事件：公司发布2020年三季报。2020Q1-3实现营业收入80.69亿元，同比下降1.6%；归母净利润为15.38亿元，同比下降11.7%；扣非净利润15.01亿元，同比减少6.8%。其中Q3营收25.50亿元，同比增长15.1%；Q3归母净利润为5.13亿元，同比增加3.9%：扣非净利润4.93亿元，同比增长10.9%。 收入增速亮眼，预收款环比提升。公司Q3收入增速15.1%，增速略超市场预期，环比Q2显著提升。渠道调研反馈，Q3公司省内礼品和宴席恢复情况良好，中秋国庆旺季动销超预期，其中公司古8及以上产品保持较快增长，同时公司节前加大费用投放经销商打款积极性持续增强，截至Q3末公司合同负债为8.47亿元，环比增加1.20亿元，渠道反馈预计公司已完成全年回款任务的85%左右。省外来看，公司通过古20成功卡位次高端价格带，河南、湖北、山东等环安徽市场Q3亦保持较好增长，泛全国化布局初具雏形。 费用后置导致盈利能力短期波动。20Q1-3公司实现毛利率76.0%，同比下降0.3pct，其中Q3毛利率75.5%，同比提升0.3pct，主要系产品结构提升拉动。费用率方面，公司20Q1-3销售费用率29.3%，同比下降0.1pct，其中Q3销售费用率29.4%，同比提升3.5pcts，主要系公司销售费用投放后置，旺季加大费用投放刺激经销商打款并抢占竞品市场，拉长周期来看费用率仍保持稳定。综合来看，公司Q1-3净利率19.0%，同比下降2.7pcts，Q3净利率20.6%，同比下降2.2pcts，Q3盈利能力下降主要系费用投放节奏影响带来的短期波动。 动销有望持续提速，中长期逻辑清晰。今年以来，公司无论是在疫情的应对上还是在中秋国庆旺季消费市场的布局上，表现均优于省内竞品，随着疫情影响的消退，后续古8及以上的产品有望提速放量，公司省内市占率有望进一步提升；省外来看，公司以古20为切入点，优化经销商开发政策，泛全国化已初具雏形。展望明年，我们认为公司有望在低基数上实现较快增长。中长期来看，公司省内龙头地位稳固，造血功能持续强化，省外积极推动产品结构升级，招商质量和广度均有提升，看好产品高端化和市场全国化继续带动品牌势能稳步释放。 盈利预测及投资建议：略调整公司2020-2022年归母净利润预测至20.10/25.27/30.30亿元（原预测值为23.26/27.73/33.87亿元），分别同比-4.2%/+25.7%/+19.9%，对应EPS分别为3.99/5.02/6.02元，对应目前股价的市盈率分别为58/46/38倍，看好公司中高端产品的放量和中长期的业绩弹性释放，略调整目标价至270元，对应2021年54倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期。

事件：公司发布2020年三季报。2020年前三季度实现营业收入44.85亿元，同比增长28.39%；归母净利润为3.79亿元，同比增加59.17%；扣非净利润3.40亿元，同比增长59.40%。其中Q3营收16.33亿元，同比增长40.99%；Q3归母净利润为1.19亿元，同比增加63.26%：扣非净利润1.08亿元，同比增长68.92%，收入和业绩均超市场预期。 B端动销复苏，锁鲜装放量增长，收入环比再提速。1）分产品来看，2020Q3鱼糜/肉制品收入分别为6.63/4.07亿元，分别同增54.5%/52.8%，Q3公司B端大包装产品恢复正常动销，同时新品锁鲜装贡献明显（渠道调研反馈Q1-3锁鲜装收入超3亿，Q3销售过亿），预计Q4旺季有望继续保持高速增长，全年有望超额完成年初目标，公司面米/菜肴制品收入分别为3.85/1.74亿元，同增18.9%/27.1%，保持稳健增长；2）分渠道来看，公司顺应市场趋势，加强商超、电商渠道建设，2020Q3商超渠道收入1.51亿元，同增43.6%，电商渠道收入2623万元，同增190.0%；3）分地区来看，Q3各区域收入再提速，均保持35%以上增速。此外，公司继续加大BC类经销商招商力度，2020Q3末经销商数量956家，Q3净增71家。 产品和渠道结构变化叠加提价减促拉动盈利能力提升。2020Q1-3公司毛利率27.8%，同增2.8pcts，其中Q3公司毛利率26.5%，同增2.6pcts。我们认为主要系：1）产品和渠道结构变化。高吨价锁鲜装快速放量，占比提升，同时公司高毛利率商超渠道保持较快增速，占比提升；2）提价效应。公司Q3小幅提价减促，预计米面类提价幅度2-3%，火锅料提价幅度1-2%；3）成本端稳中有降。费用率方面，2020Q1-3销售费用率11.6%，同比下降0.4pct，其中Q3销售费用率12.1%，同比上升0.2pct，2020Q1-3管理费用率4.5%，同比提升1.8pcts，其中Q3管理费用率4.2%，同比提升1.3pcts，主要系股权激励费用确认影响。综合来看，受益于毛利率的大幅提升，公司盈利能力持续提升，Q1-3净利率8.5%，同比提升1.6pcts，其中Q2净利率7.3%，同比提升1.0pcts。 核心竞争力再次得到验证，中长期逻辑成长持续强化。公司无论是在今年应对疫情上，还是在锁鲜装大单品打造上，还是在渠道拓展上均体现出全方位一体化的竞争优势。随着后续西南基地二期以及广东佛山工厂产能的稳步提升，后续增长亦有所保障，助力公司抢占市场份额。我们坚定认为公司中长期成长路径清晰，产能全国化布局加速推进，以锁鲜装等代表的高价大单品占比继续提升，带动吨价稳步提升，收入规模有望保持稳健增长，同时规模优势持续显现，盈利能力持续提升，后续业绩料将保持高增。 盈利预测及投资建议：公司在速冻赛道的核心竞争力持续强化，管理团队保持卓越，有效化危为机，逆势加速布局产能，看好疫情后公司份额持续提升。我们小幅上调2020-2022年归母净利润至5.64/7.60/9.86亿元（原预测值为5.15/7.23/9.39元），同比+51.1%/34.7%/29.8%，上调EPS预测至2.45/3.30/4.29元（原预测值为2.24/3.14/4.08元），对应PE为67/50/39倍，考虑剔除股权激励费用影响，公司业绩CAGR可达35%，中长期成长路径清晰，估值具备溢价能力，维持目标价至190元，对应明年约60倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响不确定性；原材料价格上涨风险；新品动销不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，2020Q1-3公司实现营业总收入36.81亿元，同比增长29.0%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长10.1%；单季度来看，公司Q3实现营业总收入13.18亿元，同比增长37.1%，归母净利润1.07亿元，同比增长18.6%。 双节动销良好，收入维持高增速。Q3公司收入增速为37.1%，延续Q2以来的高增速，主要系中秋国庆为传统白酒销售旺季，尤其叠加今年疫情影响持续减弱后送礼及宴请消费需求显著反弹，公司也同步推出相应的优惠活动。从结构来看，公司在流通性产品保持较好动销下，定制酒和精品酒逐步起量，预计钓鱼台、荷花酒等高毛利精品酒销售高增。从渠道来看，公司继续推进全国华致名酒库的网络布局，H1门店数量同增47%，单店收入同增21%，Q2已逐步恢复正常节奏，预计Q3环比有望提速。 流通产品成本上行拖累盈利能力提升。2020Q1-3公司毛利率19.7%，同比下降2.2pcts，其中Q3毛利率21.4%，同比下降3.3pcts，主要系今年名优酒需求刚性占比相对提升，同时其采购成本也从Q2以来快速上行，其中飞天茅台价格从约2500元提升至节前约2800元，五粮液普五批价从约910元提升至节前约950元；费用率方面，公司Q1-3销售费用率7.1%，同比提升0.2pct，主要系公司销售人员数量增加所致。综合来看，公司Q1-3净利率8.8%，同比下降1.6pcts，其中Q3净利率8.0%，同比下降1.5pcts。 门店扩张叠加结构改善，中长期集中度有望持续提升。展店方面，公司在2019年初提出“3000+门店”计划，截至目前门店数量每年约有40%以上的增长；产品方面，尽管当前公司定制酒占比约10%，随着公司通过茅五等大流通产品拉动定制酒增长，钓鱼台荷花Q3以来增长迅速，有望持续改善盈利能力。中长期来看，疫情影响下，我国酒类流通行业集中度正在呈现加速提升的态势。公司秉承“精品、保真、服务、创新”的核心理念，整合供应链资源，加强品牌建设，有望持续受益。 盈利预测及投资建议：我们维持公司2020-2022年归母净利润3.74/4.62/5.60亿元，同比+17.0%/23.7%/21.2%，对应2020-2022EPS为0.90/1.11/1.34元，对应PE为40/32/27倍。参照食品饮料公司及消费零售渠道可比公司，维持6个月目标价40元，对应2020年45倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响不确定性；展店进度不及预期；采购成本上行过快。

Q2收入环比提速，门店加速扩张。产品来看，H1白酒业务收入21.05亿元，同增22.3%，预计Q2动销逐步恢复，环比提速，同时也公司通过推出荷花酒花传奇系列、皮龙酒庄鼠年生肖艺术酒等新品，进一步完善产品结构；渠道来看，公司继续推进全国华致名酒库的网络布局，H1门店数量同增47%，单店收入同增21%，Q1因疫情影响展店计划有所放缓，Q2已逐步恢复正常节奏，同时公司自2019年开始推出“华致优选”积极拓展电商业务，H1电商业务表现亮眼。此外，公司H1预付款9.62亿元，同增37.5%，主要系预付五粮液、茅台以及铁盖钓鱼台等产品采购款同比增加所致。 成本上行及费用增加拖累净利率。20H1公司毛利率18.8%，同比下降1.8pcts，其中Q2毛利率17.9%，同比下降4.8pcts，主要系白酒成本同比提升影响，H1白酒业务毛利率19.0%，同比下1.3pcts；费用率方面，公司H1销售费用率6.5%，同比提升0.5pct，其中Q2销售费用率5.3%，同比提速1.5pcts，主要系销售人员数量及促销费提升幅度较大所致，H1/Q2管理费用率分别同比下降0.2%/0.8%。综合来看，公司H1净利率9.2%，同比下降1.6pcts，其中Q2净利率11.2%，同比下降3.3pcts。 下半年开店有望提速，中长期集中度持续提升。展望下半年，公司围绕未来5年在全国700个地区设立工作站以服务终端网点及门店的战略，全年开店计划未变，后续展店有望逐季提速；中长期来看，疫情影响下，我国酒类流通行业集中度正在呈现加速提升的态势。公司秉承“精品、保真、服务、创新”的核心理念，整合供应链资源，加强品牌建设，有望持续受益。此外，公司也通过推出高盈利能力的定制酒新品，改善产品结构，实现盈利能力的稳步提升。 盈利预测及投资建议：我们调整公司2020-2022年归母净利润至3.74/4.62/5.60亿元（2020-2021年原预测值为4.14/4.51亿元），同比+17.0%/23.7%/21.2%，调整2020-2022EPS至0.90/1.11/1.34元（2020-2021年原预测值为1.79/1.95元），对应PE分别为40/32/27倍。参照食品饮料公司及消费零售渠道可比公司，给予6个月目标价40元，对应2020年45倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响不确定性；展店进度不及预期；成本上行过快。

事件：公司发布2020年半年报，2020H1营业总收入475.28亿元，同增5.5%；归母净利润37.35亿元，同降1.2%，扣非净利润37.66亿元，同增7.0%；2020Q2营业总收入268.76亿元，同增22.5%；归母净利润25.92亿元，同增72.3%，扣非净利润23.97亿元，同增79.3%，业绩超市场预期。Q2收入环比恢复，液奶显著改善，奶粉提速增长。公司疫情后优化渠道，Q2渠道库存处于低位，经销商轻装上阵，补库存积极性增强，收入环比有所恢复。 产品方面，公司20H1液体乳/奶粉/冷饮产品收入分别同比-1.9%/+51.5%/13.2%，其中20Q2公司液体乳/奶粉收入分别为200.85/34.01亿元，同增16.9%/85.7%，液奶增速环比显著改善，奶粉业务受疫情影响较小，公司H1聚焦大型母婴连锁渠道，推进金领冠品牌配方升级，增速环比继续提速，冷饮产品收入30.55亿元，同增9.1%，增速环比趋缓。同时，20H1公司金典、安慕希、畅轻、金领冠等重点产品销售收入同增3.6%，但预计Q2金典恢复双位数增长。渠道方面，公司常温奶市场渗透率为84.2%，同比提升0.3pct，电商业务同增49%。报告期末公司共有经销商1.28万家，同增444家。 费用前置叠加低基数影响，Q2盈利能力大幅提升。20H1公司实现毛利率38.4%，同比下降0.3pct，其中液体乳、奶粉、冷饮毛利率分别为35.0%/45.9%/50.9%，同比分别-0.9/-6.1/+3.5pcts，19Q2毛利率为38.9%，同比下降1.6pcts，主要系：1）疫情后原奶价格上涨，生鲜乳年初至今均价同增3.0%；2）高端产品受疫情影响增速趋缓，产品结构占比有所下滑；3）奶粉产品买赠促销力度加大。费用率方面，20H1销售费用率23.8%，同比下降0.8pct，其中20Q2销售费用率22.8%，同比下降2.5pcts，主要系公司4月前处理完成大日期产品，费用部分前置Q1；此外，20H1管理费用率/财务费用率分别同比提升0.2/0.5pct。综合来看，20H1实现净利率7.9%，同比下降0.5pct，20Q2实现净利率9.7%，同比提升2.8pcts，Q2在去年低基数下实现较好的盈利能力提升。有效应对疫情影响，逆势提升份额，业绩弹性有望持续释放。 公司积极应对疫情影响，在渠道库存管理、品牌宣传方面积极施策，有效的化危为机，逆势提升份额，根据尼尔森数据，公司20H1常温/低温市占率分别为38.8%/15.3%，同比提升0.8/0.3pct，常温酸奶市场份额同比提升3.2pcts。展望下半年，渠道调研反馈，终端动销当前已基本恢复正常水平，公司7/8月依旧保持15%以上销售额增速，我们认为公司在锚定全年970亿收入目标下，后续季度仍有望持续改善，同时在原奶价格上行压力下和竞争趋缓的背景下，我们预计公司费用投放更具效率，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测及投资建议：我们上调伊利2020-2022年EPS分别至1.16/1.40/1.59元（原预测值为1.08/1.35/1.54元），对应PE分别为32/26/23倍。我们认为伊利核心竞争优势未变，成长的路径依旧清晰。参考行业平均估值水平，给予伊利2021年35倍PE，上调目标价至49元，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期。

事件：公司发布2020年半年报，2020H1营业总收入15.70亿元，同降35.1%；归母净利润4.86亿元，同降45.7%；2020Q2营业总收入7.92亿元，同降25.1%；归母净利润2.43亿元，同降30.5%，预收款4.33亿元，环比Q1下降0.21亿元。 Q2收入降幅收窄，省外恢复优于省内。疫情后，公司积极保障渠道良性健康发展，不刻意压货，Q2销售回款6.44亿元，同降42.8%。分产品来看，公司H1高档/中档/低档白酒收入分别为14.90亿元/2460万元/3184万元，分别同降34.7%/63.7%/31.7%，其中Q2高档酒收入同降24.5%，降幅较Q1收窄，低档白酒收入同增8.0%，恢复增长态势。分地区来看，H1省内收入11.76亿元，同降39.0%，省外3.71亿元，同降21.0%，其中Q2省内/省外收入增速分别为-30.1%/-7.9%，省外表现优于省内。 产品结构提升拉升毛利率，期间费用率增加拖累盈利能力。20H1公司实现毛利率76.3%，同比提升0.3pct，其中Q2毛利率75.1%，同比提升1.6pcts，主要系产品结构提升，尤其是Q2高端酒占比达96.7%，同比提升1.7pcts。费用率方面，公司H1销售费用率16.1%，同比提升6.6pcts，主要系公司加大广告宣传推广和团购婚宴渠道费用投放力度，H1管理费用率6.3%，同比提升1.9pcts。综合来看，公司H1净利率31.0%，同比下降6.0pcts，Q2净利率30.7%，同比下降2.4pcts。 营销体系加速变革，中长期持续改善。2019年下半年公司积极调整，转变营销管理思路。1）产品端：加大新品推广力度，顺应省内消费升级趋势推出次高端新品初夏、仲秋，疫情后动销逐步起量；2）渠道端：更加精细化管理经销商，要求经销商新老产品分开运作，并强化经销商考核体系，团购渠道直面竞品竞争；3）费用端：加大市场费用投放力度，增强对经销商的资源支持。同时，公司也于3月公告回购股份用于股权激励，当前回购进展顺利，静待后续激励方案落地，面对徽酒激烈的竞争环境，股权激励有望进一步提高公司的核心竞争力。中长期来看，随着公司产能释放，营销改革加速落地，经营有望持续改善。 盈利预测及投资建议：略调整公司2020-2022年归母净利润预测至13.8/15.9/17.9亿元（原预测值为17.9/20.0/22.8亿元），同比-19.9%/+15.4%/+12.7%，对应2019-2021年市盈率分别为25/22/19倍。看好公司中长期稳健发展，目前处于历史估值低位，维持“买入”评级，给予6个月目标价70元，对应2020年30倍PE。 风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期。

事件：公司发布2020年中报，2020H1公司实现营业总收入95.20亿元，同增13.1%，实现归母净利润5.48亿元，同降15.4%；单季度来看，2020Q2公司实现营业总收入39.96亿元，同增9.5%，归母净利润1.96亿元，同降10.9%，业绩基本符合市场预期。白酒收入环比改善，外埠地区增速亮眼。分业务来看，2020H1公司白酒业务收入64.66亿元，同降2.9%，其中Q2收入略超20亿元，同比基本持平。非酒业务表现亮眼，上半年屠宰业务收入24.59亿元，同增71.8%，地产业务收入3.04亿元，同增51.8%。分地区来看，北京地区H1实现收入42.09亿元，同增6.0%，外阜地区H1实现收入53.12亿元，同增19.5%。此外，受疫情影响，H1末白酒预收款30.25亿元，环比减少6.33亿元。白酒结构下滑、屠宰成本承压，地产亏损加大拖累公司盈利能力。2020H1公司毛利率29.2%，同比下降7.6pcts，其中白酒毛利率38.9%，同比下降5.7pcts，屠宰毛利率1.86%，同比下降6.4pcts，主要系：1）公司中高端产品增速放缓，白酒吨价同比下降明显；2）猪价同比上行，屠宰成本承压。费用率方面，2020H1公司销售费用率7.2%，同比下降3.0pcts，财务费用率1.6%，同比提升0.7pct，主要系地产业务逐步确认收入及成本。综合来看，公司H1净利率5.8%，同比下降1.9pcts，其中预计白酒业务净利率下降2-3pcts，屠宰业务盈利约5000万左右，地产业务亏损1.51亿元（去年同期亏损1.16亿元）。动销正逐季改善，下半年业绩有望释放。渠道调研反馈，公司北京市场8月终端动销恢复正常，7月至今回款已和去年同期基本持平，占全年比例的20%，当前已经完成三季度回款目标。外阜市场如华东、山东、广东等地基本恢复高增，增速维持在20%以上。同时，考虑到年初牛栏山7大系列产品在全国范围内提价，增厚渠道利润，预计下半年业绩释放。中长期来看，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市占率，引领民酒不断向前发展。盈利预测及投资建议：调整2020-2022年公司EPS预测至：0.99/1.31/1.49元，对应目前股价的市盈率为67/51/45x；其中白酒业务净利润11.77/16.95/19.95亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的市盈率为42/29/25x，维持“买入”评级，上调目标价至75元，对应2021年白酒业务33倍市盈率。风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期；中秋国庆市场竞争激烈。

事件：公司发布2020年中报，2020H1公司实现营业总收入29.14亿元，同降4.7%，实现归母净利润10.20亿元，同降4.9%；单季度来看，2020Q2公司实现营业总收入11.43亿元，同增3.8%，归母净利润4.39亿元，同增1.9%，收入业绩基本符合预期。 国缘恢复良好，省外表现亮眼。二季度消费向好趋势不变，公司整体营收转正，其中国缘系列占比继续上移至74%（Q1为70%左右），高端V系列表现亮眼，销售口径收入超过3亿元。1）分产品来看，Q2特A+实现收入7.04亿元，同增8.3%，占比61.5%，同比提升2.6pcts，特A实现收入3.15亿元，同降2.3%，产品结构持续优化。2）分地区来看，Q2盐城地区收入同比大幅提升27.6%，主要系产品结构整理到位，中高端产品放量。 Q2南京大区同比小幅下降8.5%，主要系预提费用大幅提升，其他省内地区Q2收入增速快速恢复，Q2省外实现收入9499万元，同增27.5%。上半年公司省外招商持续推进，Q2省外净增经销商32家，上半年累计经销商数量达499家。 市场支持拉低毛利率，盈利能力维持良性。毛利率方面，2020Q2毛利率63.6%，同比下降3.6pcts，主要系疫情发生以来，公司推出“缘助九条”方案缓解经销商资金压力，加大了市场支持力度并加快了费用兑付节奏，抵减收入后拉低毛利率水平。费用率方面，2020Q2销售费用率为2.8%，同比下降4.7pcts，主要系公司在疫情影响广告和促销活动费用投放减少，其中上半年广告投入减少5600万元，管理费用率为3.8%，同比上升1.1pcts，此外，Q2公司营业税金率12.6%，同比提升1.9pcts，亦拖累公司盈利能力提升。综合来看，公司H1净利率35.0%，同比下降0.1pct，Q2净利率38.4%，同比下降0.7pct，仍维持良性的盈利水平。 积极布局旺季市场，下半年预计环比加速明显。面对疫情的冲击，公司年初制定了收入/业绩“双十增长目标”，我们认为公司会在注重质量和可持续性的基础上，力争下半年环比加速增长。渠道调研反馈，公司二季度以来多措并举，积极协助渠道消化库存，6月底也对国缘系列挺价，保持价盘稳定。 当前国缘对开批价约250元，四开批价约400元，环比变化不大，省内经销商库存保持较低水平，约在1个月左右。近期公司也在围绕终端和消费者持续开展宣传推广活动，营造品牌热度，加强经销商合作，保持差异化竞争策略，布局旺季市场，收入有望逐季提速。 盈利预测及投资建议：预计公司2020-2022年EPS为1.27/1.50/1.80元，对应2020-2022年PE分别为33/28/24倍。我们认为公司下半年业绩有望逐季改善，看好公司主力产品的发展空间，并考虑到估值切换，上调目标价至50元，对应2021年33倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期；中秋国庆市场竞争激烈。