事件：公司发布2020年年报。2020年度，公司实现营业收入90.53亿元，同比增长15.73%；归属于母公司股东的净利润5.05亿元，同比下降2.20%；扣除对联营企业和合营企业的投资收益后公司主营业务净利润增长15.55%。2020年度实现增值业务收入46.83亿元。分季度来看，公司2020年Q1-Q4单季度分别实现营业收入23.45/21.73/22.91/22.45亿元，同比增速分别为23.96%/12.14%/11.28%/16.01%。 毛利率与净利率略降。2020年，公司毛利率为29.45%，下降1.4%;公司净利率为5.57%，下降1.03%。一是由于行业竞争激烈；二是由于新网银行投资收益下降38%；三是由于毛利率较高的日用百货营收占比下降。按品类看，公司食品/烟酒/日用百货的毛利率分别为25.81%/20.8%/27.99%，同比下降0.37%/0.2%/0.44%。公司食品/烟酒/日用百货的营收占比分别为50.69%/27.95%/15.01%，同比变动+0.52%/1.39%/-0.78%。 物流网进一步完善，拓店顺利。公司完善物流网的措施如下：1）改扩建温江物流配送中心；2）成立自贡红旗物流有限公司；3)增加冷链仓储区域，物流配套进一步完善；4）与兰州国资利民合资成立甘肃省红旗便利连锁有限公司，成功跨省复制红旗连锁经营管理模式。截至2020年底，公司经营门店已达3336家，新开门店302家，关闭门店36家，老店升级改造160家。公司计划2021年新开门店350家，有望为公司提供新的增长动力。 盈利预测：公司属于四川的便利店龙头，虽短期受新网银行业绩拖累，但长期看公司展店能力较强，密集布点已形成规模效应。我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为5.83亿/6.63亿/7.40亿元，同比增长16%/14%/11%。维持“审慎推荐”评级。

事件：公司发布2020年年报，拟每10股派发现金红利4.10元 公司实现营业收入26.33亿元，同增39.63%；实现净利润6.45亿元，同增10.33%；实现扣非归母净利润5.68亿元，同增0.13%。公司拟每10股派发现金红利4.10元（含税）。 毛利率稳步上升，销售费用增速较快，研发投入加大 2020年公司毛利率为81.41%，同比提升1.75%。公司销售费用率为41.75%，比上年提高14.1%。营销投入收效较好，功能性化妆品业务2020年营收同比增长112.19%。2020年研发费用率为5.36%，同比提升0.38%。研发投入效果较好，截至2020年12月31日，公司新增27个研发项目，新取得10项专利授权，新承担1项国家级重点专项、1项省级重点研发计划以及1项泰山产业领军人才项目。公司化妆品级原料水解透明质酸取得欧盟REACH豁免，食品级和化妆品级原料透明质酸和水解透明质酸通过HALAL认证，麦角硫因松蕈提取物（Bioyouth-EGT）获得COSMOS认证。 发力下游功能性护肤品与医疗器械，产品更新迭代较好 2020年，受疫情影响，公司原料端海外客户订单减少，公司原料业务营收为7.03亿元，同比下降8%；公司功能性护肤品业务实现收入13.46亿元，同比增长112.19%；另外，公司功能性护肤品新获5项特证；公司医疗终端业务实现收入5.76亿元，同比增长18%，增速同比下滑38%，主要系疫情影响；公司推出拥有微交联技术及利多卡因缓释技术的润致产品，预计将于2021年年中推出升级的润致系列填充产品。 盈利预测：我们预测公司2021-2023年营业收入分别35.54/46.41/58.25亿元,归母净利润分别为6.94/8.93/11.09亿元，PE分别101/79/63倍，维持“审慎推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期

成分与功效是消费者购买护肤品的首要考虑因素，功能性护肤品发展空间较大。护肤品市场中，功能性护肤品近10年来的销售额一直稳步上升，欧美发达地区功能性护肤品占本国护肤品市场的60%以上，日本该比例为50%，而我国不到20%。根据前瞻产业研究院数据，未来五年我国功能性护肤品的市场将保持较快发展，从2019年的740亿元增至2025年的1250亿元，我们认为功能性护肤品领域未来发展空间较大。 公司旗下品牌玉泽抓住敏感肌风口。玉泽以“医药合研”为特色，2020年上半年，玉泽销量同比增长达570.5%。线下角度，玉泽已在药房建立了差异化竞争优势，目前在全国合作的药房共400-500家，逐步塑造了品牌的专业形象；线上角度，公司启用直播等新媒介积极接触年轻消费者，品牌知名度提升较快，玉泽2019年双11销量同增150%，2020年11月，玉泽线上销量创下新高。 新任CEO潘秋生擅于推动组织转型变革，或可为公司带来新气象。潘秋生在担任欧莱雅集团大众化妆品部中国商务总经理及亚太区商务总经理期间，将电子商务销售比例由6.5%提升至15.6%，帮助欧莱雅完成线上布局。任美泰全球副总裁兼美太芭比(上海)贸易有限公司中国区总经理期间，帮助美泰扭亏为盈。我们认为潘秋生或可推动公司转型变革，重焕组织活力。公司业绩好转初见成效，2020年Q3单季度实现了净利润约33%的增长、经营性现金流实现约45%增长、海外市场营收实现约15%增长。 盈利预测：2020年疫情对公司线下渠道冲击较大，不过，公司积极发展线上业务，营销方式逐步多元，我们认为自2021年起，公司收入或将出现较明显的改善。预计公司2020-2022年的营收增速分别为3.5%、9%与12%，对应EPS分别为0.49元/股、0.78元/股与1.05元/股。公司向好的变革之路刚刚开启，且公司品牌历史悠久，线上业务仍有很大空间，我们给予公司2021年50倍PE，对应股价为39元。首次覆盖，给予“审慎推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、变革效果不及预期、品牌增长不及预期。

密集开店，规模效应显著。门店分布是便利店盈利中最重要的环节。 公司门店在成都及成都郊县的数量远远高于全家与7-Eleven，门店网络已覆盖成都市市区及周边郊县的重要商业地段和成熟商圈、社区商业中心，规模效应显著，地域竞争优势明显，消费者对品牌的认知度，物流配送与广告促销效率较高。公司自2012年上市以来，门店从1336家增长至3189家。 引入生鲜与熟食，门店品类结构更完善。公司与永辉联手，有助于形成供应链协同效应，提高联合采购的比例，降低生鲜采购成本，提高配送效率。公司通过收购9010便利店，切入毛利较高的即食餐饮业务，毛利有望进一步提高。另外，公司积极拓展门店品类结构，目前拥有精品店，24小时店，快餐门店与生鲜店四种门店品类。 灵活丰富的增值业务，构筑差异化竞争优势。公司坚持“商品+服务”的策略，构筑差异化竞争优势。公司通过提供灵活丰富的增值服务，吸引到店客流，增加门店流水。公司增值业务范围广泛，主要涵盖代收费服务、快递代收代派、充值、信用卡还款等项目。公司的多数增值服务执行佣金制度，且不存在额外的成本，所以所获佣金收入相当于直接计入利润。2012-2019年，公司增值业务营业额由24.09亿元提高至58.74亿元，CAGR为14%。 社会责任感强，区域品牌知名度高。公司通过多年的品牌建设，在区域内形成了“便利、放心”的品牌形象，打造了“红旗连锁---‘您的好邻居’”的品牌定位，有利于公司保持竞争优势和对外扩张。疫情期间3000多家门店做到不关门、不断货、不涨价，为保障市场供应发挥了重要作用。 盈利预测：预计公司2020-2022年公司营业收入分别为84.99亿、91.99亿与99.24亿；净利润分别为5.448亿、6.67亿与8.01亿元，对应的EPS分别为0.4元/股、0.49元/股与0.59元/股。考虑到公司在四川地区的规模化竞争优势、西北拓店进展顺利及门店结构逐步优化，我们给予公司2021年16倍的PE，目标价为7.8元。首次覆盖，给予“审慎推荐”评级。 风险提示：业务拓展风险、市场竞争加剧风险、租金上涨压力。

公司的供应链网络布局完善。生鲜的核心在于性价比，而性价比的核心在于供应链效率。公司通过一系列并购措施，从上游采购到“最后一公里”配送，建立了广泛的合作网络，充分发挥了产业协同效应。公司在采购端直采比例较高，从源头进行品控，降低采购成本；在加工端通过建立自有品牌竖立差异化竞争优势；在配送端通过不断完善物流网，配送效率较高，仓储物流成本得以摊薄。 以“到店+到家”模式求变，积极发展线上业务。在生鲜电商的冲击下，公司两年以上成熟大店的坪效在持续降低。一方面，公司通过打造“到店+到家”生鲜电商模式积极寻求转型，以永辉mini店进军社区生鲜，深耕线下区域密度。用最便利的社区生鲜场景，即永辉mini店来服务消费者，拉近与最终消费者之间的物理距离，并且让存货大量时间都是在路上，降低库存与仓储成本。另一方面，公司通过自有app“永辉生活”和第三方平台“京东到家”，积极发展线上业务。2020年Q3，公司线上业务占主营业务收入比重达到9.7%。 合伙人机制激发员工积极性。公司通过设立合伙人机制，遵照“盈利即分红”的思路，使得员工有机会分享企业利润。合伙人机制是指团队可以自行分配超过了设定的预期业绩标准的那部分利润，这一机制可以促进门店基层员工以创业精神执业，促销节流、提高人效。公司员工人均创收呈现增长的态势，从2013年的53.06万元提高至2019年的76.62万元，说明合伙人机制在有效地推动着公司经营层面的优化。 盈利预测：我们预计公司2020、2021与2022年的营业收入增长幅度分别为17%、18%、18%，营业收入分别为993.06亿元、1171.81亿元与1382.74亿元，净利润分别为23.41、27.02与31.29亿元，对应PE分别为32、27与24倍。结合公司营收增速与激烈的市场竞争现状，我们给予公司2021年29倍PE，eps为0.28，对应目标价为8.1元。首次覆盖给予“审慎推荐”评级。 风险提示：租金成本上涨、行业竞争加剧、渠道变革风险。

品牌历史悠久，积淀深厚。老凤祥品牌创始于1848年的上海，延续至今已有170余年，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”。 老凤祥的品牌标志---凤凰，在我国传统文化中代表祥瑞之兆的美好寓意，有助于提升企业的品牌知名度和品牌忠诚度。 设计师人才和技艺优势明显。设计师是品牌与产品的灵魂。公司目前拥有国家级工艺美术大师8人、上海市工艺美术大师9人，是公司的核心竞争力之一。迄今为止，公司的设计师已在国内、国际的专业设计比赛中获得了300多项奖项，一些作品已被国内外知名博物馆馆藏。公司建立了“设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和一、二、三级的梯队递进体系，为引进人才、培养人才与留住人才创造了良好的制度环境。公司的金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文化遗产”名录，金银首饰镶嵌技艺被认定为“上海市优秀传统技艺”。 渠道铺设广，市占率有望提升。公司以品牌为引领，市场为导向，本着“立足上海、辐射全国、走向世界”的营销网络建设方针，打造了自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式。截至2019年，公司共计拥有营销网点达到3893家，其中自营银楼184家，连锁加盟店3709家。公司以加盟为主的渠道扩张方式，有助于较快的拓展市场，提高市场占有率。 盈利预测：结合疫情考虑，我们预计公司2020-2022年的营业收入增长率分别为7.7%、10.8%与11.5%，营业收入分别为534.69亿、592.22亿与660.48亿元，净利润分别为19.95亿、22.33与26.15亿元，对应EPS分别为2.94元/股、3.30元/股与3.86元/股，对应PE分别为16、14与12倍；考虑可比公司的市值及估值，结合公司较强的品牌力，我们给予公司2021年16倍PE，对应目标价53元。首次覆盖，给予“审慎推荐”评级。 风险提示：宏观经济与政策风险、金价波动与汇率风险、存货跌价风险