公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营收740 亿元，同比增长12%；实现归母净利润267 亿元，同比增长14%。公司实现营业收入连续7 年两位数增长，圆满完成年初目标。其中，22Q4 公司实现营收182 亿元，同比+10%；实现归母净利润67 亿元，同比+11%。23Q1 公司实现营收311亿元，同比+13%；实现归母净利润125 亿元，同比+16%。 营收高质量增长，产品结构优化。分产品看，量价拆分公司22 年酒类销量同比-30.04%，吨价同比+56.45%，其中，五粮液产品/其它酒类分别实现营收553.4/122.3 亿元，同比+12.2%/-3.1%，毛利率分别为87%/61%，产品结构向中高价位聚焦，吨价提升明显。22 年公司清退12 个品牌，浓香公司产品价格中枢拉升，八代收入稳健增长。23 年公司将做优五粮液“1+3”产品体系，坚持巩固八代五粮液的核心大单品地位，以1618、39 度五粮液和经典五粮液为重点产品，进一步做强品牌、做优产品，引领市场消费趋势，实现高质量增长。持续强化系列酒产品矩阵，推进差异化、精准化布局，满足新消费需求。分地区看，22年东部/ 南部/ 西部/ 北部/ 中部收入增速分别为同比+1.1%/+0.7%/+26.9%/+11.7%/+1.3%，西部强势崛起。公司实行“总部抓总，大区主战”营销策略，原21 个营销战区调整为26 个营销大区，22 年21 个大区营收实现增长。分渠道看，经销/直销分别实现收入404.9/270.7 亿元，同比+7.2%/13.0%。同时进行积极市场扩张，新增专卖店85 家，调整为直营模式，推进智慧门店2.0 建设进程；经销商数量增加488 家，同比+18%，全渠道实现稳步扩张。 毛利率保持稳定，费用控制能力持续提升。22 年公司毛利率/净利率分别为75.4%/37.8%，同比+0.07/+0.79pcts；销售费用率同比-0.57pcts 至9.25%；管理费用率同比-0.23pcts 至4.15%；合同负债123.79 亿元，同比/环比分别-6.8/+94.2 亿元。23Q1 毛利率/净利率分别为78.4%/42.1%，同比-0.02/+0.81pcts；销售费用率/管理费用率分别同比-0.60/-0.04pcts 至6.8%/3.5%，合同负债55.36 亿元，同比/环比+19.3/-68.43 亿元，经营现金流95.4 亿元，实现由负转正，在消费复苏大背景下实现良好开局，强现金回款能力彰显品牌力，净利率延续22 年增长趋势，费用控制能力持续提升。 投资建议：公司22 年稳健增长，23Q1 动销强势开启新一轮稳定发展。在消费复苏的大背景下，公司品牌力塑造、产品架构完善、营销体系调整等多方面改革措施能效将逐步释放。我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为313/361/416 亿元，当前股价对应P/E 分别为21/18/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济疲软；市场竞争加剧；改革效果不及预期等。

事件：2023年4月25日，公司发布2023年一季报。23Q1公司实现总营收393.8亿元，同比+18.7%；实现归母净利润208.0亿元，同比+20.6%。超过此前公布的“生产经营数据“公告（实现营业总收入/归母净利润391.6/205.2亿元左右，同比增长约18%/19%）。23Q1合同负债同比/环比变动+0.08/-71.42亿元至83.30亿元。 产品结构优化升级，系列酒增长强劲。23Q1，茅台酒/系列酒分别实现收入337.2/50.1亿元，同比+16.8%/46.3%，我们认为茅台酒的增长主要系非标酒提价及直营渠道加大投放驱动，系列酒的增长主因茅台1935放量。截至2023年1月9日，茅台1935自2022年1月18日推出已经实现了52.14亿元的营收，茅台1935在上市首年已经成为“千元核心价格带的50亿超级大单品”，系列酒产品结构优化推动价格带上移。2023年是茅台集团发展的关键年，在“双巩固、双打造、双翻番”的“十四五”总体目标规划下，在习酒剥离后，按照茅台集团和丁雄军的部署，2023年，茅台酱香酒公司要在2022年完成157亿元销售基础上向200亿元体量进发，茅台1935也要成为“千元价格带的百亿级的超级大单品“。 i茅台提升直销占比，全渠道营销驱动增长。23Q1，直销/批发渠道收入分别178.1亿/209.3亿元，同比变化分别为+63.56%/-2.20%，直销渠道收入占比提升至46.0%，同比/环比+12pcts/-1.4pcts，其中“i茅台”实现酒类不含税收入49.0亿元，我们预计“i茅台”贡献主要增量，2022年3月31日，“i茅台”开始上线试运行。茅台已经打通全国超2000家线下专卖店、直营店等组成“提货点”，让消费者能够在“i茅台”实现“线上购酒，就近提货”，近距离体验茅台文化。 经营现金流表现优异，盈利能力稳中有升。23Q1公司净利率/毛利率分别同比变动+0.84/+0.23个百分点至52.81%/92.60%，销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.32/-1.32个百分点至1.92%/5.11%，我们认为销售费用增加主因系列酒开展品鉴会等市场推广活动所致。23Q1经营活动产生的现金流量净额为52.45亿，主因控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少以及贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额增加。 投资建议：渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。 中长期看，随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，股东回购彰显管理层信心。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为744/875/1021亿元，同比增长18.7%/17.6%/16.7%，当前股价对应P/E分别为29/25/21X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。

事件：公司发布 2023年一季报，23Q1实现营业收入 3.2亿元，同比+3.2%； 实现归母净利润 4103万元，同比+2724.4%；扣非归母净利润 2016万元，同比-48.1%。 23Q1收入增速放缓，拓店表现亮眼。23Q1收入增速放缓，特许加盟实现收入 2.4亿元，同比+2.5%，经测算特许加盟门店单店收入同比下滑超 10%，主要系春节提前叠加疫情放开，门店歇业数量及歇业时间同比延长，同时华中低店效门店并表拉低整体表现；团餐实现收入 0.7亿元，22Q1高基数下同比+6.9%，呈现区域分化，华东餐饮连锁、便利连锁客户下游需求环比走弱，受华东影响23Q1团餐增速放缓。23Q1拓店速度亮眼，加盟门店合计 4603家（新增 294家，减少 164家），净增 130家，其中华东/华南/华北/华中分别净增 45/35/14/36家门店；华中巴比门店增加 94家，主要系公司将部分好礼客门店翻牌为巴比门店；华东闭店 68家，系上海疫情影响叠加门店租金上涨。 产能爬坡、猪肉价格波动、费用投放增加下盈利承压。23Q1年公司毛利率为 24.2%，同比-3.2pcts，主要系：1）南京工厂产能投放折旧增加；2）华中收入增速较缓下成本摊薄效果有限；3）猪肉价格同比上行。费用端，销售费用为7.3%，同比+2.9pcts，系公司对武汉当地门店的市场支持策略为当期兑现，一次性投放费用近 600万；管理费用率为 9.65%，同比+2.29pcts，主要系股权激励费用增加。公司 Q1实现归母净利率 12.8%，同比+12.4pcts，主要系公允价值变动收益增加 7560万元；实现扣非归母净利率 6.3%，同比-6.2pcts，23Q1盈利承压。 23年实现拓店 1000家确定性强，Q2低基数下有望迎来单店高增。23Q1淡季下公司新开店近 300家，进度快于预期，预计 23年实现拓店 1000家目标确定性强。单店收入上，22Q2低基数，目前淡季结束单店环比恢复，伴随第四代门店升级、中晚餐渗透率持续提升及产品品类增加，有望迎来单店复苏。此外，23年南京、东莞等新增产能投产下，公司增加团餐大客户业务人员，重点拓展餐饮连锁、便利连锁及新零售平台团餐客户，全年团餐占比目标提升至 25%；22Q2团餐保供高基数，23H2增速有望回升。 投资建议：伴随产能利用率逐步提升、猪肉价格环比改善，公司盈利能力有望修复，我们看好公司 23年持续拓店、单店及团餐业务恢复下营收稳步增长。 我们预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 2.4/3.1/3.6亿元，同比增长9%/26%/19%，当前股价对应 P/E 分别为 26/21/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：门店拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

事件：公司发布2023年一季报，2023年一季度实现营业收入8.9亿元，同比+55.37%；归母净利润1.1亿元，同比+81.67%；扣非归母净利润0.98亿元，同比+100.3%。 增量渠道持续释放红利，23Q1迎来开门红。23Q1公司营收增速亮眼，除22Q1低基数影响外，零食专营、直播电商等增量渠道红利持续释放，23Q1延续高速增长。其中：1）2022年公司积极布局零食专营渠道，与零食很忙、零食有鸣、戴永红等零食量贩品牌深度合作，22年单零食很忙贡献营收2.1亿元，占比7.3%，23年零食专营加速拓店将进一步释放渠道红利；2）持续创新电商、直播经营模式，在抖音、拼多多等多平台积极引流，22年电商营收实现营收4.2亿元，同比+201.4%，23年有望延续高增态势。 营销策略调整、费用精细化管控优化利润空间。23Q1公司实现毛利率34.6%，同比下滑4.0pct，预计主要系渠道结构发生变化；环比+3.3pcts，系成本压力有所缓解，23Q1鹌鹑蛋、大豆油、棕榈油、大豆蛋白等部分原材料价格有涨有跌，整体有所回落，生产成本有所下降。费用端，23Q1销售费用率为13.8%，同比-6.3%，系公司营销策略调整，减少商超渠道投入、缩减销售人员；管理费用率4.4%，同比-1.3pcts；研发费用率2.7%，同比+0.6pcts；财务费用率0.3%，同比-0.1pcts。费用端精细化投放优化利润空间，23Q1公司归母净利率为12.5%，同比+1.8pcts。未来伴随原材料价格回落、供应链降本提效，产品及渠道结构进一步优化、管理效率提升下有望带动利润率提升。 “产品+渠道”双轮驱动，转型红利加速释放。展望2023，转型红利持续释放下公司营收有望实现较快增长。产品端，聚焦辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻以及果干六大品类，全力打磨供应链、聚焦核心品类提升规模效应，实现【低成本之上的高品质+高性价比】。渠道端，公司继续深化全渠道战略，在电商直播、零食专营渠道、定量和流通装渠道加速奔跑，持续拓展经销渠道的广度和深度，实现全规格、全价格带覆盖。伴随线上线下布局完善、销售网点持续下沉、增量渠道红利释放，全渠道布局增量可期。 投资建议：公司“产品+渠道双轮渠道，打磨供应链塑造极致性价比，覆盖全渠道把握新流量红利，改革动能强劲下红利加速释放。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为5.0/6.4/8.1亿元，同比增长65%/28%/28%，当前股价对应P/E分别为32/25/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

事件：2023年 3月 30日，公司发布 2022年年报。2022年度，面对经济新的下行压力，公司逆势增长，实现营业总收入 1,275.54亿元，同比增长16.53%；实现归母净利润 627.16亿元，同比增长 19.55%；销售商品及提供劳收到的现金流 1406.92亿元，同比增长 17.91%；22年合同负债 154.7亿元，同比/环比变动+27.5/+36.4亿元。其中，4Q22实现营业总收入 377.68亿元，同比+16.53%；实现营业收入 369.40亿元，同比+17.09%；实现归母净利润183.17亿元，同比+20.55%销售商品及提供劳收到的现金流 446.64亿元，同比增长 11.97%。 系列酒收入实现 27%高增，加快产品结构优化升级。22年公司酒类产品收入 1237.7亿元，同比+16.7%，量/价同比增 2.6%/13.7%。分产品看，2022年公司系列酒/茅台酒实现收入 159/1078亿元，同比+27%/15%，系列酒/茅台酒销量分别为 3.03/3.79吨，同比增长 0.3%/4.5%，销售均价分别为 52.7/284.5万元/吨，同比+26.14%/10.38%。其中 22Q4实现茅台酒/系列酒收入分别为334/34亿元，同比+17.42%/+11.24%。截至 2023年 1月 9日，茅台 1935自2022年 1月 18日推出已经实现了 52.14亿元的营收，茅台 1935在上市首年已经成为“千元核心价格带的 50亿超级大单品”，系列酒产品结构优化推动价格带上移。 直销渠道占比加速提升，全渠道营销驱动增长。2022年公司实现直销收入493.79亿元，同比+105%，其中销量 1.12万吨，同比+95%，销售均价 441.41万元/吨，同比+5.36%；批发代理渠道实现收入 743.94亿元，同比-9.31%，其中销量 5.70万吨，同比-6.12%，销售均价 130.54万元/吨，同比-3.40%。其中22Q4实现直销/批发代理收入分别为 174.97/193.35亿元，同比+87.25%/-12.84%。2022年直销收入占比同比提升 17.2pcts 至 39.9%，其中毛利率为95.3%的 i 茅台贡献收入 118.8亿元，全渠道营销驱动茅台长期高质量发展。 费用管控精细化，盈利能力稳中有升。22年毛利率/净利率提升 0.3/0.2个百分点至 91.9%/52.7%，主因吨价上行叠加费用率下行，22年期间费用率同比-0.76pct 至 8.67%，其中销售费用率/管理费用率分别为 2.6%/7.2%，同比变动+0.1/-0.6pcts，销售费用率略增主因系列酒广告市场费增加。22年经营性现金流下降 42.7%至 367.0亿元，主因习酒自茅台集团剥离后导致控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收存款减少、存入不可提前支取的同业定期存款增加。 投资建议：渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。 中长期看，随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，股东回购彰显管理层信心。我们预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 744/874/1020亿元，同比增长 18.7/17.5/16.7%，当前股价对应 P/E 分别为 31/26/22X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。

事件：2023 年3 月21 日，公司披露2022 年财报，全年实现营业收入60.56亿元，同比+21.86%，归母净利润16.85 亿元，同比+35.31%；其中22Q4 实现营业收入14.39 亿元，同比+5.62%，归母净利润4.85 亿元，同比+75.87%。 22Q4 公司销售收现为11.38 亿元，同比下降31.91%，合同负债期末为2.98 亿元，环比减少0.64 亿元。截至22Q4 末，公司经销商数量为2158 家，其中省外/省内分别为1835/323 家，分别较21Q4 末净增加50 家/减少144 家。 产品结构升级，省外扩张持续推进。分产品看，22Q4 公司中高档酒收入11.25 亿元，同比增长8.17%，普通酒收入2.16 亿元，同比下降3.22%。22 年中高档酒占比提升1.57pct，公司重点发力核心大单品品味舍得，22 年第五代品味舍得上新，22 年9 月品味舍得开票价格提高20 元，产品批价保持稳定并逐步放量。分渠道来看，批发代理收入12.17 亿元，同比增长9.32%，电商销售1.24亿元，同比下降17.24%。分地区来看，22 全年四川省内/省外营业收入分别为16.12/40.45 亿元，同比+13.48%/+28.12%，分别占营收的28.49%/71.51%。 大幅缩减费用，22Q4 业绩表现亮眼。22Q4 公司毛利率下降1.31pct 至75.75%，销售费用率和管理费用率分别大幅下降6.19pct 和11.15pct 至13.49%和5.05%，主因公司提升费用投放效率，从B 端向C 端倾斜，加强品牌宣传和终端消费者培育工作，22Q4 归母净利润大幅增长75.87%，归母净利率大幅上升13.48pct 至33.74%。 进化多品牌矩阵战略，加强市场营销。2022 年，公司将“双品牌战略”进化提升为“多品牌矩阵战略”，立足舍得“老酒+文化”、沱牌“唤醒+焕新”策略，合资成立贵州夜郎古酒庄有限公司，以夜郎古品牌布局酱香业务，全方位加强品牌建设工作。据四川沱牌舍得营销公司文件，自23 年4 月1 日起，品味舍得系列（第五代、第四代、精华版和庆典装）终端售价上调20 元/瓶，淡季挺价，提升产品力。此外，“十四五”期间，夜郎古将实现2 万吨产能和10 万吨储能，力争用十年实现百亿目标，进入中国酱酒第一阵营，中长期有望为舍得提供强劲的业绩支撑。 投资建议：公司坚持“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”战略，强化“舍得、沱牌、老酒、要客、互联网、国际业务”6 大业务板块的事业部运营管理模式，打造进攻型、价值型营销和科创组织，未来有望持续享受次高端酒升级扩容红利，全国化扩张下看好公司中长期业绩空间。根据公司22 年10 月股权激励目标，24 年将力争达成百亿目标。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为21.2/26.7/33.9 亿元，对应EPS 分别为6.36/8.03/10.19 元，当前股价对应PE 分别为30/24/19 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广进程放缓、食品品质事故风险。

事件：2023年 1月 19日，公司发布 2022年年度业绩预告。2022年度，公司预计实现营业收入 260亿元左右，同比+30%左右；预计实现归母净利润 79亿元左右，同比+49%左右；预计实现扣非归母净利润 79亿元左右，同比+49%左右。公司超额完成年初 25%左右的营收增长目标，彰显公司经营状况稳健，增长动能强劲。 产品结构持续优化，盈利能力稳步提升。据公司公告数据测算，预计 2022年度公司净利率为 30.4%左右，同比提升 3.8pcts 左右；预计 22Q4公司净利率为 20.3%左右，同比提升 4.3pcts 左右。公司盈利能力的明显提升主要源自于产品结构升级。2022年，青花汾酒全系列产品同比增长达 60%，公司产品结构向高端化转型的成效显著。公司深入推进“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，各产品线齐头并进，驱动公司长期高质量发展。 全国化市场深度布局，打开广阔增长空间。2022年，公司长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过 50%，全国化扩张驱动公司营收高速增长。公司持续深化“1357+10”的市场布局策略，不断优化市场结构，全面深耕重点板块市场。 环山西、长江以南市场潜力突出，市场拓展成效已现，未来有望更上层楼。此外，公司深耕终端，2022年全国可掌控终端数量突破 112万家，同时加速市场管理升级，实现了终端动销可视化溯源管理。 经营思路守正出新，“13348”引领新征程。2022年 12月 26日，公司召开 2022年度汾酒全球经销商大会，明确提出营销改革方向。2023年，公司将围绕“13348”汾酒营销改革纲领，即“围绕一个中心、紧扣三大任务、推进三大行动、完善四个体系、做到八大坚持”，全方位推动汾酒营销实现更高质量发展。“13348”的提出体现出公司提升市场管理能力的坚定决心，有望助力公司在行业竞争中行稳致远。 投资建议：公司扎实推进市场结构和产品结构进一步优化，品牌知名度和美誉度稳步提升，营销改革征途再启。展望 2023年，公司在全国化及高端化发展方向的指引下，有望延续业绩高速增长动能，汾酒复兴已然在途。我们上调盈利预测，预计公司 2022~2024年营收分别为 261/332/407亿元，归母净利润分别为 79/101/132亿元，同比增长 49.2/27.5/30.5%，当前股价对应 P/E 分别为46/36/27X，维持“推荐”评级。 风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。

事件：公司定增落地，发行价格 52.21元/股，募资总额 11.8亿元。2022年 12月 28日，公司发布《绝味食品股份有限公司非公开发行 A 股股票发行情况报告书》，宣布本次定增正式募资完成。本次发行实际发行数量为 2261万股，发行价格为 52.21元/股，募资总额为 11.8亿元，扣除发行费用后募资净额为11.6亿元。 多家机构积极参与，看好公司长期发展实力。本次发行共向 181名投资者发送认购邀请，新增 7名有认购意向的机构投资者，收到 40单有效申购报价单。 最终发行价格为 52.21元/股，较底价 44.69元/股上浮 16.8%。发行对象最终确定为 15家，以公募基金、保险公司、外资机构为主。UBS AG 获配 578万股，获配金额 3亿元，占比 25%,为最大单一获配方，且成为公司前十大股东之一。 定增助力产能扩张，实现“深度覆盖、渠道精耕“战略布局。本次定增募集资金主要投入广东阿华食品有限责任公司和广西阿秀食品有限责任公司的卤制肉制品及副产品加工建设项目，其中广东阿华拟使用资金 7.65亿元，预计产能6.57万吨，广西阿秀拟使用资金 4.15亿元，预计产能 2.5万吨。2020年公司鲜货产品能 14.53万吨，产能利用率为 87.46%。近三年来，上海、 江苏广东广西等地，产能利用率常年达 80%以上，部分地区甚至超过 100%，新项目的建成能够有效缓解产能瓶颈问题。本次募投项目建设周期均为三年，在行业规模持续扩大、市场需求不断增加的未来能够有效承接公司的扩产需求，帮助公司实现业绩的进一步提升和市占率的提高，并助力公司美食生态圈建设，增强公司持续盈利能力。 布局泛卤味美食生态，需求回暖业绩修复弹性可期。公司围绕卤味、轻餐饮特色调品产业链相关四大方向打造美食生态，布局了廖记棒棒鸡、盛香亭、卤江南等卤味品牌。近期世界杯赛事和”双十一”、年货节等多项活动的催化，线下客流逐步恢复、单店营收逐步修复，同时门店拓展较快带动收入端持续改善。虽然鸭副价格仍位于高点，但相较于 9月已经有所回落，我们预计明年原材料成本有望下降；加盟商补贴收缩有效降低成本费用，加上需求端回暖和公司门店扩张、品牌势能提升，明年有望在低基数下释放较大业绩弹性。 投资建议：我们看好公司在休闲卤味行业的龙头地位，完善的加盟商体系和强大的供应链能力构筑坚实护城河，逆势扩张门店彰显规模效应。维持盈利预测，预 计 2022-2024年 营 业 收 入 68.73/79.55/92.8亿 元 ， 增 速 达5%/15.7%/16.7% ， 归 母 净 利 润 为 3.65/10.43/12.22亿 元 ， 同 比 增 长 -62.7%/185.5%/17.1%，对应 EPS 为 0.6/1.71/2.01元/股，对应 PE 分别为103/36/31倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期；疫情反复风险；市场需求不及预期。

事件：11月28日晚间，公司发布公告称，公司拟实施特别分红，每股派发现金红利21.91元（含税），拟派发现金红利275.23亿元。此外，公司股东中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司、贵州茅台酒厂（集团）技术开发有限公司计划利用公司特别分红所得现金红利，自公司特别分红现金红利发放之日起6个月内，通过集中竞价交易增持公司股票，两家股东合计增持金额不低于15.47亿元，不高于30.94亿元。 首次实施特别分红，今年累计派发超547.51亿元。此次分红是贵州茅台自上市以来首次特别分红，也是其首次在同一年度内两次分红。此前，贵州茅台在今年年中分红272.28亿元，加上本次特别分红，贵州茅台在本年度的分红总额将达547.51亿元，占2021年度公司归母净利润的104.37%。此次实施特别分红一方面是满足公司持续、稳定、健康发展的需要；另一方面，在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，提振市场信心；同时积极回报股东，与股东分享公司发展红利，增强广大股东的获得感。 两股东大手笔增持股票，支持公司长期稳健持续发展。在满足《回报股东特别分红方案》审议通过并顺利实施分红的前提下，公司股东茅台集团和茅台技开计划利用公司特别分红所得现金红利，增持金额不低于15.47亿元，不高于30.94亿元。其中，茅台集团为贵州茅台控股股东，截至目前，持股占贵州茅台总股本的54%，茅台技开为茅台集团全资子公司，目前持股占贵州茅台总股本的2.21%。 大股东增持彰显长期发展信心，认可公司长期价值。 茅台酒含税销售收入突破千亿元，茅台1935提前完成今年计划。2022年1月1日至11月21日，公司茅台酒含税销售收入已于2022年11月21日突破千亿元，实现茅台酒营业收入894.08亿元（含税销售收入1,005.69亿元）。 据“茅台时空”报道，茅台1935营收超过42亿元，今年的销售指标已在前三季度完成，四季度配额有限，供不应求还将持续存在。短期来看，年底旺销带动，茅台酒营收数据有望持续走高；中长期来看，公司营销改革稳步推进，多地第三代茅台专卖店集中开业，i茅台APP持续放量，茅台冰淇淋首款周边商品将于11月29日上线发售，全渠道营销驱动茅台长期高质量发展。 投资建议：公司主动适应市场转变，“五合”营销法下持续统筹社会渠道商、自营店、电商渠道商，构建“一盘棋”渠道格局，不断加码“i茅台”等自营渠道，直销占比持续提升。渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性，我们预计公司2022~2024年营收分别为1271/1479/1673亿元，归母净利润分别为619/725/823亿元，当前股价对应P/E分别为32/28/24X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响消费需求，渠道改革、产品结构升级不及预期。

事件：公司发布2022年三季报，2022Q1-3公司实现营业收入53.35亿元，同比增长5.03%,其中第三季度实现营业收入15.14亿元，同比增长5.10%。 2022Q1-3公司实现归母净利润5.26亿元，同比增长36.35%；扣非净利润4.45亿元，同比增长43.88%。其中，第三季度实现归母净利润0.95亿元，同比下滑12.08%；扣非净利润0.85亿元，同比增长52.45%。 营收保持稳健增长，新品贡献增长动能。22Q3公司营收同比增长5.1%，环比-7.95pct，主因居家消费场景减少及便利店鲜食业务受疫情影响有所下滑，以及Q3为速冻食品传统消费淡季。然而，公司精准定位细分市场，重点开展新品类的开发和新渠道的布局，不断发掘业务空间：1）新产品方面，公司针对年轻消费群体及新兴消费需求持续进行产品创新，利用预制菜的风口发展区域型产品，以及瞄准空气炸锅场景，延伸系列产品；2）渠道方面，公司强化组织管理效率，协调渠道间的统一管理，持续推进渠道下沉并积极布局新兴渠道，参与新业态业务合作，新渠道布局成果成效显著，渠道质量有望不断优化。 精细化管理成效显著，盈利能力持续改善。2022Q1-3年公司整体毛利率为28.56%，同比增长2.44pct；其中，22Q3公司毛利率同比+0.9pct至25.2%，主要系产品结构优化、渠道质量改善。2022Q1-3年公司销售费用率为13.91%，同比-0.05pct；管理费用率为2.98%，同比-0.15pct；财务费用率为-0.14%，同比+0.02pct。其中，22Q3销售/管理费用率同比+0.2/-0.3pct至15.8%/2.9%，公司结合区域产品优势，合理调整生产布局，实施精细化管理，不断提高生产效率，有效降低生产成本，22Q3扣非净利率同比+1.7pct至5.6%。 动态调整股权激励目标，持续推进产品渠道变革。公司修正了股票期权方案的行权条件，将2022年收入目标完成度设定由80%提升至95%以上，加强收入考核导向，最大程度上发挥激励计划的激励作用，进而确保公司发展战略和经营目标的实现。同时，公司在产品方面坚持“存量优化、次新放量、新品投放”的策略，不断提升产品力，积极调整组织架构，探索新渠道模式，经营效果有望逐步显现。 投资建议：我们预计22-24年公司实现营收76.74/84.97/94.17亿元，考虑到公司精细化管理能力和生产效率的提升，我们上调盈利预测，预计22-24年公司实现归母净利润7.98/9.11/10.03亿元（原值为7.17/8.06/9.08亿元），折合EPS分别为0.91/1.04/1.14元，目前股价对应22-24年PE为17/14/13倍。 公司是速冻行业龙头公司，2022年重点开展新品类开发及新渠道布局，中长期成长性良好。维持“推荐”评级。 风险提示：居民消费倾向下降，成本上涨超预期，食品安全问题等。

事件： 公司发布 2022年三季报， 前三季度整体实现营业收入 20.5亿元，同比+4.6%；归母净利润 1.0亿元，同比-49.1%；扣非归母净利润 0.9亿元，同比-60.0%，剔除股权激励费用后，实现扣非归母净利润 1.5亿元，同比-22.8%。 单三季度实现营业收入 7.3亿元，同比+2.5%；归母净利润0.3亿元，同比-50.5%； 扣非归母净利润 0.3亿元，同比-55.4%，剔除股权激励费用后，实现扣非归母净利润 0.5亿元，同比-26.8%。 Q3营收环比稳健，餐饮及新零售渠道持续发力。 22Q1/Q2/Q3分别实现营收 6.3/6.9/7.3亿元，同比+8.8%/3.1%/2.5%。 分产品看， 1）冷冻烘焙产品： 单 Q3营收同比+4.5%，占比+1.2pcts 至 63.7%，其中商超渠道由于去年高基数叠加产品结构调整，同比下降略超 10%，占比约 35%；流通饼房渠道同比增长 11-12%，环比 Q2有所恢复， 占比约 45%， 公司持续深挖客户有效克服下游平均生意规模下滑；餐饮及新零售渠道同比增长近 60%，环比提速明显， 系公司实现对美团、朴朴生鲜的有效覆盖及餐饮新客户的开拓。 2）烘焙食品原材料： 单 Q3营收收入同比+0.85%，占比变动-1.2pcts 至 36.3%。 原材料价格下行有望带动利润复苏。 单 Q3毛利率同比-1.5pcts 至 32.1%，环比 Q2有所恢复。 成本端，油脂等大宗原材料现货价格变动滞后叠加公司提前备货，期货价格回落尚未完全传导至报表端；此外华北基地尚处于产能释放阶段，固定成本分摊相对较高。目前公司有效把握价格波动窗口期， 适当规模锁价采购有望带动毛利上行。 费用端，单 Q3公司销售/管理/研发费用率分别变动-0.4pcts/+2.7pcts/+1.5pcts 至 12%/8.4%/5.1%，公司计提股份支付款并加大研发投入， 剔除股权激励费用后管理费用率为 5.7%， 同比增长约 1pcts。综上，剔除股份支付影响后，公司单 Q3扣非归母净利率为 7.0%，同比-2.7pcts。 立足长远，推动内外部经营改革。 1）完善供应链体系： 以地域为基本单元，组建新的供应链中心架构； 2）渠道深耕： 推动销售团队融合，组建集团层面营销中心，目前已在多地开展试点工作； 3）聚焦研发： 以研发技术人员为基础，组建集团层面产品中心，产品中心将细化产品研发的最小责任单元，施行项目组研发、产品委员会选品机制，以提升新品研发的响应速度和质量。 投资建议： 疫情反复、成本上升、需求波动背景下，公司立足长远积极进行经营改革，长期来看有利于提升公司发展动能，公司冷冻烘焙仍处快速成长期。 基于前三季度业绩，预计公司 2022~2024年营收分别为 30.5/39.4/49.9亿元，归母净利润分别为 1.9/3.1/4.3亿元，当前股价对应 P/E 分别为 75/46/33X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动；需求持续疲软；行业竞争加剧

事件：公司发布2022 年三季报，前三季度实现营收51.20 亿元，同比+5.64%；实现归母净利润2.19 亿元，同比-77.24%。22Q3 实现营收17.84 亿元，同比+4.77%；实现归母净利润1.21 亿元，同比-73.85%。22 年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金56.98 亿元，同比增长5.16%；22Q3 销售商品、提供劳务收到的现金19.54 亿元，同比增长4.21%。截止22Q3 公司合同负债1.98 亿元，同比增长24.90%。22Q3 公司经营活动现金流净额为3.68 亿元，同比增长143.07%，主要是在税收缓缴政策下支付各项税费减少所致。 22Q3 收入增长环比提速，看好线下出行场景恢复带来业绩弹性。22Q3 实现营收17.84 亿元，环比+8.27%，同比+4.77%，同比增速环比+4.16pcts，主要系线下出行场景恢复带来的单店收入改善。分业务看，22 年前三季度鲜货产品/包装产品/加盟商管理/其他收入分别为42.47/1.10/0.62/5.65 亿元，同比分别-1.65%/+12.39%/+25.90%/+130.29%，22Q3 鲜货产品/包装产品/加盟商管理/ 其他收入分别为14.40/0.49/0.19/2.31 亿元， 同比分别-3.25%/+65.90%/+19.70%/+89.63%。鲜货产品细分看，禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别实现营收32.76/0.25/4.92/4.54 亿元， 同比分别-1.44%/-55.36%/+4.68%/-2.99%；22Q3 分别实现营收11.02/0.07/1.73/ 1.58 亿元，同比分别-4.26%/-63.16%/+5.49%/+2.60%。公司线下门店以沿街/社区体为主，我们预计随着后续线下出行场景修复、消费复苏，公司业绩弹性有望释放。 原材料成本上行，Q3 盈利承压。前三季度公司毛利率为26.47%，同比-7.08pcts；22Q3 毛利率为23.58%，同比-8.02pcts，主要系主要系原材料成本上涨。22 年前三季度/21Q3 毛销差为16.46%/17.04%，同比-10.19pcts/-7.51pcts。22Q3 毛销差下滑明显，主业利润短期承压。22Q3 销售费用率为6.54%，同比-0.51pcts；管理费用率为7.12%，同比+1.14pcts；研发费用率为0.67%，同比+0.39pcts；财务费用率为0.36%，同比+0.32pcts；此外，公司Q3确认投资收益-0.1 亿元，同比减少2.82 亿元。毛利率与投资收益拖累下，公司Q3 归母净利率6.77%，同比大幅下降20.37pcts，若剔除投资收益测算，净利率下降7.67pcts。 投资建议：根据22Q1-3 经营情况，我们下调降盈利预测。预计22-24 年公司实现营收68.73/79.55/92.80 亿元，实现归母净利润3.65/10.43/12.22 亿元，折合EPS 分别为0.60/1.71/2.01 元，对应PE 分别为79/28/24。公司为休闲卤味龙头企业，渠道覆盖完善，产能仍有提升空间，中长期成长性良好。维持“推荐”评级。 风险提示：业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

事件：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度实现营收221.44 亿元，同比增长28.32%；归母净利润71.08 亿元，同比增长45.70%。其中22Q3 营收68.10 亿元，同比增长32.54%；归母净利润20.96 亿元，同比增长56.96%。 2022 年前三季度销售商品提供劳务收到的现金224.76 亿元，同比增长19.33%。 22Q3 合同负债47.25 亿元，环比22Q2 减少1.19 亿元，同比增长23.66%。 22Q3 青花延续高增长，“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”策略成效明显。疫情扰动背景下，公司产品结构仍保持较好增势：分产品看，22Q3汾酒/杏花村/竹叶青系列收入分别为64.64/2.04/1.15 亿元，同比增速分别为36.62%/10.94/-42.32%，汾酒系列中，我们预计青花汾酒放量明显，增速最快，拉动产品结构提升，巴拿马金奖/老白汾等腰部产品增速与整体增速相仿，玻汾仍采取控量政策，百元玻汾陆续铺市。“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”策略成效明显，我们看好汾酒中长期全国化和高端化的成长空间。 省外增长提速，“1357+10”全国化战略成果突出。公司对全国化战略的坚持与资源的持续投入为未来业绩成长打下了坚实基础，省外板块化市场与江、浙、沪、皖、粤等重点市场实现了较好突破，分地区看，22Q3 省内营收同比增长34%，增长提速。省外营收同比增长31.5%，保持稳健扩张趋势。公司持续推进“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”，持续推进青花汾酒的圈层营销，逐步实现长江以南市场的稳步突破。截至22Q3末共有3729 家经销商，环比上半年净增加81 家，单个经销商贡献体量约为594万元，环比上半年提升41%，同比18%。 产品结构优化升级，毛利率持续提升。2022 年前三季度，公司毛利率为76.52%，同比+1.16pcts；22Q3 为77.91%，同比+1.72pcts，毛利率持续提高，主因以青花汾酒为代表的中高端产品收入增速快于整体，产品结构持续升级。 22Q3 销售费用率16.39%，同比提升1.67pcts，主因中秋国庆期间，公司加大核心产品渠道费用投放；22Q3 管理费用率4.61%，同比下降1.2pcts。22Q3 净利率30.77%，同比+4.79pcts，公司盈利能力显著提高。公司前三季度销售商品提供劳务收到的现金224.76 亿元，同比＋19.33%，回款向好；合同负债47.25亿元，环比22Q2 减少1.19 亿元。 投资建议：我们看好公司在“抓两头，带中间”策略方向指引下，青花20 的增长势能和玻汾系列的深度全国化基础，期待青花30 复兴版的圈层突破。预计公司2022~2024 年营收分别为262.7/334.8/410.5 亿元，归母净利润76.0/102.4/133.6 亿元，当前股价对应P/E 分别为38/28/21X，维持“推荐”评级。 风险提示：青花、玻汾动销及价盘波动影响升级；疫情反复致回款不及预期。

事件：2022年10月14日晚舍得酒业发布股权激励草案，公司拟授予限制性股票数量不超过116.91万股，约占股本总额的0.35%，授予价格69.04元。激励对象为公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工共284人，其中高管8人共计被授予21.7万股，占授予总量比例18.56%。预计总费用8021.2万元，2022-2025年每年确认金额分别为401、4659、2127、834万元。解除限售期分别为自授予完成登记之日12、24、36个月后的12月内，解除限售的比例分别为33%、33%、34%。 限制性股票激励草案落地，有利于激发团队活力。此次股权激励覆盖范围广，对核心管理人员激励力度较大，有利于建立长效激励机制，调动公司核心骨干的积极性。股权激励从业绩增长方面设立考核目标：2022/23/24 年营业收入不低于59.4/74.1/100.2亿元，同比增速不低于20%/25%/35%，2022/23/24年归母净利润不低于14.0/15.7/20.5亿元，同比增速不低于12%/12%/31%。股权激励考核目标在收入端更严格，充分符合公司坚持老酒战略、扩大规模、持续扩大消费群体和品牌认知度、走高质量可持续的发展之路的发展理念。此外，考虑后续的市场投放和品牌建设等因素，利润目标设置更低，整体解锁考核方式灵活，更能充分达成激励的目的，我们预计2022全年完成股权激励增长目标概率大。 舍得渠道表现健康，Q3 恢复情况良好。22Q2公司实现营收11.4亿元，同减16.3%；实现归母净利润3.1亿元，同减29.7%，二季度业绩承压，主要归因于商务社交、宴席等消费场景受限。未来公司的直接增长点仍将是品味舍得产品的价格刚性维持下的新区域招商布局和沱牌系列产品的招商汇量，预期外部需求动力逐步转强和场景限制减少后商务社交升频。随着国庆期间各地宴席场景逐渐恢复，次高端酒消费存在一定程度回补，公司经营稳健，基本面有望持续边际改善。 投资建议：我们预期伴随外部经济预期的好转，商务差旅恢复与场景限制的解除，次高端动销也将逐步复苏。老酒战略支撑下公司品牌成长势能仍足，有望持续享受次高端酒升级扩容红利，全国化扩张下看好公司中长期业绩空间。股权激励草案发布，建立长效激励机制，调动公司核心骨干的积极性，激发公司经营活力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为16.7/21.5/27.7亿元，对应EPS分别为5.02/6.48/8.33元，当前股价对应 PE 分别为27/21/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复，全国扩张不及预期，消费复苏不及预期。

事件：公司发布2022年三季度报告，2022年前三季度公司实现营收871.6亿元，同增16.8%（其中茅台酒营收744.0亿元，同增14.5%；系列酒营收125.4亿元，同增31.5%）；实现归母净利润444.0亿元，同增19.1%。单三季度看，公司实现营收295.4亿元，同增15.6%；实现归母净利润146.6亿元，同增15.8%。 盈利能力保持稳健，预收蓄水池丰厚。公司直销渠道销售占比提升，产品结构延续优化升级，22Q3毛利率为92.4%，同增0.59pcts；期末合同负债118.4亿元，同比去年Q3末增加27.0亿元，环比Q2末增加21.7亿元，预收款表现亮眼，突显公司经营韧性。22Q3末经营现金流量净额94.2亿元，同减37.4%，主要系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。公司Q3管理费用率6.6%，同减0.8pcts；销售费用率3.0%，同增0.56pcts；税金及附加项占比16.2%，同增2.38pcts，Q3净利率51.5%，同减0.83pcts，主要系税金项扰动。 产品端：产品矩阵持续优化，系列酒延续高增长。公司加快优化升级产品矩阵，持续开发投放虎茅/珍品/茅台1935/100ml飞天茅台等新品，22前三季度茅台酒实现营收744.0亿元，同增14.5%，占比85.6%，确定性需求保障稳健增长；系列酒营收125.4亿元，同增31.5%，占比14.4%，其中茅台1935为系列酒收入增速主要来源；单季度看，Q3茅台酒、系列酒收入分别为244.3、49.4亿元，同增11%、42%。 渠道端：直销占比显著提升，营销体制改革效果逐步显现。22前三季度公司直销渠道实现收入318.8亿元，同增117.1%，占比36.7%，其中“i茅台”数字营销平台投放虎茅、茅台1935、珍品茅台等产品，实现酒类不含税收入84.6亿元，持续贡献增量；批发代理实现收入550.6亿元，同减8.0%，占比63.3%，传统批发渠道控制配额，增速延续下降。单季度看，Q3直销渠道、批发渠道分别实现收入109.3、184.4亿元，同比+111.0%、-9.3%，公司渠道投放优化成效凸显。22Q3经销商数量较去年末减少5家，环比保持稳定。 投资建议：公司茅台酒、系列酒产品双轮驱动，渠道结构加速优化，i茅台持续稳健运营，同时升级产品结构，系列酒成为助推业绩新引擎。公司业绩具备较高确定性，伴随营销改革红利持续释放、“五线”发展道路保障高质量业绩兑现，基于前三季度业绩，我们预计公司2022~2024年营收分别为1271/1479/1673亿元，归母净利润分别为619/725/823亿元，当前股价对应P/E分别为35/30/27X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）产能扩建、税收等产业政策面受限风险；2）疫情影响超预期。