唐山港发布2023年三季报，单季度扣非净利创历史新高。唐山港2023前三季度实现营业收入44.49亿元，同比增长1.13%，实现归母净利润16.14亿元，同比增长16.42%，实现扣非归母净利润16.07亿元，同比增长21.91%。 Q3单季度，公司实现营业收入15.25亿元，同比下降14.45%，但是实现归母净利润5.84亿，同比增长17.55%，扣非归母净利润5.81亿，同比增长21.62%，其中扣非归母净利润规模创下历史新高。 第三季度收入下降但利润提升，或主要来自于业务结构优化。单三季度来看，公司虽总体收入同比下滑，但是毛利率达到51.83%、净利率达到40.77%，或主要来自于低毛利率的商品销售业务规模有所缩减，装卸主业的收入占比进一步提升所致。具体来看，第三季度公司实现货物吞吐量5850.67万吨，同比增长1.22%，其中矿石吞吐量2836.03万吨，同比增长7.00%，煤炭吞吐量1722.06万吨，同比下滑14.14%，钢铁吞吐量477.81万吨，同比增长29.13%，其他货种完成吞吐量814.77万吨，同比增长8.05%，虽煤炭业务整体表现偏弱，但是其他品类均实现了较快增长，公司利润的高增长证实了公司专注主业剥离亏损业务的效果优异。 国家发行特别国债，或对钢铁产业链需求形成拉动。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理，特别国债主要投向于灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，或对基建及相关产业需求形成拉动，散货吞吐量需求有望得以提振。 风险提示：宏观经济超预期下滑，港口整合不及预期，钢铁超预期限产等。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。 唐山港股份2023Q3营收同比下降但扣非归母净利润创历史新高，是公司聚焦装卸主业剥离亏损业务战略的优异成果，自2020年以来，公司经营质量持续改善，虽短期煤炭需求仍较为低迷，但是我们认为特别国债的发行将拉动我国基建投资进而拉动散货吞吐量，公司背靠唐山钢铁产业有望充分受益，维持盈利预测不变，预计2023-2025年公司实现净利润21.04/22.38/23.06亿元，同比分别+24.5%/+6.4%/+3.0%，对应PE估值10.0/9.4/9.1倍，维持“增持”评级。

京沪高铁2023年三季度业绩继续向好。2023年前三季度营收308.8亿元（同比+102.8%），归母净利润89.1亿元（去年同期为1.5亿元）；2023年三季度单季营收116.0亿元（+59.0%），归母净利润37.8亿元（同比+220.3%），单季盈利创2020年以来的历史新高。 暑运旺季带动铁路客运快速复苏，公司收入显著增长。在暑运旺季的带动下，2023年三季度全国铁路客运快速复苏，三季度全国铁路日均开行旅客列车10169列，较2019年同期增长13.9%，三季度全国铁路发送旅客11.5亿人次，较2019年同期增长11.6%（二季度较2019年同期增长约7%）。在全国铁路需求大幅修复的背景下，公司作为东部核心铁路资产，三季度京沪线本线客运量、本线跨线车服务量、京福安徽公司的业务量也快速修复，拉动公司营收同比大幅提升。10月11日零时起，全国铁路实行第四季度列车运行图，调图后，全国铁路安排旅客列车11075列，较之前增加449列，增幅约4.2%，此次调图后预计公司四季度有望受益于本线及跨线开行列数的增加。 三季度毛利率继续改善，京福安徽公司亏损继续收窄。受益于规模效应，客流量及列车开行量的大幅修复摊薄了固定成本，公司盈利能力持续提升，三季度实现毛利率50.4%，同比增加16.7pct、环比增加4.9pct。费用端，公司管理费用规模基本保持稳定，长期借款下降从而带动财务费用下降。公司三季度归母净利润37.8亿元，落于业绩预告中值附近，符合预期。其中，子公司京福安徽三季度单季亏损约1-1.5亿元，亏损明显收窄（上半年亏损5.69亿元）。 风险提示：铁路客流增长不及预期，价格调整不及预期，安全事故投资建议：维持“买入”评级。 京沪高铁是我国铁路集团的核心资产，经营稳健，盈利能力较强。公司依托区位优势，叠加高铁网络完善给京福安徽子公司将带来可观的业务增量，未来公司的业务量有望维持稳定增长趋势，且高铁定价逐步市场化也为公司未来业绩增长打开空间。维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为120.5亿、138.2亿、151.3亿，分别同比扭亏、+14.6%、+9.5%。维持“买入”评级。

招商轮船发布2023年三季报，单季度业绩表现稳中有升。招商轮船前三季度实现营业收入190.23亿元，同比下降11.85%，实现归母净利润37.58亿元，同比下降2.81%，实现扣非归母36.18亿元，同比下降0.83%。Q3单季度，公司实现营业收入60.32亿元，同比下降23.17%，但是实现归母净利润9.88亿，同比增长1.13%。 油轮运输板块单季度业绩表现偏弱，Q4有望大幅回升。三季度沙特和俄罗斯在OPEC+原有减产协议的基础上分别额外自愿减产100万桶/日和30万桶/日，叠加行业传统淡季，油运需求整体较为疲软，根据波交所数据，第三季度TD3C航线平均TCE不足2万美元/天，且招商轮船在7-9月集中安排VLCC进行坞修及加装脱硫塔，导致油轮板块收入利润双双下降，单季度仅实现毛利7.23亿元，净利润为5.33亿元。展望Q4，随着欧美采暖需求逐步释放，10月以来运价及成交量双双回升，预计Q4行业运价有望修复，旺季弹性仍值得期待，考虑到Q4公司运力回归，且装塔后经济性优势有望更加明显，预计Q4业绩环比有望实现较大增长。 干散货运输环比略有下滑，Q4在中国基建投资回升预期下有望走强。干散货运价BDI指数Q1/Q2/Q3均值分别为1011/13131194点，同比下降50%/48%/28%，整体表现较去年偏弱，招商轮船通过灵活采取阶段性期租和远期货锁定等策略，实现各船型日均TCE均跑赢市场，Q3实现净利润2.11亿元，环比下滑18.8%。但是10月以来，随着中国特别国债发行，运价出现明显回升，如后续中国基建投资力度回升，有望显著拉动全球散货海运需求。 滚装船维持高收益，板块业绩同比大幅增长。截至3季度末，招商轮船开设中国直达东南亚、中东的航线，部分船舶发挥内外贸兼营的优势，外贸航线投入运力已达滚装运力的50%，投入外贸的5艘2000-4900车位级滚装船，报告期实现单船日均TCE超过5万美元，单三季度实现净利润达0.91亿元。 LNG业务稳中有升，集运下滑较为明显。招商轮船LNG船业务收益稳定，未明显受到外部环境变化影响，第三季度实现净利润1.79亿元，环比提升5.9%；集装箱板块实现净利润1.75亿元，环比下滑30%。 风险提示：旺季需求不及预期、安全事故、环保政策影响不及预期投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 招商轮船是油散双核的综合航商龙头，在全球船舶老龄化、全球步入稳定修复轨道的背景下，公司业绩有望进入“成长阶段”。我们认为，Q4欧美的采暖需求较为刚性，油运需求有望环比明显回升，而中国特别国债的发行有望带来全球散运需求明显改善，公司Q4有望迎来油散共振，维持盈利预测，预计2023-2025年公司实现净利润60.19/75.08/86.91亿元，对应PE估值为8.7/6.9/6.0倍，PB估值为1.40/1.23/1.07倍，维持“买入”评级！

兴通股份发布 2023年三季报， 三季度业绩承压。 兴通股份发布 2023年第三季度报告。 2023Q1-Q3公司实现营业收入 9.1亿元， 同比上升 62%； 实现归母净利润 1.8亿元， 同比上升 16.1%。 其中 Q3公司实现营业收入 2.8亿元，同比上升 56.5%； 实现归母净利润 0.5亿元， 同比下降 16.5%。 第三季度收入提升但利润下降， 毛利率下降的同时费用率有所上升。 兴通三季报收入端维持高增长趋势， 内贸船舶收入增加、 开拓国际运输业务和收购的上海兴通万邦航运并表所致。 但是公司利润出现较为明显下滑， 一方面原因在于毛利率出现明显下滑， Q3单季度毛利率仅 29.2%， 呈现继续下滑的趋势， 或为国内石油化工产业链景气度较低、 新运力投放周转率下降、 外贸业务拖累毛利率的综合结果； 另一方面来说， 公司费用率出现一定上升， 主要是财务费用率达到了 3.1%， 同比上升了 3pct。 继续加码布局化学品运力，成长属性仍值得期待。兴通公告拟使用不超过 1.8亿元人民币建造一艘内外贸兼营不锈钢化学品船舶。 公司持续扩大船队运力规模， 根据公司过往公告， 截至 2023H1公司在建/购买内贸船舶 4艘， 共计2.51万载重吨； 外贸船舶 5艘， 共计 6.29万载重吨， 计划 2023H2和 2024年陆续投入运营。 随着国际运输业务深入发展， 外汇汇率和利率对公司业绩影响增加。 为合理规避汇率及利率风险， 以套期保值为目的， 公司 10月 30日公告拟开展以互换合约、 远期合约和非标准化期权合约等相关产品及其组合为标的的交易活动。 此外， 公司及子公司拟开展的金融衍生品交易业务交易金额为期限内任一时点最高余额不超过人民币 8000万元。 风险提示： 外贸业务开展不及预期， 船舶安全事故， 炼化产业景气度下滑。 投资建议： 下调盈利预测， 维持 “买入” 评级。 危化品水运行业具备资质壁垒和经营壁垒， 虽短期兴通因行业景气度、 整合运力导致周转率下降、 外贸业务开展不畅等原因业绩暂未兑现， 但是公司作为行业市占率第一的龙头企业， 坚定自身“1+2+1” 战略， 持续投入资本进行扩张， 资产负债表的扩张有望在行业供需好转时带来更大的利润弹性。 将2023-2025年盈利预测由 3.2/4.5/5.6亿元下调至 2.5/3.7/4.7亿元， 对应PE 估值为 17.9/12.0/9.5X， 维持买入评级。

22年二季度收入同比下滑， 利润同比实现正增长。 2022年上半年， 公司实现营业收入 13.61亿元（同比-13.9%） ， 归母净利润 1.01亿元（+18.8%） ，扣非归母净利润 0.97亿元（同比+23.8%） ； 二季度公司实现营业收入 5.86亿元（同比-29.4%） ， 归母净利润 0.59亿元（+13.2%） ， 扣非归母净利润0.54亿元（同比+19.2%） 。 国内疫情、 外需疲软以及俄乌冲突导致公司二季度收入同比下滑， 但电踏车业务增长仍然亮眼， 自主品牌稳定推进。 公司二季度收入同比出现下滑， 主要原因是： 1） 二季度国内疫情频发， 对公司物流效率造成负面影响； 2） 外需趋势转弱， 出口增长承压（二季度中国出口(美元)同比增长 12.8%,较上季度下降 2.9个百分点） ； 3） 俄乌冲突对俄罗斯和乌克兰地区的销售造成了一定负面影响。 其中， 公司不同业务的收入表现分化较大， 传统成人自行车和传统儿童自行车上半年收入同比分别为-25%和-33%； 公司近两年重点发力的两大新方向——电踏车和自主品牌表现不俗， 上半年电踏车业务收入实现了同比 99%的高增长， 收入占比提升至 19%， 由于欧洲自行车电动化大势所趋以及公司电踏车业务基数低， 该业务未来有望维持高速增长。 上半年自主品牌业务收入实现了同比约 30%的较高速增长， 公司自主品牌销售渠道越来越多元化（亚马逊、 1688、 沃尔玛线上店、 自建站等） ， 未来增速有望更高。 汇兑收益帮助利润同比实现正增长， 布局新产能打开长期成长空间。 受益于原材料成本下行以及人民币贬值， 公司上半年调整后的毛利率（将运输费用加回成本） 同比是有提升的， 但由于上半年欧洲需求较弱且公司在美洲地区去库存， 导致公司盈利能力同比提升并不明显。 得益于人民币贬值， 公司上半年实现了约 4100万元的汇兑收益， 从而带动公司归母净利润同比实现了19%的正增长。 公司计划将上市募集资金用于“年产 100万辆自行车及 100万辆电动助力车智能制造项目” 和“年产 160万辆自行车、 童车及 40万辆电动助力车数字化技术改造项目” 。 风险提示： 国内疫情变化； 原材料成本上涨超预期； 业务拓展低于预期。 投资建议： 下调盈利预测， 维持 “买入” 评级。 预计 2022-2024年归母净利润分别为 2.60/3.67/4.49亿元（22-24年调整幅度-12.4%/-10.7%/-13.8%） ， 分别同比增长 27%/41%/22%。 考虑到公司虽然短期受不确定性因素影响， 但长期成长逻辑不变， 维持公司“买入” 评级， 现在股价对应 22-23年 EPS 的 PE 估值分别为 21X、 15X。

2022年二季度公司业绩表现亮眼。圆通发布2022年半年度业绩快报，公司二季度实现营收约133.1亿元（同比增长约26%），归母净利润约9.0亿元（同比增长约228%），扣非归母净利润约8.8亿元（同比增长约244%）。 在二季度疫情防控背景下，公司净利润环比仍然实现了正增长，表现亮眼。 二季度疫情防控影响可控，公司业务量同比正增长，价格稳健。虽然二季度有疫情防控的影响，但得益于公司经营稳健，我们估计公司二季度快递业务量仍然实现了同比正增长，疫情影响整体可控。由于价格战缓和以及疫情导致快递经营成本上行，公司二季度单票价格同比明显提升，剔除菜鸟裹裹统计口径影响，4月和5月单票快递价格同比分别为+13.4%和+19.6%。 得益于经营优化和价格稳健，公司二季度快递单票盈利能力仍然维持高位。 公司去年四季度和今年一季度单票快递净利分别约为0.15元和0.2元，估计二季度单票快递净利环比微幅下降、维持在高位。公司2021年四季度以来，连续三个季度单票快递利润表现均非常亮眼，主要得益于：1）2021年二季度以来，监管机构规范快递行业非理性竞争行为，价格战持续缓和，尤其是进入四季度旺季以后，通达系等龙头快递公司形成价格联盟，同步上调快递单价，且今年以来单票快递价格一直维持在高位；2）公司近两年通过经营改革提升了整体网络的服务质量，公司在去年下半年以来开始淘汰低质量客户、优化客户结构。 竞争实力持续提升，公司长期价值凸显。圆通近两年在持续地优化自己的经营模式，从而看到圆通的成本管控能力持续改善，单票快递成本持续向同行领先者看齐。此外，公司也在持续推进全面数字化转型，公司通过数字化管理工具加强对快件全程时长、投诉率、遗失破损等各项指标的精准管控，快件时效、服务质量、客户体验等持续改善。我们认为在未来可见的一段时间内，行业价格战将继续维持缓和态势，但是价格会因为淡旺季而出现季节性波动，公司快递业务经营业绩将稳步增长。 风险提示：国内疫情变化；价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到公司盈利能力改善超预期，预计2022-2024年归母净利润分别为36.0/42.9/49.7亿元（22-24年调整幅度+18.9%/+11.7%/+6.8%），分别同比增长71%/19%/16%。维持公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为19X、16X。

2022年一季度业绩同比扭亏为盈，符合预期。一季度单季营收629.8亿元（+47.8%），归母净利润10.2亿元（去年同期-9.9亿元）,扣非归母净利润9.1亿元（去年同期-11.3亿元）。一季度业绩之前已有预告，业绩表现符合预期。在3月多地疫情封控的背景下，公司一季度业绩表现已属稳健。 疫情封控管理及产品结构调整导致速运物流业务增长放缓，多方因素助力一季度业绩表现稳健。由于3月国内以上海、深圳为代表的部分核心城市因疫情实施封控，造成快递公司均面临经营效率降低、业务量下滑等挑战，叠加公司主动调优产品结构、减少低毛利产品的影响，因此我们看到公司一季度速运物流业务量和收入的增速分别下降至-1.5%和+2.7%（21Q4增速分别为+14.1%和+12.4%）。在多地疫情封控导致快递公司经营受限的背景下，公司22年Q1业绩仍然表现稳健、同比实现扭亏为盈，主要得益于：1）主动调优产品结构，减少低毛利产品件量；2）坚持精益化成本管控，提高投入产出效率，以科技方式提升资源使用效率的管理，持续推进四网融通，加强场地、线路资源整合，及加强了春节期间跨业务板块的资源协同；3）新业务同比减亏；4）自2021年第四季度起合并嘉里物流的业绩。 公司一季度资本开支同比下滑，股权激励保留优秀人才。现阶段，公司整体产能比较充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，公司一季度资本开支同比减少4.4亿元至35.3亿元。在今年国内疫情持续时间有限的假设下，我们预计公司全年时效快递仍然有望实现稳健增长，同时公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022年业绩将实现大幅修复。公司计划2022年实施股票期权激励计划，目标在于建立和完善公司员工与所有者共享机制，吸引和保留优秀的核心人才，建立公司的人力资源优势，为公司的持续快速发展注入新的动力；激励计划中对收入和业绩的考核目标彰显了公司的长期成长性；根据公告中的估算结果，激励计划费用的摊销对22年和23年造成的成本影响大约在每年2亿元左右，影响程度不大。 风险提示：国内疫情恶化；油价上涨超预期；时效快递增长低于预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为73.6/103.7/136.0亿元，分别同比增长72%/41%/31%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为60.1-62.2元，公司长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。

2021年业绩符合预期， 盈利情况逐季改善。 2021全年营收 2071.9亿元（+34.6%） ， 归母净利润 42.7亿元（-41.7%） ， 扣非归母净利润 18.3亿元（-70.1%） 。 其中四季度单季营收 713.3亿元（+60.7%） ， 归母净利润 24.7亿元（+43.0%） , 扣非归母净利润 15.0亿元（+46.1%） 。 2021年业绩之前已有预告， 业绩整体表现符合预期， 其中 21年 10月并表的嘉里物流贡献了3.7亿元的扣非归母净利润， 剔除嘉里物流四季度并表的影响， 顺丰 21Q4扣非净利实现了约 11.3亿元（+9.9%） ， 去年季度扣非利润实现逐季改善（Q1、Q2、 Q3分别为-11.3、 6.6、 8.1亿元） 。 提升收入质量、 优化管控成本、 新业务亏损可控， 盈利能力持续修复。 公司去年季度盈利能力实现持续提升（Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为 7.2%、12.8%、13.5%、 14.5%） ， 主要得益于三大方面： 1） 通过调整定价策略主动调优产品结构和客户结构（逐渐淘汰了低价特惠专配产品） ， 盈利能力最强的时效快递业务实现了 7.3%的稳定增长， 收入质量得到提升。 2） 公司去年推进四网融通项目， 该项目帮助公司优化了 6亿元以上的成本； 同时公司精细化管控成本， 资源利用率也得到提升。 3） 公司主动淘汰低价的特惠专配产品，丰网拓展速度稳健， 经济快递业务在 21Q4毛利实现了扭亏为盈； 快运业务21H2的分部利润亏损收窄至 0.74亿元（21H1为-5.08亿元） ； 同城业务 21年全年毛利也实现了转正。 资本开支见顶， 2022年稳健发展。 2021年是公司的资本开支大年， 资产投资额度高达 192亿元， 资产投放方向主要包括分拣中心、 飞机、 仓库、 车辆、土地等。 现阶段， 公司整体产能充足、 将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要， 我们预计 2022年公司资本开支将开始出现下降。 考虑到 3月以来全国多地疫情反复以及国内经济环境具有挑战， 公司今年发展的主基调是稳健， 我们预计公司全年时效快递有望延续去年下半年的稳健增长， 同时公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益， 2022年顺丰业绩有望大幅修复。 风险提示： 国内疫情恶化； 油价上涨超预期； 时效快递增长低于预期。 投资建议： 下调盈利预测， 维持 “买入” 评级。 调低盈利预测， 预计 2022-2024年归母净利润分别为 73.6/103.7/136.0亿元（22-23年调整幅度-5.3%/-3.8%） ， 分别同比增长 72%/41%/31%。 通过分部估值方法，得出公司未来 6个月的合理估值约为 60.1-62.2元，公司长期成长逻辑不变， 维持“买入” 评级。

事项：公司公告：2022年1至2月，公司实现快递业务完成量22.97亿票，同比增长27.81%；实现营业收入约76.24亿元，同比增长39.28%；实现归属于上市公司股东的净利润约5.45亿元，同比增长186.36%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约5.16亿元，同比增长207.45%。 国信交运观点：1）快递行业价格竞争维持缓和态势，公司延续去年旺季的价格策略，今年1-2月快递价格水平坚挺、经营成本可控，快递业务的单票盈利能力环比继续提升（根据我们估算，1-2月约0.2元左右，去年Q4约0.15元左右），从而致使业绩表现超预期。2）考虑公司经营持续优化、盈利能力稳步提升，我们上调公司21-23年归母净利润至21.2/29.7/33.9元（21-23年预测值上调幅度分别为0.0%/11.9%/8.3%），对应PE26/19/16x。我们认为在共同富裕大背景下，快递龙头的竞争已经从价格战升级为“兼顾价格和服务”多元化竞争，未来快递龙头规模和利润将进入稳增长阶段，而具有强劲竞争实力的圆通有望在竞争格局演变过程中最后胜出，维持“买入”评级。 评论：1-2月业务量增速回升、价格坚挺，盈利表现亮眼从业务量的角度来看，圆通1-2月业务量实现了27.8%的增速，相较去年四季度增速明显回升（21Q4为12.7%），我们认为主要得益于快递行业服务质量提升，今年公司有序且大范围实行“春节不打烊”，在春节期间获取了更多的增量业务。从价格的角度来看，快递行业价格竞争维持缓和态势，公司延续去年旺季的价格策略，今年1-2月快递价格水平坚挺、经营成本可控，快递业务的单票盈利能力环比继续提升（根据我们估算，1-2月约0.2元左右，去年Q4约0.15元左右），从而致使业绩表现超预期。 行业价格战维持缓和态势，快递龙头业绩修复逻辑将持续兑现（1）由于2021年基数高以及电商线上渗透速度逐步放缓，2022年快递行业需求增长将明显放缓。（2）在共同富裕的大背景下，快递龙头企业开始兼顾价格和服务质量，且极兔收购百世中国地区快递业务后竞争格局实现了实质性的优化，我们认为2022年行业价格战大概率将维持缓和态势。（3）在2022年价格战缓和的背景下，圆通单票利润将维持在相对高位，利润有望实现高速增长。 竞争实力持续提升，公司长期价值凸显圆通近两年在持续地优化自己的经营模式，从而看到圆通的成本管控能力持续改善，单票快递成本持续向同行领先者看齐。此外，公司也在持续推进全面数字化转型，公司通过数字化管理工具加强对快件全程时长、投诉率、遗失破损等各项指标的精准管控，快件时效、服务质量、客户体验等持续改善。我们认为在共同富裕大背景下，快递龙头的竞争已经从价格战升级为“兼顾价格和服务”多元竞争，未来快递龙头规模和利润将进入稳增长阶段，而具有较强竞争实力的圆通有望在竞争格局演变过程中最后胜出。投资建议：业绩表现超预期，维持“买入”评级考虑公司经营持续优化、盈利能力稳步提升，我们上调公司21-23年归母净利润至21.2/29.7/33.9元（21-23年预测值上调幅度分别为0.0%/11.9%/8.3%），对应PE26/19/16x。我们认为在共同富裕大背景下，快递龙头的竞争已经从价格战升级为“兼顾价格和服务”多元化竞争，未来快递龙头规模和利润将进入稳增长阶段，而具有强劲竞争实力的圆通有望在竞争格局演变过程中最后胜出，维持“买入”评级。 风险提示政策风险，行业需求低于预期，价格战恶化。

三季度业绩高增长 公司2021年三季度单季实现营收10.1亿元（同比+75.6%），归母净利润0.62亿元（同比+75.5%），扣非归母净利润0.60亿元（同比+81.9%）。 助力电动自行车和跨境电商销售支撑收入高增长 受益于 （1）疫情带来的欧美消费者出行方式变化、 （2）公司大力布局产品附加值较高的助力电动自行车领域以及 （3）加速开拓跨境电商渠道（通过跨境电商渠道直接将自有品牌产品卖给终端消费者），公司三季度收入维持高速增长的态势，同比+75.6%（二季度收入增速为73.9%），其中成人自行车、助力电动自行车以及自行车配件的收入增长均非常亮眼。虽然三季度海运产能供给仍然有限，但是我们估计海运受阻的情况已经开始边际改善，公司三季度存货金额环比基本持平，约1.48亿元（二季度为1.41亿元），没有再继续增长（去年中报以来存货一直维持较快的增长态势）。 三季度盈利能力环比维持稳定，净利润增速提升 由于海运运费居高不下，今年公司自有品牌销售业务的毛利率和净利率受到较大负面影响。公司三季度综合盈利能力环比维持稳定，毛利率为18.1%（一季度和二季度分别为15.1%/18.1%），净利率为6.1%（一季度和二季度分别为4.4%/6.3%）。即使三季度计提了640万元的信用减值损失，公司单季仍然实现了0.62亿元的归母净利润，同比实现了76%的高增长（一季度和二季度分别为43.7%和41.0%）。 风险提示：海运费用上涨超预期；国际贸易摩擦的政策风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级 考虑收入增长略超预期，上调盈利预测，预计21-23年归母净利润2.1/3.0/4.1亿元（21-23年预测值上调幅度分别为6.6%/7.6%/0.9%），同比增35.8%、42.5%、35.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价49.5-54.1元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、19X。

三季度业绩环比改善公司2021年三季度单季实现营收110.5亿元（同比+25.0%），归母净利润3.08亿元（同比-25.7%，环比+12%），扣非归母净利润2.92亿元（同比-6.9%，环比+14.5%）。 近年来快递单价首次实现正增长，期待旺季价格表现受益于今年监管层积极管控行业无序竞争（包括部分省市明确规定“快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务”；交通运输部、国家邮政局等七部门联合印发了《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》等），行业价格战二季度以来大幅缓和，9月1日起，快递行业公司还普遍上调派费，以期维持末端网点和快递员的稳定，保障快递服务质量。圆通公司三季度单票快递收入环比提升了2.7%、同比回升至去年同期水平，随着四季度快递旺季的到来，公司价格有望继续提升。三季度公司业务量达到42.3亿票，同比增长25.7%，增速在通达系中表现相对较优，市占率达到15.5%，同比提升0.3个百分点。 快递单位运输和中转成本同比优化，盈利能力开始回升快递单位运输和中转成本同比优化，盈利能力开始回升受益于规模效应以及运用数字化管控工具精细管控运营环节各项成本，三季度公司快递业务单票运输和中转操作成本均同比小幅下降；公司三季度综合毛利率为6.5%，环比提升（二季度为6.0%）。剔除国际货代和航空业务的贡献，我们估计三季度快递业务贡献净利润不到2亿元；考虑到快递价格自9月以来才加速提升，我们预计四季度公司的快递利润会明显改善。公司前三季度和三季度单季资本开支分别达到42.4亿元和18.2亿元，仍在持续扩大和升级快递网络。 风险提示：行业价格战恶化；成本优化低于预期。 投资建议：维持“买入”评级“买入”评级考虑派费调整，调整盈利预测，预计21-23年归母净利润15.4/19.7/24.8亿元（21-23年预测值幅度分别为-4.5%/+3.6%/+2.2%）。我们给予公司22年24-26倍的目标PE，得到目标价15.0-16.2元，考虑到公司未来一年经营和业绩均有望加速改善，维持“买入”评级。

中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量占到全球的近7成，出口额占到全球出口的近5成。每年全世界自行车需求规模保持在1亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。 随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，2020年销量超过500万辆，根据官方预测，2020年至2025年欧洲助力电动车销量年复合增速有望维持在20%以上。 公司是国内ODM模式出口的自行车制造龙头公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以ODM/OEM等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。 公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强 （1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，该产品销量已经从2018年的3.6万辆增长至2020年的11万辆。 （2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了7.7%和15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020年76%）的跨境电商业务收入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。 给予“买入”评级预计公司21-23年归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。

三季度公司业绩环比小幅回升，基本符合预期公司发布2021年前三季度业绩预告，2021年三季度单季实现归母净利润10-11亿元（2Q21盈利17.5亿元），扣非归母净利润7.5-8.5亿元（2Q21盈利6.6亿元），业绩表现基本符合预期。 时效快递增速继续回升，盈利能力继续恢复公司三季度扣非净利润环比提升14%-29%，实现环比增长主要得益于： （1）最赚钱的时效快递业务增速继续回升； （2）公司不断完善产品分层，制定针对性 市场策略，调优产品结构，提升产品定价能力； （3）公司持续推动网络资源整合、成本精细化管控、中转场自动化设备升级等举措，场地、运力资源利用率以及营运操作效能逐步提升，从而改善整体效益。但三季度盈利能力恢复速度略低于预期，我们估计主要由于公司仍然有较大的投入导致资产利用率的提升速度较慢。 公司经营持续改善，长期投资价值不改自今年一季度以来，公司在经营能力改善方便做了诸多努力，包括 （1）时效产品体系优化升级、电商标快时效全面提升； （2）加速推进速运网络、快运网络、仓储网络、加盟网络的资源整合； （3）通过收购嘉里物流加速完善国际业务布局。我们认为未来可预见的时期内公司将继续加速提升经营能力，随着经营能力改善、规模效应提升、成本优化，接下来公司盈利能力的恢复速度有望加速。2021年是公司承前启后的关键年，为了完善产品矩阵、提升服务质量以及打造长期核心竞争力，公司必须持续开拓新市场以及建设升级物流网络底盘，从而公司的投入一直维持在较高水平，从而影响了短期利润表现，但是加大了长期发展的空间和确定性。 风险提示：时效快递增长不及预期；成本控制低于预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到公司投入较大以及9月完成嘉里物流的收购，调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为31.9/75.4/107.9亿元（21-23年调整幅度-36%/+9%/+7%），分别同比增长-56%/136%/43%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为83.8元，维持“买入”评级。

事项：公司公布8月快递业务主要经营数据，快递业务量实现13.8亿票，同比增长27.3%；快递单票收入为2.13元，同比提升1.03%；快递产品收入实现29.36亿元，同比增长28.64%。 国信交运观点：1）2021年8月快递行业业务量实现24.3%的较高增速增长，行业高景气度不变，符合预期；8月行业单票价格同比下降11.7%，降幅持续收窄，单票价格环比也基本持平，行业价格战维持缓和态势，符合预期。过去几年快递行业的恶性价格战导致快递小哥生存境况加速恶化，同时资本的无序竞争导致快递小哥和消费者之间的矛盾持续加深，在高质量发展中促进共同富裕的指导思想下，监管部门持续加码对快递行业无序竞争的管控，我们认为在政策和监管的帮助下，未来快递行业的竞争将很难再出现无序竞争、而是良性竞争。 2）圆通速递8月单票快递价格同比提升1%，是近3年来首次实现同比转正，释放了短期价格有望出现拐点的积极信号；圆通8月业务量实现了27.3%的较高增速，近4个月增速一直维持较快增长态势，增速整体表现也优于同行竞争对手。公司今年二季度资本开支达到24.2亿元，同比增加10.7亿元，公司持续升级快递网络、提升核心竞争能力；其中，自动化设备自去年同期的92套增加值今年二季度的140套，自有干线运输车辆数量自去年同期的2002辆增加至今年二季度的4033辆，干线运输车辆的自有化率自去年的约40%提升至今年二季度的约67%。 3）投资建议：盈利预测维持不变，预计21-23年归母净利润16.2/19.0/24.2亿元，同比增速-8.5%/17.6%/27.3%，当前股价对应PE为25/21/17x，我们给予24-25倍PE目标估值，得到14.6-15.2元的目标价。在高质量发展中促进共同富裕的指导思想下，政策管控快递无序竞争、保障快递小哥权益有利于行业中长期的健康发展，中短期来看在政策指导下，价格战激烈度和快递公司盈利能力将环比明显改善，快递龙头公司将迎来一波估值提升的行情，我们维持“买入”评级。 风险提示：电商需求低于预期，价格战超预期；成本优化速度低于预期。

二季度公司扭亏为盈，基本符合预期公司发布 2021年半年度业绩预告， 2021年二季度单季实现归母净利润16.3-18.2亿元（1Q21亏损 9.9亿元），扣非归母净利润 6.0-7.3亿元（Q121亏损 11.3亿元），业绩表现基本符合预期。 时效快递增速回升，叠加规模效应和成本管控，盈利能力恢复公司二季度盈利实现扭亏为盈主要受益于三方面，其一，二季度是生鲜旺季，公司盈利能力最强的时效快递业务的收入增速环比估计明显回升（一季度约1%），考虑到去年基数和下半年电商旺季的影响，我们认为下半年时效快递业务增速有望继续逐步恢复；其二，去年四季度以及今年一季度产能短期投放力度较大，伴随二季度业务量业务量的增长带动产能利用率的提升，规模效应开始体现，固定成本被摊薄；其三，公司继续加强成本精细化管控。 布局长远战略，长期投资价值显著2021年是公司承前启后的关键年，为把握国家产业升级、推动建设数字化供应链、促进制造服务业高质量发展的历史机遇，公司围绕增强综合物流服务能力、 打造数字化供应链解决方案的发展方向，做了很多长远的战略布局，包括 （1）加速经济快递、快运、同城配、国际等多元业务市场开拓、 （2）产能的投入、 （3）网络资源的升级等等，但是这些长期布局都将导致公司短期成本阶段性承压，而从长期的角度来看，这些布局又是必不可少的，公司在未来2-3年较优的时间窗口需要尽快的加深竞争壁垒以及抢占物流市场份额，以备应对其他竞争者未来可能对公司造成的威胁，从而意味着顺丰长期成长为亚洲物流巨头的确定性将越来越强、成长的空间也将越来越大。 风险提示： 时效快递增长不及预期；成本控制低于预期。 投资建议：下调盈利预测， 维持“买入”评级。 考虑到公司短期投入较大，下调盈利预测，预计 2021-2023年归母净利润分别为 52/69/101亿元（21-23年下调幅度 37%/34%/28%），分别同比增长-28.5%/32.6%/45.1%。通过分部估值方法，得出公司未来 6个月的合理估值约为 72.4元，公司长期成长逻辑不变，短期战略性利润受损， 看好公司的长期投资价值，维持“买入”评级。