报告导读深圳机场发布2021年半年报，2021年上半年，公司实现营业收入15.8亿元，同比增长23.5%，较19H1下降14.9%；归母净利润0.9亿元，同比扭亏，较19H1下降70.7%；扣非后归母净利润0.7亿元，同比扭亏，较19H1下降81.3%。Q2单季度，公司实现归母净利润0.4亿元，较19Q2同比下降70.2%，环比下降19.6%；扣非后归母净利润0.3亿元，较19Q2下降84.5%，环比下降18.2%。 投资要点航空业务量复苏，21H1国际及地区货邮吞吐量较19H1显著增长 （1）飞机起降架次：上半年恢复近疫情前九成水平。21H1飞机起降架次达15.8万架次，恢复至19年同期的87.0%，其中Q2单季度为7.8万架次，恢复至19年同期的87.3%。 （2）旅客吞吐量：上半年恢复至疫情前八成水平，主要来自国内贡献。21H1旅客吞吐量达1870.3万人次，其中国内旅客吞吐量960.9万人次，恢复至19年同期的80.9%，国际+地区旅客吞吐量继续承压，较19年同期下降近一倍。 单Q2来看，国内旅客吞吐量恢复至19年同期的85.4%。 （3）货邮吞吐量：上半年货邮吞吐量高于19年同期，国际及地区表现突出。 21H1货邮吞吐量77.0万吨，较19H1增长30.9%，其中国内货邮吞吐量45.8万吨，较19H1增长13.8%，国际+地区货邮吞吐量实现高增，较19H1增长68.0%至31.2万吨。单Q2来看，21Q2货邮吞吐量较19Q1增长25.6%，其中国内、国际+地区分别增长11.1%、56.4%。 广深疫情致Q2营收环比仅小幅增长1.1%，7月公司恢复运营21H1公司营业收入15.8亿元，同比提升23.5%，较19H1下降14.9%，其中航空主业12.5亿元，占收入的79.3%。21H1航空主业同比增长25.7%，较19H1下降19.2%，航空物流、航空广告分别实现1.5、1.8亿元，较19H1分别增长10.8%、23.2%，较20H1分别增长33.6%、14.8%。 单Q2来看，21Q2公司营业收入8.0亿元，较19Q2下降15.7%。21Q2营收环比增速较低，仅为1.1%，我们预计主要是由于广深疫情导致公司业务量下降。 6月广东省爆发局部疫情，6月7日起从深圳机场乘机出港的旅客必须出具72小时内核酸检测阴性证明，6月19日起，进航站楼必须持48小时核酸检测阴性证明。公司业务量下降明显，6月深圳机场国内旅客吞吐量、飞机起降架次分别环比下降59.4%、39.9%。7月广深疫情解除，7月6日起深圳机场取消持48小时核酸阴性证明要求，公司7月业务量有所恢复，7月旅客吞吐量、飞机起降架次已恢复至5月的72.0%、83.2%。 Q2成本环比增速高于同期营收增速21H1公司营业成本13.7亿元，较19H1小幅增长1.7%。21H1公司期间费用合计1.4亿元，较19H1增长339.8%，主要是由于短期借款增长导致的利息费用增加。21H1销售费用、管理费用分别为0.04、0.7亿元，较19H1分别同比增长165.8%、35.6%，20H1财务费用为0.6亿元（19年同期为-0.3亿元）。 单Q2来看，21Q2公司营业成本7.0亿元，较19年同期增长0.5%，环比增长4.4%，环比增速高于营收增速。21Q2期间费用合计0.73亿元，较19年同期增长483.0%，主要是由于财务费用由-0.2亿元增长至0.3亿元。21Q2期间费用环比增长13.9%。 21H1归母净利润同比扭亏，Q2单季度环比下降19.6%21H1归母净利润0.9亿元，同比扭亏，较19H1下降70.7%；扣非后归母净利润0.7亿元，同比扭亏，较19H1下降81.3%。 单Q2来看，21Q2公司实现归母净利润0.4亿元，较19Q2下降70.2%。由于疫情影响下营业收入增速低于成本增速，公司21Q2归母净利润环比下降19.6%。 扣非后归母净利润0.3亿元，较19Q2下降84.5%，环比下降18.2%。 盈利预测及估值相比其他两大机场（上海机场、白云机场），深圳机场国际旅客的占比最低，因此将更加受益于国内民航出行需求的恢复。深圳机场卫星厅及其配套工程预计于年内投入使用，我们预计未来三年内的折旧、能源成本增加，对公司2021-2023年净利润造成影响，预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.6亿元、2.2亿元、3.0亿元，维持“增持”评级。 风险提示需求恢复不及预期；成本大幅增长等。

报告导读华夏航空公布2021年中报，公司21H1实现营业收入23.3亿元，较19年下降6.03%，实现归母净利润0.12亿元；其中Q2，实现收入12.3亿元，与19Q2基本持平，归母净利润0.6亿元，同比下降0.4亿元，环比减亏1亿元。 投资要点受疫情、天气等多因素影响，21H1飞机日利用率同比下降3%随着“就地过年”政策影响消减，自3月份以来，出行需求逐渐恢复。2021年1-6月份，民航旅客运输量恢复到2019年同期的76%；国内航线RPK 恢复到2019年同期的63%。其中Q2旅客运输量已恢复至19年同期的89%。 公司上半年整体经营受到就地过年、局部疫情、恶劣天气等多因素影响。21H1，公司飞机平均日利用率为7.49小时，同比下降3%；ASK 52亿人公里，同比下降3%，较19年增加3%；RPK 37.8亿人公里，同比上涨24%，较19年下降6%；总载运人次309万人次，同比上涨22%，较19年下降11%；客座率72.3%，较19年下降6.9pct。 机队规模：上半年引入1架ARJ 21，整体规模达到55架，平均机龄4.53年，整体飞行经济性有望持续提升。 航线：截至21Q2末，公司有在飞航线148条，其中独飞航线132条，占比89%。 油价上涨、人民币升值，Q2盈利0.6亿元收入端：1）2021H1：公司实现营业收入23.3亿元，同比增加17.4%，相较2019年同期下降6.0%，主要系疫情反复和“就地过年”政策影响，造成营收恢复不及预期；其中Q1、Q2分别为11亿、12.3亿元，较19年同期分别-12%、-0.1%。 2）通程销售占比进一步提升，有望提高整体盈利水平。21H1公司通程出行人数达到50.8万人，同比增长111%，占总载运人数的比例为18.0%，较2020年全年水平提升7.5pct；新增通程服务机场9个，已在85个机场开通通程航班。 3）单位ASK 收入为0.446元，较19年下降8%；单位RPK 收入为0.616，与19年同期基本持平。 成本及费用端：1）2021H1，公司营业总成本23.8亿元，与19年同期基本持平，其中Q1、Q2分别为12.5、12.3亿元，较19年同期分别+3%、-3%。由于2021年1-6月WTI 原油平均价格较19年同期上涨8%，燃油成本有所增加，但是公司上线节油助手APP 提高节油效率，同时开展了航油套期保值业务，起到一定对冲作用。此外，上半年人民币升值接近1%，贡献汇兑收益3408万元。 2）单位ASK 总成本为0.475元，较19年同期下降3%；单位RPK 总成本0.657元，较19年同期增加7%。 利润端：21Q2归母净利润0.6亿元，环比Q1增加1亿元，H1盈利0.1亿元，我们认为主要原因是：1）受益于3-5月国内出行市场需求好转带来的行业性改善，Q2收入端环比增加1.3亿元；2）受益于节油措施、人民币升值以及成本精细管理，Q2营业总成本环比Q1下降0.2亿元。 拟发行可转债不超过7亿元用于购买2架飞机+飞机维修机库项目根据发行预案，本次可转债公开发行总额不超过7亿元，期限为自发行之日起6年，转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。本次募集资金扣除发行费用后的净额将全部用于：①3.8亿元投入购买2架A320系列飞机；②1.1亿元用于飞机维修机库项目二期；③2.1亿元用于补充流动资金。 盈利预测及估值我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为3.7、7.5、11.3亿元，EPS 分别为0.37、0.75、1.11元/股。公司现专注发展国内支线航空市场，在局部疫情相对可控的情况下国内出行需求已基本恢复，因此，我们预计22年起公司受疫情影响较小，考虑到公司新疆模式的异地复制能力、通程模式的客流价值再挖掘潜力、及辅收体系的创新，我们认为未来3年或是公司的高速发展期，维持“增持”评级。 风险提示行业需求恢复不及预期，补贴不及预期，政策不及预期等。

报告导读首旅酒店发布2021年中报，21H1实现收入31.44亿元/+65%，归母净利润0.65亿元；其中Q2，营收18.73亿元/+70%，归母净利润2.47亿元。 投资要点21H1净增337家店，展店提速明显Q2末中高端酒店客房占比环比提升0.5%。截至21Q2末，公司共开业5232家酒店，可提供44.8万间客房；按照客房数量计算，加盟占比79.2%，环比Q1增加0.9pct；中高端、经济型、轻管理（云品牌+华驿）酒店客房数占比分别为30.7%、50.8%、18.5%，其中中高端占比环比提升0.5%。 上半年净增337家店，下半年有望持续高速展店，中高端是开店重点。加速开店是公司的头等战略，根据2020年报，公司计划2021年新开业1400-1600家店。 1）上半年：截至6月末已新开业508家/+103%（其中加盟店501家），其中轻管理、中高端、经济型分别占比55%、23%、22%。2）下半年：我们预估得若要完成全年计划下半年至少新开业892家店，较去年下半年增加35%；截至21Q2末，储备店达到1599家，其中中高端酒店占比超过40%，将为公司后续发力中高端奠定坚实基础。 7月中旬整体RevPAR 已恢复至疫情前受益于出行人数显著恢复，Q2RevPAR 环比均明显改善，其中经济型恢复程度最高。1）经济型Q2RevPAR130元，较19年-7.9%；2）中高端Q2RevPAR201元，较19年-16.5%；3）轻管理Q2RevPAR 92元，较19年-18.7%。在7月20日南京机场检出阳性病例的前一周，公司RevPAR 已超越2019年同期水平。 Q2盈利2.47亿元，得益于直营店业绩弹性+高速展店下的加盟费增量+中高端化提升盈利能力上半年酒店业务盈利0.15亿元。1）21H1酒店运营收入、酒店管理收入、景区收入分别为22.03、7.32、2.10亿元，占比分别为70%、23%、7%，较19H1分别-27%、+1%、-16%。2）21H1酒店、景区业务分别贡献归母净利润约0.15、0.5亿元。 Q2盈利2.47亿元，我们认为主要原因是直营店亏损大幅收窄+高速展店带来的首次加盟费、持续加盟费贡献增量+中高端化提升盈利能力。我们根据开店数据、经营数据与加盟收费标准对利润进行测算和拆分，1）直营：上半年收入22亿元，营业成本20.3亿元，我们预计对应到归母净利润约-2.6亿元；2）加盟：上半年新开508家店（501家为加盟），加盟收入7.3亿元，我们预估首次加盟费0.75亿元左右，对应归母净利润约0.3亿元；同时，公司发力轻管理业务板块，上半年新开业200家店（占新开店的40%），公司凭借固定收费模式在该板块获取较稳定的收益，我们预计持续加盟费+管理费影响收入约6.6亿元，对应归母净利润约2.5亿元。3）2021上半年公司中高端酒店收入已占到46%，创历史新高。 环球影城9月1日试运行，公司22年底前将获得园内2家酒店的受托管理权，并积极布局周边项目北京环球影城9月1日起试运行，年客流有望达到1200万人次。北京环球度假区是世界第五个环球影城主题公园，将于9月1日起开启试运行，期间仅对受邀 客人开放，料正式开园日临近。北京环球度假区为中外合资项目，其中首寰投资（首旅集团持股51.9%）持股70%、美国环球公司持股30%。在北京商报专访中，首旅集团董事长宋宇表示开园以后北京环球度假区预计接待游客数量为1000-1200万人次/年。 2022年底前将取得环球影城园内2家酒店的受托管理权。根据控股股东避免同业竞争承诺，即将开业的北京环球度假区一期包括2个高端酒店，可提供1200间客房，均由凯燕国际（诺金公司持股50%）管理；母公司首旅集团明确承诺将于2022年底前将诺金公司100%股权注入首旅酒店，最终实现由公司受托管理。 参考上海迪士尼酒店，我们假设园内酒店平均房价为2500-3500元，年入住率约85%，对应年度客房收入为9-13亿元，按照3%-4%的管理费比例计算，注入上市公司后将贡献约3000-6000万元收入。 有望享环球影城辐射效应。1）环球影城周边：根据2021年8月公告，公司计划投入4700万元建设环球影城周边项目（定位中高端，提供350间客房）。根据建国铂萃公众号，公司已在环球影城园区约1公里建有1家建国铂萃酒店（直营），客房约220间，2020年9月表示该店预计于2021年4月开业，但是截至2021年8月尚未开业，我们预计该酒店有望于近期开业。2）北京市内：根据公司定增预案，计划加密北京布局，抓住环球影城+冬奥会机遇，21Q2末公司在北京开业了282家酒店，包括45家直营店（提供6079间房）、237家特许经营及管理输出酒店（提供25090间房），分别占公司直营店、特许经营及管理输出店的6.3%、7.1%。 参考众荟报告，我们将距离环球影城20KM 内定义为环球影城商圈，根据携程数据，公司在31家在环球影城商圈内，其中经济型占比约77%。基于2021Q1中高端、经济型平均房量，在环球影城开业带动下，从敏感性测算中可得，当入住率较2019年水平提升5pct、平均房价提升40%时，公司在环球影城商业圈的酒店的客房收入将提升约50%。 盈利预测及估值疫情危机利于行业连锁化进程，龙头强者恒强；随着酒店行业需求回暖，高直营店占比带来高业绩弹性。我们预计公司21-23年收入分别为74、90、100亿元，归母净利润分别为5.1、10.5、14.6亿元，不考虑增发的情况下EPS 分别为0.52、1.06、1.48元/股。在三年万店目标推动下，公司短期将具备高成长性，提高加盟占比&中高端占比提升盈利能力，云品牌加速扩店增强收益稳定性，在环球影城+冬奥会催化下，公司中短期α属性较强，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求不及预期，展店速度不及预期等。 财

首旅2016年完成如家私有化，跻身国内连锁酒店集团TOP3。公司旗下近20个品牌、40个产品覆盖全系列酒店业务，同步推行直营&标准加盟&非标加盟&云酒店多元化扩张模式，实施规模为先、发力中高端战略，立下三年万店目标。在行业需求恢复阶段，公司将依靠较高直营店占比享有较大业绩弹性；在自身展店提速基础上，北京环球影城年内开业+2022北京冬奥会有望成为业绩催化剂，公司或迎来戴维斯双击。 投资要点酒店集团TOP3，收购如家引入民营基因，控股股东旅游资源丰富首旅是国内第三、全球第十大连锁酒店集团，由北京市国资委实际控制，背靠首旅集团，享丰富旅游商贸产业链资源。2013年公司由“首旅股份”更名为“首旅酒店”；2016年私有化如家酒店集团，酒店数量跃至3402家（15年末为156家），客房规模跻身全国TOP3。公司持续推进国企混改，私有化如家后携程成为第二大股东，7位高管中3位为原如家系，引入民营基因，2018年正式启动员工股权激励，建立了股权+薪酬的长效激励机制，市场化程度较高。 空间大：下沉市场连锁渗透空间大，疫情危机下马太效应更显行业连锁化率低于全球平均水平，整合空间较大，下沉市场为连锁化蓝海。2020年我国酒店连锁化率为31.5%，对标美国72.9%的连锁化率，国内酒店业尚有较大整合空间。2020年末，我国一线城市连锁化率为48%，三四线城市约24%，随着酒店存量市场趋于饱和，我们认为酒店龙头在连锁化率较低的下沉市场拥有巨大增量空间。 疫情加速弱势供给出清，稳定竞争格局下龙头连锁化进程将更为顺畅。由于缺乏成熟的管理体系和规模化优势，中小型单体酒店在疫情中势单力薄，连锁品牌的优势进一步显现。2020年我国酒店数量同比下降17.5%，但连锁酒店数量增加5.8%，连锁化率增加5.6pct 达到31.5%。我们认为后疫情时代连锁酒店集团龙头的品牌化&连锁化进程将更为顺畅，考虑到当前我国酒店业头部三足鼎立格局较为稳定，我们认为在行业连锁化进程中公司将享马太效应红利。 模式优：加盟模式提高净利率，云品牌打开下沉市场增量空间净利率随加盟比例提升。公司同步推行传统加盟（标准加盟&非标加盟）&云酒店扩张模式，其中，传统加盟业务收入随营业额波动，在提高展店速度的同时较大程度保留业绩弹性，而云酒店加盟费主要与总房量、城市挂钩，相当于贡献固定收益的“贴牌”生意，综合来看公司业绩弹性、稳定兼具。2016-19年公司加盟占比从71%提高至81%，净利率从5%提升至11%。 以云酒店为刃打开下沉市场增量空间。云酒店瞄准60间房量以下的中小单体酒店，具有加盟门槛更低、投资回报性价比高的特征，与低线城市中小投资人的需求较为匹配，利于抢占更多中小单体酒店资源，打开下沉市场增量空间。 结构升级：多元化战略下产品持续升级提效，中高端收入占比超4成品牌定位多元、主次清晰，重点发力中高端。公司旗下约20个品牌、40个产品覆盖全系列酒店业务，先后建立五大事业部推进多元化品牌发展战略，重点发展十大核心品牌（其中8个定位中高端），并将股权激励计划解锁考核目标与中高端收入占比挂钩。2018-19年计划新开店中中高端占比超过50%；2020年末公司中高端酒店占24%，中高端收入占比超过42%。 旗下品牌更新迭代迅速，品牌形象持续提升，业绩成效明显。1）经济型迭代升级迅速，高投资回报率获业主认可：截至2020年末，公司已累计将279家直营店及224家特许店升级改造为如家3.0NEO，体现业主对品牌以及产品投资回报率的认可。2）加强中高端酒店投入，跨品牌升级改造后RevPAR 提升1.3-1.8倍：2016年，共有12家经济型直营酒店升级为中高端酒店，改造后RevPAR 提升1.3到1.8倍。2018-20年，公司分别投资29、44、43个中高端酒店的新建和升级改造，2020年末中高端酒店占比提高至24%。 催化足：短期具备高业绩弹性，中期三年万店目标下规模有望翻番酒店需求持续回暖，局部疫情扰动有限，高直营店占比带来高业绩弹性。根据STR 数据，2021年5月我国酒店行业RevPAR 为301元，已恢复至19年同期的96%。21Q1首旅、锦江、华住直营店占比分别为15.7%、9.6%、9.8%，由于直营店固定成本占比较大，周期性特征突出，因此，当行业需求好转时，直营店利润将快速修复，首旅业绩弹性将更为明显。 短期计划展店速度在TOP3中最高，三年内有望翻倍。2020年疫情冲击下公司逆势扩张，Q1-4分别新开62、188、298、361家店，全年新开店909家，较2019年增加80家。在2020年报中，公司提出加速规模发展是头等战略，截至21Q1末首旅储备店共计1407家，为历史最高水平。基于首旅（三年万店）、华住（三年万店）、锦江（三年新签万店）目标，我们计算得首旅21-23年开业酒店数量CAGR 约为27%，增速有望反超锦江、华住，三年规模有望翻番。 估值低：PE 处于历史低位，环球影城开业预期下有望迎来戴维斯双击短期环球影城开业+冬奥会辐射效应催化下，有望迎来戴维斯双击。以2019年EPS 为基准计算，公司当前估值约为21倍，处于历史低位，并且疫情后估值明显低于同在A 股上市的国企锦江酒店。北京环球度假区年内将开业，园内2家酒店（提供1200间客房，年收入预计5-12亿元）的管理公司将于2022年12月31日前注入首旅酒店，同时度假区二期计划建设7家大型酒店（客房超过5000间），背靠母公司首旅集团（环球影城控股方），我们认为公司亦有望取得经营权；此外，公司发布30亿定增计划在环球影城周围加密酒店布局，未来有望享更大溢出效应；北京冬奥会将于2022年举办，公司亦有望享辐射效应。 在行业需求回暖叠加业绩催化下，我们认为公司有望实现业绩&估值双重修复。 盈利预测与投资建议疫情危机利于行业连锁化进程，龙头强者恒强；随着酒店行业需求回暖，高直营店占比带来高业绩弹性。我们预计公司21-23年收入分别为75.0、90.2、100.9亿元，归母净利润分别为6.1、11.7、14.8亿元，不考虑增发的情况下EPS 分别为0.61、1.08、1.49元/股。在三年万店目标推动下，公司短期将具备高成长性，提高加盟占比&中高端占比提升盈利能力，云品牌加速扩店增强收益稳定性，在环球影城+冬奥会催化下，公司中短期α属性较强，我们给予正常年份2022年25x，对应目标股价27.00元/股，首次覆盖，“增持”评级。 风险提示：行业需求不及预期，展店速度不及预期，商誉减值风险等。

事件吉祥航空公布2021年中报，拟定增35亿元用于引进飞机及备用发电机项目和偿还贷款，同时公布第二期员工持股计划。 投资要点经营数据：上半年飞机利用率9.23小时，较19年下降17.6%2021年上半年，我国多地出现多点零星散发病例及局部聚集性疫情，公司经营仍受此影响。由于子公司九元航空以广州为基地，在广深疫情下，公司6月国内ASK 环比-12%，国内RPK 环比-15%，国内线客座率环比-3pct。 1）机队规模：上半年引进6架飞机、退租1架，21H1期末共有103架飞机，平均机龄5.62年。 2）ASK：21Q2，公司ASK 与19Q2持平，环比Q1增加12%；其中，国内线ASK 较19年增加16%；21H1，公司ASK 较19年下降5%，其中国内线ASK增加11%。 3）RPK：21Q2，公司RPK 较19年下降4%，环比Q1增加26%，其中国内线RPK 同比19年增加12%；21H1，公司RPK 较19年下降13%，其中国内线RPK增加2%。 4）客座率：21Q2，客座率82.2%，较19年下降3.3pct，环比Q1增加9pct；其中国内航线客座率82.9%，较19年下降3.1pct，环比Q1增加9pct；21H1，国内线客座率78.7%，较19年下降7.2pct。 5）利用率：21H1公司飞机日利用率为9.23小时，较19年的11.2小时下降17.6%。 收益表现：成本大幅下降+汇兑收益+航线补贴贡献增量，Q2归母净利润3.8亿元，较19年同期翻番1）营业收入：21H1，公司实现营业收入60.5亿元，较19年下降25%，其中货运收入1.1亿元，同比20年下降74%；Q2，营收35.9亿元，较19年下降9%。H1单位ASK 收入0.319元，较19年下降21%，其中Q2为0.359元，较19年下降9%，环比增加31%。H1单位RPK 收入0.409元，较19年下降13%；其中Q2为0.436元，较19年下降5%，环比增加16%2）成本费用端：成本端，考虑经营租赁并表对统计口径的影响，21H1营业成本+财务费用共计57.6亿元，同比19年下降18%；单位ASK 燃油成本0.084元、单位ASK 非油成本0.219元，同比19年分别-21%、-8%。费用端，21H1单位ASK 销售费用0.012元，单位ASK 管理费用0.011元，较19年同期分别-21%、+9%。为了更还原公司的实际经营情况，我们关注到“非油成本+财务费用-汇兑影响”指标，21H1为45.4亿元，同比19年下降7.6%，该指标的单位ASK 值为0.239元，较19年下降2.7%。 3）其他收益：21H1为3.7亿元，较19年增加1.7亿元；其中Q2为1.8亿元，较19年增加0.3亿元。 4）投资收益：21H1为-0.4亿元，较19年同期下降0.4亿元；其中Q2为-0.4亿元，较19年下降0.4亿元。 5）利润端：21H1，归母净利润1亿元，较19年下降82%，较20年增加7.8亿元；扣非归母净利1亿元，较20年增加8.9亿元；其中Q2归母净利润3.8亿元，较19年增加113%，较20年增加5.6亿元；扣非归母净利3.4亿元，较20年增加5.8亿元。我们认为，Q2盈利较19年翻番的原因主要在于经营成本大幅下降、航线补贴贡献0.3亿元增量以及汇兑收益1.2亿元的影响。 6）子公司九元航空：21H1营业收入11.9亿元，较19年-12%；净利润5276亿元，较19年+174%。 拟定增35亿元：拟用于购买5架飞机、1台备用发动机以及偿还贷款定增后短期业绩或被摊薄，随着运力提升，规模效应将加大，我们认为中长期风险相对可控。公司发布定增预案，本次非公开发行股份的数量不超过约5.9亿股（发行前公司总股本的30%）募集资金总额预计不超过35亿元。其中，募集资金中24.5亿元拟用于引进飞机及备用发动机项目，具体包括3架A320系列飞机、2架B787系列飞机及1台备用发动机，10.5亿元拟用于偿还银行贷款。按照发行股份上限计算，发行完成后，均瑶集团直接持股比例将不低于39.94%，仍为控股股东；王均金控股比例将不低于41.35%，仍为实际控制人。 员工持股计划：持有份额约占股本总额的0.27%，平均回购价格为9.66元/股绑定核心员工利益，有助于吸引和保留优秀人才，提高员工凝聚力和公司竞争力。公司公布《第二期员工持股计划（草案）》，该员工持股计划以份额为持有单位，每1份额对应1股标的股票，持有的份额上限为538.3万份（约占现有股本总额的0.27%），参与人员范围为公司及下属子公司的董事（不含独立董事）、监事、高管及员工，总人数不超过356人；其中，董监高9人合计拟授予额占比14.16%。 持股计划与业绩考核挂钩，调动核心员工的积极性与创造性。根据草案，该计划受让公司回购股票的价格为每股0元，无需持有人出资。同时，为体现激励与约束对等的原则，在持有人无偿取得本计划份额的基础上，本次员工持股计划建立了严密的考核体系，1）公司层面：第一个解锁期业绩考核目标为“2021年公司营业收入较2020年增长率不低于20%”；第二个解锁期为较2020年增长率不低于30%；第三个解锁期为较2020年增长率不低于40%。2）个人层面：若员工个人层面绩效考核不达标，则该年度该员工持有份额中计划解锁的标的股票权益不得解锁，由管理委员会收回。 公司已将该部分股票锁价在9.66元/股。该员工持股计划股票来源为公司回购专用账户持有的公司股票，截至2021年4月28日，公司以集中竞价交易方式累计回购股份数量为538.3万股（占公司总股本的0.27%），回购价格约5200万元，平均回购价格为9.66元/股。 出资50亿元成为吉道航的有限合伙人，计划投资航空实体企业2021年4月29日，公司宣布和均瑶航投拟共同投资设立均祥海，其中公司出资0.2亿元，占比40%；公司联合均瑶航投、均祥海以及公司的战略协同投资人共同设立合伙企业吉道航，计划以合伙企业投资航空实体企业，吉道航全体合伙人出资总额不超过300亿元，其中公司作为有限合伙人出资额为50亿元。 此举将有助于公司在航空主业的发展和投资，有利于提升公司航空业务竞争实力及地位。 盈利预测与投资建议自6月广深疫情后，7月南京机场出现疫情，计划取消8月11日前的进出港航班，同时传播链较长，多省市出现零散确诊病例，尤其是南京机场为公司辅基地（21H1运输旅客占公司的12.6%），我们认为将对公司暑运产生一定影响。 我们预计2022年疫情对公司影响有限，我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为5.0、13.0、18.0亿元，不考虑增发摊薄影响，EPS 分别为0.25、0.66、0.92元/股，维持“增持”评级。 风险提示新冠疫情恢复进度不及预期，行业需求不及预期，油价大幅上涨等。

6月受本土局部疫情影响，Q2旅客吞吐量同比（2019年）降幅环比收窄 7.1pct。 3月中旬起，国内出行需求迎来反弹。4-5月，深圳机场旅客吞吐量较 19年同期分别下降 1.3%、10.0%。6月广东省爆发局部新冠疫情，6月 7日起从深圳机场乘机出港的旅客必须出具 72小时内核酸检测阴性证明，当日航班执行率为87.5%； 6月 19日起，进航站楼必须持 48小时内核酸检测阴性证明，20日深圳机场执飞率跌至 33.5%。受局部疫情影响，6月深圳机场旅客吞吐量为 159万人次，环比下降 59%，同比下降 46%，较 19年同期下降 62%； Q2旅客吞吐量 961万人次，较 19年同期下降 24%，整体降幅环比收窄 7.1pct。 7月初出行限制解除+暑运旺季来临，航班量、旅客吞吐量迅速回升。7月 6日起，深圳机场解除出行限制。随着暑运开启，7月 9日深圳机场执飞率重新回90%以上水平； 根据深圳特区报报道，7月 7日-13日，深圳机场航班量、旅客吞吐量连续攀升，最高单日进出港客流超过 10万人次、单日航班量超过 900架次，预计次周航班量将恢复至疫情前水平。 受益国内市场需求恢复， 上半年同比扭亏为盈， Q2利润中数环比下降26.8%， 业绩符合预期根据业绩预告，2021上半年营业收入同比大幅增长（20H1为 12.8亿元） ，预计实现归母净利润 7530-9780万元，同比扭亏为盈； 扣非归母净利润 5830-7570万元。其中 Q2，预计实现归母净利润区间为 2533-4783万元，扣非归母净利润区间为 2029-3769万元，业绩恢复节奏与业务量基本同步，符合我们此前的预期。按照中数计算，Q2归母净利润约为 3658万元，同比扭亏为盈，环比下降26.8%； 扣非归母净利润约为 2899万元，环比下降 23.7%。 卫星厅即将投产、 免税店或将重新招标， 有望迎来业绩催化下半年卫星厅即将投产，公司计划扩充免税面积。根据深圳晚报报道，历时两年半建设后，今年 6月深圳机场卫星厅及其配套工程已正式通过竣工验收，全面转入运营准备期，年内有望投入使用。卫星厅项目总投资额约为 68.1亿元，总建筑面积超 23万平米，设计年旅客吞吐量为 2200万人次，投产后将有助于提升深圳机场的供给能力，同时折旧成本、能源费用将明显提升。当前深圳机场出境免税店 2000平米、进境免税店 377平米； 卫星厅投产后，T3航站楼的国际区域的保障能力将有效提升，免税经营面积有望得到一定程度的扩充。 进出境免税店经营权或将于近期启动招标。2020年，深圳机场进境、出境免税店原合同已经到期，公司已经就免税店招标事宜向有关部门提交延续设立申请，待批复后，将启动免税经营权招标。根据 2021年 4月公司公布的投资者调研纪要，公司预计到 2025年旅客吞吐量达到 7000万人次，国际客运航线达到 100条，国际及地区旅客量占比提升至 20%（2019年为 11.2%） ，免税销售规模有望明显提升。 盈利预测及估值深圳机场相比其他两大机场（上海机场、白云机场） ，国际旅客的占比最低，因此更加受益于国内民航出行需求的率先恢复。同时，十四五期间，深圳机场预计到 2025年旅客吞吐量达到 7000万人次，国际客运航线达到 100条，国际及地区旅客量占比提升至 20%（2019年为 11.2%） ，免税销售规模有望明显增加，同时带动机场免税租金收入提升。深圳机场卫星厅预计将于今年内投产，因此预计未来三年内的折旧、能源等成本均将增加，将对 2021-2023年净利润产生影响，我们预计深圳机场 21-23年 EPS 分别为 0. 12、0.17、0.22元/股。由于未来三年净利润均受到大幅影响，因此给予公司 2021年 PB 1.5倍，对应股价为 8.90元/股，维持“增持” 评级。 风险提示新冠疫情恢复不及预期，行业需求不及预期等。

报告导读中国中免公布2021年半年度业绩快报，预计上半年实现营业收入约355.0亿元/+84%；归母净利润约54.4亿元/+484%；扣非归母净利润约53.4亿元/+586%。其中Q2，营业收入约173.7亿元/+53%；归母净利润25.9亿元/+172%；扣非归母净利润25.1亿元/+179%，归母净利润率14.9%，环比下滑0.8pct。 投资要点海南销售额环比略降+首都机场租金影响下降，Q2归母净利25.9亿元2021上半年，公司实现营业收入约355.0亿元，同比增加83.8%；归母净利润约54.4亿元，同比增加4.8倍；扣非归母净利润约53.4亿元，同比增加5.9倍，在去年上半年低基数上同比均实现大幅增长；上半年归母净利润率15.3%。其中Q2，公司实现营业收入约173.7亿元，同比增加53%；归母净利润25.9亿元，同比增加1.7倍；扣非归母净利润25.1亿元，同比增加1.8倍，归母净利润率14.9%，环比下降0.8pct，我们认为主要受海南离岛免税市场激烈的价格竞争影响。 6月传统淡季+局部疫情影响下，Q2海南离岛免税销售额环比小幅下滑海南离岛免税市场6月销售额受短期因素影响，Q2销售额环比略降。根据央视新闻，自2020年7月至2021年6月，新版离岛免税购物政策实施一整年，离岛免税商品销售额约为468亿元，同比增加约2.3倍；日均购物金额1.28亿元，同比增加2.3倍；日均购物旅客1.9万人次，同比增加1倍；其中，化妆品、手表、首饰销售金额排名前三，合计占同期离岛免税销售额的71.5%。按照此口径，21Q1-2离岛免税商品销售额分别约135.7亿元、132.4亿元，其中6月销售额环比下滑，我们认为主要受海南传统旅游淡季、局部疫情压制客流等短期因素影响，我们预计7月起负面因素影响力度将逐渐减退。 海南离岛免税市场价格竞争加剧，预计中免在海南的利润率小幅下滑。根据我们对海南离岛免税市场价格的跟踪，海旅投、海发控等运营商紧跟中免折扣力度，我们认为这或将对中免的盈利空间产生一定挤压。我们预计中免Q2在海南离岛免税市场的营业收入（免税+有税）为131.5亿元左右，环比小幅下滑，其中，我们预计三亚国际免税城销售额为94亿元左右，对应归母净利润为22.6亿元左右，海免免税销售额为27.5亿元左右，对应归母净利润为4.5亿元左右。 预计Q2首都机场免税租金环比下降，日上直邮业务稳健发展国际航班仍未放开，基于参考标准差异，预计首都机场Q2免税租金环比下降。 1）上海机场：基于4-5月数据，我们预计上海机场21Q2国际及地区客流量约为42万人次，环比增加约11万人次，按照免税补充协议约定，免税租金的计算公式为“国际及地区客流量*135.28*客流调节数*面积调节系数”，我们估算21Q2上海机场收取免税租金约1.7亿元，中免持股日上上海51%，对中免净利润影响-0.65亿元左右。2）首都机场：我们注意到公司与首都机场的免税合同自2018年2月开始生效，2021年1-2月免税租金是按照2019年国际客流量确定，3-6月免税租金参考2020年国际客流量计算，因此，我们预计21Q2首都 机场免税保底租金环比有所下滑，约为5亿元左右，对公司归母净利润影响约-2.1亿元。3）白云机场：我们预计21Q2保底租金约1亿元，对中免利润影响-0.7亿元左右。 日上直邮业务稳健发展。根据我们对免税线上渠道价格的跟踪，我们发现日上直邮渠道在价格上具备一定竞争力。我们预计21Q2销售额约为34亿元，考虑到中免持股日上上海51%，估计贡献归母净利润5亿元左右。 盈利预测及估值在消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税市场潜力空间较大，凭借明显的领先优势，中免业绩有望实现高增。H 股IPO 融资有望为布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持，公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间。 我们预计中免2021-2023年归母净利润分别为120.7、155.8、190.6亿元，不考虑发行H 股摊薄影响下，EPS 分别为6.18、7.98、9.76元/股，给予22年45倍，对应目标市值为7011亿元，折现到21年，对应目标股价为332.54元/股，维持“买入”评级。 风险提示政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。

2021年6月25日晚，中国中免向港交所递交上市申请书，公司计划发行H 股股数不超过本次发行后公司总股本的8%（超额配售权行使前），并授予国际承销商不超过上述发行的H 股股数15%的超额配售选择权。 投资要点q 经营情况：全球最大旅游零售商，国内市占率92.3%，规模与成长兼备中国免税行业的领军者，2020年起成为全球最大的旅游零售运营商。1）国内：公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道（包括口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店）的零售运营商，拥有全国最多的免税店，经营194间店铺（大陆188间店铺覆盖超90个城市+港、澳、柬埔寨6家店铺），包括185家免税店和9家有税店，2020年在国内免税市场的市占率达到92.3%，超过第二名企业30倍。2）全球：根据弗若斯特沙利文的资料，按零售销售额计算，公司全球排名从2010年的第19名提升到2015年的第12名、并于2019年进一步升至第四，于2020年位列第一，在全球旅游零售市场中占据22.6%的份额。 占据国内核心免税渠道，规模与成长兼备。公司拥有多元化零售渠道，2016-20年，商业贸易收入从93.8亿元增至520.7亿元，CAGR 约53.5%。1）口岸渠道：在中国及亚太地区，公司运营机场免税店60家，拥有2020年国际旅客吞吐量计前10大机场中的9个机场的免税专营权，覆盖北上广一线机场以及港澳机场，当年收入为197亿元/-36.5%，在大陆口岸免税市场中的份额为69.7%；此外，公司还运营陆地边境及其他口岸店66家，当年收入约为3亿元/-64%。2）离岛渠道：2020年，中免实际控制三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店、海口日月广场店、美兰机场免税店、琼海博鳌免税店这5家离岛免税店以及4家免税体验店，零售面积合计约11万平米，受益于新版海南离岛免税购物政策以及疫情下消费回流，当年取得收入299.6亿元/+126%，占公司收入的比重从27.6%提升至57.0%，在离岛免税市场中的份额为99.8%。3）市内渠道：公司运营9家市内免税店，包括北上等5家大陆免税店以及4家海外市内免税店，2020年取得收入10.3亿元/+36%。4）其他渠道：公司运营其他类型店铺54家（包括2间邮轮免税店、及2间机上免税店、41间外轮供应店和9间有税店），加上广告牌租金收入、来自海南投资物业的总租金收入以及来自外部客户的批发业务收入（约占商品贸易总收入的1%-4%），当年取得收入16.1亿 元/-26%。 强直采能力构筑经营壁垒。经过多年耕耘，公司已建立起全球范围内超过370个供货商和近1000个品牌的直采渠道，商品组合超过20万个SKU，遥遥领先其他国内免税运营商。基于巨大规模优势，相较于国内其他免税运营商，品牌商往往愿意向公司提供更大的优惠和折扣，从而降低采购单位成本，同时在供货量、供货速度上亦拥有明显的比较优势，经营壁垒高筑。 香化品类收入占总收入的7成，免税收入中精品占比提升。2020年底，公司销售946个品牌，包括111个香化品牌、155个时尚品及配饰品牌、467个烟酒品牌和213个食品及其他品牌。2020年，在免税品销售上，香化、时尚品及配饰、烟酒、食品及其他销售额分别为180.3、108.3、26.9、8.1亿元，分别占比34.6%、20.8%、5.2%、1.6%，其中精品收入占比较18年提升7.8pct；在有税品销售上，香化销售额约186.4亿元，占比94.6%。合计来看，公司香化品类销售收入约366.7亿元，占总收入的70.4%。 虽然离岛免税市场被打破垄断，但公司领先地位稳固。2020年12月30日，中服三亚免税购物公园、三亚海旅免税城开业；2021年1月30日，深免免税店与海发控全球精品免税城开业；截至2021年6月，海南有5家免税运营商运营9家离岛免税店。其中，中免旗下的三亚国际免税城一期是全球单体销售面积最大的免税店，销售面积超过7万平，共经营673个零售品牌；二期经营约68个零售品牌店铺；2020年接待游客650万人次，实现收入213.5亿元，18-20年CAGR 约为63%；2020年国庆期间，日均接待游客3万人次，日均销售额超过1.1亿元，发展潜力较大。凭借母公司旅行社带来的客源优势、成本优势以及成熟的运营管理经验，公司在离岛免税市场的领导地位仍然稳固。 发展计划：大力发展离岛免税业务，拓展传统渠道新店铺，提前布局市内免税，巩固领先地位继续大力发展离岛免税业务，实行店铺扩张计划，维持海南市场份额。截至2021年6月，公司已公布在海南的两项建设计划，1）海口国际免税城预计于2022年开业，并将进一步扩建：该旅游零售综合体总投资额约50亿元，预计将于2022年6月投入使用，预计零售面积将达到15万平方米，投用后将取代三亚国际免税城成为全球最大的单体免税店，届时有望贡献可观增量，公司预计将在开业后1-2年内达到盈亏平衡点，约5年达到投资回收点。此外，公司计划进一步扩展，增设购物设施及一间酒店，预计建筑面积为69.5万平米。2）三亚国际免税城扩建项目预计于2023年投用：此外，公司计划进一步扩展三亚国际免税城，以开发免税购物加高级酒店的综合项目，其中，免税购物区自2021年3月开工建设，预计将2023开始运营，估计总建筑面积为7.7万平方米；酒店建设工程预期将于2021年12月展开，并将于2026年竣工。 继续拓展国内传统渠道，2021年预计开业4家口岸免税店。2020年底，公司与约90家场所（主要包括机场、通勤枢纽）所有者分别签订了特许经营协议，协议完整期限一般为5-10年，当年底公司特许经营组合的平均剩余期限为3年以上。截至2021年6月，公司新取得宁波机场（252平米）、义乌机场（150平米）、济南机场（300平米）、嘉兴港免税特许经营权，并预计于2021年开业，公司预计口岸免税店的盈亏平衡期约为2-3年，投资回收期约为4-8年。 提前布局市内免税店，静待政策开放，探索盈利增长机遇。2019年，公司在北京、上海、厦门、青岛和大连复开5家市内免税店，营业面积合计为3462平米；同时，在海外运营着4家市内免税店。截至2021年6月，公司正在推动武汉、西安、广州、天津、成都、长沙、福州等市内免税店项目建设。待市内免税政策落地，我们认为购物限额及适用消费者范围有望放宽，基于母公司旗下港中旅集团拥有面向国人的市内免税牌照，我们认为，中免有望于市内免税赛道抢占先机，实现增量业务拓展，维持领先地位。 发展线上销售业务，未来将整合成统一平台。新冠疫情下，公司加快推出在线平台，启动CDF 会员购等平台，不仅有助于弥补旅游限制导致传统线下业务的下跌，还在减省空间成本和提高盈利方面发挥正面效益。2021年2月，公司完成了集中式CRM 系统的部署，并将多个会员体系整合为一个综合的会员体系，会员可通过兑换积分用作抵现。2018-20年，公司的注册会员总数分别为40万、120万、1200万，复合年增长率为547.7%；截至2021年6月，公司注册会员已超过1350万名，客源优势明显。公司计划将在线平台进行整合，未来实行统一运营。 积极拓展海外市场。截至2021年6月，公司在海外经营6家店铺，包括柬埔寨3家市内免税店、香港1家机场免税店和1家市内免税店、澳门1家机场免税店。此外，公司将在澳门上葡京独家开设一间旗舰免税店，零售面积约8000平米，预计于2021年底开业，公司预计在开业后3年内达到盈亏平衡点、约5年达到投资回收点。根据招股说明书，公司计划抢抓粤港澳大湾区发展的庞大机遇，深耕港澳网络，依托在港澳机场的现有店铺，积极发展市内零售业务。q 港股IPO 融资目的：拓展海外、巩固国内渠道，完善产业链上下游布局根据公司H 股招股说明书，融资所得款项主要用于以下用途：一是拓展海外渠道。1）开设海外市内免税店：扩大香港及澳门市内免税店，在大型交通枢纽及市中心等地区（尤其是亚洲热门旅游目的地）开设海外市内免税店；2）寻求获得亚洲机场免税特许经营权并开设免税门店；3）扩展邮轮免税店，特别是针对中国旅客推出的新型邮轮；4）聚焦中国游客常去热门旅游目的地，并寻求收购当地免税运营商。 二是巩固国内渠道。1）投资主要机场的免税店：具体包括在主要机场发展新店（尤其是在翻新、采购及运营方面），重续机场门店特许经营权；2）投资陆路边境、火车站、跨境汽车站及港口的口岸免税店；3）投资有税旅游零售项目，包括机场及其他主要交通枢纽的有税店；4）投资离岛免税店及市内免税店，包括获得特许经营权、翻新、采购及运营；5）寻求收购国内旅游零售运营商。 三是促进产业链延伸。1）发展海口国际免税城及其后续扩建，包括建设更多购物设施及酒店，其中海口国际免税城预计2022年运营，扩建工程总建筑面积预计69.5万平米，预计2026年竣工；2）进一步扩建三亚国际免税城，包括开发免税购物设施以及酒店，其中免税购物设施预计将于2023年开始运营，估计建筑面积为7.7平方米；酒店的估计建筑面积为9.6万平方米，预计2026年竣工。 四是改善供应链效率。1）开发深圳前海物流中心，以支持香港物流中心，降低成本，提高效率。2）开发海口物流中心，以支持海南离岛免税业务的快速发展，其中，I 期物流中心自2020年起开工建设，预计于2022年开始运营，估计建筑面积为6万平方米；II 期物流中心预计于2021年开工建设，并预计于2023年竣工，估计建筑面积为4.3万平方米。3）升级现有供应链，具体包括物流中心智能化改造及人员招聘与培训。 五是巩固上游采购体系。1）优化海外商品采购组合，与供应商共同开发适合当地特色的商品及联名商品，并与更多供应商建立战略关系；2）通过直接与上游品牌合作或投资并购等方式，加强在整个免税供应链的话语权和影响力。 六是升级信息技术系统。1）整合在线和线下业务平台、开发智能商品采购与管理系统以及完善综合会员管理系统，升级信息技术系统；2）招聘及培训信息技术人才。 七是市场推广和完善会员体系，1）广告及品牌推广及推广活动，并招聘及加强市场推广团队；2）会员体系建设，吸引新客户参与会员计划以及提升现有会员的会员权益。 盈利预测及估值2020年，公司成为全球销售规模最大的旅游零售商。在疫情消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税市场潜力空间较大，公司凭借明显的领先优势，有望实现业绩高增。此次融资将能为公司布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持，公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间。发行H 股虽对短期业绩有一定摊薄影响，但是从公司中长期成长空间来看，影响相对可控。我们预计中免2021-2023年归母净利润分别为120.7、155.8、190.6亿元，不考虑摊薄影响下，EPS 分别为6.18、7.98、9.76元/股，给予22年45倍，对应目标市值为7011亿元，折现到21年，对应目标股价为332.54元/股，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，汇率风险，行业竞争加剧，海口国际免税城投资回报不及预期等。

2021年6月24日，上海机场发布《上海机场发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，上市公司拟通过发行股份的方式以44.09元/股的价格购买机场集团持有的虹桥公司100%股权、物流公司100%股权和浦东第四跑道，并以39.19元/股的价格向集团募集配套资金不超过60亿元。 投资要点事件：：上海机场筹划重大资产重组，以拟以44.09元/股的价格向机场集团发行股份收购虹桥公司、物流公司、浦东第四跑道，以并以39.19元/股的价格过向机场集团募集配套资金不超过60亿元2021年6月9日，上海机场发布《上海机场重大资产重组停牌公告》，拟通过发行股份的方式购买机场集团持有的三块资产，同时公司拟非公开发行股份募集配套资金。此次重大资产重组拟交易标的包括：1））司虹桥公司100%股权：机场集团拟成立虹桥公司作为上海虹桥国际机场的运营主体，承接上海虹桥国际机场的主要经营性资产、负债及相关业务，并将其100%股权注入上市公司。2））司物流公司100%股权：机场集团拟成立物流公司作为航空物流业务的运营主体，承接上海浦东国际机场货运站有限公司51%股权，并将物流公司100%股权注入上市公司。3）浦东第四跑道：浦东第四跑道为机场集团持有的上海浦东国际机场第四跑道相关资产。 2021年6月24日，公司发布《上海机场发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，本次重组方案由发行股份购买资产以及募集配套资金两部分组成，发行对象均为机场集团。1））发行股份购买资产：：本次发行价格为44.09元/股（不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的90%），但是，鉴于本次交易标的资产的审计、评估工作尚未完成，具体的标的资产交易价格及股份支付数量均尚未确定。机场集团在本次重组中以标的资产认购取得的上市公司非公开发行的股份，锁定期为自发行结束之日起36个月。2）募集配套资金：为提高本次交易整合绩效，上海机场拟向机场集团非公开发行股票募集配套资金，本次募集配套资金规模预计不超过60亿元，根据本次募集配套资金发行价格为39.19元/股（不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的80%）测算，发行数量不超过约1.53亿股。本次募集配套资金拟发行的股份数量不超过本次重组前公司总股本的30%，募集配套资金总额不超过本次交易拟以发行股份购买资产交易价格的100%。本次募集配套资金发行对象认购的股份自发行结束之日起18个月内不得转让。 重组背景：货运站资产较优，疫情下虹桥机场与物流公司业绩恢复速度超过上市公司，当前是解决历史遗留问题的较佳时间点此次重大资产重组完成将能兑现对股东的承诺。2003年，上海机场与第一大股东机场集团进行资产置换，置出体内的虹桥机场资产（资产评估值约20.1亿元），置入浦东机场候机楼及一期跑道、航油公司40%股权（资产评估值约为25.5亿元），资产评估值差额部分由公司以现金抵补。2006年，上海机场实行股权分置改革，承诺未来将通过一个上市公司整合集团航空主营业务及资产。2014年，公司公开说明，由于机场行业固有的占地面积大，且具有极强土地专用属性的特征，客观上增加了将集团内航空主营资产整合进入上市公司的难度。 2019年，浦东机场盈利能力优于此次交易标的资产。1）浦东机场国际客占比过半，核心商业模式是免税业务。2019年，浦东机场旅客吞吐量7615万人次/+2.9%，其中国际及地区旅客吞吐量3851万人次，占比50.6%；总收入109.4亿元，归母净利润50.3亿元，净利润率为48.1%，ROE为16.7%。受益于优质国际客流的高消费能力，浦东机场2019年非航业务收入68.6亿元，占总收入的62.7%，其中免税收入52.1亿元，占非航收入的74.5%、占总收入的47.6%。 2）虹桥机场以国内客为主，核心业务是航空性业务。虹桥公司运营的虹桥国际机场拥有两条长3400米的平行跑道、两座相对独立的客运航站楼，候机面积超过40万平方米。2019年，虹桥机场旅客吞吐量4564万人次/+4.6%，其中国际及地区旅客吞吐量342万人次，占比7.5%。航空性业务是虹桥公司的核心业务，收入与经营数据挂钩，收费标准由民航局制定，弹性较小。2019年，公司净资产79亿元，营业收入31.4亿元，净利润约5.1亿元，净利润率约为16.2%，ROE约为6.4%，远低于上市公司。3））物流公司资产较优：机场集团向物流公司无偿划转浦东货运站51%股权，以此对其实际财务情况模拟计算可得，2019年，公司净资产19.3亿元，营业收入16.2亿元，净利润约6亿元，净利润率约37%，ROE约为31%，盈利能力较为优异。 疫情下国际航班尚未恢复，当前是虹桥机场、物流公司盈利能力反超浦东机场的罕见时机，是解决历史遗留问题的较佳时间点。随着国内疫情逐渐得到控制，国内航线业务量逐渐好转，但受限于全球疫情状况，我国国际航班受“五个一”政策严格管控，国际航线业务量仍受较大影响。2020年，浦东机场旅客吞吐量3048万人次/-60%，其中国际客仅486万人次/-87%，营业收入43亿元/-61%；虹桥机场旅客吞吐量3117万人次/-32%，营业收入22亿元/-30%，净利润约-2.3亿元，受损程度更小，率先实现反弹；受益于疫情期间货运需求上涨，物流公司货运业务保持增长，实现收入16.4亿元/+1.9%，净利润约5.7亿元/-5%，净利润率约为34.8%/-2.4pct，ROE为31.1%/-1.6pct，受疫情影响较小。 展望：短期提振上市公司盈利能力、厚增厚EPS，国际客流恢复后免税业务或被稀释，但虹桥机场国际功能未来有望恢复，重点关注收购价格疫情期间提升上市公司盈利能力，短期增厚业绩。受疫情影响，我国国际航班严格实行“五个一”政策，上海机场国际旅客吞吐量断崖式下降，2020年3月-2025年浦东机场免税租金收入与客流量挂钩，且上限被锁定。考虑到国际航班恢复尚需时日，我们认为，注入短期盈利能力较强的资产将改善上市公司盈利能力，短期有望增厚上市公司业绩。如表1所示，基于2019年经营情况，通过敏感性测算得到，在不考虑募集配套资金时，当收购价格超过187亿元时，EPS将被摊薄。考虑募集配套资金60亿元时，当收购价格超过120亿元时，EPS将被摊薄。 解决同业竞争问题，优化上海机场整体客货运资源配置，提升航空枢纽竞争力。 通过本次重组将机场集团内航空主营业务及资产整合至上市公司，同业竞争问题将得到有效解决，合并后上市公司将能一体化考虑上海机场发展，统筹调配浦东、虹桥两个机场的客货运资源，实现两场统一规划管理，协同效应释放将有望为上海机场主业发展赋能，并更好的带动非航业务的提升，提高上市公司运营效率及盈利能力，提高上海机场枢纽的竞争力。 增强上市公司资产独立性，减少上市公司关联交易。浦东第四跑道于2015年起正式投入使用，本次交易完成后，上市公司将拥有浦东第四跑道相关资产，增强上市公司资产独立性；同时，将减少上市公司的租赁成本，有助于提升上市公司业绩水平。 长期来看，上市公司免税业务或被稀释；但是，未来虹桥机场国际功能亦有望恢复。由于虹桥机场旅客主要为国内客，整体消费能力和潜力弱于国际旅客，虹桥机场注入上市公司后，待国际客流恢复，上机原来的核心免税业务将被稀释，整体盈利能力或被削弱。但是，《虹桥国际开放枢纽建设总体方案》明确优化拓展虹桥机场的航运服务，强化虹桥与浦东两机场联动，提升对虹桥国际开放枢纽的国际服务功能支撑，我们认为未来虹桥机场国际功能亦有望恢复，国际旅客占比有望提升。 盈利预测及投资建议国内民航出行已恢复至疫情前水平，局部疫情不影响整体市场需求；在海外疫情形势与全球持续推进疫苗接种背景下，国际航班恢复时间仍具有不确定性。 在疫情不影响2023年经营的前提下，在中性假设下，以140亿元收购标的资产、并募集60亿元配套资金，假设22年并表，我们预计公司21-23年归母净利润分别为4.4、41.9、69.1亿元，对应的EPS分别为0.23、2.18、3.59元/股，给予公司正常经营年份2023年PE23倍，对应目标市值为1589亿元，折现到2021年对应市值1350亿元，考虑摊薄后，对应股价56.31元/股，维持“增持”评级。 风险提示重大资产重组被暂停、中止或取消，交易作价超预期，客流恢复不及预期，2025年后免税重新招标结果不及预期等。

2名00特2告2划 交 超资11定八 给：：：募 过导 易年要年投折 稳李 0l集读 均6i3点2d6资定1定月丹 1a不 价月9n-者增增840超4的0.2筹45长日13@过日 万085资执，80s亿t3，元1%不业春o52元c春；超，9秋证k亿：e2秋过涉航.书元）c主航o3空及编，公m5要空发.亿号发1布c用2布n发元：行于名2公非布，0价S引此董2公司1两1格 进2次监开研3年则不发09发高究5员公架行超2行和类0工告飞总过0模A41持：机数定05股板108股和量）价0股名3补不计拟基票其充超划非公准他流过（公告日员动 发草，开前行资工案计发前金2。划）0行公，向个，司保A不交资总障股超易金股运股过日总本力票3股额的供530%， 发行价格不低于定价基准日前 20个交易日公司股票交易均价的 80%。 本次定增的目的为： 1） 扩大机队规模， 增加运力供给： 公司计划使用此次募集资金 24.4亿元用于购置 6架 A320neo 飞机和 3架 A321neo 飞机（ 目录价格约 66.86亿元） ， 这有助于提升公司运力供给， 巩固公司核心竞争力以及作为我国低成本航空公司领导者的地位， 实现业务稳健发展。 截至 2021年 4月， 公司运营 104架 A320系列飞机， 当年已引进 2架飞机； 并计划于 21-23年分别引进 11、 14、 16架飞机， 净增 10、 5、 12架飞机。 2） 降低飞行员小时训练费用： 公司计划将募集资金 0.6亿元用于购置 1台 A320飞行模拟机（ 需求资金0.7亿元） ， 以满足公司业务规模扩大带来的飞行员队伍培训需求扩张。 3） 补充流动资金： 2020年末， 公司现金余额约为 90亿元， 同比增加 14.6亿元， 主要因为疫情下公司增加了部分低利率短期借款（ 当年同比增加约 18.8亿元） ，我们预计其中部分借款将于年内到期， 且续贷成本将明显增加。 随着公司业务规模的扩张， 对流动资金的需求也逐渐增加， 公司计划将此次筹资剩余的 10亿元用于补充流动资金， 从而增强公司资产结构的稳定性和抗风险能力。 定增有望覆盖未来一年半左右时间可能出现的资金短缺需求， 保障公司运力供给水平稳定增长， 公司有望维持高速度扩张态势。 公司此次增发方案尚有待监管机构批准， 按照以往经验， 我们预计需要半年左右， 批文有效期为一年， 因此， 我们实际上可以将当前启动的定增看做一项批文储备， 当面临较大资金需求或者资金短缺时， 基于已审核通过的方案， 公司可以在较短时间内完成增发，保障资金供给， 使得自由现金流迅速恢复， 维持高速扩张。 即期回报在短期内或面临摊薄风险， 但运力扩张将增强公司的核心竞争力和中长期盈利能力， 摊薄影响有望得到缓解。 假设发行价格按照 2021年 6月 4日前 20个交易日公司股票交易均价的 80%（ 即 51.04元/股） 计算， 发行数量暂估为约 6857万股， 发行完成后总股本将增加约 7.5%。 虽然短期回报被摊薄，但是公司承诺届时将加快实施募集资金投资项目， 提高募集资金使用效率， 同时增加运力供给将有助于提升公司核心竞争力， 中长期盈利能力提升将有望缓解并消除摊薄影响。

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21Q1客流承压背景下归母净利率为15.7%，业绩符合预期 受“就地过年”影响，海南离岛免税市场在一季度传统旺季的客流量承压，对免税销售额产生直接影响。2021年1-2月海口美兰机场国内航线旅客吞吐量约267万人次，较19年下降42.5%，而20Q4三个月均实现同比正增长。21年1-2月海南离岛免税日均销售额分别约1.2、1.6亿元，购物人次分别为51、52万人次，较上年12月分别下降21%、19%。 中免整体盈利情况符合预期。21Q1，中免预计实现营业收入约181.3亿元，营业利润约44.6亿元，利润总额44.6亿元，归母净利润约28.5亿元，扣非归母净利润28.3亿元，同比实现大幅增长。将2020年按照原协议计提的上海机场免税保底租金全年平摊并剔除租金冲回影响后，还原得到20Q1-4实际归母净利润分别约-0.5、14.1、25.9、21.6亿元，在中免海南子公司仍然按照25%的企业所得税率计税背景下，我们认为业绩符合预期。 我们将2020年上海机场免税租金进行口径调整后，得到20Q2-4归母净利率分别约为12.1%、16.4%、12.4%；21Q1公司归母净利率约为15.7%，与上年峰值（20Q3为16.4%）相比波动幅度不大，在客流下滑的情况下，表现较为优异。 21年海南离岛免税销售额有望突破600亿元，中免持续加码离岛免税 2021年1-2月，海南离岛免税销售额共计约83.2亿元。基于20H1离岛免税收入占中免收入的比例，以及旗下三亚国际免税城、海免的表现，稍作调整后，我们可以大致拆分得到，21Q1中免在离岛免税市场获得营业收入129亿元左右，其中三亚国际免税城销售额为88亿元左右，对应归母净利润为20亿元左右，海免的免税销售额为41亿元左右，对应归母净利润为4.8亿元左右。 4月12日央广网报道，海南省委书记沈晓明表示海南离岛免税销售额21年有望突破600亿元，但目前消费回流比例还不高、仍有较大提升空间。今年2月起海南增加了邮寄送达和返岛提取两种新提货方式，在增强消费便捷性的同时亦有助于挖掘消费潜力。据北京商报报道，邮寄送达服务实施63天完成免税品销售额约4亿元、免税品约53万件、购物人次约10万人次。 中免持续加码海南离岛免税市场。2021年3月，中免宣布拟投资36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目，将建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，将扩建免税营业面积、引进高端奢侈品牌、丰富品类，实现三亚国际免税城整体升级，其中免税商业部分计划建设周期为21个月，项目建成后将进一步提高公司免税业务的核心竞争力。另外，中免旗下的全球最大单体免税城海口国际免税城有望于2022年6月开业，有望实现高开。凭借规模、渠道等领先优势，我们认为中免在海南离岛免税市场的霸主地位仍然稳固，将充分受益于离岛免税市场的高速扩张。 2025年前机场免税租金下滑有助业绩弹性释放，线上渠道方兴未艾 国际客流有望于今明年开始恢复，机场免税曙光或现。截至21年3月，国际客流仍在低位徘徊，因此，21Q1机场线下免税店对公司收入贡献较小，但高额租金对收益有一定影响：i）上海机场21Q1国际及地区客流量32万人次，按照新合同，计算公式为“客流*135*系数”，我们估算21Q1上海机场收取租金1.3亿元，中免持股51%，对中免净利润影响-0.5亿元左右；ii）首都机场2019年免税保底约30亿元，由于公司暂未就首都机场免税租金事项发布公告，我们认为公司2021Q1基于谨慎原则仍将按照保底计入，即分摊保底租金7.5亿元左右，中免持股51%，对中免利润影响-2.8亿元左右；考虑到公司与上海机场已就免税租金计算方式率先达成一致，我们认为首都机场免税租金新协议亦有望落地。iii）白云机场：21Q1保底租金约1亿元，对中免利润影响-0.7亿元。随着国内外新冠疫苗接种持续推进，我们认为国际客流有望于今明年开始松动，机场免税店或迎来复苏曙光。 线上渠道方兴未艾，日上直邮贡献可观增量。2020年，日上上海线上直邮表现出色，单月销售额已超过上海机场免税店线下历史峰值，我们预计全年销售额约为140-160亿元，扩张速度较快。考虑到21Q1线上直邮缺货现象对销售额增速产生一定压制，我们保守估计销售额约35亿元，考虑到中免持股51%，估计贡献归母净利润5.4亿元左右。此外，2020年底起，中免将旗下多个cdf会员购小程序纳入同一个cdf会员体系，会员每消费30元可享有1个积分，消费时1积分可抵1元人民币，我们认为该优惠措施将有助于增强客户消费黏性、加快线上渠道推广。 盈利预测及估值 随着政策红利释放，多元主体运营做大离岛免税市场蛋糕，通过邮寄离岛、返岛提取等方式进行模式升级，离岛免税市场规模有望实现高速扩张，海南官方称2021年免税销售额有望突破600亿元，同比增加83%。2021年，公司宣布拟扩建三亚国际免税城的免税营业面积，并引入高端奢侈品牌以丰富品类。同时，在适度竞争中，我们认为中免将重视运营效能提升。凭借规模、渠道等先发和领先优势，中免将充分受益离岛免税市场高速扩张。此外，未来4年上海机场免税租金原保底变上线、日上直邮持续发力，亦将对中免经营成果产生积极影响。基于此，我们预计中免2020-2022年归母净利润分别为61.2、120.5、154.8亿元，EPS分别为3.13、6.17、7.93元/股，我们给予公司22年40-45倍估值，对应目标价317.18-356.83元/股，维持“买入”评级。 风险提示 政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。

在出售飞机+支线航空补贴增量+成本下滑多重影响下，20Q4归母净利润同比增加224%，业绩超预期 2020年：公司实现营业收入约47.3亿元，同比下降12.6%，主要系旅客需求减少，旅客周转量同比下降，导致公司营业收入降低；营业利润约7.1亿元，同比增加31.2%，主要系公司积极推动航班恢复、优化航线结构、加强收益管理和成本管控，同时油价降低进一步减少公司成本；利润总额约7.2亿元，同比增加23.6%，主要因公司与衢州市政府达成合作，向信安产投出售并回租三架CRJ-900NG型飞机产生资产处置收益约3.64亿元；归母净利润6.1亿元，同比增加21.7%。 20Q4归母净利润大增224%，业绩超预期：公司实现营业收入约14.0亿元，同比增加2.1%；营业利润约5.2亿元，同比增加361.9%；归母净利润约4.4亿元，同比增加223.8%，业绩同比大幅增长的原因主要为：1）支线航空补贴增量影响税后利润0.7亿元：19Q4、20Q4分别确认支线航空补贴2.2、3.0亿元，分别影响税后利润1.8、2.5亿元；2）资产处置损益影响税后利润约0.9亿元： 20Q4，公司通过出售3架CRJ飞机取得资产处置损益3.64亿元，对税后利润影响约0.9亿元；3）成本下降：由于油价下降、成本管控显现成效，公司经营效益提升，在不考虑支线航空补贴与资产处置损益的情况下，20Q4归母净利润约1.0亿元，而同等条件下19Q4为-0.4亿元。 21Q1：公司预计实现归母净利润-0.42至-0.55亿元，较去年同期增加约0.4至0.5亿元，主要因为受到疫情反复、疫情防控措施影响，旅客出行需求大幅下降，同时，因执行新租赁会计准则影响，公司美元负债金额上升，且美元兑人民币汇率上升，导致公司财务费用增加。 支线航空补贴驱动公司业绩稳定增长，套保业务助力成本管控 公司所获支线航空补贴稳步增长。根据民航局公布数据，华夏2017-2020年获得支线航空补贴分别为1.0、1.1、2.2、3.0亿元，排名从第4名上升为第1名，占全部支线航空补贴的比例从11%提高到20%，其中2019-2020年分别增加公司税后净利润约1.8、2.5亿元，分别约占公司当年净利润的36%、42%，因此，支线航空补贴已经成为公司净利润稳步增长的重要驱动力。 为了管控成本，公司持续开展套期保值业务。2021年3月，公司公告称，为降低外汇汇率、外币贷款利率波动对公司财务收支和经营业绩的影响，将在12个月内的开展外汇套期保值业务规模不超过人民币7.96亿元或等值外币（去年额度为8.5亿美元），利率套期保值业务规模（外币贷款本金及租赁负债）不超过人民币2.94亿元或等值外币（去年额度为9.5亿美元）；同时，为降低原油、航油价格波动对公司经营业绩的影响，公司还将开展原油套期保值业务规模（总购买额度）不超过等值人民币3亿元，去年额度为9亿元。 盈利预测及估值 我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为6.1、7.7、10.0亿元，EPS分别为0.61、0.77、0.99元/股。公司现专注发展国内支线航空市场，21年3月起国内出行需求迎来反弹，同时我国开始推进新冠肺炎疫苗规模化接种，因此，我们预计21年起公司受疫情影响较小；另外，2020年通程航班客运量已占到公司的10%，考虑到公司新疆模式的异地复制能力、通程模式的客流价值再挖掘潜力、及辅收体系的创新，我们认为未来3年或是公司的高速发展期，给予公司21年25倍，对应目标股价为19.00元/股，维持“增持”评级。 风险提示 行业需求恢复不及预期，补贴不及预期，政策不及预期等。