事件：公司发布2024年中报，公司实现营业收入3.70亿元，同比增长3.82%，归母净利润0.63亿元，同比增长8.88%，扣非归母净利润0.62亿元，同比增长7.80%，其中二季度，公司实现营业收入1.83亿元，同比下降2.22%，归母净利润0.22亿元，同比增长0.63%，扣非归母净利润0.22亿元，同比下降0.52%。 油墨产品营收、毛利率双增，教育业务毛利率小幅下滑。2024年上半年，公司油墨化工业务实现营收1.96亿元，同比增长3.3%，拆分来看，高光泽型、高耐磨型、快干亮光型胶印油墨营收分别为0.56、0.47、0.69亿元，同比-6.44%、+4.24%、+10.54%，毛利率分别为24.92%、23.56%、22.33%，同比+5.97、+2.08、+4.46Pct；中职和全日制学校实现营收1.72亿元，同比增长5.2%，毛利率为42.01%，同比下降4.54pct，拆分来看，龙门教育和天津旅外营收分别为1.47、0.24亿元，同比-1.19%、+27.98%，毛利率分别为29.90%、31.11%，同比-7.21、-11.09pct。 费用率基本持平，中昊芯英季节性开支拖累归母增速。2024年上半年，公司期间费用率为11.12%，同比下降0.14Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.41%、6.93%、2.04%、-0.26%，分别同比-0.72、+0.29、持平、+0.28Pct。2024年上半年，公司实现归母净利润0.63亿元，同比增长8.88%，其中公司根据中昊芯英净利润按照投资比例确认投资损失640.17万元，主要系中昊芯英交货集中在下半年，成本在上半年已经确认，下半年其收入预计将得以确认，若剔除投资收益影响，则公司归母净利同比增长20.07%。 中昊芯英实现盈利，重申股权价值亟待重估。从2023年年报看，公告明确中昊芯英完成业绩承诺，2023年度实现营业收入48,519.7万元，归属于母公司股东的净利润8,132.64万元，系稀缺明牌实现盈利的AI芯片企业。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8%股权未被充分定价。随着AI技术的突破和明朗化，GPU性能提升的性价比再弱化，再升级需依赖于架构升级，目前北美企业的技术方向开始往DSA演进，苹果公布其人工智能模型使用谷歌TPU训练，再次证明TPU架构的优越性。TPU路径最早由谷歌提出和研发，架构专为AI而生，中昊芯英系我国TPU头部企业，团队技术底蕴雄厚，有望凭借技术破局驱动AI芯片国产替代，股权价值亟待重估。 盈利预测与估值：我们维持公司2024-2026年1.72、2.27、2.83亿元的归母净利润预测，对应EPS为0.52、0.69、0.86元，目前股价对应24-26年PE分别为21、16、13倍，考虑中昊芯英后续业绩增长对公司的边际贡献将快速提升，以及该股权的潜在重估价值及稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧

事件：公司发布2024年中报，公司实现营业收入57.60亿元，同比增长0.42%，实现归母净利润2.10亿元，同比下降32.38%。其中第二季度，公司实现营业收入36.94亿元，同比增长0.32%，实现归母净利润1.63亿元，同比下降42.66%，信用减值拖累导致业绩略低于我们预期。 零售业务保持较快增长，但价格成本双重承压拖累毛利率。2024年中报，公司经销和直销模式收入分别为51.13和6.47亿元，渠道结构日趋“久期”化。公司整体毛利率28.64%，同比-2.40pct；24Q2毛利率为28.79%，同比-3.08pct，环比+0.40pct，主要系产品均价普降以及主要原材料价格上涨所致。分产品来看，公司家装墙面漆收入为14.52亿元，同比增长20.1%，均价同比下降3.16%；工程墙面漆收入18.37亿元，同比下降10.72%，均价同比下降9.87%；基材与辅材收入11.34亿元，同比增长6.71%，均价同比下降20.48%；防水卷材收入6.45亿元，同比增长16.36%，均价同比下降5.34%。成本端，公司主要原材料乳液、钛白粉采购单价分别同比增加3.85%、0.76%，颜填料采购单价基本持平。 费用率及信用减值上行拖累归母净利润，现金流压力仍在。公司上半年归母净利润同比下降32.38%，除毛利率扰动外，信用减值及费用率亦构成拖累。公司累计计提资产及信用减值损失1.59亿元，同比大幅增加78.84%，我们预计主因或为公司近期加大应收款项催收力度，部分情况采取诉讼手段，致使相关应收账款减值计提比例提高。同期，公司期间费用率为25.24%，同比增长1.68Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.84%、5.78%、2.20%、1.43%，分别同比+1.42、+0.39、+0.02、-0.15Pct，销售和管理费用率增长较多主因职工薪酬和广告宣传费增长较多导致。此外，24年中报，公司经营性净现金流-0.42亿元，而去年同期为1.95亿元，主要系货款收回减少以及薪酬支付增加所致，现金流压力仍在。 全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B和零售三种类型，近年大B直销业务营收增速承压，小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游的诉求正在建立起愈发清晰的竞争优势：1）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2023年地产商首选率仅低于立邦1pct；2）小B：小B业务兼具C端零售和大B业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大B市场相比，小B终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核“保障小B渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。 盈利预测与估值：考虑今年地产端下行压力仍大，我们维持公司2024-2026年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元、10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为27、20、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期

事件：公司发布2024年一季报，2024年一季度公司实现营收约213.28亿元，同比下降32.08%；归属于母公司净利润15.02亿元，同比下降41.14%。 行业需求低迷导致一季度营收及利润下滑，费用率上升。一季度，受国内地产新开工持续低迷以及部分地区化债影响，国内水泥下游需求较弱，全国水泥产量3.37亿吨，同比下降11.8%。 供需矛盾的加重使得市场竞争加剧，水泥价格在3月并未迎来季节性反弹。根据数字水泥网数据，一季度全国PO42.5散装水泥参考价均价363元/吨，同比下降66元/吨，导致一季度公司应收同比下行。从盈利能力看，一季度毛利率17.75%，同比提升1.25个百分点，我们判断表观毛利率的提升主要由于低毛利的贸易业务占比下降所致。此外，一季度公司期间费用率9.36%，同比上升2.26个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.87、+1.62、+0.06、-0.29个百分点；一季度公司经营活动产生的现金流量净额为1.60亿元，同比大幅下降了94.87%，主要是由于营业收入和盈利下滑所致。 水泥价格呈现淡季不淡，DCF估值法下安全边际充分。近期，水泥行业盈利压力变大，“竞合”趋势再现，价格初现淡季不淡趋势，使市场对行业底部盈利中枢判断逐渐明朗。根据我们此前深度报告测算，在全行业永续完全竞争格局（类似2015年）的假设下，海螺DCF估值法内在价值约为1586亿元，明显高于当前市值。我们认为，当下市场给予折价主要系公司基于战略考虑长期维持大量在手现金（截止Q1货币资金约663亿元），但未进行收并购或现金分红，资金回报率较低。我们判断，当下海螺水泥隐含股息率近4%，在央国企市值考核背景下，在手现金分红概率具备上修可能，公司合理市值有望向DCF定价靠拢。我们认为，在价格底预期下，海螺水泥相当于红利股叠加价格看涨期权，具备配置价值。 盈利预测与估值：考虑地产及基建景气低于我们此前预期，我们下调2024-2025年归母净利润预测至83.76、92.92亿元（原为99.40、120.09亿元），新增2026年盈利预测103.27亿元，对应7月10日股价PE分别为16X、14X、13X。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

投资要点：事件：公司发布2023年年报和2024年一季度报告，1）年报：公司实现营业收入124.76亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润1.74亿元，同比下降47.3%。其中四季度，公司实现营业收入30.65亿元，同比下降9.6%，实现归母净利润-3.81亿元，同比减少4.1亿元；2）一季度：公司实现营业收入20.7亿元，同比上升0.6%，实现归母净利润0.5亿元，同比上升78.2%。 渠道持续优化，毛利率整体改善。分产品来看，2023年公司家装墙面漆收入为26.32亿元，同比增长2.58%，均价同比下降0.65%；工程墙面漆收入46.76亿元，同比增长9.52%，均价同比下降10.84%；基材与辅材收入24.24亿元，同比增长41.02%，均价同比下降13.48%；防水卷材收入12.57亿元，同比增长26.91%，均价同比下降2.48%。分渠道来看，2023年公司经销和直销模式收入分别为101.7和20.6亿元，同比增长18.3%和下降10.9%，渠道结构逐步优化。成本端，公司主要原材料乳液、钛白粉、树脂采购单价分别同比-17.74%、-10.67%、-17.89%，带动整体毛利率回升。23年公司整体毛利率31.51%，同比+2.61pct；23Q4毛利率为32.06%，同比+3.22pct，环比+0.28pct。2024年一季度公司收入端延续改善，归母净利润同比上升78.2%，主要系政府补助增加及坏账准备转回所致，但毛利率同比下滑1.2pct至28.4%，我们判断主要因成本端压力导致，其中乳液和钛白粉采购均价分别同比增长1.9%和11.2%。 费用率小幅提升，现金流改善明显。2023年公司期间费用率为26.18%，同比增长2.66Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为17.0%、5.4%、2.3%、1.4%，分别同比+1.8、+0.7、-0.002、+0.2Pct，销售和管理费用率增长较多主因职工薪酬、广告宣传费、折旧摊销增长较多导致。23年公司经营性净现金流14.08亿元，同比增长47.29%，主要系收现比增长，其中第四季度经营性现金流8.10亿元，同比增长94.8%。2024年第一季度，现金流延续改善态势，经营性现金流为-2.64亿元，同比增长2.0亿元。 全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B和零售三种类型，近年大B直销业务营收增速承压，小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游的诉求正在建立起愈发清晰的竞争优势：1）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2023年地产商首选率仅低于立邦1pct；2）小B：小B业务兼具C端零售和大B业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大B市场相比，小B终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核”保障小B渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。 盈利预测与估值：考虑今年地产端下行压力仍大，我们下调公司2024-2025年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元（前值为9.88亿元、12.06亿元）并新增2026年预测10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为28、20、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期

软土地基出海先锋，被低估的“新质生产力”。上海港湾是一家集勘察、设计、施工、监测于一体的全球性专业岩土工程综合服务提供商。有别于传统建筑企业，公司始于技术创新，2017-2023年，公司平均毛利率超过31%，平均净利率超过12%，平均净现比超过103%，盈利能力和现金流甚至优于部分高科技制造业，是工程类外衣包裹下的“新质生产力”。 技术破局引领行业，海外布局厚积薄发。软土沉降是世界性难题，潜在经济损失难以估量。公司首创“高真空”系列造地技术不用添加水泥、碎石等添加剂，相比常规方法，具有造价节约30%、工期节省50%、承载力高、绿色环保等四大优势。凭借技术革命，公司下游定位与其他企业也有明显差异化，主要聚焦海外市场，国内则主要以标杆性重点工程为主，创立至今完成了包括南海岛礁构筑岛屿工程、上海浦东机场、新加坡樟宜机场、印尼雅加达国际机场、迪拜棕榈岛等境内外大中型岩土工程项目700余个，工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区的15个国家。考虑公司“三步走”战略中东南亚、中东、拉美等市场业务毛利率逐级上行，公司长期收入和境外业务毛利率有望迎来传统建筑行业稀缺的双升趋势。 东南亚及中东景气升温，国内重点项目有望再下一城。公司业务有效辐射空间超千亿，相较于当下公司不足13亿的收入规模，潜在空间广阔。从当前视角看，印尼、中东以及大连机场等重点项目有望驱动公司业绩提速。1）印尼：“PIK岛+迁都”带动地基处理需求。东南亚地形气候及城市分布决定软土含量较大，印尼作为东盟最大经济体，人口、面积和经济总量的矛盾日益突出，首都雅加达不堪重负，迁都东加里曼丹，以及PIK岛屿的填海为港湾带来了可持续需求。2）沙特：NEOM新城预期投资5000亿美元，打开地基处理需求。沙特是西亚北非地区最大的经济体，随着“2030年愿景”的推进，沙特正在大力发展基建建设，其中NEOM新城是沙特“2030年愿景”的基石和经济引擎，计划总投资5000亿美元，高弹性可期。3）国内：大连机场地基处理空间超60亿，港湾有望再下一城。大连金州湾国际机场是国内首个采用离岸式“人工岛”建设的机场。目前公司联合体3.9亿中标大连机场深层地基处理工程（航站区），后续我们估算除航站区外的施工标段合同价值超60亿元。由于机场涉及大量软土地基处理，是公司优势领域且已经实现航站区中标，后续更大份额可期。 盈利预测与估值：随着国内重点项目大连机场订单的逐步落地以及海外如印尼和中东市场的加速开拓，公司2024-2026年归母净利润分别为2.33亿元、3.27亿元、4.47亿元，对应7月11日股价PE为23、16、12倍。我们选取同样以出海逻辑为驱动力的建筑公司中工国际（国际工程承包商）、北方国际（国际工程承包商）、中材国际（国际水泥工程企业）、中钢国际（国际冶金工程企业）作为可比公司。考虑到公司业绩高成长性（未来三年归母净利润复合增速36.91%），目前PEG为0.63倍，远低于1，首次覆盖，给予“增持“评级。 风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期

事件： 公司发布 2023年年报以及 2024年一季报， 1）年报：公司实现营业收入 63.78亿元，同比下降8.27%，实现归母净利润 14.32亿元，同比上升 10.40%，其中四季度，公司实现营业收入 26.32亿元，同比下降 5.67%，实现归母净利润 5.58亿元，同比上升 5.60%。 2）一季度：公司实现营业收入 9.97亿元，同比上升 11.19%，归母净利润 1.54亿元，同比下降 11.56%。 销量拖累整体营收，原材料成本回落带动管材主业毛利提升。 2023年公司 PPR、 PE、 PVC 管材业务分别实现营业收入 29.90、 15.28、 9.00亿元，同比下降 8.97%、 14.17%、 18.07%，公司管材业务营收均存在不同程度下滑， 我们判断主要由于两方面原因： 1）地产景气变化拉低市场需求，导致销售承压拖累整体营收， 2023年管材产品销量为 29.37万吨，同比下降 9.53%； 2）原材料成本下降传导至产品单价下降， 2023年管材产品单价为 1.85万元/吨，同比下降 2.83%。 2023年管材主业毛利率为 46.3%，其中PPR、 PE、 PVC 管材业务毛利率分别为 58.08%、 34.32%、 27.70%，同比上升 3.46、 3.66、 12.56Pct，主要系原材料成本下行带动毛利提升， 2023年管材产品直接材料单位成本为 0.72万元/吨，同比下降6.58%。 收入下滑小幅拖累费用率，高分红充分回报投资者，股息率具备配置吸引力。 2023年公司期间费用率为19.83%，同比上升 3.19Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 13.03%、 4.75%、 3.17%、 -1.12%，分别同比+2.25、 +0.74、 +0.45、 -0.25Pct，我们判断费用率上行主要系营收下滑导致。此外，行业下行期公司更加关注资金高效利用，提升分红持续回报投资者， 2020、 2021、 2022年，公司分红比例分别为 66.75%、 78.09%、 73.62%，股息率分别为 3.23%、 3.87%、 3.87%， 2023年公司分红比例提至历史新高，拟每 10股派发现金红利 8元，分红比例为 87.79%，股息率为 5.17%。 优先实现估值重塑，具备稀缺性，配置价值凸显。 我们认为，此轮消费建材的大幅下跌背后更深层次的原因是 B 端供应链生态的失效，过去牺牲现金流，以应收账款和履约保证金换订单的模式风险敞口开始暴露，净利润和现金流不匹配的企业将难以受到投资者的青睐。 我们判断，当前消费建材已正式进入新一轮的估值重塑阶段，正由此前的 PE 定价往 DCF 定价切换，我们采用 DCF 估值法测算对当前伟星新材的定价，以 WACC 为 11.04%假设测算可得，当前伟星新材市值的隐含永续增长率约为 6.18%，考虑伟星新材长期的稳健增长性，当前配置价值凸显，是建材行业稀缺的优先实现估值重塑的企业。 盈利预测与估值： 我们维持公司 2024-2025年 14.79、 17.14亿元的归母净利润预测并新增 2026年预测19.35亿元，对应 EPS 为 0.93、 1.08、 1.22元，目前股价对应 24-26年 PE 分别为 17、 14、 13倍，考虑伟星新材长期的稳健增长性，且是建材行业稀缺的优先实现估值重塑的企业，我们认为当前位置具配置价值，维持“增持”评级。 风险提示： 存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

事件：公司发布2023年年报和2024年一季度报告，1）年报：2023年全年公司实现营业收入7.71亿元，同比下降2.94%，实现归母净利润1.39亿元，同比上升83.60%；其中四季度，公司实现营业收入2.10亿元，同比上升2.37%，实现归母净利润0.39亿元，同比上升85.17%。2）一季度：2024年一季度公司实现营业收入1.88亿元，同比上升10.46%，实现归母净利润0.41亿元，同比上升13.94%。 “教育+油墨”共振驱动主业稳健增长景气，合同负债大幅增长预示教育景气趋势。2023年公司油墨化工和教育业务分别实现营业收入4.14和3.57亿元，同比分别上升7.5%、下降12.8%，其中教育业务表观营收下降主要受K12课外培训业务剥离影响，当前公司教育业务主要为职校和复读，受益于外部经营环境稳步向好，该业务2023年实现营业收入3.53亿元，同比提升23.7%。2023年公司毛利率为33.3%，其中油墨产品和教育业务毛利率分别为20.3%和48.2%，同比上升10.5Pct和下降2.3Pct，其中油墨产品毛利率提升较多主要有两方面原因：1）公司油墨技术和产品创新取得显著进展，高附加值环保油墨产品占比提升带动单价提升，2023年公司油墨产品单价为2.64万元/吨，同比提升2.5%；2）油墨产品原材料成本逐步回落至前期水平，2023年公司油墨产品原材料成本为2.54亿元，同比下降7.1%。此外，2024年一季度，公司合同负债为0.97亿元，同比增长11.71%，环比大幅增长45.77%，主要系预收学费增长，预计教育主业景气回升仍将延续。 费用率有所优化，分红率显著提高。2023年公司期间费用率为12.33%，同比下降4.50Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.00%、6.25%、2.26%、-0.18%，分别同比-3.73、-1.18、+0.30、+0.10Pct，其中销售费用率下降较多主要因公司关闭K12学科类培训业务，使得相关销售费用减少。此外，公司宣布分红8886.87万元，分红率提升至历史最高的64.16%，对应股息率约2.7%。 中昊芯英实现盈利，重申股权价值亟待重估。从公司年报看，值得关注的是公告明确中昊芯英完成业绩承诺，2023年度实现营业收入48,519.7万元，归属于母公司股东的净利润8,132.64万元，系国内第一家明牌实现盈利的AI芯片企业。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8%股权未被充分定价。 随着AI技术的突破和明朗化，GPU性能提升的性价比再弱化，再升级需依赖于架构升级，目前北美企业的技术方向开始往DSA演进。TPU路径最早由谷歌提出和研发，架构专为AI而生，如果说英伟达GPU是“魔改”版的AI芯片，那么TPU则是从根本上舍弃了传统CPU和GPU使用的技术，如缓存、乱序执行、多线程、多任务处理、预取等，将芯片空间最大程度让渡给了计算。目前、谷歌、特斯拉、华为等采用类似技术路径布局技术突破，中昊芯英系我国TPU头部企业，团队技术底蕴雄厚，有望凭借技术破局驱动AI芯片国产替代，股权价值亟待重估。 盈利预测与估值：我们维持公司2024-2025年1.72、2.27亿元的归母净利润预测并新增2026年预测2.83亿元，对应EPS为0.52、0.69、0.86元，目前股价对应24-26年PE分别为20、15、12倍，考虑中昊芯英后续业绩增长对公司的边际贡献将快速提升，以及该股权的潜在重估价值及稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧

业绩符合申万宏源预期,但瓷砖板块表现超预期。公司发布 2020年一季度报告,一季度公司实现营业收入 7.93亿元,同比减少 23.81%;实现归母净利润 5053万元,同比减少23.12%,符合申万宏源预期。但其中瓷砖板块实现营业收入 7.31亿元,同比减少 22.78%,实现净利润 5951万元,同比减少 13.99%,大幅好于我们此前-23%的预期,瓷砖霸主初露峥嵘。 陶瓷砖板块业绩超预期,新客户放量下毛利率边际改善开始兑现,二季度业绩弹性有望充分释放。我们认为瓷砖板块经营性业绩大幅好于预期的背后原因有二: (1)相对于零售,工程业务特性决定了边际上更高的管理和销售费用负担,公司瓷砖 2B 渠道占比超过 75%,为全行业最高,需求受限影响下工程渠道开拓费用显著缩减; (2)今年起公司新客户订单开始放量,有别于目前的存量客户碧桂园、万科,新增客户因绝对体量相对小,价格毛利条件更优,公司毛利率有所提升。我们认为,目前市场对公司瓷砖业务最大的理解误区是认为,在 2B 竞争加剧后公司的利润率会有所下降,事实上这恰恰是公司的优势所在。 有别于多数竞争对手的 2B 客户结构系从小客户小订单向大客户大订单拓展,在抢占市场份额时需要让利;公司在工程领域的先发优势使其是反其道而行,在深度绑定最大客户的前提下开始往前 30-50大房地产商渗透,毛利率含金量极高,若后续市场竞争加剧,公司或是行业内仅有的毛利率有望逆势提升的企业。目前,公司发货量恢复迅速,我们预计,二季度将是公司瓷砖业务收入和毛利率的拐点,潜在弹性有望超市场预期。 一季度研发费用增长为重庆卫浴项目投产蓄力,卫浴板块 B 端业务放量在即。一季度公司卫浴业务营业收入预计同比减少超过 30%,净利润预计小幅亏损。公司卫浴业务目前收入结构仍基本来源于零售渠道,需求受限影响下营收下滑幅度符合预期,这里需要强调,净利润亏损与基本面实际情况有所背离,主要因重庆帝王卫浴生产基地投产前的产品研发费用增加所致(不可持续)。我们认为,重庆卫浴项目的研发费用支出实则是在为 B 端业务发力蓄势,2020年有望成为公司卫浴业务工装赛道的拐点,目前公司已与碧桂园、融创、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作,B 端订单放量在即。 盈利预测与估值:公司的瓷砖业务在需求受限影响下仍能交出如此完美答卷,是其核心竞争力的最好体现,瓷砖霸主峥嵘已现。我们认为,二季度起公司“瓷砖+卫浴”业务有望双双触底反弹,二季度或成为公司全年以及长期成长路径的拐点。我们维持原有盈利预测,预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 7.10亿元、9.23亿元、12.05亿元,当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 16倍、12倍、9倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:新客户放量低于预期,房地产竣工面积增速不及预期。

事件:2020年4月12日晚,公司发布公告,碧桂园创投与上市公司签署《战略合作暨非公开发行股份认购协议》,拟全额认购上市公司本次发行的股份,总额不超过499,999,994.60元(含本数),发行价格18.68元/股(定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%),预计本次发行完成后,碧桂园创投将持有上市公司6.50%的股权,碧桂园创投拟长期持有上市公司股权,暂未考虑未来的退出计划。 市值底部基本确立,天高任鸟飞。我们认为,碧桂园创投参与公司战投意义积极:一方面,公司已与碧桂园合作多年,是碧桂园的第一大供货商,作为最了解公司的终端客户,对公司内在价值的认知预计也将更为公允。根据公告披露,碧桂园此次的进入价格将以前20个交易日均价80%计算,为18.68元/股,高于今年以来的股价低点,为公司夯实了市值底。另一方面,房地产企业要求回报率较高,从碧桂园近三年的ROE看,2017-2019年的ROE分别高达31.82%、32.20%、28.95%,在当前房地产销售增速钝化,融资承压背景下,碧桂园依然愿意斥资近5亿作为公司战投充分体现了其对公司成长性的信心。 战略合作有望全方位提振公司2B业务。我们认为,碧桂园创投参与公司战投有利于进一步提振公司2B业务。市场普遍认为,公司已经成为碧桂园瓷砖业务的第一大供货商,即使参与战投后对基本面的拉动或将有限,但我们认为,市场对碧桂园作为头部地产商的影响力有所低估,后续碧桂园有望在3方面对公司业绩进行拉动:(1)当前瓷砖企业对头部地产商的订单抢占日趋激烈,该合作有望全面巩固公司在碧桂园的份额,并坐享集中度提升红利;(2)卫浴板块行业空间亦较大,公司虽然在瓷砖业务B端已经优势明显,但卫浴板块2B业务仍处起步阶段,随着战投落地,未来有望效仿瓷砖成长模式,通过绑定碧桂园突破规模瓶颈;(3)目前房地产企业间联合开发模式日趋普遍,战投模式下,碧桂园有望为帝欧的2B业务发力形成导流,大概率强者恒强。 行业格局正颠覆,估值折价有望修复。我们认为,碧桂园创投参与公司战投有望加速公司估值修复。以往因为房地产和上游供货商在产业链上的议价权地位不对等,投资者在给予2B板块估值方面往往给予一定折价。本次帝欧家居与碧桂园的战略合作本质上继布局大B业务后又一次引领行业格局的变革,后续地产商和上游最优质供应商的合作模式有望普及,该模式在加速品牌集中度快速提升的同时亦将增厚地产商利润,解决了原先上下游利益不一致的问题,有望改善市场原先对现金流和毛利率的担忧,为公司估值修复打开空间。 盈利预测和估值:我们认为,碧桂园参与公司战投对公司意义积极,有望催生戴维斯双击。我们维持公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.10亿元、9.23亿元、12.05亿元,当前股价对应2020-2022年PE分别为14.1倍、10.9倍、8.3倍,而2020-2021年精装建材板块PE估值中枢分别为24.3倍、18.0倍,公司股价正被显著低估,我们维持公司“买入”评级。

瓷砖霸主崭露峥嵘。帝欧家居系欧神诺(瓷砖)和帝王洁具(卫浴)的强强联合,收入结构中89%来源于陶瓷墙地砖业务,是我国瓷砖领域的龙头企业。目前,欧神诺在工程领域的拓展一骑绝尘,2019年直营工程收入增速预计超过40%。我们认为,随着行业空间中B端对C端的蚕食以及公司成本端护城河的形成,帝欧家居将逐步蜕变为瓷砖行业的绝对龙头。 瓷砖企业“规模壁垒”已破,期待欧神诺战略调整再出发。陶瓷砖行业空间超过3000亿元,但主流龙头企业市占率仍不足2%,因行业专利保护难度大,成本优势弱等特点龙头企业发展长期面临着规模壁垒(100亿)。2017年起,随着我国新开盘住宅全装修比例和头部房地产企业集中度的提升,瓷砖行业迎来了房地产第二次集采变革,B端需求开启结构性高成长。根据优采大数据云平台的监测数据,2019年百强房企新开盘的全装修建筑面积同比增速依然高达31.63%,考虑到瓷砖在房地产施工周期的使用环节偏向于竣工,依照房屋开盘到竣工2年左右的施工周期推算,预计瓷砖B端需求高增速至少可维持至21年。我们认为,未来瓷砖企业的胜负手是能否满足房地产企业核心诉求,欧神诺在资金、价格和服务上均具备一定的先发优势,今年初,公司更是针对去年部分主要竞争对手利用“供应链融资”抢占订单的行为适时进行了战略调整,我们预计,2020年将是公司工程业务的二次拐点,18-19年签订的新客户订单将在今年起开始放量,有望成为市场盛宴最大的瓜分者。 卫浴B端拐点显现,协同效应有望释放。我国卫浴市场规模约1700亿元,但有别于瓷砖市场以本国企业为主,高端卫浴市场则由外资主导。卫浴产品因商标外露常被房企作为精装修房屋的主要卖点,国内品牌短期想要挤占外资品牌份额的难度较大。帝王洁具携手欧神诺后,借力欧神诺的B端赛道优势,首先聚焦浴室柜、淋浴房等边缘产品,截至目前,帝王已与包括碧桂园、融创、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作,成功实现了B端订单的突破;我们预计,公司卫浴业务拐点已现,今年起2B业务贡献将开始放量。 盈利预测及估值:我们认为:短期看,终端市场需求阶段性停滞引起市场担忧,但有别于C端订单的部分损失不可逆,B端业务订单受制于工程的重大施工节点约束实际影响有限,公司超过70%收入来自于B端有望在二季度起集中反弹;长期看,公司受益于房地产第二次集采变革有望逐渐在成本和规模上形成护城河,跑出自己独立的成长路线。考虑疫情影响,我们小幅下调公司2020-2021年归母净利润至7.10亿元、9.23亿元(调整前盈利预测为7.28亿元、9.66亿元),给予2022年12.05亿元,当前股价对应2020-2022年PE分别为11.7倍、9.0倍、6.9倍,而2020-2021年精装建材板块PE估值中枢分别为23.5倍、17.4倍,即使同属陶瓷砖板且增速更低、体量更小的蒙娜丽莎的PE估值也达到了14.7倍、11.1倍,公司股价正被显著低估。考虑公司相较精装修板块、陶瓷砖可比企业分别存在50%、20%的折价,我们维持公司“买入”评级。 风险提升:新客户放量低于预期,房地产竣工面积增速不及预期。

宁夏水泥龙头,价格处于绝对洼地。公司系中国建材集团旗下水泥企业,战略布局以宁夏为主,内蒙、甘肃为辅,是宁夏最大的水泥、商品混凝土生产企业,占据当地市场近50%的份额,在内蒙古、甘肃区域的企业规模也位居当地前列。但因为电石渣水泥的历史遗留问题,当地水泥价格面临天花板,在水泥行业利润再创新高的2019年,公司的主战场宁夏高标号水泥均价仅为323元/吨,不仅远低于全国平均的439元/吨,较西北均价400元/吨仍有超过70元的差距,处于绝对的价格洼地。 电石渣水泥冲击有望淡化,业绩高弹性可期。宁夏市场三面受敌,在地理区位上更是面临着内蒙、甘肃、陕西的围攻,区域景气度的形成需要依赖周边市场的平衡。但长期以来,受到内蒙地区低价电石渣水泥的冲击,公司提价面临天花板。近期,随着中国建材换帅,该问题重新引起重视:我们认为,未来内蒙有望通过分别效仿新疆的“错峰置换”和东北的平台外运方式来改善区域供需矛盾,电石渣水泥困境破局可期。目前,随着“错峰置换”的严格执行,宁夏库存已创近年来新低,并在国内率先开启提价模式。截至3月19日,宁夏银川、内蒙古呼和浩特高标号价格同比分别高出50元/吨和60元/吨,为全年确立了良好的开局。根据我们测算若全年价格维持当前的同比价差(50元/吨),公司业绩同比将增长64%,对应PE仅4.6倍,考虑当前宁夏水泥价格较周边仍有45-130元/吨的差距,潜在弹性巨大。 “两材”整合有望提速,公司或成最大受益者。中国建材集团是公司当前的实际掌控者,作为国内水泥行业巨头以及央企市场化运作的标杆,一直致力于优化行业资源配置和生态环境。目前,宋志平时代的中国建材已经完成了重组计划的前两步(集团和H股),随着换帅落地,最后一步业务平台(A股公司)有望加速提上日程。从宁夏建材的视角看,一方面,公司是中国建材集团体内的三家A股水泥上市公司之一,具备壳资源价值;另一方面,公司主要布局区域宁夏、内蒙古(主要为乌海市和赤峰市)、甘肃(主要为天水市及白银市),无论是从全国视角、大区域视角还是在省内视角看都处于格局和价格的洼地,整合预期之下公司是边际改善角度最受益的标的。 盈利预测及估值:公司质地优异,但因面临区域内低价电石渣水泥的冲击,长期以来价格上行存在天花板,故被市场所忽视。今年起,随着电石渣水泥冲击弱化,公司价格侧弹性有望释放。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.24亿元、11.17亿元、10.76亿元,对应每股收益分别为2.14元、2.34元和2.25元。目前股价对应20-22年PE分别为5.7倍、5.2倍和5.4倍,相对可比公司2020年估值中枢7.5倍仍被显著低估,我们给予公司2020年7.5倍,对应目前价16.05元,相对当前股价仍有32%上行空间,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:“错峰置换”执行力度不及预期、提价幅度不及预期、区域及周边需求大幅下滑。

业绩再创新高,符合申万宏源预期。公司发布2019年年度报告:实现营业收入为1570.30亿元,同比增加22.30%;实现归母净利润335.93亿元,同比增加12.67%,再创历史新高,符合此前申万宏源的预期。 量:自产品销量增速回升,贸易平台作用逐步显现。公司2019年水泥和熟料合计净销量为4.32亿吨,同比增长17.44%;其中自产品销量为3.23亿吨,同比增长8.60%,为自2016年以来首次回升,高于同期统计局口径全国水泥产量增速6.13%,公司市占率趋势稳步延续;我们认为,国内水泥需求回升主要来源于房地产施工需求的贡献,前两年新开工和竣工背离积累了大量亟待施工项目,交付压力下建安投资反弹驱动水泥需求表现超出市场预期。此外,公司实现水泥熟料贸易业务销量1.09亿吨,同比增长54.64%(前三季度同比增速为264%),前三季度高增和四季度大幅下滑(单四季度营收下滑的原因)的对比进一步说明了海螺创立该平台的初衷是为调剂区域间供需错配所造成的价格套利隐患,长期看贸易平台将积极为维护行业格局发挥积极作用。 价:毛利中枢继续上移,盈利能力再创新高。2019年公司水泥熟料自产品吨价格336元,同比增加8元;吨成本179元,同比增加6元,主要受产品销售结构变化、外购熟料增加以及原材料采购价格上涨影响;对应吨毛利158元,同比增加3元,盈利能力再创新高。同期,公司自产品口径吨费用25元,同比增加1元;其中吨销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为14元(+1.1元)、15元(+2.1元)、1元(+0.3元)、-4元(-2.6元),增加项主要因为回转窑工艺研究、脱硫技术开发及薪酬支出同比增加所致。 现金流充裕,进可攻退可守。随着公司经营再创佳绩,账面货币资金达到了史无前例的549.77亿元。根据2019年公司利润分配预案,公司拟派发股息总额105.99亿元,对应分红率31.55%,较去年提升1.51个百分点,当前股价对应股息率约3.78%。我们认为,公司仍坚持留存较高比例的现金与其潜在扩张计划有关。2020公司资本开支计划约100亿元,根据我们测算,按照公司“1亿吨水泥产能+1亿吨骨料产能”的扩张计划,总投资将超过500亿元,未来几年年均百亿的资本性开支将成为新常态。 盈利预测与估值:考虑当前市场需求启动晚于此前预期,我们下调公司2020-2021年盈利预测,预计实现归母净利润336.29亿元、334.98亿元(原343.59亿元、355.65亿元),给予2022年321.47亿元,对应20-22年EPS分别为6.35元、6.32元和6.07元。目前股价对应20-22年PE为8.3倍、8.4倍和8.7倍,我们认为,当前的海螺盈利稳定性已不同以往,在传统基建发力预期下配置价值仍存,维持“买入”评级。

业绩增长近50%,符合申万宏源预期。公司发布2019年业绩快报,实现营收55.70亿元,同比增长29.29%;归母净利润5.67亿元,同比增长48.97%;根据测算,其中单四季度公司实现营收14.68亿元,同比增长28.80%,归母净利润1.41亿元,同比增长28.65%,交出了一份完美答卷,符合申万宏源预期。 陶瓷砖业务维持高增,战略调整下2020年增速有望延续。根据业绩快报披露,公司的陶瓷砖板块收入来源佛山欧神诺陶瓷有限公司2019年实现营业收入50.06亿元,同比增长35.97%;实现净利润5.05亿元,同比增长42.05%。我们认为,公司此前的新客户拓展较为保守,在房地产供应链融资趋势扩张的2019年,面临行业竞争对手在资金层面的不对等竞争依然能够维持高增足以体现其在房地产工程领域的优势和底气。今年起,公司顺应市场环境,将房地产新客户的拓展列为主要战略方向,目前,前30大地产客户中已有超过20家与公司建立合作关系,战略调整下全年增速值得期待。 卫浴及亚克力板业务协同效应有望逐步深化,业绩拐点将现。受到零售市场萎缩和亚克力原材料价格下行拖累,公司卫浴产品和亚克力板业务营收预计同比有所下滑。但我们认为,在当前零售行业存量竞争格局下,公司表现已然具备相对优势,展望2020年,帝王洁具与欧神诺的协同效应有望逐步显现,我们预计,公司卫浴业务拐点已现,借力欧神诺的B端赛道,2B业务贡献将开始放量。 需求停滞对2B主导的企业影响好于2C为主的企业,全年看公司有望迎来估值修复。当前,终端市场需求阶段性停滞引起市场担忧,但我们认为,有别于C端订单的部分损失不可逆,B端业务订单受制于工程的重大施工节点约束,有望在后续集中反弹,实际影响有限。根据我们测算,公司2019年的总营收中2B的贡献(包含陶瓷砖、卫浴和亚克力板)近70%且后续占比预计将进一步提升,相较于可比公司以零售为主的收入结构,是板块中主要被错杀的标的。此外,随着全年保增长压力加大,宽货币趋势延续是大概率事件,公司2018年以来的估值折价亦有望修复。 盈利预测及估值:我们认为,陶瓷砖是此轮精装趋势下房地产集采变革中最受益的子行业之一,公司凭借大地产商战略优先突破行业规模壁垒实现成本护城河,有望强者恒强。同时,2020年国家宽货币是大概率事件,有利于B端公司估值修复,公司有望实现戴维斯双击。我们下调公司2019-2021年归母净利润至5.67亿元、7.28亿元、9.66亿元(原5.76亿元、7.39亿元、9.79亿元),对应19-21年EPS分别为1.47元、1.89元、2.51元,当前股价对应2019-2021年PE分别为18倍、14倍、11倍,维持“买入”评级。