事件公司披露半年报，上半年营收 13.84亿元/+4.26%，归母净利 1.79亿元/+3.10%，基本每股收益 0.89元。其中 Q2营收 7.76亿元/+13.16%，归母净利 1.01亿元/+22.85%。 投资要点 品类优势助力公司疫情后复苏，线上线下结构优势奠定增长基础：化妆品偏向可选品类，但由于消费者对美的追求已形成消费习惯，化妆品行业消费于疫情后快速恢复，4月起品类消费已率先恢复正增长。另外疫情对线上线下影响分化，公司 19年下半年线上占比已达 58%，强劲的线上占比推动公司疫情后快速恢复，上半年公司线上增长 44%，Q2营收利润分别增长 13%、23%，带动公司上半年营收利润中低个位数增长。 疫情对线上线下影响分化，线上推升公司上半年收入规模：分渠道看，上半年疫情对线上线下渠道影响分化，线下渠道由于客流降低，销售下滑，线上渠道受线下需求转线上推动，呈现正增长。公司上半年线上渠道营收达 8.78亿元/+44%，占比提升至近 64%，持续推动公司上半年业绩增长。其中线上直营营收 4.64亿元，线上分销营收 4.15亿元。线下渠道受疫情影响，实现营收 5.04亿元/-30%，其中日化渠道营收 3.41亿元/-35%，其他渠道营收 1.63亿元/-15%。 分品牌看，珀莱雅主品牌营收 11.31亿元/-3.7%，下降主要源于线下占比较高，其他品牌营收 2.51亿元/+64%，大幅增长主要源于美妆、跨境等新品牌的快速成长。 分品类看，上半年护肤营收 11.22亿元/-6.9%，洁肤类营收 0.95亿元/+15%，美妆类营收 1.37亿元/+252%，其他类营收 0.28亿元。护肤类营收下滑逻辑与主品牌类似，线下占比较高且疫情期间客流受影响，美妆类受新品牌线上爆品推动。 费用控制保障利润率，存货周转环比改善：盈利能力方面，上半年公司毛利率降低5.9pct 至 59.9%，主要源于会计准则变动使运费核算至成本，以及引流促销类商品占比提升。销售费用率减少 6.4pct 至 33.0%，一是会计准则变动，二是疫情后费用控制使差旅等费用减少；管理费用率提升 0.6pct 至 9.5%，预计主要为电商部门扩张及折旧摊销增加。最终费用控制使公司毛利率降低与期间费用率降低类似，净利率同比微降 0.15pct 至 12.55%，夯实公司利润增长基础。 存货方面，上半年疫情使公司存货周转大幅放缓，Q2存货周转天数约 116天，较去年末的 87天明显提升，一是公司新品牌及跨境品牌等经营需要铺货，二是 Q2周转天数已较 Q1的 118天有所改善。 现金流方面，上半年经营活动现金流净流入 0.96亿元，同比转正，主要为 Q2现金流控制较好，经营活动现金流流入增长 34%的基础上现金流流出仅增加 3.4%。 投资建议：珀莱雅是国内大众化妆品品牌公司之一，近年来把握化妆品消费线上化 趋势取得快速增长，20Q1受疫情影响，Q2受益电商渠道快速复苏，激励计划考核目标为全年营收增长 20%、净利润增长约 18.6%。我们预测公司 2020年至 2022年每股收益分别为 2.36、2.95和 3.63元。净资产收益率分别为 20.0%、21.3%和 22.1%。 目前公司 PE（2020E）约 79倍，PE（2021E）约 63倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：疫情影响时段或超预期；营销推广及品牌培育或使销售费用率持续上升。

GMV增速恢复推动本部业绩，加强供应商扶持力度影响增速：公司本部、时间互联营收分别占3成、7成，但净利润占比分别约9成、1成。上半年南极电商各平台GMV增长约31%，Q2GMV增速恢复，推动公司本部业绩向好。受疫情影响，公司加强对供应商扶持，Q2货币化率同比下行，最终公司本部上半年营收增长16%，净利增长15%。时间互联受行业竞争及保现金流策略影响，上半年营收下降6%，净利润下降11%。最终公司上半年营收下降0.5%，归母净利增长11.5%。 主要平台二季度GMV增速环比回升，南极人品牌继续占据领导地位：GMV方面，南极电商继续在国内电商平台中取得良好规模增长表现。上半年公司授权的店铺合计实现GMV约144亿元/+31%，其中Q2实现GMV约86亿元/+49%，二季度疫情逐步受控、工厂及物流逐步复工复产后，公司GMV恢复快速增长。 分平台看，主要平台二季度GMV增速环比回升。上半年公司阿里、京东、唯品会、拼多多平台GMV分别占比约61%、14%、4.9%、18%，阿里平台继续保持核心地位。 上半年公司于阿里、京东、唯品会、拼多多平台分别实现约20%、16%、61%、94%的GMV增长，除唯品会平台增速较为稳定外，其余平台Q2增速均较Q1明显恢复，例如阿里平台Q2实现GMV增长近40%。 分品牌看，南极人品牌继续占据领导地位，继续取得公司近90%的GMV，且于上半年实现GMV增长约35%。由于南极人品牌在电商渠道的规模优势明显，上半年公司于阿里平台的店铺支付人次超1.3亿，其中优势的南极人内衣品类在阿里平台的月均访客约5000万人，月均转换率约19.7%。 品类方面，内衣家居服及床上用品品类，在疫情影响下延续较好GMV增长。阿里平台中，南极人的优势品类内衣/家居服，上半年实现GMV约27.6亿元/+19%，市占率达7.82%/+0.72pct，继续维持平台品类第一的水平。另有床上用品品类上半年实现GMV约16.1亿元/+25%，市占率达8.47%/1.49pct，市占率维持平台品类第一名。 疫情影响消费需求背景下，南极人优势品类继续在深耕市场，拓展细分品类机遇，延续了良好的GMV增长。 GMV推动公司本部业绩向好，加强供应商扶持力度影响货币化率表现：业务拆分方面，GMV推动公司本部业绩向好，时间互联保现金流使规模降低。南极电商主要业务分为GMV扣点模式的公司本部版块，以及互联网流量分销整合的时间互联版块，其中时间互联贡献大部分收入，但由于毛利率较低，公司本部夯实利润基础。公司本部方面，受益于南极人等品牌各平台GMV增长，公司上半年品牌授权服务营收增长约19%，推动公司本部实现营收4.91亿元/+16%，最终上半年公司本部净利润约3.80亿元/15%，其中Q2增长19%。时间互联方面，流量整合业务门店较低，公司对现金流的看重以及行业竞争激烈使时间互联上半年营收下降6%至11.35亿元，净利润下降11%至0.51亿元。 货币化率方面，二季度公司加强对供应商扶持力度，影响货币化率表现。公司口径货币化率为品牌授权服务费及经销商授权费占GMV的比例，反映公司本部从GMV中获得的扣点。上半年公司货币化率约3.17%/-0.30pct，其中Q2货币率约3.68%/-0.78pct。二季度公司货币化率大幅下行，预计一方面是去年同期具有较高的货币化率基数，另一方面是疫情后不少供应商处境较为困难，公司下调货币化率帮助供应商进行恢复，短期来看疫情冲击影响公司盈利表现，长期看有助于公司持续稳健发展。 业务结构变化使利润率费用率上行，Q2经营活动现金流环比改善：盈利能力方面，上半年公司利润率费用率同比均有提升，主要源于高利润率的公司本部营收占比提升。分拆来看，公司本部现代服务业上半年毛利率91.58%/-1.01pct，净利率77.27%/-0.16pct，公司本部利润率同比基本持平；时间互联的移动互联网业务上半年毛利率6.77%/-0.89pct，净利率4.49%/-0.25%，保现金流及行业竞争使时间互联盈利能力有所降低。 现金流方面，上半年公司经营现金流量净流出2582万元，主要源于供应链贷款增加以及疫情影响客户回款节奏。分季度看，Q1、Q2分别净流出3.70亿元与净流入3.44亿元，Q2现金流状况环比改善。 南极立足电商渠道，有望受益电商增长及品类机遇：展望未来，公司所为立足电商渠道的品牌，一方面，公司有望持续受益电商渠道发展。电商渠道从时间、空间维度扩展了消费的场景，并凭借更为便利的消费方式，逐步侵蚀线下市场。凯度数据预测，到2025年，国内快消品消费中，电商渠道占比有望提升至28%，未来的年复合增速约为11%。另一方面，公司品类外延仍有较大机遇，本年度内公司在淘宝搜索100个关键词，销量排名前三商品中有品牌知名度的合计占比不超过10%。绝大多数销量排名靠前的均不属于知名品牌，这给公司提供了外延的机会。 投资建议：南极电商立足电商渠道，加强供应商扶持力度影响上半年业绩增速，但短期疫情影响不改变公司核心竞争力，且季度GMV增速恢复。公司有望凭借南极人品牌规模优势持续受益电商增长，并把握品类扩张机遇。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.63、0.81和1.01元。净资产收益率分别为19.0%、20.8%和22.1%，目前PE（2020E）约为33倍，PE（2021E）约为26倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：品类及品牌拓张存在不确定性；平台化运营质量管控能力受挑战；电商渠道发展将受平台竞争及各平台流量政策影响；行业存在去库存压力；时间互联业绩或不及预期。

营收净利均快速复苏，线上渠道业绩增长明显：营收端，公司Q1、Q2营收分别下降36.8%、8.2%，二季度业绩环比大幅改善。其中，线上销售表现亮眼，上半年同比增长29.7%，二季度涨幅达40.3%。净利端，公司Q1、Q2归母净利分别下降75.59%、28.78%，二季度增速环比恢复，上半年净利降幅高于营收降幅主要源于营收降低带来的费用率上升和疫情导致存货跌价损失大幅增长。 主品牌逐季恢复，英氏并表推动其他品牌增长：分品牌看，随新品牌逐渐成熟及英氏并表，上半年，海澜之家系列、圣凯诺品牌、其他品牌占比分别约80.2%（同比变化-2.6pct）、11.8%（+2.8pct）、8.0%（+5.1pct）。其中，海澜之家系列受疫情影响，上半年营收同比下降26.49%至63.43亿元，二季度降幅收窄至12.47%，上半年毛利率受疫情期间门店关闭影响降至39.23%，影响公司整体毛利率。2B向的定制正装品牌圣凯诺二季度大幅上涨51.2%，驱动上半年营收已恢复至去年同期水平，同比下降0.2%至9.35亿元，毛利率提升至52.31%。公司其他品牌包含海澜优选、OVV、AEX、男生女生、英氏（2019H2起并表），上半年其他品牌营收同比增长105.6%至6.33亿元，其中英氏实现营收2.46亿元，剔除英氏后同比增长约25.7%。 海澜之家系列加盟店减少，其他品牌继续扩张：门店方面，上半年公司新开门店299家，关店312家，净减13家，上半年末公司合计门店较期初略减至7241家，含699家直营店和6543家加盟店。再分品牌看，海澜之家系列净减22家至5576家，其中加盟店净减58家，自营店净增36家。其他品牌净增9家达1665家。 数字化营销助力线上销售，线下渠道Q2环比改善明显：分渠道看，上半年公司服装主业线上收入和线下收入分别占比9.5%和90.5%。受益于公司积极拥抱线上直播带货、发展小程序和社交电商平台等数字化营销策略，线上营收同比增长29.7%至7.55亿元，单二季度较去年同期增长40.3%。线下收入因疫情影响，同比下降27.3%至71.6亿元，其中，线下直营店/加盟店增速分别为+5.8%/-28.6%。单二季度随国内疫情防控态势向好，线下收入降幅收窄至9.8%。 投资建议：海澜之家是国内男装龙头，疫情影响上半年业绩表现，主品牌逐季恢复，英氏并表推升其他品牌发展。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.54、0.72和0.83元。净资产收益率分别为13.2%、16.2%和17.0%。目前公司PE（2020E）约13倍，PE（2021E）约10倍，基于2021年估值，维持“增持-A”建议。 风险提示：国内疫情反复导致线下门店销售恢复不确定；公司新品牌培育不及预期； 国际品牌推动行业竞争加剧。

以百货为主的重百受疫情影响明显，Q2毛利降幅明显收窄：营收端，重庆百货以百货为主，19年偏向可选品类的渠道毛利占比达67%，超市渠道毛利占比约33%。 疫情助推超市业态，影响其他可选品类渠道，上半年超市营收增长未能覆盖百货等业态营收降低，最终公司营收下降约16%，毛利下降约18%。其中Q1、Q2毛利分别下行27%、7%，疫情受控后公司毛利降幅明显收窄。 净利端，上半年公司利润增长近12%，主要源于Q2取得资产处置受益约3.4亿元，上半年公司扣非后净利下降约37%，部分费用刚性影响扣非利润率表现。 必选消费渠道表现较好，可选消费受疫情影响：渠道方面，上半年受疫情影响，公司渠道战略趋于保守，整体分业态经营网店数量达306家，较去年年末减少2家。 分业态看，疫情对必选及可选消费的影响存在明显差异，对必选消费，消费者需求并未发生明显变化，且超市以外的杂货店、菜市场等渠道受到更大影响，推动超市渠道业绩表现，重庆百货上半年超市渠道营收增长约55%，受促销及O2O影响毛利率略有下行，最终上半年毛利润增长约26%。对可选消费，疫情影响消费者购物意愿，并降低消费者非必要出行计划，线下客流降低使百货、电器、汽贸等业态营收受影响，上半年公司百货、电器、汽贸等业态营收分别降低46%、0.03%、20%，另在促销影响毛利率情况下，上述业态毛利润分别降低47%、14%、24%。 线上方面，疫情影响线下客流，公司加速线上线下融合助力销售回升。百货方面，公司开启总部微商城及直播平台，扩大市场影响力；超市方面，公司已有113家门店开启O2O到家业务，上半年线上渠道营收达2.39亿元/+311%，到家业务已实现快速增长；另有电器、汽贸业态开启直播、VR看车等活动，在线下客流降低情况下推动销售回升。 资产处置促使上半年利润增长，二季度现金流环比改善：盈利能力方面，疫情影响线下客流，公司通过统筹营销、线上线下融合、数字化改造、精细化管控等措施推动业绩回升。其中上半年公司毛利率约17.63%/-0.46pct，预计主要为促销影响，各业态毛利率均有所降低。另外公司强化费用管控，但受部分费用刚性且营收下降影响，上半年期间费用率达13.58%/+0.46pct。最终公司净利率在非流动资产处置带来的非经常损益推动下上行至4.9%，资产处置促使上半年利润增长，剔除该影响的上半年扣非净利率约2.66%/-0.92pct。 现金流方面，上半年公司经营活动现金净流入约3.63亿元，同比下降约14%，主要源于疫情影响线下客流，公司销售及利润下行。分季度看，公司Q1、Q2经营活动现金分别净流出3.37亿元，净流入7.00亿元，二季度现金流已环比改善，或将推动公司现金流保持稳健。 疫情影响减弱助力业绩复苏，混改落地有望助推经营能力：短期来看，疫情对线下渠道影响逐步减弱。据中华全国商业信息中心统计，上半年以百货为主的全国百家重点大型零售企业零售额同比下降27%，其中Q1、Q2分别下降35.1%、17.5%，Q2降幅环比收窄，另有7月全国百家销售额降幅进一步收窄至约7%。疫情对线下渠道影响逐步减弱，有望持续推动以百货为主的重庆百货业绩复苏。 长期来看，百货行业持续转型或将推动百货利润增速回暖。据中国百货商业协会调研，随着百货业态逐步增加餐饮等子模块，逐步进行数字化转型，2019年百货行业利润率水平呈现微幅上升趋势，百货利润水平有所提升，不考虑疫情影响，公司百货持续转型有望推动百货利润增速回暖。重庆百货在疫情前后已逐步进行百货业态调整及数字化转型，且在本次混改落地后，有望继续与步步高、物美联手，优化公司数字化、供应链等经营能力，推动公司持续向好。 投资建议：重庆百货是立足重庆的百货超市渠道商，疫情影响线下可选消费表现，近期线下受影响幅度逐步减弱，混改落地后的经营协同有望带动公司业绩向好。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为2.2、2.7和3.0元。净资产收益率分别为12.9%、14.2%和14.2%。目前公司PE（2020E）约14倍，PE（2021E）约12倍，首次覆盖，给予“增持-A”建议。 风险提示：疫情通过影响收入及就业影响消费，新拓及收购项目培育或不及预期，线上化转型或提升费用率。

奶粉食品夯实门店销售表现，Q2利润增速持续恢复：营收端，爱婴室核心营收源于线下门店销售，疫情影响线下客流，偏向必选品类的奶粉、食品品类表现较好，最终上半年门店销售营收下降约9%，产品结构优化推动上半年整体毛利润降幅不超3%。 净利端，疫情逐步受控后公司门店陆续恢复营业，且线下客流逐步回暖，Q2促消费政策、节日以及费用控制推升净利率，公司利润同比表现由Q1的近5成恢复至Q2的近8成。疫情后公司门店快速优化，偏向必选的奶粉食品表现较好：渠道方面，疫情前公司正处于加速拓店通道中，疫情后公司快速对门店结构进行优化，上半年开店8家，关店18家，门店数量同比增速放缓至14%，保障公司盈利能力。 分渠道看，受疫情影响线下客流及部分消费者转向线上影响，占公司营收约87%的线下渠道销售同比降低，但由于奶粉食品偏向必选消费品，公司上半年门店销售同比下降9.2%，Q1、Q2降幅均保持在9%左右。公司Q2营收增速环比小幅下行，主要源于Q2批发及其他业务增速明显放缓。同时奶粉等产品结构优化推升毛利率，Q1、Q2门店销售毛利润分别下降7.8%、4.9%，Q2毛利润降幅收窄。另有电商渠道在公司大力推动下实现近95%的营收增速，上半年占公司营收比例提升至5%。 分品类看，上半年公司奶粉、用品、棉纺、食品、玩具品类分别占营收约50%、23%、8.3%、7.7%、3.9%。其中占据公司营收的近58%的奶粉及食品品类偏向必选消费品，上半年上述品类营收均保持平稳，夯实上半年利润基础。其余的用品、棉纺、玩具品类营收分别下降13.3%、22.2%、26.1%、65.5%。另外，由于奶粉类产品结构持续优化，公司利润空间较多的产品比例提升，推动上半年公司奶粉品类商品毛利润增长近9%，使上半年公司毛利润下行幅度不超3%。毛利率提升未能覆盖费用率提升，影响公司利润表现：盈利能力方面，上半年公司毛利率较去年同期提升1.28pct至30.15%，主要源于营收占比较高的奶粉类、用品类产品毛利率分别提升1.89pct、3.42pct至23.76%、25.11%。整体期间费用率提升3.58pct至25.64%，一是新店装修等因素推动销售费用率提升2.54pct至21.90%，二是股权激励及全渠道系统上线推动管理费用率提升0.81pct至3.65%，另有部分财务费用增加。最终公司上半年净利率减少1.5pct至4.21%，大幅影响公司利润表现。 存货方面，上半年公司降低库存商品采购，在疫情期间更多地消化库存，因此期末存货较上年度末下降12.1%，同比下降2.7%。不过，终端流水受疫情影响，公司存货周转同比仍有放缓。 现金流方面，上半年（特别是Q2）公司持续控制存货采购，经营活动现金流入同比下降7.2%，经营活动现金流出同比下降16.3%，最终上半年公司实现经营活动现金流净额1.22亿元，同比由负转正。投资建议：爱婴室是立足华东的母婴渠道商，疫情影响线下零售表现，凭借偏向必选的奶粉食品品类，公司营收降幅可控，Q2利润降幅明显收窄。公司激励计划考核要求2021年净利润较2018年提升70%，关注公司下半年的渠道扩张及同店恢复情况。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.01、1.42和1.63元。净资产收益率分别为12.1%、15.2%和15.5%。目前公司PE（2020E）约34倍，PE（2021E）约25倍，以2021年估值为基础，维持“增持-A”建议。 风险提示：疫情影响国内线下渠道消费；部分股东存在减持计划；门店培育或不及预期；海外疫情或影响部分产品供应链。

事件公司披露半年报，上半年实现营收45.18亿元/+17.98%，归母净利2.61亿元/+10.24%，扣非归母净利2.46亿元/+7.13%，基本每股收益0.19元。其中Q2实现营收21.73亿元/+12.14%，归母净利1.18亿元/-25.15%。投资要点疫情推动必选品类发展，新网银行投资收益影响利润增速：营收端，疫情影响部分线下渠道复工，必选消费品类表现较为突出，上半年公司同店拓店持续推动营收增长18%，食品类推动整体毛利润增长18%。净利端，公司主业毛利率费用率基本同比持平，净利润增速下行主要源于息差收窄影响新网银行长期股权投资收益，剔除新网银行后，公司超市主业上半年净利润增长约20%。分季度看，公司Q2营收净利增速均低于Q1，其中营收增速下行主要源于疫情受控后其他渠道逐步恢复，超市同店增速放缓，利润增速下行主要源于新网银行投资收益降低发生在Q2。同店拓店推动营收向好，逐步开始异地扩张尝试：渠道方面，红旗连锁延续了2019年以来的持续拓店策略，上半年末门店数量已达3189家，同比增长7.8%。疫情期间其他日用品销售渠道受明显影响，更接近消费者住家的红旗连锁受益，上半年公司店均收入同比增长近9.5%，同店拓店推动公司营收向好。分品类看，上半年红旗连锁食品、烟酒、日用百货、其他业务分别占营收比例约53%、25%、15%、6.5%。其中食品、烟酒、日用百货营收分别增长26%、14%、12%，归属必选消费的食品类疫情期间增速突出。另外其他业务受线下客流、公共出行需求降低等因素影响，在增值服务收入降低的背景下，营收降低约7.8%。分区域看，成都地区继续占据核心地位，上半年成都市区、郊县分区、二级市区营收占比分别约55%、35%、3.4%。今年7月红旗连锁与甘肃兰州利民签署战略合作协议，共同成立甘肃红旗利民公司，其中红旗连锁拟持股20%。若本次合作成功，红旗连锁或将加速异地扩张步伐，从区域性超市向全国性超市进发。增值服务方面，公司依托区域高市占率的门店优势，为消费者提供包含水电气话费、公交卡重置汽车火车机票代售等增值服务。随着互联网在国内逐步普及以及地铁站台逐步增多，以及疫情期间影响消费者公共交通出行需求、影响消费者到店客流，公司部分增值业务受到影响，上半年增值业务销售收入下降约24%，其他业务营收下降约7.8%。2020年公司计划提升增值服务质量，大力拓展增值服务内容，或将推动增值服务增速逐步回升。毛利率费用率同比稳定，新网银行投资收益影响利润增速：盈利能力方面，上半年毛利率接近100%的其他业务占比降低使各品类毛利率提升情况下，公司整体毛利率同比微降，费用控制使公司期间费用率整体同比持平。上半年公司净利率同比下降 0.4pct至5.78%，主要源于息差收窄等因素使Q2新网银行等联营企业投资收益环比大幅降低，最终影响Q2利润增速。存货方面，上半年末公司存货较上年度末增长约12%，较去年同期增长约27%，增速高于营收增速，存货周转有所放缓，预计一方面源于公司门店持续拓展，另一方面源于疫情影响客流，影响公司存货周转。现金流方面，上半年公司经营活动现金净流入增加15%，净流出增加17%，最终经营活动现金净流出6834万元。其中Q1净流出4.02亿元，Q2净流出3.33亿元。公司Q1经营活动现金净流量为常态，疫情使Q1经营活动现金净流出高于平均水平，但Q2已环比明显改善。投资建议：红旗连锁是立足成都的连锁便利超市，高市占率夯实公司定价权。疫情下必选品类具有较强确定性，上半年新网银行影响公司利润增速，主业仍然保持稳健增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.45、0.52和0.59元。净资产收益率分别为17.3%、17.1%和16.8%。目前公司PE（2020E）约为22倍，PE（2021E）约为20倍，若给予超市业务2倍PEG，给予银行业务6倍PE，目前估值较为合理，维持“买入-B”建议。风险提示：跨区域渠道扩张或不及预期；直采直销比例推升毛利率进展存在不确定性；增值业务优化或不及预期；新网银行业绩或不及预期。