事项：中国平安公布2020年年报。报告期内实现归母净利润1431亿元，同比-4.2%；归母营运利润1395亿元，同比+4.9%，其中寿险及健康险同比+5.3%；新业务价值496亿元，同比-34.7%；报告期末，归母净资产为7626亿元，较年初+13.3%；集团内含价值为13281亿元，较年初+10.6%，其中寿险及健康险较年初+8.9%。 总/净投资收益率为6.2%/5.1%，同比-0.7pct/-0.1pct；全年每股股息为2.2元，同比+7.3%。 评论：价值率大幅下降，NBV负增长扩大。报告期内实现规保新单1577亿元，同比-10.5%；NBV496亿元，同比-34.7%；主要由于margin出现较大程度下降，同比-14pct至33.3%。疫情影响和业务承压下，产品和渠道结构出现较大变化，导致价值率大幅下滑。计算NBV新单口径中，代理人渠道占比同比下降了12.9pct至52.5%，银保和团险渠道分别上升2.5和9.7pct。代理人渠道margin为54.9%，同比-10pct，下降原因一方面为产品结构变化，一方面为产品margin本身出现下降。价值率最高的长期保障型占比下降11pct，价值率下降8.9pct。 代理人队伍规模和质量有所恶化，保单品质下降。年末代理人规模102.4万人，同比-12.3%。人力规模在第3季度出现了较大降幅，4季度整体有企稳态势。 人均NBV5739元/月，同比-8.2%，较中期进一步下降，跌破6000元。主要受寿险业务收入拖累，人均NBV4629元/月，同比-16%，较中期进一步回落。 代理人活动率49.3%，同比-11.6pct，较中期进一步下降，跌破50%。保单品质近来出现下降，退保率、继续率出现波动。13和25月继续率在20年均接近跌破85%，同比-2.3pct和6.2pct。主要受产品结构变化和队伍质态变化影响，预期还受经济下行影响客户收入和续保能力，以及中小同业公司高性价比产品竞争影响。 营运利润受营运偏差和剩余边际摊销放缓影响持续低增长，净利润负增长主因为税收返还高基数和投资收益率下降。寿险及健康险税前营运利润增速3.4%，同比略有提升，但较2018年以前2、30的增速出现较大回落。主要原因为：1）2018年后受新业务增长承压影响，剩余边际增长放缓，摊销比例下降；2）营运偏差贡献占比下降，同比-5.9pct，利润贡献绝对值负增长，-55.7%。 科技和队伍建设中费用投入加大以及继续率退保率出现较大波动所致，“三差”中的费差利润贡献出现下降。寿险及健康险税后净利润同比-7.4%，出现负增长主要原因为：1）去年同期较大绝对额的税收返还，拉高基数；2）投资收益率下行，整体投资偏差贡献同比-46.7%。另外，准备金折现率基准仍为下行，增提准备金191亿元，但去年同期增提208亿元，不是负增长主因。 ROEV受新业务价值贡献下降以及营运负偏差影响，增速回落。寿险及健康险ROEV为14.5%，同比回落10.5pct，最大原因为NBV出现较大负增长，对EV贡献度下降；再者为营运经验由于费用投入和保单品质下降出现负偏差；另外营运假设变动对EV贡献为负，预计为费用率、退保率或疾病发生率假设等有所调整。寿险及健康险业务EV增速为8.9%，同比回落14.7pct，最主要原因为ROEV回落，加上投资回报出现-0.8%偏差（去年同期+5.2pct）。预计综合投资收益率同比下降。（进入FVOCI的权益和债权投资贡献的税前其他综合收益为-491亿元，去年同期为正）其他业务方面，财产险增速5.5%，较去年同期回落6pct，主要受车险增速回落影响，全年增速0.9%，略跑赢行业0.7%的增速。非车增速稳健，增速为17.1%，同比持平。财产险业务整体COR99.1%，同比+2.7pct，其中费用率38.6%，同比-0.5pct，赔付率60.5%，同比+3.2pct。在疫情影响，经济面临压力下，平安集团科技和资管业务受影响小，有较好表现（营收利润实现较大增长）。分部报告口径下，科技业务营运利润为66.5亿元，同比+90.8%，证券资管等利润增速也在20%以上。 投资建议：整体来看，业绩在预期之内，2020年寿险及健康险业务表现差强人意。价值率大幅下降导致NBV出现较大程度负增长，EV受NBV增长、营运和投资负偏差影响连续两年低增速，代理人规模在第四季度有企稳之势，但整体产能和质量尚未看到起色。在疫情下，科技和资管业务受影响较小，营收和利润都实现了较高增速。我们认为当前是平安的业绩底部，2021年新业务和人力都会看到起色，地产公司投资项目风险敞口较大，后续计提减值会对业绩产生一定影响，但长期来看会得到妥当处置和解决。受业绩和投资风波影响，平安股价近期呈颓势，切换后的（2020）PEV1.05倍，动态PEV（2021）0.92倍，处于低位，业绩反转和风险情绪释放后有较大的弹性上升空间。预计2021-2023年中国平安BPS为48.0/55.2/63.4元（前值42.3/45.6/无元），EPS为8.5/9.6/10.9元（前值9.4/11.3/无元），预计2021年EV增速为10%-15%，给予1.2-1.4倍PEV，对应目标价区间98.08-114.4元/股，维持“强推”评级。 风险提示：“开门红”不及预期、投资项目损失超预期、权益市场动荡、管理层动荡、长端利率持续下行

外资保险股份不再，集团直接+间接接近全部控股。太保安联健康成立于2014年12月，由太保集团和安联集团联合发起设立，注册资本10亿元。2017年太保集团和安联集团按原始比例增资7亿元，目前注册资本17亿元。此次股东变更前，太保集团持有太保安联健康13.1亿股，占比77.051%；安联保险集团持股太保安联健康3.9亿股，占比22.949%。股东变更后，太保集团持股太保安联健康14.5亿股，占比85.051%，太保寿险持股太保安联健康2.5亿股，占比14.949%。股东变更前后，太保安联均为太保集团的控股子公司。目前，太保安联健康董事会中有两席为安联集团入驻。 太保安联健康规模排名市场第3，近年开始盈利。目前全市场共有专业健康险公司7家，市场规模为416.5亿元（2019年，不含和谐健康），其中太保安联健康保费和总资产规模排名第3。2019年其保费规模为46.8亿元，同比增长72.1%，过去4年复合增速为137%。2019年市场份额约为11.2%（不含和谐健康）。前2分别为人保健康（53.8%）、平安健康（22.3%）。2019年太保安联健康总资产为73.18亿元，净资产为11.76亿元。其从2019年开始盈利，净利润为726万元（占太保集团净利润的0.03%），此前年度均为亏损。 四地设立分支机构，与产寿协同推广产品和服务至全国。目前太保安联健康在上海、北京、广东和四川四地设有分支机构，主要业务为团险业务（保费前5产品均为团险产品），近年也逐渐开展个险业务。与产寿险公司协同较深：设计开发产品提供给产寿险贴牌销售以及随产品提供健康管理服务。 围绕三大盈利点建立产品服务体系。太保安联健康总经理陈巍认为，健康管理的赢利点主要为：1）体检服务：保险公司可以整合各地域的体检资源，从而为全国各地的个人和企业用户提供体检服务。体检业务通过多年的发展，已形成了较为稳定的盈利模式；2）专业化健康管理服务：这部分服务专业度高、客户交互频次多，具有一定的技术壁垒。一旦服务得到认可，往往容易产生客户黏度，成为长期稳定的盈利点；3）就医绿通服务：就医本身属于刚需，而国内的医疗资源有限，因此就医绿通服务较易为用户所接受，其发生率也与疾病发生率相关，加之保险公司本身已有成熟的精算体系，可以较好地管控服务成本。太保安联健康也围绕这三大赢利点开发了三大产品体系：1）太安馨：健康筛查服务：除传统的体检服务，还包含基因检测、质重医院肿瘤筛查等；2）太安康：由全科医生、健康管理师、营业专家、健身教练组成的团队，通过APP提供从疾病预防到康复管理的一站式健康管家服务；3)太安诊：就医绿通付服务，主要包含就医协助、海外转诊、住院垫付照护、药物配送等服务。 目前这三大产品服务体系主要为销售随保险产品销售的附加服务项目。保险+健康管理成为健康险升级突破口，为太保集团长远战略重心。医疗健康产业正与保险深度融合，险企需要深度参与核心医疗资源和健康产业生态，基于客户个性化需求，提供全生命周期健康服务。健康管理服务可为同质的保险产品带来差异化、提升用户体验以及应对逆选择风险，从而赋能和反复健康险的发展。新《健康保险管理办法》的公布也为保险+健康服务打开发展空间。 太保集团完成了健康产业的顶层设计规划，并为战略长远的战略重心。太保安联健康脱离外资保险股东后，有利于与太保集团各项业务形成更好、更深度的协同，为其提供更大的盈利空间。我们十分看好太保在健康管理方面形成的专业化能力，目前来看太保具备估值和业绩比较优势，我们给予其1-1.2倍静态PEV，提高其目标价区间至44.7-53.7元。 风险提示：新业务增长不及预期、疫情影响超预期、权益市场动荡。

科技赋能提升客户财富体验，经纪业务持续贡献。公司前三季度经纪业务手续费净收入48.48亿元（同比+50.69%）。20年前三季度市场风险偏好上行，股票日均交易额较上年同期增加58.60%至8629.45亿元，带动经纪业务收入大增。公司APP月活数处于行业领先水平，因为公司利用科技赋能提升APP使用体验，提高对新入市年轻投资者的吸引力。利息净收入18.04亿元（同比+8.97%），预计主要由于公司扩张资产负债规模，有息负债增加所致，季末应付债券余额为807.41亿元（同比+24.95%）。信用减值损失11.27亿元（同比+89.65%），单季度计提9.20亿元（同比+105.57%），主要为融资类业务计提所致。 主承销规模同比大幅提高，投行业务收入显著提升。投资银行业务手续费净收入27.46亿元（同比+128.72%）。2020年前三季度公司IPO家数17家（去年同期为5家），增发21家（去年同期为7家）；首发金额192.49亿元，同比+342%；作为主承销增发金额374.41亿元，同比1461%。债承方面，前三季度公司债和企业债承销家数190家（去年同期为82家），承销金额966.19亿元，同比+134%。 投资交易业务及联营企业稳健贡献，提振公司整体业绩。公司前三季度投资收益137.57亿元（同比+132.29%），公允价值变动收益-23.92亿元（同比转盈为亏），自营业务合计收入113.64亿元（同比+40.27%）。 公司投资风格较为稳健，公允变动损益或为衍生品对冲所致。资产管理业务手续费净收入25.31亿元（同比+15.65%），预计为20年市场理财需求增加，公司新发资管产品较多，管理费对业绩贡献逐步显现。 投资建议：公司持续推进战略转型，香港地区、美国等境外业务平稳发展，各项业务有序扩张，并在积极稳健开展创新业务。我们预计2020-2022年华泰证券EPS为1.29/1.39/1.62元（原预测值为1.38/1.49/1.72元，市场环境变化故调整），BPS分别为14.23/15.08/16.07元，对应PB分别为1.43/1.35/1.27，ROE分别为9.07%/9.22%/10.06%。 公司不断深化机构业务和创新业务，期待未来协同效应带动整体业绩上涨，维持2020年业绩1.6倍PB估值，对应目标价23元，维持“推荐”评级。 风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情反复，市场风险偏好下行。

新单增长仍为银保趸交拉动，增速较中期回落。报告期内新单保费422亿元，同比+95.3%（中期+119.2%），其中第三季度新单保费80亿元，同比+33.2%，较一、二季度1倍以上的增长回落较大。第三季度拉动保费增长的仍为银保渠道和趸交险种。个险渠道：第3季度长险新单33亿元，同比-3%，其中98%为期缴产品。银保渠道：第3季度长险新单28亿元，同比+2.16倍，其中期缴13亿元，同比+46.8%，趸交从去年同期2亿元增长到15亿元。第三季度新华保险个险渠道增长与同业趋势相同，也呈现了一定弱势，主要原因还是受疫情影响高价值长期缴费保单增长动力不足。在低价值产品拉动增长的情况下，预计下半年价值率提升仍有较大压力，甚至或将继续走低（第3季度长险新单中个险占比同比下降25.3pct），全年NBV增长或仍然承压。增提准备金+投资收益率上行，利润降幅有所收窄。报告期内实现归母净利润111亿元，同比-14.6%，较中期收窄7.5pct，其中第3季度29亿元，同比+16%。 报告期内年化总投资收益率为5.6%，同比+0.9pct，较中期上行0.5pct。第3季度实现的（投资收益+公允价值变动损益）为143亿元，同比+56.9%，贡献一定的利润增长，主要由买卖价差贡献，而公允价值变动贡献负收益。另外，第三季度计提的资产减值损失同比减少也贡献一定的利润增长。由于折现率基准（750日平均国债收益率）同比下行，报告期内由于会计估计变更增提准备金为76亿元，相应的减少了税前利润。 产品策略为保障与储蓄联动，开门红时间略靠后。三季度新华主推的产品包括健康无忧、多倍保、附加惠加宝特定重疾等保障类产品及荣华世家终身增额寿险，此外新华在销产品中一直包含惠益多、鑫享万家等缴费期短保障期为10年的类开门红产品，带动保费规模提升。公司目前仍主要延续三季度以来的策略，努力冲击2020年的业绩目标，开门红时间相较于其他上市险企靠后。 投资建议：报告期内新业务仍然较为强势增长，领先于同业，仍由银保趸交较低价值保费推动，而高价值保费增长受疫情影响与行业趋势一致。在公司转型关键时点和疫情爆发这个特殊的时间点，公司业务结构、规模、价值率等指标均变化较大，市场对其有一定的容忍度。另外，近期资产端的表现呈现出改善向好的迹象，人力规模也一直保持增长，市场化和追求成长的基因一直伴随在新华的各个阶段。我们维持预计新华保险2020-2022年BPS为31.13/33.87/40.80元，EPS为5.02/5.54/6.09元，预计2020年EV增速为18%-20%，给予1倍动态PEV，目标价区间为77.5-78.9元。维持“强推”评级。 风险提示：开门红不及预期、国内疫情反复、权益市场动荡、经济下行压力加大、长端利率下行。

下半年价值增长仍然承压，代理人渠道规模缩减。报告期内实现新业务价值428亿元，同比-27.1%，较中期负增长扩大，其中第三季度NBV118亿元，同比-33.7%，较此前两个单季扩大；报告期内实现新单保费（原保费）1171亿元，同比-10.2%，较中期略收窄。下半年价值率仍在下降，报告期内新业务价值率为35.7%，同比-12.4pct。主要原因为疫情影响和压力下，产品结构有所变化，下半年更多的销售了一些价值率较低的险种，如万能险等。截至报告期末，个险渠道人力规模为104.8万人，较年初-10.2%，较中期减少约10万人，主要原因为疫情影响下，新业务规模和代理人收入下降。另一方面，在压力下平安并未放低代理人考核标准，积极改良基本法，预计个险渠道规模和质量在明年或将得以提升。 权益市场回暖收益率上行，利润降幅收窄。报告期内险资投资总/净投资收益率为5.2%/4.5%，受高基数和权益市场环境影响同比仍为下降，分别为-0.8pct/-0.4pct。但下半年权益市场回暖，年化总投资收益率较中期略有上行。报告期内实现总投资收益1359亿元，同比降幅从中期的-16.7%收窄至-3.2%。预计投资收益的贡献是利润降幅收窄的主要原因，报告期内实现归母净利润1030亿元，同比-20.5%，较中期收窄9.2pct。其中，第三季度归母净利润343亿元，同比+7.5%。 营运利润增长略有提升，科技业务平稳增长。报告期内，营运利润同比+4.5%（中期1.2%）至1087亿元，其中寿险及健康险营运利润同比+9.3（中期+6.4%）至748亿元，增长较中期提速。另外，科技业务利润平稳增长，报告期内科技业务实现归母净利润47亿元，同比+13.6%（中期22.7%）。疫情对于传统业务模式变革影响深远：提高了公众对于互联网医疗的认知度，以及企业对于线上业务系统、技术的需求。平安在科技、互联网等板块布局领先，优势明显。 投资建议：在过去两年业绩压力和疫情影响下，平安等头部险企较快速的感知市场变化，调整销售策略，对于2021年的“开门红”积极重视，提前备战，预计对于明年业绩有一定拉动作用。在渠道改革上平安也做了较大的转型决心和投入，我们认为成效一定会逐步显现。我们维持预计2020-2022年中国平安BPS为38.4/42.3/45.6元，EPS为7.6/9.4/11.3元，预计2020年EV增速为10%-13%，维持未来1年目标价104元，维持“强推”评级。 风险提示：新业务价值增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。

中金公司国际化程度在行业内一直保持领先，境内外投资银行业务竞争力显著、金融科技应用程度高、创新能力优秀、风险控制意识强。公司在香港、纽约、伦敦等主要世界金融中心布局已久，融通海内外，积累了大量忠实的机构客户，多年来境外股权承销规模和数量在行业内处于领先位置；公司近年通过H股上市和增资合并中投证券，资本实力和分支机构布局大大提升，为后续开展重资本业务和基金投顾创新业务等打下良好基础；公司在金融科技领域上的应用程度高，自研软件已经应用于机构业务、零售业务、风险管理等多个领域，更兼与腾讯深化合作，探索更多信息技术应用领域。 公司投资银行、投资交易、财富管理、资产管理等主营业务均衡发展，通过业务轮动平稳ROE水平，在国内资本市场深化改革、企业转型升级的背景下，抓紧机会做大做强。（1）当前国内科创板、创业板注册制均已实施落地，未来注册制全面推行，券商销售定价能力越发重要，中金公司经过多年海外展业的积累，对注册制的适应程度较国内同业更具优势，未来公司投行业务市占率或将进一步提升。（2）不同于国内大部分券商的投资交易业务，中金公司的股票和固收部门主要是发展客需为核心的中间交易业务，方向性投资占比较低，通过衍生品对冲实现稳定的交易收入。因此在公司资本实力提升后，风险对冲能力和交易规模预计都将得到有效提升。（3）中金公司财富管理业务经营理念超前，多年以来以客户财富增值保值为核心，在合并中投后覆盖的客户广度和深度大幅提升，未来或能通过开展基金投顾等创新业务，将资产保有规模转化为稳定的管理费收入，以此实现业绩的跨越式提升。（4）公司私募股权业务发展势头良好，屡获殊荣，是资产管理业务收入的主要来源；券商资管主动管理占比较高，无转型压力，在居民投资理财标准化产品需求日增的情况下，资管业务还将有很大的发展空间。 公司投资银行、投资交易等对机构端业务核心竞争力显著，业绩稳定性处于行业领先水平，目标为打造国际一流投行，是国内证券业从“通道”型转向具备核心竞争力的国际模式的引领者。基于上述分析，我们给予中金公司2020/2021/2022年EPS预期为1.23/1.31/1.42元人民币，BPS分别为13.89/15.22/16.60元人民币，对应发行价PB为2.07/1.89/1.73倍，加权平均ROE分别为10.25%/8.96%/8.86%。公司具备创新能力、国际化程度远超同业、风控水平卓越，回归A股后资本实力增厚，有望深化核心竞争力，提升协同效应，是国内首屈一指的精品投行，同时考虑流通股少带来的流动性溢价，我们给予A股20年业绩2.5倍PB估值，目标价35元人民币，H股20年业绩1.5倍PB估值，维持目标价24港元，维持“推荐”评级。 风险因素：资本市场创新不及预期；央行收紧流动性；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。

基金需求火热，一站式理财平台代销能力凸显。2020年前三季度公司营业收入（主要为电子商务服务收入）为23.12亿元，同比+118.32%，主要原因是今年基准利率持续下行、叠加非标产品风险加剧，居民投资基金产品的需求大幅增加，带动公司代销收入大幅提升。截至2020年9月30日，公司子公司天天基金网共上线140家公募基金管理人的5500只基金产品，位居独立代销机构第一位。今年前三季度，市场新发基金火热，发行份额合计2.32万亿份，较2019年全年数据高出55.63%；其中股票型基金2923亿份，较2019年全年数据高出20.66%，混合型基金1.24万亿份，较2019年全年数据高出329.65%。 股票成交额市占率持续提升，互联网战法成效凸显。公司2020年前三季度实现手续费及佣金净收入25.36亿元，同比+74.18%。主要为20年前三季度市场风险偏好上行，股票日均交易额交上年同期增加58.60%至8629.45亿元，带动经纪业务收入大增。在公司经纪业务佣金率不变的假设情景下，预测公司股票成交额市占率将达到3.80%左右，较2019年数据上升0.95个百分点。 利息净收入同比大增，可转债预案发布。公司2020年前三季度利息净收入10.97亿元，同比+88.49%。主要原因为市场风险偏好上行，带动两融业务需求增加，公司融出资金期末余额为296.87亿元，较上年末增加86.25%，市占率2.14%，较2020年6月末增加0.41个百分点。公司已经预案发行可转债不超过158亿元，资金实力补充后两融市占率或将还有较大的提升空间。 投资建议：随着我国居民投资理财需求持续增加，作为精品互联网券商的东方财富有望强化各平台之间的协同效应，利用科技赋能，以平价优质的一站式服务持续扩大市占率，同时从“通道型”平台积极转向以AUM驱动的“主动型”财富管理平台，未来可期。我们给予公司2020/2021/2022年EPS预期为0.47/0.56/0.70元（原值0.44/0.57/0.73元，根据市场环境变化而调整），BPS分别为3.73/4.23/4.84元人民币，当前股价对应PE分别为55.81/46.73/37.45倍，ROE分别为12.64%/13.35%/14.54%，给予2020年业绩66倍PE估值，目标价31元不变，维持“推荐”评级。 风险提示：资本市场创新不及预期；央行收紧流动性；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。

个险渠道质态提升，新单、续期双轮驱动进入良性循环。报告期内国寿实现新业务1462亿元，同比+14.4%，第1季度增速为16%，得益于提前打响“开门红”的贡献，第2季度增速9%，在疫情下逆势增长站稳脚跟。报告期内新业务价值369亿元，同比+6.7%，价值率25.2%，同比-1.8pct。其中个险渠道保持了39.4%的稳定价值率（同比-0.8pct），质态得以提升，成为贡献业绩和价值的主要渠道。从缴费期结构来看，新单和续期增速分别为14.4%和12.4%，双轮平衡驱动整体保费13.1%的增长，业务进入良性循环的状态。从险种结构来看，新单中寿险和健康险占比同比保持稳定。寿险新单同比+14%，在历经此前4个季度的负增长后出现拐点；健康险新单同比+16%，受疫情影响增速较去年同比回落20pct。向好的业绩离不开代理人队伍发展的进步：截至报告期末，个人人力达169万人，较上年末+4.8%，其中收展队伍达68.3万人，较上年末+18.4%；月均有效销售人力同比增长达40.4%。 公开市场投资资产价值波动较大，整体投资收益保持稳健。上半年国内债券市场利率快速下行后反弹，权益市场波动加剧。上半年国寿年化净/总投资收益率同比微降，主要受股票基金分红减少延后影响以及公开市场投资资产价值波动影响，买卖价差实现了较大收益一定程度对冲了影响，保持了总投资收益率的稳定。综合投资收益率降幅较大，为285bp，主要受投资资产价格波动以及去年同期较高基数影响。投资资产配置方面，权益资产配置占比变化不大，较年初微降0.37pct至16.53%，其中股票基金占比10.68%。固收类投资占比较年初下降1.52pct至73.29%，现金及等价物等占比提升2.13pct至3.8%。 受准备金计提、去年同期税收返还以及投资端影响，净利润同比下降。受准备金贴现率计算基准下降的影响，报告期内增提127亿元准备金，叠加去年同期52亿元的税收返还以及投资收益的影响，报告期内税收净利润同比下降18.8%，扣除非经常性损益后，同比-5.9%，增速相对稳健。 ROEV持稳，投资贡献同比减少致EV增速放缓。截至报告期末国寿内含价值为10159亿元,较年初+7.8%，增速同比放缓，主要原因为去年同期投资回报差异贡献了较大的（3.3%）EV增速。报告期内ROEV为8.5%，同比持平，得益于新业务价值增长等各项因素的稳定贡献。 投资建议：在疫情影响下，国寿上半年新业务价值增长符合预期，个险渠道质态持续提升，ROEV维持稳定水平，得益于自上而下的市场化改革和战略定力的坚持。我们预计2020-2022年EPS为2.09/2.32/2.30元（前值为0.86/1.08/1.31元）；BPS为2.09/2.32/2.30元（前值为15.24/16.28/17.45元）,预期2020年EV增速为16%-20%，给予目前价格区间为48.3-50元/股，对应1.25倍PEV，维持“推荐”评级。 风险提示：权益市场动荡、NBV增长不及预期、经济下行压力加大、长端利率持续下行。

股基成交额保持行业第一，两融余额规模同比上涨。2020年上半年，财富管理业务收入为53.36亿元（同比+14.67%），收入占比达34.34%，较去年同期下降7.56个百分点。报告期内，公司股基成交额14.62万亿元，同比扩张31.77%，保持排名市场第一，佣金率0.02%，与2019年持平。“涨乐财富通”移动终端客户开户数占全部开户数的99.72%，报告期内平均月活847.8万，位居证券公司类APP第一名。2020年上半年，利息净收入10.22亿元（同比-19.39%），主要是利息支出增加所致，本期利息支出36.84亿元（同比+24.95）。报告期内，市场风险偏好回暖，两融需求大增推动利息收入提升，实现利息收入47.07亿元（同比+11.62%）。报告期末，两融余额769.92元，同比增长40.40%，市场份额达6.62%，整体维持担保比例为331.00%。 交易+投行业务收入大增，机构服务体系日趋成熟。机构服务业务收入32.35亿元（同比+46.30%），收入占比达20.82%，较去年同期上升0.91个百分点。因市场回暖，公司自营投资业务提振明显，本期公司实现投资收益（含公允价值变动损益）78.43亿元，同比上升66.46%。报告期末，基金服务业务累计上线产品5171只，服务规模达9024.97亿元。20年上半年，公司股权债权融资业务保持行业前列，实现投行业务净收入12.61亿元（同比+108.88%），股权主承销金额737.20亿元，行业排名第三；保荐科创板受理家数15家，行业排名第三；债券主承销金额人民币2299.65亿元，行业排名第六。 主动管理转型成效显著，公募部分规模高速增长。投资管理业务收入41.94亿元（同比+59.16%），收入占比达26.99%，较去年同期增加3.27个百分点。截至2020年二季度，华泰资管私募资产管理月均规模人民币5800.12亿元，行业排名第四；私募主动管理资产月均规模人民币2704.99亿元，行业排名第三；企业ABS（资产证券化）发行规模人民币299.48亿元，行业排名第四。报告期末，公司资管业务公募管理规模为357.24亿元（同比+354.79%），实现净收入0.68亿元（同比+476.75%）。 v 海外分部有序扩张，国际业务收入明显提升。国际业务收入18.87亿元（同比+58.50%），收入占比达12.14%，较去年同期上升1.42个百分点。报告期末，AssetMark平台资产总规模达到632.29亿美元（较2019年末增长约2.63%），总计服务8474名独立投资顾问（较2019年末增长约6.48%），总计服务的终端账户覆盖了近18万个家庭（较2019年末增长约10.44%）。 投资建议：公司持续推进战略转型，香港地区、美国等境外业务平稳发展，各项业务有序扩张，并在积极稳健开展创新业务。我们预计2020-2022年华泰证券EPS为1.38/1.49/1.72元（原预测值为1.18/1.33/1.54元，市场环境变化故调整），BPS 分别为 14.27/15.18/16.22元，对应PB分别为1.44/1.36/1.27，ROE分别为9.67/9.82/10.62%。公司不断深化机构业务和创新业务，期待未来协同效应带动整体业绩上涨，给予2020年业绩1.6倍PB估值，上调目标价至23元，维持“推荐”评级。 风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情持续蔓延。

NBV增长略低于预期，个、银价值率均有所下降。上半年新单保费342亿元，同比+1.19倍，第二季度新业务依然达到了93.4%的高增长，增较Q1的1.36倍有所回落。NBV为52亿元，同比-11.4%，略低于预期。报告披露的新业务价值率同比下降22.5pct至15.3%。从渠道来看，个险渠道新单同比+15.7%，其中趸交同比大增47倍；个险NBV同比-10.6%，价值率下降约11.5pct至39.2%；银保渠道新单同比+6.3倍，其中趸交从无到有，在新单中占比达81%，银保NBV同比+5.3%，价值率下降6.1pct至1%。从险种来看，上半年分红型长险新单大幅增长，增速达47.4倍，长期健康险新单同比-15.2%。 增配权益类资产，投资收益率保持稳健。上半年新华保险净投资收益率为4.6%，同比-0.4pct，主要原因为股权型投资股息和分红收入同比有所下降。总投资收益率为4.7%，同比上升0.4pct，主要为兑现买卖价差收益贡献，公允价值变动以及计提减值损失都对投资收益贡献为负。截至报告期末，新华保险总投资资产中权益配置占比提升1.8pct至21%，其中股票+基金占比变化不大提升0.4pct。固收类资产占比下降1.1pct至73.5%，主要为定期存款占比提升贡献。 税收返还高基数和增提准备金为影响净利润主要因素。在去年第二季度返还所得税18.5亿元，以及受准备金折现率基准下行影响增提24.8亿元准备金（减小税前利润24.8亿元）的背景下，财务利润同比出现了22.1%的负增长。 ROEV水平保持平稳，下调风险贴现率EV有所增厚。上半年ROEV为8.4%，同比回落0.5pct，保持相对稳健，运营经验偏差贡献（1.5%）的增加一定程度抵消了NBV贡献（2.5%）下降的影响。新华中期将风险贴现率由11.5%下调至11%。报告期末EV较年初+9.6%至2248亿元，同比放缓0.9pct，其中调低风险贴现率贡献EV构成的39.5亿元，贡献增速中的2个百分点。由于风险贴现率向下调整了50bp，真实的NBV或有更大的降幅。 投资建议：报告期内新业务价值增长略低于预期，主要原因为公司转型和疫情发生背景下产品结构有所变化，价值率较低的趸交产品增长较快，个、银渠道价值率均出现下降。新华中期下调了风险贴现率50bp至11%，对于价值的计算更加审慎。由于处于转型调整的初期，业绩和价值增长波动较大，规模扩张的同时一定程度牺牲了质量。我们对于新华下半年新华产品结构调整带来的价值率提升保持乐观。预计2020-2022年新华保险BPS预测至31.13/33.87/40.80元（前值为29.23/30.42/35.38元），EPS为5.02/5.54/6.09元（前值为4.53/5.41/5.95元），预计2020年EV增速为18%-20%，给予1倍动态PEV，目标价区间为77.5-78.9元。维持“强推”评级。 风险提示：新业务增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。

中信证券2020年上半年实现营业收入267.44亿元，同比+22.73%；实现归母净利润89.26亿元，同比+38.48%，加权平均ROE为5.07%，较上一年同期增加0.96个百分点。 经纪业务净收入增幅高于行业，股押规模逐步压缩。经纪业务收入65.74亿元，同比+28.57%，占比24.58%，较上年同期上升1.12个百分点，主要原因是市场交投比活跃、风险偏好回暖。股基成交额12万亿元，经纪业务平均佣金率（经纪业务手续费净收入/股基成交额）为4.17%%，较行业平均仍有一定溢价。经纪业务手续费净收入50.08亿元（同比+31.83%），变动高于行业平均增速（同比+19.26%），预计为公司整合中信华南初见成效，市占率稳步提升所致。利息净收入8.10亿元（同比-41.18%），低于行业增速（同比+20.21%），主要原因为上半年利息支出同比增加17.02%至61.47亿元。融出资金期末余额为851.81亿元，同比增加20.53%；买入返售期末余额506.87亿元，同比下降13.84%。20年上半年信用减值损失20.35亿元，同比上涨290.03%。 投行业务领先优势稳固，收入占比持续上升。证券承销业务收入21.26亿元，同比+38.76%，占比7.95%，较上年同期上升0.92个百分点，系科创版正式试点注册制推出、IPO发行常态化所致。2020年上半年公司完成A股主承销52单，主承销金额1,317.49亿元，同比增长7%，排名市场第一；完成15单境外股权项目，承销金额合计16.64亿美元；公司债券及资产证券化承销金额合计人民币5,630.69亿元，较去年同期增长21.92%；承销金额占证券公司同业承销总金额的12.85%，位居同业第一。 金融资产浮盈同比大增，带动投资业务持续贡献。证券投资业务收入89.21亿元，同比+50.83%，占比33.36%，较上年同期上升6.22个百分点。2020年上半年，公允价值变动收益37.57亿元，同比转亏为盈，主要原因为上半年市场主要股指回暖，交易性金融资产的公允价值变动损益由去年同期的38.11亿上升至103.25亿。 资管业务转型主动进程加速，未来“资管公募+控股华夏基金”架构表现值得期待。资管业务收入40.80亿元，同比+27.46%，占比15.26%，较上年同期上升0.57个百分点。截至2020年6月末，资产管理规模1.42万亿元，其中主动管理规模8575.24元，占比60.23%（19年为50.06%），主动管理业务转型效果明显。资管新规下公司私募资产管理业务市场份额12.87%，排名行业第一。 投资建议：公司20年上半年营业收入、净利润实现同比大幅上涨，增速都高于行业水平，龙头地位稳固。今年1-7月公司累计月度净利润已达15年同期的88.57%，已完成15年全年累计月度净利润的61.77%，当前公司投行股权、债权承销金额保持行业领先地位，经纪业务市占率或将还有上升空间，业绩有望冲击新高度。因此我们调整2020/2021/2022年EPS预期为1.34/1.56/1.84元（原预测值1.26/1.48/1.74元，根据市场变化而调整），BPS分别为14.18/15.21/16.41元，对应PB分别为2.24/2.09/1.94倍，ROE分别为9.48/10.28/11.18%。基于行业龙头集中进一步演绎，公司在资本充足度、业务规模等多方面领先行业，我们给予2020年业绩2.5倍PB估值，上调目标价至35.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情持续蔓延。

受COVID-19疫情和产品结构变化影响，新业务价值大幅下降。上半年太保代理人渠道新单191亿元，同比-27.5%；新业务价值为112亿元，同比-24.8%；新业务价值率为39%，同比-2pct。规模下降的主要原因在于受疫情影响，主要渠道展业受阻造成。价值率的下降的主要原因预计为险种结构有所变化：1）价值率较低的短期险销售较快增长，占比提升。一方面疫情期间线上展业短期险简单易理解，为主打险种较好销售；另一方面疫情也刺激了风险保障需求，件均较低的短期健康险销量上升，上半年整体保费同比+20%，占比同比提升1.5pct至9.3%（而长期健康险增速相对此前20%以上的高增速有所放缓，同比+2.8%，或因件均较高受到经济下行影响）；2）趸交年金等产品占比有所提升，拉动整体价值率下降。从业务缴费期来看，上半年个险新单中趸交业务同比+23%，期缴同比-25%；从业务分险种来看，上半年传统寿险（包括寿险年金等）整体保费同比+28.9%，占比提升4.3pct至19.4%。 寿险代理人质量和业务品质持续下滑。上半年太保月均人力规模为76.6万人，较年初下降3%，既2018年以来月均人力持续下滑。代理人质量的指标也有所恶化：1）上半年月均健康人力12.1万人，占比同比下降5pct至16%；2）月均绩优人力20.7万人，占比同比下降12pct至27%；3）上半年人均产能（人均首年保费收入）4183元/月，同比-29%；4）FYC（人均首年佣金）857元/月，同比-31%，主要受疫情影响新单规模大幅下降影响。另外，业务品质也有所下降，上半年个人寿险客户13/25个月保单继续率分别为86.9%和86.7%，分别下降4.8pct和3.8pct，预计将对营运偏差造成一定负面影响。 投资风格较为保守，收益率整体保持稳健。从上半年投资资产配置变化可以看出，在系统性风险发生时，太保投资风格较为保守谨慎，采取将部分风险资产转为持有现金的策略。上半年权益类投资占比变化不大，较上年末下降0.2pct至15.5%，其中股票和权益性基金较上年末持平；固收类投资占比同比下降0.9pct至79.5%；于此同时，现金及现金等价物占比同比提升1.2pct至4.5%。上半年太保年化净/总/综合投资收益率为4.2%/4.8%/5.3%，同比-0.2pct/0pct/-0.6pct，整体保持稳健。 产险业务保持平稳，投资收益贡献利润大头。产险业务整体COR为98.3%，-0.3pct。费用率和赔付率为38.6%、59.7%，分别-0.8pct和+0.5pct。非车险保费在疫情下保持高增长，同比+29.8%，农险、健康险和责任险贡献高速增长。健康险COR上升较快，同比提升7.6pct至111.7%，而车险增速受疫情影响仍低迷，COR较为稳定。上半年产险业务税前利润43亿元，同比+59.6%，主要由投资收益贡献，而税后利润同比-5.2%，主要受去年所得税返还高基数影响。 营运利润增长稳健，EV增长放缓。上半年归母净利润142亿元，同比-12%，主要受税收返还基数以及增提42亿保险合同准备金影响。剔除准备金影响、短期投资波动以及非日常损益外，集团营运利润为178亿元，同比+28.1%，其中寿险同比+20.7%，产险同比+58.1%，增长稳健。截至上半年EV4304亿元，较年初+8.7，增速有所放缓，主要受NBV较大幅度下降影响。 投资建议：一段时间以来太保业绩与估值落后于主要同业，但其整体风格较为保守稳健，ROEV水平和分红率水平领先，且在大健康养老、金融科技等领域积极布局，具备一定先发优势。太保发行GDR引进战略投资者以及高瓴资本等长期价值投资者的入驻有利于改善其治理结构。另外，下半年太保在产品升级和推新上动作频繁，在低基数下业绩边际改善可期。预计2020-2022年EPS为3.22/3.65/4.50元（前值2.84/3.28/4.07元）；BPS为23.1/26.5/30.2元（前值21.8/23.9/26.9元）。预计2020年EV增速为15%-18%，上调目标价区间为37.7-38.7元/股，对应PEV0.75倍。维持“推荐”评级。 风险提示：新业务增长不及预期、疫情影响超预期、权益市场动荡。

从财经门户到一站式理财平台，东方财富踏准时代节拍，一路外延扩张，谱写财富管理新蓝图。从成立到现在，公司始终坚持以客户为核心，稳步打造以互联网平台为基础，覆盖财经资讯、交流社区、基金超市、证券投资、保险经纪等各项业务，每一次扩张，均能体现公司对于长期战略的洞察和坚持。参考成熟市场发展历程，随着市场逐步扩容，指数型基金规模或有望快速增长，公司以东财基金为平台，在基金代销、证券经纪信用业务基础之外，再造增长极。 在证券理财行业高度同质化的背景下，东方财富依靠科技赋能，将互联网和证券业务有机结合，造就独特护城河。公司科技投入占比一直维持较高水平，2019年研发投入金额达3.05亿元，同比增长22%，技术人员占比达38%。天天基金网导流能力极强，截至2020年6月，PC端覆盖人数达6357万，过去一年月均覆盖人数超过6000万，高于同类型网站。公司关注个人投资者，以价平质优的服务吸引大量长尾客户，书写二级市场增长篇章，股票成交额市占率从2015年的0.28%提高到2019年的2.85%，两融余额占比从2014年的0.08%提高到2019年的1.56%。2019年天天基金网代销基金规模为6589亿元（同比增长25%）。大量技术投入带来的是成本下降和让利客户的空间，以达量价双赢，带动ROE稳健增长，东财证券ROE于18-19年连续居行业第一。 资本市场深化改革的时代背景下，居民理财需求迁移权益市场，互联网一代成为新增投资者的主力，产品矩阵赋能投顾业务，公司长期成长的巨大空间已被打开。短期来看，公司直接受惠于市场风险偏好回暖、交投活跃度提升、和基金发行量大幅提高。证券和代销业务线上操作程度极高，投资者足不出户即可下单购买股票和申购基金；国内复工复产进度较早，经济逐步回暖，外资持续涌入，带动A股股票成交额和两融余额大幅提高，有助修复行业基本面。长期来看，资本市场深改的持续红利和从流量端到产品端的赋能或将强化公司核心竞争力，有望打造独特的财富管理平台。《证券法》修订给直接融资市场注入长期活力；基金投顾试点业务逐渐推展客户财富管理路径；互联网基础建设日趋完善，公司通过社交平台获客能力强，对新信息传播媒介的渠道下沉能力极深。利率中枢下移使传统银行理财产品收益率下降、叠加P2P、互联网金融产品等非标投资品风险加剧，国内居民配置股票基金的需求和意愿有望持续增加。依托产品矩阵赋能投顾，公司提供的丰富财富管理工具箱将满足不同客需。 投资建议：作为专注个人财富管理的精品券商，公司实现业绩长期高速增长或需一场健康漫长的牛市作为核心催化来不断推演以上逻辑。基于以上分析和假设，我们给予公司2020/21/22年EPS预期为0.44/0.57/0.73元，BPS分别为3.02/3.51/4.14元，当前股价对应PE分别为64.58/50.42/39.48倍，ROE分别为14.71%/16.19%/17.52%。随着我国居民投资理财需求持续增加，公司有望强化各平台之间的协同效应，利用科技赋能，以平价优质的一站式服务持续扩大市占率，同时从“通道型”平台积极转向以AUM驱动的“主动型”财富管理平台，未来可期。结合理财行业基本面情况和公司业务历史高成长所带来的高估值，以及未来多项业务上潜在的成长性，我们给予2020年业绩70倍PE估值（未来系列报告中，我们将对公司业务的成长性如何消化估值进行更深入的探讨），目标价31.08元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：资本市场创新不及预期；央行收紧流动性；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。