2Q20收入增速环比提升，玉泽大幅增长。公司披露20年中报，1H20实现营业收入36.85亿元，同比下降，剔除收入准则影响同口径下降；实现归母净利润1.83亿元，同比下降；实现扣非归母净利润1.63亿元，同比下降，剔除联营公司投资收益、财务费用等因素实际下降10.5%。其中2Q20实现营业收入20.2亿元，同比增长，同口径增长；实现归母净利润6419万元，同比下降69.52%。分渠道看，线上渠道实现14.26 亿元收入，同比增长；线下渠道实现22.56亿元收入，同比下降20.64%。 毛利率平稳，费用管控良好。1H20公司毛利率同比下降0.11pp至，同口径增长近2pp，除佰草集外大部分品牌毛利率提升。销售费率同比上升2.3pp至45.8%，管理费用率同比下降1.9pp至8.9%，费用变动因素主要包括：（1）费用口径重分类，部分管理费用重分类到销售费用；（2）百货渠道固定费用较多，收入下滑导致费用率提升；（3）精简百货柜台和相关人员数量；（4）福利类费用下降较大。 新管理层上任，积极进行品牌、渠道梳理。品牌创新方面，梳理各品牌定位，高毛利的护肤品牌将结合品牌、渠道、功效细分化发展，婴童、个护品牌巩固领先地位，聚焦爆款。渠道进阶方面，线上逐步提升数字化运营能力，放大中腰部直播；线下百货将对亏损和长尾门店关停调整，商超渠道拓品增效，CS渠道重建和经销商关系，屈臣氏提升净利润率。预计20-22年归母净利润为4.0、5.0、5.8亿元，同比增长-29.0%、27.4%、14.6%。参考可比公司估值，考虑品牌、渠道调整后公司有望焕发生机，给予21年60XPE，合理价格为45.02元/股。 风险提示。消费景气度下降导致行业增速下滑；外资品牌进入行业竞争加剧；传统线下渠道进一步下滑；新品牌、新品类孵化有待观察。

事件：公司上半年实现营业收入17.95亿元，同比增长70.83%，实现归母净利润2.26亿元，同比增长4.04%，实现扣非后归母净利润2.23亿元，同比增长3.86%。其中Q2实现营业收入10.86亿元，同比增长51%，实现归母净利润1.42亿元，同比增长4.78%。 护肤品业务高速发展。（1）松节油深加工业务实现收入6.46亿元，同比减少8.33%；实现营业利润1.34亿元，同比减少36.25%，利润下滑较多主要在于：受疫情及行业周期影响，松节油深加工业务毛利率同比下降7.03pp至32.44%。（2）诺斯贝尔实现收入11.5亿元，营业利润1.54亿元，毛利率同比增加0.22pp至24.52%，今年上半年诺斯贝尔纳入上市公司合并报表范围的净利润1.28亿元。 公司已形成全品类覆盖的综合代工龙头。（1）面膜实现收入4.46亿元，占比39%，毛利率同比减少3.62pp至23.99%，主要在于受疫情影响面膜打折促销力度较大；（2）护肤品类实现收入2.46亿元，占比21%，毛利率同比增加2.21pp至23.93%；（3）湿巾实现收入2.69亿元，占比23%，毛利率同比增加3.08pp至18.87%；（4）无纺布实现收入1.89亿元，占比16%，毛利率同比增加19.7pp至34.5%，主要在于疫情期间新增毛利率较高的口罩业务。总体来看，诺斯贝尔以面膜为主，积极扩展彩妆和护肤领域，目前已形成全品类覆盖的综合代工龙头。 盈利预测。预计公司20-22年归母净利润分别为5.6、6.7、7.9亿元，同比增长23.8%、20.1%、17.6%。公司两大主业并行，给予21年松节油深加工业务10XPE，给予化妆品业务35XPE，维持合理价值31.3元/股，维持“买入”评级。 风险提示：松节油价格大幅下滑；化妆品景气度下降致行业增速下滑；新品类、新品牌拓展不及预期。

珠宝逆势增长，地产业务稳健。1H20实现营收200.54亿元，同比增长0.88%；实现归母净利润11.05亿元，同比增长10.37%；实现扣非归母净利润9.59亿元，同比增长7.67%。分业态看，珠宝时尚主业实现营业收入103.8亿元，同比增长2.87%；上半年新增217家门店至2976家。物业开发与销售实现营业收入81.4亿元，同比微降0.08%，上半年实现签约销售额68.2亿元，同比增长21%；实现签约销售面积36.3万平方米。同比增长60.6%。餐饮/食品百货/医药/化妆品/商业经营管理与租赁分别实现营收1.6/2.7/1.8/1.8/5.6亿元，同比增速为 -58.8/197.2/15/-20.1/-25.2%。 毛利率受疫情影响略有下滑，归母净利率同比增加0.5pp至5.51%。公司上半年毛利率为23.8%，同比下降0.3pp，主要由于餐饮、食品百货及商业受疫情影响。公司1H20期间费用率为11.31%，同比增加0.66pp。综合来看，归母净利率同比增加0.5pp至5.51%。 产业运营+产业投资双轮驱动，持续升级数字化、新营销。上半年公司收购金徽酒、复星津美，抢占白酒优质赛道，加速化妆品板块，持续布局宠物赛道。文化餐饮业态连锁化进程加速，松鹤楼连锁门店已达13家。根据公司官方公众号，公司旗下10个品牌与29名明星/网红合作，打造了二十余人的素人直播团队，半年内完成1143次店播。预计公司20-22年收入分别为482.6亿、556.0亿、637.0亿元，同比增长12.5%、15.2%、14.6%；归母净利润分别为36.4亿、42.3亿、48.6亿元，同比增长13.6%、16.1%、14.9%。采用分部估值法，参考可比公司，维持公司合理价值9.50元/股，维持“买入”评级。 风险提示。可选消费疲软导致黄金珠宝需求放缓；地产政策调控力度进一步加大；老字号连锁化扩张不达预期。

公司披露2020年中报，1H20实现营业收入16.73亿元，同比下降；实现归母净利润3.31亿元，同比下降30.43%。其中2Q20营业收入同比下滑22.94%至9.96亿元，归母净利润同比下降18.21%至2.3亿元，下降幅度较第一季度明显减缓。 线下：1H20自营店单店收入同比下降，其中镶嵌/素金分别同比下降47.97%/42.26%，素金得益于品类结构升级毛利下降幅度小于收入。加盟店单店收入同比下降，其中镶嵌首饰同比下降，品牌使用费受益于收费提升同比增长，加盟管理服务费同比下降18.70%。上半年加盟店新开145家，关闭130家；自营店新开4家，关闭25家，上半年门店净减少6家至4005家。其中2Q20门店净增加3家，其中自营店净减少10家，加盟店净增加13家。 线上：1H20自营线上营收3.87亿元，同比提升，线上营业收入占比由上年同期的10.67%提升至23.12%。按产品划分：镶嵌/素金/其他（银饰为主）分别实现收入5799.9万元/2.47亿元/8153.4万元，销售件数同比增长243.79%/29.75%/2784.31%。按渠道划分：天猫旗舰店、周大生集市店（辛巴直播）、周大生饰品旗舰店等渠道，报告期分别实现销售收入2.87亿元、3908.95万元、3523.49万元，分别占整体线上销售收入的74.18%、10.11%、9.11%。 看好后续经营拐点：疫情影响逐步消退，根据公司中报，6月份单月销售实现正增长；婚庆需求延迟爆发，下半年又正值珠宝销售旺季，预计将在三季度起在报表端有所体现。预计公司20-22年归母净利润分别为11.1/13.8/16.8亿元，考虑珠宝终端复苏趋势明确、直播带货有望增加业绩弹性，以及电商和珠宝饰品化打开估值向上空间，给予21年20XPE，合理价值为37.67元/股，维持买入评级。 风险提示。宏观经济低迷，抑制可选消费的需求释放；市场竞争加剧，

盈利增长稳健，门店重启扩张态势。公司发布2020年半年报，1H20年实现营收264.87亿元，同比下降；归母净利润7.41亿元，同比增长；扣非归母净利润7.47亿元，同比增长3.23%。其中2Q20实现营收120亿元，同比下滑；归母净利润3.69亿元，同比增长1.05%。分业务看，1H20黄金珠宝业务实现营收179.49亿元，同比下滑15.22%，黄金销售量下滑25.68%，主要由于疫情影响门店销售，经销商消化库存所致；1H20黄金交易业务实现营业收入80.92亿元（去年全年为108.59亿元）。黄金珠宝门店重启扩张态势，1H20门店净增加98家至3991家，其中2Q20净增加100家。毛利率稳步上行，费用率平稳。1H20毛利率同比增长0.15pp至8.38%，主要得益于金价上涨和品类结构优化。1H20期间费用率同比略增0.02pp至，其中销售费用率同比减少0.08pp至，主要由于下属子公司装修费、广告费减少所致，管理费用率持平为0.76%，净利率同比提升0.17pp至2.8%。盈利预测与投资建议。公司品牌历史悠久，门店数量领先，品类矩阵齐全，具有较强的抗风险能力。2020年是“双百行动“的最后一年，公司积极深化国企改革，年初选取三家子公司进行试点，推行职业经理人制度，4月底完成了所有选聘和签约工作。试点工作的完成为公司今后推广实施职业经理人制度，健全考核、激励和评价机制，完善选人用人和薪酬分配制度奠定了基础。预计公司20-22年归母净利润分别为14.9/17.3/19.9亿元，对应增速分别5.9%/16.1%/14.7%。综合考虑行业格局，公司业绩增速及可比公司估值水平，给予21年18XPE，合理价值为59.53元/股，维持买入评级。风险提示。金价波动致使黄金首饰需求放缓；原材料波动造成毛利率波动；高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。

1H20收入同比增长4.26%，线上增速高达43.85%。公司披露20年中报，1H20实现营业收入13.84亿元，同比增长4.26%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长3.1%；实现扣非净利润1.82亿元，同比增长6.93%。其中2Q20实现营业收入7.76亿元，同比增长13.16%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长22.86%。 毛利率、销售费用率大幅下降，净利率保持平稳。1H2020，公司毛利率同比下降5.88PP至，主要系新收入准则下运费调整至主营业务成本（影响毛利率2.86pp）、新增跨境代理业务毛利率较低（）、面膜作为引流品拉低毛利率等。销售费用率同比下降6.36pp至，主要由于收入准则调整以及疫情影响下线下差旅费、会务费、办公费等同比减少，广宣费用率基本持平。 积极推出明星单品，电商加强精细化运营。公司上半年推出红宝石精华、双抗精华、小云朵洁面、时光鱼子精华、解渴修护面膜等新品。电商划分为3个事业群运营：美丽谷传统国货事业群（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌事业群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外品牌事业群（欧树、WYCON等），从组织结构出发提升电商精细化运营能力。合伙人品牌彩棠、自主品牌印彩巴哈，跨境品牌圣歌兰、YNM等表现突出；彩妆、精华类产品占比提升，有望成为公司的第二增长曲线。预计公司20-22年归母净利润分别为4.7亿、6.0亿、7.3亿元。参考可比公司，考虑公司成长性较强，明星单品提振估值，以及向多品牌、品类矩阵发展潜力，给予公司21年PE估值70XPE，合理价值208.34元/股，维持“买入”评级。 风险提示。可选消费景气度下降导致行业增速下滑；外资品牌进入行业竞争加剧；传统线下渠道进一步下滑；新品牌、新品类孵化待观察。

百货受疫情拖累，超市逆势增长。公司发布半年报，1H20实现营收58.9亿元，同比减少39.13%，剔除新会计准则影响后1H20营收同比上升4.24%；实现归母净利润3572万元，同比减少92.9%。分季度看，公司2Q20实现营收28.9亿元，同比下滑35.68%，剔除新会计准则影响后2Q20营收同比上升9%；归母净利润8586万元，同比下降54.7%。公司1H20拥有372家门店，其中百货/超市/购物中心/便利店分别为68/103/27/174家，上半年新开三家购物中心及5家sp@ce独立超市。百货、超市、购物中心、便利店的收入同店增长分别为-30.68%、13.36%、-26.3%和6.42%，超市和便利店逆势上涨。 毛利率受收入结构影响，归母净利率同比下降4.57pp。剔除新会计准则影响后，公司上半年零售主业毛利率为38.11%，同比下降10.67pp，主要由于毛利率较低的超市业态占比提升所致。分品类看，生鲜熟类毛利率22.54%，同比下降1.39pp；包装食品毛利率为23.97%，同比下降1.63pp；日用品毛利率为28.6%，同比下降0.52pp。公司1H20期间费用率为38.53%，同比增加16.9pp，主要受新会计准则影响，以及租金、人工等费用较为刚性所致。 盈利预测与投资建议。疫情期间公司持续强化供应链、数字化、体验式三大壁垒。超市核心商品群持续加强，百货&购物中心业态升级，线上运营优势凸显。考虑新会计准则，基于下半年恢复正常的假设下，预计20-22年归母净利润为5.0、9.0、10.2亿元；考虑公司业绩增速和可比公司估值水平，疫情对20年业绩冲击属于短期影响，给予21年16XPE，对应每股的合理价值为12元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争持续加剧、消费复苏不达预期；新业态孵化、与腾讯战略合作低于预期；区域扩张的门店数量和质量低于预期。