国内植提行业领军企业，多品类位居世界领先。公司深耕植物提取行业二十余年，相继攻克多项世界性技术难题，产品从单一的辣椒红色素发展到天然色素、香辛料提取物和精油、天然甜味剂、营养药用提取物、保健食品、油脂和蛋白六大系列上百种个品种。其中，植提业务横向扩展多品类，纵向挖掘产品附加值，2022 年实现收入 26.55 亿元，整体占比 42.16%，贡献 76.58%的毛利，为公司利润主要来源；棉籽业务将分拆独立发展，2022 年收入达 33.75 亿元，同比+53.39%，对整体收入增速贡献较大。 上游原材料布局前瞻，扩大成本领先优势，向内挖掘毛利。植提企业成本端原材料占比非常大，原材料种植基地不断向有源头优势的地方转移，公司通过全球基地布局拉开成本优势。在国内，公司围绕优势产区设立加工基地，保障优质原材料的稳定供应；在海外，公司在土地与人力成本较低、生产种植条件优越的赞比亚、印度等地布局原材料种植基地与加工基地，成本优势逐步验证，产品竞争力稳步增强。同时，公司通过订单农业等方式保障原料稳定供应，通过成本加成的定价策略维护市场健康发展。 中游工艺与研发技术领先，业务发展规划清晰，绘就大健康版图。公司具备持续打造新品种、把新品种做到世界前列且用时越来越短的能力，究其根本主要来源于：（1）工艺领先：公司通过改进技术提高得率、同步提取多种产品等工艺革新实现低成本工业化生产。（2）研发引领：公司采用研发五步走模式，产业化能力强；同时技术相通性可以提高新产品开发效率，不断支撑业绩释放；（3）植提产品矩阵完备：公司主力产品优势领先，支撑业绩稳健增长；梯队产品亮点频出，发展提速可期。（4）三步走战略规划清晰：公司围绕大健康领域扩张业务版图，扎实推进中长期目标。 下游延伸应用价值链，协同资源共促发展，驱动各业务扩张。公司在不断推新品抬体量促发展的同时对成熟产品进行应用配方定制化开发，延长加工链条以保持利润增长，增强产品的不可替代性。同时，目前公司客户涵盖食品饮料、调味品、香精香料、保健品、动保等众多行业，客户资源的协同性可以帮助上市新品拓展市场，拓宽服务范畴；保健食品、中药等新业务也更易进入客户供应体系，驱动大健康版图的快速搭建。 投资建议：公司作为植提行业全产业链布局的龙头企业，在上中下游各环节均具备领先优势，发挥龙头企业作用引领行业健康发展，我们长期看好公司大健康版图的发展潜力。预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 71.51/88.85/102.94 亿元，同比+13.6%/+24.2%/+15.9%；实现归母净利润 5.03/5.86/7.21 亿元，同比+16.0%/+16.5%/+23.0%，对应 23-25 年 PE 分别为 14.7X/12.6X/10.3X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料供应量及价格波动风险、市场竞争加剧风险、产品扩张不及预期风险、境外经营风险。

事件： 公司发布 2023年第三季度报告。 2023Q1-3公司实现营业收入 130.29亿元，同比+6.94%；归母净利润 13.44亿元，同比+13.67%；扣非归母净利润 13.27亿元，同比+14.28%。其中， 2023Q3实现营业收入 45.24亿元，同比+6.51%； 归母净利润 4.79亿元，同比+5.32%；扣非归母净利润 4.73亿元，同比+6.15%。 主流产品收入贡献较大， 产品结构升级短期放缓。 （1） 2023Q3公司量价仍实现稳步增长， 23Q1-Q3/Q3公司啤酒销量分别同比+5.0%/+5.3%， 吨价分别同比+1.9%/+1.2%，外部宏观经济影响下高端化进程略微放缓，但量价齐升趋势不改。 （2）分产品看， 23Q1-Q3高档/主流/经济收入分别同比+0.8%/+12.4%/+3.2%； 单 Q3高档收入同比-1.0%，预计主要系需求端恢复不及预期所致，主流/经济收入分别同比+13.4%/1.3%，主流产品销量增速亮眼。 （3）分区域看， 23Q1-Q3西北区/中区/南区分别实现营收 37.7/53.5/36.4亿元，同比-0.1%/+4.0%/+21.0%， 23Q3西北区/中区/南区分别实现营收 12.5/18.9/12.9亿元，同比+3.8%/+5.2%/+12.0%， 西北区域环比加速恢复， 公司品牌组合策略和渠道市场开拓成效显著。 成本压力仍存， 利润弹性有待释放。 2023Q1-3吨酒成本同比+2.9%， 毛利率同比-0.5pct 至 49.2%；单 Q3吨酒成本同比+3.4%，毛利率同比-1.1pct 至 50.5%， 预计明年随着我国澳麦加征关税政策的终止与包材等价格总体呈下行趋势， 利润弹性有望逐步释放。 从费用端来看， 23Q1-3公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.1/-0.6/-0.6pct， 23Q3销售/管理/研发费用率分别同比+0.4/-1.3/-0.6pct， 公司整体费控能力仍较强。 上述综合影响下， 23Q1-3公司归母净利率同比+0.6pct 至10.3%， 23Q3归母净利率同比-0.1pct 至 10.6%。 投资建议： 短期来看， Q3公司业绩基本符合预期， Q4在去年低基数下（新疆等地疫情影响受损）预计量价齐升趋势可持续； 明年随着澳麦双反政策的取消， 公司成本端红利有望加速释放， 盈利能力有望逐季改善。 长期来看，公司大城市计划有序推进、 组合策略成效逐步显现、新兴渠道稳步拓展， 核心竞争力凸显。 我们依据第 三 季 度 报 告 对 盈 利 预 测 进 行 调 整 ， 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 收150.7/164.9/179.2亿 元 ， 同 比 增 速 为 7.3%/9.4%/8.7% ； 实 现 归 母 净 利 润14.2/16.8/19.4亿元，同比增速为 12.4%/18.7%/15.1%，对应 PE 为 26x/22x/19x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。

事件：公司发布2023年第三季度报告。2023Q1-3公司实现营业收入30.75亿元，同比-19.69%；实现归母净利润0.34亿元，同比-76.42%；实现扣非归母净利润-191万元，同比-102.16%。其中，2023Q3单季度实现营业收入10.09亿元，同比-18.30%；实现归母净利润531万元，同比-54.39%；实现扣非归母净利润-467万元，同比+82.99%。 主营业务环比恢复趋势渐显，经营有望持续改善。分品类看，2023Q1-3奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收24.2/2.4/4.1亿元，同比-18.4%/-10.7%/-30.7%，其中23Q3奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收7.7/0.81/1.6亿元，同比-15.9%/-11.8%/-30.2%。奶酪业务Q1-Q3单季度下滑幅度逐步收窄，环比恢复趋势明显，单Q3液态奶和贸易业务的下滑幅度环比均有收窄，随着外部环境转好，公司经营有望持续改善。 毛利率受产品结构影响承压，控费增效助力业绩修复。23Q1-3/23Q3公司毛利率分别为30.6%/25.6%，同比-3.8/-4.7pct，我们预计主要受两方面影响：（1）原辅材料成本上涨；（2）产品结构调整，相对低毛利的餐饮工业系列奶酪产品和贸易业务收入占比提升。费用端来看，2023Q3年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-4.4/-1.0/+0.3/-0.1pct至20.1%/5.5%/1.0%/1.1%，公司积极控费增效，预计全年费用率较为平稳。综合来看公司2023Q1-3归母净利率为1.1%，同比-2.6pct；23Q3净利率为0.5%，同比-0.4pct，利润短期承压。 投资建议：面对外部环境影响，公司苦练内功，开发新品类拓宽奶酪应用边界、寻找新增长点；通过渠道下沉不断提升渠道运营能力，同时不断提高组织运营效率。 公司稳居奶酪零售市场市占率第一。今年整体消费复苏节奏偏缓，外部环境影响了奶酪的消费场景和增速，奶酪行业作为可选消费仍需关注需求恢复情况，但公司基本面环比改善趋势确定性较强，长期来看业绩弹性空间较大。我们基于2023年三季度报告调整盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现营业收入42.0/52.1/63.9亿元，归母净利润分别为0.6/1.4/2.3亿元，对应PE分别为159x/62x/38x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、消费需求恢复不及预期、新品销售不及预期

事件：嘉必优发布 2023 年第三季度报告。 2023Q1-3 公司实现营业收入 3.25 亿元。同比增长 18.88%； 实现归母净利润 0.60 亿元，同比下降 22.41%； 实现扣非归母净利润 0.41 亿元，同比下降 25.26%。 23Q3 单季度公司实现营业收入1.26 亿元，同比增长 23.48%； 实现归母净利润 0.26 亿元，同比下降 8.17%； 实现扣非归母净利润 0.18 亿元，同比下降 4.06%。 收入增长提速，盈利能力环比改善。（1） 2023 单 Q3 收入同比+23.5%， 预计主要系今年 2 月新国标正式实施后 ARA 和 DHA 添加量增加，市场容量扩大而带来的收入增长。对比来看，单 Q3 收入环比+13.6%，预计主要系海外客户订单的恢复影响。（2）公司 2023Q1-3/Q3 毛利率分别同比-3.7/-2.5pct 至 41.2%/41.4%，预计毛利率下滑主要受新国标导致的客户价格调整与业务结构变化的影响。费用端来看， 公司 单 Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.4%/8.4%/8.2%/0.4%，分别同比-1.2/-2.2/-3.2/+7.4pct， 其中财务费用率同比增长主要系去年财务费用偏低影响，公司整体费控能力仍有提升。综合来看，公司 2023Q1-3/Q3 归母净利率分别同比-9.9/-7.0pct 至 18.6%/20.3%， Q3 净利率下降幅度环比收窄，为今年单季度最高水平。 外部环境逐步改善， HMO 有望迎新机遇。（1）从主力业务来看， 伴随新国标实施和帝斯曼专利到期两大重要机遇， 公司 ARA 和藻油 DHA 业务仍有增长空间。同时， 藻油来源 DHA 环保安全，在日本核污染水排海的影响下对鱼油 DHA 的替代有望加速。从公司与客户沟通情况来看，部分使用鱼油 DHA 的客户已经开展藻油 DHA 替代的准备工作，其中雀巢基于 ESG 理念提出由鱼油 DHA 向藻油DHA 切换，公司积极参与供应商的开发，若公司与雀巢达成合作，藻油 DHA 业务的天花板或将大幅抬升。（2）从新产品开发来看， 10 月 7 日国家食品安全标准与监测评估司将 2 种 HMO——2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）和乳糖-N-新四糖获批为食品添加剂新品种，这是 HMO 首次国内获批用于婴幼儿配方奶粉及儿童调制乳粉。 公司积极布局 HMOs 市场，产品研发、法规准入、客户开发及产能建设同步开展， 产品自 Q1 提交以来已经顺利通过农业部生物安全审查，目前正在进行卫健委食品安全评审，不存在被否情形。 若公司 HMO 产品顺利通过审批，业绩弹性有望进一步释放。 投资建议： 公司主要业务受益于行业确定性增长，并积极拓展新业务增长极， 短期需关注大客户产能切换进度、海外客户开发进展与 HMO 审批进展，中长期向上趋势不改。 我们根据公司业绩报告调整盈利预测， 预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 4.87/6.12/7.43 亿元，分别同比+12.5%/+25.6%/+21.3%； 实现归母净利润 1.04/1.30/1.58 亿元， 分别同比+61.9%/+24.9%/+21.6%， 对应 PE 分别为 31X/25X/21X，维持“买入”评级。 风险提示： 新国标注册进度不及预期， 食品安全风险， 原材料上涨风险， 海外客户拓展低于预期等。

事件：公司发布2023年第三季度报告。2023Q1-Q3公司实现营业收入309.78亿元，同比+6.42%；实现归母净利润49.08亿元，同比+15.02%；实现扣非归母净利润45.96亿元，同比+19.08%。其中，2023Q3单季度实现营业收入93.86亿元，同比-4.58%；实现归母净利润14.82亿元，同比+4.75%；实现扣非归母净利润13.68亿元，同比+7.78%。 中高端产品表现强劲，带动吨价加速上行。（1）销量方面，23Q1-Q3公司实现啤酒销量729.4万吨，同比+0.2%。其中，青岛主品牌销量409万吨，同比+3.5%；中高端销量290.2万吨，同比+16.2%。23Q3公司整体实现啤酒销量227.1吨，同比-11.3%，主要系低端产品及其他品牌销量有所下滑，23Q3青岛主品牌/中高端产品分别实现销量127.8/92.7万吨，同比-5.5%/+3.3%，产品结构升级趋势明显。（2）吨价方面，公司坚持推行高端化战略，23Q1-3/23Q3中高端销量占主品牌销量比例分别同比+4.8/+6.2pct至71.0%/72.5%，带动23Q1-Q3/23Q3的吨酒价格分别同比+6.2%/+7.5%，中高端产品带动公司整体吨价稳步提升。 成本压力缓解，盈利能力提升。（1）Q3成本端环比变化不大，原材料价格下降红利稳步释放，2323Q3公司啤酒吨成本同比+2.4%，在产品结构升级拉动下Q3毛利率同比+2.92pct至40.9%。（2）费用端，23Q1-Q3公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.17/-0.44/+0.01pct，23Q3销售/管理/财务费用率分别同比+0.51/+0.04/+0.15pct，我们预计销售费用率同比微增主要系Q3销量下滑导致规模效应减弱，同时青啤120周年庆活动费用投放有所增加，但总体费率水平较为稳定。（3）23Q1-Q3/23Q3公司归母净利率分别同比+1.2/+1.4pct至15.84%/15.79%，盈利能力稳步提升。 盈利预测：受到雨水天气及消费需求恢复不及预期的影响，公司Q3整体销量有所承压。展望全年，Q4公司在去年低基数影响下量价或有更好增长，同时原材料成本在澳麦双反政策取消后或有更大弹性，夜场等消费场景的恢复也将为高端化持续推进提供更强动力，看好公司作为行业龙头的增长确定性。我们根据公司三季度业绩报告对盈利预测进行调整，预计公司2023-2025年实现营收344.0/366.0/388.1亿元，同比+6.9%/+6.4%/+6.0%；归母净利润44.3/53.7/62.7亿元，同比+19.4%/+21.3%/+16.6%，对应PE分别为26x/21x/18x，维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等

事件：公司发布2023年半年度业绩报告，2023H1公司实现营收8.51亿元，同比+31.14%；归母净利润0.56亿元，同比+22.18%；扣非归母净利润0.53亿元，同比+30.07%。2023Q2单季度实现营收4.22亿元，同比+40.36%；归母净利润0.26亿元，同比+50.29%；扣非归母净利润0.23亿元，同比+38.96%。 营收增长符合预期，核心客户表现亮眼。（1）分产品看，2023H1油炸/蒸煮/烘焙菜肴类及其他产品分别实现收入3.9/1.6/1.9/1.1亿元，分别同比+24.0%/19.2%/64.8%/31.3%。核心大单品销售较好，蒸煎饺继续高速增长，同比+33.17%；米糕、春卷、烧卖销售增幅分别为23.23%/120.01%/1718.75%。预制菜作为公司重点关注的业务上半年实现收入0.33亿元，同比+180.40%，未来公司将继续围绕B端客户做预制菜的研发和生产。（2）分渠道看，2023H1公司直营/经销渠道分别实现收入3.8/4.7亿元，分别同比+71.0%/10.1%，直营渠道销售占比同比10.5pct至44.85%；23H1公司前五大客户销售额分别达2.15/0.60/0.26/0.08/0.06亿，分别同比+116%/94%/12%/53%/54%。直营渠道高增主要系去年同期公司主要大客户销售额同比基数较低，而今年核心大客户受益于餐饮行业整体复苏且新增门店较多，同时公司加大服务力度，大客户门店上新较快，业绩贡献突出。 产品结构持续改善，毛利率稳中有升。23Q2/23H1公司毛利率分别为22.5%/23.2%，同比+0.2/0.8pct；2023H1成本压力仍存，面粉增幅达到14.03%，但油炸/烘焙/蒸煮/菜肴类及其他产品毛利率分别同比-0.6%/+2.0%/-0.9%/+5.6%，整体产品结构优化带动毛利率提升。费用方面，23Q2销售/管理/财务费用率分别同比+1.6/-1.9/+0.3pct，23H1销售/管理/财务费用率分别同比+1.7/-1.4/+0.3pct，销售费用率提升主要系新设子公司销售费用增加及华东仓储费用增加所致，财务费用率主要受贷款利息增加影响。综合来看，公司盈利能力较稳定并呈提升趋势，23Q2归母净利率同比+0.4pct至6.1%，23H1归母净利率同比-0.5pct至6.6%。 投资建议：小B有望提速，大B稳定增长，全年业绩有望延续高增。展望下半年，小B端随着社会餐饮渠道逐步复苏，经销渠道增速有望逐季提升；大B端随着公司积极加大研发力度和推新速度，现有大客户有望稳定放量。速冻面点行业B端市场潜力巨大，千味央厨具备强研发能力与大客户基本盘，我们看好公司长期发展，根据公司半年度报告略微调整盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为19.56/23.38/27.16亿元，2023-2025年归母净利润分别为1.46/1.88/2.35亿元，对应PE为39X/30X/24X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，渠道拓展不及预期

事件：公司发布2023年半年度报告。2023H1公司实现营业收入215.92亿元，同比+12.03%；实现归母净利润34.26亿元，同比+20.11%；实现扣非归母净利润32.28亿元，同比+24.61%。其中，2023Q2实现营业收入108.86亿元，同比+8.16%；实现归母净利润19.74亿元，同比+14.40%；实现扣非归母净利润18.78亿元，同比+19.76%。 量价齐升趋势延续，结构升级稳步推进。（1）23H1公司实现啤酒销量502.3万吨，同比+6.4%；主品牌销量281.2万吨，同比+8.2%。23Q2实现啤酒销量266万吨，同比+2.7%；主品牌销量141.1万吨，同比+8.9%。公司抢抓市场渠道修复和消费复苏的有利时机，结合青岛啤酒百廿华诞开展系列营销活动，主品牌销量增速快于其他品牌（同比-3.6%），中高端以上产品销量占比同比+5.8pct至70.2%，产品结构升级趋势明显。（2）公司高端化战略持续推行，23H1中高端以上产品实现销量197.5万吨，同比+15.0%；23Q2中高端以上产品实现销量99.1万吨，同比+18.6%。中高端以上产品销量增速环比加快，带动23Q2单季度吨酒价格同比+5.4%，23H1吨酒价格同比+5.3%至4253.52元/吨。（3）分区域来看，23H1山东/华南/华北/华东/东南收入分别同比+13.5%/+7.8%/+10.8%/+13.9%/+6.4%，公司巩固和提高基地市场优势地位，推动区域市场整合发展。 成本压力有所缓解，盈利能力逐步改善。（1）2023Q2/2023H1公司毛利率分别同比+1.76/+1.11pct至40.08%/39.21%，2023H1吨成本同比+3.5%至2589.67元，23Q1/23Q2啤酒吨成本分别同比+4.0%/+2.3%，成本压力环比改善，结合产品结构升级带动公司毛利率提升。（2）费用端，23H1公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.03/-0.63/-0.07pct，23Q2销售/管理/财务费用率分别同比+0.18/-0.41/+0.12pct，公司费控能力不断提升。（3）综合来看，成本压力缓解、产品结构升级结合公司费控能力提升带动公司23Q2/23H1归母净利率分别同比+0.99/+1.07pct至18.14%/15.87%。同时，23Q2/23H1公司非经常损益分别减少0.61/0.64亿元，其中政府补贴分别减少0.71/0.74亿元，抛开非经常性项目影响，23Q2/23H1公司扣非归母净利率分别同比+1.7/1.5pcts，主业盈利能力加速提升。 百廿华诞再启航，战略发展规划清晰。渠道端，公司以基地战略带建设为导向夯实市场基础，着力实现全系列多渠道产品覆盖，市场占有率稳步提升。营销端，公司以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线深化和扩展品牌与消费者之间的连接。 产品端，公司通过打造青岛经典大单品、重塑青岛纯生啤酒年轻化、时尚化形象，聚焦推进白啤等新主流产品传播推广等举措，巩固提升青岛啤酒中高端产品的竞争优势；同时依托雄厚研发实力不断推出潮流新品，如创新推出的1L精品原浆和水晶纯生等高端生鲜产品满足了消费者对生鲜啤酒日益增长的需求。 盈利预测：展望全年，公司销量增长稳健，产品结构持续升级，同时吨成本有望在澳麦双反政策结束后进一步改善，盈利能力有望持续提升。我们依据中报业绩对盈利预测进行调整，预计公司2023-2025年实现营收348.2/370.7/390.8亿元，同比+8.2%/6.5%/5.4%，实现归母净利润45.07/54.41/63.42亿元，同比+21.4%/20.7%/16.6%，对应PE分别为28.6x/23.7x/20.3x，维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等

事件：公司发布 2023 年半年度报告。2023H1 公司实现营收 76.25 亿元，同比+10.38%；归母净利润 5.14 亿元，同比+46.57%；扣非归母净利润 4.38 亿元，同比+40.11%。其中，2023Q2 单季度实现营业收入 40.99 亿元，同比+7.65%；归母净利润 4.49 亿元，同比+28.47%；扣非归母净利润 3.82 亿元，同比+13.06%。 产品结构升级趋势不改，子公司业绩稳步恢复。（1）量价拆分来看，23H1 公司啤酒业务收入为 70.61 亿元，同比+9.5%，销量实现 229.04 万千升，同比+6.4%，吨酒价格/吨酒成本分别同比+2.9%/+1.6%至 3083/1794 元，公司量价齐升趋势延续。（2）从产品结构来看，公司 23H1 中高档/普通产品收入分别为 45.8/24.8 亿元，分别同比+12.8%/+3.9%，公司产品结构升级稳步推进。（3）分子公司来看，桂林漓泉/内蒙赤峰/福建惠泉 23H1 收入分别同比+16.9%/12.1%/10.2%，净利润分别同比+34.3%/-10.2%/+41.3%，其中漓泉/惠泉净利率分别同比+2.0/1.4pct，子公司改革成效显著。 上半年成本压力仍存，净利率提升逻辑持续兑现。从成本端拆分来看，23H1 原材料/包装材料/燃料动力/制造费用等成本分别同比+14.0%/+8.8%/+11.1%/+6.7%，但人工工资同比-10.3%，23H1 原材料与包材成本压力仍存，但人员优化红利释放，综合影响下 23H1 公司毛利率同比+1.7pct 至 41.56%，其中 23Q2 单季度毛利率同比+1.4pct 至 45.7%。从费用端来看，23Q2 销售/管理/财务费用率分别-1.7/+1.8/-0.1pct，其中管理费用率大幅上涨主系公司人员优化改革提速，Q2 确认安置费用增长，23Q2 应付辞退福利同比+174%至 0.86 亿元。23H1 销售/管理/财务费用率分别-0.65/+0.35/-0.1pct 至 10.8%/12.4%/-1.1%，其中销售费用率下降主要系销售人员优化加速所致。23Q2/23H1 公司归母净利率分别同比+1.78/1.66pct至 10.96%/6.74%，净利率连续四季度提升。 改革红利不断释放，展望全年业绩可期。公司不断推进九大变革，持续推进卓越管理体系建设、市场建设、供应链建设等重点工作，通过定岗定编优化用工模式，提升人均效率，短期虽产生一定成本费用，但管理效能不断提升，产能布局更加合理，市场活力不断增强，长期来看改革红利释放空间巨大。同时，公司在营销端通过传统媒介结合现代媒介及体育赛事营销、冬奥营销进行广告投放，实现燕京品牌年轻化、潮流化转型；在渠道端以“百县工程”为契机开发优势区县市场，在全国布局燕京酒號社区小酒馆，在一线城市打造狮王精酿旗舰店，创新空间消费场景，展望全年有望在 U8、U8 Plus、鲜啤 2022 及狮王精酿等产品的带领下实现高质发展。 投资建议：公司在内部改革红利逐步兑现的背景下吨酒价格与盈利能力均有较大提升空间，我们根据公司中报调整此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年分别实现营收 146.33/160.00/172.36 亿元， 同比+10.8%/+9.4%/ +7.7%，实现归母净利润 6.44/9.04/11.73 亿 元 ， 同 比 +82.9%/+40.3%/+29.8% ， EPS 分 别 为0.23/0.32/0.42 元，对应 PE 分别为 46.1x/32.9x/25.3x，维持“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本持续上涨；改革成效不及预期等。

事件：公司发布 2023 年半年度报告。2023H1 公司实现营业收入 85.05 亿元，同比+7.17%；归母净利润 8.65 亿元，同比+18.89%；扣非归母净利润 8.54 亿元，同比+19.34%。其中，2023Q2 实现营业收入 44.99 亿元，同比+9.64%；归母净利润 4.78 亿元，同比+23.52%；扣非归母净利润 4.73 亿元，同比+24.10%。 高端化持续推进，经营环比向好。（1）量价拆分来看，公司抢抓外部环境好转带来的市场机遇，2023H1 销量同比+4.8%至 172.68 万吨，吨酒价格同比+2.3%至 4822元，单 Q2 销量同比+5.7%至 90.32 万吨，吨酒价格同比约+3.7%，产品结构升级稳 步 推 进 。（ 2 ） 分 产 品 看 ， 23H1 高 档 / 主 流 / 经 济 收 入 分 别 同 比+1.7%/+11.8%/+4.5%，单 Q2 高档/主流/经济收入分别同比+6.4%/15.7%/-0.3%，中高档产品恢复加速。（3）分区域看，23H1 西北区/中区/南区分别实现营收25.2/34.6/23.6 亿元，同比-2.0%/+3.4%/+26.6%，23Q2 西北区/中区/南区分别实现营收 13.9/17.7/12.5 亿元，同比+1.6%/+5.0%/+30.6%，西北区降幅收窄，南区维持高增。 成本压力逐步缓解，利润弹性稳步释放。2023H1 吨酒成本同比+2.3%至 2442 元，毛利率同比-0.19pct 至 48.48%，受益于包材等原材料价格下降、内部管理效率提升与产品结构升级推进等因素，单 Q2 吨酒成本同比约-0.1%，毛利率同比+1.85pct至 51.45%，预计随着我国澳麦加征关税政策的终止，利润弹性有望逐步释放。从费用端来看，受益于利息收入同比增加与本期研发项目投入减少，23H1 公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.03/-0.15/-0.11/-0.60pct，23Q2 销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.56/-0.03/-0.07/-0.66pct，预计销售费用率提升或为营销推广相关的广告及市场费用、工资薪酬等费用提升导致。上述综合影响下，23H1 公司归母净利率同比+1.0pct 至 10.17%，23Q2 归母净利率同比+1.19pct 至 10.62%。 多品牌营销推广有序推进，组合销售策略渐显成效。在品牌端，公司以“本地品牌+国际品牌”的品牌组合为依托，坚持各品牌特色定位，将品牌与消费人群或消费场景深度绑定，凭借丰富产品矩阵满足消费者对高品质啤酒的需求，持续打造核心竞争力，如乌苏发起全新“不服来战”竞技类挑战的营销活动，并在上海打造第一家品牌体验店“乌苏烤”， 进一步绑定品牌与烧烤美食场景联系；重庆啤酒加强本土连结；夏日纷持续渗透快速增长的露营场景，不断强化饮用场景和品牌形象。在销售端，上半年受益于新疆、重庆、云南等强势市场的旅游业恢复，各本地品牌均有良好增长势头，同时国际品牌受益于 “6+6” 品牌组合策略也得到了更大的增长空间，如嘉士伯、乐堡、1664 等国际品牌利用本地品牌在强势市场的强势地位进入了更多渠道和售点；在非强势市场则依托乌苏品牌的拓展进入更多渠道。 在公司强产品力与品牌力下，我们期待产品矩阵组合销售释放更大动能。 投资建议：短期从收入端来看，消费场景逐步修复有望促进啤酒消费，公司产品高端化推进有序，在去年下半年低基数下（新疆等地疫情影响受损）预计今年量价齐升趋势可持续；成本端来看，大麦原材料价格目前逐步从高位回落，6 月进口大麦价格较年初回落 15%+，同时随着我国澳麦加征关税政策的终止，有望带来更大利润弹性。长期来看，公司大城市计划有序推进、组合策略成效逐步显现、新兴渠道稳步拓展，同时公司不断加强内部运营管理效率提升，长期核心竞争力凸显。我们根 据 公 司 业 绩 报 告 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 收152.30/166.95/182.40 亿元，同比增速为 8.5%/9.6%/9.3%；实现归母净利润15.49/18.23/20.99 亿 元 ， 同 比 增 速 为 22.6%/17.7%/15.1% ， 对 应 PE 为楷体 26x/22x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。

事件：公司发布2023 年半年度报告。2023 年上半年公司实现营业收入54.60 亿元，同比+27.24%；实现归母净利润11.08 亿元，同比+46.84%；实现扣非归母净利润9.90 亿元，同比+38.59%。其中23Q2 实现营收29.69 亿元，同比+29.96%；实现归母净利润6.11 亿元，同比+49.00%；扣非归母净利5.37 亿元，同比+40.09%。 全国化拓展有力推进，省外收入占比持续提升。分产品看，23H1/23Q2 东鹏特饮分别实现营业收入51.35/27.52 亿元，同比+24.7%/+24.4%，保持稳健增长；其他饮料23H1/23Q2 分别实现营业收入3.20/2.14 亿元，同比+92.9%/+192.8%，新品快速发力上量。分区域看，23H1 广东/华东/华中/广西/西南/华北（含北方大区）分别实现营业收入18.79/7.54/7.04/5.13/5.25/4.96 亿元，同比+14.0%/+33.5%/+28.0%/+7.0%/+59.7%/+67.9%，广东大本营市场保持稳定增长，华北和西南事业部收入增长迅猛，23H1 广东以外区域（不含线上及直营）主营业务收入占比同比+3.06pct，全国化进程推进有序。 成本压力边际改善，利润弹性逐步释放。23H1/23Q2 公司毛利率分别同比+0.42pct/+0.51pct 至43.10%/42.75%，主系本期白砂糖采购价较去年同期增长，但聚酯切片等其他原材料采购价格较去年同期下降较多，使得整体毛利率有所上升。从费用端来看，23H1 公司销售费用/管理费用分别同比增长 22.85%/25.10%，主系公司为推进全国化战略实施，增加了销售人员、冰柜投入以及渠道推广和消费者活动力度。同时管理人员、会议费、差旅费及信息服务费均有增加。但受益于收入稳健增长，23Q1 销售/管理费用率分别同比-0.57/-0.05pct 至15.81%/3.0%；财务费用率受益于本期定期存款利息收入大幅增加，同比-0.58pct 至-0.10%，综合影响下23H1/23Q2 归母净利率分别同比+2.71/+2.63pct 至20.29%/20.57%，盈利能力稳步提升。 市场份额稳步提升，全国化逻辑逐步兑现。尼尔森IQ 报告显示，2023 年上半年东鹏特饮在中国能量饮料市场中销售量占比由 2022 年末的36.70%提升至40.86%，排名保持第一；销售额占比由2022 年末的26.62%提升至29.06%，排名维持第二。公司在较为稳定、健康的行业竞争格局中朝着成为中国能量饮料第一品牌的目标坚定迈进。同时，公司23H1 经销商数量增长至2796 家，地级城市覆盖率达到100%，销售终端网点数量同比增长32%至330 万家，公司通过完善销售网络建设（搭建经销商、批发商、邮差的销售体系），积极拓展销售网点，提升精细化管理能力，提高单点产出，进一步拓展长期成长空间，逐步实现全国全面发展。 第二增长曲线初有成效，多元产品矩阵逐步完善。公司制定了以能量饮料为第一发展曲线，以咖啡饮料、电解质饮料为第二发展曲线，以茶饮料、常温油柑汁等产品为战术和孵化产品的发展战略，23H1 其他饮料销售收入同比+92.85%至3.20亿元，主营业务收入占比由3.87%提升至5.87%；销量同比+98.42%至17.31 万吨，占比由8.49%提升至12.55%，第二增长曲线增速亮眼，业绩贡献显著提升。 公司致力于打造以“能量+”为主的多元化产品矩阵，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展，东鹏大咖、东鹏补水啦等新产品有望在公司多方位支持下延续高增趋势。 投资建议：公司作为我国能量饮料龙头企业，长期“全国化+第二曲线”发展逻辑清晰且落地推进有序，在宏观环境略有挑战的情况下23H1 业绩靓眼，我们根据公 司半年报业绩略微上调盈利预测， 预计公司 2023-2025 年分别实现营收107.25/131.43/158.59 亿元，同比+26.1%/+22.6%/+20.7%；实现归母净利润19.48/25.07/31.89 亿元， 同比+35.2%/+28.7%/+27.2% ， 对应PE 分别为37.3x/28.9x/22.8x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本持续上涨；新品表现不及预期等。

事件：安井食品发布2023年半年度报告，23H1公司实现营业收入68.94亿元，同比+30.70%；实现归母净利润7.35亿元，同比+62.14%；实现扣非归母净利润6.95亿元，同比+82.65%。其中，23Q2单季度公司实现营业收入37.04亿元，同比+26.14%；实现归母净利润3.74亿元，同比+50.00%；实现扣非归母净利润3.50亿元，同比+72.42%。 主业实现稳健增长，产品渠道齐发力。分产品看，2023H1公司速冻菜肴/面米/鱼糜/肉制品/农副产品分别实现收入22.0/12.7/19.6/11.8/2.6亿元，分别同比+58.2%/+11.1%/+20.8%/+22.5%/+98.1%，其中新柳伍、冻品先生及安井小厨增量带动预制菜肴板块业务增长，同时今年物流及生产供应链受限等外在不利因素消退，国内B端餐饮消费呈现逐渐复苏态势，带动速冻火锅料制品持续稳健增长，C端直营商超等渠道分流现象较为显著，速冻面米制品增速受到小幅影响。分渠道看，2023H1经销商/特通直营/电商渠道营业收入同比+33.9%/67.5%/275.0%，公司“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略稳步推进，23H1商超/新零售渠道营收同比-14.71%/-11.26%主要系C端商超等在去年高基数下人流减少，渠道中各消费品普遍表现不佳。23H1公司相较年初净增加62家经销商，目前公司具备了更多适配团餐渠道的产品，稳步开发经销商进一步拓展团餐渠道。 规模效应叠加控费增效，带动净利率大幅提升。2023H1公司毛利率同比+0.24pct至22.10%，单Q2公司毛利率同比-0.13pct至19.86%，上半年小龙虾行业原材料价格下降，售价相应下降。费用端来看，23H1/23Q2销售费用率同比-1.68pct/-0.75pct至6.06%/4.93%，主系公司规模效应显现及控制促销人员、广告等费用投入所致；23H1/23Q2管理费用率同比-1.09pct/-1.81pct至2.47%/2.16%，主系股份支付分摊费用减少；叠加银行存款利息收入增加，费用比下降带动利润提升，23H1/23Q2归母净利率同比+2.07pct/+1.60pct至10.66%/10.09%。公司在消费需求没有明显增长的外部环境下实现收入利润双高增长，彰显持续发展韧性。 产品结构稳步迭代升级，利润弹性有望持续释放。在主业领域，公司快速适应行业发展及变化，面向C端全渠道重点推广打造的中高端火锅料锁鲜装系列的次新品及新品保持稳定增长，同时今年在B端推出“丸之尊”系列中高端产品推动产品结构升级，双管齐下布局夯实行业龙头地位。在预制菜板块，冻品先生重点打造酸菜鱼和烤鱼，安井小厨聚焦小酥肉和荷香糯米鸡，持续进行大单品培育；同时公司将安井、安井小厨品牌分别授权新宏业、新柳伍使用，复用安井现有经销商渠道推动小龙虾业务尤其是调味小龙虾产品实现业务增量。公司坚持“高质中高价”的销售定价策略，长期看产品结构升级将成为未来利润增长的关键驱动因素。 营销渠道策略顺势而为，补足短板贡献新增量。2023年公司以团餐渠道开发作为“渠道扫盲、终端为王”策略的突破点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透，持续开发这一细分渠道，目前经销商的拓展正在稳步进行。同时，随着消费分级趋势日益显著，烧烤成为今年众多餐饮渠道中受到广泛关注的细分板块，公司顺势设立串烤项目部，重点推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品的研发、生产、外协和营销推广工作，进一步强化公司在原有强势烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。公司针对消费场景不断拓宽产品矩阵，二者有机结合或将加速渗透率提升，建立专属品类认知。 我们看好公司稳步发展，维持“买入”评级。短期看公司业绩略超预期，主业经营稳健，在餐饮渠道需求恢复、管理水平日渐提高、规模效应持续显现下，公司H2高增可期。公司产品结构升级与渠道开发战略规划稳步推进，中长期发展路径较为清晰。根据公司2023年半年度报告内容，我们小幅调整盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收155.65/190.28/223.20亿元，同增27.8%/22.3%/17.3%；归母净利润14.49/17.95/21.64亿元，同增31.6%/23.9%/20.5%；对应PE31.2/25.2/20.9X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨；食品安全风险；新品推广不及预期等。

鱼类零食第一股，营收增长稳定。劲仔食品前身是华文食品，由创始人周劲松于2010年创立，公司于 2020年登陆深交所主板，成为我国鱼类零食第一股。 2017-2022年公司营收由 7.67亿元增长至 14.62亿元（CAGR+13.78%），营收增长稳定。毛利率水平有所下滑，具备一定提升潜力。整体来看，公司 2017年至 2022年毛利率水平有所下滑，主要受原材料价格上涨与新品上市前期毛利率较低影响。随着原材料成本压力的缓解，以及新品持续放量带来的规模效应，我们判断公司毛利率有望进一步提升。 休闲食品行业市场广阔，劲仔小鱼赛道领先。我国休闲食品市场规模不断扩大。 2016-2021年 ， 我 国 休 闲 食 品 市 场 规 模 从 6128亿 元 增 长 至 8251亿 元（CAGR6%），并预计 2026年将达到 11472亿元。其中，2020年我国鱼类零食市场规模为 200亿元，预计 2030年将达到 600亿元，CAGR11.6%。2017-2020年劲仔食品休闲鱼制品品类的销售规模稳居休闲鱼制品领域行业第一，休闲鱼制品赛道行业领先，具备良好发展前景。 产品矩阵不断优化，大包装打造第二增长曲线。目前公司主营产品分为鱼制品、豆制品、禽肉制品三大品类，在公司品类研发创新的推动下，2021年至今禽肉制品成为公司新的增长点，2022禽肉制品营收的增速为 87.24%，高于鱼制品和豆制品。同时，公司推行大包装产品战略，一方面弥补了大型商超等空白渠道，另一方面提升了品牌形象和消费者的购买客单价。2022，公司大包装产品的销售收入同比增速接近 80%。 分区域因地制宜，渠道多元化发展。近年来，公司继续加强经销商网络的管理和建设，不断发展壮大经销商队伍，已经形成了覆盖全国的经销商网络。在竞品较多的华中区域，公司借助零食很忙等专营渠道在湖南地区的优势，紧跟市场形势，有望进一步推进在华中地区营业收入的提升。同时，公司不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体全渠道稳健发展，经销模式及直营模式收入持续增长。截至 2022，公司经销渠道营业收入增至 12.25亿元，同比增长25.90%，直营及其他渠道收入增至 2.37亿元，同比增长 71.77%。 盈利预测与估值。劲仔食品是休闲鱼制品细分赛道的领军品牌，近年来公司在原有小鱼干品类基础上积极扩充品类，形成了三大品类、七大产品系列的产品矩阵。渠道端，经销模式稳健扩张，直销模式下的零食专营渠道、线上电商平台业务发展迅速。我们认为，在扩品类+拓渠道双重逻辑驱动下，公司将步入快速成长通道，未来三年有望实现收入和利润翻倍增长。我们预计公司 2022-2024年实现营收 19.2、24.3、30.0亿元，同比增长 31.3%、26.6%、23.3%；实现归母净利润 1.75、2.37、3.05亿元，同比增长 40.3%、35.5%、 28.9% 。 EPS 为0.39、0.53、0.68元，对应 PE 为 30x、22x、17x。考虑到公司 的较大成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、疫情反复、食品安全问题等。

事件：公司发布 2022年年度报告及 2023年一季度报告。2022年公司实现营业收入 85.05亿元，同比+21.89%；归母净利润 14.41亿元，同比+20.75%；扣非归母净利润 13.52亿元，同比+24.69%。其中 22Q4实现营收 18.61亿元，同比+31.28%；归母净利润 2.75亿元，同比+39.65%；扣非归母净利 2.88亿元，同比+142.48%。23Q1公司实现营业收入 24.91亿元，同比+24.14%；归母净利润 4.97亿元，同比+44.28%；扣非归母净利润 4.53亿元，同比+36.86%，业绩超出市场预期，利润弹性逐步释放。 全国化拓展有力推进，省外收入占比持续提升。分产品看，22年/22Q4/23Q1东鹏特饮分别实现营业收入 81.72/17.80/23.83亿元，同比+24.0%/+31.9%/+25%，保持高增；其他饮料 22年/22Q4/23Q1分别实现营业收入 3.19/0.78/1.06亿元，同比-14.2%/+20.3%/+13.9%，新品加速发力。分区域看，22年广东/华东/华中/广西/西南/华北（含北方大区）分别实现营业收入 33.54/10.22/10.54/8.95/6.77/6.13亿元，同比+4.8%/+32.4%/+39.9%/+26.8%/ +56.8%/+80.44%，广东大本营市场保持稳定增长，华北和西南事业部收入增长迅猛，通过完善经销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列等方式促进销量快速增长，22年广东以外区域营收占比同比+6.43pct，全国化进程推进有序。23Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北（含北方大区）营业收入分别同比+7.25%/+40.95%/+26.43%/+7.97%/+48.39%/+108.05%，广东、广西以外区域营收增速维持高增，收入占比同比+5.44pct。 成本压力边际改善，利润弹性逐步释放。22年公司毛利率同比-2.05pct 至 42.33%，主系大宗原材料聚酯切片/白砂糖均价分别同比上涨 38.22%/5.41%。23Q1毛利率同比+0.34pct 至 43.53%，公司对 23年部分原材料进行锁价，较 22年成本压力会有所缓和。从费用端来看，22年销售/管理费用率分别同比-2.57/-0.60pct 至17.04%/3.0%，综合影响下 22年归母净利率同比-0.16pct 至 16.94%，盈利能力较稳定。23Q1销售/管理费用率分别同比-1.16/-0.23pct 至 15.69%/3.25%，叠加Q1投资收益等非经常性损益同比增加，归母净利率同比+2.76pct 至 19.96%。 全国化逻辑逐步兑现，第二曲线成长可期。公司 22年经销商数量同比增长 20.2%至 2779家，地级城市覆盖率达到 100%，全国活跃的终端网点已超 300万家，公司持续开拓活跃终端网点，逐步提升单点产出，进一步拓展长期成长空间。同时，公司锁定功能饮料赛道，构建巩固“东鹏能量+”主品类，推出东鹏补水啦、生榨油柑汁等新品，完善多元产品矩阵；23年东鹏大咖将作为公司第二增长曲线进行投入发展，销售区域由较成熟的两广地区延伸至 20+个一线城市，目前处于铺货阶段。2022年东鹏特饮在中国能量饮料市场销售量 /销售额占比分别同比+5.0/3.2pct 至 36.70%/26.62%，销售量排名保持第一，销售额排名维持第二，公司围绕渠道建设、产品创新、品牌营销、内部管理、人才梯队建设等方面进行优化创新升级，长期核心竞争力持续提升。 投资建议：公司作为我国能量饮料龙头企业，长期“全国化+第二曲线”发展逻辑清晰，我们根据公司年报数据调整盈利预测，预计公司 2023-2025年分别实现营收 106.84/130.52/155.07亿元，同比+25.6%/+22.2%/ +18.8%，实现归母净利润19.07/24.40/30.37亿 元 ， 同 比 +32.4%/+27.9%/+24.5% ， 对 应 PE 分 别 为36.6x/28.6x/23.0x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本持续上涨；新品表现不及预期等。

事件：公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告。2022 年公司实现营业收入25.93 亿元，同比-0.04%；归母净利润5.21 亿元，同比-21.74%；扣非归母净利润4.86 亿元，同比-22.73%。其中22Q4 实现营收9.48 亿元，同比+39.50%；归母净利润2.16 亿元，同比+110.13%；扣非归母净利润2.05 亿元，同比+109.66%。23Q1 公司实现营业收入7.60 亿元，同比+41.11%；归母净利润1.88亿元，同比+104.73%；扣非归母净利润1.87 亿元，同比+105.90%，业绩表现亮眼。 强爽放量带动收入高增，全国化布局逐步显现。（1）分产品看，2022 年预调鸡尾酒实现营收22.57 亿元，同比-1.24%，Q3 后公司生产经营恢复正常，且强爽在多互联网平台声量持续攀升，销售增速较快，带动预调鸡尾酒业务呈逐月恢复态势，22Q4 实现营收8.57 亿元，同比+42.91%；食用香精业务实现营收2.80 亿元，同比+2.33%，发展较为稳定。23Q1 预调鸡尾酒实现营收6.74 亿元，同比+46.74%，保持较快增长。（2）分渠道看，2022 年线下/数字零售/即饮渠道分别实现营业收入19.33/5.39/0.65 亿元，同比+6.56%/-16.78%/-33.14%，毛利率最高的传统线下渠道收入与利润贡献均较大。（3）分区域来看，2022 年华北/华东/华南/华西地区分别实现营业收入4.07/11.08/6.51/3.70 亿元， 同比+26.64%/-10.26%/+9.56%/-9.24%，22 年经销商数量净增146/34/84/41 家，华北、华南贡献较大增量，全国市场开拓与渠道下沉渐显成效。 盈利能力明显改善，23 年利润弹性可期。2022 年在上半年经营承压情况下，公司全年毛利率同比-1.65pct 至63.78%；2023Q1 公司毛利率同比+2.94pct 至65.45%。从费用方面看，22 年公司销售/管理费用率分别同比+2.27/+1.40pct 至24.13%/6.66%，主系广告投入增加与股权激励费用摊销影响，23Q1 销售/管理费用率分别同比-4.94/-2.24pct，费率稳步优化。综合来看，2022 年公司归母净利率同比-5.57pct 至20.1%，但22Q4 归母净利率同比+7.67pct 至22.82%，23Q1 归母净利率同比+7.68pct 至24.72%，环比持续改善，展望全年公司利润弹性可期。 “358”品类矩阵持续丰富，着眼长远把握机遇。2022 年初公司制定“RIO(锐澳)”产品“358”(3 度、5 度、8 度酒精含量)品类矩阵规划，目前二级、三级增长引擎逐渐成型，微醺、经典、强爽、清爽等满足消费者在不同场景的需求。公司通过渠道创新、产品创新、数字营销和综合性业务开拓等构建了综合性的企业竞争优势，抓住单品爆量机遇持续增加市场投入，看好后续长期稳健发展。同时，崃州蒸馏厂已顺利灌桶多种风味威士忌，未来以威士忌为主的烈酒业务有望贡献新增量。 投资建议：国内预调鸡尾酒市场具有强劲的市场增长潜力和较大的增长空间，公司作为国内预调酒行业龙头企业具备强劲先发优势，我们看好公司未来发展。基于公司业绩报告做出盈利预测， 预计公司 2023-2025 年分别实现营收35.25/44.97/54.04 亿元， 同比+35.9%/+27.6%/+20.2%， 实现归母净利润8.61/11.42/14.34 亿元， 同比+65.2%/+32.7%/+25.5%， 对应 PE 分别为50x/38x/30x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本持续上涨；新品表现不及预期等。

事件：公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告。2022 年公司实现营业收入140.39 亿元，同比+7.01%；实现归母净利润12.64 亿元，同比+8.35%；实现扣非归母净利润12.34 亿元，同比+8%。其中，2022Q4 单季度实现营业收入18.56 亿元，同比-3.97%；实现归母净利润0.81 亿元，同比-33.63%；实现扣非归母净利润0.73 亿元，同比-37.3%。2023Q1 公司实现营业收入40.06 亿元，同比+4.52%；实现归母净利润3.87 亿元，同比+13.63%；实现扣非归母净利润3.81亿元，同比+13.92%。 22 年受疫情影响经营较承压，高档产品销售待恢复。（1）量价拆分来看，22 年受疫情影响经营承压，全年销量同比微增2.4%至285.66 万吨，仍优于行业水平；吨酒价格同比+4.2%至4795 元。23Q1 销量同比+3.7%至82.36 万吨，吨酒价格同比约+0.8%，产品结构升级放缓。（2）分产品看，22 年高档/主流/经济收入分别同比+5.7%/+7.6%/+6.3% ； 23Q1 高档/ 主流/ 经济收入分别同比-3.4%/+8.1%/+11.4%，高档产品销售仍有待恢复。（3）分区域看，22 年西北区/中区/南区分别实现营收39.8/59.1/38.1 亿元，同比-5.1%/+11.1%/+14.6%；23Q1西北区/中区/南区分别实现营收11.2/16.9/11.1 亿元，同比-6.0%/+1.7%/+22.4%，南区实现高增但西北区修复仍需时间。 23Q1 成本压力仍存，费效比优化与税率降低拉升Q1 盈利水平。2022 年原材料及包材成本上行，全年吨酒成本同比+4.8%至2346 元，公司通过内部管理优化与提价升级对冲成本压力，全年毛利率同比-0.46pct 至50.48%。从费用端来看，22年销售/管理费用率分别同比-0.30/-0.13pct 至16.57%/3.81%，带动全年归母净利率同比+0.11pct 至9%。23Q1 公司吨酒成本同比约+5.7%，叠加产品结构升级与销量增长放缓，毛利率同比-2.52pct 至45.16%，全年预计成本情况平稳。费用端23Q1 销售/管理费用率分别同比-0.76/-0.29pct，费控能力持续提升，同时受益于Q1 所得税率同比-7.8pct 至18.4%，23Q1 归母净利率同比+0.77pct 至9.66%。 大城市计划继续加速扩张，多品牌产品组合销售释放长期动能。23 年扬帆27 战略正式启动，公司将以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，在核心市场持续推进产品高端化并巩固核心啤酒份额，实现营收中高个位数增长的年度目标。目前公司大城市计划持续推进，在部分重点市场优化产品组合，在公司强产品力与品牌力下我们认为乌苏仍具备较大成长空间，期待产品矩阵组合销售释放更大动能。 投资建议：短期来看，消费场景修复叠加天气炎热有望促进啤酒消费，预计公司销量增速将环比提升，部分原材料价格回落有望带来更大利润弹性。长期来看，公司大城市计划有序推进、产品结构持续提升，有望继续维持量价齐升趋势，保障利润实现较快增长。我们根据公司业绩报告调整盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收158.92/177.75/198.23 亿元，同比增速为13.2%/11.8%/11.5%；实现归母净利润15.87/18.54/21.68 亿元，同比增速为25.6%/16.8%/16.9%，对应PE为31x/27x/23x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。