事件3月30日公司发布2021年度报告，2021年全年营业收入1016.4亿元，同比增长9.8%；其中Q4单季度营业收入231.49亿元，同比下滑15%。 2021年归母净亏损121亿元，其中Q4归母净亏损59.8亿元.投资要点 全年收入恢复至19年的66%，客公里收益超过2019年。 全年营业收入1016.4亿元，同比增长9.8%，恢复至2019年收入的66%；下半年受疫情影响，Q4经营压力进一步加大，Q4单季度营业收入231.49亿元，同比下滑15%。2021年归母净亏损121亿元，其中Q4归母净亏损59.8亿元。 2021客公里收益0.49元，同比增长6.62%，超过2019年水平（0.48元）。分航线来看，国内/港澳台/国际分别提升12%/39%/68%。收入分拆来看，客运、货邮运、其他主营业务收入分别为753亿、199亿、32亿，分别同比增长6.9%/20.6%/-0.91%，占比分别为77%/20%/3%,货运收入贡献提升2pct。 成本费用端：油价上涨导致油料成本同比增长36%，非油成本保持稳定。 2021年公司营业成本同比增长9.83%，分拆来看，油料成本/职工薪酬/折旧摊销/起降费/其他占比分别为25%/20%/22%/15%/18%，油价上涨导致油料成本占比提升5pct，其他主要成本占比与往期差异不大。单位ASK 成本为0.48元，同比增长8%，单位ASK 非油成本0.35元，与去年持平。2021年销售费用、管理费用分别下滑4.86%、7.80%。财务费用同比增长34.48%，费用管控得当。 经营数据：受疫情影响，Q4经营数据大幅下滑，机队规模保持稳健扩张截至20211231，共有飞机878架，全年净增11架，下半年净增9架。预计22/23/24分别净增飞机59/66/22家，对应机队规模分别同比增加7%、7%、2%。受疫情影响，21Q4ASK 同比下降32%，与19Q4相比下滑47%。全年ASK 与去年同期整体持平，微降0.37%。RPK 21Q4同比下滑39%,全年RPK微降0.66%。 RPK 下降幅度强于ASK，Q4客座率66.39%，同比下滑7pct；全年客座率71.26%，同比下降0.11pct。分区域来看，2021国内、港澳台、国际航线客座率分别下滑10.47pct/14.08pct/0.21pct。 盈利预测及投资建议我们预计公司2022-2024年分别实现收入1197亿元、1424亿元、1594亿元，分别同比增长18%、19%、12%；2022-2024年归母净利润分别为-86亿元、41亿元、110亿元。疫情下航空业曲折中复苏趋势不改，随着20-22年全行业供给端增速放缓，我们认为头部航司市占率将进一步提升，强者恒强，将受益于行业的复苏周期。维持“买入”评级。 风险提示疫情复苏不及预期、油价上涨超预期、人民币汇率大幅贬值。

事件 3 月30 日，公司发布2021 年度报告。2021 年，公司实现营业收入671.3 亿元/+14.48%，恢复至19 年的56%。实现归母净利润-122.1 亿元。公司Q4 实现营业收入146.3 亿元/-10.5%，实现归母净利润-40.5 亿元，去年同期亏损27.3 亿元。 投资要点 经营数据：立足上海大本营，全年国内ASK 恢复至19 年的9 成以上。 2021 年，公司ASK、RPK 同比分别+5.67%、+1.43%，客座率67.7%，同比下降1.8pct。其中Q4 公司ASK、RPK 同比分别-20.0%、-31.9%，客座率61.2%，同比下降0.11pct。受疫情反复影响，2021 年ASK、RPK 恢复至2019 年的59%、49%，客座率恢复至2019 年的83%。仅考虑国内，2021 年，公司ASK、RPK 同比分别为15.82%、10.81%，客座率68.33%，同比下降3.1pct。国内ASK、RPK 恢复至2019 年的91%、75%。2021 年公司围绕新型主力机型共引进飞机合计33 架，退出飞机6 架。随着A350-900、B787-9、A320NEO 等新机型的引进，公司机队机龄结构始终保持年轻化(平均7.7 年) 收入端：客公里收益超过19 年水平，货运收入占比进一步提升 2021 年客公里收入来看，全年0.53 元/+7.9%，分航线来看，国内/国际/地区分别+12%/+120%/-17%。收入结构来看，2021 年客运、货运收入分别+10.1%、69.7%，收入占比分别为84%、9%，货运收入相比19 年增长100%以上。 成本费用端：航油成本大幅提升，非油成本保持稳定 2021 年公司营业成本同比增长9.83%，分拆来看，全年进口煤油到岸完税价同比增长39%促使油料成本大幅增长49%，非油成本管控良好同比上升3%，单位扣油成本同比下滑2.6%。2021 油料成本/职工薪酬/折旧摊销/起降费/其他占比分别为26%/21%/24%/13%/16%，油料成本占比提升5pct。汇兑损益方面，由于人民币持续升值，但21 年升值幅度2.3%低于20 年的6.9%，公司2021 年汇兑净收益16.19 亿元，低于去年同期的24.94 亿元。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2022-2024 年分别实现收入902 亿元、1129 亿元、1343 亿元，分别同比增长34%、25%、19%；2022-2024 年归母净利润分别为-62 亿元、35 亿元、109 亿元。疫情下航空业曲折中复苏趋势不改，随着20-22 年全行业供给端增速放缓，我们认为头部航司市占率将进一步提升，强者恒强，将受益于行业的复苏周期。给予“买入”评级。 风险提示 疫情复苏不及预期、油价上涨超预期、人民币汇率大幅贬值。

事件公司发布2021年半年度报告，2021H1公司实现收入48.56亿元，同比增长72.94%，归母净亏损0.97亿元，同比减亏58.30%。Q2单季度实现收入28.04亿元，同比增长78%，与2019年相比同比增长20.57%，归母净亏损2.38亿元，2020年与2019年同期归母净利润分别为-3.49亿元、3.87亿元。 投资要点研发、教学、渠道建设投入加大导致人员、场地等成本大幅上涨，21H1毛利率滑同比下滑3.66pct。 近来公职招录赛道竞争加剧，同业在资本加持下扩张迅速，公司为巩固市场占有率，进行了多项前瞻性投入，前置成本加大导致21H1毛利率同比下降3.66pct至44.38%（与2019H1相比下滑12.81pct）。分解来看：1）网点数量同比增长39%至至1859个个，叠加去年同期有房租减免政策的影响，预计房租成本大幅上升；2）随着疫情恢复，上半年开班费预计与去年相比大幅提升；3）人员方面，教师同比增长5%，较为稳定，但在竞争加剧的市场环境下，为巩固教师稳定性与教学质量，教师薪资待遇有所提升，根据支付职工的现金与应付职工薪酬长推算，员工薪酬同比增长41%，扣减三费中的人工费用后，21H1成本端人工升费用预计同比上升60%+；4）受备考期缩短以及部分品类价格战影响，客单价有所降低。根据公司交流情况，预计下半年价格战有所缓解，但成本刚性下毛利率依然有一定压力。 受考情影响，公务员、教师业务业务增长较缓，事业单位业务表现亮丽。 受疫情扰动影响，公考的考期一直处于调整中，2021年公务员省考多集中在3月下旬，2020年和2019年的公务员省考分别集中在当年的7月和4月。2021H1公务员/事业单位/教师/综合/其他序列分别实现收入23.15/6.19/5.35/13.60/0.27亿元，同比20年分别增长90.0%/148.4%/52.8%/40.1%/38.8%，同比19年分别增长12.3%/137.9%/2.7%/76.6%/9.5%。省考招录缩减以及考期提前的影响下，公务员业务增长放缓，同时留给考生更充足的时间备考事业单位，事业单位业务增长表现亮眼。综合序列继续保持较快增长，下半年考研备考旺季来临（暑期集训、考前冲刺等），有望贡献更多收入增长。 上半年网点基本完成全年铺排计划，Q2费用率环比下降，下半年利润端有望企稳回升公司过去两年进行了大量的线下渠道建设，网点数量由2018年的701个增长至目前的1859个，预计后续网点铺设速度将有所放缓，教学网点将逐渐完成爬坡期，教学产能不断释放。网点扩张逐渐稳健之后，销售人员增长预计也将趋于稳定，销售费用率未来有望一定程度的下降。Q2销售费用率19%，环比下降2pct，同比下降8pct。Q2管理费用率仅10%，环比下降2pct，与2019年Q2相比下降2pct。预计下半年利润率有望回升。 行业竞争加剧，短期业绩有压力，但仍然看好公司研发、服务、管理上的核心优势。21H1公司销售商品、提供劳务得到的现金为42.69亿元，同比下降44%，合同负债42.29亿元，与年初相比下滑14%，省考提前以及竞争加剧的影响下全年的业绩增长仍面临一定压力。但长期依然看好公司垂直一体化管理+多元化发展构筑的核心竞争优势，公司多元化品类研发起步早，布局赛道广度远高于竞争对手，随着各品类协同效应不断体现，多品类飞轮增长效应有望在长期不断凸显。 盈利预测及估值公司所处公职招录和学历提升赛道，就业压力剧增的环境下预计需求景气度长期不减，虽然面临疫情以及主要竞争对手融资完成带来的行业竞争加剧的影响，我们认为1）公司在渠道端的优势依然明显；2）多元化课程研发实力强劲，新品类孵化需要较长的周期，难以短期内被竞争对手赶超，核心竞争优势依然突出。我们下调21年的盈利预测，预计2021-2023年公司实现营业收入127/169/221亿元，同比增长12.98%/33.50%/30.90%，实现归母净利润21.57/29.55/41.11亿元，预计2021-2023年公司EPS为0.35、0.48、0.67元/股，维持“买入”评级。 风险提示行业监管风险、行业竞争加剧、公职招录人数不及预期。