业绩简评公司 8.17 披露 1H23 业绩，实现营收 92.12亿元，同降 6.94%，实现归母净利润 14.56 亿元，同降 6.80%，美元口径均下滑约 13%；Q2 单季度实现收入 55.5 亿元，同降 3.9%，美元口径下滑约 10%；归母净利 9.7 亿元，同增+6.6%，美元口径约持平微降，符合预期。 经营分析ASP 提升带动收入增长，新品牌收入贡献亮眼。分量价，公司1H23合计销售运动鞋 0.91 亿双，同比减少 20.87%，其中 Q2 单季度同比减少约 19%；人民币/美元口径单价分别同增 17.6%/9.8%，主要受益于产品及客户结构改善。分客户，预计前五大客户（Nike、Deckers、VF、PUMA、UA）营收占比下降至 80%+，ON 等高单价新品牌放量，带动量稳、价升。 控费能力显著，净利率保持稳健。受品牌客户去库影响，公司 23H1产能利用率下滑 9.1pct 至 86.0%，但由于公司灵活调整员工人数及工时，毛利率同比微降 1.7pct 至 24.6%，维持正常水平；同时期间费用率同降 1.13pct 至 4.19%，主要系绩效薪酬随销售减少带来费用优化、财务费用率受汇兑损益影响有所下降、税率下降等共同促进净利率维持 15.8%较高水平。 存货周转略微加快，营运指标表现良好。公司 1H23 存货周转天数同比-1.24 天，应收账款周转天数同比+11.18 天，经营性净现金流同比+26%，整体营运水平健康。 产能如期扩张，H2 有望恢复产销两旺。公司越南、印尼新工厂建设有序推进，产能预计将于 H2 释放；同时叠加海外需求回暖、品牌去库完成，公司订单预计恢复快速增长，推动业绩提升。 盈利预测、估值与评级公司与海外优质运动品牌深度绑定，需求承压下订单保持增长；供给端产能扩充驱动业绩提升。考虑到 1H23 海外需求疲软、品牌去库背景下公司订单仍将阶段性承压，2H 随产能投放、新老客户放 量 回 归 优 质 增 长 ， 预 计 2023~2025 年 公 司 实现 归 母 净 利 32.1/41.6/50.9 亿 元， 对应 PE 分别为20/15/13 倍，维持“买入”评级。 风险提示越南人力成本上、扩产节奏不及预、海外终端需求下滑。

公司4 月26 日发布2022 全年、1Q23 单季度业绩，其中：2022 全年实现收入27.4 亿元（+19.8%）、实现归母净利润4686.9 万元（-74%），处于业绩预告中枢；1Q23 实现收入7.4 亿元（+21%）、实现归母净利3501.1 万元，下滑-24.7%主要系去年同期政府补助较高所致，扣非口径下归母净利同增180%至3529.1 亿元，符合预期。 22 年疫情扰动利润承压，2C 端Q4 减亏显著。22 全年公司1）2B业务收入逆势同增50%至21.98 亿元，创历史新高；毛利率受原材料及客户结构调整影响下滑3.99pct 至21.98%；2）2C 业务收入在公司主动调整收缩下，下滑32%至5.13 亿元；毛利率同降7.41pct 至20.87%。其中4Q22 单季度公司实现收入5.8 亿元（-18.7%）；利润端亏损约2294 万元（-179.5%），主要受疫情扰动经营、政府补助下降、嘉乐业务亏损及计提资产减值准备增加等因素影响，其中2C 业务预计已基本实现盈亏平衡。 23 年一季度2B 稳健修复、2C 增长强劲。我们预计1Q23 单季度2B/2C 端收入分别同增20%以上/单位数下滑，其中2C 主要受到去年同期海外业务基数较高影响，可比口径下国内销售恢复显著。 全年来看，2B 端耐克订单预计维持10%以上稳健增长，嘉乐业务随着优衣库订单修复、新客户贡献增量，预计带动收入增长30%以上，利润率随着产能利用率改善有望修复至疫情前水平，2C 端随着调整见效、出行修复有望实现盈利。 存货周转加快，轻装上阵。公司1Q23 存货周转天数环比22 全年下降11.2 天、同比下降22.5 天，反应公司销售改善，渠道调整存货去化卓有成效；经营性现金流净额同比转正至1.12 亿元，营运状况良好。 公司2B 端在宏观环境疲软背景下全年订单保持稳健增长；2C 端聚焦利润改善与经营效益提升，战略调整后预计逐步减亏，2023 年有望贡献盈利。我们预计2023~25 年公司归母净利润为1.53/2.11/2.6 亿元，对应PE 为25/17/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情导致终端需求恢复不及预期，品牌运营不及预期。

公司4.22发布22年报，实现营收205.69亿元（+17.74%），实现归母净利32.28亿元（+16.63%），实现扣非净利31.65亿元（+14.62%）。单Q4实现营收51.95亿元（+7.45%），实现归母净利7.82亿元（+1.52%），与此前快报披露一致。 品类调整致ASP增幅较大，核心客户占比提升。分量价，22年公司合计销售运动鞋2.21亿双（+4.65%），单Q4销售约0.52亿双（同比/环比下滑约9.3%/3.7%）；全年ASP同增约12.5%（美元口径同增约7.4%），主要系Nike等核心客户品类调整。分客户，22年第一大客户Nike占比提升约3.1Pct至38.5%，其次Deckers/VF/Puma/UA贡献约19.2%/16.6%/10.8%/6.1%营收，Hoka、UA等品牌增长亮眼。 Q4毛利率环比提升，净利率相对稳健。22年公司毛利率为25.9%（-1.4Pct），其中Q4毛利率为25.8%，同比/环比分别-1.1/+0.6Pct，环比略提升主要系应对订单变化提前规划产能。 22年公司期间费用率下滑0.2Pct至5.23%，主要来自人民币兑美元贬值、汇兑收益增加贡献。22全年公司净利率为15.7%，单Q4净利率为15.1%（同比/环比分别下滑0.9/1.1Pct）。规模效应及稳健运营下，23年公司盈利水平有望保持平稳。 产能稳步爬坡，长期扩产规划明确。22年越南三大工厂顺利爬坡，永山/威霖/弘欣月产能分别达约94万/88万/48万双，最终产能有望爬坡至100~120万双；越南、印尼部分新工厂预计于2H23投产。22年公司资本开支达16.85亿元，主要系产能项目推进，预计23~24年资本开支仍将维持较高水平，中长期扩产规划明确，5年内总产能有望达3~4亿双。 公司与海外优质运动品牌深度绑定，需求承压下订单保持增长；供给端产能扩充驱动业绩提升。考虑到1H23海外需求疲软、品牌去库背景下公司订单仍将阶段性承压，2H随产能投放、新老客户放量回归优质增长，预计23~25年公司实现归母净利34.10/41.05/48.20亿元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 越南人力成本上升、扩产节奏不及预期、海外终端需求下滑。

公司4.17 发布 22 年报，全年实现营收86.02 亿元（-21.2%），实现归母净利1.85 亿元（-72.7%），扣非净利-0.27 亿元（21 年+5.2亿元）。其中单Q4 实现营收23.78 亿元（-32.3%）；实现归母净利润0.32 亿元（-73.9%），与此前预减公告披露一致。 各品牌销售承压，门店处于收缩调整阶段。分品牌，22 全年PB女装/男装/乐町/童装分别实现营收32.74/29.22/10.03/10.97 亿元，分别同比下滑27.0%/13.3%/28.3%/13.9%。分渠道，22 年公司线上、线下分别实现营收27.32 亿元（-18.8%）、57.96 亿元（-22.4%），其中线下直营/加盟营收同比-25.9%/-16.7%；公司调整渠道结构，关闭低效店的同时聚焦经营质量提升与盈利能力改善，年初至今净关店543 家（直营-189 家/加盟-354 家）至4671家（直营/加盟分别1427/3244 家）。 毛利率拖累盈利表现。22 年公司毛利率为48.7%（-4.5Pct），单Q4 毛利率为43.8%、同比/环比分别下滑7.8/2.1Pct；22 年线上/线下直营/线下加盟毛利率分别同比-2.6Pct/-2.3Pct/-7.9Pct 至42.39%/63.41%/34.78%，加盟降幅较大主要系加大过季老货清理力度。全年公司销售/管理费用率分别为36.8%（+0.7Pct）/7.3%（+0.8Pct）；全年净利率为2.2%（-4.1Pct），其中Q4 净利率为1.4%（同比/环比分别-2.2/+0.4Pct），环比略有改善。 库存结构改善，经营净现金流承压。截至22 年末公司存货为23.0亿元（-16.3%），且库存结构改善，2 年以上库存降至3%（-5Pct）。 全年经营净现金流为3.99 亿元、同比-69.3%，其中供应商付款进度适当加快部分冲淡收入下滑带来的影响。 23Q1 降本增效显著，全年业绩修复弹性较大。1Q23 公司收入下滑约16%，归母/扣非分别同增约14%/58%，预计主要系折扣收窄带动毛利率改善、渠道调整减省门店费用及广告&人员费用等可控。 公司于22 年底成立三大职能中心（分管产品研发、供应链、零售运营），降本增效的同时提升品牌协同，集团全年运营有望提效。 公司积极通过组织架构调整、数字化转型等发挥品牌协同效应提高运营效率；随23 年疫情压制因素解除、品牌调整显效，业绩有望明显改善。预计23~25 年公司归母净利分别为6.82/8.25/9.36亿元，对应PE 为15/13/11 倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求修复不及预期、店效提升幅度放缓、库存积压等。

公司4.10披露22年报，全年营收同比下滑5.8%至40.1亿元；归母净利同比下滑42.1%至2.7亿元，扣非净利1.9亿元（-56.8%），主要系扣除政府补贴0.98亿元。单Q4营收同比下滑16.0%至10.0亿元，归母净利为-0.29亿元（4Q21为+0.87亿元），符合预期。 经营分析差异化产品带动锦纶长丝逆势增长，传统坯布、面料订单承压。 锦纶长丝/坯布/成品面料分别实现营收20.7/8.4/10.0亿元，分别同比+14.9%/-29.4%/-6.8%。1）锦纶长丝：需求放缓背景下产销率维持90%以上，其中差异化产品保持稳健，传统锦纶6表现好于行业。参考公司重要下游客户LululemonFY22Q4收入同增30%、存货同增50%（增速环比Q3末下滑35Pct），品牌库存逐季改善预计带动公司长丝订单恢复。2）坯布：锦纶/涤纶坯布产量3.0/0.5亿米，产销率76%/90%，该环节受终端疲软叠加原料跌价影响，订单承压；3）面料：与知名运动品牌合作深化，需求承压收入略有回落，锦纶/涤纶面料销量分别下滑16%/11%，产销比95%/99%。 毛利率、净利率下滑。22年毛利率为21.7%（-3.9Pct），主要系能源、人工等成本上涨，其中锦纶长丝/坯布/面料毛利率分别为19.1%/24.5%/23.6%，较21年下滑5.1Pct/5.6Pct/1.3Pct。22年公司销售/管理/研发费用率分别为1.1%(-0.2Pct)/5.7%(+1Pct)/5.9%（+0.8Pct），差异化新品开发促进应用场景与得品率提升；22年归母净利率6.7%（-4.2Pct）。 新产能释放催化成长，业绩修复弹性充足。淮安项目稳步推进，4月起逐月投产，至年底预计新增6万吨锦纶66、2万吨化学法再生锦纶6产能；且锦纶66与再生锦纶6盈利能力显著好于传统产品，单吨利润约1万元+，随订单结构优化、产能爬坡带动产能利用率、得品率提升，23~24年公司业绩有望显著提升。 盈利预测、估值与评级公司技术壁垒深筑，民用锦纶66+化学法再生锦纶6产能放量在即，且充分受益于上游技术突破带来的降价与需求释放，有望带动业绩提速。预计23~25年公司实现归母净利5.53/7.84/10.22亿元，同比+106.01%/41.72%/30.30%，维持“买入”评级。 风险提示需求疲软，产能扩张放缓，国产锦纶66切片进度放缓，股东减持。

业绩简评公司3.30 发布2022 年报，全年实现营收544.3 亿元（-19.6%），实现归母净利50.3 亿元（-47.9%），实现扣非净利49.0 亿元（-48.6%）。其中Q4 实现营收150.7 亿元（-17.1%），实现归母净利4.0 亿元（-65.4%），与此前业绩快报披露基本一致。 经营分析离岛免税承压，线上发力冲淡疫情影响：22 年三亚市内免税店/海免公司/ 日上上海实现营收302.4/56.4/141.5 亿元，同比-14.8%/-64.7%/+13.2%；实现归母净利25.6/3.5/6.3 亿元，同比-38.7%/-56.4%/-8.8%；疫情冲击下22 年离岛免税销售额/购物人次分别下滑30%/37%至349 亿元/422 万人，但人均消费仍提升12%至8262 元；公司重点发力线上，年末会员购人数超2600 万人。 毛利率、净利率有所承压：22 年公司毛利率为28.39%（-2.8Pct），其中Q4 毛利率同比/环比分别下滑5.5/3.7Pct 至20.98%，主要受线上有税商品折扣加深拖累。22 年公司归母净利率为9.24%（-5Pct），主要系销售大幅放缓背景下存货减值计提（+18.4%）、海口国际免税城开业等费用刚性，其中Q4 归母净利率为2.67%，同比/环比分别降3.7/3.2Pct。 库存上升，经营性净现金流阶段性承压：至22 年末公司存货余额为279.26 亿元（+41.6%），主要系海南地区加强备货以应对旺季需求增长。期间经营性净现金流同比下滑141%至-34.2 亿元，主要系销售承压；投资性活动净额减少14.9 亿元至-38.1 亿元，主要系公司支付海口免税城项目款项及新设合营公司投资支出。 展望：标杆项目落地贡献增量，前瞻布局市内巩固龙头优势。23年以来离岛免税如期恢复，春节期间全岛离岛销售额同比22/19年分别+21%/329%，其中海口/三亚同比19 年分别增587%/259%，客流回暖叠加海口免税城经营稳健爬坡带动增长。全年来看，海棠湾一期2 号地、凤凰机场免税三期开业有望为离岛业务贡献增量；且公司拟收购中服49%股权以完善市内店布局，政策放开促进公司规模进一步增长，龙头优势稳固。 盈利预测、估值与评级坚定看好公司在渠道/运营/供应链方面优势，随海南标杆项目落地、布局市内有望带动份额提升。预计2023~25 年公司归母净利为128.39/177.45/246.27 亿元，当前股价对应30/22/16 倍PE，维持“买入”评级。 风险提示新项目经营不及预期，竞争加剧。

业绩简评公司3.20 发布22 年报，实现营收23.54 亿元（+14.7%），实现归母净利2.62 亿元（+56.5%）；单Q4 实现营收5.36 亿元（+1.1%），归母净利为-686 万元（同比减亏），表现符合预期。 经营分析棉袜订单增长放缓，无缝实现量价齐升。22 年棉袜/无缝业务分别实现营收15.4/7.4 亿元，分别同增2.6%/47.3%。1）棉袜：受海外需求放缓影响，Puma、UA 等核心运动品牌客户订单承压，导致运动棉袜销售额同比减少2.1%、占比下滑9Pct，但优衣库贡献显著，带动休闲棉袜销售额同增27.8%、占比提升1.3Pct；22 年棉袜销量/ASP 分别同比+4.3%/-1.7%，主要系棉价下滑。2）无缝：产能调整结束订单快速爬升，三大核心客户优衣库/迪卡侬/Delta需求旺盛，而国内FILA、蕉内等客户亦贡献2000 万元+销售额；22 年共销售无缝服饰2915 万件，销量/均价分别同比+23%/+20%，实现量价齐升。 棉价下行致毛利率承压，净利率同比提升。公司主营业务毛利率为25.14%（-1.2Pct），主要系海外需求放缓、棉花跌价；而无缝休闲/ 无缝运动毛利率同比分别+7.05Pct/+1.93Pct 至14.09%/15.78%，主要系客户结构优化叠加优质产能释放。22 年公司归母净利率为11.1%，同比提升3Pct，主要得益于管理费用减少以及汇兑收益。 23 年注重降本增效，中长期扩产确定性强。23 年预计随海外品牌库存去化订单逐季改善，需求承压大背景下公司注重生产环节降本增效与效益提升。未来2~3 年内公司棉袜产能预计较22 年增加10%+，主要位于越南清化、海防；无缝越南工厂当前有200+台织机，其中100 台预计从今年开始贡献产能，中长期规划下织机数量有望达到400~450 台。 盈利预测、估值与评级公司与海外品牌客户合作深化、产能提升带动订单稳健增长，无缝业务卡位高景气赛道长期成长动力足，预计2H23 开始海外终端回暖、品牌补库需求带动订单改善。我们预测2023~25 年公司归母净利分别为3.13/3.70/4.38 亿元，对应PE 为10/9/7 倍，维持“买入”评级。 风险提示需求增长不及预期、产能爬坡受阻、核心客户订单转移等。

公司于3月14日发布董事会决议公告，会议通过《关于投资中国出国服务人员服务有限公司的议案》，决定以非公开协议方式出资12.28亿元人民币增资中服，交易完成后将持有其49%股权。 中服重点布局市内免税，与公司当前业务相互补充：中服免税成立于1983年，是经国务院批准的我国首家全国免税品经营企业，2010年成为国药集团全资子公司。中服免税当前拥有29个免税项目，包括12家市内免税店、7家机场免税、1家离岛免税以及其他口岸及境外店；其中市内免税店均面向归国人员，与中免当前主要面向外国游客的市内免税项目互补，覆盖客群进一步完善。 分享供应链资源，规模优势得以巩固：增资完成后公司预计对中服在采购环节优先赋能，一方面受益于规模优势中服香化购入成本有望显著下降，另一方面品类上有望向高端箱包、表饰等拓展；随着双方供应链资源逐步整合，规模效应得以巩固，中服盈利能力有望改善。 我国市内免税政策扩容潜力较大，中免前瞻布局，预计显著受益：参考韩免市内免税占比90%，其在购物便捷性、租金成本方面优势显著，且在政策上无限额。当前我国市内免税主要面向外国人及出境归国人员，且仍处于发展初期，在品类、限额、针对人群以及布局城市方面调整后仍有较大扩容潜力。中免通过收购中服49%股权，在政策落地前完善其市内布局，免税龙头优势进一步夯实，有望显著受益于利好政策落地。 公司卡位流量高地的同时运营实力加强，海口免税城+海棠湾一期2号地两大项目有望带来份额提升；且公司在市内免税方面前瞻性布局，有望显著受益于额度、面向人群等放开带来的扩容机会。 坚定看好公司在渠道/运营/供应链方面优势，预计22-24公司归母净利为50.25/133.52/206.01亿元，当前股价对应75/28/18倍PE，维持“买入”评级。 国内外疫情加剧或反复、新项目经营不及预期。

公司3月13日披露2022年年报，全年实现营收22.08亿元，同比+1.49%；实现归母净利润1.63亿元，同比-30.01%；实现扣非归母1.19亿元，同比-47.30%。业绩情况符合我们此前的预期。 单季度看，22Q4实现营收5.90亿元，同比-11.13%；实现归母净利润0.23亿元，同比-67.40%；实现扣非归母0.18亿元，同比-73.56%。 经营分析公司22年业绩承压，23年利润端有望恢复。从全年来看，色纱/贸易纱/加工费毛利率分别为11.98%/4.14%/17.63%，同比-6.74/-3.52/-17.37pct，远低于历年平均水平。单季度看，22Q4净利降幅环比扩大（-67.40%）主要系消化前期高价棉，利润降低+需求走弱导致。随着23年棉价的止跌企稳、下游需求回升，公司盈利空间有望得到修复，全年毛利率预计回升至15%左右。 扩产增效步伐坚定，增厚公司营业收入。22年公司荆州项目、纺纱项目以及纤维染色项目同时开工建设，将分别于23年3月、3月、7月投产。23年产能将大幅释放，预计筒染量年产突破11.2万吨，有助于缓解产能利用率常年趋于饱和的现状，显著增厚公司未来收入。 新品打开成长空间，助力企业进一步发展。公司积极拓展新市场以消化新产能，在技术上引入新团队，在销售上新建精英专班，切入色织布、毛衫等新领域。公司新品的种类较袜纱更为丰富，行业空间更为广阔。随着公司新品的放量，其订单量占比将逐渐提升；而且公司已着手研发新品类色卡，新品有望复制袜纱仓储式生产的成功经验，成为公司未来业绩发展的重要支撑点。在新品的拉动下，预估公司1-2月份订单增速超50%，产销两旺。 盈利预测、估值与评级公司产能扩张计划稳步进行中，产销两旺拉动未来业绩高增长。 目前高价棉库存已消化完毕，棉价企稳下利润修复可期。我们预计公司23~25年实现归母净利润2.72/3.35/3.75亿元，分别同比+66.8%/+23.2%/+12.1%，维持“买入”评级。 风险提示棉价大幅下行；扩产进度不及预期；下游需求不及预期。

公司3月1日发布22年业绩快报，全年预计实现营收205.69亿元（+17.7%）；预计实现归母净利32.22亿元（+16.4%），预计实现扣非净利31.6亿元（+14.4%）。单Q4预计实现营收51.95亿元（+7.4%），预计实现归母净利7.76亿元（+0.6%），表现符合预期。 头部客户稳健增长，Q4销量有所承压。2H22以来受海外需求放缓叠加品牌去库影响，订单同比增速较上半年放缓，但头部品牌如Nike、HokaOneOne增长依旧亮眼。分量价，22全年公司预计销售运动鞋2.21亿双,同比+12.4%，其中Q4销售0.52亿双（同比/环比分别下滑9.3%/3.7%）；美元口径下，全年ASP预计提升7%。 Q4毛利率环比提升，人民币升值致汇兑亏损。公司严控成本端，Q4毛利率环比Q3略有提升；期间费用率增加，主要系Q4人民币升值导致汇兑产生负收益。4Q/22全年公司净利率预计分别为14.93%/15.66%，同比分别下滑1.0Pct/0.2Pct；2023年净利率有望维持平稳。 优质产能稳步扩张。公司22年12月发布公告收购英雄心，其子公司越南永川年产运动鞋约729万双。另外，公司23年预计新增3~4家工厂，其中2家将于年中投产。 需求回暖+新老客户放量，公司2H拐点可期。1月以来代工行业承压，丰泰/裕元（制造业务）/钰齐/志强1月营收分别同比-15.2%/-25%/+3.6%/-20.8%,增速分别环比下滑15.9Pct/11.5Pct/52Pct/6.4Pct，主要系春节错期、越南工厂放假影响出货节奏；且丰泰1月净利率仅为0.51%，同比/环比分别下滑10Pct/4Pct。华利集团相较于同业成本管控能力出色，且UA、OnRunning、Asics等新客户订单有望放量，随海外品牌库存去化叠加需求回暖，期待公司先于行业迎来拐点，并凭借其产能、供应链优势在核心品牌客户体系中取得更多份额。 公司与海外优质运动品牌深度绑定，需求承压下订单保持增长；供给端产能扩充驱动业绩提升。考虑到1H23海外需求疲软、品牌去库背景下公司订单仍将阶段性承压，2H随产能投放、新老客户放量回归优质增长，下调此前预测，预计22~24年公司实现归母净利32.22/34.12/40.85亿元，分别同增16.4%/5.9%/19.7%，对应PE分别为21/20/17倍，维持“买入”评级。 越南人力成本上升、扩产节奏不及预期、海外终端需求下滑。

投资逻辑色纱行业龙头，聚焦筒子染色。公司主营业务包括色纱、贸易纱及受托加工，色纱收入占比 90%，主要将采购的坯纱染整加工、络成筒形纱线并用于袜子、毛巾、家纺制造；截至 21年底色纱产能达 6.6万吨。22年 Q1~3公司营收/归母净利分别为 16.2亿元/1.4亿元，同比+7%/-13.8%，需求疲软叠加棉价下行盈利承压。公司22年 6月发行“富春转债”募资 5.7亿元，用于智能化精密纺纱项目（一期）建设；12月 29日起可转股，最新转股价 19.29元。 需求回升、棉价上修有望带动盈利修复。当前棉价已从 22年初的高位下降至 1.52万元/吨，23年预计随需求回暖带动企稳回升。 公司主要原材料棉纱占成本的 69%左右，毛利率与棉价高度相关，有望受益于棉价回暖，预计 23年的利润空间修复弹性较大。 规模生产摊薄成本、促进利润改善，环保技术构建壁垒。1）公司仓储式生产放大规模优势。相比于订单式的个性化生产，仓储式为满缸、批量生产提供条件，生产要素资源得到充分利用，降低单位成本。2018-20年色纱产能从 4万度提升至 5.4万吨，单位成本从 2.51万元/吨下降至 2.24万元/吨。2）产品单位低能耗带来成本优化。经测算，公司单位色纱用水量低、特许长江取水、自有锅炉供应蒸汽等优势为色纱生产总成本带来1.94Pct的优化。3）公司前期环保投入较大，污染物排放量远低于行业标准。 终端需求稳定&供给端格局改善，公司逆势扩产有望带动规模提升。公司持续进行年产 3万吨筒子纱项目，并自 2022年起开展年产 6万吨筒子纱染色建设项目，预计 23年公司产能较 22年增长55%，为公司承接更多订单提供空间。同时，公司 21年规划“50万锭智能纺纱项目”及“年产 3万吨纤维染色项目”切入上游环节，预计 23~24年色纺纱业务将贡献 1.8/4.1亿元营收。 盈利预测、估值和评级作为纱线染色龙头，公司在规模效应、成本控制方面优势显著，近两年规划产能集中投放预计带动规模增长，叠加 23年随需求改善棉价有望回归上升通道，从而带动公司盈利改善。我们预测22~24年公司分别实现归母净利润 1.65/2.44/3.03亿元，分别同比-29.25%/+47.95%/+24.33%。综合来看给予公司 23年 13倍PE，对应目标价 25.37元/股，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示棉价剧烈波动，终端需求恢复不及预期，产能投放节奏低于预期，股东可转债减持，大股东质押。

公司 1月 30日发布 2022年业绩预告，全年预计实现收入 25亿元~29亿元，同比增长约 9.22%~26.69%；预计实现归母净利 3600万元~5400万元，同比下降约 70.02%~80.01%;预计实现扣非净利1800万元~2700万元，同比下降约 71.89%~81.26%。 Q4公司收入端增长放缓、利润有所承压。4Q22公司预计实现收入3.4~7.4亿元，同比-52%~+3%；预计归母净利亏损约 1580~3380万元，同比下滑约 155%~217%。9月以来疫情管控趋严，供应链受阻叠加季节因素影响导致收入端增长放缓；而受政府补助同比下降、计提资产减值准备增加等因素影响利润端有所承压。 2B 端受终端需求放缓影响，订单预计收缩。1）Q4包袋代工业务收入预计同比下降 20%以上，核心客户中 Nike 实现双位数增长，迪卡侬同比下降个位数，主要受到季节性因素及客户出货节奏影响。全年来看迪卡侬/Nike 预计分别实现 50%+/双位数增长，在海外终端消费疲软、品牌普遍砍单背景下，取得亮眼表现。2）嘉乐业务虽然亏损，但海外消费回暖、品牌库存逐步清理下亏损幅度有望收窄；并且伴随着公司持续推进在印尼、印度服装及面料产线建设，产能规模效应叠加订单恢复带动产能利用率改善，利润率有望逐步回归至疫情前水平。 2C 端运营稳健、且战略调整如期显效，23年有望实现盈利。2C业务预计收入同比有所下滑，主要系公司策略性缩减 90分品牌海外业务以提升经营效益。从利润端来看，22年以来公司通过经销渠道清理货品显效，叠加产品结构优化，预计毛利率环比改善； 随着疫情放开后出行恢复，以及公司在营销投入方面实现更精细化的管理，23年 2C 业务有望实现盈利。 公司 2B 端与海外优质运动、户外客户深度绑定，在宏观环境疲软背景下全年订单保持稳健增长；2C 端聚焦利润改善与经营效益提升，战略调整后预计逐步减亏，2023年有望贡献盈利。我们预计2022~24年公司归母净利润为 0.46/1.62/2.14亿元，对应 PE 为83/25/19倍，维持“买入”评级。 疫情导致终端需求恢复不及预期，品牌运营不及预期。

公司 1月 30日发布 2022年业绩预告，全年预计实现归母净利润6861万元~8370万元，同比减少 72%~77%；预计实现扣非净利润5434万元~6940万元，同比减少 72%~78%。其中 Q4单季度预计实现归母净利-1300万元~+209万元，同比下降 96.53%~121.61%。 积极拓店下全年收入预计实现正增长，新品牌表现亮眼。2022年以来在疫情反复、线下客流大幅受损背景下，公司策略性加大拓店力度，1H/2H 分别净增约 33/51家直营门店，并通过电商带动、社群营销等方式提升销售，预计全年收入端同增约 1%~5%；SP 等新品牌表现亮眼，22年增速达 50%以上、平均店效达 1000万元以上。 疫情导致门店经营受限，费用刚性,盈利承压。9月以来先后受到疫情防控政策趋严、以及 12月放开后疫情感染人数快速达峰影响，Q4服饰零售行业客流量预计下滑幅度 40%以上，门店流水受限； 而公司较多新开店导致租金、人工成本大幅增长，盈利端持续承压。 展望：春节期间流水改善，线下客流修复有望带动 2023全年营收规模、盈利能力双重提升。春节期间子品牌 SP、IRO 在高基数下预计仍实现 20%+增长，Laurel、Ed Hardy 预计持平~个位数增长，主品牌预计表现平稳。由于公司线下收入占比 80%以上，随着线下客流回暖叠加新开店贡献增量，预计带动收入、利润端显著提升。 公司为我国中高端女装服饰龙头，多品牌构筑差异化优势，弱市加速渠道扩张，疫情好转、线下客流回暖有望带动业绩修复与规模增长。中长期维度下，主品牌 weekend 系列调整后逐步发力有望带动总门店规模增至 300家左右，子品牌预计保持每年 10+净拓店节奏，各品牌在渠道、营销、供应链方面相互协同有望带动集团份额不断增长。我们预计公司 2022~24年分别实现归母净利0.80/2.35/3.53亿元，对应 PE 分别为 42/16/11倍，维持“买入”评级。 国内外疫情反复影响门店销售、渠道扩展不及预期、线上表现低于预期。

公司 1月 29日发布 22年度业绩预减公告，全年预计实现归母净利约 1.95亿元，同比减少约 71%；预计扣非净利约-0.14亿元，同比减少约 103%。 Q4客流锐减导致公司短期流水、盈利承压。11月以来先后受到疫情防控政策调整、放开后感染人数上升等因素影响，服饰零售客流量预计下滑幅度达 40%以上；截至 3Q22末公司直营/加盟门店数分别达 1442/3422家，且 Q1~3线下合计贡献 70.2%营收，因此我们预计公司 Q4因疫情闭店或客流锐减的受损程度较大。另外，由于公司直营占比较高，店铺租金、员工薪资等费用偏刚性，叠加动销放缓盈利有所承压，公司 4Q22预计实现归母净利 0.42亿元，同比减少约 65.9%。 组织架构调整为三大职能中心，促进品牌间协同与效率提升。公司于 22年底取消原六大独立事业部+线上运营平台，调整为产品研发中心、供应链管理中心、零售运营中心三大职能中心，共同负责各品牌的设计、渠道、营销、供应链管理等工作，降本增效的同时提升品牌间协同，促进集团整体运营效率提升。 展望：动销好转叠加低基数效应下，进入 Q2收入、利润端有望迎来双重改善。2023年 1月以来随着线下客流逐渐修复，公司终端零售流水预计基本持平~微增；考虑到截至 3Q22末公司库龄 1年以上老货占比 40%以上，清库存节奏下预计短期折扣及毛利率仍有所承压。随着库存积压问题逐渐解决、组织架构调整显效，叠加2Q23流水进入低基数区间，收入、利润端有望迎来双重改善。 22年受到外因扰动各品牌销售均有所承压，但公司正积极通过组织架构调整、数字化转型等方式发挥品牌间协同效应，提高运营效率；随着 23年疫情压制因素解除、品牌调整显效，销售有望明显改善。我们预计 22~24年公司归母净利分别为 1.95/5.11/7.24亿元，对应 PE 为 46/18/12倍，维持“买入”评级。 疫情感染人数上升导致客流修复不及预期、开店不及预期、库存积压等。

公司1月18日发布公告，位于海南万宁的王府井国际免税港即日起正式对外营业，该免税港为公司旗下首家落地运营的免税项目。 免税港落地万宁，打造差异化优势。1）万宁免税港项目计划分三期开业，一期约1/4面积用于免税运营，覆盖香化、黄金配饰等9大品类，引进LAMER、资生堂（香化类），ADP、APM（珠宝类）等近400个品牌。2）万宁区位优越、特色明显。位置方面，万宁卡位三亚和海口中间，交通便利且易吸引旅客分流。旅游特色性方面，万宁凭借冲浪、潜水、摩托艇等专业项目吸引大批水上运动爱好者，形成差异化优势，23年元旦荣登热门小众目的地榜首。 海南离岛客流修复，万宁免税成长可期。1）1月赴岛客流持续回升，海口/三亚机场航班量同比取得正增长；2023元旦期间万宁接待游客10.79万人次，同比22年（16.11万人）仍有缺口，预计春节将加速回暖；“十四五”规划至2025年万宁旅游过夜人数预计达800万人，年均增长实现26%，客流量增长可期。2）2023年海南力争离岛免税购物销售额突破800亿元，建立以免税店为引爆点、多种商业业态复合的繁荣商圈。公司有税+免税双轮驱动，适应海南免税发展趋势，有望抓住机遇实现快速成长。 集团业务协同赋能，或受益于市内免税新蓝海。参考韩国市内免税占比90.3%，其在购物便捷性、租金成本方面优势显著，且在政策上无限额。我国市内免税仍处于发展初期，未来有望扩容。王府井作为获得免税全牌照资质的百货零售龙头，渠道、运营资源深厚，且其控股股东首旅集团布局餐饮、住宿、旅游等，各板块有望协同赋能，带动免税业务份额提升。 公司首个免税项目落地，有望充分受益于海南客流恢复及万宁引流优势，叠加自身运营、渠道优势，免税+有税驱动公司未来业绩增长。我们预计公司22~24年实现归母净利润6.20/9.91/13.75亿元，分别同比-54%/+59.8%/+38.8%，维持“买入”评级。 免税业务开展不及预期；大股东减持；限售股解禁。