事件：公司发布2020年三季度业绩报告，公司在2020Q1-Q3实现营收112.9亿元，同比增长18.09%，实现归母净利润22.6亿元，同比增长45.27%；单季度来看，2020Q3实现营收33亿元，同比下降5.39%，实现归母净利润5.6亿元，同比增长7.22%。 点评： 进入后疫情时代，新游较少且老产品流水自然下滑。公司2020Q1-Q3实现营收112.9亿元，同比增长18.09%，实现归母净利润22.6亿元，同比增长45.27%，主要系上半年疫情影响，游戏流水增速较高，核心产品《一刀传世》、《斗罗大陆》、《混沌起源》、《拳皇》、《奇迹MU：跨时代》港澳台等手游表现较好，根据易观数据，公司上半年在国内手游发行业务的市占率进一步提升至10.5%，在运营的国内手游最高月流水超过18亿。Q3《云上城之歌》表现优异，月流水近3个亿。单季度来看，Q3实现营收33亿元，同比下降5.4%，环比下降9.5%，同比下降主要系三季度新游上线较少，且老产品流水自然下滑，环比下降主要因为上半年受疫情影响和新游表现良好总流水达到峰值。海外市场方面，日本的模拟经营和北美的SLG品类都得到很大突破，今年以来增速较快主要系《SNKオールスター》日本地区、SLG游戏《三国英雄たちの夜明け》、《大天使之剑H5》越南地区等多款海外游戏表现优秀，此外王牌产品《永恒纪元》不断迭代保持稳定流水。从后续储备来看，公司发力点在于品类拓展和出海深化，在研产品包括卡牌、SLG、女性向、模拟经营等。 销售费用和研发投入持续增长，买量优化和研发能力提升并进。20Q1-Q3销售费用66.9亿元，较去年同期增长15.8%，主要因为公司延续高举高打的买量支出模式，增加对互联网流量费用的投入。单季度来看，Q3销售费用21.4亿元，与去年同期基本持平。此外，公司持续加大对游戏的研发投入，2020Q1-Q3研发费用达到8.6亿元，同比增长65.9%。预计未来三年公司员工数将快速提升，其中研发人员约占三分之二。公司目前制作人接近40人，其中不到一半稳定在传统RPG品类项目上，其他都在新项目上如女性向和轻度SLG等。公司持续的买量投入和研发支出保证了公司游戏业务的扩张能力，2020Q1-Q3经营活动现金流净额达到24.4亿元，同比增长28.8%。 品类拓展+出海深化有望保障业绩持续高增长。公司产品储备丰富，2020年以来新上线了《混沌之源》、《云上城之歌》、《浮生妖绘卷》等多类型多题材产品，除了传统的传奇、奇迹品类游戏外，2020年还将在SLG、MMO等品类持续拓展。核心产品不乏SLG类《狂野西境》、《FinalOrder》等，以及MMORPG类的《斗罗大陆3D》、《新希望》等。公司储备的自研自发产品包括《代号NB》、《代号DL》等，储备的代理产品包括仙侠游戏《代号JZ》、《代号XN》，卡牌游戏《王牌高校》，模拟经营游戏《代号RS》，MMORPG游戏《代号GC》以及女性向游戏《一千克拉女王》。此外，公司将以地区差异化营销+本地化精细运营方式拓展全球市场。北美产品将以SLG+RPG为主，亚洲将以MMO+二次元+SLG+卡牌等品类为方向，接下来重点推出的海外产品包括模拟经营《代号ZG》，SLG《代号FRZ》、《代号FO》，卡牌《代号OX》，休闲RPG《代号CM》以及MMO《代号E》、《代号AH》，我们预期2020年境外流水增速或将高于大陆市场。 盈利预测与投资评级：公司后续产品线明确，5G云游戏时代，作为A股头部精品游戏研发商，公司有望充分受益行业的快速发展，我们预计20/21/22年公司归母净利润分别为26.26/31.5/37.0亿元，对应EPS为1.24/1.49/1.75元，PE为24/20/17倍。维持“增持”评级。 风险因素：买量成本上升、传统品类触达用户天花板、游戏政策变化。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度取得营业收入32.14亿元，同比下降72.28%，归属于上市公司净利润-20.15亿元，同比下降342.96%，其中第三季度取得营业收入12.41亿元，同比下降69.2%，归属于上市公司净利润-4.49亿元，同比下降247.01%。 点评：点评：前三季度业绩受疫情影响下滑较大，第三季度影院复工公司业务正常化，环比降幅缩小。前三季度营业收入降幅分别为70.12%、78.68%、69.2%，三季度影院复产复工，收入降幅收窄，前三季度营业收入分别为12.55/7.1/12.41亿元，营业成本为18.88/18.33/17.92亿元，归属于母公司净亏损主要为6/9.6/4.49亿元。单季度销售毛利率转正，前三季度单季毛利率分别为-11.08%、-109.63%、3.75%，销售净利率为-48.34%、-135.43%、-36.67%。 九月、十月公司票房市占率提升九月、十月公司票房市占率提升1-2个个百分点。根据灯塔数据，万达影投在今年九月、十月的票房市占率分别为15.95%、14.78%，相比去年十月的票房占比13.16%有了1.62和2.79个百分点的提升，10月市占率相比9月下降的原因猜测为观影人次增多从头部溢出，以及9月海外大片《信条》《花木兰》带动IMAX等特种影厅收入的增加，疫情后集中度提升的逻辑被验证，在市场低点观众会更多的选择具有品牌和管理优势的头部影院进行观影，公司仍在积极扩建电影院，下沉到三四线城市，市占率有望持续提升。 明后年电影项目储备丰富，院线业绩有望释放。贺岁档和春节档已有多部影片宣布定档，包括贺岁档《温暖的抱抱》《一秒钟》《赤狐书生》《拆弹专家2》等、明年春节档《唐人街探案3》《刺杀小说家》《侍神令》等影片，明后年海外片储备接近20部，包括《神奇女侠1984》《007：无暇赴死》《毒液2》《碟中谍7》《阿凡达2》等影片。 万达影业发布万达影业发布2021-2022年片单，年片单，《唐人街探案《唐人街探案3》定档》定档明年春节档。片单涵盖了《寻龙诀2》《误杀2》《想见你》《折叠城市》等热门IP电影，《正阳门下年轻人》《谢谢你医生》《仙剑奇侠传四》等剧集，短期内《唐人街探案3》有望获得较高票房，影视板块释放业绩。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入为57.39亿元、158.86亿元、180.80亿元，归母净利润分别为-9.26亿元、16.16亿元、20.21亿元，摊薄每股收益分别为-0.45元、0.78元、0.97元，2021-2022年对应2020年11月2日收盘价15.38元的静态PE为21、17倍。疫情将加速龙头市占率提升趋势，《唐探3》有望取得不错票房，明后年院线业绩有望释放，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：影片定档推迟风险，票房不及预期风险，电影内容短缺风险

事件：公司发布2020年三季度业绩报告，公司2020Q3实现营收29.18亿元，同比增长35.37%，实现归母净利润5.36亿元，同比增长17.74%，扣非归母净利润5.19亿元，同比增长16.19%；2020Q1-Q3合计实现营收80.62亿元，同比增长38.71%，实现归母净利润18.07亿元，同比增长22.44%，扣非归母净利润16.71亿元，同比增长17.72%。2020Q1-Q3经营活动现金流净额为28.6亿元，同比增长250%。 点评：点评：游戏业务带动营收持续稳健增长。2020年Q1-Q3公司实现整体营业收入80.62亿元，同比增长38.71%，Q3单季度实现营收29.18亿元，同比增长35.37%，增长主要来自游戏业务，主要系《新笑傲江湖》、《完美世界》手游、《诛仙》、《新神魔大陆》等手游的稳定表现以及端游《CS:GO》、PC＋主机双平台游戏《遗迹：灰烬重生》的收入贡献，同时2020年初以来手游出海业务贡献增量业绩。《新神魔大陆》7月上线以来流水表现超预期，在8月以来基本没有买量支出的情况下月流水维持2-3个亿的水平，10月流水仍接近2亿。其他核心手游如《完美世界》和《新笑傲江湖》10月的流水在1亿左右，《诛仙》手游7000多万。2020Q1-Q3公司整体毛利率为59.38%，较去年同期降低6.3pct，主要因为游戏业务中自主发行游戏占比提升导致分成成本提高。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.08%/20.83%/14.67%，较去年同期分别增长2.87/-4.19/-2.63pct。销售费用率的增加主要因为自主发行游戏占比提升从而增加宣发费用。 2020Q1-Q3实现归母净利润18.07亿元，同比增长22.44%，主要因为游戏业务相比行业较高的增长速度以及影视业务相较于同行业来看不错的表现。 下半年及明年新游储备丰富，期待新品类。2021年游戏产品的储备和品类都很丰富，主要有三款核心产品，分别为《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》和《幻塔》，其中《梦幻新诛仙》预计将在2021年年中上线，《战神遗迹》预计2021年上半年在国内上线，此外2021年上半年还有一款开放世界类MMO《幻塔》将要上线。除了优势品类MMORPG，公司今年下半年开始做新品类的拓展和创新，比如回合制领域的新突破，公司已经拿到《仙剑》合集的IP系列，预计未来会研发一款回合制产品，此外还包括射击竞技、二次元、休闲等品类的尝试以及海外放置类游戏的研发。我们判断2021年将是公司的产品大年，同时预计会看到公司在新品类拓展上的诸多成果。 影视业务去库存效果较好，对新项目投资将有所收缩。2020年Q1-Q3公司确认了11部剧的收入，去库存效果较好，上半年收入和利润基本与去年持平，表现优于同行业其他影视公司。公司的储备中大多是充满正能量的优质影视产品，如《光荣与梦想》、《义无反顾》、《爱在星空下》、《幸福的理由》、《舍我其谁》、《温暖的味道》、《壮志高飞》、《高大霞的火红年代》等。总体而言，对于影视业务，公司未来将保持谨慎态度，我们预计公司将会适度收缩对影视业务的投资，低风险、高品质的项目将更受青睐。 盈利预测与投资评级：公司研发能力较强且产品生命周期较强，明年三款核心产品贡献主要业绩，我们预计明年将是公司游戏业务大年，预计公司2020-2022年营业收入为100.49亿元、115.56亿元、138.67亿元，同比增加25%、15%、20%，归母净利润分别为23.53亿元、28.00亿元、32.28亿元，同比增加56.61%、18.97%、15.27%，摊薄EPS分别为每股1.82元、2.17元、2.50元，对应2020年10月30日收盘价（每股28.07元）动态PE分别为15倍、13倍、11倍，维持“买入”评级。 股价催化剂：产品储备丰富，新游上线流水表现良好，5G云游戏利好主机游戏研发商。 风险因素：政策监管趋严的风险、新游排期延期的风险、游戏流水不达预期的风险。

事件：公司发布2020年三季度业绩报告，公司在2020年前三季度实现营收5.45亿元，同比增长34.61%，实现归母净利润8507.12万元，同比增长37.84%，经营现金流净额（CFO）为净流入8681.91万元，EPS为1.06元/股，同比增长10.42%。 单季度来看，第三季度实现营收1.82亿元，同比增长38.83%，实现归母净利润1652.3万元，同比增长10.83%。 点评：GMV和和广告收入推动业绩稳健增长。公司2020年Q1-Q3实现营收5.45亿元，同比增长34.61%，实现归母净利润8507.12万元，同比增长37.84%。单季度来看，Q3实现营收1.82亿元，同比增长38.8%，实现归母净利润1652.3万元，同比增长10.8%，Q3单季度利润表现较为逊色有三方面影响：1）股权激励费用摊销，考虑到今年有1787.51万的股权激励摊销费用分7个月摊销，剔除股权激励影响后，Q3实际实现归母净利润2417万，同比增长62%，仍处于高速增长轨道。 2）积极的市场投放策略导致销售费用攀升，公司从2020年开始在知乎和B站进行拉新推广，前三季度销售费用较2019年同期增长38.7%，我们判断随着拓客战略的持续进行，未来销售费用率仍将处于较高水平。3）三季度处于电商营销淡季，上半年有618，相对全年来看，三季度属于电商营销淡季，故利润增速环比下降，考虑到四季度有双十一有望带动GMV和广告收入高速增长。Q3毛利率为68.81%，相比2019年同期下降2.74pct。费用方面，除拓客战略带来的销售费用的攀升，由于加强费用管控，管理费用率和研发费用率趋于下降，2020前三季度分别为13.89%/14.49%，分别同比下降1.49pct/0.56pct。 平台经营数据一切向好，商业化变现有待提速。2020年公司开始强化什么值得买站内的社区平台建设，一方面通过对App进行改版、增加短视频直播的呈现方式来增强用户体验，另一方面采取拓品类、增加多元化内容持续挖掘潜力客户，我们看到公司在用户数、活跃度以及商业化变现方面都呈现向好趋势。用户方面，2020年上半年用户贡献内容（UGC）占比高达83.96%，通过市场投放和拉新渠道突破，20H1平均MAU达到2978万，同比增长16.33%，增速在加快，Q3月活延续增长态势。从用户画像来看，女性用户占比在提升，且三四线以下城市和25岁以下的年轻用户占比逐步提升。 公司的业务转型和扩张带来商业化提速，20H1公司确认的GMV达到90.99亿元，yoy+37.69%，订单量达到6081万，yoy+52.36%，其中“618”大促当天，确认GMV达10亿元，yoy+69.11%。截止到Q3，平台的GMV约为123亿元，同比增长接近40%，数码家电占比仍是最高，食品生鲜、日用百货、运动户外等品类增长迅速，其中食品生鲜增速超100%。 未来在公司积极的市场投放政策和内容多元化策略下，平台业务的用户数、交易频次、客单价以及佣金率都将呈现向好趋势，GMV和广告收入将持续稳健增长。未来星罗平台和和MCN业务业务有望构建站外生态流量，与站内平台业务形成商业化协同。2020年初星罗平台业务开始转型，一端连接新媒体如KOL和KOC，另一端连接广告主如阿里、京东等，为在抖音和快手平台有电商变现诉求的网红提供商品，已签约客户包括华熙生物、猿辅导、美的和太平鸟等。目前星罗已取得快手、抖音、西瓜视频、京东、阿里和网易考拉认证的内容服务商牌照，牌照的稀有性有助形成行业进入壁垒。公司发行7个亿左右的定增项目主要用于内容升级和MCN业务，公司未来将以专业优质的消费内容为核心切入MCN领域，围绕消费内容建立账号孵化体系，构建站外生态流量。目前公司在抖音上已运营多个账号，如什么值得买官方账号已有292万粉丝。未来在导购业务平稳增长的同时，效果营销星罗平台和MCN业务能够给广告主提供更多多元化的服务，形成商业协同，广告业务增速将进一步提高。 盈利预测与投资评级：不考虑定增影响，我们预计公司2020-2022年营业收入为8.87亿元、11.49亿元、14.64亿元，同比增加33.97%、29.57%、27.37%，归母净利润分别为1.58亿元、1.94亿元、2.35亿元，同比增加32.41%、23.01%、21.02%，摊薄EPS分别为每股1.96元、2.41元、2.91元，对应2020年10月29日收盘价（每股107.7元）动态PE分别为55倍、45倍、37倍，维持“买入”评级。 风险因素：：经济形势严峻的风险；新客拓展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风险。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度营业收入为4.81亿元，同比下降80.46%，归属于上市公司净利润为0.64亿元，同比下降94.26%，其中第三季度收入为2.22亿元，同比下降82.82%，归属于上市公司净利润0.43亿元，同比下降95.7%。点评： 受疫情影响前三季度收入下降，影院复工后季度环比好转。受疫情影响整个二季度影院关门及第三季度市场处于恢复期，前三季度营业收入同比下降80.46%，归属于上市公司净利润同比下降94.26%；7月20日影院复工后公司上映了《妙先生》、七夕档的《荞麦疯长》，以及电影衍生收入同比大幅增加，单季度收入恢复到了2.22亿元，（上年同期收入为12.9亿元，原因为暑期档上映《哪吒之魔童降世》。研发费用大幅增加原因为动画制作业务增加，其他收益同比增长1137.41%至306.34万元，为政府补助大幅增加。 十一档上线《姜子牙》，票房超过15亿元。公司动画电影《姜子牙》在今年春节档撤档后定档十一，截止10月27日灯塔数据票房显示共15.68亿元，根据公司发布的票房公告，我们预计四季度源于该影片的营业收入区间在3.88-4.31亿元之间，四季度收入将同比增长。 电影市场基本恢复，公司项目储备丰富，静待后续影片定档。十一档票房恢复到去年的80%-90%，观众观影习惯已逐渐恢复；根据公司中报披露，储备项目有电影项目8部带上映，电影项目储备39部，电视剧/网剧项目21部，其中包含多部IP改编项目比如《左耳》、《春日宴》等。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入为12.24、26.93、32.10亿元，归母净利润分别为2.99、10.78、13.16亿元，对应2020年10月27日收盘价12.45元的静态PE为122.13、33.88、27.76倍，公司为电影行业龙头企业，有望受益于内容集中度提升趋势，且公司较早布局动画电影行业，动画项目储备丰富，再次出现爆款影片可行性较大。综上所述，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：影片档期推迟风险，档期竞争增加风险，票房不及预期风险。

2020Q3业绩翻倍增长， 新增汽车互联网新客。 公司在 2020年前三季度实现营收 18.37亿元，同比增长 66.4%，实现归母净利润 1.83亿元，同比增长 121.77%， 业绩翻倍增长一方面系伊利、中国移动等核心客户在互联网媒体的广告投放金额大幅提升。 2020年新冠疫情对广告营销行业产生了深远的影响，客户更加偏向于转化率高的互联网媒体传播形式，公司持续提升创意和品牌策划能力，准确把握媒体格局的变化形势和最新的市场营销热点，为客户提供更有效的品牌曝光和产品营销内容投放。伊利、中国移动等核心客户通过公司在字节跳动、腾讯、新浪微博等互联网媒体的投放金额大幅提升， 推动公司营业收入和利润规模快速增长。另一方面，公司凭借大客户服务经验，大力拓展汽车互联网等行业的头部客户，新增一汽大众、 一汽奔腾、 快手等客户为公司带来增量收入。 盈利质量进一步提升， 持续验证公司大客户大营销战略的优越性。 2020Q1-Q3公司毛利率为 16.39%，较 2019年同期下降 1.24pct， 主要因为今年新拓客户订单量提升， 刚开始的毛利率较低。 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4%/1.42%/0.1%，较 2019年同期下降 2.89pct/0.6pct/0pct， 费用率在有效管控下进一步下降，净利率大幅提升，持续验证了公司大客户大营销战略的优越性。 此外， 5G 时代核心客户运营商为公司带来增量机会，运营商资本开支从 2019年开始进入上升轨道， 2020年是 5G 建设和铺设较为重要的一年，我们预计运营商的支出预算包括营销预算将较往年有所提升， 与三大运营商有密切合作的营销公司将受益于这部分增量业务。 核心高管股权激励方案彰显公司经营信心。 此前公司发布对两位核心高管的股权激励方案，将股东利益、公司利益与核心团队个人利益绑定， 并且设立业绩对赌目标： 2020-2022年净利润分别不低于 3.5/5/7亿元，按照 2020年最低目标 3.5亿元的净利润计算可得 2020年利润增速高达 80%以上， 2021-2022年增速均在 40%以上，我们看好公司未来的业绩确定性和管理层优秀的经营能力。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022年营业收入为 31亿元、 46.5亿元、 65.1亿元，同比增加 90%、 50%、40%， 基于 2020年 Q1-Q3业绩表现优秀， 我们上调公司净利润预测， 2020-2022年归母净利润分别为 3.58亿元、 5.36亿元、 7.43亿元，同比增加 85.11%、 49.59%、 38.58%， 摊薄 EPS 分别为每股 5.19元、 7.76元、 10.76元，对应 2020年 10月 23日收盘价（每股 240.18元）动态 PE 分别为 46倍、 31倍、 22倍， 维持“买入”评级

平台用户数量增长和活跃度提升带动业绩快速增长。作为一家电商导购平台，公司持续发力优质内容生态建设，积极拓客和拓品类战略下，业绩持续快速增长。2019/2020H1实现总的营业收入为6.62/3.63亿元，同比增长30.4%/32.6%，主要因为用户数量和用户活跃度提升带来的电商导购业务稳步增长和效果营销平台业务的快速增长。公司的综合毛利率近两年略有下降，但仍保持较高水平，2020H1整体毛利率为70.2%。费用方面，由于加强费用管控，管理费用率和研发费用率趋于下降，2020H1分别为11.8%/13.7%。但由于公司业绩的持续增长需要采取持续积极的拓客战略，故销售费用率趋于上升，2020H1销售费用率为24.5%，同比上升3.5pct，我们判断随着拓客战略的持续进行，未来销售费用率仍将处于较高水平。2019/2020H1实现归母净利润1.19/0.69亿元，同比增长24.3%/46.8%。 导购平台的兴起源自以更低成本为主流电商平台导流，其中内容类导购平台前景更优。2019年，我国电商行业规模达到36.8万亿元，电子商务的增长是在线导购兴起的基础，近两年拼多多成功挖掘出中国下沉市场中的互联网购物潜力，为电子商务行业带来了巨大的增量贡献，同时加剧主流电商平台的客户争夺。导购平台由于获客成本远低于主流电商平台且能满足用户购物时追求性价比的心理需求，因而商业化价值较高。2019年在线导购行业GMV达到1187.4亿元，渗透率仅有0.32%，仍有较大增长空间。其中内容类导购平台具有较高的品牌壁垒与用户壁垒且多元化趋势明显，随着电商行业竞争加剧、流量红利消失殆尽，我们认为以什么值得买为代表的拥有优质内容的内容类导购平台的商业化价值将日益凸显，对用户触达效率提升的同时，对电商、品牌商的议价能力随之提高。 从经营数据来看，用户数量、活跃度、商业化变现皆呈现向好趋势。作为一家内容类导购平台，公司持续发力优质内容生态建设、优化消费内容呈现形式，2020年上半年用户贡献内容（UGC）占比高达83.96%。2020年上半年公司对App进行改版增强用户体验，并通过大数据和推荐系统的升级，带动活跃度和互动率的提升。我们看到公司在用户数、活跃度以及商业化变现方面都呈现向好趋势。用户增长方面，通过市场投放和拉新渠道突破，20H1平均MAU达到2978万，同比增长16.33%，增速加快。用户活跃度也在提升，20H1单用户平均每日启动次数为9.59次，同比增长18.41%。2020年上半年公司内容发布量同比提升78.7%，单篇内容平均互动次数提升34%。此外商业化变现提速，公司20H1确认的GMV达到90.99亿元，yoy+37.69%，订单量达到6081万，yoy+52.36%，其中，“618”大促当天，确认GMV达10亿元，yoy+69.11%。 以消费内容为核心，打造内容生态，商业化变现有待提速。内容类导购平台用户门槛和品牌门槛较高，因而业务延伸性较强。展望未来，公司将围绕优质消费内容，致力于打造内容生态从而实现商业化变现提速。2020年下半年公司将发行7亿元左右的定增项目主要用于内容升级，增加短视频直播等内容呈现方式，并凭借专业消费内容平台切入MCN领域。目前公司在抖音上已运营多个账号，如什么值得买官方账号已有290万粉丝。未来在导购业务平稳增长的同时，效果营销星罗平台和MCN业务有望成为新兴增长点。 盈利预测与投资评级：公司下半年发行7个亿左右的定增项目主要用于内容升级，增加短视频直播等内容呈现方式，并以专业优质的消费内容为核心切入MCN领域，我们认为这将有助于公司实现商业化提速，我们判断公司未来的增长点主要来自基于星罗创想平台的互联网效果营销平台以及MCN业务。不考虑定增影响，我们预计公司2020-2022年营业收入为8.87亿元、11.49亿元、14.64亿元，同比增加33.97%、29.57%、27.37%，归母净利润分别为1.58亿元、1.94亿元、2.35亿元，同比增加32.41%、23.01%、21.02%，摊薄EPS分别为每股1.96元、2.41元、2.91元，对应2020年9月18日收盘价（每股112.69元）动态PE分别为58倍、47倍、39倍。按照营销行业2020年9月18日收盘价计算，2020年行业平均估值为49.59X。首次覆盖，给予“买入”评级。 股价催化剂：电商导购平台用户数量随内容升级快速增长、切入短视频直播以及MCN领域带来新增长点风险因素：经济形势严峻的风险；新客拓展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风险。

2020H1手游带动业绩高增长，利润增速超出之前一季报预计的业绩增长区间。公司2020H1实现营收79.89亿元，同比增长31.59%，其中手游业务收入同比增长36.59%，主要系《一刀传世》、《斗罗大陆》、《混沌起源》、《拳皇》、《奇迹MU： 跨时代》港澳台等移动游戏表现较好，根据易观数据，公司上半年在国内手游发行业务的市占率进一步提升至10.51%，在运营的国内手游最高月流水超过18亿。单季度来看，Q2实现营收36.46亿元，同比增长29.11%，环比下降16%，环比下降主要因为Q1受疫情影响和新游表现良好总流水达到峰值。海外市场方面，上半年实现营收9.7亿元，同比大幅增长94.77%，主要系《SNK オールスター》日本地区、SLG 游戏《三国英雄たちの夜明け》、《大天使之剑H5》越南地区等多款海外游戏表现优秀，此外王牌产品《永恒纪元》不断迭代保持稳定流水。20H1公司整体毛利率为89.19%，同比提升3.01pct，主要因为收入的大幅增长。此外，公司上半年确定投资收益和公允价值变动收益合计2.2亿元，为非常性损益主要来源。 销售费用和研发投入持续增长，现金流表现良好。20H1销售费用45.5亿元，较去年同期增长25.26%，主要因为公司延续了高举高打的买量支出模式，增加对互联网流量费用的投入。单季度来看，Q2对销售费用的投入环比下降37.44%，利润率有所提升，上半年实现归母净利润17亿元，同比增长64.53%。此外，公司持续加大对游戏的研发投入，上半年研发费用达到6.45亿元，同比增长102.48%。公司持续的买量投入和研发支出保证了公司游戏业务的扩张能力，2020H1经营活动现金流净额达到24.5亿元，同比大幅增长297.53%。 品类拓展+出海深化有望保障业绩持续高增长。公司产品储备丰富，上半年新上线了《混沌之源》、《云上城之歌》等多类型多题材产品，除了传统的传奇、奇迹品类游戏外，2020年还将在SLG、MMO 等品类持续拓展。核心产品不乏SLG 类《狂野西境》、《Final Order》等，以及MMORPG 类的《斗罗大陆3D》、《新希望》等。公司储备的自研自发产品包括《代号NB》、《代号DL》等，储备的代理产品包括仙侠游戏《代号JZ》、《代号XN》，卡牌游戏《王牌高校》，模拟经营游戏《代号RS》，MMORPG 游戏《代号GC》以及女性向游戏《一千克拉女王》。此外，公司将以地区差异化营销+本地化精细运营方式拓展全球市场。北美产品将以SLG+RPG 为主，亚洲将以MMO+二次元+SLG+卡牌等品类为方向，下半年重点推出的海外产品包括模拟经营《代号ZG》，SLG《代号FRZ》、《代号FO》，卡牌《代号OX》，休闲RPG《代号CM》以及MMO《代号E》、《代号AH》，我们预期2020年境外流水增速或将高于大陆市场。 盈利预测与投资评级：公司后续产品线明确，5G 云游戏时代，作为A 股头部精品游戏研发商，公司有望充分受益行业的快速发展，我们预计20/21/22年公司归母净利润分别为26.26/31.5/37.0亿元，对应EPS 为1.24/1.49/1.75元，PE 为37/31/26倍。维持“增持”评级。 风险因素： 买量成本上升、传统品类触达用户天花板、游戏政策变化。

2020年上半年营收大增41%，增长主要来自游戏业务。2020年上半年，公司实现整体营业收入51.43亿元，同比增长40.68%，增长主要来自游戏业务，上半年游戏业务实现收入43.58亿元，同比增长51.44%，增速远高于行业平均水平，主要系《新笑傲江湖》、《完美世界》、《诛仙》、《神雕侠侣2》等手游的稳定表现以及端游《CS:GO》、PC＋主机双平台游戏《遗迹：灰烬重生》的收入贡献，同时上半年手游出海业务贡献增量业绩。20H1公司整体毛利率为60.77%，较去年同期降低7.81pct，主要因为游戏业务中自主发行游戏占比提升导致分成成本提高。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.55%/22.58%/16.1%，较去年同期分别增长5.13/-5.49/-3.38pct。销售费用率的增加主要因为自主发行游戏占比提升从而增加宣发费用。20H1实现归母净利润12.71亿元，同比增长24.53%，主要因为游戏业务的高速增长以及影视业务相较于同行业来看不错的利润贡献。 游戏业务快速增长，下半年及明年新游储备丰富，静待2021年游戏业务爆发。游戏业务2020H1实现收入43.58亿元，同比增长51.44%，单季度来看，Q2实现收入22.5亿元，同比增长57.67%，环比增长6.7%。其中上半年手游同比增长72.5%，端游同比增长26.6%，主机游戏与去年同期基本持平。手游的快速增长主要系手游《新笑傲江湖》、《完美世界》、《诛仙》、《神雕侠侣2》等产品的稳定表现以及手游出海贡献的业绩增量，公司始终保持在MMO 核心优势领域的领先地位，上半年在手游MMO 细分领域的市场份额占到了22.5%。此外，端游《诛仙》、《完美世界国际版》、《CS:GO》等持续贡献稳定收入。下半年来看，7月《新神魔大陆》的上线成功验证了品效合一的发行策略，首月流水突破5个亿，8月在大幅减少买量支出的情况下我们预计流水依然保持3个亿左右。除了《新神魔大陆》外，Q3将在海外上线《战神遗迹》，Q4将在国内上线《梦幻新诛仙》。手游出海业务方面，8月《新笑傲江湖》在越南上线，9月将在韩国上线，Q4《新神魔大陆》将在东南亚及欧美地区上线。此外储备游戏包括大屏游戏《Torchlight》、《Magic》，手游《非常英雄》、《旧日传说》、《幻塔》、《一拳超人》等。随着下半年新游的不断上线以及老游的稳定表现，2021年将是公司游戏业务爆发的一年。 影视业务去库存效果较好，利润表现好于其他影视类公司。上半年公司确认了8部剧的收入，去库存效果较好，影视业务实现收入7.86亿元，同比增长0.91%，与去年基本持平，主要因为2019年上半年《青春斗》体量较大，利润率和利润都相当可观。虽然上半年影视业务1.14亿元的净利润较去年同比微降，但从上半年影视市场的表现来看公司的影视业务表现不错。Q3公司确认了3部体量较小的影视剧，分别为网剧《天舞纪》、网络大电影《倩女幽魂人间情》和央视播 出的《大侠霍元甲》。此外，公司储备了多部优质影视产品，包括《光荣与梦想》、《不婚女王》、《义无反顾》、《爱在星空下》、《幸福的理由》、《舍我其谁》、《温暖的味道》、《半生缘》、《壮志高飞》、《高大霞的火红年代》、《新一年又一年》、《蓝盔特战队》、《大海港》与《我在天堂等你》等，题材类型多元丰富。 盈利预测与投资评级：公司研发能力较强且产品生命周期较强，核心MMO 产品能够贡献稳定业绩，下半年上线的《新神魔大陆》以及将要上线的《战神遗迹》和《梦幻新诛仙》等新游有望在明年贡献全年业绩，我们预计明年将是公司游戏业务大年，预计公司2020-2022年营业收入为100.49亿元、115.56亿元、138.67亿元，同比增加25%、15%、20%，归母净利润分别为23.53亿元、28.00亿元、32.28亿元，同比增加56.61%、18.97%、15.27%，摊薄EPS 分别为每股1.82元、2.17元、2.50元，对应2020年8月28日收盘价（每股37.82元）动态PE 分别为21倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 股价催化剂：产品储备丰富，新游上线流水表现良好，5G 云游戏利好主机游戏研发商。 风险因素：政策监管趋严的风险、新游排期延期的风险、游戏流水不达预期的风险。

事件：公司发布2020年中期业绩报告，公司在2020H1实现营收79.89亿元，同比增长31.59%，实现归母净利润17亿元， 同比增长64.53%，经营现金流净额（CFO）为24.50亿元，同比增长297.53%，EPS 为0.80元/股，同比增长63.27%，业绩增速超过之前一季报业绩指引的增长区间。 点评： 2020H1手游带动业绩高增长，利润增速超出之前一季报预计的业绩增长区间。公司2020H1实现营收79.89亿元，同比增长31.59%，其中手游业务收入同比增长36.59%，主要系《一刀传世》、《斗罗大陆》、《混沌起源》、《拳皇》、《奇迹MU： 跨时代》港澳台等移动游戏表现较好，根据易观数据，公司上半年在国内手游发行业务的市占率进一步提升至10.51%， 在运营的国内手游最高月流水超过18亿。单季度来看，Q2实现营收36.46亿元，同比增长29.11%，环比下降16%， 环比下降主要因为Q1受疫情影响和新游表现良好总流水达到峰值。海外市场方面，上半年实现营收9.7亿元，同比大幅增长94.77%，主要系《SNK オールスター》日本地区、SLG 游戏《三国英雄たちの夜明け》、《大天使之剑H5》越南地区等多款海外游戏表现优秀，此外王牌产品《永恒纪元》不断迭代保持稳定流水。20H1公司整体毛利率为89.19%，同比提升3.01pct，主要因为收入的大幅增长。此外，公司上半年确定投资收益和公允价值变动收益合计2.2亿元，为非常性损益主要来源。 销售费用和研发投入持续增长，现金流表现良好。20H1销售费用45.5亿元，较去年同期增长25.26%，主要因为公司延续了高举高打的买量支出模式，增加对互联网流量费用的投入。单季度来看，Q2对销售费用的投入环比下降37.44%， 利润率有所提升，上半年实现归母净利润17亿元，同比增长64.53%。此外，公司持续加大对游戏的研发投入，上半年研发费用达到6.45亿元，同比增长102.48%。公司持续的买量投入和研发支出保证了公司游戏业务的扩张能力，2020H1经营活动现金流净额达到24.5亿元，同比大幅增长297.53%。 品类拓展+出海深化有望保障业绩持续高增长。公司产品储备丰富，上半年新上线了《混沌之源》、《云上城之歌》等多类型多题材产品，除了传统的传奇、奇迹品类游戏外，2020年还将在SLG、MMO 等品类持续拓展。核心产品不乏SLG 类《狂野西境》、《Final Order》等，以及MMORPG 类的《斗罗大陆3D》、《新希望》等。公司储备的自研自发产品包括《代号NB》、《代号DL》等，储备的代理产品包括仙侠游戏《代号JZ》、《代号XN》，卡牌游戏《王牌高校》，模拟经营游戏《代号RS》，MMORPG 游戏《代号GC》以及女性向游戏《一千克拉女王》。此外，公司将以地区差异化营销+本地化精细运营方式拓展全球市场。北美产品将以SLG+RPG为主，亚洲将以MMO+二次元+SLG+卡牌等品类为方向，下半年重点推出的海外产品包括模拟经营《代号ZG》，SLG《代号FRZ》、《代号FO》，卡牌《代号OX》，休闲RPG《代号CM》以及MMO《代号E》、《代号AH》，我们预期2020年境外流水增速或将高于大陆市场。 盈利预测与投资评级：公司后续产品线明确，5G云游戏时代，作为A股头部精品游戏研发商，公司有望充分受益行业的快速发展，我们预计20/21/22年公司归母净利润分别为26.26/31.5/37.0亿元，对应EPS为1.24/1.49/1.75元，PE为37/31/26倍。维持“增持”评级。 风险因素： 买量成本上升、传统品类触达用户天花板、游戏政策变化。

事件：公司于2020年8月26日发布上半年中报业绩，2020H1实现营业收入57.74亿元，同比增长4.9%，实现归母净利润11.03亿元，同比增长37.3%，位于之前业绩预告中上游水平；实现扣非后归母净利润9.75亿元，同比增长23.72%；分拆单季，Q2实现营业收入30.47亿元，同比增长0.91%，实现归母净利润6.24亿元，同比增长61.67%，实现扣非后归母净利润5.34亿元，同比增长41.85%。 点评：优质核心内容驱动会员高增长持续，疫情影响广告业务但仍具有市场优势。 1）分分业务来看，务来看，H1互联网视频业务互联网视频业务实现收入实现收入39.46亿元，同比增长29.42%。其中，会员业务收入14.18亿元，同比增长80.40%，收入占比35.94%；会员收入增长主要系会员数增长迅速，逐渐拉近与第一梯队的距离。截至H1，芒果TV有效会员数达2766万，较年初增长50.57%。疫情带来的宅家需求+高效的优质内容生产力催化有效会员与付费会员数量高速增长，根据QM数据，截至5月31日，芒果TV日活同比增长45.2%，月活增长49.1%，用户时长上涨40.2%。H1推出的《下一站是幸福》、《锦衣之下》、《我才不要和你做朋友》、《乘风破浪的姐姐》、《朋友请听好》、《明星大侦探》等多部剧集和综艺节目持续热播，口碑、流量双丰收。 H1实现实现广告收入广告收入17.98亿元，同比增长5.83%，占比45.57%。广告收入增速放缓，主要系Q1疫情影响调整内容产品编排策略，随着复工复产，二季度广告业务收入环比增速达32%，回归良性增长态势，也证明了芒果优质内容对广告商仍旧具有吸引力。品牌广告方面，优质内容仍然在广告主投放上具有强大竞争力，H1综艺类项目广告签单量上涨50%，其中现象及节目《乘风破浪的姐姐》招商数广告客户总数超40家，以《妻子的浪漫旅行》、《密室大逃脱》等IP为代表的综N代项目，广告招商体量稳步增长；公司发力影视剧自制内容也提高了广告主数量，H1影视剧项目广告总签约量同比增长300%。数字广告方面，逐渐与三大视频网站长视频媒体广告流量分布中，芒果TV2020年5月占比达18%，预计未来广告主预算将向优质平台集中，对广告业务发展保持乐观。 H1实现运营商业务收入达7.29亿元，同比增长29.02%，，收入占比收入占比18.47%，，保持稳健高增长。保持稳健高增长。IPTV业务立足于省业务立足于省内市场，积极与省外相关方强强联合，扩展用户规模；内市场，积极与省外相关方强强联合，扩展用户规模；OTT业务方面，扩充产品平台矩阵，打造家庭大屏生态，未业务方面，扩充产品平台矩阵，打造家庭大屏生态，未来用户来用户ARPU与用户规模双提高。当前运营商大屏业务已覆盖31个省级行政区域，整体用户规模近1.5亿，省外业务收入与利润占比持续提升。2）新媒体互动娱乐内容制作新媒体互动娱乐内容制作实现收入实现收入8.31亿元，同比减少47.21%，，主要原因系疫情影响综艺、剧集的制作排期。综艺方面，芒果多款爆款综艺与长生命的综N代持续验证其领先的综艺制作能力，剧集制作方面，深耕女性垂直市场为基础，尝试多样化精品好剧形成矩阵式内容供给，以《蜗牛与黄鹂鸟》为代表的多部剧集获得流量与口碑上的双丰收，上半年开机剧集达14部。《江山如此多娇》、《完美证据》、《冰雨火》、《青青子衿》、《向阳而生》等多部影视剧正在稳步推进。预计下半年上线项目稳步进行，逐渐恢复正常节奏。 3）媒体零售业务实现收入9.54亿元，同比增长29.2%，主要系媒体电商板块新业态表现优异，持续拓展IPTV+OTT渠道，探索智慧大屏商业变现，将电商平台开店、明星直播带货新业态与平台强传播效应相结合。 下半年内容输出仍值得期待，，“大芒计划“大芒计划2.0”的”的内容货币化能力持续为公司造血。1）综N代持续输出，新品类综艺拉新期待。下半年综艺预计排期16部，新综艺7档，N代综艺9档，包括《明星大侦探6》、《女儿们的恋爱3》、《野生厨房3》等综N代，《奇妙小世界》、《少年的法则》等新综艺。2）影视剧内容制作能力有望提升。剧集上数量增长明显，现代剧《以家人之名》、《彗星来的那一夜2》、古装剧《青青子衿》、《琉璃美人煞》等剧集在下半年有望播出。 芒果将进一步增加对内容的投入，预计到今年年底公司将完成20个工作室的布局，实行末位淘汰制度保证创新活力，未来二到三年每年剧集内容投入将在70-80亿元，实现平台内容的多元化和圈层突破。3）大芒计划2.0强调IP、线上线下协同发展的内容衍生开发，孵化专业内容制作人形成独家优质短内容UGC、PGC、PUGC供应渠道；线上线下有机结合，探索游戏业务与线下IP零售业务多元变现模式。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入为153.69亿元、174.39亿元、192.15亿元，归母净利润分别为15.08亿元、17.98亿元、20.39亿元，摊薄每股收益分别为0.85元、1.01元、1.15元，对应2020年8月26日收盘价的静态PE为78、66、58倍，维持对公司的“增持”评级。 风险因素：广告受负面宏观因素影响，会员拉新不及预期，剧集投资风险

事件：8月18日公司2020年半年度报告，报告期内公司实现营业收入2.59亿元，同比下降77.86%，归属于上市公司股东净利润2057.2万元，同比下降80.46%，扣非归母净利润为-1318.8万元，同比下降119.22%，经营活动现金流量净额为-4.77亿元，同比下降26.25%。点评：因疫情管控影院关门，新片上映延期，公司电影业务收入同比下降90.06%。2020年上半年院线电影票房停滞在22.41亿元，报告期内电影及衍生品业务收入为9179.73万元，主要由2019年已上映的三部影片收入和电影衍生品业务贡献，《误杀》《两只老虎》《南方车站的聚会》三部影片票房计入报告期，总票房为3.77亿元，电影业务毛利率为56.56%。电视剧收入为1.53亿元，同比下降30.56%，毛利率为19.80%，报告期内发行了《新世界》等剧集，尽管毛利下降，但单剧收入增加；经纪业务及其他收入为1441.3万元，同比下降45.58%，毛利率为23.26%。另外由于参股公司受疫情影响利润下滑，主要是猫眼娱乐上半年亏损4.3亿元，公司投资收益为-3771.6万元，上年同期为1.14亿元，该损失不具有可持续性。 后续电影储备丰富，《姜子牙》定档国庆，动漫业务持续推进，多部电视剧及网剧正在规划。7月20日影院陆续开始复工，多部大体量影片宣布定档，观众观影热情逐渐恢复，电影大盘有望加速恢复。公司影片储备丰富，春节档撤档影片《姜子牙》将于国庆定档，《荞麦疯长》定档8月25日，《坚如磐石》等影片已制作完成，《如果声音不记得》《你的婚礼》《明天会好的》（原名《西晒》）《会飞的蚂蚁》《人潮汹涌》等影片在后期制作中。电视剧方面，报告期内确认了《新世界》的电视剧投资收入，单剧盈利能力提高，同时发布了《山河枕》《春日宴》《拂玉鞍》《君生我已老》《她的小梨涡》《所有的乡愁都是因为馋》《枕边有你》《男神，你走开》《田螺有妇男》《麒麟》《金玉王朝》《怪医黑杰克》《大理寺日志》《今天要去幼稚园》14部剧集的片单，涵盖青春校园、都市爱情、漫改真人、古装巨制等多种题材。动漫业务持续推进，公司动画电影业务走在行业前列，《深海》《大鱼海棠2》《西游记之大圣闹天宫》等动画电影正在制作中。一本漫画APP推出了《敖丙传》《妙先生之彼岸花》《十九年间谋杀小叙》等影视联动或衍生漫画，同时上线了《京天吃什么》《大物》《画漫画太难了》等14部原创漫画，引入60多部第三方优质漫画作品，网络动画电影《星游记-风暴法米拉2》在爱奇艺播出。 报告期内推出员工持股计划，有利于调动员工积极性。本次员工持股计划面向公司董事、中高层管理人员、核心技术业务骨干和关键岗位员工，参与人数不超过40人，其中董监高不超过6人，其他员工不超过34人，持股份数上线为4622万份，目前尚未购买公司股票。本次持股计划对人力资源为核心竞争力的公司尤为重要，有望增强员工凝聚力，提高公司未来经营水平。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入为12.24、26.93、32.10亿元，归母净利润分别为2.99、10.78、13.16亿元，对应2020年8月17日收盘价15.26元的静态PE为149.70、41.52、34.03倍，疫情对电影行业2020上半年业绩产生了较大的影响，但随着复产复工的有序推进，电影票房收入有望恢复疫情前水平；随着影片内容质量的提升，我国电影行业有望重回快速增长轨道；动画电影有望迎来爆发，且市场空间广阔，并存在较强的技术和成本壁垒，公司为电影行业龙头企业，有望受益于内容集中度提升趋势，且公司较早布局动画电影行业，动画项目储备丰富，再次出现爆款影片可行性较大。综上所述，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：影片档期推迟风险，档期竞争增加风险，动画电影票房不及预期风险

事件：公司于2020年8月8日发布中报，实现营业收入11.14亿元，比上年同期增长20.37%，实现归母净利润1.47亿元，比上年同期增长352.77%，经营活动产生的现金流量净额1.62亿元，比上年同期增长204.54%。报告期末总资产为86.09亿元，归属于上市公司股东净资产为54.01亿元。 点评： 上半年剧集行业逐渐恢复正常，公司收入稳步增长。公司上半年总收入为11.14亿元，较去年同期增长20.37%，其中全网剧销售业务稳定增长，收入9.32亿元（YOY41.63%），广告业务收入增加至5075万元（YOY603.54%），其余业务收入受疫情影响有所下滑。疫情期间剧集制作进度受阻，公司剧集储备丰富，收入确认未受较大影响，公司有6部电视剧在各大平台首播，整体表现较为出色。公司整体毛利率为34.36%，剧集毛利率提升至33.76%（+18.83pct.），主要由于行业剧集价格趋向稳定，上游成本降低。公司应收账款回收情况良好，现金流与利润匹配增加，2020H1末公司应收账款余额为18.86亿元，经营性应收项目减少5.46亿元，经营现金净流量为1.62亿元，期末货币资金为19.11亿元。 公司剧集产能位于行业前列，后续优质剧集项目储备充足。公司拥有36个创意团队，影视剧年产能超过1,000集，近年来开机、播出的电视剧数量在电视剧制片公司中持续位列第一。电视剧方面，后期制作中的电视剧3部，包括《少爷与我的罗曼史》《你是我的城池营垒》《有翡》等，拍摄中的电视剧6部，包括《镜双城》《长歌行》《亲爱的，挚爱的》等，新取得发行许可证的电视剧3部。电影方面，后期制作中的院线电影8部，其中公司主投主控5部，后期制作中的网络电影2部。下半年，公司生产拍摄计划完善，计划开机11部电视剧，计划上映4部院线电影与9部网络电影，计划开机2部网络电影。 预售剧集收入模式占比增加，现金流实现前移。为降低销售风险，保障资金回流稳定公司逐渐采取预售模式，剧集和节目开始拍摄后，即开始与电视台、网络播放平台等沟通推介后签署预售协议，提前向其出售电视剧播映权或信息网络传播权，有助于锁定项目风险，提高现金周转效率。公司6月30日发布增发预案，拟筹集资金22亿元，其中17.34亿元用于投拍12部影视剧项目，包括《有匪》、《你是我的城池营垒》等，其中6部剧与下游客户签订了《预售协议》，预售合同金额约为18.58亿元。 内容渠道出口增多，公司业务矩阵不断完善。除影视剧、电影外，公司业务范围还包括经纪、音乐、综艺等泛娱乐产业，构建新业务、新商业、新发展空间，拥有艺人资源、内容优势，积极尝试短视频业务。音乐业务方面。公司与咪咕音乐签订合作协议，将在音乐版权、音乐创作等方面展开合作，为影视剧的主题曲、插曲、背景音乐提供资源，动画业务方面，上半年上线播出2部低龄化动画片。行业竞争方面，上半年西瓜视频发力长视频业务，芒果TV对剧集的重视程度增加，下游内容出口增加，另外疫情更进一步加速了剧集制作公司集中度提升，甲证持有公司数量下降，公司拥有精品内容制作能力有望获得更多市场占有率。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业总收入为52.61亿元、68.39亿元、82.07亿元，归母净利润为6.50亿元、8.11亿元、9.46亿元，摊薄每股收益分别为0.37元、0.46元、0.54元。公司项目储备丰富，拥有头部剧集制作能力，看好内容行业长期发展，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：内容审查上线风险，现金流风险，毛利率下降风险。

事件：公司发布2020年上半年业绩报告，公司在2020H1实现营收11.49亿元，同比增长61.23%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长127.76%，经营现金流净额（CFO）为净流出2.07亿元，EPS为1.88元/股，同比增长116.09%。 点评：2020H1业绩翻倍增长系已有核心老客户大幅提升互联网广告投放金额，同时新增汽车新客。2020H1实现营收11.49亿元，同比增长61.23%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长127.76%，业绩翻倍增长一方面系伊利、中国移动等核心客户在互联网媒体的广告投放金额大幅提升。2020年上半年新冠疫情对广告营销行业产生了深远的影响，客户更加偏向于转化率高的互联网媒体传播形式，公司持续提升创意和品牌策划能力，准确把握媒体格局的变化形势和最新的市场营销热点，为客户提供更有效的品牌曝光和产品营销内容投放。伊利、中国移动等核心客户通过公司在字节跳动、腾讯、新浪微博等互联网媒体的投放金额大幅提升，推动公司营业收入和利润规模快速增长。另一方面，公司凭借大客户服务经验，大力拓展汽车等行业的头部客户，新增一汽、快手等客户为公司带来增量收入。 盈利质量进一步提升，持续验证公司大客户大营销战略的优越性。2020H1公司毛利率为10.3%，较2019年同期提升3pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.1%/1.4%/0.1%/0.1%，较2019年同期下降2.8pct/0.7pct/0pct/0.1pct，毛利率大幅提升的情况下，费用率在有效管控下进一步下降，净利率大幅提升，持续验证了公司大客户大营销战略的优越性。公司毛利率、净利率和ROE等指标表明公司的盈利能力强于行业，我们认为主要跟公司的客户和供应商结构相关，公司的核心大客户皆是伊利、运营商、国有大金融企业等，自身实力较强、规模较大，有比较稳定的营销支出。此外，公司供应商主要是字节跳动、网易、新浪等主流媒体，媒体资源丰富，返点较高。 未来持续深耕老客户同时开拓新客，有望受益5G下运营商营销预算支出增加带来的业绩增量。近年来数字营销市场规模超越传统媒介并呈现快速增长趋势，互联网广告经营额已从2013年的12.7%提升到2018年的46.2%，叠加疫情影响，互联网媒介更受客户青睐。公司处于整合营销行业领先地位，业务覆盖全国大部分区域，建立了较高的品牌知名度和市场地位，且与字节跳动、新浪、网易、爱奇艺、搜狐等主流媒体建立了紧密的合作关系。公司核心客户包括三大运营商、中农建行及中国人保等金融客户、京东、滴滴等互联网客户以及伊利、农夫山泉和青岛啤酒等快消客户，大多属于国民经济重要领域大型知名企业客户，未来公司有望凭借多年服务大客户的经验持续深耕老客户的增量预算并开拓新客户。 2020年是5G建设和铺设较为重要的一年，我们预计运营商的支出预算包括营销预算将较往年有所提升，公司有望受益于这部分增量业务。盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入为31亿元、46.5亿元、65.1亿元，同比增加90%、50%、40%，归母净利润分别为3.36亿元、5.04亿元、7.19亿元，同比增加73.45%、50.07%、42.62%，摊薄EPS分别为每股4.86元、7.30元、10.41元，对应2020年8月6日收盘价（每股264元）动态PE分别为54倍、36倍、25倍，维持“买入”评级。 风险因素：经济形势严峻的风险；新客拓展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风险。

光线传媒是电影行业龙头出品公司。公司主要业务包括电影出品与发行业务、电视剧出品业务、艺人经纪业务、产业投资业务等，电影及衍生业务收入占比近90%，出品过《哪吒之魔童降世》、《一出好戏》、《泰囧》、《从你的全世界路过》等电影。 行业：电影内容端集中度提升，动画电影更易形成寡头垄断。1、近年来影视行业参与者数量减少，疫情加速了内容端中小影视公司的出清，另外头部影片的票房占比上升，从供给和需求两方面都能看出电影行业集中度上升的趋势，头部影视公司有望受益于集中度上升的趋势。2、动画电影具有艺术性和科技性兼具的特点，在剧本、导演、建模、原画、渲染上有很高的要求，因此国外动画电影主要出自迪士尼、梦工厂、皮克斯、照明娱乐等几个头部工作室，我国动画电影刚处于行业起步阶段，先进入的大公司有望获得更多的市场份额。 公司看点1：真人电影擅长以小博大，以制片人为核心的模式增加项目的稳定性。公司采用轻资产运营模式，电影业务以制片人为核心推进，类似好莱坞模式，公司希望培养20个独挡一面的制片人，电影投资上擅长以小博大，分散投资，投资的影片有较高的投资收益率。另外公司作为行业龙头有望受益于行业集中度上升的趋势。 公司看点2：动画电影业务有较大发展潜力。根据我们测算，未来十年国产动画电影将能达到20%的复合增长速度，公司较早进入动画电影行业，投资了产业链上20多家工作室，如大千阳光（擅长CG）、十月文化（剧本、导演）等，出品了《哪吒之魔童降世》《大鱼海棠》《大护法》等高品质动画电影，公司在全年龄向动画电影中处于领先地位，持续的技术、管理的沉淀有望帮助公司持续维持竞争优势。目前来看动画电影投资收益率丰厚，成本目前处于较低的阶段，具有较高的投资价值。 公司看点3：产业投资具有先见性。公司投资了猫眼娱乐、当虹科技、新丽传媒（已卖出）等产业内公司，公司投资策略偏向分散投资，强调业务协同性和投资报酬率，对公司业绩有显著增量价值。另外并购猫眼娱乐对公司发行业务和电影布局有明显协同作用，提高了发行、宣传、投资业务的精准性。提高电影发行的精准程度对三四线城镇票房将有显著的提升，猫眼等掌握观众数据的平台重要性将持续提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入为12.24、26.93、32.10亿元，归母净利润分别为2.99、10.78、13.16亿元，对应2020年7月31日收盘价13.30元的静态PE为130、36、30。疫情对电影行业2020上半年业绩产生了较大的影响，但随着复产复工的有序推进，电影票房收入有望恢复疫情前水平；随着影片内容质量的提升，我国电影行业有望重回快速增长轨道；动画电影有望迎来爆发，且市场空间广阔，并存在较强的技术和成本壁垒，公司为电影行业龙头企业，有望受益于内容集中度提升趋势，且公司较早布局动画电影行业，上调公司评级至“买入”