环境承压及品牌升级致22年业绩承压，23Q1业绩拐点已现：22年收入/归母净利47.22/1.25亿元，分别下跌5.74%/47.22%，毛利率53.12%，同比上升1.05pct，扣非净利润率2.05%，同比下降2.24pct；22Q4收入/归母净利13.80/0.06亿元，分别下跌18.72%/93.52%，毛利率48.05%，同比上升1.22pct，扣非净利润率-0.94%，同比下降5.74pct。22年业绩下滑主要系经营环境承压及品牌集中升级调整。 23Q1收入/归母净利10.46/0.52亿元，分别增长0.05%/25.38%，毛利率53.71%，同比下降0.55pct，扣非净利润率3.52%，同比上升0.34pct。 自有品牌“2（御泥坊/EDB）+2（大水滴/小迷糊）+N”矩阵建立、稳步升级：1）EDB：22年7月公司收购日法高奢护肤品牌，助力矩阵升级与业绩增厚。通过聚焦品牌心智的进一步塑造、产品梯队建设及市场活动宣传，以及在高端百货、高端酒店SPA渠道的布局，品牌会员进一步渗透中国高端人群，成为SKP-S高端护肤线TOP2品牌。 2）御泥坊：进一步推进品牌升级，构建全新“春江花月夜”产品体系，打造兼具艺术价值及护肤功效的东方女性护肤解决方案，新品占比逐步提升。 3）大水滴：专注熬夜护肤细分赛道，针对熬夜生物节律独创3大时间产品系列22:00，00:00和03:00。明星单品大水滴熬夜面膜、潜力大单品3点祛痘精华快速起量、持续热销，年增速超1400%。 4）小迷糊：品牌倡导科学护肤不过度，定位年轻肌科学护理专家。专注年轻肌肤养护产品，达人推荐助力口碑提升。 强生代理业务进入良性轨道，持续打造细分市场强势品牌矩阵：强生旗下品牌表现稳健，维持韧性。城野医生、露得清、大宝、Rogaine等大单品表现及品牌整体表现均在淘系同行业销售领先。 其他代理品牌方面，打造水羊国际平台多梯队品牌矩阵，在不同细分市场、细分品类孵化优势品牌，彩妆品类上孵化LORD&BERRY覆盖中国年轻彩妆市场，国内市场年增速超500%，持续合作的意大利米兰时装周御用彩妆品牌KIKO等保持大单品带动增长；芬兰护肤品牌LUMENE、西班牙专业皮肤管理院线品牌美斯蒂克等国际品牌，核心大单品及渠道等均有高增长的突破。 2022年签约陈坚院士、广纳人才，加码研发升级、构筑壁垒：公司签约江南大学陈坚院士作为首席科学家，并发布独占11项专利技术的全球最小分子透明质酸技术，且已实现酶切小分子透明质酸微800、微400的量产。 持续加大研发，22年研发费用同期增长35%，在上海、长沙建立了科学研究中心，并细化面膜、精华等品类研发。22年研发团队同比增长54.22%达347人。 强化“渠道+品牌”匹配，抖音渠道高速增长：公司线上线下渠道全覆盖，针对不同品牌特点、不同渠道特点进行匹配。抖音渠道表现亮眼，2022年抖音渠道实现收入7.06亿，同比增长114%，占比近15%。 其中，抖音是大水滴的第一大渠道。 盈利预测及估值：公司自有品牌持续升级、品牌矩阵持续建立、盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，业绩多轮驱动。考虑到22年受疫情较大影响以来，行业消费及公司各项业务仍在持续恢复中，自有品牌仍在品牌升级进程，谨慎给予盈利预期，我们预计2023-2025年归母净利润达到2.74/3.47/4.20亿元，同比增长119.23%/26.79%/21.23%，对应PE估值23.77/18.75/15.46X，维持买入评级。 风险因素：行业景气下行；消费疲软；新品牌不及预期；新产品不及预期。

22年受疫情影响较大，计提 8066万商誉减值亦显著扰动业绩22年实现总营收 44.2亿，同比下降 4.7%，归母净利 2.0亿，同比下降 42.3%，扣非归母净利 1.8亿，同比下降 47.4%，毛利率 30.2%，同比下降 3.2pct，扣非归母净利率 4.0%，同比下降 3.3pct。 22Q4总营收 10.4亿，同比下降 12.7%，归母净利-0.4亿，同比下降 154.4%，扣非归母净利-0.5亿，同比下降 181.0%，毛利率 28.3%，同比下降 2.8pct，扣非归母净利率-4.9%，同比下降 10.2pct。其中公司女包业务 FION（菲安妮）Q4计提了 8066万元的商誉减值扰动业绩。 23Q1恢复亮眼增长，归母净利+30%23Q1总营收 15.2亿，同比增长 21.6%，归母净利 1.2亿，同比增长 30.1%，扣非归母净利 1.2亿，同比增长 30.0%，毛利率 28.0%，同比下降 3.3pct，扣非归母净利率 8.0%，同比提升 0.5pct，经营情况明显改善，表现亮眼。 黄金高景气+黄金强引流+特色黄金产品线优势，为公司提供了强业绩支撑22年公司传统黄金首饰收入实现 14.5亿，同比增长 12.6%，占比提升 5.0pct； 23Q1黄金维持高景气，叠加疫后消费复苏，推动公司业绩实现高增长。22年时尚珠宝首饰收入 24.8亿，同比下降 10.6%。公司在保持 18K 镶素品类优势基础上，发挥设计研发能力，持续加大特色黄金产品线研发，通过新工艺金款式及品牌印记系列打造，提升黄金品类毛利贡献，实现引流及做大业绩。 加盟板块发力，渠道加速拓展有望推动未来业绩增长分渠道来看，22年自营收入实现 28.5亿元，同比下降 8.4%，下滑主要系公司自营门店全年减少 41家；公司加速推动加盟业务&下沉市场拓展，2022年加盟代理收入 14.8亿元，同比增加 3.3%，代理品牌授权及加盟服务收入 1.3亿元，同比增长 41.3%。2022年“CHJ 潮宏基”珠宝净增加盟店 126家。 品牌影响力显现，销售费用率改善，看好盈利能力持续提升公司通过工艺技术创新能力+数字化客群洞察能力打造优质产品矩阵，并通过线上品牌营销持续增强品牌影响力，2022年会员人数增长约 14%，会员复购贡献收入占比约 48%，同比增加 3pct。公司费用率持续改善，销售费用率 22年/23Q1分别同比下降 0.9pct 和 2.5pct，管理费用率亦有摊薄，盈利能力提升。 盈利预测及估值：公司年轻化定位，工艺底蕴深，设计能力强，渠道端加速扩张，产品端持续打造优质产品矩阵，品牌影响力逐渐显现。珠宝疫后复苏强劲，公司有望步入发展快车道，预计 23/24/25年总营收实现 56/66/78亿元，yoy+25.74%/19.27%/17.84%；归母净利润实现 4.05/5.02/6.09亿，yoy+103.48%/23.99%/21.25%，对应 PE 为 16.21/13.07/10.78X，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、门店拓展不及预期、金价波动、消费疲软。

Q1扣非业绩高基数（22Q1+26%）下高增长（23Q1+26%）增速亮眼22年实现总营收 111.2亿，同比增长 21.4%，归母净利 10.9亿，同比下降 10.9%，扣非归母净利 10.3亿，同比下降 14.1%，毛利率 20.8%，同比下降 6.5pct，扣非归母净利率 9.2%，同比下降 3.8pct。 22Q4总营收 21.8亿，同比下降 18.7%，归母净利 1.6亿，同比下降 26.9%，扣非归母净利 1.6亿，同比下降 32.5%，毛利率 22.6%，同比增加 0.4pct，扣非归母净利率 7.1%，同比下降 1.5pct。 23Q1总营收 41.2亿，同比增长 49.6%，归母净利 3.7亿，同比增长 26.1%，扣非归母净利 3.6亿，同比增长 26.5%，毛利率 17.9%，同比下降 2.3pct，扣非归母净利率 8.6%，同比下降 1.6pct。高基数下增长亮眼，22Q1公司总营收同比增长138%，归母净利同比增长 23%，扣非归母净利同比增长 26%。 疫情下门店经营受阻，电商销售表现亮眼22年线下门店正常经营受影响较大，自营门店单店收入 451.1万（yoy-13.7%），门店拓展进展亦受影响，22年门店净增 114家（自营/加盟净增 11/103家）； 公司注重全渠道发力，持续发力线上，电商销售增速亮眼，22年加盟/电商/自营线下业务收入 yoy+27.2%/+34.6%/-15.1%，毛利额 yoy-8.0%/+15.0%/-25.1%； 23Q1加盟/电商/自营 yoy+48.9%/+85.7%/+36.3%，门店净增 21家，截至 23Q1共有 4637家门店（自营/加盟门店 269/4368家）。 黄金景气延续贡献业绩增长，镶嵌触底企稳22年镶嵌/素金首饰收入 yoy-41.7%/+52.2%，素金首饰收入占比进一步提升至76.2%，同比提升 15.4pct，主力产品销售定位清晰，贡献业绩重要驱动力；23Q1镶嵌/素金 yoy+12.2%/+56.3%，外部环境向好，消费场景恢复，各品类需求均有复苏，态势良好。 全新品牌门店周大生经典亮相，进一步完善黄金产品体系，有望实现快速增长22年公司推出全新品牌周大生经典，以黄金品类的销售及轻投资+精运营为特点，同时进一步完善黄金产品体系，推出了黄金镶钻的“点钻潮金”系列及轻古法的“浪漫花期”系列，拓展年轻时尚消费客群，有助于品牌深耕市场，并在渠道端实现快速覆盖。 盈利预测及估值：电商运营&产品结构优化&数字化提升单店创收，省代模式推进&周大生经典驱动拓店提速，渠道持续放量。预计 23/24/25年营收 142/166/192亿元，同比增长 27.59%/17.07%/15.87%；归母净利润 13.82/16.54/19.16亿元，同比增长 26.75%/19.66%/15.80%，对应 PE 13.44/11.23/9.70X，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；门店扩张不及预期；金价波动。

2022 年正常经营受到较大影响，归母净利润同比下降3.7%2022 年实现营业收入471.2 亿元，同比-7.2%；归母净利润7.7 亿元，同比-3.7%；扣非归母净利润6.9 亿元，同比-8.4%。22Q4 实现营收114 亿元，同比-17.4%，实现归母净利润1.5 亿元，同比-35.87%。分产品看，2022 年黄金产品收入462 亿元，同比-7.7%，占98.04%；K 金珠宝产品收入4.8 亿元，同比+13.4%。占1.03%，提升0.19pct。 盈利能力稳中有升：2022 年公司整体毛利率3.90%，净利率1.63%，分别+0.81pct 、+0.06pct。其中，黄金产品毛利率3.31%，同比+0.79pct；K 金珠宝产品毛利率22.16%，同比+6.41 pct 。 费用管控基本稳定：2022 年销售费率0.95%，同比+0.04pct；管理费率0.31%，同比+0.04pct；研发费率0.06%，同比+0.03pct；财务费率0.05%，同比-0.07pct。 2023 年以来经营持续恢复，一季度归母净利润同比提升19 %23 Q1 实现营收161.4 亿，同比+12.3%；归母净利润3.0 亿，同比+19.1%；一季度国内黄金消费景气回升，主要系：1）疫后线下消费复苏，黄金首饰线下渠道为主充分受益，核心场景需求回补；2）受美联储货币政策预期叠加欧美银行流动性风波，金价上涨，黄金投资保值需求上扬；3）工艺技术进步推动黄金装饰鉴赏属性强化，黄金珠宝产品力提升。 核心优势：具有资源禀赋优势及天然品牌信任优势，体系机制灵活凝聚力强背靠中国黄金集团，天然具备消费者及相关合作伙伴的品牌信任优势，C 端方面，黄金产品心智较强，投资金条及国潮黄金产品矩阵消费者认可度高；B 端合作方面，具备供应链、 国潮IP 产品合作达成和渠道拓展方面的优势。 公司终端销售网络覆盖全国，2022 年已开业门店3642 家，其中加盟门店3537家，较2021 年年末减少93 家；直营门店105 家，较2021 年年末增加14 家。 1）纵向做深服务生态布局回购，充分受益于金价上涨、投资保值需求提升独有牌照&成本优势下，建立贵金属回购体系，并形成黄金为代表的贵金属的销售服务的生态闭环。受益于金价上涨、投资保值需求提升，提升品牌份额。 2）横向拓展趋势品类培育钻石，已设立培育钻石（新材料）推广事业部并启动人才招聘，打造全产业链竞争优势公司差异化定位研发生产培育钻石产品，以线上直播为切入点，根据线上数据辅助线下推广，开辟第二增长曲线，降低对黄金产品的依赖度，分散经营风险。 盈利预测与估值：投资金条及国潮黄金产品迭代提升单店盈利空间，渠道拓展稳步推进，贵金属回购持续渗透提升用户体验，培育钻石业务有望形成新成长曲线。预计公司23-25 年归母净利润9.50、11.00、12.66 亿元，同增24%、16%、15%，对应PE 为22/19/17X，维持“买入”评级。 风险提示：金价剧烈波动影响消费；门店扩张不及预期；新业务不及预期。

公司是眼镜零售连锁龙头，定位视力保护专家公司成立于1993 年，定位“视力保护专家”，是国内眼镜零售行业首家上市公司，目前公司扎根华南区域，业务辐射全国。2021 年公司收入/净利分别实现8.87/0.95 亿元（17-21 年CAGR 分别为17%/16%）， 毛利率/净利率分别为65%/11%。2021 年底公司共有481 家门店。 眼镜兼具“功能+潮流”属性，行业扩容无忧我国青少年近视发病形势严峻，根据国家卫健委数据，2020 年近视率达53%，视光配镜服务与近视防控产品需求持续释放；同时功能性镜片从青少年逐步渗透至全年龄，成人功能性镜片需求提升，叠加眼镜配饰化消费“一人多镜”渐成趋势。 根据Euromonitor 数据，2008-2022 年中国眼镜零售市场规模CAGR 为9%，2022-2027 年有望从959 亿元增至1256 亿元。 国内眼镜行业格局高度分散，行业整合空间巨大过去眼镜行业进入门槛低、毛利高，夫妻老婆店生存空间大，使得国内眼镜零售行业高度分散。中国头部连锁企业门店数不及2000 家，对标美国CR10 40%，行业整合空间巨大。在流量渠道多元化，头部零售企业布局全产业赋能加盟商的背景下，夫妻老婆店面临着“买卖”和“管理”的痛点，眼镜行业未来势必面临整合。 公司：“专业”赛道领头羊，整合资源对外输出，开启跑马圈地1） 品牌端：专业口碑积累深厚，跨界合作强化品牌背书公司专注专业验光配镜三十年，搭建“专业+时尚”多元化品牌矩阵，满足不同消费群体的需求，同时关注线上线下互动，积极拥抱新流量渠道，并开展品牌营销活动，品牌口碑积累深厚。 2）产品端：卡位“专业+潮流”赛道，“代理大牌+自有品牌”满足多样需求拥有稀缺的一线品牌代理销售资源，基本覆盖所有奢侈品牌的眼镜品类，并丰富中低端自有品牌产品提升品牌效益，为消费者提供多元化的购买选择。高客单离焦镜片等功能性眼镜产品表现亮眼，2019-2021 年离焦镜片在镜片收入中的占比从3%快速提升至12%。 3）渠道端：直营为主，链路高效，渠道合作壁垒深厚公司主要通过直营扩张深耕华南等地，2021 年共拥有464 家直营店（占比96%），全流程管理保障门店运营和产品传递链路高效，赢得大型商超与院端合作机会，与深圳9 家眼科医院合作视光中心，成为山姆、离岛免税等渠道合作伙伴，进一步强化品牌专业背书。 4）未来看点：专业做深，瞄准“眼视光”；对外输出，开启跑马圈地与深圳9 家医院合作打造视光中心，拉伸专业高度；深化商超渠道合作，单店营收与店均坪效持续提升；发力“眼镜数字化+供应链管理”，收购眼镜数字化鼻祖汉高信息，以及整合头部经销产业资源的镜联易购的控股权，能力输出赋能单体眼镜店，开启跑马圈地，有望率先实现整合。 盈利预测与估值疫情后线下客流恢复，公司渠道端商超医院深化布局，产品端功能性镜片渗透持续提升，量价齐升有望强化门店创收能力。布局数字化平台助力加盟业务加速发展，有望开辟第二增长曲线并实现市场占有率的提升，业绩具备较大增长空间。 预计22-24 年营收8.54/12.28/16.35 亿元， 同增-4%/44%/33%， 归母净利0.71/1.25/1.77 亿，同增-25%/77%/42%，对应PE 为53/30/21X，给予“买入”评级。 风险提示：消费疲软；竞争加剧；门店扩张不及预期；新业务发展不及预期。

国内黄金消费景气回升超预期，黄金珠宝央企龙头充分受益根据央视财经新闻报道，3月以来，黄金领域的投资热情提升。根据中国黄金北京门店销售人员介绍，3月以来黄金消费淡季不淡，销售情况非常可观。 我们认为，黄金消费景气回升主要系：1）疫后线下消费复苏，黄金首饰线下渠道为主充分受益，且核心场景“婚庆”、“装饰悦己”、“社交礼赠”等需求回补； 2）受美联储货币政策预期影响，叠加欧美银行流动性风波引发避险情绪激增，金价上涨，推动黄金投资保值需求上扬；3）工艺技术进步推动黄金装饰鉴赏属性强化，黄金珠宝产品力提升。公司系国资委旗下中国黄金集团黄金珠宝零售板块唯一平台，品牌/产品/渠道等优势突出，有望充分受益黄金消费需求回升。 核心优势：具有资源禀赋优势及天然品牌信任优势，体系机制灵活凝聚力强1）背靠中国黄金集团，天然具备消费者及相关合作伙伴的品牌信任优势，C 端方面，黄金产品心智较强，投资金条及国潮黄金产品矩阵消费者认可度高；B 端合作方面，具备供应链、 国潮 IP 产品合作达成和渠道拓展方面的优势。 2）设立彩凤金鑫平台股权激励加盟商，加盟商持股平台为第二大股东，公司与加盟商利益一致，体系凝聚力强、发展迅猛，2021年底共有店面 3721家，新增门店 561家（直营+6/加盟+555），终端销售网络覆盖全国。 看点 1：纵向做深服务生态布局回购，充分受益于金价上涨、投资保值需求提升独有牌照&成本优势下，建立贵金属回购体系，并形成黄金为代表的贵金属的销售服务的生态闭环。受益于金价上涨、投资保值需求提升，提升品牌份额。 看点 2：横向拓展趋势品类培育钻石，已设立培育钻石（新材料）推广事业部并启动人才招聘，打造全产业链竞争优势根据公司 2月 6日公告，设立培育钻石（新材料）推广事业部，孵化培育钻石及新材料研发项目，打造新的业绩增长点。根据官方公众号 2月 8日信息，该事业部发布信息公开招聘副总经理、跨境电商（国际站）运营、产品经理等岗位。 我们认为，该事业部的设立，既是公司调整产品结构、降低对单一品类的依赖度、分散经营风险的重要举措，也是公司全产业链布局培育钻石的重要里程碑。 公司作为黄金行业央企龙头，有望引领培育钻石行业规范化、规模化发展，大幅提升国内培育钻石终端消费，提高我国培育钻石行业的全球影响力。 盈利预测与估值：投资金条及国潮黄金产品迭代提升单店盈利空间，渠道拓展稳步推进，贵金属回购持续渗透提升用户体验，培育钻石业务有望形成新成长曲线。预计公司 22-24年归母净利润 8.6、10.9、13.0亿元，同增 8%、27%、20%，对应 PE 为 24、19、16X，维持“买入”评级。 风险提示：金价剧烈波动影响消费；门店扩张不及预期；新业务不及预期。

设立培育钻石（新材料）推广事业部，孵化培育钻石及新材料研发项目 根据公司2月6日发布的第一届董事会第二十九次会议决议公告，设立培育钻石 （新材料）推广事业部，孵化培育钻石及新材料研发项目，打造新的业绩增长点。培育钻石（新材料）推广事业部主要职责包括业务管理和营销推广两部分，其中业务管理包括业务开发、销售管理、客户服务、销售政策，营销推广包括产品营销、推广与公关工作、战略发展管理。 我们认为，该事业部的设立，既是公司调整产品结构、降低对单一品类的依赖度、分散经营风险的重要举措，也是公司在制造端、生产端、零售端全产业链布局培育钻石的重要里程碑。公司作为黄金行业央企龙头，有望引领培育钻石行业规范化、规模化发展，大幅提升国内培育钻石终端消费，提高我国培育钻石行业的全球影响力。 黄金消费景气，装饰鉴赏属性强化，投资保值需求上扬黄金珠宝行业高景气增长，一方面工艺技术进步推动黄金装饰鉴赏属性强化，另一方面通胀预期+缺乏投资工具下，黄金投资保值需求上扬。公司系国资委旗下中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，且为央企混改标杆，体系机制灵活激励充分。 核心优势：具有资源禀赋优势及天然品牌信任优势，体系机制灵活凝聚力强1）背靠中国黄金集团，天然具备消费者及相关合作伙伴的品牌信任优势，C 端方面，黄金产品心智较强，投资金条及国潮黄金产品矩阵消费者认可度高；B 端合作方面，具备供应链、 国潮 IP 产品合作达成和渠道拓展方面的优势。 2）设立彩凤金鑫平台股权激励加盟商，加盟商持股平台为第二大股东，公司与加盟商利益一致，体系凝聚力强、发展迅猛，2021年底共有店面 3721家，新增门店 561家（直营+6/加盟+555），终端销售网络覆盖全国。 未来看点：纵向做深销售服务生态布局回购，横向拓展趋势品类培育钻石1）独有牌照&成本优势下，建立贵金属回购体系，并形成黄金为代表的贵金属的销售服务的生态闭环，优化体验，提高品牌忠诚度，提升品牌份额。 2）布局培育钻石新兴市场，激活渠道，有望业绩厚增。 盈利预测与估值： 投资金条及国潮黄金产品迭代提升单店盈利空间，渠道拓展稳步推进，贵金属回购持续渗透提升用户体验，培育钻石业务有望形成新成长曲线。预计公司 22-24年归母净利润 8.6、10.9、13.0亿元，同增 8%、27%、20%，对应 PE 为 25、20、16X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情影响消费；金价剧烈波动影响消费；门店扩张不及预期；新业务不及预期。

产业互联网是产业数字化基石，未来重点在第一/二产业的改造，我们近期发布《产业互联网专题：重构生产流通，赋能千行百业》阐述了近三年研究心得。 作为产业互联网标杆价值提炼系列专题开篇，我们选取国联股份。国联股份系工业品产业互联网标杆，20余年资讯业务积累深厚产业资源，交易平台归单集采模式，极大的为产业链降本提效，数字工厂立足交易、基于效果付费、打造垂直工业互联网最为可期！20年专注工业品服务，价值持续迭代1）工业传媒起步，20年产业深耕积累数据+用户“隐性资产”；2）“国联资源网（信息服务，B2B1.0）-多多电商平台（交易，2.0）-国联云（产业服务，3.0）”模式持续迭代，逐步解决产业痛点；3）纵向做深+横向延伸+从交易到生产的全方位产业数字化解决方案持续成长。 交易平台：归单集采，强议价&稳供应&短链条，为产业链降本提效1）传统产业链模式下，经销商体系贸易链条较多，流通环节占有较多毛利；而公司归单集采、缩短贸易链条，且不与上下游争利润，为上下游带来更多毛利空间，公司过去三年毛利率介于3-3.5%。 2）通过规模议价，降低客户采购成本；提供丰富品类，一站式采购、阳光采购，提升客户采购效率；通过持续稳定的向供应商的大宗采购和及时付款，提升供应商销售效率。整体大幅的产业链降本提效。 3）公司先归单收取部分定金、再向上游确单，为锁定货源、保障货物供给，需向上游支付一定预付款项。公司2021年预付账款周转天数18.5天，预收账款8.4天，应收账款2.3天，营运资本周转天数10.9天，周转优秀，区别于经销商。 数字工厂：基于效果付费易于改造链接，全面提升工厂效率在多多平台规模化交易、深度供应链和云工厂的基础上，通过国联云构建“数字工厂+PTDCloud工业互联网”，实现生产/管理/质检/能耗/物流等数字化，并将同一产业链、供应链和价值链上的数字工厂共构链接，形成同向数据流转、既开放又闭环的垂直工业互联网服务体系。 公司已签约53家云工厂，且正在进行15家数字工厂的实施。公司能够顺利推进的核心原因则在于，采取先投入后收费模式，即按降本增效的效果计费，如按照生产吨数收取每吨的服务费，易于工厂接受。 盈利预测与估值：公司作为深耕垂直行业的产业互联网标杆，具备先发优势和上下游客户信任壁垒，模式优越性持续得到验证，预计2022-2024年营收726/1,233/1,958亿元，同增95%/70%/59%，归母净利润10.99/18.80/30.12亿元，同增90%/71%/60%；目前市值对应PE为46/27/17X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下行风险、行业竞争加剧风险、新业务发展不及预期。

黄金消费景气，装饰鉴赏属性强化，投资保值需求上扬黄金珠宝行业高景气增长，一方面工艺技术进步推动黄金装饰鉴赏属性强化，另一方面通胀预期+缺乏投资工具下，黄金投资保值需求上扬。 公司系珠宝销售领域唯一央企，亦为央企混改标杆公司系国资委旗下中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，且为央企混改标杆，体系机制灵活激励充分。06年至今成长迅速，营收规模从千万级提升至2021年的超500亿，跻身头部阵营。2021年公司实现收入507.58亿，同比增长50.23%，毛利率3.09%，实现归母净利7.94亿，同比增长58.84%，实现扣非归母净利7.58亿，同比增长70.7%。 核心优势：具有资源禀赋优势及天然品牌信任优势，体系机制灵活凝聚力强1）背靠中国黄金集团，天然具备消费者及相关合作伙伴的品牌信任优势，C端方面，黄金产品心智较强，投资金条及国潮黄金产品矩阵消费者认可度高；B端合作方面，具备供应链、国潮IP产品合作达成和渠道拓展方面的优势。 2）设立彩凤金鑫平台股权激励加盟商，加盟商持股平台为第二大股东，公司与加盟商利益一致，体系凝聚力强、发展迅猛，2021年底共有店面3721家，新增门店561家（直营+6/加盟+555），终端销售网络覆盖全国。 未来看点：纵向做深销售服务生态布局回购，横向拓展趋势品类培育钻石1）独有牌照&成本优势下，建立贵金属回购体系，并形成黄金为代表的贵金属的销售服务的生态闭环，优化体验，提高品牌忠诚度，提升品牌份额。 2）布局培育钻石新兴市场，激活渠道，有望业绩厚增。 盈利预测与估值：投资金条及国潮黄金产品迭代提升单店盈利空间，渠道拓展稳步推进，贵金属回购服务持续渗透提升用户体验，培育钻石业务布局中长期形成新成长曲线。考虑到疫情影响，预计22-24年营收515/616/732亿元，同增2%/19%/19%，归母净利8.9/10.3/12.4亿，同增12%/15%/21%，对应PE为23/20/16X，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费；金价剧烈波动影响消费；门店扩张不及预期；新业务不及预期。

黄金消费景气，装饰鉴赏属性强化，投资保值需求上扬 黄金珠宝行业高景气增长，一方面工艺技术进步推动黄金装饰鉴赏属性强化，另一方面通胀预期+缺乏投资工具下，黄金投资保值需求上扬。 公司系珠宝销售领域唯一央企，亦为央企混改标杆 公司系国资委旗下中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，且为央企混改标杆，体系机制灵活激励充分。06年至今成长迅速，营收规模从千万级提升至2021年的超500亿，跻身头部阵营。2021年公司实现收入507.58亿，同比增长50.23%，毛利率3.09%，实现归母净利7.94亿，同比增长58.84%，实现扣非归母净利7.58亿，同比增长70.7%。 核心优势：具有资源禀赋优势及天然品牌信任优势，体系机制灵活凝聚力强 1）背靠中国黄金集团，天然具备消费者及相关合作伙伴的品牌信任优势，C端方面，黄金产品心智较强，投资金条及国潮黄金产品矩阵消费者认可度高；B端合作方面，具备供应链、 国潮IP产品合作达成和渠道拓展方面的优势。 2）设立彩凤金鑫平台股权激励加盟商，加盟商持股平台为第二大股东，公司与加盟商利益一致，体系凝聚力强、发展迅猛，2021年底共有店面3721家，新增门店561家（直营+6/加盟+555），终端销售网络覆盖全国。 未来看点：纵向做深销售服务生态布局回购，横向拓展趋势品类培育钻石 1）独有牌照&成本优势下，建立贵金属回购体系，并形成黄金为代表的贵金属的销售服务的生态闭环，优化体验，提高品牌忠诚度，提升品牌份额。 2）布局培育钻石新兴市场，激活渠道，有望业绩厚增。 盈利预测与估值： 投资金条及国潮黄金产品迭代提升单店盈利空间，渠道拓展稳步推进，贵金属回购服务持续渗透提升用户体验，培育钻石业务布局中长期形成新成长曲线。考虑到疫情影响，预计22-24年营收515/616/732亿元，同增2%/19%/ 19%，归母净利8.9/10.3/12.4亿，同增12%/15%/21%，对应PE为23/20/16X，给予“买入”评级。 风险提示： 疫情影响消费；金价剧烈波动影响消费；门店扩张不及预期；新业务不及预期。

疫情影响供应链，自有品牌密集升级短期影响业绩： 前三季度收入 33.43亿， YoY+0.91%，扣非净利 1.10亿， YoY-18.38%； 22Q3收入 11.41亿， YoY -4.38%，毛利率 55.61%，同比下降 2pct， 环比持平，扣非净利3663万， YoY-34.25%， 扣非净利率 3.21%，同比下降 1.46pct。 业绩下滑系： 1）疫情影响国内外供应链&物流， 2） 自有品牌集中升级焕新，销售费用投入相对刚性， Q3销售费用率相对稳定、 研发费用同比增加投入 1154万。 公司始终定位“全球前十的美妆企业”，进行持续的研发投入，以及通过孵化与收购并行方式升级自有品牌矩阵： 研发方面，坚持研发与数字双科技赋能战略， 22年 8月水羊制造基地投产，共有50条生产线，年产值约 40亿元， 并围绕各品类成立研发中心将品类做深做透。 前三季度研发费用投入 7208万。 品牌矩阵方面， 今年公司收购海外高端小众品牌伊菲丹和 PierAuge 中国业务，同时密集升级自有品牌，御泥坊“春江花月夜”品牌产品体系全新亮相，匹配御泥坊“多元新唐风”视觉体系，推出品牌全新形象。 BIGDROP 大水滴 2022上半年聚焦 3点祛痘精华打造大单品，天猫、抖音、快手等多渠道获得祛痘精华销量 top1,全网销售超百万瓶，品牌 GMV 破亿；小迷糊品牌全面焕新，品牌升级定位年轻肌科学护理专家，倡导科学护肤不过度。 公司代理业务稳健， 代理能积累经验&补齐品牌矩阵品类及定位布局： 海外化妆品集团不乏销售代理背景出身， 通过培育+并购方式建立起品牌矩阵。 公司通过代理近距离学习龙头，并利于收购整合： 1）对外输出品牌运营经验形成规模效应、增厚利润； 2）代理海外龙头强生，近距离学习头部品牌的品牌定位、产品研发等经验； 3）代理海外高端小众品牌，既是对品类的补全，也得以提前磨合、利于低价优先收购，例如公司以 10XPE 估值低价收购伊菲丹。 盈利预测及估值公司自有品牌持续升级，新锐品牌矩阵持续建立，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，业绩多轮驱动。由于今年疫情影响对业务影响超出预期， 加上自有品牌密集升级进度低于预期，下调盈利预期，预计 22/23/24年归母净利达2.26/3.63/4.98亿，同增-4.58%/60.90%/37.28%，对应 PE 20.43/12.70/9.25X，维持买入评级。 风险提示竞争加剧；新品牌拓展不及预期；代理品牌解约风险。

22Q3收入利润继续维持“翻倍式增长”： 前三季度公司实现收入 462.86亿元，同比增长 97.17%，实现净利 6.83亿元，同比增长 101.56%，实现扣非归母净利 6.21亿元，同比增长 102.81%。 单 Q3实现收入 183.92亿元， 同比增速 94.87%， 实现净利 2.55亿元， 同比增长108.38%， 实现扣非归母净利 2.37亿元， 同比增长 122.67%。 Q3扣非归母净利率同比提升约 0.16pct。 毛利率略有下降，主要系行业经营承压， 主动让利上下游提升产业影响力： 22Q3毛利率为 2.85%，同比下降 1.6pct。这主要是因为： 1） 作为赋能型商业模式，不与上下游争利润， 同时大宗商品景气度回落、上下游经营承压情况下， 公司主动让利上下游，提升粘性； 2） 公司持续进行“垂直品类纵向做透→横向复制”品类拓展， 新拓品类毛利率水平相对较低。 销售费用率继续延续同比下降趋势， 规模效应释放： Q3销售费用率为 0.38%， 继续延续费用率同比下降趋势， 同比下降 0.04pct。 管理/研发费用率分别为 0.13%/0.25%， 整体相对稳定。 上下游经营承压，公司现金流健康，供应链地位提升： Q3CEEM 大宗商品价格季度均价环比下跌 6.4%， 公司通过聚合拼单，保证了上游供应商稳定的销售量， 价格下跌期间， 利于拓品类及提升供应商粘性， 公司预付款项同比增加 82.92%低于收入增速、应付票据及应付账款同比增加 125.71%，高于收入增速，说明公司价值凸显、 在供应链中地位提升。应收票据与应收账款同比增加 122.97%，高于收入增速，同样印证下游需求走弱，公司增加了下游的账期优惠。 Q3公司经营性现金流净额为 1.34亿元，同比提升 7.76%，货币资金62.90亿元，去年同期 36.34亿元。 盈利预测与估值： 公司业绩超预期，模式优越性持续得到验证，预计 2022-2024年营收 725.58/1,232.75/1,957.69亿元， 同增 94.89%/69.90%/58.81%，归母净利润10.99/18.80/30.12亿元， 同增 90.04%/71.02%/60.21%；目前市值对应 22-24年 PE为 56.25/32.89/20.53X，维持“买入”评级。 风险提示：客户流失、复购下降、云工厂业务不及预期

公司扣非归母净利同比增长 3.4%，环比改善明显： 前三季度公司实现收入 33.81亿元，同比下滑 1.98%，归母净利 2.35亿，同比下滑 17.64%； 实现扣非归母净利 2.29亿， 同比下滑 16.93%。 单 Q3收入 12.07亿，同比增长 4.64%， 归母净利 8460万，同比增长 1.75%，扣非归母净利 8269万，同比增长 3.38%； 扣非净利率 6.85%，同比基本保持稳定。 疫情反复+镶嵌需求下滑下，公司重产品和控费用，季度业绩恢复正增长： 1） 7月金价回调，黄金品类旺销，公司黄金产品占比亦有提升，整体 K 金镶嵌产品承压带来 Q3实现毛利率 28.62%，同比下降 4.7pct，毛利同比下降 3936万。 2） 公司强化高毛利黄金等产品的推出及营销，一方面季度内推出了心有灵犀、铃兰花、臻金臻钻等新品系列，推动黄金时尚化改造，提升产品组合毛利率。另一方面针对主推“花丝风雨桥” 等系列，进行代言人七夕明星直播营销、非遗数字藏品发售等活动。 3） 公司进行合理控费， Q3期间费用下降 1843万，期间费用率下降 2.49pct，其中主要由销售费用下降贡献，销售费用率同比下降 2.14pct 至 15.63%。 公司资金充足，经营健康，应收账款略有提升系订货会跨期结算： Q3公司货币资金 6.60亿，交易性金融资产 1.53亿。 应收账款 3.4亿，同比增加1.3亿，主要系季度末举办加盟商订货会，货款次月回笼。 盈利预测及估值： 公司年轻化定位，工艺底蕴深厚，设计能力强大，受益国潮崛起。公司着力渠道开放和下沉布局，积极投入线上渠道和品牌营销，女包业务亦贡献稳定利润。考虑到短期疫情影响超出预期， 下调盈利预期。 预计 22/23/24年公司总营收分别实现 47.31/59.03/70.87亿， yoy+2.05%/+24.76%/+20.06%；归母净利润分别实现 3.18/3.98/4.81亿， yoy-9.43%/+25.32%/+20.87%，对应 PE 分别为11.47/9.15/7.57X， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复、 竞争加剧、加盟拓展不及预期、女包发展不及预期。

公司发布三季报，业绩同比降幅环比 Q2有收窄： 前三季度营收 89.37亿，同比+38.05%；毛利率 20.33%；毛利额 18.17亿，同比+20.33%；归母净利 9.31亿，同比-7.48%；扣非归母净利 8.70亿，同比-9.78%。 22Q3营收 38.39亿元，同比+4.19%；毛利率 17.91%；毛利额 6.87亿元，同比下降 11.34% ；实现归母净利 3.46亿元，同比下滑 12.72%；实现扣非归母净利 3.09亿元，同比下降 19.40%。业绩同比降幅环比 Q2有收窄。 Q3营收分渠道来看，自营线下营收 2.94亿，同比增加 8.70%，加盟营收 32.13亿，同比增长 4.93%，电商营收 2.90亿，同比下降 4.66%。 季内镶嵌承压、黄金旺销，公司黄金产品战略调整已有成效： Q3营收分品类来看，镶嵌承压、实现营收 4.60亿，同比下降 41.96%；公司持续推出时尚、文创类黄金产品，黄金产品占比继续提升，表现亮眼，素金营收28.50亿，同比增长 20.06%，品牌使用费 2.03亿（黄金为主），同比增长 3.86%。 合理控费成效显著，销售费用率同比下降 0.7pct： 公司 22Q3期间费用 2.14亿元，同比下降 7.8%。其中销售费用 1.90亿元，同比下降 8.78%，销售费用率 9.0%，同比下降 0.7pct，管理费用、研发费用和财务费用相对稳定。 线下为主的业态受疫情影响承压，叠加 21Q3镶嵌高基数，Q3业绩同比下滑： 1）疫情影响终端需求及加盟商信心，镶嵌品类动销及订货会出货均受影响。 2）21Q3业绩基数较高，21Q3公司推出星座极光大师款并进行部分铺货，同时开始省代模式，并给予加盟商黄金账期优惠鼓励铺货，21Q3高基数下增长 3.68%。 3）订货会带来应收账款规模增加，计提信用减值损失同比增加约 3000万。 新推“周大生经典”新形象降低加盟商投资门槛和提升门店周转： 从终端门店变化来看，公司继续优化门店质量，公司 22Q3新增 191家，闭店 143家，其中加盟店净增 49家，自营店净增-1家，期末门店数合计 4573家。 公司新推“周大生经典”新品牌形象，进入全国招商，根据招商条件来看：1）200万黄金投资额+30万镶嵌公司支持；2）标准化配货模型+销售数字化；3）更聚焦年轻时尚，精选 IP 类/时尚国潮类/明星专款产品，并推出新款形象。 盈利预测及估值： 品牌升级&产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，省代落地驱动拓店提速，新流量平台及电商布局领先，渠道持续放量。由于疫情影响较大，下调盈利预期，预计 22/23/24年归母净利 12.06/14.53/17.68亿元，同比增长-1.49%/20.47%/21.66%，对应 PE10.06/8.35/6.86X，维持“买入评级”。 风险提示：疫情反复；门店拓展不及预期；镶嵌需求持续下降。

22Q3预告收入利润双高增，继续维持“翻倍式增长”： 公司发布业绩预告，前三季度公司实现收入 462.25-463.45亿元，同比增长96.91%-97.42%，实现净利 6.79-6.81亿元，同比增长 100.51%-100.90%，实现扣非净利 6.17-6.18亿元，同比增长 101.30%-101.63%。 单 Q3实现收入 183.30-184.50亿元，同比增速 94.16%-95.43%，实现净利 2.52-2.53亿元，同比增长 105.44%-106.55%， 实现扣非净利 2.32-2.33亿元，同比增长118.34%-119.28%。 单 Q3收入依然维持超预期的高增，业绩方面则创 2019年以来单季度扣非净利增速新高。 业绩高增主要原因为多多平台交易收入增长： 一方面，疫情推动工业品采购线上化，公司战“疫”有道，公司今年发起“产业链战疫”提供直播采购+运费减免+云仓支持等政策，规模与用户粘性双收。 另一方面，预计涂多多高基数下高增长，公司“垂直品类纵向做透→横向复制”的品类拓展进展顺利，其他后起多多平台规模已现。 规模效应释放，净利增速高于收入增速，预计是净利率企稳回升拐点： 首次季度净利增速高于收入，反映了规模效应的大幅提升，作为赋能型商业模式，不与上下游争利润，并预计部分增量利润被抗疫让利抵消，单 Q3扣非净利率同比略提升约 0.14pct，预计净利率后续将持续提升。 双十电商节交易额同比增长 90%继续翻倍式增长，奠定 Q4业绩基本盘： 今年多多双十产业电商节总体订单 172.28亿元，同比增长 90.21%，再次刷新多多 平 台 单 日 订 单 记 录 。2019/2020/2021年 双 十 产 业 电 商 节 交 易 额 分 别 为21.50/43.82/90.58亿，同比增长 109.91%/103.78%/106.71%，分别占到当年 Q4收入的 70.44%/61.49%/65.85%。今年多多双十产业电商节翻倍式增长，预计奠定Q4业绩高增的基本盘。 盈利预测与估值：公司业绩超预期，模式优越性持续得到验证，再上调预测，预计 22-24年营收 725.58/1,232.75/1,957.69亿，同增 94.89%/69.90%/58.81%，归母净利润 10.99/18.80/30.12亿，同增 90.04%/71.02%/60.21%；目前对应 22-24年58.24/34.05/21.26X，维持“买入”评级。 风险提示：客户流失、复购下降、云工厂业务不及预期。