首旅酒店发布2021年业绩快报，2021年取得收入61.5亿元，利润总额604万元，归母净利润5568万元，扣非归母净利润1095万元。 投资要点经营情况：Q4净增461家店创新高，全年RevPAR恢复至19年的75%酒店新开业情况：：2021年，公司新开业1418家酒店，同比增加56%，开店规模创下历史最高水平并完成了2021年计划开店1400-1600家的经营目标。其中Q4，公司新开业585家，占全年的41%，环比Q3增加80%；根据前三季度情况，我们预计Q4公司亦延续轻管理品牌扩张趋势（Q3轻管理酒店净增量占比83%）。 酒店净增情况：截至2021年底，公司酒店数量达到5916家，比去年末增长20.9%，净增1021家店。其中Q4，公司净增461家店，创历史新高，单季度净增量超过2019、2020全年。 经营情况：公司2021年RevPAR约119元/间夜，较2020年上升20%，较2019年下降25%。 旅首旅2021业绩快报：Q4亏损0.7亿元，全年归母净利润5568万元收入端：公司2021年收入61.5亿元，同比20年+16%，同比19年-26%；其中Q4收入14.3亿元，同比20年-16%，同比19年-31%。 利润端：：公司2021年利润总额604万元，20年为-5.9亿元；全年归母净利润5568万元，扣非归母净利润1095万元，20年分别为-5亿元、-5.3亿元，其中Q4归母净利润-0.7亿元，20Q4为0.6亿元。 盈利预测及估值疫情危机利于行业连锁化进程，龙头强者恒强；随着酒店行业需求回暖，高直营店占比带来高业绩弹性。我们预计公司21-23年归母净利润分别为0.56、9.42、14.75亿元，EPS（最新摊薄）分别为0.05、0.84、1.31元/股。在三年万店目标推动下，公司短期将具备高成长性，提高加盟占比&中高端占比提升盈利能力，云品牌加速扩店增强收益稳定性，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求不及预期，展店速度不及预期等。

公司精耕中高端精选服务酒店15年，深扎根于长三角地区，2021年9月登陆创业板，2022年1月公告拟并购同根同源的君澜，收购完成后规模将从第49名上升至13名，实现跨越式发展，巩固在中高端区间市场的领先地位。在国内疫情修复周期中，公司直营店占比远高于竞对，有望显现高业绩弹性。 投资要点15年精耕中高端精选服务酒店，净利率、ROE远超竞对公司定位于中高端精选服务连锁酒店，属于中档酒店领域的高端品牌。1）规模：：21年底公司开业47家酒店，拥有19家已签约待开业酒店。2））品牌矩阵：旗下4大品牌多梯级发展、单一聚焦中高端市场，全覆盖300-2000元的中高端酒店价格带，并通过差异化设计风格覆盖更多消费群体。3））区域分布：深耕长三角、涉足全国10个省份，在核心区域长三角的开业酒店合计占比81%。 创始人掌舵，管理层高端酒店管理经验丰富，公司盈利能力优异。公司创始人为实控人，管理层较为稳定，多出自中高端酒店“君澜”系，21Q3末主要高管合计持股71.55%。2019年，君亭、华住、首旅、锦江净利润率分别为19.1%、15.8%、11.1%、8.5%；ROE分别为30.8%、26.1%、10.3%、8.4%。 公司一大特色为重视直营模式，强管理能力下公司直营店毛利率远超竞对，2019年直营店贡献93%的毛利。2019年公司直营酒店、委托管理酒店分别为16、23家，营业收入分别占比96%、4%，毛利率分别为34%、62%，直营、委托管理店毛利占比分别为93%、7%，2020年分别为82%、18%。 行业连锁化率持续提升，中高端酒店占比提升空间大我国酒店业结构分散，中高端酒店仍为蓝海市场。疫情加速单体酒店出清，20年末我国酒店连锁化率同比提升5.6pct至31.5%，但较全球平均水平41.9%、美国72.9%仍有较大提升空间，未来龙头酒店连锁集团有望充分受益于行业连锁化红利。当前，我国酒店市场为金字塔型结构（中高端占比32%），随着收入结构变化，未来有望向美国的橄榄型结构（中高端占比75%）逐渐演变。 Z世代、中产人群对优质产品和个性化体验的需求不断增长，中高端酒店契合消费升级趋势。根据中国饭店协会报告，商务、亲子游客户酒店点评数量占6成，这部分群体对服务的关注度持续提升。据马蜂窝报告，2020年Z世代消费力占整体的40%，中产人群规模亦在持续提升。2016年起差旅费标准提高，近年来酒店消费者对“个性化”和“高品质”的需求亦越来越高，中高端酒店需求空间广阔。 瞄准中高端蓝海市场，强劲产品+服务体系下溢价程度高君亭瞄准市场潜在商机，定位中高档酒店领域的高端品牌，向上突破中端红海，迈向中高端蓝海，从细分市场走向更广阔的区间市场。从增量空间看，我国中高端酒店占比有望从32%向美国的75%靠近；从格局看，2020年末我国中端、高端、豪华型酒店市场CR10分别为71%、26%、34%，集中度低的中高端仍为蓝海市场。 产品力强劲，溢价程度领先。公司在酒店地段、硬件、服务上均表现较优异，打造了“产品精选、文化精选及服务内容精选”的君亭式服务体系创新优势，表现出强劲的产品力，在同档次酒店中溢价程度较高。2019年，君亭直营店单店收入2292万元，分别为华住、锦江、首旅的2.0、2.5、3.1倍。 公司推行的委托管理模式稳定性与弹性兼备。有别于传统连锁酒店推行加盟模式（平台赋能），公司借助委托管理模式（管理赋能）实现“由重转轻”，基本管理费+奖励管理费的模式带来强稳定性的同时亦带来较大弹性。2019年，公司委托管理店单店收入65万元，超过首旅加盟店单店收入；2020年疫情影响下为55万元，反超锦江、华住。 澜上市融资、收购君澜/景澜，加速迈向规模化竞争上市+收购后，公司驶入扩张快车道。2021年9月30日，公司于创业板上市，实际募得资金约1.89亿元，主要拟用于投资中高端酒店设计开发项目。2022年1月22日，公司宣布变更部分募集资金用途用于收购公司股权和商标，拟变更“中高端酒店设计开发项目”1.4亿元募集资金用途用于收购浙江君澜酒店管理有限公司79%股权（6600万元）、景澜酒店投资管理有限公司70%股权（1400万元）以及“君澜”系列商标（6000万元）。 第收购完成后市场规模排名预计从第49位上升至第13位位，从省份覆盖率从28%扩扩至大至81%，实现跨越式发展。浙江君澜集团是中国酒店集团10强和全球酒店集团50强；收购完成后，公司酒店规模（含筹建）将从66家扩大到300家以上，覆盖省份将从11个攀升至26个。并购成熟品牌是酒店行业规模化的关键举措，锦江、首旅均通过“小收大”实现跨越式发展。 直营店数量比占比34%、毛利占比93%，国内需求复苏下显现高业绩弹性比公司直营店占比34%，在上市公司中为最高，需求复苏阶段将带来高业绩弹性。 根据STR数据，2021年12月，我国酒店RevPAR约200元，同比2019年下降26%。在疫苗+特效药双重保障下，2022年国内市场需求恢复可期。 到在需求情况恢复到2019年的基础上（关键假设见正文）进行单一变量下的利润弹性测算，1）若公司净增1家直营店，酒店运营业务净利润新增约423万元，较2019年的增幅约6.2%。2）若入住率+1%，酒店运营业务净利润新增约356万元，增幅约5%；3）若房价+1%，酒店运营业务净利润新增约239万元，增幅约3.3%。 盈利预测及估值考虑到公司直营店占比最高，在国内市场需求复苏阶段有望显现高业绩弹性；由于公司规模尚小（不考虑并购景澜、君澜的情况），公司业绩增速或较快。 预计公司2021-2023年实现营业收入分别为2.93、4.55、6.04亿元，实现归母净利润0.37、0.84、1.26亿元，对应EPS为分别为0.61、1.40、2.09元/股，现价对应PE为77、34、23倍。基于公司正处于增长跃迁前夜，规模尚小，在并购君澜、景澜预期下，未来有望驶入扩张快车道。我们给予2023年38倍，对应目标价为79.53元/股，贴现到2022年为73.64元/股，首次覆盖，““买入”评级。 风险提示疫情修复不及预期，需求恢复不及预期，并购失败风险等。

报告导读锦江酒店为国内第一大、全球第二大酒店集团，通过并购法国卢浮、维也纳、铂涛等酒店集团实现了跨越式增长，规模优势及品牌优势筑高护城河。疫情期间公司拓店速度加快，持续发力中高端酒店市场，有望实现量价齐升，伴随改革举措落地后盈利能力不断提升，静待疫情反转迎来业绩强劲释放。 投资要点酒店集团龙头，并购优质资产实现跨越式发展锦江酒店为老牌国企，由上海市国资委实际控制，公司积极参与国企市场化改革，2014年引入外部资本弘毅投资助力公司混改，协助公司完成对法国卢浮酒店、维也纳酒店、铂涛酒店等知名酒店集团的并购，在并购中实现了跨越式的增长。截至2021Q3，公司开业酒店达1.02万家，在国内连锁酒店行业中市占率达20%，位居国内第一。 酒店业务为核心，境内境外双向发展，加盟模式增强盈利稳定性公司主营业务为服务型酒店业务，约占营业收入的98%。收购法国卢浮后公司正式进入境外酒店市场，2020年境外业务收入占比约为19%，国际化进程领先于境内其他酒店集团。公司的酒店经营模式分为直营模式和加盟特许经营模式，目前公司主要以加盟模式进行快速拓店，加盟门店的四年复合增速达15.4%，截至2021Q3公司加盟酒店占比达91%。2020年，相较于直营业务毛利率下降37pct，加盟业务毛利率仅下降4pct，随加盟酒店占比提升盈利稳定性有望增强。 中国区优化组织架构，“一中心三平台”提升创新及管理效率为了避免并购对品牌的影响，2017年起公司采取“十六字”方针进行渐进式的改革，改革成果逐步落地。前端设立锦江酒店中国区，打破子公司之间的壁垒，重新梳理组织架构；后端成立“一中心三平台”，创新中心GIC 作为公司最强大脑赋能酒店产品升级改造，全球互联网共享平台WeHotel 打通集团会员体系，2021年6月会员数已达1.86亿，采购平台GPP 和财务共享平台FSSC 助力公司业务流程自动化。随着改革深入，各子集团在开店数及净利率上稳步增长。 先发优势下领跑行业，规模、品牌强优势加固护城河优质物业资源是酒店行业竞争的关键，公司把握先发优势，在经济型酒店及中高端酒店市占率排名前十的品牌中，中端品牌占据四席，市占率达39.3%，经济型酒店占据两席，市占率达11.8%，规模优势显著。在并购和创新中，公司拥有40余个酒店品牌，覆盖经济型到高端酒店各个价位的赛道，持续发力中高端酒店品牌，盈利能力有望进一步提升。 疫情加速行业出清，低线城市连锁化及中高端酒店占比提升空间广国内酒店行业空间广。在数量上，低线城市酒店连锁化水平较低，2020年低线城市连锁化率仅24.3%，远低于全球平均水平41.9%，下沉市场空间广阔，在新冠肺炎疫情影响下，2020年单体酒店同比下滑15.3%，连锁酒店逆势增长9%。公司在下沉市场开店五年复合增速达15.4%，龙头集中度有望加速提升。在结构上，酒店分布结构大致与国内人口收入结构相匹配，目前国内中档酒店客房数占比约16%，根据“十四五”规划，到2035年中等收入群体显著扩大，中高端酒店品牌占比有望持续提升，截至2021Q3，公司中高端酒店占比达50.9%，有望随行业增长进一步提升。 量价齐升，盈利能力向好，疫情后有望迎接业绩强释放公司于2020年初提出三年内开业门店达1.5万家的目标，拓店速度加快；在公司轻资产加盟战略及中高端战略支撑下，未来加盟占比及中高端酒店占比有望进一步提升，带动公司RevPAR 提升；同时，公司改革成果落地带来的管理效率提升逐渐得到释放，多重利好下公司有望迎来业绩的强劲反弹。 盈利预测及估值我们选取A 股公司首旅酒店、君亭酒店作为可比公司。2021年可比公司静态PE 平均值为84x。我们预计2021、2022、2023年公司归母净利润分别为2.4亿元、12.5亿元、20.2亿元，对应EPS 分别为0.25、1.30、2.10元，对应当前股价PE 分别为226x、43x、27x。考虑到公司在国内市占率第一，疫情期间行业出清下有助于龙头市占率的提升，假设公司能够稳步完成开店目标且随需求端的逐步回升2021-2023年酒店经营情况分别恢复至疫情前的80%/90%/100%的水平，结合公司酒店结构改善及降本增效下盈利能力有所提升，我们给予公司2023年33倍PE，对应目标价69.30元/股，贴现至2022年对应目标价为64.6元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示全球疫情反复，行业需求复苏不及预期；酒店行业竞争加剧；酒店拓张不及预期；加盟门店管理风险。

报告导读白云机场公布2021年业绩预告，2021年归母净利润预计为-4.7至-3.8亿元，其中Q4预计为0.2-1.1亿元；2021年扣非归母净利润预计为-5.1至-4.3亿元，其中Q4预计为1023至9486万元。业绩超出我们预期。 投资要点经营数据表现：下半年持续遭遇疫情冲击，Q4旅客吞吐量环比-2%21Q4：公司旅客吞吐量、起降架次、货邮吞吐量同比19年分别-51%、-28%、+8.3%，同比20年分别-37%、-25%、+10.4%；环比21Q3分别-1.8%、+2.5%、+11.4%。 2021全年公司旅客吞吐量、起降架次同比19年分别-45%、-26%、+6%，同比20年分别-8%、-3%、+16%。 利润端：Q4客流不佳的情况下扭亏，或与公司成本计提节奏有关2021年归母净利润预计为-4.7至-3.8亿元，其中Q4预计为0.2-1.1亿元，实现扭亏。单四季度，20Q4盈利4913万元，21Q4预计同比-50%至+122%，有望成为疫情以来业绩表现最佳季度。 2021扣非归母净利润预计为-5.1至-4.3亿元，其中Q4预计为1023至9486万元，Q4非经收益预计为1444万元。 21Q4公司在客流量环比下降的情况下，实现单季度扭亏。我们认为，这可能与公司成本前置的惯例有关。回顾过往报表，公司Q4营业利润率往往是当年最高的一个季度。 盈利预测及估值10月15日，白云机场正式公布路易威登成为有税商业招商中选人，我们认为未来公司在有税商业布局方面会迎来改善，并且奢侈品进驻会产生羊群效应，有税商业未来与更多国际知名奢侈品集团合作概率大，有望改善公司有税商业盈利能力。同时，随着国内疫苗接种比率不断提升，海外陆续对出入境管控放松，及特效药研发持续推进，我们认为明年国际航班明显复苏概率大，我们预计2021-2023年公司EPS 分别为-0.18、0.16、0.60元，考虑到疫情复苏预期渐强，公司当前PB 仅1.58倍，低于历史平均1.74X，更低于2017-2019年免税、有税利润大幅提升时的2.1X，疫情不改公司长期增长空间，我们按照17-19年PB2.1X 给公司估值，对应2022年股价17.06元，维持“买入”评级。 风险提示疫情复苏不及预期，免税合同存在重签可能性等。

事件中国中免发布2021年年度业绩预增公告，预计2021年实现归母净利润94-101亿元，同比增加33-40亿元，同比增长约54%至66%；预计实现扣非归母净利润93-100亿元。其中21Q4预计实现归母净利润9-16亿元。 投资要点免中免2021年预计实现归母净利润94-101亿元，对应Q4为为9-16亿元根据公司业绩预增公告，2021年全年预计实现归母净利润94-101亿元，同比增加33-40亿元，同比增长约54%至66%；预计实现扣非归母净利润93-100亿元。其中21Q4预计实现归母净利润9-16亿元，同比20Q4下降70%-46%；21Q4扣非归母净利润9-16亿元。根据历史四季度情况，我们预计公司21Q4或基于谨慎性原则计提了存货跌价准备（20Q4计提卷烟等存货跌价准备9.09亿元）。 根据公司公告，2021年业绩预增主要基于以下几点原因：1））海南离岛免税销售额同比增长：：根据海南商务厅数据，2020年海南离岛免税店销售额327亿元（其中免税销售额275亿元、有税销售额52亿元），2021年海南离岛免税店销售额602亿元，同比增长84%，其中免税销售额495亿元/+80%，有税销售额107亿元/+106%（免税店有税业务收入含离岛补购收入与传统有税销售收入）。其中，中免2021年海南销售额约为550亿元，市场份额约为91%。 分季度来看，根据海口海关数据，21Q1-4离岛免税销售额分别为136、132、88、140亿元，海口机场旅客吞吐量分别为474、523、375、380万人次，其中下半年客流持续受国内本土疫情反复影响。 2）首都机场第三合同年租金减免：公司与首都机场约定第三合同年（2020.2.11-2021.2.10）免税租金为2.8亿元，对应21Q3销售费用调减27.7亿元，增厚中免21Q3归母净利润11.4亿元。 3））海南离岛免税业务减按15%税率征收所得税（追溯至2020.1.1）：20Q1-21Q3税收优惠增厚公司21Q3归母净利润7.4亿元。 2022年年1月部分香化品牌开始涨价，中免离岛免税折扣力度收窄，利润率有望环比改善我们通过持续跟踪发现，2021年下半年的大部分时间内，中免离岛免税商城香化普适性折扣为3件7折，叠加会员多倍积分，实际折扣低于7折，这也是公司21Q3毛利率环比下降6.2pct至31.3%的重要原因，我们认为，这主要是因为下半年我国本土疫情持续影响海南客流，在散客客流下降的基础上，公司加强了折扣力度，同时净利率相对较低的线上渠道销售额占比提升亦对盈利水平产生一定影响。 2022年初部分香化品牌开始新一轮涨价，同时中免折扣力度亦收窄，22Q1利利润率有望环比改善。2022年1月4日起，我们发现离岛免税渠道雅诗兰黛、兰蔻部分明星产品涨价4.6%-9.1%，同时中免三亚海棠湾免税店香化普适性折扣力度从3件7折收窄至3件75折，CDF会员购海南（离岛补购）香化普适性折扣力度亦提至3件75-85折，若该趋势延续，我们预计22Q1中免利润率有望环比改善。 盈利预测及估值在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，我们认为公司仍有较大成长空间。我们预计中免2021-2023年归母净利润分别为98、120、145亿元，EPS分别为5.02、6.17、7.43元/股，给予公司2022年PE40倍，对应目标价246.64元/股，维持“买入”评级。 风险提示政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。

中免补齐面向国人的市内免税牌照， 打通全免税消费场景交易完成后中免获得面向国人的市内免税牌照， 自此拥有全免税渠道经营资质。 港中旅拥有免税外汇商品经营资质， 可以经营外汇免税商店， 即回国补购型的市内免税店， 与中免此前拥有的免税牌照主要具有两大不同点： 1）面向对象： 中免市内免税店此前只面向外籍人士， 而港中旅市内免税牌照可以面向具备出入境记录的国人； 2）中免市内免税店此前需要额外去机场提货， 港中旅市内免税牌照与中出服一致， 下单后可立即提货。 本次交易有助于公司进一步整合免税资源， 打通全免税消费场景， 巩固和完善免税业务布局。 我国市内免税店方兴未艾， 静待政策落地。 截至 2021年 12月， 我国仅中免（含港中旅）、 中出服、 王府井拥有市内免税牌照， 其中， 中免已开设北京、 上海、厦门、 青岛、 大连 5家市内免税店， 正在推进武汉、 西安、 长沙、 成都、 广州等多个市内免税项目； 中出服已开设 12家市内免税店， 王府井正在推动北京市内免税店项目落地。 对离岛补购平台持股比例从 51%变为 100%， 未来线上、 线下齐发力根据 CDF 会员购海南（离岛补购平台）公众号消息， 该平台经营主体从海免变为中免（海南） 智慧零售科技有限公司（中免集团三亚市内免税公司 100%控股公司） ， 这意味着中免持股比例从 51%变为 100%， 将增厚公司业绩。 盈利预测及估值待国门放开， 市内免税政策落地， 公司有望通过全免税场景、 线上线下双渠道布局扩大覆盖范围， 打造新增长极， 保持高速增长态势。 在离岛+线上+机场+市内全方位布局下， 我们认为公司仍有较大成长空间。 我们预计中免 2021-2023年归母净利润分别为 115.1、 135.6、 165.0亿元， 不考虑发行 H 股摊薄影响下，EPS 分别为 5.90、 6.95、 8.45元/股， 维持“买入” 评级。 风险提示政策不及预期， 离岛免税销售额不及预期， 行业竞争加剧风险等。

重大资产重组方案： 交易作价 191.32亿元， 筹资不超过 50亿元上海机场本次重大资产重组交易方案包括： 发行股份购买资产： 此次发行价格为 44.09元/股， 交易对价总额为 191.32亿元， 发行股份数量为3.94亿股， 收购标的包括： （1） 虹桥公司 100%股权： 根据资产基础法得到资产估值 145.16亿元， 增值率 91.52%。 其中， 航空及配套资产评估价值 99.49亿元， 广告板块资产评估价值 45.67亿元（其中机场广告阵地使用权评估价值 36.55亿元， 上海机场广告有限公司 49%股权评估价值 9.12亿元）。 （2） 物流公司 100%股权： 根据收益法得到资产估值 31.19亿元， 评估增值率 269.97%。 （3） 浦东第四跑道： 根据成本法得到评估价值及交易作价为 14.97亿元， 评估增值率 29.36%。 募集配套资金不超过 50亿元， 发行价格 39.19元/股， 发行数量不超过 1.28亿股。 整体对应估值 22.7倍 PE、 2.0倍 PB， 基本处于合理区间2019年标的资产整体影响净利润约 8.4亿元， 交易对价对应 22.7倍 PE： 按照2019年盈利水平， 标的资产能够给上市公司带来的净利润合计约 8.4亿元， 其中虹桥机场净利润 5.15亿元、 物流公司归母净利润 2.4亿元、 浦东第四跑道节省的租赁费（约 1.2亿元） 影响净利润 0.9亿元。 标的资产当前整体净资产约 109.4亿元， 对应 2.0倍 PB： 2021H1末， 虹桥机场、 物流公司、 浦东第四跑道归母净资产分别约 75.8、 8.4、 11.6亿元。 （1） 虹桥公司： ①盈利情况： 2019年， 虹桥机场营业收入 31.4亿元， 其中航空性收入 16.6亿元（占 53%）、 非航收入 14.8亿元（占 47%）， 毛利率 16.75%； 净利润 5.15亿元， 净利率 16.4%（浦东机场净利率 38.1%）。 ②估值情况： 虹桥机场收购价格 145.2亿元对应 PE 为 28倍， 对应 PB 为 1.9x。 对标深圳机场、白云机场， 当前市值对应 2019年盈利水平下的 PE 分别为 24x、 25x； 当前 PB分别为 1.2x、 1.5x。 （2） 物流公司： ①盈利情况： 2019年， 物流公司营业收入 16.2亿元， 毛利率48.9%， 归母净利润 2.4亿元， 净利率 37.0%（浦东机场净利率 38.1%）。 ②估值情况： 物流公司收购价格 31.19亿元对应 PE 为 13.8倍， 对应 PB 为 3.7x。 对标东航物流， 当前 PE 约 15.9x， PB 约为 4.2x。 （3） 浦东第四跑道： ①节省租赁费： 根据公告， 跑道及配套设施面积合计约283万平米， 按照租赁价格 40.8元/平米（2017-2019公司向集团租赁场地的单价分别为 40.9、 40.8、 60.7元/平米， 其中 2019年因新增卫星厅等场地导致租赁单价上涨）计算， 当年租赁费约为 1.2亿元， 影响公司归母净利润约 0.9亿元。 ②跑道账面净值 11.6亿元， 按照收购价格对应 PB 约为 1.3x。 大股东做出业绩补偿承诺， 发行股份购买资产基本不摊薄、 募集 50亿资金或略有摊薄业绩补偿承诺： 根据公告， 控股股东机场集团制定 2022-24年盈利预测， 并承诺对低于盈利预测的部分， 由机场集团以本次交易中出售盈利预测资产所取得的股份进行补偿。 1） 广告板块（归属于虹桥的 49%股权）： 2022-24年扣非归母净利润分别不低于 4.17、 4.35、 4.50亿元， 合计约 13.1亿元； 2） 物流板块： 2022-24年扣非归母净利润分别不低于 1.87、 2.19、 2.43亿元， 合计约 6.5亿元。 摊薄 EPS 情况： ①基于标的资产当前盈利水平、 评估价值对应的估值水平， 我们认为发行股份购买资产基本不对上市公司及标的资产 2020年、 2021年 1-6月 EPS 起到摊薄作用， 其中 2020年交易前后 EPS 分别为-0.66元/股（交易前）、-0.51元/股（交易后）。 ②发行股份 1.28亿股募集配套资金 50亿元， 我们认为对 EPS 略有摊薄。 本次交易完成后（不考虑募集配套资金）， 公司总股本 23.6亿股； 本次交易完成后（考虑募集配套资金）， 股份数量 24.9亿股， 增加 5.4%。 开放国际功能， 扩大免税面积， 重奢+首店经济共建有税商业， 虹桥机场未来可期虹桥机场未来有望恢复国际功能、 扩大免税面积。 2021年 2月， 国务院批复《虹桥国际开放枢纽建设总体方案》，目标是到 2025年虹桥国际开放枢纽基本建成、到 2035年虹桥国际开放枢纽完全建成； 提出要建立以虹桥国际机场为核心的国际航空运输协作机制， 优化拓展虹桥机场国际航运服务， 明确与国际开放枢纽相适应的功能定位； 同时， 按规定申请扩大虹桥国际机场免税购物场所， 开展离境退税“即买即退” 试点。 发展重奢+首店经济， 虹桥机场有税商业大有可为。 虹桥机场拥有大量优质精品航线， 并持续对商业布局和业态结构进行优化， 大力引入重奢品牌（一线品牌大道已汇聚 LV 等 18个奢侈品牌）， 发展知名品牌、 网红品牌、 潮流品牌首店经济（比如已引入 23家餐饮品牌机场首店）。 随着虹桥商业品牌持续升级，我们认为有税区对业绩的贡献将持续提升。 盈利预测及估值我们预计 21-23年归母净利润分别为-14.6、 9.5、 50.0亿元， 考虑到国内出行需求已基本恢复、 出入境限制有望于明年迎来边际放松， 基于两场协同效应， 免税、 有税业务收入弹性有望超预期， 维持“买入” 评级。 风险提示： 客流恢复不及预期， 2025年后免税重新招标结果不及预期。

投资要点财务数据优异： 盈利能力强， 资产负债率低， 经营活动现金流高增2010-2019年， 公司年均毛利率、 净利率、 ROE 分别为 69%、 41%和 11%。 公司资产负债率低， 2010年至 2021年前三季度， 公司资产负债率稳定在 20%以下。此外，公司正常经营年份经营活动现金流伴随项目数量扩张提升， 2010-2019年经营活动现金流 CAGR 达 23%。 公司为主题公园旅游演艺绝对龙头， 旅游演艺行业疫情期间迎供需双侧变革， 长远来看行业仍大有可为公司重资产项目经营模式为“主题公园+演艺” 模式， 相比一般演艺企业， 以主题公园为载体能减少演出成本及引流成本高的问题， 相比传统旅游企业， 公司以文化演艺形成差异化竞争， 减少对大型游乐设备的依赖， 降低运维成本。 在旅游演艺行业， 主题公园旅游演艺票房高于剧场旅游演艺及实景旅游演艺，其中宋城的千古情系列占主题公园旅游演艺票房的 67%， 优势明显。 疫情危中存机， 推动旅游演艺行业供需变革。 供给端， 一方面， 疫情导致中小旅游演艺企业出清， 竞争格局优化， 另一方面， 疫情导致景区间歇性闭园， 旅游演艺企业被动进入“休整期” ， 进行园区改造及作品升级， 反过来优化产品供给。 需求端， 客户结构发生改变， 由以团客为主转向以散客为主， 有利于旅游演艺行业提高下游议价能力， 此外， 疫情导致游客旅游半径缩短， 周边游火热， 为旅游演艺企业创造了本地游客需求。 长期来看， 我们认为， 文化赋能及科技加持下， “沉浸式” 演出的实现将为旅游演艺行业创造成长机会， 此外，旅游演艺向演艺谷的转型以及整个产业体系的完善亦为发展契机。 轻资产项目落地速度快， 盈利稳定， 获当地政府支持公司轻资产项目从签约到落地一般需要 1年至 2年多的时间， 落地速度快。 轻资产项目以往合作方多为国有控股的旅游投资公司， 由政府投资， 宋城输出品牌， 在为公司盈利的同时促进当地服务业的发展， 改善市场环境， 受当地欢迎。 轻资产项目盈利能力强， 设计策划费（不含管理费） 的毛利率 2018-2019年稳定在 95%以上。 公司目前在营 3个轻资产项目， 其中宁乡项目将于 2022年到期， 目前已完成 5年的续签， 后续落地的延安千古情也将贡献业绩增量。 区位、 产品、 营销为公司重资产项目核心竞争力区位： 公司重资产项目选址遵循大选址（一二线旅游目的地） +小选址（项目 具体的区位位置、 交通等） 原则。 公司重资产项目选址于杭州、 三亚、 丽江、九寨、 桂林、 张家界等热门旅游目的地， 项目地距离周边知名景点或市中心近。 此外， 公司二轮扩张项目整体较一轮项目游客量更大， 市场潜力大。 产品： 公司千古情创作团队具有较强的市场适应能力， 千古情系列口碑突出，千古情在桂林、 丽江、 杭州大众点评均保持了 4.8分以上的高分， 对比当地实景演出《印象》 系列作品得分更高， 2019年丽江宋城项目营收为同期《印象丽江》 收入的 1.8倍。 公司重视产品创作， 于 2020年成立创新部对景区各方面进行创新， 并对创作人才实施高薪激励， 2021年 7月公告以百万年薪招聘创作人才。 2020年， 公司推出主打低端市场的《爱在》 系列， 与主打高端的千古情系列形成互补， 丰富产品层次， 后续表现可期。 营销： 一方面， 公司销售渠道广泛， 包括传统旅行社模式、 线上网络销售模式、终端和门店直销模式。 另一方面， 公司结合节庆活动如泼水节、 国庆节、 元旦等对景区进行推广， 开创了“我回” 、 “万人同唱一首歌” 等特色活动， 未来公司计划对各景区活动进行统一规划及投放， 将增强品牌影响力。 增量： 疫情好转促进存量项目流量恢复， 增量项目落地后表现可期， 城市演艺有望成为异地扩张新逻辑公司已有重资产项目和轻资产项目在正常经营年份表现稳定， 疫情好转后将为公司业绩提供有力保障， 2019下半年开业的张家界项目、 2020年新增的西安及上海项目业绩有更大弹性。 此外， 考虑到公司重资产项目的异地复制经验丰富，计划于 2021年下半年或 2022年初落地的佛山项目、计划于 2022年落地的西塘项目有望提供稳定业绩增量。 2023年将落地的珠海项目为演艺谷形式， 参考法国狂人国主题公园的建设经验， 珠海项目有望创造较以往项目更高的游客回访率及客流量。 上海项目为公司首次尝试城市演艺， 开业以来月均收入较以往项目更高， 长远来看， 城市演艺或可成为异地扩张新逻辑。 提价： 演艺王国及演艺谷模式创提价契机产品价格主要受演艺内容和客户结构的影响， 演艺王国、 演艺谷形式的演艺内容、 园区业态更加丰富， 有利于提价。 一方面， 在演艺内容逐渐丰富的基础上，公司将形成多元化、 多层次的票价体系， 区分出高净值人群， 提升客单价。 此外， 餐饮、 酒店等二销收入的增加也将提升客单价。 另一方面， 在演艺谷及演艺王国模式下， 散客占比提升， 公司将提升对下游的议价能力。 公司以杭州大本营作为演艺王国试验项目， 转型成效凸显， 2020年， 杭州宋城国庆中秋黄金周散客收入占比达到 85%， 商业自营收入提升 100%， 人均客单价提升 30多元。 此外， 较 2019H1， 2021H1杭州宋城散客恢复率超过 100%， 非门票收入占比大幅提升。 西塘、 珠海项目分别计划于 2022、 2023年落地， 建设为演艺谷形式。 盈利预测及估值预计 2021-2023年公司分别实现归母净利润 5.3、 13.1、 17.9亿元， 对应 EPS 分别为 0.20、 0.50、 0.68元/股， 对应当前股价 PE 分别为 71x、 29x、 21x。 给予2023年 30x PE， 目标价 20.54元/股， 折现到 2022年对应目标价 19.27元/股，首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示疫情反复； 重大自然灾害风险； 安全事故风险； 项目异地扩张速度不及预期； 新项目落地效果不及预期。

报告导读2021年1月底，上海机场与中免签署免税补充协议，原合同约定保底成为租金上限，市场对于未来机场免税业务弹性较为悲观。站在首都机场与中免签署上一合同年免税补充协议的时点，基于出入境放松预期持续加强，我们对市场关注的公司热点问题进行了深度分析，看好国际复苏后业绩弹性大、免税收入弹性有望大幅改善当前的悲观预期、当前处于底部区域的上海机场。 投资要点问题1：如何看待免税补充协议？上海机场未吃大亏，并保证了长远利益基于疫情的客观原因，五个一政策下国际客流几近于无，这使得原410亿合同难以正常履行；疫情下机场议价权下滑，短期选择与承租人共同承担风险亦符合商业逻辑。短期当国际客流较低时，调节系数为上海机场免税收入提供一层安全垫，2020年免税销售额不足20亿元的情况下上海机场取得11.56亿元的租金收入。我们认为上海机场并未吃大亏，并在离岛免税市场规模迅速崛起的阶段，保证了机场渠道的竞争力，为更大规模的长远利益奠定了基础。 问题2：本轮合同是否还有重谈的可能？我们认为有出入境限制放松预期持续加强，一旦国门放开，国际客流有望在初期保持较快恢复节奏。若2025年前客流有所恢复，机场的议价权将随之提升，我们认为免税协议有望重谈，主要因为：①从2020年后机场免税经营权招标中，我们可以看出机场仍然是免税运营商必争之地，一旦国际客流开始反弹，机场议价权将迅速恢复；②基于免税补充协议的签订具备法理基础，我们预计合同中大概率有保证双方利益的重新谈判条款。 在机场国际客流处于底部时，上海机场做出牺牲，基于双方的合作态度，我们认为，当国际客流有所恢复时，重谈是可能性事件。若重新谈判，我们认为机场免税业务弹性将有所提升，比如，可以在当前租金计算模式基础上，根据销售额收取一定比例的超额提成。 问题3：如何看待与离岛免税的竞争？协同大于竞争机场免税与离岛免税主要为错位竞争。①客群：重合度有限，离岛免税与机场免税并不构成正面竞争；②价格：日上有望继续保持价格优势，一方面中免销售规模全球第一意味着进货成本为全球最低水平，另一方面浦东机场免税店一直致力于打造“亚太机场免税店最佳价格”标签；③品类：当前只有机场免税店才能售卖烟酒产品，且我们认为未来上海机场精品类布局有望完善，长期来看和离岛免税有望实现互补。 我们认为中免有足够动力做大机场免税规模，打造第二增长极。1）上海机场免税租金保底不低，倒逼中免做大机场销售规模；2）离岛免税渠道被打破垄断，中国中免的利润空间有所压缩，为了实现2021年离岛免税销售额600亿元的目标，运营商均加大折扣力度；受此影响叠加疫情下线上销售占比提升，20Q3-21Q3中免毛利率从38.9%下降至31.3%。而基于免税补充协议，上海机场免税店销售规模达到一定程度后边际成本低，因此，我们认为，做大机场免 税规模取得的利润增量或能部分弥补中免为维持免税竞争优势而带来的利润率降低的局面，并为中免抢占离岛免税市场份额形成强劲支撑，我们认为两类业态间的协同效应有望大于竞争。 问题4：如何看待与市内免税的竞争？冲击有限从全球发展经验来看，机场免税渠道占比55%。市内免税短期或对机场免税形成一定分流，但我们认为冲击有限，长期来看两者可共同成长，在购物业态上实现互补。长期来看，我们认为机场免税发展潜力更大，主要因为：①潜在客群大；②重奢品牌青睐机场渠道；③市内免税店成本并不一定比机场免税店成本低。 问题5：如何看待与线上有税、线上直邮、跨境电商的竞争？价格或有差异1）对比线上有税：免税价格常年相当于“双11大促价格”，我们认为免税渠道无惧有税部门竞争。 2）对比跨境电商：无论是价格端还是成本端，目前机场免税的优势都较为明显。且我们认为，二者产品定位差异化，短期很难形成直接竞争。 3）对比线上直邮：考虑到上海机场线下免税销售额做到一定规模后边际成本较低，我们认为免税运营商将有充足动力将资源倾斜于机场。虽然上海机场免税店与日上直邮统一由日上上海经营，但由于线下免税的购物门槛高于线上，我们预计，未来线下免税店将兼具产品和价格优势，旅游零售仍然以线下渠道为主，而线上渠道的主要功能是作为补充。 问题6：未来上海机场的免税提成率还能回到42.5%吗？应关注租金规模我们认为未来机场免税提成比率回到疫情前水平的概率小，主要因为：①我国2019年出台的政策要求口岸进出境免税店销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍，2020年以来中标的机场免税店提成比率均小于40%；②20Q3-21Q3中免单季度毛利率均低于40%，我们认为高扣点率下无利可图将使得运营商失去做大机场免税规模的动力。 从本质上来看，机场方追求高提成比率的最终目的是获得更多的免税租金收入，而租金规模是建立在销售规模基础之上的。低边际成本能鼓励免税运营商做大销售规模，而当前更大的销售规模意味着未来更多的租金收入，长此以往，将有望形成良性循环。 问题7：下一轮合同上海机场将怎么签？有多种可能性下一轮免税合同中，经营模式和提成模式均有多种可能性。经过比较，我们认为，上海机场下一轮免税合同的租金计算模式大概率仍然为“保底+提成”模式。考虑到国内免税市场情势重大变更，线上渠道势不可遏，我们预计上海机场可能会基于要求高保底的基础，在提成比率上让利运营商，既能确保机场的高收入，又能鼓励免税商做大机场销售规模。此外，我们预计，公司仍将对免税业务弹性有一定的要求，在低扣点率的基础上，或可与免税运营商成立合资公司，从利润端额外获得业绩弹性。 问题8：如何看待上海机场收购虹桥？当下为绝佳时机收购虹桥将能解决同业竞争问题，从而兑现对股东的承诺，恢复公开融资功能，届时为T3扩建公开筹集资金做准备。疫情下国际航班尚未恢复，当前是虹桥机场、物流公司盈利能力反超浦东机场的罕见时机，是解决历史遗留问题的较佳时间点。 问题9：2025年上海机场利润弹性测算当2025年上海机场国际客流量为3851-5584万人次时，当人均免税消费额为707-942元时，免税销售规模为272-526亿元；在此基础上，当免税超额提成比率为5%-15%时，上海机场2025年免税业务收入为52.2-131.6亿元，对应净利润为39.2-98.7亿元，考虑虹桥、货运站注入上市公司，我们假设2025年免税利润占归母净利润的比例由2019年的78%下滑至68%，对应整体净利润约为57.6-145.2亿元。 问题10：如何看待上海机场的投资价值？底部明确，坚定看好海外逐步放开国门，随着疫苗接种率持续提升，我们认为明年我国出入境政策边际放松概率大。上海浦东国际机场是我国最大的国际枢纽机场，国际及地区旅客吞吐量占比过半，国际恢复阶段将显现较大业绩弹性。公司当前仍处底部，待国际客流开始恢复，上海机场在免税业务中的话语权将逐步恢复，业绩、估值将同步修复。 考虑到本轮免税合同有望重谈，下一轮免税合同大概率仍然采用保底与提成孰高的模式，免税收入弹性有望大幅改善当前的悲观预期，我们坚定看好上海机场长期发展空间。 盈利预测及估值当前国内出行市场已基本恢复正常秩序，局部疫情以及恶劣天气扰动有限。国际及地区航线方面，随着国内外疫苗接种持续推进，以及新冠口服特效药数据优异，我们认为明年国际航班管控政策有望出现松动信号，预计21-23年归母净利润分别为-14.6、9.5、50.0亿元，不考虑摊薄影响下对应EPS 分别为-0.75、0.49、2.60元。2019年，公司免税业务高增长期平均PE 估值为30x；基于本轮免税合同重谈的可能性与下轮合同的高弹性预期，给我们予公司2023年30倍，不考虑增发摊薄影响，折现到22年对应目标股价72.26元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期，免税规模增速不及预计，下轮免税合同招标结果不及预期等。

事件吉祥航空公布2021年三季报，Q1-3营业收入91.3亿元，较2019年-30%；归母净利润-0.5亿元，扣非归母净利润-0.6亿元；其中单Q3，营业收入30.8亿元，较2019年-38%，环比Q2下降14%；归母净利润-1.5亿元，扣非归母净利润-1.6亿元。 投资要点经营数据：7月下旬至8月受疫情影响，但Q3客座率较Q1增加2.2pct1）机队规模：公司及子公司九元航空Q3共引进4架飞机，无飞机退出；21Q3期末公司共有107架飞机。 2）ASK：21Q3，公司整体ASK 同比2019年下降19.8%，环比Q2下降14.6%，相较Q1下降4.4%；其中，国内航线ASK 同比2019年下降0.7%，环比Q2下降14.6%，较Q1下降4.1%。 3）RPK：21Q3，公司整体RPK 同比2019年下降30.3%，环比Q2下降21.6%，相较Q1下降1.5%；其中，国内航线ASK 同比2019年下降15.1%，环比Q2下降21.8%，较Q1下降1.7%。 4）客座率：21Q3，公司整体客座率75.5%，较19年下降11.5pct，环比Q2下降6.7pct，较Q1增加2.2pct；其中国内航线客座率75.8%，较19年下降12.8pct，环比Q2下降7.0pct，较Q1增加1.8pct。 收益表现：Q3油价上涨6.6%+人民币贬值0.4%，归母净利润-1.5亿元1）营业收入：Q1-3营业收入91.3亿元，较2019年-30%；其中Q3营业收入30.8亿元，较2019年-38%，环比Q2下降14%。Q3单位ASK 收入0.360元，较19年下降22%；单位RPK 收入0.477元，较19年下降10%。 2）成本费用端：成本端，考虑经营租赁并表对统计口径的影响，21Q3营业成本+财务费用共计32.2亿元，同比19年下降16%，环比Q1、Q2分别+19%、+5%；单位ASK 成本约0.346元，较19年-2%，环比Q1、Q2分别+13%、+16%。 ①燃油成本：Q3航空煤油出厂价平均值环比Q2上涨约10%，我们测算得Q3单位ASK 燃油成本约0.099元，同比19年-7%，环比Q1、Q2分别+28%、+10%；②非油成本：Q3单位ASK 非油成本0.247元，与19年基本持平，环比Q1、Q2分别+8%、+18%。③费用端：Q3单位ASK 销售费用0.012元，单位ASK管理费用0.016元，较19年同期分别-31%、+69%，我们认为单位管理费用增加主要因为防疫开支大幅增加。 3）其他收益：Q3为2.1亿元，较19年同比增加1.1亿元，环比Q1、Q2分别增加0.2、0.3亿元。 4）利润端：Q3归母净利润-1.5亿元（Q2为3.8亿元），扣非归母净利润-1.6亿元（Q2为3.4亿元）。Q1-3归母净利润累计-0.5亿元，扣非归母净利润-0.6亿元。受8月疫情影响，三季度RPK 环比-22%；受Q3平均油价环比上涨9.9%等因素影响，公司单位ASK 成本环比+16%，叠加汇兑损失（Q3末人民币较Q2末贬值0.4%，公司Q2末汇兑收益3.7亿元）的影响，Q3亏损1.5亿元。 公司拟向控股股东购买办公楼及员工宿舍，交易价约11.65亿元根据公司公告，为缓解公司及子公司现有办公条件与业务发展规划不能匹配的矛盾，公司拟购买控股股东均瑶集团持有的位于中国（上海）自由贸易试验区的部分房屋、对应土地使用权及配套设备作为公司协同办公场所、呼叫中心、运行保障场所及员工宿舍（其中2号、3号、4号及9号楼为日常办公使用，5号、6号及7号楼为员工宿舍使用，总面积约为36907㎡），交易价格暂定为约人民币11.65亿元（含税）。本次关联交易中，公司将以自有资金支付本次交易对价。 盈利预测与投资建议随着国内新冠疫苗接种率持续提升，我们预计2022年疫情对公司国内航线经营影响有限；基于海内外疫苗接种情况，以及美英澳新的国家均于今年底开始放松出入境政策，我们预计明年国际航班政策有望放松。我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为-2.0、13.1、18.5亿元，EPS 分别为-0.10、0.66、0.94元/股，维持“增持”评级。 风险提示新冠疫情恢复进度不及预期，行业需求不及预期，油价大幅上涨等。

报告导读首旅酒店发布2021年三季报，21Q1-3取得营业收入47.3亿元，同比2019年-24%；归母净利润1.25亿元，同比2019年-83%。其中单Q3，取得营业收入15.8亿元，同比2019年-29%，环比Q2下降16%；归母净利润0.6亿元，同比2019年-83%，环比Q2下降76%。 投资要点开店速度延续：Q3新开业325家店，轻管理品牌占比63.4%20Q4-21Q3当期新开业酒店中轻管理占比从36.8%提升至63.4%，公司资源向轻管理酒店倾斜趋势明显。1）Q3末规模：Q3末公司共经营开业酒店5455家，其中加盟占比86%（+0.8pct）；分档次看，经济型43%（-2.3pct）、中高端24%（-0.03pct）、轻管理23%（+5.7pct）。从客房规模来看，截至Q3末可提供超45.7万间客房，环比增加2%，其中经济型占比48.9%（-1.9pct）、中高端占比31.3%（+0.6pct）、轻管理占比13.7%（+2.7pct）。2）新开业：Q3公司新开业325家，与Q2基本持平，其中经济型占比12%、中高端占比21%、轻管理占比63%。3）Q3净增：公司Q3净增223家门店、8842间客房；其中，经济型酒店净减少23家（直营店- 14、特许店-9），中高端酒店净增加52家（直营店+2、特许店+50），轻管理酒店净增加186（云酒店80、华驿106），占本期净增店数量的83.4%。 经营恢复短期受扰动：7月中上旬已恢复至疫情前，暑期受局部疫情影响7月中上旬公司经营已恢复至疫情前，但Q3暑期旺季因疫情提前结束（7月下旬-8月），公司经济型酒店经营受损程度高于中高端。1）经济型：三季度RevPAR约108元，同比-28.5%（同比均以2019年同期数据为基准，下同），环比-17%；出租率65%（-20.5pct）、平均房价167元（-5.9%）；2）中高端：三季度RevPAR约166元，同比-35%、环比-17%；出租率52.5%（-18pct）、平均房价276元（-16.4%）；3）轻管理（云酒店+华驿）：三季度RevPAR 约79元，同比-35%、环比-14%；出租率61.7%（-21pct）、平均房价201元（-5.2%）。 Q3盈利0.6亿元，成本费用控制优于Q1Q3归母净利润0.6亿元，环比下降76%。21Q1-3，公司取得营业收入47.3亿元，同比2019年-24%；归母净利润1.25亿元，同比2019年-83%。其中单Q3，取得营业收入15.8亿元，同比2019年-29%，环比Q2下降16%；归母净利润0.6亿元，同比2019年-83%，环比Q2下降76%。根据公司披露，21H1直营店收入占比约7成。由于直营店成本较为刚性，这部分营业利润随需求波动较大，故Q3收入环比-15.5%的情况下归母净利润环比-75.8%。 成本费用方面，Q3收入环比Q2下滑16%，而酒店部分运营成本和费用相对刚性，影响Q3表观成本费用率，但相比Q1来说有所改善。1）销售费用：Q3为0.86亿元，同比+1%，环比-5%，销售费用率5.4%，较Q1下降0.1pct；2）管理费用：Q3为1.75亿元，同比+12%，环比+2%，管理费用率11.1%，较Q1下降2.2pct；3）财务费用：Q3为1.28亿元，环比-8%；新会计准则影响下2021年数据同比口径不可比。4）营业总成本：Q3为15.45亿元，同比+4%、环比-2%。 盈利预测及估值疫情危机利于行业连锁化进程，龙头强者恒强；随着酒店行业需求回暖，高直营店占比带来高业绩弹性。我们预计公司21-23年归母净利润分别为3.0、10.1、14.8亿元，不考虑增发的情况下EPS 分别为0.31、1.03、1.50元/股。在三年万店目标推动下，公司短期将具备高成长性，提高加盟占比&中高端占比提升盈利能力，云品牌加速扩店增强收益稳定性，在环球影城+冬奥会催化下，公司中短期α属性较强，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求不及预期，展店速度不及预期等。

2021年9月29日，中国中免发布公告，根据海南自贸港相关规定，离岛免税品销售业务属于鼓励类产业，公司下属子公司中免集团三亚市内免税店有限公司、海南省免税品有限公司、海免海口美兰机场免税店有限公司、琼海海中免免税品有限公司、海免（海口）免税店有限公司、中免凤凰机场免税品有限公司6家子公司可享受15%的企业所得税优惠税率，自2020年1月1日起执行至2024年12月31日。 投资要点2020-2024年中免海南地区零售业务减按15%税率缴纳企业所得税根据中免公告，近日海南自贸港《产业结构调整指导目录（2019年本）》进行更新，明确了离岛免税品销售业务属于鼓励类产业，相关公司可享受企业所得税优惠，即减按15%税率征收（原为25%）。经公司判断，此次优惠范围限于中免2020-2024年于海南的免税店取得的零售业务销售收入，不包含中免公司从海南地区取得的批发收入。 预计因上年所得税优惠冲回超4.8亿元，2021年调整影响业绩超8亿元2020年应冲回的约4.8亿元将体现在2021年报中。根据公司公告，此政策不影响2020年报。根据2020年年报，公司当年取得利润总额96.72亿元，缴纳所得税23.35亿元，整体所得税率约24.14%，实现归母净利润61.40亿元；其中，三亚市内店、海免分别实现归母净利润29.7、6.6亿元，推算得分别增厚2021年业绩3.96、0.88亿元，合计约4.8亿元。 我们预计2021年将因该所得税优惠增厚业绩超8亿元。2021H1，公司实现利润总额85.21亿元，计提所得税20.16亿元，整体所得税率约23.66%，实现归母净利润53.59亿元；其中，三亚市内店、海免H1分别实现归母净利润25.6、5.1亿元，推算得分别增厚2021年业绩3.4、0.7亿元，合计4.1亿元；全年来看，预计增厚业绩超8亿元。整体来看，2021年报业绩将因此增厚约13亿元。 今明年于海南地区密集开店扩容，明后年公司获得的政策红包将更丰厚根据中免在海南地区的布局，21Q4美兰机场二期店（约9300平）将开业，凤凰机场店将扩容约5000平；2022年海口国际免税城预计开业，届时将以超8万平的面积成为全球最大的免税单体商业中心。此外，公司三亚海棠湾店二期地块正在建设，免税商业部分计划建设周期为21个月，我们预计于22年底到23年间有望开业。随着公司在海南地区的免税店数量增加、面积大幅扩张，销售规模亦将快速提升，届时公司因所得税优惠享受的政策红包将更为丰厚。 盈利预测及估值在消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税市场潜力空间较大，凭借明显的领先优势，中免业绩有望实现高增。H 股IPO 融资有望为布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持，公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间。 考虑离岛免税税率优惠及冲回影响，我们预计中免2021-2023年归母净利润分 别为120.8、145.5、182.5亿元，不考虑发行H 股摊薄影响下，EPS 分别为6.19、7.45、9.35元/股，给予22年45倍，对应目标股价为335.23元/股，维持“买入”评级。 风险提示政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。

白云机场是粤港澳大湾区核心空港，我们认为疫情并未改变其变现流量而实现盈利的核心商业模式，中长期具备较高成长性和业绩弹性。公司市场风险已基本释放，在9月出行市场边际向上的大背景下，基于当前1.29倍PB 接近历史估值底部1倍PB、当前股价低于公司向大股东定增价的8.2%两层安全边际，结合免税协议谈判有望落地、有税商业有望迎来重奢入驻两大催化剂，我们认为布局正当时。 投资要点白云机场目前处于什么位置？当前安全边际充足：1）当前（2021.9.3）PB 约1.29倍，接近历史底部（1倍PB）。2003年上市以来，公司估值于2013-2014年期间跌到谷底约1倍PB，于2019年免税高增元年达到最高点约3倍PB，期间2015-19年平均估值约1.9倍PB。公司9月3日收盘价对应PB 约1.29倍，处于历史低位，通过复盘2020年白云机场、机场（申万二级行业）与沪深300的走势，我们发现主要是行业性因素导致：①截至2021年8月海外疫情尚未见明显回落趋势，国际客流恢复不及去年乐观预期；②2021年1月底上海机场与中免签署免税补充协议，原保底成为上限，影响2025年前上海机场业绩弹性，给长坡厚雪的机场免税商业模式带来悲观预期。2）当前（2021.9.3）股价低于公司向大股东定增价的8.2%：2020上半年，大股东悉数认购公司发行的32亿定增，发行价为10.90元/股，9月3日收盘价距发行价仍有8.2%的空间。 我们认为公司主要利空已出尽：截至到2021年8月底，我们认为近期可能影响业绩表现的负面因素已得到充分反映，后续免税协议落地、有税商业突破、出入境政策松动等因素均有望带来边际改善。 困境反转是否可期？虽然短期业绩受疫情影响，但我们认为公司具有长期内含价值，能够支撑公司在困境中实现反转。 1）优质流量基础扎实。①需求具确定性：公司是粤港澳大湾区核心空港，坐落在经济发达的珠三角地区，政策地位和区位优势突出，2020年旅客吞吐量位居全球第一。根据大湾区交通规划，白云机场T3航站楼将连通2座高铁和3条城际，未来有望汇聚大湾区流量；同时，粤港澳大湾区经济发达，有助于提升白云机场客均消费水平与国际旅客占比，疫情前广州市政府计划到2035年白云机场国际旅客占比达到35%，公司有望从优质流量中挖掘更多价值。②供给有保障：2018年T2投产后，公司当前产能较为充足，而香港机场已严重超负荷运转；根据建设规划，白云机场T3航站楼投产后到2030年可保障1.2亿人次旅客吞吐量，较当前产能增加50%，中长期产能规划超过湾区内其他机场，未来有望享大湾区其他机场满产的溢出流量。此外，深港澳机场在空域上存在一定冲突、并且资源较为紧张，将影响起降架次增速；而广州空域资源相对更丰富，当前高峰小时容量高于其他机场，未来仍有望迎来扩容。 2）非航业务未来可预期、可展望、可想象。机场坐拥天然优质流量，利用特许经营业务将流量进行变现就是较优的商业模式，其中尤以免税、有税商业、广告弹性大。①免税业务成长空间与业绩弹性较大：受益于2018年白云机场T2投产，免税面积从2177平米扩至6845平米，2019年白云机场免税销售额19.2亿元，同比增长117%，成为其免税规模高增长元年。基于白云机场优越的区位优势和资源优势，疫情影响衰退后国际客流有望持续增加，我们预计中期免税销售规模亦将保持高增。②有税商业有望迎来重奢入驻：2019年以来重奢品牌对机场渠道与中国市场愈发重视，2021年投产时成都天府机场引入了13个奢侈品牌（包括LV、Gucci、Dior 等重奢），此外，LV 表示今后业务重心将放在机场渠道，并计划在2022年底前在中国开设6家机场店铺。我们认为，作为国内旅客吞吐量前三位的枢纽机场，白云机场亦有望迎来重奢品牌的突破，提高机场商业天花板。③广告业务稳定贡献利润：2020年全资子公司广告公司贡献2亿元归母净利润；长期来看，随着旅客吞吐量提升，毛利率高达70%的广告业务有望持续贡献可观利润。 可能带来边际改善的催化剂9月起国内出行市场边际向上。8月29日12时起，全国高风险地区清零；截至9月3日8时，中风险地区降至8个，本轮疫情趋于平稳。暑期出行需求受到多地疫情压制，基于当前国内疫情防控形势良好，在中秋+国庆节小长假催化下，我们认为9-10月商旅出行需求将出现较大反弹，四季度国内出行数据有望呈边际向上趋势。 我们认为白云机场的市场风险已基本释放，当前位置安全边际充足，中短期可能存在以下催化：1）免税协议或于年内落地：我们将白云机场与其他机场的实际情况进行对比分析，我们认为白云机场本轮免税合同大概率将按照原协议的租金计算方式执行，总额上或有所减免，但基本不影响免税业务未来弹性。 2）重奢品牌有望进驻打开商业增量空间：顶级奢侈品品牌对中国市场与机场渠道愈发重视，作为国内大型枢纽机场，白云机场当前奢侈品牌入驻情况尚不理想，我们认为有望迎来突破。 3）国际航班政策有望于明年见松动信号：7月英国全面解封，8月起美国取消留学生入境限制，新加坡亦在逐步放开防疫限制；民航局副局长崔晓峰公开表示我国愿意与各国携手推进国际航班恢复。9月全国首个健康驿站将于广州投用，用于入境旅客集中隔离，我们预计明年有望见到国际航线松动信号。 盈利预测及估值基于当前海内外疫情形势与新冠疫苗接种进程，截至8月30日我国已接种超20亿剂次，我们预计国际航班限制政策在明年有望出现松动信号，因此，我们暂将2023年看做正常年份，我们预计公司2021-2023年EPS 分别为-0.04、0.22、0.62元/股。公司2019年免税高增长元年的PE 均值为35.8x，同期上海机场为29.6x。基于白云机场未来免税业务的高成长性，以及有税零售或迎来重奢品牌提升商业天花板，我们给予公司2023年PE 30倍，对应市值438亿元，折现到2022年对应市值407亿元，对应股价17.18元/股，维持“买入”评级。 风险提示疫情恢复不及预期，资本开支超预期，免税收入增速不及预期等。

报告导读白云机场公布2021年中报，公司上半年实现营业收入23.96亿元，较19年下降38%，实现归母净利润-4.1亿元，扣非归母净利润-4.31亿元；其中Q2，公司实现营业收入12.10亿元，较19年下降38%，实现归母净利润-2.55亿元，实现扣非归母净利润-2.66亿元。 投资要点6月生产经营受本地疫情影响严重，Q2旅客吞吐量较19年下滑38%起降架次：受本地及周边局部疫情影响，6月仅为19年的32%。2021上半年白云机场共完成起降近18.4万架次，较19年下降24%，其中国内航线起降架次占比90%，较19年同期下降8%；其中Q1、Q2起降架次较19年分别-21%、-26%。逐月来看，4月起降架次已超过19年同期，6月受本地疫情影响起降架次较19年下降68%。 旅客吞吐量：受本地及周边局部疫情影响，6月环比下降81%。2021年上半年白云机场旅客吞吐量约2150万人次，较19年下降40%，其中国内航线旅客吞吐量占比98%，较19年下降20%；其中Q1、Q2旅客吞吐量较19年分别-41%、-38%。逐月来看，4月旅客吞吐量恢复至19年同期的88%；5月底广州及周边城市发生本土疫情，受此影响，白云机场6月国内旅客量仅84.5万人次，环比5月减少近400万人次，仅为19年同期的16%，零星本土病例对生产经营产生较大影响。 国际货邮吞吐量持续高增。21H1货邮吞吐量较19年增加7%，其中国内航线下降13%，国际及地区航线增加19%。 收益端：客流恢复是增长主因，广告业务收入较19年下降6%2021上半年，白云机场实现营业收入24.0亿元，较19年下降38%，实现归母净利润-4.1亿元，扣非归母净利润-4.31亿元。其中Q2，营业收入12.1亿元，较19年下降38%，环比增加2%；实现归母净利润-2.55亿元，实现扣非归母净利润-2.66亿元。 航空性收入：2021上半年，公司航空性收入21.2亿元（未计算分部间抵消），较19年同期下降38%，与业务量降幅基本一致。其中，航空服务、地勤服务各为18.9亿元、2.3亿元，较19年分别-41%、+2%。 非航收入：2021上半年，公司非航收入约9.1亿元（未计算分部间抵消），较19年同期下降5%，其中广告业务3.3亿元、贵宾服务1.2亿元、地面运输服务1.0亿元、信息技术业务1.3亿元，较19年分别-6%、-30%、-42%、+49%。 成本费用端：5-6月防疫成本大幅增加导致Q2营业成本环比增加1.7亿成本端：2021上半年，白云机场营业成本约26.2亿元，较19年下降13%；其中Q2营业成本13.9亿元，较19年下降7%，环比增加14%，主要是5月底-6月面对本土疫情公司对高风险岗位人员实施集中居住闭环管理，导致防疫成本环比大幅增加，叠加执行新租赁准则所致。其中，折旧成本7.8亿元，较19年增加8%；关联租赁成本2亿元，较19年增加23%；我们测算得人工成本9.6亿元，较19年下降8%，其他成本16.4亿元，较19年下降23%。 费用端：21H1销售费用0.4亿元，较19年下降12%，主要系新冠疫情期间缩减开支；管理费用1.8亿元，较19年增加7%；财务费用5441万元，去年同期为-5992万元，主要是执行新租赁准则确认使用权资产融资费用所致。 盈利预测及估值国内出行需求基本恢复，基于海内外持续推进新冠疫苗接种，我们预计冬奥会后国际航线政策有望迎来松动。我们预计2021-2023年归母净利润分别为-1.0、5.2、14.6亿元，EPS 分别为-0.04、0.22、0.62元，考虑到公司长期免税成长空间较大，我们给予公司经营正常年份2023年PE 30倍，对应股价18.50元，考虑当前公司估值处于历史底部，安全边际较为充足，上调至“买入”评级。 风险提示疫情影响时间超预期、三期扩建资本开支超预期、免税收入无法按保底获得。

受淡季+广深疫情影响， 6月海南离岛免税销售额环比小幅下滑受多重短期因素影响， 6月海南离岛免税销售额环比下降 30%。 根据海口海关，6月离岛免税销售额 35亿元， 环比 5月下降 30%。 21Q1-2离岛免税商品销售额分别约 135.7亿元、 132.4亿元， 其中 Q1传统旺季旅客量受就地过年倡议影响， 6月销售额受到淡季+周边广深疫情+打击代购力度加大等因素影响， 环比下滑， 我们认为主要受海南传统旅游淡季、 局部疫情压制客流等短期因素影响。 7月下旬南京疫情扩散、 8月初海口本土出现确诊病例， 8月中旬美兰机场日均旅客量下降 70%， 料离岛免税销售额受此影响明显。 三亚国际免税城销售额占离岛免税市场的 7成左右。 21H1， 三亚国际免税城零售收入 185.3亿元， 归母净利润 25.6亿元， 归母净利润率 13.8%； 海免取得收入 77.1亿元， 归母净利润 5.1亿元， 归母净利润率 13.0%， 其中美兰机场免税店线下销售额 21.9亿元（占全岛的 8.2%） ， 考虑到博鳌免税店规模较小， 我们预计日月广场店+线上渠道表现较佳。 上海机场+首都机场免税租金均下降， 上半年销售费用同比减少 27.2亿元2020年上半年中免均根据免税保底计提租金， 而 2021上半年上海机场、 首都机场免税租金计算方式均有所变化， 因此， 公司上半年销售费用同比减少 27.2亿元。 上海机场免税租金按照新协议计算， 我们预计 Q2影响利润约-0.65亿元。 2021上半年， 上海机场免税租金按照补充协议约定方式计算， 即与国际客流挂钩； 合同约定免税租金的计算公式为“国际及地区客流量*135.28*客流调节数*面积调节系数” ， 我们估算 21Q2上海机场收取免税租金约 1.7亿元， 中免持股日上上海 51%， 对中免净利润影响-0.65亿元左右。 首都机场免税租金随去年国际客流浮动， 下半年免税协议谈判有望落地， 届时去年计提的免税保底租金有望冲回。 我们注意到公司与首都机场的免税合同自2018年 2月开始生效， 2021年 1-2月免税租金是按照 2019年国际客流量确定，3-6月免税租金参考 2020年国际客流量计算， 因此， 我们预计 21Q2首都机场 免税保底租金环比有所下滑， 约为 5亿元左右， 对公司归母净利润影响约-2.1亿元。 白云机场： 我们预计 21Q2保底租金约 1亿元， 对中免利润影响约-0.7亿元。 预计线上直邮月均销售额约 9.3亿元， 线上整合有望释放协同效应日上直邮业务稳健发展。 21H1日上上海取得收入 57.6亿元， 归母净利润 5.4亿元， 净利润率 18.3%， 而 2020半年度财报披露的数据显示日上上海 20H1净利润率约 3.6%， 主要因为去年仍然计提了高额免税保底。 根据上海机场国际旅客吞吐量， 我们预计上半年日上直邮销售额约 56亿元， 月均为 9.3亿元， 较去年月均约 12-13亿元的水平略有回落， 我们认为主要由于中免旗下其他线上渠道产生一定分流影响。 中免已启动线上渠道整合， 有望释放协同效应。 7月底， 中免与日上的合资公司互联科技收购旅购小程序（现更名为“中免日上丨旅购” ）， 随后 CDF 海南会员购入驻， 同时日上直邮取消优选券的购物限制， 后续我们预计北京机场、广州机场等线上渠道亦有望入驻旅购， 线上线下形成差异化互补， 释放协同效应， 助力业绩上升。 盈利预测及估值在消费回流趋势下， 受益于政策红利， 海南离岛免税市场潜力空间较大， 凭借明显的领先优势， 中免业绩有望实现高增。 H 股 IPO 融资有望为布局海外、 拓展新店、 巩固国内免税地位提供资金支持， 公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。 在离岛+线上+机场+市内全方位布局下， 公司仍有较大成长空间。 我们预计中免 2021-2023年归母净利润分别为 109、 145、 188亿元， 不考虑发行 H 股摊薄影响下， EPS 分别为 5.59、 7.43、 9.62元/股， 给予 22年 45倍， 对应目标股价为 334.35元/股， 维持“买入” 评级。 风险提示政策不及预期， 离岛免税销售额不及预期， 行业竞争加剧风险等。