运力供给：21-23年飞机引入节奏加快，子公司开始运营国产飞机ARJ212020年飞机引进速度慢于原规划，21-23年引入节奏明显加快。新冠疫情导致航空业需求大幅萎缩，全球航司纷纷大幅削减运力，2020年东航引入13架飞机、净增2架飞机（2019年报披露2020年规划引入46架）；根据2020年年报，公司计划2021-23年分别引入43、52、57架飞机，分别净增34、43、41架飞机，而2019年报披露21-22年分别计划引入13、10架飞机，新规划引入节奏明显加快。截至2020年末，公司运营着725架客运飞机（不含托管公务机），主力机型平均机龄约7.1年（国航、南航机队平均机龄分别为7.7、7.2年）。2020年，公司成功组建一二三航空，当年引进3架国产ARJ21飞机。 21夏秋航季，除京沪快线保留在北京首都机场运营外，公司在京其他航班全部转场至大兴机场运营，北京机场即将进入时刻扩张期，公司有望进一步拓展在京市场份额。 经营数据：9月国内线ASK、RPK 同比增速回正，国际线低位徘徊 2020年9月起国内线ASK、RPK 同比增速回正，国际线恢复拐点暂未出现。 2020年，公司ASK、RPK、客座率、旅客运输量同比分别下降44%、52%、43%、11.5pct。1）国内航线方面，由于国内疫情防控措施得力有效，中国民航自20Q2以来行业生产运输规模稳健回升，公司2020年旅客运输量占总量的比重达到96%，全年ASK、RPK、客座率、旅客运输量同比分别下降22%、33%、11.8pct、34%，其中ASK、RPK 同比增速均于9月回正；受疫情小范围反复影响，20年12月-21年2月ASK、RPK 较19年的增速为负。2）国际及地区航线方面，在民航局政策管控下暂未现恢复拐点，12月ASK、RPK 同比分别下降95%、97%。截至3月29日，我国累计接种新冠疫苗1.1亿剂次（接种率7.86%），全球累计接种5.6亿剂次（接种率约7.24%）。随着国内外加快推进疫苗接种，我们认为国际航班管控有望松动。 收益端：取得补贴收入54亿元，全年亏损118亿元20Q3环比大幅减亏，Q4受冬季疫情影响亏损环比扩大。新冠疫情对全国航空出行市场需求的持续增长形成了暂时的抑制，20Q2起国内疫情基本得以稳定，20Q3现明显恢复态势。2020年，公司实现营收收入586亿元/-51%，整体客公里收益0.213元/-39%，国内线客公里收益0.419元/-18%；归母净利润-118亿元，扣非归母净利润为-127亿元。其中，由于冬季疫情出现小范围反复，导致Q4表现不及Q3，Q4实现收入163亿元/-40%，归母净利润-27亿元，扣非归母净利润-31亿元。 其他收益方面，2020年公司共取得补贴收入54.5亿元/-15%，其中从地方政府取得的合作航线收入36.5亿元/-33%，从相关主管部门取得的航线补贴3.7亿元 /+5%，其他补贴收入13.3亿元/+148%。投资收益方面，2020年取得投资收益-0.8亿元，同比减少4.5亿元，主要是由于受疫情影响，公司联营和合营投资企业收益减少所致。 成本端：RPK 下降52%导致成本大幅减少，取得汇兑收益25亿元 2020年受疫情影响，旅客出行需求大幅下降，公司RPK 下降52%，各项成本均大幅减少。2020年，公司营业成本为708亿元/-34%；其中燃油成本138亿元/-60%，主要是由于公司加油量同比下降38%减少航油成本132亿元，平均油价同比下降34%减少航油成本72亿元；起降费、餐食及供应品费用分别为93亿元/-43%、16亿元/-57%，主要是由于RPK 大幅下降以及公司改变配餐方式等原因所致；职工薪酬170亿元/-14%，主要是由于航班量减少，空勤人员薪酬下降所致；飞发及高周件折旧190亿元/-4%，主要是由于RPK 下降，组件折旧减少所致。当年单位ASK 扣油成本0.423元，同比下降0.6%。 期间费用方面，2020年，公司销售费用为32.2亿元/-49%，主要是由于受疫情影响，公司航空运输业务量减少，相应的代理业务手续费及订座费下降；管理费用为34.7亿元/-8%，主要是由于疫情下公司业绩受到重大影响，员工薪酬支出同比减少11%所致；财务费用为26.2亿元/-59%，主要是由于当年实现汇兑收益25.0亿元，而19年同期为汇兑损失9.9亿元。 积极拓宽融资渠道，维持现金流稳定 由于业绩受到重大影响，公司积极筹措资金以维持现金流稳定。2020年累计发行人民币772亿元超短期融资券和人民币20亿元公司债，确保现金流满足公司生产经营需要，当年筹资活动产生的现金流量净额为114亿元，去年同期为-234亿元。截至2020年末，公司短期借款为220亿元，较上年年末增长898%；其他流动负债中的超短期融资券余额为265亿元，较上年末增长43%；长期借款为132亿元，较上年末增长244%；资产负债率为79.85%，较上年上升4.73pct。 拟向控股股东东航集团定增108亿元。2020年10月，东航集团签订310亿元增资协议，深化股权多元化改革。2021年2月，公司与控股股东东航集团签署定增协议，拟募集资金总额不超过人民币108.28亿元，发行数量不超过本次非公开发行前公司总股本的30%；募集资金将用于补充流动资金及偿还债务，可改善公司资本结构，降低资产负债率，缓解公司因资金需求而实施债务融资的压力，提升公司财务稳健性。 盈利预测及估值 基于国内疫情的有效防控，我们认为21年国内市场需求迎来确定性复苏、国际航线管控有望松动，国际客流恢复拐点出现后，公司显现较大盈利弹性，结合油价走势，我们认为公司有望于22年扭亏为盈，预计21-23年公司归母净利润分别为-93.2、10.7、61.6亿元，EPS 分别为-0.57、0.07、0.38元/股，对应的PE分别为-10、84、15倍，考虑公司23年受疫情影响有限，我们给予公司23年15倍估值，对应目标价5.64元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示新冠疫情恢复不及预期，行业需求不及预期，油价、汇率大幅波动等。

疫情期间逆势扩张，2020年主营业务盈利。 机队规模、航班量均逆势扩张。2020年，春秋引进9架A320系列飞机，疫情期运力引进节奏基本符合其披露的规划，而其他上市航司的实际引进情况均不及原规划。在国家政策支持和高效率经营驱动下，春秋将国际线闲置运力转向国内运营的速度和幅度均在上市航司中领先，20夏秋-21夏秋航季国内线航班量增速分别为39.9%、57.4%、21.6%，国内线航班量反超华夏、与吉祥的差距从28%大幅缩小至4%。 2020年，春秋5月国内ASK同比增速回正、6月RPK同比增速亦回正，恢复速度为上市可比航司中最快，全年ASK、RPK同比分别下降13.4%、24.0%，同比降幅在上市干线航司中为最小；相应地，20Q3起春秋在上市干线航司中率先实现归母净利润回正，全年主营业务实现盈利。 基地版图持续扩张，掘金国内低线潜力市场。 在原有8大基地的基础上，2020-2021Q1，春秋设立南昌基地，并计划在厦门设立基地，拟在四川、西安设立分公司。基地版图持续扩张，相应的运力投入大幅增加，21S春秋涉及南昌机场的计划航班量为134班次/周，同比增加139%，环比增加116%。 公司围绕基地市场，加速向低线城市渗透。春秋21S执飞的航线覆盖国内103个机场，占比约43.3%。2020年以来，春秋新通航37个机场，其中33个为旅客吞吐量500万以下的机场（占比89%）。与此同时，公司运力亦向低线城市下沉，较19S而言，21S涉及“500万-1000万”、“500万以下”机场（起飞、降落各算1次）的航班量增速最快，分别为129.6%、114.0%。 2021年3月，春秋董事长王煜在北京青年报采访中表示：三四线航线表现超公司预期，因此，对很多疫情前开通的航线进行了加密，从原来“被迫飞”到现在“主动飞”低线城市；另外，可以看到现在国内需求非常旺盛，一定程度上能够替代公司原来的国际航线的需求。2020年，公司大幅增加低线城市业务，基于低成本优势，仅凭国内市场，全年主营业务实现盈利，亦可初步验证国内市场、国内低线城市的发展潜力。 行业迎来确定性复苏，公司在供给端提前布局。 行业迎来确定性复苏。根据中国旅游研究院（文旅部数据中心）预计，2021年国内旅游人数有望达到41亿人次，恢复至2019年的67%；在新冠疫苗接种顺利的情况下，出入境旅游亦有望在下半年有序启动。短期来看，3月中旬起国内疫情防控措施放宽，商旅需求将迎来反弹，我们认为清明、五一假期或迎来需求反弹小高峰。中期来看，随着疫苗接种进度优于预期，国际航线管控有望松动，压抑已久的旅游需求将逐步释放。 春秋在供给端提前布局。21-22年，春秋规划年均引进飞机12架，根据空客官网2月公布的数据，目前春秋尚有33架A320neo飞机和10架A321neo飞机订单未交付，我们认为提前布局供给端将有助于及时把握未来行业需求反弹机遇。 另外，20Q3期末春秋、吉祥、华夏的现金及现金等价物余额分别为91.5、27.6、20.1亿元，其中春秋现金流较为充沛，机队规模扩张有保障。另外，2025年之前国内12座一二线机场新建/扩建项目密集投产，其中9座为春秋已进入的市场，届时有望获取更多优质时刻资源，进一步扩大国内业务。 盈利预测及估值。 21年初起国内外开始推进新冠疫苗接种，中国疾控中心主任高福在CGTN采访时表示，按照目前的疫苗产量，中国新冠疫苗接种率应该能在今年底至明年中时达到70%-80%（当前约5.4%）。3月中旬起国内疫情防控措施开始放宽，我们认为国内出行将趋于正常化。春秋在疫情期间加速布局国内新基地、下沉三四线城市、完善国内航线网络，及时把握住国内市场需求，2020年其主营业务实现盈利体现了公司的经营管理效率、扩张国内市场策略的正确性。此外，根据中新社报道，局方表示今年中国民航将动态调整国际客运航班政策，促进国际客运航班有序恢复，我们认为国际航线年内有望松动。 基于以上考虑，我们认为2022年疫情对公司冲击有限，业绩将恢复正常增长节奏，预计公司2020-2022年归母净利润分别为-5.6、11.5、26.3亿元，对应EPS分别为-0.61、1.25、2.87元/股，相应的PE分别为-110、54、23倍。基于国内市场需求旺盛、低线城市有较大掘金潜力，公司低成本优势发挥空间较大，叠加已建立的航线网络具有一定经营壁垒、国际航线恢复拐点有望出现，我们给予春秋22年25倍估值，对应目标股价71.71元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情修复不及预期，行业需求不及预期，飞机引进速度不及预期，时刻增速不及预期，油价、汇率大幅波动等。

华夏航空是目前我国唯一长期专注于支线航空的独立航空公司，2021年民航支线航空补贴中占比20%、排名第1。公司通过新疆串飞、环飞模式扎根西部支线航空市场，并意图探索衢州轻资产运营模式进军东部；在挖掘支线市场需求后，配合通程航班实现旅客价值的进一步发现。本文重点探讨了华夏的新疆模式、通程模式及辅收的亮点。 投资要点支线航空市场具备较大潜力空间，政府补贴模式可持续2015-2019年，民航旅客运输量从4.36亿人次增加至6.6亿人次。但我国干支机场发展不平衡，2019年旅客吞吐量千万级以上的干线机场（数量占比16%）产出83.3%的旅客吞吐量。随着城镇化率不断提高，航空市场逐渐往三四线下沉，支线航空需求大幅增加，丰富的支线机场和时刻资源将助力支线航空市场发展。基于国家相关部门对人口、人均乘机次数的预计，我们假设2035年支线机场旅客吞吐量占比14%-18%，粗略测算得支线机场旅客吞吐量达到4.1-5.3亿人次，对应19-35年CAGR约为10%左右。 支线航空公司较为依赖政府补贴和机构运力购买，以华夏航空为例，2019年机构运力购买收入比重达到30%，支线航空补贴占当年利润总额的比重为92%。 一方面许多中小城市具有较强的发展支线航空需求；另一方面政府机构购买运力的目的实际上是花“小资金”为当地引流、从而撬动“大利益”，因此，我们认为政府补贴模式具有可持续性。 公司是支线航空的引领者，高比例独飞支线航网构筑经营壁垒华夏航空是自成立以来一直明确坚持支线战略定位，是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司。2020年，公司已在支线航空需求较大的区域建立6个运营基地、3个过夜基地，共有54架飞机；截至20H1，通航城市119个，其中92个为支线航点（占比77%），占全国的47%；支线航线147条，其中独飞航线145条（占公司的92%），具备一定垄断优势，支线航网加宽公司护城河。 2015-2021年，公司所获支线航空补贴从0.4亿元增加至3亿元，占比从4%提高至20%，排名从第7名上升至第1名。 新疆串飞、环飞模式扎根西部，衢州轻资产模式进军东部，配合通程航班完成旅客价值再挖掘新疆串飞、环飞模式深挖西部支线航空市场需求。支线航空需求分散叠加地方政府专项补贴催生区域内串飞、环飞等运营模式。华夏18夏秋航季起进入新疆市场，绕开乌鲁木齐，通过支支串飞、环飞的方式，将库尔勒打造为疆内次级枢纽。18S-20W华夏新疆航线增加1.8倍，航班加密1.5倍，20W占疆内航线时刻资源（不含乌市）的88%。17-19年新疆支线机场旅客吞吐量从866万人次提高至1362万人次，占比从29%提高至36%，CAGR为25%，华夏新疆模式初显成效。我们认为新疆模式未来有望“出口”云南、西藏、内蒙古等地。 衢州轻资产模式试水东部支线航空市场。2020年11月，华夏航空与衢州市政府开展深度合作，向衢州市出售3架CRJ900飞机再租回使用，一方面有助于华夏航空转型轻资产运营，缓解资金压力；另一方面地方政府能借此吸引航司投入运力，新开和加密当地机场航线和航班量。 华夏创新推出通程航班实现客流价值进一步挖掘。通程航班是类经停航班，即第一段航程由华夏执飞，第二段航程华夏通过买座的方式交给合作的干线航司执飞。2020年，公司通程航班已覆盖144个在飞航点，与27家干线航空公司开展通程合作（占航司总数的52%），构建起5936条行程航线，具有较强议价能力。2020年9月底，华夏通航出行人次占比已超过10%，规模效应将提高通程航班盈利弹性。 盈利预测及估值我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.7、8.0、10.0亿元，EPS分别为0.46、0.80、0.99元/股。由于公司暂时专注发展国内支线航空市场，而20Q4起国内航班量整体已经恢复，21Q1起我国开始接种新冠肺炎疫苗，因此，我们预计21年起公司受疫情影响较小；另外，2020年通程航班客运量已占到公司的10%，考虑到公司新疆模式的异地复制能力、通程模式的客流价值再挖掘潜力、及辅收体系的创新，我们认为未来3年或是公司的高速发展期，给予公司21年25倍，对应目标股价为20.00元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示支线航空政策风险，需求不及预期，机队引进不及预期，航油价格波动风险等。

未来 5年上海机场的免税收入只与客流量挂钩，不与实际销售额挂钩 基于疫情的客观原因， 使得原 410亿合同的履行基本成为了不可能。 未来 5年 上海机场免税收入的变量变为客流量，而非原合同的“保底与提成取孰高”。 合约规定了“客流调节系数”、“面积调节系数”，作用是在客流过低时放大 系数，避免上海机场免税收入过低。 由于疫情恢复存在不确定性，因此，在客流低于 80%时，补充合约规定了“客 流调节系数”和“面积调节系数”，且在极端低的客流（低于 30%）和开业面积 （低于 10%）的情况下，系数最高，因此，确保了只要上海机场国际线不停航， 就会有不低于（ 135.28*国际客流）的收入。 我们测算 2020年“客流调节系数” *“面积调节系数” 为 2.28， 并预计 2021年免税收入约 20亿元。 短期议价权下滑，但不改中期护城河 上海机场的护城河来自垄断下强劲的国际客流， 而这个国际客流精准对接了免 税店的需求，因此，免税运营商不得不让渡大部分利益给上海机场。短期，受 疫情影响，国际客流大幅下滑，使得议价权下滑，是符合商业逻辑的——任何 一个与承租人长期合作的出租人，在遇到疫情的时候，都会选择与承租人分担。 同样，上海机场的护城河来自国际客流，一旦国际客流恢复，上机的议价能力 亦会恢复。纵观全球（韩国、泰国最典型），无论有多少个市内免税店，机场都 能获得高额的特许经营权租金，特别是在免税运营商数量逐渐增加的情况下， 这是稀缺资源带来的护城河，是公开竞价下博弈的结果。 未来 5年收入上限锁定，或为长远计 一直以来，上海机场的重要目标都是做大机场免税销售额，因为最质朴的商业 逻辑就是，只有把盘子做大，才能实现共赢。 21-25年，由于疫情结束时间的不 确定性，疫情期内都无法实现做大销售规模的目标，而在疫情期间，中免等免 税运营商积极发展其他销售渠道。为鼓励在机场免税店销售，上海机场相当于 在疫情结束后的 2年左右，只收取固定租金。 而对于中免而言， 未来在上海机 场的边际销售成本几乎为 0，因此，利于销售规模向机场倾斜。 下一轮招标或将在 2025年开启，若那时疫情结束，客流恢复正常，留给机场定 制招标规则的余地很大， 我们认为大概率仍然按照保底提成的方式进行，重新 释放免税收入弹性。 盈利预测及估值 根据新合同，我们对 2021-2025年的国际客流预测为 973万、 2198万、 4395万、 5274、 5734万人次，分别为 2019年的 25%、 57%、 114%、 137%、 149%。其中2024、 2025年分别达到新合同获得当年保底的下限。 则，我们预测上海机场 21-25年获得的免税收入分别为 20亿、 45亿、 52亿、 75亿、 81亿元。 2021-2022年净利润分别为 5.3亿元、 27.9亿元。 DCF 假设 2026年开始，上海机场免税收入恢复到原合同模式， WACC8%，得 到 DCF 估值 1625亿元，对应股价 84.33元，“增持”评级

全 和0.1年 客告 秋 对 2-资160来 座.本：：：亿航 春导2要年8看 率期李 0l元空 航读9i归点2d，水确亿丹 1，a发 日母n-公 平认8元0主布 本0净2司 较长1，@营长20利主 上执投08s扣业期t21要 年润亏业o02非务股c经 分9约损证k年归e表权营 别约为.书业c母现投 指 下o7编绩1m标 降净略资.亿0.号预c2下 大超利 确，n：亏亿滑 约若公市认润S报元幅剔司1场投约22告度3到除研3预资%为较0，后、究15期亏-预.大72主61类.0。损2计73，营0%5模亿4，其和2业亿0板0元若0中务2元100，1扣3飞实p到归c其机除现t，-母8日中该盈.从4净利利事6Q而利用亿，4项使率润为表元影得、为现；2响主客.- 略5公营5后1公.超3业司亿，8里预务于元亿 预收期业本到元计益绩大幅下滑。 公司预计 2020归母净利润为-5.38亿元到-6.289亿元， 扣非归母净利润为-7.352亿元到-8.461亿元。 受新冠疫情和 2020年日本东京奥运会亦延期举行影响， 春航日本（ 春秋 20年增资 7.31亿元， 出资占比 57%） 业务遭受巨大影响。 公司于本期对春航日本长期股权投资确认投资亏损， 预计该事项影响公司年度合并报表净利润金额为-7亿元到-7.31亿元。 若扣除该事项影响后， 公司预计 2020归母净利润约为 1.02亿元到 1.62亿元， 其中 Q4为 2.51亿元到 3.11亿元， 主营业务全年利润表现超市场预期。 机队规模逆势扩张， 2020全年净增 9架 A320飞机根据通行线 Toursline 初步统计， 2020年， 全国仅 28家航司（ 占 53%） 引进约140架飞机； 春秋航空排名第 5， 净增 9架飞机， 其中 H1、 H2分别净增 3架、6架空客 A320飞机， 截至 2020年末， 公司共有 102架 A320系列飞机， 与 2019年报中披露的当年机队净扩充 10架 A320飞机的规划基本相符。 Q4淡季不淡， 12月国内 ASK、 RPK 同比分别增加 66%、 45%2020年， 新冠疫情对全国航空出行市场需求的持续增长形成了暂时的抑制， Q2起国内疫情基本得以稳定， 但后续部分地区包括公司主要运营基地在内的上海、沈阳、 石家庄等地均发生了较为严重的散发或聚集性疫情， 导致公司主营业务的持续恢复和增长存在压力。 春秋航空运营恢复情况全行业领先。 基于高效率经营， 春秋 2020年新开通 87条航线， 20夏秋、 20冬春航季周度国内航班量同比分别增加 40%、 57%， 增幅列全行业首位。 2020年， 公司 ASK、 RPK 同比分别下降 13.4%、 24.0%； 客座率 79.67%， 同比下降 11.1pct； 旅客运输量 1859万人次， 同比减少 17%。 国内航线方面， 5月 ASK 同比已回正、 6月 RPK 同比亦回正， Q4传统淡季不淡，12月 ASK、 RPK 分别增长 65.8%、 45.5%； 全年国内 ASK、 RPK、 旅客运输量同比分别-1.5%、 -11%、 +9.6%。 国际航线仍处低位， 12月旅客运输量同比减少99%。 盈利预测及估值在疫情对行业需求冲击情况下， 公司运力修复速度全行业最快。 2020年新开通 87条航线， 20夏秋、 20冬春航季国内航班同比分别增加 40%、 57%。 2021年起， 我国开始加快实施新冠疫苗接种， 我们预计 2022年疫情对公司冲击有限。 因此， 我们预计， 公司 2020-2022年归母净利润分别为-5.62、 9. 14、 15.28亿元 ，对应 EPS 分别为-0.61、 1.00、 1.67元， 维持“买入” 评级。 风险提示新冠疫情恢复不及预期， 行业需求不及预期， 油价大幅上涨等

q 2利04润2告 国 母 非资，0约H：：：中 净 归导业要公2李 0l绩6免 利 母读i司点归12d大.丹 1a公 润 净2母营n-8亿幅0布 利约净0业2元增1@润利260收执/长018+s润t22.1入3业2o。9022大c亿 .9.证2k年 411增0%e67元2.书业4c，亿02o./8.编年绩+m扣8元3亿.，倍号预非2c/+n.元公，1：净告6%公1/司但利S +，5，司14%实润全Q扣20研。3%现4约年非0究实，营5实5净2际9类业归0.现4利0盈模收母4亿营润0利入板净0元业表约05利/3+2收现565润. 59入略2..14亿2低%59亿元2；于.56元/2其.预+28亿/中期+亿.25元42元5%0./1Q/，++%468归，0；.82母公其%4%净司营业收入 174.8亿元/+40%， 归母净利润 29.52亿元/+608%， 扣非归母净利润29.46亿元/+615%。 公司业绩大幅增长的主要原因是离岛免税业务同比实现较大幅度增长， 特别是毛利率较高的奢侈品箱包、 腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长。 根据日上与上海机场的合同， 2020年的保底提成为 41.58亿元； 根据最新补充协议， 上海机场免税店 2020年免税店租金收入 11.56亿元， 较原合同应付租金减少约 70%。 20Q1-3， 公司基于审慎原则全额计提了保底租金约 31.18亿元。 基于此， 我们将该租金全年平摊、 并剔除租金冲回影响后， 还原计算得到 Q1、Q2、 Q3、 Q4实际归母净利润应约为 1.67、 13.38、 25.21、 20.91亿元， 表现略低于预期， 我们认为主要原因是北京首都机场的保底结算尚在商议中， 中免基于谨慎原则， 仍按保底计入费用。 q 离岛免税商业价值凸显， 为中免贡献过半收入， 助力净利率提升2020年 7月， 离岛免税购物新政实施， 催化效果显著， 12月日均销售达 1.4亿元/+150%， 客单价 6610元/+54%； H2离岛免税销售额 200亿元/+192%， 购物人数 299万人次/+59%， 销售免税品 2382万件/+158%。 其中三亚国际免税城下半年占比约 75%， 对应免税销售额约 150亿元， 全年超过 200亿元。 受益消费回流与政策催化， 海南 2020全年离岛免税销售额 275亿元/+104%，含有税达 327亿元/+127%， 提前 17天完成年初定下的 300亿元销售目标； 全年购物人数 448万人次/+17%， 销售免税品 3410万件/+87%。 海南原有 4家离岛免税店全部属于中免， 因此， 海南离岛免税市场全年为中国中免贡献过半收入， 较上年提升约 30pct。 基于离岛免税收入占比大幅提升， 公司 2020年收入、利润总额分别为 526.2亿元/+8.2%、 96.71亿元/+30.6%， 在国内业务企业所得税率暂时仍为 25%背景下， 我们可推算得下半年净利率在 19%左右， 较 19年提升 8pct 左右。 20年 12月 30日， 中出服三亚市内店、 海旅投三亚市内店、 中免三亚凤凰机场店开业， 海发控、 深免海口市内店将于 21年 1月 31日开业， 中免美兰机场二期免税店亦将在今年与机场同步开业， 届时海南将有 5个免税经营主体（ 原有中免/海免， 新进中出服、 海旅投、 海发控、 深免） 运营 10家离岛免税店。 离岛免税格局由垄断走向适度竞争， 激发市场潜力， 做大免税蛋糕， 亦倒逼中免提升运营效能。 为确保海南旅游旺季的免税商品供应， 公司加大了免税商品的 采购力度， 存货同比大幅增长， 导致公司总资产较期初增长 31.89%。 凭借规模、渠道等先发和领先优势， 中免将成为离岛免税高速发展最大受益者。 q 20年上海机场免税店实际租金减少约 70%， 未来 5年租金与客流量挂钩2021年 1月 29日， 日上与上海机场签署补充协议， 对租金计算方式进行了修改， 原合同约定机场月实收租金为销售提成与保底租金取孰高， 补充协议更换成： i） 当月实际国际客流≤ 2019年月均实际国际客流× 80%时， “月实收费用” 按照“月实际销售提成” 收取， “月实际销售提成” 根据“人均贡献” 、“月实际国际客流” 进行测算， 并纳入“客流调节系数” 、 “面积调节系数”等调节指标。 ii） 当月实际国际客流＞ 2019年月均实际国际客流× 80%时， “月实收费用” 按照“月保底销售提成” 收取， “月保底销售提成” 为当年保底销售提成的平均值， 年保底销售提成与当年实际国际客流挂钩。 新方案实施时间为 2020年 3月至 2025年 12月（ 本合同期满） ， 未来 5年上海机场免税收入的变量变为客流量， 而非实际销售额。 20H1， 上海机场免税店销售额 68.7亿元/-11.2%， 基于线上直邮销售表现较佳，我们预计全年线下免税+线上直邮销售额为 140-160亿元， 同比基本持平。 业绩预报中表示， 上海浦东国际机场免税店 2020年实际租金为 11.56亿元， 较应付租金减少约 70%； 同时， 我们关注到， 此次未提及首都机场等同渠道免税店的租金情况， 我们判断目前双方暂未就该事项达成一致， 未来其免税租金也存在调整可能。 q 市内免税政策有望 21年出台， 下一片“蓝海” 曙光或现根据新华社报道， 2021年上海市商务工作会议中表示， 上海将力争在 2021年实现市内免税店新政策落地。 截至 2020年末， 中免已在上海、 北京、 青岛、 大连、 厦门开设 5家市内免税店， 营业面积合计 3462平方米， 并正在推动武汉、西安、 广州、 天津市内免税店项目建设。 待市内免税政策落地， 购物限额和适用消费者群体范围有望放宽， 中免有望在市内免税蓝海中抢占先机， 打造新盈利增长点。 q 盈利预测及估值我们预计中免 2020-2022年归母净利润分别为 61.16、 99.21、 129.69亿元， EPS分别为 3. 13、 5.08、 6.64元/股。 短期内海内外疫情形势差异加快消费回流， 叠加政策红利释放， 离岛免税市场规模将高速扩张， 海南官方目标是 21年免税销售额达 600亿元， 同比增加 83%。 2020年 12月 30日， 中出服、 海旅投三亚免税店正式开业， 21年将有 5家免税运营商运营 10家离岛免税店， 离岛免税格局由垄断走向适度竞争， 激发市场潜力， 亦倒逼中免提升运营效能。 凭借规模、渠道等先发和领先优势， 中免将成为最大受益者。 此外， 日上与上海机场签署补充协议， 上海机场免税店 2020年应付租金同比减少约 70%， 亦将对中免经营成果产生积极影响。 长期来看， 境外免税消费、 奢侈品消费加速回流， 国人市内免税政策有望于 21年出台， 线上线下加速融合， 在此大背景下， 全方位布局、 具备价格体系核心竞争力的中免仍有较大上升空间， 维持“买入” 评级。

2021年1月15日，王府井发布对外投资公告，拟出资1亿元，携手海南橡胶在海口市注册成立2家合资公司，用于发展运营海南省岛内免税项目和岛内日用免税品项目，并开展免税品经营管理。王府井首个免税项目或将落地海南。 投资要点立王府井与海南橡胶成立2家合资公司，进军海南本岛居民免税业务王府井或在海南本岛居民免税业务上打响免税业务第一枪。2021年1月15日，王府井与海南橡胶成立2家合资公司，经营项目均为岛内免税项目，销售对象为海南岛内居民，王府井共出资1亿元，在2家公司中分别占股60%、40%。 其中，王府井主要负责项目招商引资、免税品经营管理工作；海南橡胶主要负责本地资源及物业方面的协调。2020年底，海南橡胶控股股东海垦集团旗下3家进口日用消费品店开业，为布局进口日用免税消费品项目奠定基础，有望与王府井形成合力。 岛内居民进口日用消费品免税政策即将落地，王府井率先出击以岛内居民进境免税为切入点试水免税业务，王府井有望更快适应免税经营模式。岛内居民进口日用消费品“零关税”正面清单有望于2021年发布，届时本岛居民可以不出岛购买免税品。由于岛内进境日用消费品免税模式与传统百货零售更贴近，王府井能够套用更多以往积累的运营资源和经验，充分发挥公司在品牌渠道、销售网络等方面的专业优势，更快探索得可适用的免税经营方式。 2021年，海南将有5家免税运营商经营10家离岛免税店。截至1月，岛内免税业务尚为空白，暂无其他免税运营商宣布扩展计划；同时我们认为王府井的传统百货零售经验和资源相较中免以外的老牌免税运营商更具竞争优势，有望更快融入本土消费环境、抢得先机。 基于消费者群体和市场规模差异，岛民进境免税对离岛免税冲击较小我们认为岛内免税对离岛免税冲击较小，主要因为：1）主要消费者群体不同，岛内免税、离岛免税分别针对本岛居民和离岛旅客，购物消费时需出示相关有效身份证件和离岛票证，满足条件的海南本岛居民也能购买离岛免税品。2）两类群体购买力有一定差别，2019年末海南常住人口为945万人，岛内居民消费人群基数仅为离岛免税的1/10左右；19年海南省社零消费总额1951亿元，本岛居民人均消费20645元；其中限额以上零售业商品销售额约595亿元，本岛居民人均消费约6296元；2020年12月，离岛免税客均消费额6610元。3）细分行业规模差异较大，2020年7月，离岛免税购物新政大幅提升离岛免税购物吸引力、激发消费者购物热情，下半年实现免税销售额200亿元/+192%。海南省委书记沈晓明表示，望希望22年离岛免税规模达1000亿元；基于关键假设，为我们预估同年本岛居民进境免税规模约为200亿元。 对于王府井来说，离岛免税项目需要较多前期建设时间和成本，而岛内进境日用消费品免税模式与传统百货零售更相似，同时借力当地国企的岛内资源，可更快分享到海南自贸港政策红利，同时积累渠道资源、提升品牌声量，其他免税业态做铺垫。 盈利预测及估值2021年，王府井或以海南岛内免税项目打响免税第一枪。鉴于政策鼓励离岛免税适度竞争，我们认为21年内王府井有可能获得离岛免税牌照；另外，董事长杜宝祥此前透露，首都机场和大兴机场免税店已基本成型、北京市内免税店正在选址，我们认为北京机场、市内免税店亦有望于本年内开业，并且新开设的免税店有望于22年集中放量。在中性预期下，我们预计，公司2020-2022年归母净利润分别为4.2、11.2、17.6亿元，其中传统业务净利润分别为4.2、9.7、13.2亿元，免税业务净利润分别为0、1.5、4.4亿元。 基于绝对估值法，在不同WACC和2025年永续现金流假设下，我们对王府井DCF估值做敏感性测算，在中性假设WACC8.5%，永续增长2%下，得出王府井合理价值451亿元，对应股价为58.14元，上调至“买入”评级。 催化剂1）王府井海南岛民进境免税店开业，并且复制速度较快；2）获得离岛免税牌照；3）北京2家机场免税店、2家市内免税店开业。 风险提示免税政策风险，免税项目审批风险，需求不及预期，行业竞争加剧等。

2020年海南离岛免税销售额275亿元，实现翻番；加上离岛补购后超过325亿元。2020年底，中出服、海旅投、中免各在三亚新增1家离岛免税店，打破中免垄断格局；2021年将有5家免税运营商经营10家离岛免税店。适度、有序竞争激发市场活力，多元运营商将合力做大免税蛋糕，而规模、渠道优势将支撑中免成为最大受益者。 投资要点2020年离岛免税销售额翻倍增至275亿元，含离岛补购超325亿元受益消费回流与政策催化，海南2020全年离岛免税销售额275亿元/+104%，含离岛补购将超325亿元，提前17天完成年初定下的300亿元销售目标；全年购物人数448万人次/+17%，销售免税品3410万件/+87%。 2020年7月，离岛免税购物新政实施，催化效果显著，到12月日均销售达1.4亿元/+150%，客单价6610元/+54%。20H2，免税销售额200亿元/+192%，购物人数299万人次/+59%，销售免税品2382万件/+158%。 南离岛免税市场开始多主体竞争，海南22年剑指1000亿元免税销售额2020年12月30日，中出服、海旅投、中免均在三亚开设1家新店；海发控、深免均预计于21年1月在海口新开1家免税店，中免运营的美兰机场二期免税店亦将在今年与机场同步开业，届时海南将有5个免税经营主体（原有中免/海免，新进中出服、海旅投、海发控、深免）运营10家离岛免税店。在适度、有序竞争下，多元主体将合力做大离岛免税蛋糕。海南省委书记沈晓明在杨澜望专访中表示，希望2022年离岛免税份额约占中国人免税消费的10%，即规模达到到1000亿元；；2030年占比提升至至50%，即免税规模达到到7000-8000元亿元（（20-30年年CAGR约为39%）。 海南定位国际旅游消费中心，未来免税销售额将成旅游收入的主要支撑海南定位国际旅游消费中心，未来将大力发展旅游配套设施，实现“行行搞旅游、处处有旅游”。沈晓明书记表示，海南的目标是未来每年能够接待游客2亿-3亿人次（19年为8311万人次），2025年旅游收入能够到2500亿-3000亿元左右（19年为1058亿元）。旅游带动免税购物消费，将提升离岛免税扩张空间，未来免税销售额有望成为旅游收入的主要支撑。以沈书记透露的离岛免为税销售额目标为依据，我们假设年均增速为28%，预计25年离岛免税规模将至扩至2000亿元左右，占旅游收入的7成左右。 竞争做大离岛免税蛋糕，中免凭借规模、渠道优势将成最大受益者免税牌照比拼转变为运营比拼，规模构筑高壁垒，供应渠道作护城河，支撑中免业绩强势增长，我们认为中免仍为离岛免税高速发展的最大受益者。20年并表海免后，中免国内市占率将超9成，合作品牌数是其他国内运营商的2倍以上；20H1跃升全球旅游零售商销售规模榜首，其议价能力和进货成本优势位居全球第一档，叠加成熟供应链的成本优势后，中免较国内免税运营商而言具备高利润率优势，从而能够保持价格核心竞争力盈利预测及估值我们预计中免2020-2022年归母净利润分别为76.5、112.3、136.6亿元，EPS分别为3.92、5.75、7.00元/股。短期内海内外疫情形势差异加快消费回流，叠加政策红利释放，离岛免税市场规模将高速扩张，海南官方目标是22年免税销售额达1000亿元（对应20-22年CAGR为91%）。2020年12月30日，中出服、海旅投三亚免税店正式开业，21年将有5家免税运营商运营10家离岛免税店，离岛免税格局由垄断走向适度竞争，激发市场潜力，亦倒逼中免提升运营效能。凭借规模、渠道等先发和领先优势，中免将成为最大受益者。长期来看，境外免税消费、奢侈品消费加速回流，国人市内免税政策有望出台，线上线下加速融合，在此大背景下，全方位布局、具备价格体系核心竞争力的中免仍有较大上升空间，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，政策不及预期，免税专营政策变化风险，汇率风险，行业竞争加剧等。

2020年员工持股计划（第三期）推出，涉及公司股本总额的0.0661%。 12月8日，公司推出2020年员工持股计划（下称“本计划”），覆盖的人员范围为公司的董监高、公司及控股子公司其他员工，总人数共计不超过176人。本计划设立时资金总额不超过3134万元，资金来源为员工的自筹资金、控股股东及其一致行动人提供的借款等方式，以“份”作为认购单位，每份份额为1.00元，本计划的份数上限为3134万份。其中，董监高共12人在本计划中的认购份额上限合计为664万份，占本计划比例上限为21.19%；公司及控股子公司其他员工（114人）在本计划中的认购份额上限合计为2150万份，占本计划比例上限为68.60%；预留份额不超过320万份，占本计划比例上限为10.21%。 本计划将在股东大会审议通过后的6个月内，通过资产管理计划以二级市场购买等法律法规允许的方式取得并持有春秋航空股票。以本计划筹集资金总额上限3134万元与2020年12月8日标的股票收盘价51.71元/股测算，本计划涉及的标的股票数量约60.61万股，约占12月8日公司股本总额的0.0661%。 该员工持股计划将每年如期推出，长期绑定核心员工利益。 本次公司推出2020年员工持股计划，所获标的股票的存续期为60个月，锁定期为12个月，锁定期满后依据2021年-2024年度工作绩效评级结果分四期解锁分配至持有人，即建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制。 员工持股计划为公司的一项长期股权激励计划，自2018年起每年如期推出，设立规模稳中有升。2018-2020年（第1-3期），公司员工持股计划设立资金规模分别为2770、2984、3134万元，覆盖员工数量分别为156、166、176人。 确保核心团队的稳定性和积极性，有利于增强公司发展活力。 该员工持股计划将进一步绑定公司核心骨干利益，有利于改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展；也有助于充分调动公司员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，进一步增强员工的凝聚力和公司的发展活力。 盈利预测及估值。 在疫情对行业需求冲击情况下，公司运力修复速度全行业最快，20冬春航季国内线航班量同比增加57%，时刻资源呈结构性改善，我们预计2022年疫情对公司冲击有限，给与公司正常经营年份2022年PE25倍，维持“买入”评级。 风险提示。 新冠疫情恢复不及预期，行业需求不及预期，油价大幅上涨等。

经营数据环比大幅增长，国际及地区旅客仍低位徘徊 20Q3，公司起降架次9.6万架次，同比下降25.9%，环比增长45.3%；旅客吞吐量995.7万人次，同比下降49.4%，环比增长140.8%，其中国际及地区旅客量31.3万人次，同比下降96.9%，环比增长117.4%。 Q3收入环比增加1.3亿元，增量略低于此前预测。 20Q3，上海机场实现营业收入9.7亿元，同比下降64.8%，环比增加1.3亿元，环比增长16.1%。 航空性收入：我们以20Q2的经营数据表现为基准，20Q3相比Q2，国内、国际、地区起降架次分别增加37239、-6571、10架次，国内、国际、地区旅客量分别增加565.4、12.5、4.4万人次，按照收费标准，我们估计单次起降国内1824元、国际5000元，则起降架次收入环比Q2增长约0.3亿元；单次旅客服务费国内、国际旅客收费分别为34、70元，带来的增量旅客服务费收入约1亿元。 非航收入：由航空性收入增量倒算，Q3非航收入基本与Q2持平。主要原因在于，Q3公司T2&卫星厅计入免税收入0.8亿元，预计T1&T2&卫星厅免税收入共1亿元，略低于Q2。有税业务方面，由于收入规模较低，我们预计受业务量增长的影响，收入略高于Q2。其他非航收入由于基本按照规定收费，较去年同期基本持平。 营业成本增速略超预期，投资收益环比大幅增长。 20Q3，公司营业成本17.1亿元，同比增长28.5%，环比增长10.2%，同比增长的主要原因是卫星厅于2019三季度末投产，折旧与运营成本同比增长；环比增长的主要原因我们认为是随着业务量的恢复，公司人工成本、运营成本和防疫支出有所增长。 投资收益方面，20Q3公司广告投资收益仅84万元，同比下降99.2%，这一数字去年同期为1.1亿元，今年Q1、Q2分别为0.69、0.23亿元。剔除广告收益外，Q3实现投资收益1.7亿元，同比下降4.9%，环比大增278%。我们认为主要贡献来自于自贸区投资基金扭亏为盈，并有部分项目结束并产生的投资收益。 盈利预测及估值。 在上海机场今年由于疫情的不可抗力原因，不确认保底收入情况下，且疫情仍会影响2021年、但不影响2022年经营的前提下，我们预计，公司20-22EPS分别为-0.40、1.65、2.93元，给予公司经营正常年份2022年PE30倍，对应目标价87.90元，维持“买入”评级。 风险提示。 疫情持续时间超预期、免税合同在疫情期间暂不执行、资本开支超预期等。

白云机场公布2020三季报，2020年前三季度，白云机场实现营业收入37.6亿元/-38.5%，实现归母净利润-3.0亿元/-146.3%；其中第三季度，白云机场实现营业收入14.1亿元/-28.7%，实现归母净利润-1.31亿元/-175.7%，实现扣非净利润-1.44亿元/-224.4%。净利润略低于我们预期。 投资要点经营数据：国内起降架次速增速8月月回正、旅客量吞吐量9月月回正20Q3，白云机场起降架次10.7万架次，同比下降14.4%，环比增长47.7%；旅客吞吐量1332.1万人次，同比下降29.4%，环比增长84.2%。国内线恢复迅速，三季度国内线起降架次9.84万架次/+5.4%，旅客吞吐量1310.8万人次/-6.6%，8月国内线起降架次增速8.8%率先回正，9月旅客吞吐量增速0.7%亦回正。Q3国际及地区旅客吞吐量21.3万人次/-95.6%，仍在极低位徘徊。 收入端：客流恢复是增长主因，免税、广告收入仍按保底计入20Q3，白云机场实现营业收入14.1亿元，同比下降28.7%，环比增长3.7亿元，增速35.4%。 航空性收入：以20Q2为基准，公司20Q3国内、国际、地区起降架次环比增加36017、-1407、-60架次，旅客吞吐量环比增加597.1、11.7、0.04万人次，按照国内、国际单次起降费1824、5000元，国内、国际单次旅客服务费34、70元计算，20Q3较20Q2航空性收入增加约1.6亿元。 非航收入：由航空性收入倒算，公司非航收入较Q2环比增加约2.1亿元。本季度，公司免税收入、广告收入与Q2一致，按照保底计入，这部分无差异。有税收入方面，公司对部分有税商业免除2月租金、3-4月租金减半，这部分使得Q3有税商业收入较Q2高。此外，由于Q3公司国内旅客量仅个位数下滑，而Q2下滑44.8%，因此Q3国内有税商业收入高于Q2。公司非航收入还包括地面运输、贵宾服务、航空配餐等业务，收入都会随客流恢复而增加。 成本端：业务量恢复是成本环比增长的主因20Q3，公司营业成本13.8亿元，同比下降13.3%，环比增长13.2%。我们认为营业成本的环比增长主要与业务量恢复有关，由于疫情原因，2月以来白云机场旅客量大幅下降，公司亦采取了严格的成本管控，因此成本同比出现双位数下滑。8-9月，公司单月旅客量恢复到450万人次以上，各项成本支出亦有所增长，我们认为这是Q3成本环比Q2增长的主要原因。 盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年EPS分别为-0. 14、0.41、0.69元（暂未考虑摊薄），考虑到新冠疫情或许会延续到2021年，但不影响2022年的情况下，我们给予公司经营正常年份2022年PE30倍，若考虑最大规模定增影响，合理股价18.22元，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响时间超预期、三期扩建资本开支超预期、免税收入无法按保底获得。

中国中免公布2020年三季度报，前三季度公司实现营业收入351.4亿元/-2.8%，归母净利润31.6亿元/-24.9%，扣非归母净利润29.9亿元/-12.5%；其中Q3，公司营业收入158.3亿元/+39.0%，归母净利润22.3亿元/+141.9%，扣非归母净利润22.1亿元/+141.3%，利润表现符合市场预期。 投资要点收益表现：利润表现符合预期，Q3归母净利润同比提升142%离岛免税购物新政策催化效应明显，2020年前三季度营业收入351.4亿元/-2.8%，其中Q1、Q2、Q3分别为76.4、116.7、158.3亿元，同比分别-44.2%、+5.4%、+39.0%。离岛免税新政实施首3月（7-9月）销售额86.1亿元，同比增长227.5%，占中国中免Q3收入的54.4%，带动公司业绩强劲反弹。20Q1-Q3归母净利润31.6亿元/-24.9%，其中Q3归母净利润22.1亿元/+141.9%；Q3销售净利率15.1%，同比提升5.6pct，主要是离岛免税业务同比大幅增长，以及毛利率较高的精品销售同比大幅增长。 成本端：因离岛免税和线上直邮占比扩大，Q3销售费用率下降16.2pct20Q3，公司营业成本96.7亿元/+79.7%，主要是营业收入提升所致。Q3期间费用率18.1%，同比降低19.9pct；其中，管理费用率1.5%，同比下降1.7pct；Q3销售费用率18%，同比下降16.2pct，主要是因为机场免税收入占比和机场扣点费用大幅减小，而销售费用相对较低的离岛免税和线上直邮收入占比扩大。 免离岛免税和线上直邮双轮驱动，助推中免Q3业绩实现高增长离岛免税购物新政实施首3个月（7-9月），离岛免税购物金额、购物旅客、购物件数分别为86.1亿元、129万人次、934.5万件，同比分别增长227.5%、62%、146.9%。我们预计，其中三亚海棠湾店销售额约66亿元，海免收入约20亿元。3月起，中免和日上利用自身规模优势大力发展线上直邮。6月日上上海线上直邮销售额已超过上海机场线下历史峰值，我们预计Q3约为40亿元。 展望四季度，考虑到Q4是海南旅游零售传统旺季，结合离岛免税新政红利效应释放，我们预计全年离岛免税300亿元目标有望达成。 盈利预测及估值20-21年，正处离岛免税政策红利快速释放期，叠加海内外疫情差异加速消费回流，我们认为离岛免税市场规模将会出现爆发式增长，龙头中免将是最大受益者，中短期估值溢价空间较大。其中，我们预计2020-2022年归母净利润分别为58.4、85.3、126.3亿元，EPS分别为2.99、4.37、6.47元/股。中免2019年的月PE（TTM）估值在34-44倍之间，考虑到中免离岛、线上或迎来爆发式增长，我们给予公司2022年PE40-45倍，对应市值为5051-5683亿元，对应目标股价为258.7-291.1元，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，政策不及预期，免税专营政策变化风险，汇率风险，行业竞争加剧，海口国际免税城投资回报不及预期等。

促“消费回流+免税发展”政策超预期，中免强者恒强在“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”的顶层设计和离岛新政放宽程度超预期的驱动下，离岛免税市场进入爆发期，新政实施49天销售额突破50亿元/+250%，全年预计占国内免税市场约50%，成为拉动行业发展的新引擎。 中短期内，中免国内市占率约90%，将成行业高速增长的最大受益者。 “离岛+机场+市内”全方位发力，规模构筑高壁垒，打开增量空间收购海免后，中免在离岛免税市场一家独大，并牢牢把握北上广港等头部机场，提前布局5家市内免税店，静待政策放开。在外延+内生驱动下，中免将通过头部效应和规模效应获得更大的竞争优势。2020-2022年，公司享政策红利，免税业务收入和归母净利润均有望高速增长。长期来看，免税市场做大做强，中免以规模效应构筑高经营壁垒，龙头地位仍然稳固。 境内外疫情形势差异助力中免跃至全球第一，市场份额有望继续提升3月以来，国内疫情控制得当，海外8月日均新增确诊人数仍在20万以上。在海内外疫情形势差异背景下，国人境外消费回流速度和规模有望超预期，免税店为较优承接渠道，20H1中免免税规模从全球第4跃至第1。7月离岛新政出台后，海南引领了全球免税和零售行业，内松外紧的行业形势有利于提升中免的相对竞争优势，中免的规模效应和领先优势将助力其提升全球市场份额，有望维持全球TOP1的水平。 盈利预测及估值20-21年，正处离岛免税政策红利快速释放期，叠加海内外疫情差异加速消费回流，我们认为离岛免税市场规模将会出现爆发式增长，龙头中免将是最大受益者，中短期估值溢价空间较大。其中，我们预计2020-2022年归母净利润分别为59.3、84.4、127.8亿元，EPS 分别为3.04、4.32、6.54元/股。中免2019年的月PE（TTM）估值在34-44倍之间，考虑到中免离岛、线上或迎来爆发式增长，我们给予公司2022年PE40-45倍，对应市值为5112-5751亿元，对应目标股价为261.6-294.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 催化剂1）市内免税政策出台速度和放宽程度超预期；2）线上直邮业务能够持续发展； 3）离岛免税市场销售表现超预期；4）机场保底租金、扣点率下降使得中免机场免税业务净利率上升。 风险提示需求不及预期，政策不及预期，免税牌照发放数量超预期，行业竞争加剧，线上直邮发展受阻，海口国际免税城回报不及预期。

上海机场发布2020年中期业绩，上市以来首份亏损报表 2020H1，公司实现营业收入24.7亿元，同比下降54.7%，实现归母净利润-3.9亿元，同比下降114.3%。20Q2，公司实现营业收入8.3亿元/-68.9%，实现归母净利润-4.7亿元/-135.6%。略高于我们此前预期单Q2归母净利润-4.9亿元。 收入端：免税未计保底，整体收入下滑幅度与业务量下滑幅度相符 2020H1，公司实现营业收入24.7亿元，同比下降54.7%。其中，航空性收入8.4亿元，同比下降58.5%，主要原因是公司起降架次下降45.6%、旅客吞吐量下降68.0%、及自今年1月23日起，民航局将起降费降低10%并免收停场费。非航收入16.3亿元，同比下降52.5%，其中，商业餐饮收入10.1亿元，同比下降63.5%，其他非航收入6.2亿元，同比下降6.2%。商业餐饮收入同比下降金额17.6亿元，大幅下降的原因是，由于疫情这一不可抗力因素，公司暂未收取免税保底。根据公司披露，上半年暂估免税收入7.5亿元，而公司20H1免税保底额应为20.8亿元，故未计入保底。而去年同期，我们估计免税收入约为24亿元。此外，根据上海机场集团的披露，2-3月对于非国有中小商户的经营权转让费保底部分不再计算，我们预计这一减免影响收入约1.2亿元。 成本端：卫星厅投产致成本大幅上涨 2020H1，公司营业成本31.7亿元，同比增长33.3%。其中，占比最高的是运营维护成本15.9亿元，同比增长33.4%，环比基本持平，占营业成本比例50.2%。主要原因是卫星厅自2019年9月16日投产后，水电费、租赁费、运营维护费出现较大增加。人工成本方面，20年上半年10.3亿元，同比增长10.2%，主要是员工结构调整及薪酬同比增加所致。摊销成本6.4亿元，同比大幅增长83.1%，增加金额为2.9亿元，主要原因是卫星厅投产带来的折旧摊销增加。 其他收益：广告、航油业务大幅下滑 2020H1，公司实现广告投资收益0.92亿元，同比下降58.4%。其中Q1、Q2实现广告投资收益分别为0.69、0.23亿元，同比分别下滑31.1%、80.7%。实现航空油料业务投资收益0.21亿元，同比下降92.4%。我们认为主要是民航局自今年1月23日起执行境内航司境内航班航空煤油进销差价基准价降低8%、及上海机场航班量大幅下降所致。除广告、航油业务外，公司实现投资收益0.7亿元，同比增长58%，主要是自贸基金三期本期实现投资收益0.9亿元。 盈利预测及估值 在上海机场今年由于疫情的不可抗力原因，不确认保底收入情况下，且疫情仍会影响2021年、但不影响2022年经营的前提下，我们预计，公司20-22EPS分别为-0.36、1.61、3.02元，给予公司经营正常年份2022年PE30倍，对应目标价90.6元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情持续时间超预期、免税合同在疫情期间暂不执行、资本开支超预期等。

收入端：业务量下滑成收入下滑主因，免税、广告按保底计入收入 20H1，受新冠疫情影响，公司营业收入23.5亿元，同比下降39.0%，航空性业务方面，主要是因为公司旅客量下滑56.2%，且自今年1月23日起，民航局将起降费降低10%并免收停场费。非航收入方面，公司对部分有税商业免除2月租金、3-4月租金减半，影响收入约1亿元；此外，公司按照保底计入免税收入我们测算约为2.6亿元（其中计入应收账款2.15亿元），同比下降约16%。20H1公司按照合同实现广告保底收入3.7亿元，同比增长7.2%。 成本端：人工成本大幅下降，缩减开支效果明显 20H1，公司营业成本24.7亿元，同比下降17.8%。根据公司披露，本期固定资产折旧增加值为7.94亿元，同比增长5.3%。我们测算公司人工成本约为8.6亿元，同比减少18.0%。关联租赁成本约为1.8亿元，同比增长约20.4%。除此之外的成本约为6.3亿元，同比下降约40%，主要是水电、劳务费等下降。三费方面，20H1三费合计1.6亿元，同比下降20%，主要是受新冠疫情影响公司缩减开支所致，以及利息收入增加。 盈利预测及估值 我们预计公司2020-2022年EPS分别为-0.14、0.41、0.69元（暂未考虑摊薄），考虑到新冠疫情或许会延续到2021年，但不影响2022年的情况下，我们给予公司经营正常年份2022年PE30倍，若考虑最大规模定增影响，合理股价18.22元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响时间超预期、三期扩建资本开支超预期。