事件：公司发布 2023 年半年度报告。2023H1 公司实现营收 76.25 亿元，同比+10.38%；归母净利润 5.14 亿元，同比+46.57%；扣非归母净利润 4.38 亿元，同比+40.11%。其中，2023Q2 单季度实现营业收入 40.99 亿元，同比+7.65%；归母净利润 4.49 亿元，同比+28.47%；扣非归母净利润 3.82 亿元，同比+13.06%。 产品结构升级趋势不改，子公司业绩稳步恢复。（1）量价拆分来看，23H1 公司啤酒业务收入为 70.61 亿元，同比+9.5%，销量实现 229.04 万千升，同比+6.4%，吨酒价格/吨酒成本分别同比+2.9%/+1.6%至 3083/1794 元，公司量价齐升趋势延续。（2）从产品结构来看，公司 23H1 中高档/普通产品收入分别为 45.8/24.8 亿元，分别同比+12.8%/+3.9%，公司产品结构升级稳步推进。（3）分子公司来看，桂林漓泉/内蒙赤峰/福建惠泉 23H1 收入分别同比+16.9%/12.1%/10.2%，净利润分别同比+34.3%/-10.2%/+41.3%，其中漓泉/惠泉净利率分别同比+2.0/1.4pct，子公司改革成效显著。 上半年成本压力仍存，净利率提升逻辑持续兑现。从成本端拆分来看，23H1 原材料/包装材料/燃料动力/制造费用等成本分别同比+14.0%/+8.8%/+11.1%/+6.7%，但人工工资同比-10.3%，23H1 原材料与包材成本压力仍存，但人员优化红利释放，综合影响下 23H1 公司毛利率同比+1.7pct 至 41.56%，其中 23Q2 单季度毛利率同比+1.4pct 至 45.7%。从费用端来看，23Q2 销售/管理/财务费用率分别-1.7/+1.8/-0.1pct，其中管理费用率大幅上涨主系公司人员优化改革提速，Q2 确认安置费用增长，23Q2 应付辞退福利同比+174%至 0.86 亿元。23H1 销售/管理/财务费用率分别-0.65/+0.35/-0.1pct 至 10.8%/12.4%/-1.1%，其中销售费用率下降主要系销售人员优化加速所致。23Q2/23H1 公司归母净利率分别同比+1.78/1.66pct至 10.96%/6.74%，净利率连续四季度提升。 改革红利不断释放，展望全年业绩可期。公司不断推进九大变革，持续推进卓越管理体系建设、市场建设、供应链建设等重点工作，通过定岗定编优化用工模式，提升人均效率，短期虽产生一定成本费用，但管理效能不断提升，产能布局更加合理，市场活力不断增强，长期来看改革红利释放空间巨大。同时，公司在营销端通过传统媒介结合现代媒介及体育赛事营销、冬奥营销进行广告投放，实现燕京品牌年轻化、潮流化转型；在渠道端以“百县工程”为契机开发优势区县市场，在全国布局燕京酒號社区小酒馆，在一线城市打造狮王精酿旗舰店，创新空间消费场景，展望全年有望在 U8、U8 Plus、鲜啤 2022 及狮王精酿等产品的带领下实现高质发展。 投资建议：公司在内部改革红利逐步兑现的背景下吨酒价格与盈利能力均有较大提升空间，我们根据公司中报调整此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年分别实现营收 146.33/160.00/172.36 亿元， 同比+10.8%/+9.4%/ +7.7%，实现归母净利润 6.44/9.04/11.73 亿 元 ， 同 比 +82.9%/+40.3%/+29.8% ， EPS 分 别 为0.23/0.32/0.42 元，对应 PE 分别为 46.1x/32.9x/25.3x，维持“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本持续上涨；改革成效不及预期等。

事件：公司发布 2023 年半年度报告。2023H1 公司实现营业收入 85.05 亿元，同比+7.17%；归母净利润 8.65 亿元，同比+18.89%；扣非归母净利润 8.54 亿元，同比+19.34%。其中，2023Q2 实现营业收入 44.99 亿元，同比+9.64%；归母净利润 4.78 亿元，同比+23.52%；扣非归母净利润 4.73 亿元，同比+24.10%。 高端化持续推进，经营环比向好。（1）量价拆分来看，公司抢抓外部环境好转带来的市场机遇，2023H1 销量同比+4.8%至 172.68 万吨，吨酒价格同比+2.3%至 4822元，单 Q2 销量同比+5.7%至 90.32 万吨，吨酒价格同比约+3.7%，产品结构升级稳 步 推 进 。（ 2 ） 分 产 品 看 ， 23H1 高 档 / 主 流 / 经 济 收 入 分 别 同 比+1.7%/+11.8%/+4.5%，单 Q2 高档/主流/经济收入分别同比+6.4%/15.7%/-0.3%，中高档产品恢复加速。（3）分区域看，23H1 西北区/中区/南区分别实现营收25.2/34.6/23.6 亿元，同比-2.0%/+3.4%/+26.6%，23Q2 西北区/中区/南区分别实现营收 13.9/17.7/12.5 亿元，同比+1.6%/+5.0%/+30.6%，西北区降幅收窄，南区维持高增。 成本压力逐步缓解，利润弹性稳步释放。2023H1 吨酒成本同比+2.3%至 2442 元，毛利率同比-0.19pct 至 48.48%，受益于包材等原材料价格下降、内部管理效率提升与产品结构升级推进等因素，单 Q2 吨酒成本同比约-0.1%，毛利率同比+1.85pct至 51.45%，预计随着我国澳麦加征关税政策的终止，利润弹性有望逐步释放。从费用端来看，受益于利息收入同比增加与本期研发项目投入减少，23H1 公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.03/-0.15/-0.11/-0.60pct，23Q2 销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.56/-0.03/-0.07/-0.66pct，预计销售费用率提升或为营销推广相关的广告及市场费用、工资薪酬等费用提升导致。上述综合影响下，23H1 公司归母净利率同比+1.0pct 至 10.17%，23Q2 归母净利率同比+1.19pct 至 10.62%。 多品牌营销推广有序推进，组合销售策略渐显成效。在品牌端，公司以“本地品牌+国际品牌”的品牌组合为依托，坚持各品牌特色定位，将品牌与消费人群或消费场景深度绑定，凭借丰富产品矩阵满足消费者对高品质啤酒的需求，持续打造核心竞争力，如乌苏发起全新“不服来战”竞技类挑战的营销活动，并在上海打造第一家品牌体验店“乌苏烤”， 进一步绑定品牌与烧烤美食场景联系；重庆啤酒加强本土连结；夏日纷持续渗透快速增长的露营场景，不断强化饮用场景和品牌形象。在销售端，上半年受益于新疆、重庆、云南等强势市场的旅游业恢复，各本地品牌均有良好增长势头，同时国际品牌受益于 “6+6” 品牌组合策略也得到了更大的增长空间，如嘉士伯、乐堡、1664 等国际品牌利用本地品牌在强势市场的强势地位进入了更多渠道和售点；在非强势市场则依托乌苏品牌的拓展进入更多渠道。 在公司强产品力与品牌力下，我们期待产品矩阵组合销售释放更大动能。 投资建议：短期从收入端来看，消费场景逐步修复有望促进啤酒消费，公司产品高端化推进有序，在去年下半年低基数下（新疆等地疫情影响受损）预计今年量价齐升趋势可持续；成本端来看，大麦原材料价格目前逐步从高位回落，6 月进口大麦价格较年初回落 15%+，同时随着我国澳麦加征关税政策的终止，有望带来更大利润弹性。长期来看，公司大城市计划有序推进、组合策略成效逐步显现、新兴渠道稳步拓展，同时公司不断加强内部运营管理效率提升，长期核心竞争力凸显。我们根 据 公 司 业 绩 报 告 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 收152.30/166.95/182.40 亿元，同比增速为 8.5%/9.6%/9.3%；实现归母净利润15.49/18.23/20.99 亿 元 ， 同 比 增 速 为 22.6%/17.7%/15.1% ， 对 应 PE 为楷体 26x/22x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。

事件：公司发布2023 年半年度报告。2023 年上半年公司实现营业收入54.60 亿元，同比+27.24%；实现归母净利润11.08 亿元，同比+46.84%；实现扣非归母净利润9.90 亿元，同比+38.59%。其中23Q2 实现营收29.69 亿元，同比+29.96%；实现归母净利润6.11 亿元，同比+49.00%；扣非归母净利5.37 亿元，同比+40.09%。 全国化拓展有力推进，省外收入占比持续提升。分产品看，23H1/23Q2 东鹏特饮分别实现营业收入51.35/27.52 亿元，同比+24.7%/+24.4%，保持稳健增长；其他饮料23H1/23Q2 分别实现营业收入3.20/2.14 亿元，同比+92.9%/+192.8%，新品快速发力上量。分区域看，23H1 广东/华东/华中/广西/西南/华北（含北方大区）分别实现营业收入18.79/7.54/7.04/5.13/5.25/4.96 亿元，同比+14.0%/+33.5%/+28.0%/+7.0%/+59.7%/+67.9%，广东大本营市场保持稳定增长，华北和西南事业部收入增长迅猛，23H1 广东以外区域（不含线上及直营）主营业务收入占比同比+3.06pct，全国化进程推进有序。 成本压力边际改善，利润弹性逐步释放。23H1/23Q2 公司毛利率分别同比+0.42pct/+0.51pct 至43.10%/42.75%，主系本期白砂糖采购价较去年同期增长，但聚酯切片等其他原材料采购价格较去年同期下降较多，使得整体毛利率有所上升。从费用端来看，23H1 公司销售费用/管理费用分别同比增长 22.85%/25.10%，主系公司为推进全国化战略实施，增加了销售人员、冰柜投入以及渠道推广和消费者活动力度。同时管理人员、会议费、差旅费及信息服务费均有增加。但受益于收入稳健增长，23Q1 销售/管理费用率分别同比-0.57/-0.05pct 至15.81%/3.0%；财务费用率受益于本期定期存款利息收入大幅增加，同比-0.58pct 至-0.10%，综合影响下23H1/23Q2 归母净利率分别同比+2.71/+2.63pct 至20.29%/20.57%，盈利能力稳步提升。 市场份额稳步提升，全国化逻辑逐步兑现。尼尔森IQ 报告显示，2023 年上半年东鹏特饮在中国能量饮料市场中销售量占比由 2022 年末的36.70%提升至40.86%，排名保持第一；销售额占比由2022 年末的26.62%提升至29.06%，排名维持第二。公司在较为稳定、健康的行业竞争格局中朝着成为中国能量饮料第一品牌的目标坚定迈进。同时，公司23H1 经销商数量增长至2796 家，地级城市覆盖率达到100%，销售终端网点数量同比增长32%至330 万家，公司通过完善销售网络建设（搭建经销商、批发商、邮差的销售体系），积极拓展销售网点，提升精细化管理能力，提高单点产出，进一步拓展长期成长空间，逐步实现全国全面发展。 第二增长曲线初有成效，多元产品矩阵逐步完善。公司制定了以能量饮料为第一发展曲线，以咖啡饮料、电解质饮料为第二发展曲线，以茶饮料、常温油柑汁等产品为战术和孵化产品的发展战略，23H1 其他饮料销售收入同比+92.85%至3.20亿元，主营业务收入占比由3.87%提升至5.87%；销量同比+98.42%至17.31 万吨，占比由8.49%提升至12.55%，第二增长曲线增速亮眼，业绩贡献显著提升。 公司致力于打造以“能量+”为主的多元化产品矩阵，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展，东鹏大咖、东鹏补水啦等新产品有望在公司多方位支持下延续高增趋势。 投资建议：公司作为我国能量饮料龙头企业，长期“全国化+第二曲线”发展逻辑清晰且落地推进有序，在宏观环境略有挑战的情况下23H1 业绩靓眼，我们根据公 司半年报业绩略微上调盈利预测， 预计公司 2023-2025 年分别实现营收107.25/131.43/158.59 亿元，同比+26.1%/+22.6%/+20.7%；实现归母净利润19.48/25.07/31.89 亿元， 同比+35.2%/+28.7%/+27.2% ， 对应PE 分别为37.3x/28.9x/22.8x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本持续上涨；新品表现不及预期等。

事件：安井食品发布2023年半年度报告，23H1公司实现营业收入68.94亿元，同比+30.70%；实现归母净利润7.35亿元，同比+62.14%；实现扣非归母净利润6.95亿元，同比+82.65%。其中，23Q2单季度公司实现营业收入37.04亿元，同比+26.14%；实现归母净利润3.74亿元，同比+50.00%；实现扣非归母净利润3.50亿元，同比+72.42%。 主业实现稳健增长，产品渠道齐发力。分产品看，2023H1公司速冻菜肴/面米/鱼糜/肉制品/农副产品分别实现收入22.0/12.7/19.6/11.8/2.6亿元，分别同比+58.2%/+11.1%/+20.8%/+22.5%/+98.1%，其中新柳伍、冻品先生及安井小厨增量带动预制菜肴板块业务增长，同时今年物流及生产供应链受限等外在不利因素消退，国内B端餐饮消费呈现逐渐复苏态势，带动速冻火锅料制品持续稳健增长，C端直营商超等渠道分流现象较为显著，速冻面米制品增速受到小幅影响。分渠道看，2023H1经销商/特通直营/电商渠道营业收入同比+33.9%/67.5%/275.0%，公司“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略稳步推进，23H1商超/新零售渠道营收同比-14.71%/-11.26%主要系C端商超等在去年高基数下人流减少，渠道中各消费品普遍表现不佳。23H1公司相较年初净增加62家经销商，目前公司具备了更多适配团餐渠道的产品，稳步开发经销商进一步拓展团餐渠道。 规模效应叠加控费增效，带动净利率大幅提升。2023H1公司毛利率同比+0.24pct至22.10%，单Q2公司毛利率同比-0.13pct至19.86%，上半年小龙虾行业原材料价格下降，售价相应下降。费用端来看，23H1/23Q2销售费用率同比-1.68pct/-0.75pct至6.06%/4.93%，主系公司规模效应显现及控制促销人员、广告等费用投入所致；23H1/23Q2管理费用率同比-1.09pct/-1.81pct至2.47%/2.16%，主系股份支付分摊费用减少；叠加银行存款利息收入增加，费用比下降带动利润提升，23H1/23Q2归母净利率同比+2.07pct/+1.60pct至10.66%/10.09%。公司在消费需求没有明显增长的外部环境下实现收入利润双高增长，彰显持续发展韧性。 产品结构稳步迭代升级，利润弹性有望持续释放。在主业领域，公司快速适应行业发展及变化，面向C端全渠道重点推广打造的中高端火锅料锁鲜装系列的次新品及新品保持稳定增长，同时今年在B端推出“丸之尊”系列中高端产品推动产品结构升级，双管齐下布局夯实行业龙头地位。在预制菜板块，冻品先生重点打造酸菜鱼和烤鱼，安井小厨聚焦小酥肉和荷香糯米鸡，持续进行大单品培育；同时公司将安井、安井小厨品牌分别授权新宏业、新柳伍使用，复用安井现有经销商渠道推动小龙虾业务尤其是调味小龙虾产品实现业务增量。公司坚持“高质中高价”的销售定价策略，长期看产品结构升级将成为未来利润增长的关键驱动因素。 营销渠道策略顺势而为，补足短板贡献新增量。2023年公司以团餐渠道开发作为“渠道扫盲、终端为王”策略的突破点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透，持续开发这一细分渠道，目前经销商的拓展正在稳步进行。同时，随着消费分级趋势日益显著，烧烤成为今年众多餐饮渠道中受到广泛关注的细分板块，公司顺势设立串烤项目部，重点推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品的研发、生产、外协和营销推广工作，进一步强化公司在原有强势烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。公司针对消费场景不断拓宽产品矩阵，二者有机结合或将加速渗透率提升，建立专属品类认知。 我们看好公司稳步发展，维持“买入”评级。短期看公司业绩略超预期，主业经营稳健，在餐饮渠道需求恢复、管理水平日渐提高、规模效应持续显现下，公司H2高增可期。公司产品结构升级与渠道开发战略规划稳步推进，中长期发展路径较为清晰。根据公司2023年半年度报告内容，我们小幅调整盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收155.65/190.28/223.20亿元，同增27.8%/22.3%/17.3%；归母净利润14.49/17.95/21.64亿元，同增31.6%/23.9%/20.5%；对应PE31.2/25.2/20.9X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨；食品安全风险；新品推广不及预期等。

鱼类零食第一股，营收增长稳定。劲仔食品前身是华文食品，由创始人周劲松于2010年创立，公司于 2020年登陆深交所主板，成为我国鱼类零食第一股。 2017-2022年公司营收由 7.67亿元增长至 14.62亿元（CAGR+13.78%），营收增长稳定。毛利率水平有所下滑，具备一定提升潜力。整体来看，公司 2017年至 2022年毛利率水平有所下滑，主要受原材料价格上涨与新品上市前期毛利率较低影响。随着原材料成本压力的缓解，以及新品持续放量带来的规模效应，我们判断公司毛利率有望进一步提升。 休闲食品行业市场广阔，劲仔小鱼赛道领先。我国休闲食品市场规模不断扩大。 2016-2021年 ， 我 国 休 闲 食 品 市 场 规 模 从 6128亿 元 增 长 至 8251亿 元（CAGR6%），并预计 2026年将达到 11472亿元。其中，2020年我国鱼类零食市场规模为 200亿元，预计 2030年将达到 600亿元，CAGR11.6%。2017-2020年劲仔食品休闲鱼制品品类的销售规模稳居休闲鱼制品领域行业第一，休闲鱼制品赛道行业领先，具备良好发展前景。 产品矩阵不断优化，大包装打造第二增长曲线。目前公司主营产品分为鱼制品、豆制品、禽肉制品三大品类，在公司品类研发创新的推动下，2021年至今禽肉制品成为公司新的增长点，2022禽肉制品营收的增速为 87.24%，高于鱼制品和豆制品。同时，公司推行大包装产品战略，一方面弥补了大型商超等空白渠道，另一方面提升了品牌形象和消费者的购买客单价。2022，公司大包装产品的销售收入同比增速接近 80%。 分区域因地制宜，渠道多元化发展。近年来，公司继续加强经销商网络的管理和建设，不断发展壮大经销商队伍，已经形成了覆盖全国的经销商网络。在竞品较多的华中区域，公司借助零食很忙等专营渠道在湖南地区的优势，紧跟市场形势，有望进一步推进在华中地区营业收入的提升。同时，公司不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体全渠道稳健发展，经销模式及直营模式收入持续增长。截至 2022，公司经销渠道营业收入增至 12.25亿元，同比增长25.90%，直营及其他渠道收入增至 2.37亿元，同比增长 71.77%。 盈利预测与估值。劲仔食品是休闲鱼制品细分赛道的领军品牌，近年来公司在原有小鱼干品类基础上积极扩充品类，形成了三大品类、七大产品系列的产品矩阵。渠道端，经销模式稳健扩张，直销模式下的零食专营渠道、线上电商平台业务发展迅速。我们认为，在扩品类+拓渠道双重逻辑驱动下，公司将步入快速成长通道，未来三年有望实现收入和利润翻倍增长。我们预计公司 2022-2024年实现营收 19.2、24.3、30.0亿元，同比增长 31.3%、26.6%、23.3%；实现归母净利润 1.75、2.37、3.05亿元，同比增长 40.3%、35.5%、 28.9% 。 EPS 为0.39、0.53、0.68元，对应 PE 为 30x、22x、17x。考虑到公司 的较大成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、疫情反复、食品安全问题等。

事件：公司发布 2022年年度报告及 2023年一季度报告。2022年公司实现营业收入 85.05亿元，同比+21.89%；归母净利润 14.41亿元，同比+20.75%；扣非归母净利润 13.52亿元，同比+24.69%。其中 22Q4实现营收 18.61亿元，同比+31.28%；归母净利润 2.75亿元，同比+39.65%；扣非归母净利 2.88亿元，同比+142.48%。23Q1公司实现营业收入 24.91亿元，同比+24.14%；归母净利润 4.97亿元，同比+44.28%；扣非归母净利润 4.53亿元，同比+36.86%，业绩超出市场预期，利润弹性逐步释放。 全国化拓展有力推进，省外收入占比持续提升。分产品看，22年/22Q4/23Q1东鹏特饮分别实现营业收入 81.72/17.80/23.83亿元，同比+24.0%/+31.9%/+25%，保持高增；其他饮料 22年/22Q4/23Q1分别实现营业收入 3.19/0.78/1.06亿元，同比-14.2%/+20.3%/+13.9%，新品加速发力。分区域看，22年广东/华东/华中/广西/西南/华北（含北方大区）分别实现营业收入 33.54/10.22/10.54/8.95/6.77/6.13亿元，同比+4.8%/+32.4%/+39.9%/+26.8%/ +56.8%/+80.44%，广东大本营市场保持稳定增长，华北和西南事业部收入增长迅猛，通过完善经销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列等方式促进销量快速增长，22年广东以外区域营收占比同比+6.43pct，全国化进程推进有序。23Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北（含北方大区）营业收入分别同比+7.25%/+40.95%/+26.43%/+7.97%/+48.39%/+108.05%，广东、广西以外区域营收增速维持高增，收入占比同比+5.44pct。 成本压力边际改善，利润弹性逐步释放。22年公司毛利率同比-2.05pct 至 42.33%，主系大宗原材料聚酯切片/白砂糖均价分别同比上涨 38.22%/5.41%。23Q1毛利率同比+0.34pct 至 43.53%，公司对 23年部分原材料进行锁价，较 22年成本压力会有所缓和。从费用端来看，22年销售/管理费用率分别同比-2.57/-0.60pct 至17.04%/3.0%，综合影响下 22年归母净利率同比-0.16pct 至 16.94%，盈利能力较稳定。23Q1销售/管理费用率分别同比-1.16/-0.23pct 至 15.69%/3.25%，叠加Q1投资收益等非经常性损益同比增加，归母净利率同比+2.76pct 至 19.96%。 全国化逻辑逐步兑现，第二曲线成长可期。公司 22年经销商数量同比增长 20.2%至 2779家，地级城市覆盖率达到 100%，全国活跃的终端网点已超 300万家，公司持续开拓活跃终端网点，逐步提升单点产出，进一步拓展长期成长空间。同时，公司锁定功能饮料赛道，构建巩固“东鹏能量+”主品类，推出东鹏补水啦、生榨油柑汁等新品，完善多元产品矩阵；23年东鹏大咖将作为公司第二增长曲线进行投入发展，销售区域由较成熟的两广地区延伸至 20+个一线城市，目前处于铺货阶段。2022年东鹏特饮在中国能量饮料市场销售量 /销售额占比分别同比+5.0/3.2pct 至 36.70%/26.62%，销售量排名保持第一，销售额排名维持第二，公司围绕渠道建设、产品创新、品牌营销、内部管理、人才梯队建设等方面进行优化创新升级，长期核心竞争力持续提升。 投资建议：公司作为我国能量饮料龙头企业，长期“全国化+第二曲线”发展逻辑清晰，我们根据公司年报数据调整盈利预测，预计公司 2023-2025年分别实现营收 106.84/130.52/155.07亿元，同比+25.6%/+22.2%/ +18.8%，实现归母净利润19.07/24.40/30.37亿 元 ， 同 比 +32.4%/+27.9%/+24.5% ， 对 应 PE 分 别 为36.6x/28.6x/23.0x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本持续上涨；新品表现不及预期等。

事件：公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告。2022 年公司实现营业收入25.93 亿元，同比-0.04%；归母净利润5.21 亿元，同比-21.74%；扣非归母净利润4.86 亿元，同比-22.73%。其中22Q4 实现营收9.48 亿元，同比+39.50%；归母净利润2.16 亿元，同比+110.13%；扣非归母净利润2.05 亿元，同比+109.66%。23Q1 公司实现营业收入7.60 亿元，同比+41.11%；归母净利润1.88亿元，同比+104.73%；扣非归母净利润1.87 亿元，同比+105.90%，业绩表现亮眼。 强爽放量带动收入高增，全国化布局逐步显现。（1）分产品看，2022 年预调鸡尾酒实现营收22.57 亿元，同比-1.24%，Q3 后公司生产经营恢复正常，且强爽在多互联网平台声量持续攀升，销售增速较快，带动预调鸡尾酒业务呈逐月恢复态势，22Q4 实现营收8.57 亿元，同比+42.91%；食用香精业务实现营收2.80 亿元，同比+2.33%，发展较为稳定。23Q1 预调鸡尾酒实现营收6.74 亿元，同比+46.74%，保持较快增长。（2）分渠道看，2022 年线下/数字零售/即饮渠道分别实现营业收入19.33/5.39/0.65 亿元，同比+6.56%/-16.78%/-33.14%，毛利率最高的传统线下渠道收入与利润贡献均较大。（3）分区域来看，2022 年华北/华东/华南/华西地区分别实现营业收入4.07/11.08/6.51/3.70 亿元， 同比+26.64%/-10.26%/+9.56%/-9.24%，22 年经销商数量净增146/34/84/41 家，华北、华南贡献较大增量，全国市场开拓与渠道下沉渐显成效。 盈利能力明显改善，23 年利润弹性可期。2022 年在上半年经营承压情况下，公司全年毛利率同比-1.65pct 至63.78%；2023Q1 公司毛利率同比+2.94pct 至65.45%。从费用方面看，22 年公司销售/管理费用率分别同比+2.27/+1.40pct 至24.13%/6.66%，主系广告投入增加与股权激励费用摊销影响，23Q1 销售/管理费用率分别同比-4.94/-2.24pct，费率稳步优化。综合来看，2022 年公司归母净利率同比-5.57pct 至20.1%，但22Q4 归母净利率同比+7.67pct 至22.82%，23Q1 归母净利率同比+7.68pct 至24.72%，环比持续改善，展望全年公司利润弹性可期。 “358”品类矩阵持续丰富，着眼长远把握机遇。2022 年初公司制定“RIO(锐澳)”产品“358”(3 度、5 度、8 度酒精含量)品类矩阵规划，目前二级、三级增长引擎逐渐成型，微醺、经典、强爽、清爽等满足消费者在不同场景的需求。公司通过渠道创新、产品创新、数字营销和综合性业务开拓等构建了综合性的企业竞争优势，抓住单品爆量机遇持续增加市场投入，看好后续长期稳健发展。同时，崃州蒸馏厂已顺利灌桶多种风味威士忌，未来以威士忌为主的烈酒业务有望贡献新增量。 投资建议：国内预调鸡尾酒市场具有强劲的市场增长潜力和较大的增长空间，公司作为国内预调酒行业龙头企业具备强劲先发优势，我们看好公司未来发展。基于公司业绩报告做出盈利预测， 预计公司 2023-2025 年分别实现营收35.25/44.97/54.04 亿元， 同比+35.9%/+27.6%/+20.2%， 实现归母净利润8.61/11.42/14.34 亿元， 同比+65.2%/+32.7%/+25.5%， 对应 PE 分别为50x/38x/30x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本持续上涨；新品表现不及预期等。

事件：公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告。2022 年公司实现营业收入140.39 亿元，同比+7.01%；实现归母净利润12.64 亿元，同比+8.35%；实现扣非归母净利润12.34 亿元，同比+8%。其中，2022Q4 单季度实现营业收入18.56 亿元，同比-3.97%；实现归母净利润0.81 亿元，同比-33.63%；实现扣非归母净利润0.73 亿元，同比-37.3%。2023Q1 公司实现营业收入40.06 亿元，同比+4.52%；实现归母净利润3.87 亿元，同比+13.63%；实现扣非归母净利润3.81亿元，同比+13.92%。 22 年受疫情影响经营较承压，高档产品销售待恢复。（1）量价拆分来看，22 年受疫情影响经营承压，全年销量同比微增2.4%至285.66 万吨，仍优于行业水平；吨酒价格同比+4.2%至4795 元。23Q1 销量同比+3.7%至82.36 万吨，吨酒价格同比约+0.8%，产品结构升级放缓。（2）分产品看，22 年高档/主流/经济收入分别同比+5.7%/+7.6%/+6.3% ； 23Q1 高档/ 主流/ 经济收入分别同比-3.4%/+8.1%/+11.4%，高档产品销售仍有待恢复。（3）分区域看，22 年西北区/中区/南区分别实现营收39.8/59.1/38.1 亿元，同比-5.1%/+11.1%/+14.6%；23Q1西北区/中区/南区分别实现营收11.2/16.9/11.1 亿元，同比-6.0%/+1.7%/+22.4%，南区实现高增但西北区修复仍需时间。 23Q1 成本压力仍存，费效比优化与税率降低拉升Q1 盈利水平。2022 年原材料及包材成本上行，全年吨酒成本同比+4.8%至2346 元，公司通过内部管理优化与提价升级对冲成本压力，全年毛利率同比-0.46pct 至50.48%。从费用端来看，22年销售/管理费用率分别同比-0.30/-0.13pct 至16.57%/3.81%，带动全年归母净利率同比+0.11pct 至9%。23Q1 公司吨酒成本同比约+5.7%，叠加产品结构升级与销量增长放缓，毛利率同比-2.52pct 至45.16%，全年预计成本情况平稳。费用端23Q1 销售/管理费用率分别同比-0.76/-0.29pct，费控能力持续提升，同时受益于Q1 所得税率同比-7.8pct 至18.4%，23Q1 归母净利率同比+0.77pct 至9.66%。 大城市计划继续加速扩张，多品牌产品组合销售释放长期动能。23 年扬帆27 战略正式启动，公司将以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，在核心市场持续推进产品高端化并巩固核心啤酒份额，实现营收中高个位数增长的年度目标。目前公司大城市计划持续推进，在部分重点市场优化产品组合，在公司强产品力与品牌力下我们认为乌苏仍具备较大成长空间，期待产品矩阵组合销售释放更大动能。 投资建议：短期来看，消费场景修复叠加天气炎热有望促进啤酒消费，预计公司销量增速将环比提升，部分原材料价格回落有望带来更大利润弹性。长期来看，公司大城市计划有序推进、产品结构持续提升，有望继续维持量价齐升趋势，保障利润实现较快增长。我们根据公司业绩报告调整盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收158.92/177.75/198.23 亿元，同比增速为13.2%/11.8%/11.5%；实现归母净利润15.87/18.54/21.68 亿元，同比增速为25.6%/16.8%/16.9%，对应PE为31x/27x/23x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。

事件：安井食品发布 2022年年度报告，2022年实现营业收入 121.83亿元，同比+ 31.39%；实现归母净利润 11.01亿元，同比+61.37%；实现扣非归母净利润 9.98亿元，同比+78.22%。其中，22Q4单季度实现收入 40.27亿元，同比+26.80%； 实现归母净利润 4.12亿元，同比+118.35%；扣非归母净利润 3.93亿元，同比+120.68%。23Q1公司实现营业总收入 31.91亿元，同比+36.4%；归母净利润3.62亿元，同比+76.9%；扣非归母净利润 3.45亿元，同比+94.3%。 营收能力稳健提升，成本下降与并表贡献大。分产品看，2022年公司面米/肉制品/鱼糜/菜肴/农副产品/休闲食品分别收入 24.1/23.8/39.5/30.2/3.8/0.1亿元，同比+17.56%/11.28%/13.44%/111.61%/156.13%/243.84%，其中鱼糜制品受原材料采购成本下降影响，毛利率上升；菜肴制品受新宏业与新柳伍并表、安井小厨事业部成立影响，营收高速增长；23Q1面米/肉制品/鱼糜/菜肴收入 6.1/6.1/9.7/8.5亿元，同比+19.6%/28.3%/29.2%/64.7%，主要受行业传统旺季与春节等因素利好。分渠道 看 ， 2022年 内 特 通 直 营 / 新 零 售 / 电 商 渠 道 营 业 收 入 同 比+116.79%/146.69%/98.33%；公司坚持 BC 端兼顾、渠道下沉，22年新增 336家经销商，新增经销商收入达到 5.3亿元。 锁鲜装高增，带动净利率大幅提升。2022年公司实现归母净利润 11.01亿元，同比+61.37%，毛利率同比-0.2pct 至 22.0%。其中，锁鲜装与虾滑类大单品延续高速增长，鱼糜原料成本下降，毛利率有所提升；22Q4小龙虾成本上升，导致该品类毛利率下降。22年销售费用率同比-2.0pct 至 7.2%(22Q4同比-2.2pct)，系有效缩减广告/促销人员等费用投入，22年管理费用率同比-0.6pct 至 2.8%(22Q4同比-1.4pct)，管理效能提升，叠加利息收入增加，22年归母净利率同比+1.7pct 至9.0%(22Q4同比+4.3pct 至 10.2%)。23Q1毛利率同比+0.5pct 至 24.7%，系主业产品结构进一步优化(聚焦高利润单品)，销售/管理费用率同比-2.9/-0.2pct，降本增效延续，助力 23Q1归母净利率同比+2.6pct 至 11.3%。 外部环境稳定向好，主营业务动能充足。受益于消费复苏与国家政策利好，速冻食品行业有望延续稳健增长态势。产品方面，公司锁鲜装与虾滑已具备超级大单品潜力，酸菜鱼、藕盒等亿级大单品出现，产品矩阵与品牌体系多元化将赋能公司增长；产能方面，公司坚持“销地产”布局，南北工厂协同布局，成立安井小厨、收购新宏业，打造预制菜工厂，产能进一步释放、增加；收购新柳伍强化上游原料控制权，并提高了鱼糜类与水产预制菜产能储备。渠道方面，公司未来将继续坚持BC 端兼顾策略，拓展预制菜团餐客户。 我们看好公司稳步发展，维持“买入”评级。根据公司业绩预告内容，结合外部环境转好后公司业务有望进一步恢复与发展，我们小幅上调盈利预测。我们预计公司 2023-2025年实现营收 155.71/192.49/226.20亿元，同增 27.8%/23.6%/17.5%； 归母净利润 14.32/18.15/21.98亿元，同增 30.0%/26.8%/21.1%；对应 PE34.1/26.9/22.2X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨；食品安全风险；新品推广不及预期等。

事件：公司发布 2022年年度业绩报告，2022年实现营收 14.89亿元、同比+16.86%，归母净利润 1.02亿元、同比增长 15.2%，扣非归母净利润 0.96亿元、同比+12.6%。其中 Q4实现营收 4.58亿元、同比+18.77%，归母净利润 0.32亿元、同比+1.13%，扣非归母净利润 0.32亿元、同比+5.8%。 营收稳健增长，大单品及团餐表现亮眼。 （1）分产品看，2022年油炸/烘焙/蒸煮/菜 肴 类 及 其 他 产 品 分 别 收 入 7.0/2.8/2.9/2.1亿 元 ， 同 比+6.06%/23.14%/15.37%/63.50%。油炸类增速较慢主因下游 B 端客户油条消费场景受到影响，同时社会餐饮中早餐、 乡村宴席油炸类产品，例如麻球、地瓜丸需求量有所降低；烘焙类增速快于总体，主因烘焙类的产品结构调整；菜肴类及其他增速较快，主因蒸煎饺归类为菜肴里面，贡献 1.8亿销售收入（+96.83%）。另外，大单品方面，“年年有鱼”产品线整体增幅为 173.44%；蒸煮类产品中饺子类产品持续放量，实现大幅增长；烘焙类产品实现品类扩充与结构调整，其中蛋挞增幅较大；2）分渠道看，2022年受制于外部环境影响，公司渠道增长有所分化。直营大客户受环境影响较大，部分门店不能正常营业，因此增幅有所放缓；在此情况下，公司加大了经销渠道的建设力度，增加了销售及市场人员数量，与经销商形成厂商联合项目制共同体，开发二批和终端网络，同时受益于团餐市场的兴盛，公司2022前 20名经销商销售额同比增长 26.59%。 产品结构优化，盈利能力稳定。2022年公司毛利率为 23.16%，同比+1.06pct，净利率 6.8%，同比-0.1pct。其中，油炸/烘焙/蒸煮/菜肴类及其他产品毛利率分别同比+0.81%/-1.74%/+2.98%/+2.34%，整体产品结构优化带动毛利率提升。另外，受全球通胀影响，公司成本压力仍然存在，2022年整体原料采购成本相比 2021年上涨了 10.81%。费用方面，公司 2022年研发费用同比+76.29%，研发费用大幅增加主因公司建设了油条、蒸煎饺等多个产品研发平台，形成需求导向型研发体系；公司管理/销售费用率分别同比+0.91/+0.59pct，其中因股权激励产生管理费用为 1807.37万元，扣除后管理费用率同比-0.3pct。总体而言，公司盈利能力稳定并呈提升趋势，毛利率微增、净利率基本持平。 坚持四大核心竞争力，成长确定性强。研发方面，公司对餐饮场景理解深刻，拥有多位研发人员，研发创新能力强；大客户方面，公司与百胜中国、海底捞、华莱士、老乡鸡、瑞幸咖啡等优质餐饮大客户形成稳定合作关系，未来发展将充分受益；产品线方面，公司形成油条类、煎蒸饺类、烘焙类以及米糕类四大优势产品线，其中油条品类具有绝对领先优势；产品质量方面，公司已通过多项国内与国际认证，产品质量较高。我们认为公司成长确定性强，对公司高质发展保持足够信心。 投资建议：速冻面点行业 B 端市场潜力巨大，千味央厨具备强研发能力与大客户基本盘，随着渠道完善、场景挖掘与推陈出新，公司有望步入发展快车道，我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 19.19/24.09/29.58亿元，2023-2025年归母净利润分别为 1.43/1.95/2.49亿元，对应 PE 为 43X/31X/25X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，渠道拓展不及预期

事件：公司发布2023年一季度报告。2023Q1公司实现营业收入35.26亿元，同比+13.74%；实现归母净利润0.65亿元，同比+7373.28%；实现扣非归母净利润0.56亿元，22Q1实现扣非归母净利润-0.25亿元，23Q1同比扭亏为盈。 23年首季实现开门红，盈利能力持续改善。（1）23Q1公司实现啤酒销量96.31万千升，同比增长12.8%，吨酒价格/吨酒成本分别同比约+0.8%/-2.6%。23Q1单季度毛利率为36.78%，同比提升2.24pct，我们判断主要受益于产品结构的优化、成本压力的缓解与生产端效率提升。（2）从费用端来看，公司2023年第一季度销售/管理/财务费用率分别为12.5%/12.0%/-1.2%，同比+0.6pct/-1.3pct/-0.1pct。Q1销售费用率有所提升，我们判断系消费场景逐步恢复后公司加大促销推广与持续培育大单品所致；管理费用率下滑主要系公司内部改革成效的体现。（3）2023Q1公司归母净利率达到1.83%（同比提升1.80pct），盈利能力大幅改善。 改革红利不断释放，展望全年业绩可期。公司新管理层上任后改革思路清晰，通过构建“1+5+N”总部全新组织架构，积极推进降本增效举措，2023年3月以来公司控股股东挂牌拟转让曲阜三孔、莱州和长沙三家子公司股权，产能优化步伐加快，利润弹性可期。2022年公司大单品U8销量增速超50%，带动产品结构升级与ASP提升，23年在全链路营销下有望随市场区域扩张与渠道拓展保持较快增长；同时公司持续发力中高端，2022年9月总部精酿中心竣工投产，标志着北京、广西两大精酿啤酒生产基地布局构成，成为高端品牌与产品快速孵化的生产基地，高端化战略推进有序。 投资建议：燕京啤酒在内部改革红利逐步兑现下吨酒价格与盈利能力均有较大提升空间，我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现营收145.93/159.04/171.55亿元，同比+10.5%/+9.0%/+7.9%，实现归母净利润6.04/8.54/10.97亿元，同比+71.4%/+41.4%/+28.5%，EPS分别为0.21/0.30/0.39元，对应PE分别为62.8x/44.4x/34.9x，维持“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本持续上涨；改革成效不及预期等。

事件：公司发布 2022年年度报告，2022年公司实现营业收入 132.02亿元，同比+10.4%；实现归母净利润 3.52亿元，同比+54.5%；实现扣非归母净利润 2.72亿元，同比+58.32%。其中，单 Q4实现营收 18.8亿元，同比+19.4%；实现归母净利润-3.20亿元，同比+4.52%；实现扣非归母净利润-3.58亿元，同比+3.95%。 22年业绩增长稳健，U8稳步攀升。 （1）量价拆分来看，2022年公司共实现啤酒销量 377.02万吨，同比增长 4.12%，销量增速快于行业增速；整体啤酒吨价同比提升 4.58%至 3231元/吨，主要受益于产品结构升级，22年公司中高档产品营收占比同比提升 2.69pct 至 62.86%，其中燕京 U8销量 39万吨，同比增长超 50%，主导普通产品升级。 （2）分地区来看，2022年华北/华东/华南/华中/西北地区分别实 现 营 收 69.1/9.0/35.9/12.1/5.9亿 元 ， 同 比 +16.9%/+10.3%/-3.8%/+22.5%/+14.3%，其中华北地区营收占比高达 52.4%，基地市场在 U8带动下优势突出； 华南地区 22H1受疫情与天气影响较严重（22H1营收同比-12.25%），为唯一营收同比下降区域。 （3）从子公司经营来看，22年广西漓泉/福建惠泉/包头雪鹿/内蒙赤 峰 /四 川 /湖 南衡 阳营收 分 别为 38.3/6.1/5.4/9.8/5.5/5.6亿 元 ， 分 别 同比-4.1%/+5.4%/+3.0%/+30.1%/+15.0%/+40.4%；净利率分别同比+0.4/+1.2/+1.5/+1.8/-0.4/+0.8pct，各重点子公司盈利情况均有较好改善，持续释放增长势能。 经营效率持续提升，降本增效成果逐步显现。 （1）22年公司面临原材料和包材价格上涨的压力，整体营业成本同比+12.2%，其中原材料成本同比+24.5%，占总成本比例提升 3.1pct 至 30.7%；22年吨酒成本同比+5.42%，啤酒业务毛利率同比下滑 0.5pcts 至 38.4%。 （2）费用端来看，22年公司销售/管理/财务费用率分别为12.4%/10.7%/-1.2%，分别同比-0.7/-1.3/-0.2pct；管理费用中职工薪酬同比-3.9%，经营效率持续提升。 （3）22年公司所得税率同比-13.2pct 至 21.0%，主要系集团子公司减亏效果明显，利润总额中亏损部分减少，带动所得税费用下降。受上述因素综合影响，公司 22年归母净利率同比+0.76pct 至 2.67%。 看好 23年多因素共振下改革红利不断释放。 （1）年后啤酒现饮场景持续修复，行业高端化趋势明朗，U8作为公司高端化战略大单品有望持续受益于行业发展。 （2）U82019年上市，2020年销量 12万吨，2021年销量 26万吨，2022年销量实现39万吨。U8持续放量下公司产品结构升级加速，我们预计公司产品吨价与毛利率将持续提升，在公司提质增效、管理水平不断提升的基础上带动公司净利率提升。 （3）公司新管理层上任后改革思路清晰，通过构建“1+5+N”总部全新组织架构，强化总部垂直管理和赋能指导职能，推动现代化管理体系建设和管理能力提升。“十四五”期间公司有望持续进行卓越管理体系建设，加强供应链管理，优化员工年龄结构、知识结构、专业结构和技能结构，提升总部与分公司战斗力，弱势子公司稳步减亏，释放改革红利。 投资建议：我们根据公司年报与一季度业绩预告调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现营收 145.93/159.04/171.55亿元， 同比+10.5%/+9.0%/+7.9%，实现归母净利润 6.04/8.54/10.97亿元， 同比+71.4%/+41.4%/+28.5%，EPS 分别为 0.21/0.30/0.39元，对应 PE 分别为 63.4x/44.8x/34.9x，维持“ 增持 ”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本持续上涨； 改革成效不及预期等。

事件：嘉必优发布 2022年年报。2022年公司实现营业收入 4.33亿元。同比增长 23.44%；实现归母净利润 0.64亿元，同比下降 49.94%；实现扣非归母净利润 0.31亿元，同比下降 63.16%。22Q4单季度公司实现营业收入 1.60亿元，同比增长 58.27%；实现归母净利润-0.13亿元，同比下降 148.83%；实现扣非归母净利润-0.24亿元，同比下降 263.79%。 新国标下配方注册稳步推进，ARA 与 DHA 业务稳步增长。产品端，在 2022年奶粉去库存压力下，ARA 销量同比增长 17.67%，藻油 DHA 销量同比增长32.98%，保持 ARA 的国内市场领导地位，同时加快推进藻油 DHA、SA、天然β-胡萝卜素的规模化，完善 Omega-3脂肪酸系列产品，积极开发 HMOs、α-熊果苷等新产品，开拓新的销售和利润增长点。在渠道端优化资源整合，由市场、销售、应用技术团队共同组成婴幼儿配方奶粉新国标落地项目组，全方位服务下游客户，增加客户粘性；新国标促使奶粉市场向头部企业倾斜，公司长期坚持大客户战略，与飞鹤、君乐宝、伊利等头部客户建立了稳定深入的合作；在国际市场中，公司优化全球供应链，积极开发欧美市场新渠道，2023年年中帝斯曼专利到期，公司将迎来国际市场的全面开放。 短期利润受投资减值拖累，长期业务预计整体向上。公司 2022年全年归母净利润为 0.64亿元，同比下降 49.94%，主要系：1）SA 产品因 2022年上半年下游儿童奶粉客户去库存导致全年营收下降 38.21%，DHA 产品因国内客户结构变化营业成本上升，毛利率下降 8.75pct；2）公司持续加大对 HMOs、α-熊果苷等新产品、新业务的市场开拓力度，销售费用增加明显，费用为 0.25亿元，同比增加 40.23%；3）因参股公司澳大利亚法玛科营养有限公司存在破产风险，公司计提减值准备和实施限制性股票激励计划对归母净利润产生影响，还原后归母净利润为 1.30亿元，同比增长 0.94%。我们认为法玛科破产预期不影响公司长期发展，公司主业经营稳健向上。 外部环境逐步改善，内生变革推动长远发展。伴随新国标实施和 2023年中期帝斯曼专利到期两大重要机遇，公司 ARA 和藻油 DHA 业务有望再增长。国际市场方面，得益于雀巢、达能、新莱特等大客户增长，22年公司国际业务收入达1.71亿元，占总营收的 42.43%，较上年增长 6.78pct。产能方面，微生物油脂扩建二期项目已经进入收尾阶段，其中发酵车间、精炼车间、动力车间、污水站已经投入使用，提取车间进入试生产阶段，预计 2023Q2可出产品，多不饱和脂肪酸油脂微胶囊扩建项目已于 2022年具备生产能力，公司产能将得到进一步释放。我们看好奶粉新国标切换增量机会+帝斯曼专利到期公司海外份额扩张，持续关注公司合成生物新产品研发及上市进度。 投资建议：公司主要业务受益于行业确定性增长，并积极拓展新业务增长极，叠加股权激励指引业绩导向，我们预计公司 2023-2025年分别实现营业收入5.83/7.51/9.33亿元，分别实现归母净利润 1.58/2.08/2.69亿元，对应 PE 分别为29X/22X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：新国标注册进度不及预期，食品安全风险，原材料上涨风险，海外客户拓展低于预期等。

事件：公司发布 2022年年度报告。2022年公司实现营业收入 321.72亿元，同比+6.65%；实现归母净利润 37.11亿元，同比+17.59%；实现扣非归母净利润 32.09亿元，同比+45.43%。其中，2022Q4实现营业收入 30.62亿元，同比-9.83%； 实现归母净利润-5.56亿元，同比-22.19%；实现扣非归母净利润-6.51亿元（21Q4为-10.09亿元），亏损收窄。 疫情影响 Q4业绩，全年量价齐升趋势延续。 （1）2022年公司实现啤酒销量 807.2万吨，同比增长 1.8%，其中主品牌青岛啤酒实现销量 444万吨，同比增长 2.6%。 22Q4单季度啤酒销量 79.3万吨，同比下滑 6.5%，我们判断主要系疫情反复与放开后感染高峰出现导致现饮渠道受损影响。 （2）产品结构持续优化，吨酒价格提升。公司高端化战略持续推行，2022年中高端啤酒销量达 293万吨，同比增长5.0%，高于主品牌整体增速。在产品结构升级带动下，公司 22年吨酒价格达到3927元/吨，同比提升 4.9%。 （3）分区域来看，2022年公司山东/华北/华南/华东/东南/境外收入分别同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%/+12.0%，公司巩固提升基地市场建设、积极开拓新兴市场成效卓著。 成本压力仍存，费控能力突出。2022年公司毛利率为 36.9%，同比提升 0.13pct。 成本端 2022年公司吨成本为 2482元/吨，同比提升 4.9%，其中吨直接材料成本同比+8.7%，主系包材和原材料价格波动影响，成本压力仍存。费用端 22年公司销售费用率同比-0.53pct 至 13.05%，我们判断主系疫情影响消费场景的情况下公司缩减费用投放；管理费用率同比-1.0pct 至 4.58%，22年公司职工总数减少 1240人，员工薪酬优化成效显现。综合来看，公司费控能力提升带动 22年净利率同比+1.1pct 至 11.5%。 高端化趋势下把握行业 β，关注成本周期变化。2023年夜场、餐饮等现饮渠道逐步复苏，公司加快产品结构调整优化升级，超高档产品引领行业提质升级，原浆生啤、青岛白啤等新特产品及青岛经典等产品快速增长，我们看好公司在中高端市场的竞争优势。同时近期成本压力趋缓，公司盈利能力有望持续提升。我们依据年报业绩对盈利预测进行调整，预计公司 2023-2025年实现营收 346.9/367.9/389.1亿元， 同比增长 7.8%/6.1%/5.7%，实现归母净利润 43.5/50.8/57.6亿元，同比增长 17.2%/16.9%/13.4%，EPS 分别为 3.19/3.73/4.23元，对应 PE分别为 34.5x/29.5x/26.0x，维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等

事件：公司发布2022年年报。2022年公司实现营业收入48.30亿元，同比+7.84%；实现归母净利润1.35亿元，同比-12.32%；实现扣非归母净利润0.67亿元，同比45.14%。其中，2022Q4单季度实现营业收入10.00亿元，同比-25.01%；实现归母净利润-0.08亿元，同比-174.56%；实现扣非归母净利润-0.21亿元，同比-2.59%。 奶酪市占率持续提升，家庭餐桌与餐饮工业系列增速靓眼。分品类看，2022年全年奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收38.69/3.49/6.00亿元，同比+16.01%/-18.86%/-14.78%，其中22Q4奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收9.10/0.76/0.12亿元，同比-13.58%/-31.70%/-92.58%。全年公司奶酪业务稳健增长，液态奶顺应“聚焦奶酪”整体战略规划体量占比逐步收缩，贸易业务向奶酪黄油类转移与核心奶酪业务协同发展。奶酪细项业务中，2022年即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列分别实现营收25.00/5.44/8.25亿，同比-0.55%/+54.73%/+75.60%。其中，线下消费场景受到疫情冲击，影响即食营养系列产品表现；但公司加大以奶酪片为核心的营养早餐宣传推广，社区团购业务扩张也促进了餐饮奶酪的消费者教育，家庭餐桌系列持续增长；餐饮工业受益于公司供应链优势与进口替代机遇增长强劲。我们认为，虽疫情短期影响交通物流及终端动销，但长期来看加速了奶酪品类的渗透，公司也抓住时机逆势推广，我们看好公司疫后复苏及远期体量扩大趋势。 成本与物流压力下毛利率承压，费效比得到优化。22全年/22Q4公司毛利率为34.15%/33.27%，同比-4.06/-5.90pct，主要系疫情货运不便致物流运输成本上升、国际大宗商品涨价致原辅材料成本大幅上涨，22年奶酪/液奶/贸易毛利率分别为40.73%/8.61%/6.10%，同比-7.78/-5.12/+2.20pct。2022年公司销售/管理/研发费用率分别为25.24%/5.04%/1.06%，同比-0.63/-2.63/+0.17pct，其中管理费用同比减少系公司未完成2022年股权激励目标，冲回对应批次股权激励费用。综合来看公司2022年净利率为2.80%，同比+0.08pct；22Q4净利率为-0.83%，同比-1.66pct，利润短期承压。我们看好短期压制因素逐步消退后公司的盈利弹性。 长期来看，公司产能、品牌与渠道壁垒深厚，作为市占率行业第一的龙头有望充分受益行业增长。产能方面，2022年公司奶酪产能达13.41万吨，待募投项目全部建成后公司将形成4城6厂的产能布局，巩固生产壁垒。品牌方面，公司持续加强品牌建设，通过营销与广告投放夯实第一品牌位置，随着品牌效应与规模效应增强，公司费效比改善空间可观。渠道方面，截至22年底公司共有经销商5218家，较22Q3增加117家，全面放开后经销商活跃度逐步提升；同时覆盖约80万个零售终端，较22H1增加约10万个，渠道广深并举。综合来看，2022年妙可蓝多奶酪市占率超过35%，其中奶酪棒市场占有率超40%，公司稳居行业第一并持续扩大领先优势，我们长期看好公司在奶酪行业的深耕布局。 投资建议：基于2022年业绩表现，我们调整妙可蓝多2023-2025年营业收入预测分别为62.53/80.06/98.64亿元，归母净利润预测分别3.62/5.54/7.72亿元，对应EPS分别为0.70/1.07/1.50元。妙可蓝多作为行业龙头在奶酪领域的产能、品牌及渠道壁垒深厚，我们看好妙可蓝多的长期增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧