顺利通过 IATF16949:2016质量管理体系认证经过 BSI（英国标准协会）的严格审核，万华化学顺利通过了IATF16949:2016质量管理体系认证。此前，万华化学曾于 2018年首次通过该项认证，本次认证也是根据规定在时隔 3年之后进行的重新认证。相比上一次仅覆盖 TPU 和 PC 而言，本次认证范围涉及产品更广，包括：热塑性聚氨酯弹性体（TPU）、改性热塑性聚氨酯弹性体（改性 TPU）、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）、聚碳酸酯（PC）、改性聚碳酸酯（改性 PC）、改性聚丙烯（改性 PP）、改性异氰酸酯、聚醚、组合聚醚、聚合物多元醇的设计和制造。IATF16949:2016技术标准，全称为“汽车行业技术质量管理标准”，是由国际汽车工作组（IATF）于 2016年正式发布的用于规范汽车行业质量管理的全球通用标准。其内容涵盖了有效运行质量管理体系（QMS）的相关要求，与企业关键业务密切相关，有效期一般为 3年。该标准作为对 ISO 9001:2015的补充与其一起实施。此次万华化学通过 IATF16949质量管理体系认证，意味着其相关产品满足全球统一标准，获得了进入汽车市场领域的“绿色通行证”，将进一步提高其知名度和竞争力，为其在全球汽车领域市场的拓展提供有力支撑。 此次认证为万华提供进入汽车市场的“绿色通行证”此次认证通过将从以下几个方面助力万华产品在全球汽车市场领域的拓展： （1）全球统一的标准体系，一方面将有助于万华化学扩宽市场范围，在全球汽车市场领域展开竞争，另一方面在与国际客户开展合作时可以避免质量管理体系的重复检查和验证等问题，降低成本； （2）此次认证是对万华产品质量的认可，特别在当前汽车主机厂对供方质量管理体系要求日趋严格的情况下，有助于增强万华集团在同业当中的竞争力； （3）该项标准不仅包含对企业生产过程中的技术规范等要求，还提出并规定了许多切实可行的操控程序和方法，其中五大核心工具包括：产品先期质量策划与控制计划（APQP）、生产件批准程序（PPAP）、测量系统分析（MSA）、统计过程控制（SPC）、潜在的失效模式及影响分析（FMEA），覆盖了企业从策划到生产的全流程，有助于企业进一步提升工作效率； （4）该项标准强调缺陷防范、减少在汽车零部件供应链中容易产生的质量波动和浪费，旨在推动企业建立起自我检查、发现问题，寻求改进，自我完善的管理机制，将有助于企业不断地改进产品质量，提升客户满意度。 投资建议预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 99.5、159.5、211.6亿元，同比增速为-1.8%、60.3%、32.7%。对应 PE 分别为 28.7、17.9和 13.5倍。维持“买入”评级。

事件描述：1月27日，万华化学官网发布信息，公司柠檬醛及其衍生物一体化项目环境影响评价第一次公示，该项目位于烟台市经济技术开发区烟台化工产业园。 柠檬醛项目正式公示，设计产能超预期，达到448.8万吨万华柠檬醛及其衍生物一体化项目正式公示，项目包括12.4万吨/年异戊烯醇装置、3.0万吨/年异戊烯醛装置（7.0万吨/年异戊烯醇、3.0吨/年异戊烯醛、0.54万吨/年异戊醇）、4.8万吨/年柠檬醛装置和柠檬醛衍生物装置（包括：1.0万吨/年香叶醇，1.5万吨/年香茅醇），东区（北）和东区（南）之间的柠檬醛管线，以及配套的储运工程、公用工程和辅助设施、环保工程等，部分储运、公辅设施和环保工程依托万华化学现有、在建或拟建工程。据此前股东大会信息，公司柠檬醛项目将于2023-2024年投产。 柠檬醛环评产能超预期。此前，山东省发改委、省新旧动能办公布的新旧动能转换重大项目库中，万华化学的柠檬醛项目产能为4万吨/年。 本次公司公布的环评信息中，柠檬醛产能达到4.8万吨/年，超出原本市场预期，一方面体现了公司对柠檬醛项目的信心；另一方面进一步增强了公司在香精香料领域的话语权。 柠檬醛项目是万华布局香精香料产业链重要一步柠檬醛的生产方法主要包括脱氢芳樟醇法、香叶醇气相氧化法、丙酮法、异戊二烯法，目前主流的方法为脱氢芳樟醇法。从环评来看，万华生产柠檬醛采用的工艺为异戊二烯法，不同于新和成使用的脱氢芳樟醇法。 我们认为，万华采用异戊二烯法的主要原因：（1）以公司石化产品作为原料，提高一体化水平，进一步降低成本，提高产品竞争力；（2）增强香精香料产业链与公司石化产业链的联系，充分利用石化产业链的产品，通过高附加值的香精香料产品为石化产业链赋能。 除了柠檬醛及其衍生物香叶醇、香茅醇以外，公司未来很有可能以柠檬醛为核心，打造香精香料产品平台，继续向其他香精香料种类产品延伸。 以香精香料产业链为基础，公司有望继续通过生产高附加值的产品，进一步增强自身的盈利能力，巩固全球基础化工龙头的地位。同时，公司在精细化工领域的不断深耕将与此前收购华陆30%股份形成协同效应，进入发展快车道。公司全面布局香精香料产业链相关专利，未来有望继续纵向横向延伸拓展公司在香精香料产业链的布局始于2015年，其中柠檬醛制备相关专利布局始于2017年。不考虑2020年申请专利存在延时公开的情况下，公司从2015年至今，香精香料相关专利申请数量整体不断增加，从2017年开始更是进入快速发展期，也为最终实现柠檬醛产业化打下技术基础。从专利的布局来看，公司未来会以柠檬醛为核心，继续向纵向横向延伸拓展。纵向拓展方面，公司在薄荷酮、橙花醇、麝香酮、橙花醇、维生素A、维生素E等众多下游领域均已有相关的专利布局；横向拓展方面，公司在芳樟醇等领域也有相关的专利布局。公司在香精香料领域进行全面的专利布局，一方面是通过技术的积累，为将来产品产业化做准备；另一方面也可以通过专利进行技术保护，提高竞对的进入障碍。万华进入柠檬醛行业后，依赖进口局面有望缓解柠檬醛全球产能主要集中在德国巴斯夫、中国新和成和日本可乐丽三家企业,总产能约为6.3万吨。其中，巴斯夫产能最大，为5万吨/年,市占率达到79%。除了万华以外，巴斯夫计划扩产1万吨柠檬醛产能，加上万华的4.8万吨产能，全球柠檬醛产能几乎翻倍，需求偏紧的格局将完全改变，其余新进入者或完全排除在外。国内产能方面，新和成8000吨柠檬醛产能为自用，市场上的柠檬醛主要依靠进口。万华4.8万吨柠檬醛产能投产后，大幅改善下游行业依赖进口的局面。柠檬醛下游以维生素A和薄荷醇为主，占比分别达到45%和33%，均为万华未来可能继续向下游延伸的潜在方向。投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为99.5、159.5、211.6亿元，同比增速为-1.8%、60.3%、32.7%。对应PE分别为28.8、17.9和13.5倍。维持“买入”评级。 风险提示因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫苗开发进展不及预期的风险。

投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为99.5、159.5、211.6亿元，同比增速为-1.8%、60.3%、32.7%。对应 PE 分别为28.8、17.9和13.5倍。维持“买入”评级。 风险提示 因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫苗开发进展不及预期的风险。

专利分析对投资是否有效？我们认为专利分析有助于创新型公司的投资决策，主要有以下原因： 1）对于创新型公司，专利是“准入证”，公司发展离不开专利布局和维护；2）专利布局领先于产能布局，可提前发现公司成长节奏；3）专利拆分可以透视公司新产品投入权重；4）专利分析可以反映公司的核心团队建设情况；5）专利是研究公司“技术一体化”程度的工具；6）专利上与海外先发企业的差距才是公司成长空间。 国瓷的增长模型是纵向拓新与横向延伸的矩阵模型国瓷的业绩增长来自两方面：一方面通过基础技术创新，打造基础技术工具包，纵向进行陶瓷品类拓展，形成自己的基础产品库；另一方面通过应用技术创新和渠道并购向产业链下游延伸，拓展应用产品线。 保障这种矩阵增长模式的根本能力是公司从 2017年起坚定实施的 CBS（国瓷业务系统）精益管理系统。在 CBS 管理下，公司可实现系统性创新和对并购子公司的有效管理。我们认为 2021年国瓷在基础技术创新、应用技术开发、渠道并购三个动能上均有望突破，成长可期。 构筑“技术一体化”高墙单点技术不构成壁垒，只有形成技术一体化的创新体系才能在技术上铸起高墙。我们将技术分为基础技术、过程技术和应用技术。基础技术是公司的本质创新，是决定公司的技术创新是否普适性的关键技术； 过程技术是围绕公司生产流程优化的相关技术；应用技术是贴近客户需求的改进方案或技术。静态看，公司全面布局上游基础技术、中游过程技术、下游应用技术，形成完整的一体化技术链，打造系统性的创新体系。动态看，公司在基础技术的专利布局方面持续稳定输出； 在应用技术的专利布局方面具有很强的需求导向。 “贡献分布”显示国瓷的技术扩散风险低国瓷材料在技术扩散风险控制上是典范。在基础技术和应用技术上国瓷的组织架构截然不同，可有效控制技术流失风险。对于基础技术，参与研发的团队规模小，贡献分布较平缓，秉承多带头人制度，形成有效系统的创新体系。通过全面激励和全面管控可以有效预防技术扩散风险；对于应用技术，因为下游领域众多，涉及团队规模大。公司应用技术研发团队贡献分布陡峭，由一人把握应用技术创新的大方向。 而这个关键人物与公司利益高度一致，股权激励到位，可有效降低技术扩散。 国瓷的“专利-盈利节奏”清晰，提前 2年布局我们通过分析专利-盈利节奏发现，公司新产品线的放量周期与相关专利的布局期有显著相关性。公司技术集中突破期（专利集中申请期）至营收增长存在 1年左右的迟滞期，一方面因为从技术到工业化需要解决工程技术问题、市场需求迟滞、生产放量迟滞等，带来专利与业绩贡献的时差节奏；另一方面因为专利申请存在审核期，具有不确定 性，公司通常会提前布局。 专利-盈利节奏分析显示 5G、分子筛和铈锆固溶物业务或被低估电子材料版块的专利-盈利节奏分析发现，公司自 2019年开始的微波介质陶瓷、5G 相关陶瓷专利申请量开始大幅增加，预示着相关的技术问题正快速突破。结合专利-盈利节奏推测，1-2年微波介质陶瓷、5G相关陶瓷产品逐步放量的可能性较大。而且我们发现，公司在 5G 领域的布局不仅局限于用于基站的介质陶瓷粉体，更多布局的是用于 5G 终端的毫米波陶瓷材料，有望为国瓷带来巨大的、持久的市场空间。 催化材料版块的专利-盈利节奏分析发现，公司的铈锆固溶物及沸石分子筛产品对业绩贡献可能被低估。公司目前主要导出国六尾气处理的产品是蜂窝陶瓷，铈锆固溶物及沸石分子筛对公司业绩贡献较少。但我们发现 2018-2019年公司在铈锆固溶物及沸石分子筛公示了大量专利申请案。根据专利-盈利节奏推测，公司有望在 1-2年内借助已经申请下来的蜂窝陶瓷公告导入铈锆固溶物及分子筛产品，实现营收的快速增长。 投资建议预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 5.87、7.38、8.82亿元，同比增速为 17.3%、25.6%、19.6%。对应 PE 分别为 77.09、61.4和 51.35倍。给予“买入”评级。 风险提示新产品或产业链扩展节奏不及预期；CBS 管理系统实施效果暂时未达预期的风险；齿科战略资源布局速度不及预期；国六标准实施进度不稳定的风险；MLCC 订单波动的风险；5G 建设进度不稳定的风险。

事件描述：11月月212日，公司发布220020年度业绩预告。 公告显示，2020年公司预计实现归母净利润6.31-6.57亿元，上年同期实现归母净利润5.22亿元，同比增长21%-26%。 四季度业绩加速增长，今年业绩增长值得期待根据公告，公司四季度预计实现归母净利润1.07-1.33亿元，同比增速约37.2%-70.5%。2020年一季度、二季度、三季度归母净利润增速分别为8.3%、18.8%、28.8%，四季度业绩加速增长趋势明显。我们认为，三点因素支撑公司业绩加速增长：一是军工碳纤维下游军机进入放量期，生产效率逐步攀升带来碳纤维需求增长；二是航空工业均衡化生产取得成效，各季度按照生产计划依次排产，季度间周期波动正在缩小；三是疫情对公司经营及下游风电碳梁等业务影响逐步消散，公司业绩重回快速增长轨道。我们预计，公司军工碳纤维下游主机厂的型号配套节奏将延续四季度增速，而疫情对风电装机影响逐步消散，叠加风电抢装周期带来的需求增长，公司今年业绩增长值得期待。 军工业务仍然是公司业绩压舱石，强大盈利能力将继续支撑公司业务发展2020年，公司风电碳梁业务受到海外疫情影响较大，维斯塔斯装机节奏放缓，我们预计全年风电碳梁业务增速仅为3-10%。与此同时，公司军品业务维持了较高的增速，前三季度军品业务营收增速达到43%，我们预计公司全年军品业务将维持43%以上的高速增长。公司军品业务具有80%左右的高毛利率，其带来的现金流支撑了公司持续十余年、营收占比10%以上的高强度研发投入，为技术积累、新型号产品开发、产业链拓展打下了坚实基础。 展望未来，军民品业务将共同支撑公司未来成长：军品方面：公司是国内唯二两家军工碳纤维核心供应商之一，在军工碳纤维配套领域具有较强稀缺性。航空航天对碳纤维复合材料的需求是刚性的、应用范围是逐步增加的，我们预计公司未来军品业务将持续受益于现有配套型号放量和新型号配套的增长逻辑。 ：民品方面：公司目前已是维斯塔斯风电碳梁核心供应商，公司风电碳梁业务将有三个增长逻辑：一是风电新能源尤其是海上大型风电项目的快速扩张，将带来对碳纤维需求的快速增长；二是维斯塔斯风电碳梁相关专利将于2022年到期，届时该低成本高性能大型风电叶片制造技术将大规模扩散，进一步拓展碳纤维在风电碳梁领域的渗透率；三是公司包头万吨级大丝束低成本碳纤维产能将于2022年逐步建成投产，碳纤维原料保障将成为公司风电碳梁业务增长和盈利能力提升的基础。 公司未来民品业务将不止于风电碳梁。碳纤维复合材料是处于成长期的高性能结构材料，公司将依托于自身深厚的碳纤维及复合材料全产业链积累，逐步从碳纤维供应商向碳纤维复合材料解决方案供应商转变。公司目前已经在体育用品、高压气瓶缠绕、无人机零部件等领域有大量布局，未来还将进一步拓展碳纤维复合材料应用领域，逐步迈向十倍复合材料市场。投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.54、8.94、11.61亿元，同比增速为25.3%、36.7%、29.8%。对应PE分别为70.58、51.64和39.77倍。 维持“买入”评级。 风险提示风电碳梁业务拓展不及预期；军品业务订单波动风险；新增项目进展及产能释放不及预期；民品需求降低、市场竞争加剧。

事件描述：1月7日，公司发布2020年年度业绩预告，预计2020年年度实现归母净利润96亿元到101亿元，同比减少5%到基本持平；每股收益3.06元到3.22元。 受海内外疫情影响，公司220020年业绩低开高走与2018、2019年去库存行情不同，受到疫情等突发事件的影响，2020年万华业绩实现了低开高走，单季度归母净利润连创新高。根据公司的业绩预报，2020年公司实现归母净利润为96亿元到101亿元，基本与2019年持平，而Q4单季度实现了归母净利润42.6至47.5亿元，同比增长91%到113%，是公司历史上归母净利润最高的一个季度。上半年受到国内疫情的影响，下游厂商开工率低，需求萎缩，MDI价格一直处于较低的历史分位水平，销量也有所下滑。下半年以来，随着国内复工复产，下游需求开始复苏，加上海外疫情蔓延，需求向国内转移，MDI价格和销量均出现大幅反弹。在经历了2020年MDI价格大幅波动的情况下，公司利用成本优势和市场优势，经历住了压力测试的考验，依旧实现了百亿净利润，再度证明了公司业绩的稳定性。海外需求持续，国内无醛板、养殖业新增需求，预计明年IMDI将维持较高景气度2021年，MDI高景气度预计将持续，主要有两方面原因： （1）在海外疫情持续，疫苗接种进度较慢的情况下，海外MDI及下游冰箱冷柜、白电等下游家电产品预计将维持较低的开工率，全球MDI供给错配或将持续，有助于维持MDI的出口拉动。 （2）国内MDI下游应用领域继续拓宽，下游新增的无醛板和养殖业市场将为2021年贡献16万吨的新增需求，预计到2025年新增75万吨的需求。无醛板市场方面，2020年国内无醛板MDI消耗量为7万吨左右，按照国内人造板产量3亿立方米、无醛板每年新增替代3%、胶合板MDI使用量每立方10kg计算，每年新增MDI消耗量将达到9万吨。根据林业局希望未来5-10年超过30%的人造板使用无醛工艺，保守估计到2030年，无醛板将为MDI提供超过100万吨的市场空间。养殖业方面，根据主要生猪养殖业公司资本开支测算，大规模猪舍建设将为21年的MDI市场带来7万吨的新增，预计2025年新增需求将达到23万吨。 因此我们判断，221021年聚合IMDI价格（扣税）合理区间为12500--15500元//吨；纯纯IMDI价格（扣税）合理区间为14700--019700元//吨。我们预计，221021年在出口拉动、定期检修、国内需求旺季的接棒下，有望维持较高景气度，12021年年IMDI综合价格中枢（扣税）有望在1104960元//吨以上，我们测算为1105200元//吨）（扣税）。 大乙烯项目开始贡献业绩，盈利水平有望再上台阶考虑到产能爬坡，公司大乙烯项目一期预计2021年二季度开始贡献利润，也是2021年公司最主要的新业绩增长点。不考虑自用的情况下，假设以229019年HPDH预计净利率8%估算，乙烯一期有望贡献净利润约约99亿元；假设以乙烯项目产品成本估计，按照1144%%的综合净利率估算，乙烯一期有望贡献净利润约1166亿元；按照乙烯一期环评报告披露的税后内部收益率18.2%%以及报批投资额计算，乙烯一期有望贡献净利润3322亿元。受益于乙烯项目的贡献，2021年万华业绩有望再上一个台阶。投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为99.5、159.5、211.6亿元，同比增速为-1.8%、60.3%、32.7%。对应PE分别为28.8、18.0和13.5倍。维持“买入”评级。 风险提示因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫苗开发进展不及预期的风险。

事件描述： 2021年 1月 1日起，《深圳经济特区健康条例》开始实施，多项规定涉及减糖等健康饮食习惯，鼓励全社会参与减盐、减油、减糖健康饮食行动，具体如下： （1）对于监管部门，应加强预包装食品营养标签的监督管理，将减盐、减油、减糖知识和预包装食品营养标签认读能力纳入食品生产经营从业人员培训内容； （2）对于生产企业，鼓励生产低盐、低油、低糖、无糖食品，并在包装上作显著标识。 （3）对于经销商，鼓励商超开设低盐、低脂、低糖食品专柜，鼓励餐饮企业开发和提供低盐、低油、低糖菜品。 2020年 12月 24日，公司年产 5000吨三氯蔗糖项目土建工程、设备安装已基本完成，全面进入试生产状态。 低糖饮食不仅是个人习惯，更是全民行动随着人们生活水平提高，高糖高能量饮食的过度摄入问题日益凸显。高糖有害健康，会导致超重、肥胖、龋齿、糖尿病、心血管疾病等健康问题。目前，很多国家和地区已将降糖提升到国家强制管控层面，部分海外国家已经开始征收“糖税”。我国也于 2017年发布了《国民营养计划（2017-2030年）》，提出“积极推进全民健康生活方式行动，广泛开展以‘三减三健’为重点的专项行动”。在此背景下，深圳首先推出“健康条例”，对监管部门、生产企业、经销商提出建议和要求。低糖饮食也不再仅仅是年轻人群身材管控的自我约束，更是一项全民健康饮食的行动。若各地政策逐步落实推行，低糖饮食带来的甜味剂市场放量可期。 健康饮食和渠道多元化是公司开发 C 端市场的关键公司 2018年开发“爱乐甜”产品，向具有更高溢价的 C 端消费市场延伸。虽然该业务目前贡献业绩较小，但从长远的发展来看，爱乐甜直接面对终端消费者，能培育消费者的使用习惯，是公司向食品解决方案提供商转型的重要一步。关于减糖、低糖等健康饮食的宣传不断出现在政府和媒体等渠道，正是公司代糖产品发力的最佳时期。因此，公司采取零售、快消、传统客户三大市场多元化渠道策略：正式以旗舰店的方式入驻天猫和京东；推出品牌联名计划，与咖啡连锁、新茶饮连锁、酒店餐饮连锁等线下品牌合作；发力线下新零售及分销渠道，进驻便利店、盒马、永辉等新零售渠道。截止 2020年底，公司已吸纳优质营销研发团队 60多人，投入 1000万费用进行爱乐甜推广。“爱乐甜”产品 2020年线上销量均位于代糖产品前列，渠道策略初见成效，品牌和口碑逐步建立。 无糖饮料市场发展提速，公司 B 端市场受益饮料是甜味剂行业主要的下游市场。随着近年来健康饮食习惯的深入人心，无糖饮料市场开始快速增长，出现了一系列无糖饮料产品，包括元气森林、喜茶零卡糖等，市场规模也从 2014年的 16.6亿元增长到2020年的 118亿元，年复合增长率达到 39%，保守推测 2024年市场内 规模将突破 200亿元。公司甜味剂产品安赛蜜和三氯蔗糖是安全性、易用性、口味综合来看最好的人工甜味剂，将直接从快速扩张的无糖饮料市场中获益。此外，公司安赛蜜和三氯蔗糖产品将形成“双定价”体系，有能力提供复配方案，稳定且位居首位的产能规模也将保障供应，是下游饮料厂商无法绕过的重要供应商选择投资建议预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 7.96、10.86、13.26亿元，同比增速为-1.6%、36.5%、22.1%。对应 PE 分别为 22.9、16.7和 13.7倍。维持“买入”评级

事件描述： 12月 31日，公司发布 2021年 1月份中国地区 MDI 价格公告，聚合 MDI分销市场挂牌价 20500元/吨（环比下调 4500元/吨），直销市场挂牌价 20500元/吨（环比下调 4500元/吨）；纯 MDI 挂牌价 24000元/吨（环比下调 4000元/吨）。 12月 28日，国家发展改革委、商务部发布《鼓励外商投资产业目录（2020年版）》，自 2021年 1月 27日起施行。目录总条目 1235条，与2019年版相比增加 127条、修改 88条，进一步扩大了鼓励外商投资范围。 12月 28日，工业和信息化部对 2020年工业互联网试点示范项目名单进行公示，万华的“化工行业安全生产管控工业互联网平台”入选“平台集成创新应用”名单。 1月是传统需求淡季，MDI 价格合理下调回顾历史，万华 1月份 MDI 挂牌价基本都出现下调。2018-2020年 1月，万华聚合 MDI 分销挂牌价分别下调 0、400、3000元/吨，聚合 MDI 直销挂牌价分别下调 0、700、2000元/吨，纯 MDI 挂牌价分别下调 0、700、3300元/吨。2021年 1月，万华聚合 MDI 分销挂牌价、直销挂牌价均下调 4500元/吨，纯 MDI 挂牌价下调 4000元/吨，属于合理的价格调整。此次价格下调幅度较往年更大，因万华挂牌价调整时间较历史有所滞后，四季度 MDI 出口需求旺盛，使得前期挂牌价并没有与历史一样调整。万华聚合 MDI 和纯 MDI 的 1月挂牌价依旧高于 18、19年的同期，处于较高的历史分位水平，反应下游出口需求拉动作用持续。 1月份 MDI 价格通常会下调，一方面是因为 1月是 MDI 需求传统淡季，下游冰箱冰柜需求减弱；另一方面，临近春节，通过调价可以有效管理库存。 疫苗产能或无法迅速满足全球抗疫需求，海外产能低开工或持续，预计 MDI 价格有望维持在合理区间中枢以上目前，全球累计约有 40个国家开始或即将接种新冠疫苗，但短期内疫苗产能不支持大规模的接种，海外低开工率或持续较长时间。据 MITTechnology Review 分析，全球范围内疫苗产能依旧不足，难以短时间大规模接种。WHO 也表示可能要到 2021年夏季才能大规模接种新冠疫苗。在海外疫情持续，疫苗接种进度较慢的情况下，海外 MDI 及下游冰箱冷柜、白电等下游家电产品预计将维持较低的开工率，全球 MDI 供给错配或将持续，有助于维持 MDI 的出口拉动。根据我们测算，聚合MDI 价格（扣税）合理区间为 12500-15500元/吨；纯 MDI 价格（扣税）合理区间为 14700-19700元/吨。我们预计，2021年在出口拉动、定期检修、国内需求旺季的接棒下，有望维持较高景气度。我们预计，2021年 MDI 综合价格中枢（扣税）有望在 14960元/吨以上，我们测算为15200元/吨（扣税）。 信息化进程加快，保障安全生产安全生产是化工企业可持续发展的根本。万华的《化工行业安全生产管控工业互联网平台》入选 2020年工业互联网试点示范项目名单，一方面体现万华在化工安全领域的重视，并得到了工信部的认可；另一方面体现了万华的管理水平高，充分利用信息化技术保障安全生产，提高了整个企业生产线上的抗风险能力。 投资建议预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 99.5、159.5、211.6亿元，同比增速为-1.8%、60.3%、32.7%。对应 PE 分别为 28.8、18.0和 13.5倍。维持“买入”评级。 风险提示因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险； 疫苗开发进展不及预期的风险。

预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.54、8.94、11.61亿元，同比增速为25.3%、36.7%、29.8%。对应 PE 分别为61.36、44.9和34.58倍。维持“买入”评级。 风险提示 风电碳梁业务拓展不及预期；军品业务订单波动风险；新增项目进展及产能释放不及预期；民品需求降低、市场竞争加剧。

主要观点：周期、消费、成长，这些标签背后的本质是供需关系。当供过于求，且下游需求波动较大时，价格指标优先，价格波动较大，即为周期；当供需紧平衡，且下游需求稳定性强时，量价稳定或增长，即为消费；当供不应求时，销量指标优先，销量迅速增长，即为成长。我们认为金禾实业的消费属性在逐渐提升，主要有以下5方面原因。 原因1：公司综合产品价格波动减弱金禾的产品结构不断优化，弱周期产品比例不断提升。我们预计到2021年，公司弱周期的食品添加剂营收占比将提高到60%左右，强周期的大宗化工原料营收占比下降到25%左右；到2025年，强周期产品营收占比有望下降到10%，公司整体实现向弱周期的转变。我们认为，历史上食品添加剂的价格波动与宏观经济的变化关联度低，主要受到供给端影响大。作为全球甜味剂龙头，金禾对于供给侧的领导力强，通过调控价格、提高市占率、多产品协同定价等策略有效降低供给侧周期的影响。 原因2：公司对产品的定价能力不断增强高市占率、低成本和多元化产品布局，有助于增强企业的市场定价权。 高市占率方面：金禾在安赛蜜上的市场复盘充分说明了高市占率有利于企业获得定价优势。我们看到安赛蜜和三氯蔗糖领域，由于金禾的成本显著低于竞争者，形成成本威慑力，有望驱散其他产能扩张意愿。同时，金禾加速扩能，有望重演安赛蜜的发展路径，向寡头垄断定价格局演进；低成本方面：金禾的三氯蔗糖、安赛蜜和麦芽酚的成本是全球最低的，有能力在边际产能的成本线附近获得较高的盈利能力，加上金禾产能调节弹性大，具备显著的定价能力；多元化产品布局方面：金禾是全球唯一一家同时生产安赛蜜和三氯蔗糖的企业，使得公司有条件实现“双定价”体系，即通过两种产品的协同定价提高对价格的调节能力，这也提升了金禾市场定价权。 原因3：市场需求增速快、刚性强无糖化、低糖化已成为全球范围内饮食的新标准。据我们华安化工测算，新型甜味剂（安赛蜜和三氯蔗糖）替代传统甜味剂（糖精和甜蜜素）30%市场份额可增加2.2万吨新型甜味剂需求，是现在消费量的1.6倍；如果我国考虑传统甜味剂致癌和引发多种疾病风险，禁止使用，则新型甜味剂替代有望全面替代，将创造约7.3万吨需求缺口。 原因4：品牌业务发展壮大金禾正在单品种明显的成本护城河的基础上打造自己的渠道优势。公司同时重视“B端+C端”的市场，逐渐形成品牌效应，有利于维持产品价格的稳定性。公司在甜味剂2B端获得了大量食品饮料公司的订单；同时利用自身渠道优势，布局2C业务进行品牌建设，巩固其市场地位。 “B端+C端”两手抓的销售机制不仅减少了下游销售渠道的对外依赖，弱化产品降价压力，还提高了终端客户的黏性与终端消费市场偏好的嗅觉，进一步维持产品价格的稳定性。 原因5：有望进入解决方案提供商赛道布局定远项目，为成为食品添加剂解决方案提供商打下基础。当金禾的产品多样性提升，有望沿着海外食品配方企业的发展路径成长，例如，英国泰莱。复盘英国泰莱，2010年以来，为了应对消费者日益增长的对健康食品添加剂的需求，英国泰莱陆续剥离制糖业务，将战略重心逐步由食品添加剂的供应转移到食品添加剂解决方案提供以及创新上，营收持续增长。2020年前三季度，泰莱实现营收225亿元，同期，金禾营收27亿元，远低于英国泰莱。金禾进军食品解决方案领域，又背靠国内大市场，成长空间巨大。且英国泰莱的净利率远低于金禾的，因为成本较高。金禾在明显的成本优势下，有望在盈利水平上提升更大。 投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.96、10.86、13.26亿元，同比增速为-1.6%、36.5%、22.1%。对应PE分别为22.2、16.3和13.3倍。维持“买入”评级。 风险提示新商业模式开展不及预期的风险，新产品布局不及预期的风险，食品添加剂市场竞争加剧，循环经济产业园建设不及预期，下游大客户突破进展放缓。

中国“丹纳赫”，在 CBS 赋能下通过创新和并购成长我们认为国瓷的边界不再单纯依靠丰富产品来延伸。通过引入 DBS（Danaher Business System）精益化管理系统，公司开发了适合自身业务特征的 CBS 系统（国瓷业务系统），作为核心的精益化管理工具。 国瓷在 CBS 管理系统赋能下，纵向通过合成技术创新延伸边界，拓展产品线广度；横向通过应用技术创新和并购管理延伸边界，深挖产业链深度。管理是国瓷的核心竞争力，公司核心管理和研发团队稳定，且重视外部人才的引入和融合。稳定的企业文化和新鲜的创新血液指引着国瓷的快速成长。 生物医疗材料：全产业链布局，打造国内最大种植牙品牌国瓷已打通了氧化锆粉体→氧化锆瓷块→机加工间→义齿/牙冠→数字化口腔→爱尔创品牌的种植牙全产业链。具体而言，氧化锆粉体及配方粉以锆英砂、氯氧化锆、稀土等为主要原料，经过水热法合成得到； 氧化锆瓷块通过氧化锆粉体烧结工艺制备（爱尔创业务）；依据 3SHAPE三维口腔扫描设备得到的数据模型，瓷块在机加工间被加工成义齿产品；在诊所或医院临床端，专业口腔医生为患者进行义齿产品的安装与调节。 高瓴/松柏战略投资国瓷/爱尔创开启新征程。松柏战略投资多家一二线城市牙科诊所，将为国瓷/爱尔创业务直接带来客户资源；松柏在齿科领域全产业链布局，包括隐形正畸、影像/数字化设备、口腔医院、口腔临床等，今后在与国瓷材料合作中有望产生更多“化学反应”。 电子材料：MLCC 是公司基本盘，5G 产业布局打开新篇章国瓷是国内最大的 MLCC 陶瓷粉体材料供应商，现有产能 10000吨/年，规划产能 2000吨/年，主要竞争者是日本村田等，主要客户是三星电机等。公司在客户需求和技术创新驱动下，在原有 MLCC 粉体基础上开发陶瓷配方粉，并运用固相法工艺开发适用于汽车领域的陶瓷粉体产品。公司 MLCC 粉体业务仍有较大成长空间。 同时，公司紧抓 5G 发展爆发期，依托自身技术优势开展多种 5G 相关功能陶瓷材料的开发。我们通过对国瓷专利的分析，认为公司或已经取得了 5G 相关陶瓷功能材料突破进展，未来有望为公司带来新业绩增量。 催化材料：在国六的风口上，加速国产化进程催化陶瓷材料板块主要产品是蜂窝陶瓷材料（王子制陶），现有产能2000万升/年，规划产能 4000万升/年，主要竞争者是美国康宁、日本NGK 等，主要客户是威孚高科、庄信万丰等。公司蜂窝陶瓷材料已经取得大量公告，在国六实施和国产化替代双驱动下进入业绩爆发期。公司在铈锆固溶体及分子筛领域进行了大量专利布局，有望打破国外巨头专利垄断，通过蜂窝陶瓷材料带来的渠道优势，铈锆固溶体及分子筛产品有望实现营收快速增长。 陶瓷墨水业务的成长是 CBS 管理成功运用的缩影国瓷陶瓷墨水业务虽然净利润贡献不大，却是公司高效管理能力的缩影。公司陶瓷墨水业务仅用 4年便成为国内龙头，并在 2020年上半年国内疫情严重期间通过精益管理和精准拓展市场实现正增长。我们认为公司陶瓷墨水业务的增长反应了 CBS 管理系统在公司各类业务中的普适性、一致性和全面性，具有重要意义。 投资建议预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 5.95、7.46、8.91亿元，同比增速为 18.9%、25.4%、19.4%。对应 PE 分别为 63.78、50.86和 42.6倍。 给予“买入”评级。

乙烯一期顺利投产，项目优势明显公司乙烯一期项目总投资 168亿元，占地 2400亩，新建 100万吨/年乙烯联合装置、40万吨/年聚氯乙烯装置、15万吨/年环氧乙烷装置、45万吨/年 LLDPE 装置、30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置、5万吨/年丁二烯装置及配套的辅助和公用工程设施。 万华乙烯一期项目具有六大优势： （1）工艺选择上，轻烃裂解路线比石脑油和轻柴油裂解工艺收率高、成本低，且目前环境下项目风险和其他轻烃原料相比较为可控； （2）LPG 贸易上，公司加入了亚洲 LPG CFR 委员会，已成为丙烷贸易中的重要参与者，乙烯项目采用丙烷裂解路线将使得丙烷消耗量翻倍，进一步巩固国际 LPG 市场的话语权； （3）原材料成本上，公司拥有的全球最大储气库容量的 LPG 洞库，可以淡季增加采购，降低平均采购成本，以应对 LPG 较大的季节性波动； （4）解决丙烯以上组分较多的问题上，其下游 PO 产品也可成为公司现有产业链的原料，且丁二烯也可带来较高盈利； （5）PO 路线上，公司采用 PO/SM 共氧化法，可在一定程度上解决一期 PO/MTBE 工艺的开工率受 MTBE 市场制约的问题，并打破国外技术垄断、淘汰氯醇法的落后产能； （6）公司整体上，乙烯项目与现有产业链形成协同效益，为聚氨酯产业链和新材料产业链提供原料，提高一体化水平。 产业链进一步完善，衔接聚氨酯和新材料产业链公司乙烯一期项目的投产将有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，并为精细化学品和新材料产业链提供原料。 聚氨酯产业链方面：乙烯项目提供了聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷和环氧丙烷，消除了外购环氧乙烷的运输风险；乙烯项目的PVC 装置可以消耗现有 MDI 项目的副产品 HCl，降低 MDI 开工率受限影响，推动产业平衡发展。 精细化学品和新材料产业链方面：公司规划的部分产品也将受益于乙烯项目，例如：乙烯项目的副产物丁二烯是尼龙 12的原料；乙烯和 α烯烃（乙烯项目下游）是高端聚烯烃 POE 的原料；丁二烯下游的丁二醇是可降解塑料 PBAT 的原料。 乙烯一期项目的投产将进一步提高公司整体产业链一体化水平和原料自给率，不仅有利于减少中间产品价格波动带来的影响，还提高了公司产品附加值，充分发挥规模效应，成为实现公司盈利再上一个台阶的重要引擎。 洞库与液化气船共同保障原料供应近日，万华与阿布扎比国家石油公司联合成立的 AW Shipping Limited与江南造船厂签订2艘8.6万立方米LPG双燃料超大型液化气船（VLGC）的订单，加上 7月签订的 3艘建造合同,已累计有 5艘订单生效，计划在 2022年至 2023年陆续交付。此外，公司目前已有 100万立方丙烷洞库，在建 2x60万立方丙烷洞库，将与液化气船共同为乙烯项目提供原料保障。 进入聚烯烃市场，拓宽竞争赛道聚烯烃市场最重要的产品是聚乙烯和聚丙烯。目前，我国聚乙烯产量占 全球 17%，聚丙烯占全球 30%，聚乙烯聚丙烯消费量都占全球的 1/3，是全球最大的聚乙烯和聚丙烯的消费国。2019年，我国聚乙烯产能达到 1951万吨，产量达到 1761万吨，表观消费量达到 3400万吨，消费量连续多年实现两位数的增长，市场增量空间巨大。2019年我国聚乙烯进口量为 1667万吨，自给率仅为 52%，国产化替代空间巨大。我国聚乙烯行业资本开支持续维持高位，2020年我国聚乙烯产能增加到2186万吨，同比增长 12%，预计到 2025年我国聚乙烯产能将超过 3000万吨，自给率有望进一步提升。万华乙烯项目投产后，将继续加大烯烃及下游产业链的投资，以 LLDPE、PVC 等通用塑料以及 PC、PMMA 等工程塑料为基础打造高端聚烯烃材料平台，向高端化迈进，最终成为聚烯烃市场的有力竞争者。 乙烯一期全面投产后，预计带来营收 116亿元由于乙烯项目投产初期存在产能爬坡效应，我们预计今年四季度到明年一季度，万华乙烯项目将维持收支平衡的状态。随着装置的全面投产，盈利空间逐步释放，抬高万华整体的盈利水平。根据测算，万华化学乙烯一期全面投产后（假设开工率为 80%）预计将形成 116.7亿元的营业收入，其中苯乙烯、LLDPE、环氧丙烷和 PVC 分别贡献 38、25.7、21.4和 20亿元，占比较大。不考虑自用的情况下，假设以 2019年 PDH 预计净利率 8%估算，乙烯一期有望贡献净利润约 9亿元；假设以乙烯项目产品成本估计，按照 14%的综合净利率估算，乙烯一期有望贡献净利润约 16亿元；按照乙烯一期环评报告披露的税后内部收益率 18.2%以及报批投资额计算，乙烯一期有望贡献净利润 32亿元。 投资建议预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 90.1、147.1、166.9亿元，同比增速为-11.0%、63.3%、13.4%。对应 PE 分别为 31.4、19.3和 17.0倍。维持“买入”评级

优势 1：荆州基地辐射广阔的华中、华南复合肥市场公司在湖北荆州投建生产基地，可以利用接近下游区域市场的方式取得竞争优势。2015-2019年，全国农用氮、磷、钾化肥产量在 5400万吨到 7400万吨之间波动，其中 2019年中国农用氮、磷、钾化肥产量5731万吨，同比增长 6.06%，国内化肥市场供需基本平衡。在存量竞争格局下，区域优势的重要性开始显现。尿素是氮肥的重要原料，据百川盈孚数据，2020年我国尿素总产能为 7260万吨，其中华中地区占比13%，华南地区占比 2%。2019年，我国粮食总产量为 66384万吨，其中华东地区产量 12395万吨，占比 18.7%；华南地区产量 2718万吨，占比 4.1%。分区域来看，华中和华南区域内的尿素产能占比要低于粮食产量占比，区域内存在较大的尿素需求空间。公司通过荆州基地的建设，利用产品运输优势，可以占领华中及华南市场。 优势 2：蒙华铁路提供丰富、低价的煤炭资源2019年 9月，连通内蒙古和华中地区的蒙华铁路全线通车，将为公司提供稳定、廉价的煤炭资源。蒙华铁路，又称浩吉铁路，是中国境内一条连接内蒙古浩勒报吉与江西吉安的国铁Ⅰ级电气化铁路，也是中国“北煤南运”战略运输通道，设计年输送能力为 2亿吨。此外，公司还将在江陵县政府的支持下，在园区按照规划建设铁路专用线，提高原料煤的运输效率。公司负责专用线的建设资金，并与江陵县政府签订铁路公共平台接轨协议。 优势 3：临近长江带来丰富的淡水资源及航运资源煤化工项目对淡水的需求量较大，生产 1吨甲醇平均耗水约 15吨，而丰富的淡水资源将降低公司的生产成本。相比内蒙古、山西、陕西等煤炭主产地，荆州年降水量充沛、水资源丰富，工业用水价格更低，可以大幅降低用水成本。 更加接近产品需求地，降低运输成本。以甲醇为例，甲醇需求多分布在长三角一带，西部的煤化工产品通常需要经汽运、船运抵达市场，不仅运量受限、存在安全隐患，而且运输周期长达 20天；而在荆州项目生产的甲醇可顺江而下，4-5天可到达长三角，具有运量大、时间短，安全稳定性更高的优势。 随着煤炭运输通道的成熟，以及西部环保治理费用的提高，东西部建设煤化工项目的成本差别不断缩小。虽然西部的煤炭、电力、土地等成本较低，却也面临水资源短缺、环境容量受限、远离下游市场等瓶颈。荆州水资源丰富，区位特征明显，铁水联运的成本较低，具备煤炭清洁高效利用的独特优势。 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 18.19、25.68、30.14亿元，同比增速为-25.8%、41.2%、17.3%。对应 PE 分别为 23.25、16.47和14.03倍。维持“买入”评级。

事件描述： 11月3日，公司发布关于4,000万吨/年炼化一体化项目（二期）投产的公告。据公告，公司控股子公司浙江石油化工有限公司在舟山绿色石化基地投资建设的炼化一体化项目二期工程已完成工程建设、设备安装调试等前期工作，相关装置已具备投运条件。二期工程第一批装置（常减压及相关公用工程装置等）已于11月01日投入运行。 浙石化二期第一批装置投产，开始贡献利润。 浙石化二期项目总投资829亿元，位于舟山市岱山县鱼山岛，总用地面积9825亩，总建筑面积50万平方米，主体工程主要包括2000万吨/年炼油、400万吨/年对二甲苯、140万吨/年乙烯及下游装置，配套工程包括储运工程、公辅工程和环保工程。根据浙石化一期从投产到全面投产用了6个月时间进行估算，预计2021Q2二期项目将全面投产。根据桐昆股份投资净收益及持股比例估算，20年前三季度浙石化一期对公司的净利润贡献达到38.8亿元，全年有望贡献净利润56.6亿元。随着一期的稳定运行和二期的全面投产，预计2021年浙石化对公司的净利润贡献有望超过100亿元。 浙石化炼化一体化项目总投资173.1亿元，是公司“原油-PX-PTA-涤纶长丝”全产业链布局的重要一环。该项目打通了化工产品上游的石油炼化，产业链进一步的完善使得公司整体规模效应更加显著，降低了成本并提升了效益。公司增量业务丰富，支撑公司未来业绩持续增长。 价格回暖叠加产能扩张，打开盈利空间。 随着浙石化一期（2000万吨）的全面投产与二期（2000万吨）的投产，主要产品价格回暖，炼油板块的盈利能力将逐步提高。价格方面，对二甲苯均价从2020Q2的4037元/吨上升到2020Q3的4347元/吨;苯乙烯华东均价从Q2的5259元/吨上升到Q3的5350元/吨，最新价继续反弹到7390元/吨;丙烯腈华东均价从Q2的7391元/吨上升到Q3的8030元/吨，最新价继续反弹到9400元/吨。PTA20Q2华东均价为3399元/吨，2020Q3均价为3500元/吨。 浙石化三期建成后，炼化规模将跃居全球第二。 浙石化三期稳步推进，建成后其规模将达到6000万吨/年，将仅次于印度信诚公司贾姆纳加尔联合炼油厂的6200万吨/年，跃居全球第二。2019年9月，沙特阿美与浙江自贸区签订了谅解备忘录，进一步推进沙特阿美收购浙石化炼化一体化项目9%股份的计划，还包括一份长期原油供应协议和对浙江石化大型油库的使用权。沙特阿美也将参与浙石化三期项目建设中。产能的不断扩张给公司带来了业绩增长空间的同时，也有望通过规模效应进一步降低成本。 计划组建VLCC船队，保障原油进口。 随着浙石化一期、二期、三期的逐步推进以及油轮费率的飙升，公司计划与中船租赁合作，组建VLCC船队。项目全部投产以后，公司炼油能力将大幅提高到6000万吨/年，将需要大约30艘VLCC运输中东原油至舟山。预计公司将首先启动2至10艘新造船订单，其余订单将在后续推进。通过组建船队，公司可以降低油轮运输成本，保障原油进口，有利于浙石化项目平稳高效运行。此外，公司10月至今已购买了至少700万桶中东原油，供浙石化二期进行试运行，分别于12月和1月交货。 投资建议。 预计公司2020-2022年归母净利润分别为74.96、119.81、163.86亿元，同比增速为239.7%、59.8%、36.8%。对应PE分别为17.53、10.97和8.02倍。维持“买入”评级。 风险提示。 原材料价格波动的风险；产品价格下跌的风险；疫情影响持续的风险；季节性需求变化的风险；政策性影响风险。

毛利水平略有降低， 单季归母净利润环比增长2020前三季度，公司实现毛利润20.11亿元，同比下降4.06%。 前三季度，公司财务费用3.18亿元，同比下降7.64%；管理费用4.90亿元，同比增长9.13%；销售费用1.18亿元，同比增长5.70%。公司经营活动净现金流7.55亿元，同比下降86.79%，主要因为本期销售商品、提供劳务收到的现金减少；投资活动净现金流为-23.25亿元，同比增长20.11%，主要因为本期投资支付的现金增加；筹资活动净现金流为19.35亿元，同比增长665.91%，主要因为本期取得借款收到的现金增加。公司净现比为0.42，同比下降1.91，主要因为公司经营活动产生的现金流出现较大波动；存货周转天数为28.44天，同比增加0.41天，营运水平继续维持在较好水平。公司应付票据及账款由期初的62.58亿元增加至69.41亿元，应收票据及账款由期初的2.64亿元减少至2.58亿元，主要因为期末公司开具的未到期兑付的银行承兑汇票增加以及回收部分项目保证金。 公司前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(资本开支)为18.18亿元，同比增加5.39%，在建工程35.34亿元，比期初增长了105.88%，主要因为本期恒超项目投资增加。 单季度来看， Q3公司营收 114.76亿元，同比下降 8.79%，环比下降15.92%；毛利润 7.84亿元，同比下降 62.60%，环比上升 26.65%；毛利率 6.83%,同比下降 9.8个百分点，环比提升 2.3个百分点；归母净利润 7.90亿元，同比下降 25.47%，环比增加 35.51%。 受疫情影响，公司产品需求量萎缩，产品价格维持在低位， 公司自身业务盈利能力有所减弱。但受益于投资项目浙石化的顺利投产运行，公司 Q3单季度归母净利润依旧实现环比增长。 主要产品销量同比略有上升，价格环比变化不大2020前三季度， POY 和 PTA 销量有所改善， FDY 和 DTY 销量小幅下滑。 涤纶长丝板块， POY、 FDY、 DTY 销量分别为 330.77万吨、 81.11万吨和54.76万吨，同比分别增长 17.76%、 下降 2.59%、下降 1.40%，分别实现收入 161.64、 45.05和 36.10亿元。 PTA 板块， PTA 销量为 48.56万吨，同比增长 15.51%，实现收入 15.32亿元。 随着疫情影响减弱、需求逐步回升、产品价格回暖，预计未来公司发展将重新进入上升通道。 单季度看，公司涤纶长丝板块 Q3销量同比回升， PTA 板块 Q3销量同比下降。 涤纶长丝板块， POY、 FDY、 DTY 销量分别为 115.31、 27.96、 21.49万吨，同比分别增长 28.85%、 4.02%和 18.21%， 环比分别下降 23.16%、下降 17.62%、 上升 1.66%； PTA 板块， PTA 销量 15.09万吨，同比下降 浙石化开始贡献业绩， 二期即将试运行公司拥有浙石化 20%的股权， 浙石化一期的顺利投产， 开工率稳步提升，前三季度为公司带来 15.66亿元的投资收益，占公司营业利润的 86%。 此外， 总投资 829亿元的浙石化二期工程已经全面进入建设安装阶段，长周期设备采购已完成，大宗材料的采购框架协议已基本完成，设备、材料开始陆续到货， 预计 2020Q4开始试运行，进一步增厚公司业绩。 投资建议预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 26.38、 39. 11、 45.93亿元，同比增速为-8.5%、 48.3%、 17.4%。对应 PE 分别为 10.61、 7.16和 6.10倍。维持“买入”评级。