事件： 公司发布对外投资公告和收购公告。 拟以 13.6亿元人民币投资建设山东生产 基地项目，项目建成后，主要生产速冻火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品 等速冻调制食品，全部达产后预计年产 20万吨速冻食品。同时，公司以总计约 523万英镑收购位于英国的标的企业 OrientalFood Express Limited 并对其进行增资。其 中，公司计划以 273.125万英镑向标的企业既有股东自然人 DAKUN WANG 购买标 的企业 57.5%股份，并同步向标的企业增资 250万英镑。上述交易完成后，公司最 终持有标的企业约 70%股份. 产能全国化再下一地，未来增长应有保障。 公司山东基地是泰州三期后又一产能落 地。我们认为： 公司布局山东基地是销地产模布局下的重点落脚， 有以下三点利好： 1） 山东省肉制品资源丰富，公司山东基地的布局能够充分有效利用丰富的鸡肉猪肉 资源， 提升对原材料的把控力； 2） 山东位居沿海地区，经济发达，有望加速公司全 国化市场的扩张， 提升市占率； 3） 公司“销地产”模式下，山东基地亦能辐射周边 市场， 有效降低运输费用率。 综合来看， 当前公司已经形成厦门、辽宁、江苏（泰 州&无锡）、四川、佛山、河南、湖北、山东 9大生产基地布局，理论产能达 150万吨， 有望在未来 5年内持续释放，预计产能年均复合增速可达 20%以上。 布局海外市场，打开成长空间。 根据公司公告， Oriental Food Express Limited（功 夫食品） 主要从事生产、采购及销售冷冻火锅肉卷、冷冻水饺、冷冻小笼包等速冻 食品，其主要市场为英国及欧洲 的华人市场 。 2019/2020Q1-3收入分别为 551.31/528.02万英镑，净利润分别为 41.15/60.32万英镑，净利率分别为 7.5%/11.4%，线性预计 2020年净利润为 80万英镑，则预计本次收购估值为 17倍 左右。我们认为，公司本次投资是迈向海外市场做出的第一步尝试，有望打开公司 成长空间。 Q1有望保持高增，中长期成长路径清晰。 渠道调研反馈， 1-2月在春节就地过年的 预期影响下， 经销商普遍选择提前备货， 出货量同比保持较高增速， 3月因考核周期 的影响， 经销商普遍留有余力， 叠加高基数的影响， 增速预计有所放缓，但 Q1整体 预计保持较高增速。 我们坚定认为公司中长期成长路径清晰，产能全国化布局加速 推进，以锁鲜装等代表的高价大单品占比继续提升，带动吨价稳步提升，收入规模 有望保持稳健增长，同时规模优势持续显现，盈利能力持续提升，后续业绩料将保 持高增。 盈利预测及投资建议： 我们维持公司 2020-2022年归母净利润 6.00/8.53/11.11亿 元，同比+60.7%/42.1/30.3%， 对应 EPS 预测为 2.54/3.60/4.70元，对应 PE 为 87/65/50倍，考虑剔除股权激励费用影响，公司业绩 CAGR 可达 35%， 公司中长期 成长路径清晰， 不断打造大单品保证增长的持续性， 维持目标价至 245元，对应 21年约 68倍 PE，维持“买入”评级。

事件：布公司发布2020。年报。2020年公司实现营业总收入979.93亿元，同增10.29%，略高于此前预告977亿元；实现归母净利润466.97亿元，同增13.33%，高于此前预告455亿。其中2020Q4公司实现营业总收入284.18亿元，同增12.12%；实现归母净利润128.70亿元，同增19.70%。此外，2020Q4公司合同负债与其他流动负债合计149.31亿元，环比增加43.71亿元，2021年经营目标为营业总收入同增10.5%，2021年集团销售茅台酒、系列酒不超过54.09亿元。 量稳价增，渠道和产品结构优化带动吨价稳步上行。拆量价来看，茅台酒销售量为3.43万吨，同比小幅下降0.7%，按照全年茅台酒吨价进行预测，则Q4报表端出货量近1万吨，同时考虑到Q4直销和非标的增加，预计实际出货量预计9000吨以上。 均价随着直销和非标的投放稳步提升，全年茅台酒均价为247万元/吨，同比提升12.7%。分产品来看，2020年茅台酒实现营收848.31亿元，同增11.9%，系列酒实现营收99.91亿元，同增4.7%，2020年系列酒仍是调整和聚焦的节奏。分渠道来看，2020年公司直销渠道破百亿，实现收入132.40亿元，同增82.7%，全年直销占比已达14.0%，同比提升5.5pcts。此外，Q4末公司经销商数量2046家，环比净减少3家，经销商调整基本到位。 卓绝的品牌力带动盈利能力稳步提升。毛利率来看，公司2020年毛利率91.7%，同比基本持平，主要系运输费用调整至营业成本影响，剔除该影响后，公司2020年毛利率91.9%，同比提升0.3pct，预计为产品结构和直销占比提升影响；费用率来看，2020年受疫情影响，公司销售费用率为2.6%，同比下滑1.1pcts，我们认为，无论是顺利升结构、提直销，还是费用率的降低，恰恰都体现了公司超然的品牌力。 此外，2020年公司营业税金率14.2%，同比下降0.2pcts，其中Q4营业税金率为15.7%，同比下降3.1pcts，显著增厚净利润。总体来看，公司2020年归母净利率47.7%，同比提升1.3pcts，其中Q4归母净利率45.3%，同比提升2.9pcts，盈利能力保持稳步提升趋势。 “十三五”顺利收官，稳字当头开启新五年。回顾2020年，在疫情阴霾的影响下，茅台保持了战略定力，年初提出“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”，推进营销渠道扁平化改革，打造价格标杆，增强市场调控能力，如期交上令人满意的答卷。展望2021年，作为“十四五”开局之年，公司充分贯彻落实集团“稳”字当头、“实”字托底的策略，经营目标为营业总收入同增10.5%左右和完成基本建设投资68.21亿元。我们认为茅台供需关系依旧紧平衡，今年顺势提升总经销、生肖、精品和年份酒价格，预计影响茅台总吨价约10%，随着公司渠道优化和非标产品的提价，均价依旧保持小幅提升的趋势，产能后续亦稳步释放，未来有望保持双位数稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。 盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，小幅上调公司2021-2022年归母净利润预测至542/630亿元（原预测为537/621亿元），并引入2023年归母净利润预测717亿元，当前股价对应2021-2023年PE分别为48x/41x/36x，我们认为公司业绩确定性较强，给予估值溢价，上调目标价至2330元（原目标价为2050元），对应2021年55倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：渠道改革效果不及预期；关联交易比例加大；批价大幅度波动。

事件：公司发布公司发布2020年年业绩快报。业绩快报。2020年实现收入140.0亿元，同比增长18%，归母净利润31.1亿元，同比增长58%（业绩预告：收入138-141亿元，净利润28-31亿元）。单四季度来看，实现收入36.2亿元，同比增长33%，归母净利润6.5亿元，同比增长151%。业绩增速贴预告上线，略超市场预期。 青花系列保持高增速，复兴版布局千元势能渐起。分产品来看，我们预计高端青花系列增速领先，维持35%左右的高增速，收入占比逼近30%；玻汾收入增速约30%，收入略高于30%，金奖20年增速约20%，老白汾收入同比基本持平。目前青花30复兴版执行配额制，市场培育情况良好，随着老青花30库存消化，后续公司高端产品将定位千元价格带，品牌势能渐起。分区域来看，今年以来，公司营销组织进一步下沉，建立了“31个省区+10个直属管理区”的区域营销组织构架。渠道调研反馈，山东、河南市场增速分别为25%/35%左右。 提价叠加产品结构提升，盈利能力再上新台阶。提价叠加产品结构提升，盈利能力再上新台阶。一方面，公司2020年对青花和玻汾进行多次提价，其中青花30在2020年6月大幅提价，玻汾于2019年底和2020Q2两次提价，青花和玻汾价盘持续提升。另一方面，高端青花占比正逐步提升，青花30复兴版也在稳步推广，公司产品结构持续升级。整体来看，公司2020年净利率22.2%，同比提升5.6pcts，2020Q4净利率为17.8%，同比提升8.3pcts，盈利能力再上新台阶。 春节动销良好，春节动销良好，Q1开门红开门红可期。渠道调研反馈，公司Q1回款和动销表现良好，经销商打款比例普遍约40%，终端动销预计超30%，渠道库存约2个月左右，处于较低水平，其中青花复兴版加速推进，目前省内复兴版供给相对紧缺。作为十四五开局之年，公司Q1有望实现开门红，全年规划目标积极，青花系列保持量价齐升趋势，占比继续提升，省外市场逐级放量增长，未来省外占比有望达到70%以上，全面复兴势头依旧强劲。 盈利预测与投资建议。公司品牌势能向上趋势不变，看好公司主力产品的量价空间，小幅上调2020-2022年归母净利润为31.08/43.28/58.27亿元（同比+58%/+39%/+35%），对应目前股价的市盈率为72x/52x/39x，维持目标价至392元，对应2022年62倍PE，当前估值回调较多，但公司基本面仍旧强劲，十四五规划积极，中长期成长性突出，配置性价比凸显，上调至“买入”评级。 风险提示：：青花系列价格走势不及预期，全国化推进不及预期。

事件：公司发布2020年业绩预增公告，预计公司2020年度实现营业收入69.65亿元左右，同增32.2%左右，归母净利润为6.00亿元左右，同增60.9%左右，预计扣除归母净利润5.50亿元左右，同增64.2%左右。其中预计Q4营收17.74亿元，同增约39.8%，归母净利润1.35亿元，同增约63.7%，我超市场预期。 量价齐升，锁鲜装超额完成全年任务。量价来看，预计公司全年量价齐升，量增主要系疫情影响下，经销商担心春节物流影响，提前积极备货，价增主要系高吨价产品锁鲜装和“三大丸”产品占比提升，其中锁鲜装产品20年预计超额完成全年目标，预计Q4实现2亿销售。另外，公司2020年变更收入确认准则，单季度收入存在错位情况，对增速也有一定影响。分产品来看，预计全年面点和菜肴类制品增速约20%，火锅料增速约40%，上半年公司迅速调整渠道结构，受益于居家消费，下半年公司B端发力，受益于餐饮端复苏B端持续受益。 产品结构优化促进盈利能力提升。我们预计公司毛利率稳步提升，主要系：1）产品结构优化。锁鲜装吨价3-4万元/吨，毛利率高于大包装产品约10pcts，锁鲜装等高毛利产品占比提升拉动毛利率上行；2）提价效应。公司Q3小幅提价减促，预计米面类提价幅度2-3%，火锅料提价幅度1-2%；3）成本端稳中有降。鸡肉价格2020年持续下行，整体鱼糜价格保持平稳（公司储备已到2021年下半年），猪肉和牛肉价格尽管维持高位，但成本端占比不大。叠加公司销地产模式下，费用率仍保持稳中有降的趋势，Q4净利率约为8.9%，同比提升1.3pcts。 后续产能稳步落地，冻品先生积极蓄势。随着公司后续产能的落地，我们预计公司产能端有望保持20%以上增速，助力公司抢占市场份额。此外，公司10月公告设立厦门安井冻品先生供应链有限公司，以农贸渠道为抓手，目标居家一日三餐菜肴制品，2021年有望加速开店。我们坚定认为公司中长期成长路径清晰，产能全国化布局加速推进，以锁鲜装等代表的高价大单品占比继续提升，带动吨价稳步提升，收入规模有望保持稳健增长，同时规模优势持续显现，盈利能力持续提升，后续业绩料将保持高增。 盈利预测及投资建议：我们小幅上调2020-2022年归母净利润至6.00/8.53/11.11亿元，同比+60.7%/42.1/30.3%，上调EPS预测至2.54/3.60/4.70元，对应PE为86/61/47倍，考虑剔除股权激励费用影响，公司业绩CAGR可达35%，中长期成长路径清晰，估值具备溢价能力，上调目标价至245元，对应21年约68倍PE，维持“买入”评级 风险提示：疫情影响不确定性；原材料价格上涨风险。

事件：公司发布公司发布2020年度业绩预告年度业绩预告。2020年预计实现营业收入51亿元，同比增长4.7%左右，归母净利润15.5亿元左右，同比增长6.3%左右，归母扣非净利润15.4亿元左右，同比增长7%左右；单季度来看，2020Q4实现营业总收入9.05亿元，同比增长19.4%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长44.5%，扣非归母净利润2.38亿元，同增43.4%，基本符合预期。 业绩符合预期，产品结构持续优化。公司全年收入和业绩增速如期呈现了前低后高的局面，下半年环比逐季提速。全年来看，公司把握“543”酒缘大业发展方向，全力聚焦白酒主业，加速构建品牌全国化新格局，深化“五力工程”，“品牌+渠道”双驱动营销体系建设成效明显，市场份额不断拓展，产品销售收入稳步增长。 其中，公司“特A+类”产品动销良性，收入增速超过13%，占公司收入比重也进一步提高，已达60%，同比提升4.0pcts。 消费升级行在途中，消费升级行在途中，400元以上价格带有望放量元以上价格带有望放量。白酒行业价盘整体走高，地产酒主要消费价格带有望跃迁式升级，顺周期中公司积极挺价，2020年12月中旬发布调整四开价格体系通知，预计2021年1-3月，每月1日起按10元/瓶上调出厂价。近期经销商调研反馈，1月公司对四开的换包装升级阶段性落地，预计后续价格进一步上行至500元左右，考虑到洋河M3红线价格为460元左右，有望与竞品实现错位竞争。同时，在春节旺季和四开升级提价的预期下，经销商普遍打款积极，信心依旧充足。 目标稳中求进，开系谋求升级，目标稳中求进，开系谋求升级，V系接力增长。系接力增长。公司三大品类有望协同发展，开系通过实行配额管理，促进控价分利落地，实现量价齐升；V系承接省内消费升级，V9树品牌形象，V6做战略储备，V3战术放量；今世缘典藏协同发力。从区域来看来看，公司省外有望实现战略突破，以长三角为核心，全国化进程有望加快。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：维持2020-2022年净利润预测为15.51/18.86/22.89亿元，同增6.3%/21.6%/21.3%，EPS为1.24/1.50/1.82元，目前股价对应2020-2022年PE分别为46/38/31倍。我们认为公司产品结构较优，看好公司主力产品的发展空间，上调目标价至68元，对应2021年PE约45X，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期。

事件。公司发布2020 年主要业绩数据公告，2020 年预计实现营收572 亿左右，同增14%左右，归母净利润199 亿左右，同增14%左右，Q4 实现营收约147 亿元，同增约13%，归母净利润约53.55 亿元，同增约10%， 基本符合预期。 收入符合预期，淡季控货挺价。疫情影响下，公司全年保持了一贯的战略定力，顺利完成年初制定的双位数增长规划，“十三五”平稳收官。Q4 来看， 公司积极控货挺价，流通渠道主动调整缩减配额，全面发力团购渠道，叠加春节错峰因素和提价效应减弱的影响，收入增速依旧保持稳健。 团购渠道投入加大叠加提价效应减弱，Q4盈利能力有所波动。单季度来看， 公司Q4 业绩增速略低于收入增速，我们认为主要系：1）公司2020 年下半年发力团购渠道，费用端投入有所增加；2）公司于2019 年6 月正式推出第八代普五新品，变相提升出厂价，到2020Q4 提价效应基本消退。总体来看，公司2020Q4 净利率约为36.4%，同比下降0.9pct，盈利能力出现小幅波动，中长期仍处于上升通道。 千元价格带放量在即，公司量价正循环仍在途中。渠道调研反馈，Q4 普五批价普遍在960-980 元左右波动，经销商库存压力较低，平均库存在1 个月左右，处于历史较低水平。公司于2020 年12 月上旬已经启动春节打款， 当前经销商对春节整体动销普遍较为乐观，打款备货积极性普遍较强，预计春节前整体打款进度在30%-40%。同时，根据微酒报道，公司春节期间有望推出经典五粮液、小五粮、定制酒、文化酒等产品品类，提升产品结构， 叠加团购渠道占比提升，价格上行，公司盈利能力持续向好。我们认为，公司本轮已充分通过营销改革和数字化手段较好的实现了量价的正循环，看好后续批价继续稳步提升，站稳千元以上，“十四五”实现高质量发展。 盈利预测与投资建议：看好公司长期品牌力的提升和团购渠道的放量，略调整盈利预测，预计2020-2022年收入为572/668/756亿元（原预测为579/674/763亿元），同比+14%/+17%/+13%，预计2020-2022年归母净利润分别为199/238/273亿元（原预测为205/245/281亿元），同比+14%/+20%/+15%，对应PE分别为65x/54x/47x，维持“买入评级”，并上调目标价至345元，对应2020年56倍PE。 风险提示：高端酒价盘出现波动；量价关系协调不好导致渠道力受损。

事件：公司发布关于签署对外投资合作协议的公告，宣布将以2.31亿元收购国内酸奶茶饮细分品类品牌“一只酸奶牛”的60%股权。 切入现制茶饮细分赛道，外延布局再落一子。根据美团点评的数据，截至2018Q3末门店数量已达41万家，同增74%，根据腾讯新闻和彭博社数据，“喜茶”“奈雪的茶”先后完成C轮融资，估值均超百亿元。根据公司公告，“一只酸奶牛”2019年营业收入约2.4亿元，净利润约3500万元，本次交易估值约11倍，具备较高的性价比。同时，标的公司以“酸奶+”为核心产品，是酸奶基底茶饮的细分品类市场的领导品牌，目前已在西南、华中、华东、华北、华南等区域布局1000多家门店，其微信公众号有百万粉丝，以30岁以下女性为主要客群。 协同效应值得期待，有望实现双赢。我们认为公司本次入股“一只酸奶牛”有望实现战略、渠道、用户的协同。1）战略方面，公司10年提出“鲜”战略，20年升级为“鲜活”战略，现制茶饮是对鲜价值的延展和提升；2）渠道方面，本次入股有助于新乳业打通线上线下，有望丰富“鲜活Go”全渠道消费者营销平台的触点；3）用户方面，标的公司具备1000多家门店和广大的对奶制品有天然好感的年轻粉丝，有助于新乳业保持品牌的新鲜度和年轻化。另外一方面，新乳业未来也有望凭借2轮并购后形成的较强的投后管理经验，在品牌运营、人才保障、研发支持、供应链协同上对“一只酸奶牛”提供帮助，协助解决现制茶饮行业在产品创新和供应链管理上的痛点。 股权激励考核完成信心有望强化，中长期看好公司外延和内增并举。公司于2020年12月披露激励计划草案，针对收入和利润进行考核，若解除限售系数为100%，2021-2023年公司收入利润分别对应增速均为25%左右，目标规划稳健积极。我们认为本次收购也是进一步强化股权激励业绩考核目标完成的信心。中长期来看，我们维持此前观点，公司已然形成了成熟的资本运作和投后管理体系，在持续的外延并购的基础上，子公司的运营管理效率和盈利水平也在持续提升。 投资建议及盈利预测：投资建议及盈利预测：我们略调整公司2020-2022归母净利润预测至2.70/3.65/4.64亿元，同增11.0%/34.9%/27.1%，对应EPS分别为0.32/0.43/0.54元，对应PE63/47/37倍。我们认为低温奶行业风头正胜，量价齐升趋势明显，公司立足高景气赛道，通过外延并购持续实现产业链和销售环节的整合，持续强化自身竞争优势，未来有望保持较快的增速。维持公司目标价24元，对应2021年58倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：并购整合低于预期；竞争加剧风险；成本上行风险。

事件：近期渠道调研反馈，公司于12月29日对旗下基础白奶产品进行提价，提价幅度3-5%。 提价减促积极应对成本上行。我们此前已经在年度策略报告中重点提示过关注原奶成本上行下龙头提价预期。根据农业部数据，当前生鲜乳价格已达4.18元/公斤，已经接近14年历史峰值4.27元/公斤。受成本上行压力影响，公司从Q3开始逐步收紧终端促销力度，同时于近期对基础白奶产品进行提价，提价幅度3-5%。同时根据调研反馈，提价产品占常温奶比重约20%，预计销售收入约150亿元左右，按照提价中枢4%测算，则预计增厚收入约0.8%。但从成本端来看，按照农业部数据，行业原奶价格Q4同增约5%，考虑到公司原奶自给率约30%，成本端预计同增3.5-5.6%，则预计本次提价对冲成本上涨对毛利率的影响约1pct。常温奶动销环比加速，经销商临近旺季备货积极。渠道调研反馈，Q4以来公司常温奶收入增速逐月提速，10月控货消化库存，12月召开经销商订货会有所提速，预计四季度整体维持双位数增长。当前，公司经销商库存预计在半个月左右，其中高端白奶库存12-15天，处于较低水平，终端库存预计40-50天左右。临近春节，经销商对春节旺季需求普遍较为乐观，在上游普遍缺奶的条件下打款备货积极性较强。 复盘上轮原奶价格上行周期，盈利能力有望持续提升。根据历史复盘，奶价温和上涨阶段，行业龙头有望携手减促提价，价格战有望趋缓，龙头盈利能力有望持续释放，业绩弹性凸显。我们认为在本轮原奶价格上行周期，伊利蒙牛提价减费会将持续演绎，利润率有望持续提升。近期，我们也跟踪到蒙牛于12月底开始对旗下白奶产品进行提价，提价幅度约4-5%，蒙牛此次提价也是进一步强化了这一逻辑，我们判断前期压制估值的竞争格局因素有望逐步减弱，乳业龙头有望迎来估值和业绩双升。 投资建议及盈利预测：上调公司2020-2022年归母净利润预测至70.49/89.75/104.53亿元，同比1.7%/27.3%/16.5%，对应EPS分别为1.16/1.48/1.72元，对应PE分别为40/32/28倍。我们认为伊利核心竞争优势未变，成长的路径依旧清晰，前期压制估值的因素正逐步减弱，估值迎来修复，上调目标价至60元，对应2022年35倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：原奶成本大幅上行，旺季受疫情影响动销低预期。

事件：近期，山西汾酒召开全球经销商大会，我们全程参与并对相关渠道进行调研，具体内容如下：“十三五”，圆满收官，”十四五”节奏清晰。回首”十三五”，公司在疫情下实现逆势增长，截至当前公司终端数量超85万家，亿元市场达17个，长江以南市场平均增速超过50%，省外省内收入占比达6:4。展望”十四五”，公司目标明确，节奏清晰，明确了三大阶段的任务目标，2021年为深度调整期，调整经销商结构，创新营销体系管理，升级产品，提升经销商利润等；2022-2023年为转型发展期，实现省外市场高质量、高速度发展，实现长江以南市场大发展，实现杏花村销售规模质量双提升，积极开拓、布局国际市场；2024-2025年为营销加速期，实现青花规模历史性突破，基本实现汾酒、杏花村两大相互支撑的发展格局，全面完成1357全国化布局，打造科学高效的现代化营销体系，将汾酒打造成最具竞争力品牌。 省外来年规划积极，青花复兴版反馈良好。渠道调研反馈，2020年公司省内外目标完成情况良好，省内保持稳健增长，份额继续提升；省外增速亮眼，临近旺季经销商回款积极，渠道库存处于较低水平。同时公司2021年对各市场规划也较为积极，山东、上海、河南、河北等省外重点市场预计维持较为积极的增长目标。此外，渠道反馈，公司青花复兴版加速推进，单独运营单独考核，以稳价保障渠道利润为核心，预计2021年价盘有望站稳800元价格带。 全面复兴征途中，双轮驱动实现高质量发展。此次经销商大会反响积极，我们认为从产品、渠道和品牌来看，公司在国改后仍在发展快车道上，全面复兴仍处进行时。1）产品端，公司坚持青花汾突破，玻汾稳中有升格局，高端匀速，中端加速，低端控速，进一步优化产品结构，提升中高端占比，竹叶青以健康价值为核心，推动终端建设战、样本市场攻坚战和新型渠道战三大战役建设；2）渠道端，省外市场正在逐级放量增长，未来省外占比有望达到70%以上，全国化势头不减；3）品牌端，作为老四大名酒、清香龙头，围绕品质、文化、历史核心优势，进一步巩固品牌形象。 投资建议及盈利预测：公司品牌势能向上趋势不变，看好公司主力产品的量价空间，小幅上调2020-2022年归母净利润为27.2/38.5/55.1亿元（同比+40%/+42%/+43%），对应目前股价的市盈率为105x/74x/52x，上调目标价至392元，对应2022年62倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：青花系列价格走势不及预期，全国化推进不及预期。

事件： 公司披露 2020年限制性股票激励计划（草案） 。 本计划拟授予 1378万股限 制性股票，占比 1.61%，授予激励对象总人数为 41人，包括公司董事、高级管理人 员、核心管理人员及核心骨干人员等以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未 来发展有重要影响的其他员工。激励计划授予的限制性股票的授予价格为每股 9.35元。 业绩考核要求为：以 2020年为基准， 2021-2023年公司合并营业收入、净利润 增长率均不低于 25%、 56%和 95%。 同时， 公司也披露了公开发行可转换公司债券 发行公告， 本次发行 7.18亿元可转债。 股权激励绑定绑定核心团队。 此次股权激励计划涉及对象 41人，除 5位高管外， 剩 余为公司核心管理人员及核心骨干人员以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和 未来发展有重要影响的其他员工。 我们认为，公司竞争优势在于高效的低温供应链、 持续的新品研发能力和对投后公司的管理输出。因此，本次股权计划有望在原有的 基础上加强现有核心团队绑定，有助于经营团队稳定，激发经营积极性。 业绩考核更重长期稳健增长。 此次股权激励公司针对收入和利润进行考核， 若解除 限售系数为 100%， 2021-2023年公司收入利润分别对应增速均为 25%左右，若解 除限售系数为 80%， 2021-2023年公司收入利润分别对应增速均为 20%左右。预计 首次授予需摊销费用 1.28亿元，其中 2021-2024年分别摊销 5102/4498/2362/854万元，对明后年利润有一定的影响。但总体来看，公司本次股权激励对收入和业绩 考核更加注重长期稳健成长。 低温奶改善明显， 外延和内增并举。 渠道调研反馈，公司下半年以来持续改善，部 分渠道 10-11月低温奶收入实现双位数增长，同时，近期公司华东地区部分产品也 小幅提价，预计提价幅度 10%左右，我们认为当前优质奶源供给紧张，原奶价格进 入上行周期，公司后续仍有望提价减促，业绩弹性有望释放。中长期来看，我们维 持此前观点， 公司已然形成了成熟的资本运作和投后管理体系，在持续的外延并购 的基础上，子公司的运营管理效率和盈利水平也在持续提升。 投资建议及盈利预测： 我们略调整 2020-2022公司归母净利润至 2.70/3.55/4.39（原 预测值为 2.70/3.65/4.75亿元） ，同增 11.0%/31.4%/23.7%， 对应 EPS 分别为 0.32/0.42/0.51元，对应 PE 62/47/38倍。我们认为低温奶行业风头正胜，量价齐升 趋势明显，公司立足高景气赛道，通过外延并购持续实现产业链和销售环节的整合， 持续强化自身竞争优势，未来有望保持较快的增速。参考行业平均估值水平，考虑 到公司未来高成长性，给予公司目标价 24元，对应 2021年 58倍 PE， 维持“增持” 评级。 风险提示： 并购整合低于预期；竞争加剧风险；成本上行风险。

事件：11月18日茅台召开2020年直销渠道商座谈会，根据会议信息，年底消费旺季临近，茅台直销渠道将集中投放茅台酒，平抑价格、稳定市场，计划于2020Q4在直销渠道销售4160吨飞天茅台。 直销渠道再放量，增厚四季度盈利。近两年来，茅台持续推进直销体系建设，保持对线上和商超渠道的投放力度，直销渠道工作稳中有进。截至2020年10月，公司已和68家直销渠道商建立合作，渠道扁平化建设取得初步成效。需要区分的是，本次茅台直销渠道不能等同于报表端披露的直销口径，后者主要为公司直营店的数据统计，而座谈会中直销渠道主要为商超和线上渠道等直接面向消费者的渠道，由集团营销公司和股份公司共同发货。根据测算，考虑到集团营销公司关联交易的限制，假设下半年营销公司每季度平均投放，我们认为预计4160吨中约1550吨为集团营销公司供货，约2600吨为股份公司供货，预计贡献营收增量约18亿元，按照53%的净利率估算，增厚约净利润9.54亿元，对应到2020Q4利润表，预计增厚收入和净利润约7%/8%，覆盖了捐赠对盈利的负面效应。 理性控价，提升开瓶率，延续价格周期。会上公司提出在2020年元旦前将直销渠道的2020年茅台酒库存清零，降低直销渠道库存，防止囤积茅台酒加加销售，保障批价稳定。同时，更是将理性管价格、多开瓶维护市场、把控区域平衡和体验营销作为2021年茅台直销体系重点工作。我们认为，尽管茅台处于“卖方市场”，但公司对于价格保持者一贯的稳健理性态度，强调库存、控价和开瓶率，着重文化和品牌营销，有利于公司延续本轮以来的价格周期，我们预计2021年将是直销渠道商优化提升年，茅台直销渠道将持续优化营销布局、加强渠道管理。 渠道优化进行时，未来盈利提升潜力大。2020年是公司收官“十三五”，布局“十四五”的关键节点。公司在经历疫情考验下全年进度稳扎稳打，形成了量价齐升的较好局面。批价也在2-3月触底之后，连续两个季度稳步上行，当前批价稳定在2700元以上。我们认为茅台供需关系依旧紧平衡，直销体系和结构提升有望拉动均价稳步提升，产能后续亦稳步释放，未来有望保持10-15%稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。 盈利预测及投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，维持2020-2022年归母净利润预期461.31/537.28/621.18亿元，同比增长12.0%/16.5%/15.6%，当前股价对应PE为47x/40x/35x，公司业绩有望保持稳健增长，理应给予估值溢价，上调目标价至2050元（原目标价为1950），对应2021年48倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：渠道改革效果不及预期；关联交易比例加大；批价大幅度波动。

事件：公司发布2020年非公开发行股票预案，拟通过面向不超过35名特定投资者募资不超50亿元，扣除发行费用后全部投入公司酿酒生产智能化技术改造项目，项目建设期预计为5年，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。 锚定“双品牌双百亿”，加大基础产能建设。锚定“双品牌双百亿”，加大基础产能建设。今年3月公司发布公告称，拟投资89.24亿元用于酿酒生产智能化技术改造项目，项目建成后将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、13万吨灌装能力和旅游文化产业为一体的现代化智能园区。同时，根据公司测算，预计可实现年均销售收入148.06亿元，年均净利润28.93亿元，净利率为19.5%，内部收益率22.81%。本次非公开发行股票募集资金为此前公告的延续，是公司锚定“双品牌，双百亿”战略目标下，实现高端产能扩充，优化产品结构，扩大市占率具体举措。 省内龙头地位稳固，省外泛全国化初具雏形。省内来看，根据我们此前草根调研反馈，当前安徽省内白酒呈现跃迁式消费升级，300元以上的次高端价格带放量明显，公司明显受益于消费升级趋势，古8及以上的产品提速放量，古20一枝独秀，公司省内竞争优势突出。省外来看，公司以古8及以上产品为切入点，先后设立河南、湖北、江浙沪、河北四大战略市场，从复制省内深度分销模式向大商模式转变，重点培育大客户，利用省外大商资源进行快速扩张，保证渠道利润，河南、湖北、山东等环安徽市场保持较高的增长，泛全国化初具雏形。 后百亿时代行稳致远。中长期来看，公司省内龙头地位稳固，费用进入下行通道，造血功能持续强化，省外积极推动产品结构升级，招商质量和广度均有提升。随着基础产能建设的落地，坚定看好产品高端化和市场全国化，继续带动品牌势能稳步释放，后百亿时代行稳致远，有望再造新古井。 同时我们也期待公司改制和资本运作双花结果，自上而下推动改制进程，增强企业活力。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：略调整公司2020-2022年归母净利润预测至20.10/25.81/31.38亿元，分别同比-4.2%/+28.4%/+21.6%，考虑大本次定增对股本的摊薄，预计EPS分别为3.99/4.66/5.67元，对应目前股价的市盈率分别为57/49/40倍，看好公司中高端产品的放量和中长期的业绩弹性释放，维持270元目标价，对应2021年64倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：省内竞争加剧，中高端产品增长不及预期

公司简介：城市型低温乳企领导者。新希望乳业成立于2006年，公司背靠新希望集团，主营业务包括乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售。旗下现有47家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂，13个自有牧场。同时，公司管理层持股比例较高，刘永好和刘畅持股比例合计为81.3%，其余多为新乳业高管及被收购企业的高管持股。截至2020Q1-3公司总营业收入达46.57亿元，近三年复合增长率为11.9%，归母净利润1.85亿元，近三年复合增长率为17.6%。 行业分析：低温奶行业风口已至，景气上行。2019年我国低温奶行业规模预计为657.6亿元，近5年复合增长率为9.8%，总体呈现量价齐升的局面。我们认为，低温奶近年来较快增长主要系三方面的因素：外部层面上政策驱动、需求端消费升级和消费者教育的落地生根，供给端冷链物流逐步完善和生鲜电商的兴起。从竞争格局来看，低温奶仍处于全国化和地方性乳企并存的状态，竞争格局较为分散，CR5仅为36.2%，奶源、供应链、渠道铸就区域性乳企抗压壁垒，并购整合尚有较大空间。此外，对标日本乳制品发展历程，我们认为低温奶从量价上仍有提升空间，未来高端化和功能化是低温奶发展趋势。 竞争优势：立足低温差异化竞争，整合提升运营效率。2010年，席刚先生出任公司主席后正式提出“鲜战略”，明确以低温奶市场为主的差异化发展方向。在低温战略的推进下，公司低温产品保持稳健增长，截至2019年，公司低温奶占比达60%以上。公司也通过两轮外延并购形成了成熟高可复制性的投后管理和整合体系，一方面，公司通过并购纵向整合产业链，生产资源实现互补，奶源控制和产能规模均持续提升，同时公司通过复制成功大单品的运作路径，供应链效率得到提升；另一方面，公司也通过并购横向整合各个经营销售环节，品牌端来看，公司通过子母品牌合力，在最大程度的保留了原有品牌的市场份额下，通过统一的品牌形象输出吸引新增消费者，产品端来看，公司整合后使得各个地方性乳企产品更加标准化，同时导入整体产品营销策略和明星产品，加强了产品间的关联性，SKU多于竞品，渠道端来看，公司通过整合也能够吸收当地累计的订户等渠道，实现渠道和市场的快速扩容。 盈利预测及投资建议。我们预计公司归母净利润分别为2.70/3.65/4.75亿元，分别同增11.0%/35.1%/30.1%，EPS分别为0.32/0.43/0.56元。我们认为低温奶行业风头正胜，量价齐升趋势明显，公司立足高景气赛道，通过外延并购持续实现产业链和销售环节的整合，持续强化自身竞争优势，未来有望保持较快的增速。参考行业平均估值水平，考虑到公司未来高成长性，给予公司目标价24元，对应2021年55倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：并购整合低于预期；竞争加剧风险；成本上行风险。

事件：公司发布2020年三季报。2020Q1-3营业总收入737.70亿元，同增7.4%；归母净利润60.24亿元，同增7.0%，扣非净利润58.07亿元，同增10.3%；2020Q3营业总收入262.42亿元，同增11.2%；归母净利润22.89亿元，同增23.7%，扣非净利润23.97亿元，同增17.0%，剔除股权激励费用影响，预计公司Q3扣非净利润25.01亿元，同增22.1%。 收入增速略低预期，常温奶需求复苏。分产品来看，公司20Q3液体乳收入为218.46亿元，同增9.6%，其中，根据渠道调研反馈，预计Q1-3安慕希增速约15%，Q3安慕希恢复正增长，常温白奶受益于疫情影响减弱环比提速，预计Q3实现双位数增长，低温奶产品收入同比基本持平。20Q3奶粉收入27.27亿元，同增18.7%，考虑到Westland并表影响（19年8月并表，对Q3影响一个月），预计内生增长8%左右。Q3冷饮产品收入为11.67亿元，同增1.2%。 毛销差同比略有改善，盈利能力继续提升。20Q3公司实现毛利率34.9%，同比下降1.2pcts，主要系下半年原奶供不应求价格上行，以及高端产品增速低于基础白奶导致结构下滑所致。费用率方面，20Q3销售费用率20.4%，同比下降1.4pct，双寡头竞争趋缓态势进一步确立，同时公司Q3毛销差同比亦小幅提升；20Q3管理费用率4.7%，同比提升0.2pct，主要系股权激励费用影响。综合来看，20Q1-3实现净利率8.2%，同比持平，20Q3实现净利率8.7%，同比提升0.9pcts，盈利能力继续提升。 锚定全年目标，中长期盈利能力稳步提升。公司Q3收入低于预期主要系低温、冷饮和饮料业务影响，随着后续Q4以及明年Q1旺季来临，预计公司常温奶业务有望提速，低温奶业务环比改善，后续收入逐季提速，全年970亿收入目标预计游刃有余。中长期来看，在原奶价格上行压力和价格战趋缓的背景下，公司费用投放更具效率，费用率有望持续下行，叠加股权激励费用计提的降低以及捐赠等一些营业外支出的减少，盈利能力稳步提升，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测及投资建议：我们维持伊利2020-2022年归母净利润分别为70.49/84.92/96.84亿元，同比+1.7%/20.5%/14.0%，对应EPS分别为1.16/1.40/1.59元，对应PE分别为38/32/28倍。我们认为伊利核心竞争优势未变，成长的路径依旧清晰。参考行业平均估值水平，给予伊利2021年35倍PE，维持目标价49元，维持“买入”评级。 风险提示：成本上行超预期；常温奶结构下滑；竞争格局改善不及预期。

事件：公司发布2020年三季报。2020年前三季度实现营业收入26.87亿元，同比下降22.5%；归母净利润为8.64亿元，同比下降33.4%。其中Q3营收11.17亿元，同比增长6.8%；Q3归母净利润为3.77亿元，同比下降5.9%，业绩略低于市场预期。 Q3收入增速如期转正，中高端产品保持较快增长。分产品来看，公司Q3高档/中档/低档白酒收入分别为10.75亿元/1635万元/1686万元，分别同比+8.9%/-24.9%/-19.2%，渠道调研反馈公司Q3宴席等消费场景恢复良好，其中小池窖增幅最优，口子10年以及初夏仲秋等中高端产品保持较好增长；分地区来看，Q3省内/省外收入8.51/2.57亿元，增速分别为2.86%/26.86%，省外表现优于省内，主要系公司省外市场产品结构优于省内市场，同时基数较低，旺季恢复情况优于省内。此外，公司20Q3末经销商数量430家，较H1净增加8家，公司Q3以来陆续新增经销商运作新品。 结构升级拉动毛利率高增，净利率降幅持续收窄。20Q3公司实现毛利率76.7%，同比大幅提升6.3pcts，主要系产品结构提升，公司今年在初夏仲秋的基础上继续推出定位400元以上价格带的周年纪念酒，持续卡位省内消费升级价格带。费用率方面，公司Q3销售费用率12.5%，同比提升6.8pcts，主要系公司继续加大广告费用投放力度，持续强化品牌力。此外，Q3公司所得税率23.7%，同比提升5.1pcts，对公司盈利能力改善亦有所拖累。综合来看，公司Q1-3净利率32.1%，同比下降5.2pcts，Q3净利率33.8%，同比下降4.5pcts，净利率降幅较上半年收窄。 营销改革稳步推进，困境反转持续演绎。公司近两年来持续强化基础产能建设，并在产品体系、渠道架构和费用投放上推动改革：1）产能端：夯实基础产能建设，随着东山二期的投产，明年有望实现产能6万吨；2）产品端：聚焦定位200-400元价格带的初夏、仲秋和400-600元价格带的周年纪念酒；3）渠道端：更加精细化管理经销商，要求经销商新老产品分开运作，并强化经销商考核体系，团购渠道直面竞品竞争。4）费用端：加大市场费用投放力度，增强对经销商的资源支持。公司也于3月公告回购股份用于股权激励，当前回购进展顺利，静待后续激励方案落地，进一步提高公司的核心竞争力。总体来看，随着Q3收入增速的逐步好转，我们认为公司经营低谷已过，困境反转趋势正在持续演绎。 盈利预测及投资建议：略调整公司2020-2022年净利润12.13/14.26/16.66亿元（原预测值为13.79/15.91/17.93亿元），同增-18.1/19.0/17.3%，对应EPS分别为2.02/2.38/2.78元，对应2020-2022年市盈率分别为29/24/21倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展，维持“买入”评级，维持6个月目标价70元，对应2021年约30倍PE。 风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期。