事件：公司发布 2024年一季度业绩预告，预计实现营收 8.03-8.26亿元，同比增长 27.5%-31%，预计实现归母净利润 5.10-5.34亿元，同比增长 23%-29%，实现扣非净利润 5.13-5.37亿元，同比增长 33%-39%。 点评： 一季度的开局表现符合预期：按照公司公布的营收中位值计，公司 Q1的营收同比增速为 29.3%。2023Q1是社会活动完全恢复到疫情之前的第一个季度，在2023年 1月春节结束之后，2023年 2-3月，社会面迎来了消费的强势复苏，医美行业的消费亦出现了报复性反弹，在 2023Q1高基数的基础上，公司一季度营收同比增速依然接近 30%，因此我们认为公司 24年的开局势头不俗。 分产品项，我们预计 Q1公司溶液类和凝胶类产品的营收增速均在 20%-30%之间。凝胶类产品中，“濡白+如生”的再生组合预计营收增长速度超过 30%，我们认为随着如生进入越来越多的医美机构，公司的再生产品增长有望提速。 破局之道，需要“求美版图”不断地丰富、完善和平衡：我们认为目前市场对爱美客的担心主要集中于两个方面，其一、医美行业整体规模增速放缓、玻尿酸赛道日趋拥挤、“嗨体”系列营收规模的持续攀升，令市场对“嗨体”未来的增长存在担忧；其二、再生产品在消费降级以及江苏吴中加入之后带来的竞争加剧，市场对其中长期的成长性存在担忧。我们认为提振市场对爱美客中长期成长性的信心，最佳的解决路径就是公司不断推出新的产品，丰富产品组合，摆脱对玻尿酸的过度依赖，令自身在求美产业中的布局不断丰富、完善。从以往的发展历程看，我们认为爱美客是一家善于在市场中通过差异化产品，建立竞争优势的企业，与此同时，从透明质酸注射产品“宝尼达”的运营情况看，爱美客亦具备深耕产业的企业文化，我们相信随着公司在肉毒、光电和减脂方面的布局，一项项落地开花，公司中长期的发展前景依然值得期待和看好。 医美龙头企业，维持“买入”评级：我们维持公司 2024-2026年营收预测为 40.49/54.87/68.92亿元，维持 2024-2026年归母净利润预测分别为 25.22/33.21/41.53亿元，对应 EPS 分别是 11.66、15.35、19.19元，当前股价对应 PE 分别是 25、19、15倍。我们认为公司目前的估值水平相较于成长能力而言偏低，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，消费者购买力复苏不及预期，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。

医用敷料领域的龙头企业：公司总部位于黑龙江哈尔滨，具备浓厚药企基因，目前从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，于2023年8月1日上市，旗下主品牌是敷尔佳，械字号敷料是其主要特色产品。根据弗若斯特沙利文，2021年，公司的贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市场份额15.9%，其中医疗器械类敷料贴类产品份额为17.5%，同样位居市场第一；功能性护肤品贴膜类产品份额为13.5%，市场排名第二。2018-2022年，公司营业收入由3.73亿元增长至17.69亿元，CAGR为48%；同期归母净利润由2.00亿元增长至8.47亿元，CAGR为43%。 成功打造“白膜、黑膜”械字号单品，妆字号护肤品乘势而上：通过成功打造两款核心的械字号明星单品——“白膜”和“黑膜”，公司树立了专业的品牌形象，在医用敷料领域打响名气。2018-2022年，白膜与黑膜贡献了公司医疗器械类产品95%以上营收。在械字号产品成功打响市场的基础上，公司推出一系列妆字号护肤品，逐渐培育出业绩增长的第二曲线，护肤品的营收占比从2018年的10.1%提升至2022年的51.1%。 紧抓线上流量红利，经销管理体系严格：公司紧跟化妆品发展趋势，抓住线上流量红利。2020-2022年，线上平台推广服务费从8526万元增长至2.42亿元，2018-2022年，公司的线上渠道营收CAGR达到100.75%。另外，公司线下通过经销商快速扩大市场，截至2022年末，公司的产品覆盖商超、化妆品专营店约2.5万家，连锁药房2.1万家。在扩大市场范围的同时，公司严格管理经销商体系，2020-2022年，公司的中大规模经销商营收贡献保持94%以上。 多维度触达消费客群，经销模式降低营销推广成本：公司在线上建立了传统媒体、KOL、公众号、小程序的多层次推广矩阵，实现了从广度到精度的品牌推广。例如，2023年9月，公司邀请博主“成分护肤学长康康”进行实地探厂，进入敷尔佳北方美谷的研发实验室和生产车间，与公司的研发师与产品经理进行交流，探究产品背后的研发模式。公司在线下通过经销商推广模式，实现远低于同业的营销成本。2019-1H2023，公司的销售费用率均值为17.76%，而同期5家可比公司的销售费用率均值为37.98%。 看好公司发展前景，给予“买入”评级：公司作为中国贴片护理市场领导者，在械字号敷料领域尽展王者之风，且已打造出第二增长曲线——妆字号护肤品业务。同时，公司拥有多个先进技术储备，研发项目将拓展医疗器械和防晒产品等领域，有望提高未来业绩增长的天花板。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.92、8.42、9.03亿元，EPS分别为1.98、2.10、2.26元，当前股价对应PE分别为20、19、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险、新品推出不及预期风险、新股股价波动风险。

公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度实现营收/归母净利润分别为61.1/2.7 亿元，同比分别-2.6%/-43.3%；3Q2022 年，实现营收/归母净利润分别为17.5/0.5 亿元,同比分别-13.9%/-39.3%。 点评： 提价、产品结构和渠道优化，令三季度营收同比下滑：公司三季度营收出现双位数下滑，主要原因在于：1、3Q 对产品价格进行了更为坚决的提升，令线下和线上的销售压力增大；2、在浆价高位的成本压力下，主动调整产品结构，减少了盈利能力较弱产品线的出货；3、线下渠道端积极主动放弃了部分回款条件不佳的商超。基于目前的浆价走势，我们认为4Q 公司的销售端仍存在压力。 浆价高位横盘，盈利继续承压，费用率控制较好：2022 年前三季度，公司毛利率为32.5%，同比-5.5pcts。期间费用率方面，2022 年前三季度为27.3%，同比-1.3pcts， 其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.1%/4.7%/2.4%/0.1%，同比-2.0/+0.5/+0.1/+0.1pcts。我们认为虽然公司自1Q2022 起有所提价，但提价幅度并未完全覆盖原材料成本上涨幅度，因此公司2022 前三季度的毛利率同比下滑。 3Q2022，公司毛利率为31.5%，环比-1.5pcts，同比-2.8pcts。3Q 期间费用率为29.2%， 同比-1.1pcts ， 其中销售、管理、研发和财务费用率分别为： 20.4%/6.0%/2.5%/0.3%，同比-2.8/+1.2/持平/+0.4pcts。 我们认为浆价在3Q 继续高位横盘，令公司库存木浆的成本不断上升，导致盈利能力继续下滑，在盈利能力承压的背景下，公司主动加强了对销售费用的控制。 浆价的拐点渐行渐近：3Q2022 年，国内阔叶浆均价为6677 元/吨，2Q 为6394 元/吨，而3Q2021 均价为4713 元/吨。浆价的大幅上涨对公司的盈利能力构成了很强的压力。我们认为随着欧美经济逐渐疲软，国内造纸行业景气度进一步下滑，需求的减少将逐渐对木浆的供求关系产生缓和的作用，与此同时，1Q2023，UPM 位于乌拉圭的210 万吨木浆产能将确定投产，则从供给侧对木浆供求关系进行缓和，我们认为浆价下行的拐点已渐行渐近。 短期仍有经营压力，中长期看好发展前景，维持“增持”评级：基于木浆价格涨幅高于预期，以及行业的竞争格局比我们此前预期更差，我们将公司2022-2024 年公司的归母净利润分别下调至3.23/4.78/5.48 亿元（原预测2022-2024 年归母净利润分别是5.71/6.73/7.78 亿元，下调幅度分别为：43.4%/29.0%/29.6%）, 当前股价对应PE 分别为39/26/23 倍。鉴于当前木浆价格已经行至高位，公司的盈利能力已跌至底部，同时预计成本端的改善有望出现在1Q2023，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争程度超预期，木浆、能源价格上涨幅度超预期。

事件：公司发布2022年中报，1H2022实现营收/归母净利润分别为20.4/1.6亿元，同比分别+6.7%/+4.0%；2Q2022实现营收/归母净利润分别为12.8/1.1亿元,同比分别+4.1%/+5.3%。点评：衣柜业务增长非常靓丽，厨柜收入受工程影响有所下滑：1H2022，厨柜/衣柜/木门分别实现营收10.2/8.3/0.7亿元，分别同比-6.5%/+22.6%/+146.7%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收1.7/12.4/4.7亿元，分别同比+34.4%/+9.7%/-9.1%。2Q2022，厨柜/衣柜/木门分别实现营收6.6/5.0/0.5亿元，分别同比10.3%/+24.5%/+133.6%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收0.9/7.4/3.4亿元，分别同比+41.9%/+8.5%/-11.7%。截至1H2022，公司共有4150家门店，其中经销商门店数为4117家，直营门店33家。经销商门店数目与2021年底相比，净增加408家，与1Q2022相比，净增加222家；直营门店数目与2021年底/1Q2022相比均持平。截至1H2022，经商门店细分来看，厨柜/衣柜/木门的门店数量分别为1745/1718/654家，与2021年底相比，净增加54/99/255家，与1Q2022相比，净增加60/79/83家。经销商单店营收30万元，同比-6.2%；直营店单店营收511万元，同比+34.4%。经销商一共有3072家，细分来看，厨柜/衣柜/木门的经销商数量分别是1281/1250/541家。综合盈利能力下降，衣柜盈利能力持续提升：1H2022，公司毛利率为36.3%，同比-0.7pcts；归母净利率为7.8%，同比-0.2pcts。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为41.2%/35.4%/10.7%，同比-0.6/+2.2/-6.0pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为66.2%/33.9%/38.8%，分别同比+1.9/-1.3/-1.6pcts。1H2022，公司期间费用率为27.8%，同比+0.2pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/5.9%/5.8%/-0.4%，分别同比+1.2/+0.6/-1.5/-0.1pcts。2Q2022，公司毛利率为37.0%，同比-0.3pcts；归母净利率为8.3%，同比+0.1pcts。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为40.2%/36.3%/11.9%，分别同比1.7/+3.2/-4.2pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为67.6%/34.0%/38.0%，分别同比+4.8/-1.9/-1.8pcts。整装赛道+零售衣柜+工程恢复，驱动下半年加速增长：1H2022，我们估计公司整装业务实现30%左右的增长，估计营收占比8-9%；上半年衣柜业务虽受疫情影响，但仍保持营收高增长，同时毛利率上行的良好状态，我们认为志邦的衣柜业务已经进入运转流畅的阶段，以当下营收规模看，仍具备不俗的成长空间，同时盈利能力有望继续增加；上半年工程业务受到了疫情的干扰，我们认为下半年工程业务对整体营收的拖累作用亦将边际递减。总体看，我们对志邦下半年的营收增势持加速的判断。

事件： 公司发布2022 年中报，1H2022 公司实现营收/归母净利润分别为198.5/16.6 亿元, 同比分别+25.6%/-25.6%；2Q2022 实现营收/归母净利润分别为101.9/9.8 亿元,同比分别+24.7%/-12.4%。1H2022 实现经营性现金流量净额27.5 亿元，同比+3.4%； 2Q2022 实现经营性现金流量净额17.2 亿元，同比+136.5%，环比+66.0%。 点评：2Q 净利润环比增长，上游布局优势凸显，木浆板块营收大幅增长：1H2022，分业务板块看，公司的纸板块实现营收139.0 亿元，同比+11.3%，其中，双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸的营收分别是： 38.5/17.2/56.9/7.4/7.0/0.5/11.5 亿元，分别同比+12.7%/-23.9%/+31.7%/-16.4%/+101.5%/+5175.3%/-8.3%；公司木浆板块实现营收48.8 亿元，同比+76.2%，其中，溶解浆/化机浆/化学浆的营收分别是： 25.9/9.1/13.8 亿元，分别同比+41.5%/-2.7%/+60471.7%。 2Q 双胶/铜版/箱板纸均价分别为6156/5593/4844 元/吨，环比+276/+112/+54 元/ 吨，2Q 木浆均价为6394 元/吨，环比+797 元/吨。显然单看造纸业务，2Q 盈利能力环比下滑，因此公司2Q 净利润环比+45.8%，主要受益于浆价以及溶解浆持续涨价，2Q 溶解浆均价为8721 元/吨，环比+1464 元/吨。自2022 年7 月1 日至8 月25 日，阔叶浆均价为6668 元/吨，溶解浆均价为9495 元/吨，均高于2Q 均价，我们预计3Q 太阳纸业的盈利能力将继续环比上行，带动净利润继续环比增加。 浆系价格上涨，带动毛利率环比上行：由于大宗材料物资价格同比大幅提升，公司毛利率承压。1H2022，公司毛利率为16.5%,同比-6.3pcts；公司归母净利率为8.4%, 同比-5.8pcts。2Q2022,公司毛利率为18.9%,同比-3.3pcts，环比+4.9 pcts;公司归母净利率为9.7%,同比-4.1pcts。 分业务板块看，公司各类纸产品的毛利率均有下滑，浆板块表现较好。1H2022，双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸的毛利率分别为15.2%/15.3%/12.2%/15.6%/14.0%/0.7%/23.7%，分别同比-7.9/-15.9/-4.3/-11.8/-2.9/-12.4/-7.4pcts；溶解浆/化机浆/化学浆的毛利率分别为21.5%/29.0%/17.6%，分别同比-2.0/+14.7/+3.7pcts。 期间费用率方面，1H2022 为6.9%，同比+1.3pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：0.4%/2.6%/2.1%/1.9%，分别同比持平/+0.5/+1.0/-0.2pcts。由于股权激励费用摊销、广西产能增加导致污水治理费增加以及研发投入加大，公司的管理费用率与研发费用率有所提升。2Q2022，期间费用率为7.7%,同比+2.0pcts， 其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：0.4%/2.6%/2.3%/2.4%,分别同比持平/+0.7/+0.9/+0.4pcts。 上调2022 年盈利预测，维持“买入”评级：鉴于公司2Q 业绩超预期，我们将公司2022 年EPS 上调至1.32 元，上调幅度为17.8%，同时我们预计2023-24 年木浆和溶解浆价格将有所下滑，将2023 年EPS 下调至1.32 元，下调幅度为7.8%，并下调2024 年EPS 至1.43 元，下调幅度为3.5%。当前股价对应2022-2024 年PE 分别为9/9/8 倍，鉴于公司目前估值水平较为便宜，并且3Q 净利润预计仍将继续环比上行，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。

公司发布2022 年中报，1H2022 营收/归母净利润分别为35.98/3.54 亿元，分别同比+24.7%/-41.8%；2Q2022 实现营收/归母净利润分别为19.20/2.08 亿元，分别同比+41.2%/-36.7%，分别环比+14.4%/+42.6%。1H2022，经营活动现金流量净额为4.3 亿元；2Q2022 经营活动现金流量净额为3.2 亿元，环比+203%。 点评： 2Q 业绩环比大幅增长，业绩下滑趋势已经得到缓解：1H2022 年，公司营收实现增长，国内部分得益于量价齐升，海外部分营收同比大幅增长120%，因欧洲能源危机，导致其本土造纸供应链受限且成本大幅飙升，预计随着后期海运价格的逐渐下行，国内特种纸产品有望进一步打开国际市场。1H2022 年，公司实现销量39.18 万吨，同比+16.6%，产品均价为9183 元/吨，同比+7%，其中2Q 产品均价为9586 元/吨，环比1Q 税后价格上升幅度为800-850 元/吨。分产品看，食品医疗消费类实现营收6.4 亿元，同比+32%，电解电容器纸基材料/标签离型系列材料/转印系列材料营收同比+19.0%/+57.1%/+26.9%。 1H2022 年，公司的合营企业夏王实现营收17.4 亿元，同比+15.9%，实现净利润1.4 亿元，同比-46.5%。据我们的测算，夏王1Q/2Q 吨纸净利分别为871/1078 元/吨。 1H2022 年，虽然公司归母净利润依然同比下滑，但2Q 通过提价令单季度业绩环比大幅增长，公司已经成功缓解了业绩下滑趋势。根据我们的测算，剔除夏王后，公司1Q/2Q 吨纸净利分别为625/862 元/吨。 2Q 有效提价，单季度毛利率环比改善：1H2022 年，公司毛利率同比-12pcts 至13%， 净利率同比-11pcts 至9.9%。2Q2022，公司毛利率为14.2%，同比-13.6pcts，单环比+2.7pcts，根据卓创资讯的数据，鉴于2Q 国内阔叶浆均价环比+797 元/吨，我们认为2Q 公司的提价得到了有效落实，令盈利能力开始修复。 1H2022 年，公司费用率控制出色，期间费用率为4.4%，同比-1.2pcts。分项目看， 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.6%/1.4%/1.0%，分别同比持平/-0.3/-1.4/+0.5pcts。2Q2022 期间费用率为4.8%，同比-1.5pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.8%/1.5%/1.2%，分别同比-0.1/+0.1/-2.2/+0.6pcts，其中财务费用率受可转债发行以及汇兑损失的影响，有所提升，公司木浆采购使用美金结算，上半年因人民币兑美元贬值，产生汇兑损失1218 万元。 消费旺季即将来临，看好特种纸价盘继续上行：鉴于今年6-7 月传统淡季期间， 国内特种纸整体价盘保持稳定，我们预计随着8 月下旬的来临，国内即将进入传统的消费旺季，需求将环比上行，同时国家亦在积极支持国内消费的复苏，我们预判国内特种纸产业的整体价盘有望继续上行，行业整体盈利水平有望持续环比上升，带动业绩继续改善。 浆价已行至顶部区域，2023 年自备浆产能投产，开始自我赋能：根据卓创资讯的数据，目前国内阔叶浆现货报价为6600-6700 元/吨，已超过2017 年供给侧改革的峰值，鉴于国内大宗造纸占据了全球商品浆市场30%的采购份额，以及国内大宗造纸目前的盈利能力较为疲软，我们认为浆价已经行至顶部区域，未来易跌难涨，从上海期货交易所木浆期货数据看，2301 品种的交易价格已经从高点7400 元降至6200 元左右。与此同时，公司正紧锣密鼓地构建自备浆产能， 我们预计将于4Q2023 年开始投产，正式形成成本端的自我赋能。 基本面已经开始回暖，估值具备吸引力，维持“买入”评级：我们预计2022-2024 年公司的EPS 分别为1.35/2.06/2.67 元（原预测为1.56/2.02/2.67 元，即鉴于今年木浆价格上涨幅度超预期以及因人民币贬值产生汇兑损失，将2022 年净利润下调13.4%，同时鉴于2023 年公司产能投放量超出此前预期，我们将2023 年净利润上调1.9%），当前股价对应PE 分别为21/14/10 倍。我们认为公司的盈利情况已经开始向好，与此同时，预计后续基本面有望继续环比上行，目前2022 年PEG 低于1 倍（2022-2025 年，三年净利润CAGR 为34.3%），维持“买入”评级。 风险提示：木浆和能源价格涨幅超预期，需求增长低于预期，融资失败的风险。

透明质酸原料，市占率位居全球第一：公司 2020年在全球透明质酸原料市场占据 43%的市场份额，市占率位居全球第一。截至 2021年末，公司拥有 470吨透明质酸产能，预计 2022年天津工厂建设完毕后，将新增 300吨透明质酸与其他生物活性物产能，全球市占率有望进一步提升。此外，公司的其他生物活性原料已崭露头角，营收增长迅猛，为原料业务打开增量空间，原料业务是华熙生物的根系，其发展壮大将提升公司长跑耐力。 功能护肤业务，主品牌与新锐品牌携手并进，交相辉映：功能性护肤品是公司的第一大业务，2021年营收占比达 67%。公司已建立起“润百颜”、“夸迪”、“米蓓尔”与“肌活”四大主品牌，初步形成各自的定位与明星产品。 除四大主品牌之外，公司亦积极培育出多个新锐品牌，用以攻占母婴护理/男士护理/宠物洗护/口腔护理等优质细分赛道。我们预计公司的功能护肤业务将继续保持强势增长。 医疗终端业务，乘风破浪，扬帆远航：凭借技术优势与过硬的产品质量，公司的骨科玻璃酸钠注射液覆盖医院数目逐年增加；基于管理层较强的前瞻力和洞察力，公司通过代理途径布局中国 PRP 市场，瑞珍有望成为公司下一款爆品； 医美赛道，公司已经成功打造出品牌润致和润百颜，目前国内医美产业尚处低渗透率之中，经营秩序正逐步规范，公司的医美业务具备广阔的发展空间。 功能性食品业务，反应灵敏，抢占先机：公司是推动透明质酸两次入“食”的关键力量，在 2021年透明质酸正式获批为新资源食品之际，公司立刻出手布局功能性食品业务，目前已经形成 6大品牌。华熙生物在功能性食品领域行动之迅速，得益于其在原料领域强悍的研发实力以及对产业发展趋势敏锐的洞察力，功能性食品业务将成为公司的第四大收入增长极。 平台战略持续升级，资本助力加速扩张：公司以原料业务起家，以产业应用发展壮大，围绕“美”逐步搭建起研发平台和产业应用平台。医美上游公司现金流充沛但使用效率偏低，导致 ROE 水平难以提升。为强化资金使用效率，实现跨越式发展，向资本平台的方向升级实为妙手。未来，通过并购和产业基金运作，华熙生物将不断扩大自己的能力圈，扩充企业的业务版图，营造出“美颜”经济之下的大格局和大模样。 盈利预测、估值与评级：我们预计 2022-2024年公司净利润分别为 10.43、14.06、19.11亿元，EPS 分别为 2.17、2.93和 3.98元，对应 PE 分别为69/51/38倍。我们认为公司合理价格为 194元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，消费低迷，行业竞争加剧，项目研发进度不及预期。

公司是纯正的医美领军企业：公司拥有7款Ⅲ类医疗器械产品，均定位医美赛道，是上游药械商中最纯正的医美企业，可充分受益于行业的大市场与高增长。 从销量看，公司是中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商，2021年市场份额达到39.2%。科技力与前瞻力较强的产品矩阵，叠加规模效应与严格的费用管控，公司的盈利能力行业领先，2021年的毛利率与净利率分别高达93.7%/66.1%。 产品矩阵丰富且差异化竞争优势显著，高端产品形成优质销售闭环：：公司产品矩阵围绕消费者的五官与颈部精耕细作，为消费者提供了一套整体的美学解决方案。各产品在配方、适用部位与注射层次上进行区隔，形成差异化竞争优势的同时，满足多个细分市场的需求。例如嗨体是国内首款也是唯一一款获批的针对颈纹修复的复合透明质酸钠溶液，较强的差异化竞争优势与先发优势推动嗨体进入量价齐升的发展阶段；高端产品宝尼达、濡白天使与头部医美机构、优质医生、高端消费者绑定，打造优质销售闭环，形成多方共赢的良好合作关系。 研发立足市场需求，技术专利壁垒高筑：：公司以“临床需求先行”为新品开发原则，与消费者、医生等保持紧密联系，及时捕获终端需求，洞察行业发展趋势，从源头最大程度争取新品的先发优势。公司各项核心技术已形成专利保护网，为竞争对手设置重重路障，且专利申请时机较佳，助力产品享受较长的专利红利期。 学术推广深度赋能客户，强渠道管控树立品牌力：公司建立了从产品上市前、发布到销售阶段的一整套服务流程，在赋能下游医美机构的同时，深度绑定合作关系。公司主要采取学术营销的方式贴近医美机构与医生群体，在线上建立“全轩学院”，在线下组织学术会议，提高影响力。通过直销为主，经销为辅的销售模式，公司建立了“产品--医生反馈--消费者反馈--产品迭代”的闭环信息圈，对终端价格与品牌定位形成强有力控制的同时，通过经销网络以较低成本快速扩张。 在研项目布局优质赛道，重启港股IIPO共拓长远发展：公司目前拥有7个在研项目，布局医美优质细分赛道，其中A型肉毒毒素产品与医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶有望2024年获批并上市。公司于2022年6月重新向港交所递交上市申请，彰显布局全球，谋求长远发展的坚定决心。 盈利预测、估值与评级：我们预计2022-2024年公司净利润分别为13.33、21.59、30.66亿元，折合EPS分别是6.16、9.98、14.17元，对应PE分别是97、60、42倍。我们认为公司合理的价格为638元，维持“买入”评级。 风险提示：新品研发进度与获批不及预期风险；过于依靠单一产品风险；医疗事故风险；赴港上市进度不及预期风险；行业政策变化风险。

从衣美到颜美的泛时尚业务方阵逐步成功。公司建立了从衣美到颜美的多层次、多阶段需求的时尚业务方阵，运营以时尚女装、医疗美容与绿色婴童为主的三大业务板块，各业务板块内也形成了定位不同的品牌矩阵，具备一定的协同效应。其中时尚女装与医疗美容的客户画像具备一定的重叠，运营成功的时装品牌对新品牌进入高端百货也起到引荐与信誉背书作用。公司盈利能力改善，2021年前三季度公司归母净利润达到1.58亿元，同比增长216.07%。 公司医美业务稳健扩张，三大品牌实现错位竞争与协同效应，门店区位优势明显，人才体系与学术平台搭建成功。公司医美业务已经成为贡献营收的第二大业务，2020年医美业务的利润贡献最高。公司医美业务具有“米兰柏羽”、“晶肤医美”与“高一生”三个品牌，初步形成了以成都和西安为中心的区域布局。三大品牌定位、机构类型与区域分布有所区分，实现错位竞争，通过共享知名医师、诊疗设备等实现协同效应。门店选址在人口密度较高、人流量较大、商圈较繁华的地段，有助于增强品牌曝光度与长期的客群维护。人才体系与学术平台较完善，有助于形成公司的人才壁垒。 公司服装业务营收回暖，区位优势明显。2021年H1，公司女装业务营收同比增长60.55%，婴童业务营收同比增速为21.86%；女装品牌矩阵丰富，在客户定位、设计风格、产品线与品牌理念方面具备差异化，形成对不同类型、不同年龄层客户的覆盖；公司旗下服装店铺进驻高端商场与机场，占据优势的渠道区位，搭建起高端的销售终端网络。 盈利预测：：我们预测公司2021年至2023年的营业收入分别为35.34亿元/43.11亿元/52.63亿元，同比增长22.86%/22.01%/22.06%；归母净利润分别为2.33亿元/3.25亿元/3.98亿元，同比增长64.09%/39.6%/22.24%，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：医疗事故影响企业信誉、疫情反复、机构拓展不及预期

2021年H1，公司实现营业收入19.37亿元，同增104.44%。公司功能性护肤品业务占比最高且增速最快，四大品牌均取得较高增速，原料业务中的生物活性原料表现亮眼。2021年H1，公司实现营业收入19.37亿元，同增104.44% ； 2021Q1/Q2营业收入分别为7.77/11.60亿元， 分别同增111.12%/100.20%。原料业务实现收入4.15亿元，同比增长25.18%，占公司主营业务收入的21.46%；医疗终端业务实现收入3.14亿元，同比增长51.43%，占公司主营业务收入的16.23%；功能性护肤品业务实现收入12.00亿元，同比增长197.55%，占公司主营业务收入的62.07%。 2021H1实现净利润约3.6亿元，同增34.93%；实现归母净利润3.61亿元，同增35.01%，若剔除股份支付影响，归母净利润为3.97亿元，同增48.65%。其中，2021Q1/Q2分别实现净利润约1.52/2.08亿元，分别同增41.08%/30.75%。公司于2021年正式推出长效激励机制，股权激励相关费用的确认增加了管理费用的支出；报告期确认股份支付费用4,351.35万元。 线上推广加大力度，销售费用增幅较大，研发项目数同增63.72%，新增724项知识产权。受运费相关会计准则调整影响，营业成本有所上升，2021H1公司毛利率为77.91%，同降1.83pct。原料业务毛利率为72.64%，医疗终端业务毛利率为82.12%，功能性护肤品业务毛利率为78.72%。销售费用率为46.30%，同增6.66pct，主要是由于公司线上推广费用与广告宣传大幅增加以及股权激励费用增加。研发方面，公司的医药级透明质酸原料2个产品完成美国DMF（Drug Master File）的注册；化妆品级透明质酸原料3个产品取得欧洲COSMOS证书；3个产品取得英国REACH证书。特殊用途化妆品注册方面，BM肌活和夸迪旗下产品各取得1张美白功效特妆注册证。 盈利预测：我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为7.87/12.18/14.86亿元，维持“审慎推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、线上推广难度增加、新品研发不及预期。

22021H1公司营收净利增长平稳，符合预期。公司发布2021年半年报，实现营收42.10亿，同比增长14.26%，归母净利润2.86亿，同比增长55.84%；扣非归母净利润3.32亿，同比增长103.26%，投资收益与政府补助形成非经常性损益-0.46亿。2021Q1/Q2单季，分别实现营收21.15亿/20.95亿，同比增加27.04%/3.73%，分别实现归母净利润1.69亿/1.17亿，同比增加41.92%/81.69%。 盈利能力进一步提升。2021H1实现毛利率64.26%，同比上升2.43pct。 销售费用19.81亿元，同比上升17.48%，主要是加大对私域的开拓与股权激励摊销；研发费用0.79亿元，同比上升14.30%，主要是公司在例如新功效活性物和新剂型、传统中草药现代化、皮肤功效机理的研究投入增加；管理费用3.63亿元，同比上升11.07%。 线上线下双增长。公司线上渠道实现16.07亿元营业收入，同比增加12.67%；公司线下渠道实现25.99亿元营业收入，同比增加15.19%。线上方面，公司构建了约30万人，800个社群的私域生态并积极拓展抖音渠道；线下方面，公司积极发展新零售、收缩长尾低效门店、聚焦头部门店，与屈臣氏开展深度合作，报告期内公司线下新零售业务同比增长148%，占国内线下业务比例超10%。 三大品类与十大自有品牌均实现增长。报告期内，公司护肤品类收入同比增长约30%，个护家清品类实现高个位数增长，母音品类实现两位数增长。公司产品推新较快，进一步完成各品牌的产品矩阵，如玉泽推出蓝铜胜肽精华液、佰草集推出新七白精华液、典萃推出烟酰胺白泥面膜和多肽凝时抗皱精华液等。 盈利预测：我们预期2021-2023年归母净利润为5.85、7.83、10.13亿元，维持“审慎推荐”评级。 风险提示：新品研发与推广不及预期，疫情反复。

公司发布2021半年报，营收净利润增速平稳。2021H1公司实现营收19.18亿元，同比增长38.53%；公司实现归母净利润2.26亿元，同比增长26.48%。2021Q1/Q2单季度分别实现营收9.05/10.12亿元，分别同比增长48.88%/30.42% ； 分 别 实 现 归 母 净 利 润 1.1/1.16亿 元 ， 同 比 增 长41.38%/15.01%。2021H1公司毛利率为63.73%，同比上升3.83pct；净利率为10.88%，同比下降1.67pct。上半年由于公司新品牌孵化的投入节奏较快，导致归母净利润增速回落，公司有望在下半年调整新品牌的孵化节奏，平衡营收与净利润的增速。 公司品类结构进一步优化，彩妆类增速较快，占比份额持续提升。 2018至2021H1，护肤类贡献收入占比分别从98.8%下降至85.27%；美容彩妆类产品贡献收入占比从1.2%上升至14.17%。2018年至2021H1，美容彩妆类的同比增速较快，分别为42.59%/482.43%/181.91%/97.45%。 公司品牌结构进一步优化，主品牌珀莱雅营收增速平稳，其他品牌营收增速较快。2018年至2021H1，公司主品牌珀莱雅的营收占比从88.77%下降至77.81%；其他品牌的营收占比从11.23%提升至19.17%。 线上自营渠道增速较快，收入贡献占比最高，线下调整布局，进驻较高端百货以升级品牌形象。2018年至2021H1，线上自营渠道贡献收入的同比增速分别为90.19%/88.25%/79.63%/135.28%，线下日化逐步收缩转型，贡献收入的同比增速分别为7.45%/4.42%/-19.28%/-21.46%。 盈利预测：公司目前线下渠道逐步转型，线上渠道发展较好，尤其是抖音渠道表现亮眼。我们维持对公司的盈利预测，预计2021-2023年EPS分别为2.82、3.52与4.24元，对应PE分别为63、50、42倍，维持“审慎推荐”评级。 风险提示：新品推广不及预期，研发不及预期，疫情反复

公司发布2021年半年报，Q2单季度归母净利润大增75.47%。2021H1实现营业收入14.12亿元，同比上升约49.94%；2021Q2单季度实现营业收入9.04亿元，同增45.1%。实现归属于上市公司股东的净利润2.65亿元，同比上升约65.28%，2021Q2单季度归母净利润达到1.86亿元，同增75.47%，略超我们预期；实现销售毛利率约77.19%，按上年同期统计口径，公司报告期实现销售毛利率约为81.62%，同比保持稳定。 线下渠道销售收入同增91.53%，经销代销模式进一步扩大。受益于公司在屈臣氏和OTC药房的渠道布局加大（屈臣氏合作家数由去年的700余家，增加至今年的4000余家；OTC药房上半年新增4000余家，达到18000余家），线下经销代销模式进一步扩大，营收占比从2020H1的16.72%提升至2021H1的21.53%，2021H1实现营收3.02亿元，同增92.73%。 化妆品销售额占比最高，彩妆提价幅度最高。2021H1，自有品牌化妆品实现营收12.57亿元，占比89.05%；医疗器械实现营收1.23亿元，占比8.71%；彩妆实现营收0.22亿元，占比1.59%。从与上年同期的价格对比来看，彩妆提价幅度最高，达到23.47%，化妆品与医疗器械提价幅度基本一致，分别为13.68%与13.58%。 “敏感肌+”布局加速，薇诺娜baby值得期待，私域流量愈加凸显社群运营优势。公司围绕敏感肌布局，开发了防晒系列、婴幼儿系列等，婴幼儿护肤市场内暂未出现强势品牌，公司的薇诺娜baby有望成为公司第二增长曲线。私域流量方面，公司将会员从个人微信转移至企业微信，进行社群的运营，数据资产更安全。 盈利预测：公司为国内敏感肌龙头企业，赛道成长性较高，我们上调公司盈利预测，预计2021-23年归母净利润分别为8.26、11.05、14.29亿元，同增52.08%、33.80%、29.23%，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：新品研发不及预期，疫情反复影响线下销售。

事件：公司发布2020年年报。2020年度，公司实现营业收入90.53亿元，同比增长15.73%；归属于母公司股东的净利润5.05亿元，同比下降2.20%；扣除对联营企业和合营企业的投资收益后公司主营业务净利润增长15.55%。2020年度实现增值业务收入46.83亿元。分季度来看，公司2020年Q1-Q4单季度分别实现营业收入23.45/21.73/22.91/22.45亿元，同比增速分别为23.96%/12.14%/11.28%/16.01%。 毛利率与净利率略降。2020年，公司毛利率为29.45%，下降1.4%;公司净利率为5.57%，下降1.03%。一是由于行业竞争激烈；二是由于新网银行投资收益下降38%；三是由于毛利率较高的日用百货营收占比下降。按品类看，公司食品/烟酒/日用百货的毛利率分别为25.81%/20.8%/27.99%，同比下降0.37%/0.2%/0.44%。公司食品/烟酒/日用百货的营收占比分别为50.69%/27.95%/15.01%，同比变动+0.52%/1.39%/-0.78%。 物流网进一步完善，拓店顺利。公司完善物流网的措施如下：1）改扩建温江物流配送中心；2）成立自贡红旗物流有限公司；3)增加冷链仓储区域，物流配套进一步完善；4）与兰州国资利民合资成立甘肃省红旗便利连锁有限公司，成功跨省复制红旗连锁经营管理模式。截至2020年底，公司经营门店已达3336家，新开门店302家，关闭门店36家，老店升级改造160家。公司计划2021年新开门店350家，有望为公司提供新的增长动力。 盈利预测：公司属于四川的便利店龙头，虽短期受新网银行业绩拖累，但长期看公司展店能力较强，密集布点已形成规模效应。我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为5.83亿/6.63亿/7.40亿元，同比增长16%/14%/11%。维持“审慎推荐”评级。

事件：公司发布2020年年报，拟每10股派发现金红利4.10元 公司实现营业收入26.33亿元，同增39.63%；实现净利润6.45亿元，同增10.33%；实现扣非归母净利润5.68亿元，同增0.13%。公司拟每10股派发现金红利4.10元（含税）。 毛利率稳步上升，销售费用增速较快，研发投入加大 2020年公司毛利率为81.41%，同比提升1.75%。公司销售费用率为41.75%，比上年提高14.1%。营销投入收效较好，功能性化妆品业务2020年营收同比增长112.19%。2020年研发费用率为5.36%，同比提升0.38%。研发投入效果较好，截至2020年12月31日，公司新增27个研发项目，新取得10项专利授权，新承担1项国家级重点专项、1项省级重点研发计划以及1项泰山产业领军人才项目。公司化妆品级原料水解透明质酸取得欧盟REACH豁免，食品级和化妆品级原料透明质酸和水解透明质酸通过HALAL认证，麦角硫因松蕈提取物（Bioyouth-EGT）获得COSMOS认证。 发力下游功能性护肤品与医疗器械，产品更新迭代较好 2020年，受疫情影响，公司原料端海外客户订单减少，公司原料业务营收为7.03亿元，同比下降8%；公司功能性护肤品业务实现收入13.46亿元，同比增长112.19%；另外，公司功能性护肤品新获5项特证；公司医疗终端业务实现收入5.76亿元，同比增长18%，增速同比下滑38%，主要系疫情影响；公司推出拥有微交联技术及利多卡因缓释技术的润致产品，预计将于2021年年中推出升级的润致系列填充产品。 盈利预测：我们预测公司2021-2023年营业收入分别35.54/46.41/58.25亿元,归母净利润分别为6.94/8.93/11.09亿元，PE分别101/79/63倍，维持“审慎推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期