投资摘要全球防晒剂龙头，防晒剂+合成香料双轮驱动增长公司主营业务涵盖化妆品活性成分及其原料、合成香料等研发生产和销售，是国内少数通过美国和欧盟双认证的日用化学品原料制造商之一。公司产品已进入国际主流市场体系，下游客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、奇华顿等全球知名公司。2021年，公司防晒剂销量1.12万吨，全球市占率21.5%，位居行业前列，2022年同比增长0.54万吨至1.66万吨。2016-2022年公司营收、归母净利润增长稳健，CAGR分别为19.4%、44.3%；受益于公司提价策略，22年营收同比+62%，归母净利润同比+192%，公司业绩显著修复，净利率回升，盈利空间释放。 防晒剂赛道优质增速快，合成香料空间广阔需求端：据Euromonitor数据，2020年防晒剂全球市场将达到4万吨，2015-2020年需求将增加1万吨。中国防晒品类市场规模连续9年呈增长趋势，2020年疫情负面影响下仍保持6.7%增长。欧睿数据预计2025年国内防晒市场规模将达到244亿元，2020-2025年CAGR为11.12%，增速高于整体美护市场。防晒意识觉醒，消费人群年轻化，功效风盛行，护肤品安全性，原料、技术成为消费关键指标。中国为主要香料香精市场，叠加疫情催生消杀洗涤剂需求增长，2021年我国香料香精产量为2027吨，同比增长4.48%，香料香精产量增长稳定空间大。供给端：防晒剂竞争格局集中度提升趋势明显，跨国龙头在市场、渠道和技术方面具有先发优势占主导地位。随着国内行业快速发展及成本优势，科思作为国内原料龙头，通过研发积累与市场培育，及不断进阶的生产技术和工艺获得较强竞争壁垒，市场占有率快速提高。 产品矩阵丰富，深度绑定国际客户，多维优势铸就企业护城河1）产品：公司防晒剂产品矩阵丰富，已覆盖市场上主要化学防晒剂品类，其中，规模化销售中国批准的25种化学防晒剂达7种，覆盖占比28%以上，满足国内外客户的不同需求；2）研发：公司通过长期自主开发经验的积累，已形成从实验室到工业化生产的研发和转化体系。 20年末公司共拥有130多项专利技术，其中包括22项发明专利；21年又新增专利申请14项，获得专利授权23项。研发费用、费率及科研人员不断增加，22年公司围绕现有核心技术和总体发展战略，开展市场导向的新产品、新工艺开发，在合成香料、新型防晒剂及其他化妆品原料领域的新产品、新工艺开发方面取得了有益进展，新增专利申请20项，获得专利授权31项，其中发明专利12项。3）下游客户：公司与国际客户深度绑定，不断加深合作关系。第一大客户为帝斯曼，双方约定2020-2023年独家采购和供应条款。与国际巨头的深度合作，为公司拓展新客户提供专业背书。 短期：量价齐升，需求回暖，业绩改善22年海外订单量持续上升，公司境外营收同比实现+74.98%；为转嫁成本压力，公司实施产品提价策略，量价双升，盈利持续修复。 中长期：扩产能、品类、延伸产业链，打开成长天花板公司积极推进新产能建设，募投项目稳步推进。22年化妆品活性成分及其原料产能为2.7万吨/年。多条新生产线已陆续投料试运行，扩建项目预计陆续投产，新产能释放将驱动业绩增长。布局高端防晒领域，新型防晒剂DHHB、EHT、P-S、PA相继投产，公司在横向拓展美白、保湿等化妆品活性成分新品类的同时，也向产业链纵深方向进军，布局高端个护领域，打造综合性化妆品原料供应商。 投资建议预计公司2023-2025年营收分别23.72、31.42、39.91亿元；同比分别+34.4%、+32.5%、+27.0%； 归母净利润分别4.91、6.16、7.64亿元，同比分别+26.4%、+25.5%、+24.1%。对应EPS 分别为2.90、3.64、4.51元/股，对应PE 分别为23、18、15倍。公司深耕原料赛道，防晒剂+合成香料双轮驱动。同时积极开展对外投资项目，进军高端个护领域。公司与下游国际巨头深度绑定，在产品品类、资质、技术、质量等方面形成多维领先优势，综合竞争力强，已深入国际供应链，具有一定护城河壁垒。短期疫情扰动淡化下，公司量价齐升驱动业绩回暖；中长期公司产能扩张叠加品类拓展有望实现业绩可持续增长。首次覆盖，“买入”评级。 风险提示主要原材料价格波动风险，汇率波动风险，新产能投放不及预期风险，行业监管趋严风险。

事件概述4月26日，公司发布23年一季报。23Q1公司实现营收8.63亿元，同增6.78%；归母净利润1.58亿元，同增8.41%；扣非后归母净利润1.27亿元，同增1.72%；基本每股收益0.37元/股。 分析与判断23Q1业绩超预期，持续加码研发投入。23Q1营收同增 6.78%；归母净利润同增 8.41%，营收及净利润 22Q1高增长基数基础上延续增长。 23Q1公 司 毛 利 率/净 利 率 分 别 为 76.11%/17.96%， 同 降1.71pcts/0.03pcts，公司盈利能力小幅波动下保持稳定。销售/研发费用率分别 47.60%/3.93%，同比-0.42pcts/+0.1pcts，在不断提升营销效率同时持续加大研发创新投入，夯实公司产品力。 23Q1主品牌线上承压，薇诺娜 Baby 抖音加速放量。据生意参谋及飞瓜数据，主品牌薇诺娜 23Q1淘系销售额 3.09亿元，同降 21.8%；抖音平台同期销售额 1.04亿元，同降 25.7%。子品牌薇诺娜 Baby23Q1抖音销售额 200万元，同增 148.8%，3月份实现 150万元销售额，同增 253.4%，子品牌发力，延续三位数高增。 22年业绩保持稳健，线下渠道高增。从渠道上看，22年线上、线下产品销售额分别为40.28、9.7亿元，占比分别为80.3%/19.4%，同比+22.06%、+37.04%，2020-2022年CAGR分别为36.18%、46.98%，线上、线下相互渗透，协同发展，实现较为稳健增长。其中，22年薇诺娜天猫官旗收入18.5亿元，占线上渠道46%，两年复购率31%；抖音薇诺娜旗舰店3.9亿，占线上10%，两年复购率13%。线下专柜及OTC渠道接近43000家终端店铺，线下获客有望带动全渠道增长。从品类来看，护肤品类收入45.57亿元，收入占比90.89%；医疗器械类收入3.87亿元，收入占比7.73%；彩妆类收入5314.59万元，收入占比1.06%。 盈利能力稳定，研发持续加码，产能建设稳步推进。22年毛利率75.21%，同比微降 0.80pcts；净利润率约 20.97%，保持稳定。公司销售/研发费用率分别 40.84%/5.08%，同比-0.95pcts/+2.27pcts。高水平研发队伍不断扩充，22年公司研发人员 391人，占比总员工12.81%，两年新增 287人；发明成果高产出高转化，22年专利 133个，两年新增 83个。累计完成 63家医院皮肤学科临床研究及效果观察等，产品开发及相关基础研究、工艺技术研究方向累计被收录到SCI、核心期刊论文 184篇。此外，公司化妆品活性原料储备充足，功效性化妆品植物原料自主研发累计 40项，申报化妆品原料 3项。公司高壁垒产品储备充足，拥有 262个普通化妆品备案凭证，23个特殊化妆品注册证，3个 2类医疗器械注册证，3款 3类械临床研究接近完成。活性原料、高壁垒产品（如三类械）储备丰富，产学研结合成果突出，研发持续加码，打造长期竞争力。产能方面，3月 13日，新中央工厂投产年产值可达 50亿元，集化妆品及医疗器械生产为一体，具备高度自动化水平，新中央工厂的投产将极大提高公司生产的稳定 性。 主品牌天猫为基持续增长，沉淀私域打造高品牌忠诚度。主品牌薇诺娜定位敏感肌护肤赛道，坚持以“舒敏”为基点，“敏感 PLUS”延伸的产品策略。22年双 11荣登天猫美妆类目第 6，是唯一一个连续 5年双11上榜天猫美容护肤类目 TOP10的国货品牌。核心大单品强势依旧，“面霜乳液+防晒”双产品矩阵表现稳定。“舒敏保湿特护霜”产品蝉联天猫“双 11”舒敏类面霜 TOP1；清透防晒乳系列产品布局多应用场景，代言人+线下硬广推动防晒系列产品声量、销量双赢。年度黑马“冻干面膜” 系列产品销售依旧保持强劲增长，并持续强化高端定位，位列冻干面膜赛道第一。公司累计注册会员数 2330万人，全网复购率 37%，展现较高的品牌忠诚度。 子品牌破圈敏肌赛道，进阶多功效矩阵。1）薇诺娜宝贝：荣获 2022年度天猫“双 11”婴童护肤行业排名 TOP4，其中品牌核心大单品“舒润霜”、“温和倍护防晒乳”获得天猫多个类目 TOP1，彰显公司强大的产品研发能力以及品牌运营能力。2）瑷科缦（AOXMED）：聚焦皮肤多维年轻化，推出“专妍”、“美妍”以及“萃妍”三个系列，水、乳、精华以及功能性食品的产品矩阵初显雏形。22年 7月品牌官网已正式上线，线下打造多元销售渠道，布局美丽田园美容院门店，再进一步布局快闪店及其他医美终端专业机构。未来将积极拓展丰富产品线，线上“美妍”+线 下“专 妍”， 持 续 抢 占 高 端 护 肤 市 场 份 额 。3） 贝 芙 汀（Beforteen）：以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI 人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌。多品牌市场定位差异化区隔较为明显，覆盖多元消费群体，品牌矩阵及梯队已初步构建，品牌声量势能正逐步显现。 股权激励彰显公司发展信心。股权激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过 635.4万股，约占总股本的 1.5%，计划授予价格为62.1元/股。激励对象总人数共计 298人，包括负责电商业务的副总经理张梅（10万股）、CFO 兼董秘王龙（10万股）等以及 295名核心管理人员及核心技术（业务）人员。假设每年符合业绩考核最低要求，考核目标以 2022年营业收入/净利润为基数，23-25年增长率均不低于28%/61.28%/100%； 即 23-25年营 收及 净利 润 增 速 同比 分别 为28%/26%/24%，23-25年营收及净利润 CAGR 均不低于 25%。股权激励彰显公司深度绑定核心人才、实现长期可持续发展信心。 ? 投资建议敏感肌龙头基本盘稳定，线下客户基础稳固，线上放量品牌忠诚度较高，新品功效进阶，客单价及人群覆盖广度拓宽，股权激励略超预期，前期股价回调幅度较大，当下估值反应此前悲观预期。我们预计2023-2025年公司营收分别为 64.18、80.87、100.29亿元，同比分别+28%、+26%、+24%；归母净利润分别为 13.47、16.95、21.02亿元，同比分别+28.1%、+25.9%、+24.0%，对应 EPS 分别为 3.18、4.00、4.96元，对应 PE 分别为 34、27、22倍，维持“买入”评级。 ? 风险提示行业景气度下行风险；竞争加剧风险；产品质量事故风险；新品推广不及预期风险。 eYgWhVyUaVcWrRrN9P8QbRpNmMpNtQeRrRnRkPmOxPaQqQpQwMsRuMwMmNtR公司点

投资摘要事件概述4月25日，公司发布22年年报及23年一季报。22年公司实现营收71.06亿元，同降7.06%，归母净利润4.72元，同降27.29%；扣非归母净利润5.41亿元，同降20.01%。其中，22Q4实现营收17.52亿元，同降3.49%，归母净利润1.59亿元，同降30.58%。23Q1实现营收19.80亿元，同降6.49%，归母净利润2.30亿元，同增15.59%，扣非归母净利润2.27亿元，同增7.08%。 分析与判断多重不利因素影响下，22 年业绩承压。22 年营收同降7.06%，归母净利润同降27.29%，毛利率/净利率分别57.12%/6.64%，分别同降1.61pcts/1.85pcts。21H2 以来公司经历大股东改革带来特渠业务调整、部分超头缺失下电商业务调整，22Q2 工厂及物流基地停摆，以及受原材料成本上升等外部环境影响，经营业绩有所下降，盈利能力承压。费用端，销售/管理/研发费用26.52/6.28/1.60 亿元，分别同降9.98%/20.56%/1.98%；费用率方面，销售/管理费用率均不同程度下降，研发费用率同增0.12pcts，公司持续推动8 大创新基础研究平台和开放式研发合作，首次融合国内领先的AI 算法能力与国人肤质体质研发理念，推出AI 定制化和美容仪器平台等。 23Q1 净利润同比修复，护肤品均价同比上升逾50%。23Q1 营收仍旧承压，净利润实现回升，同增15.59%。分品类看，23Q1 公司护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收4.09/10.67/4.41/0.59 亿元，同比-8.64%/-3.32%/-10.48%/-16.83%。在销量方面，四大品类销量分别为0.13/1.14/0.29/0.03 亿支，同比22Q1 销量分别存在不同程度下降。在均价方面，除个护家清品类均价同降3.27%，其他三大产品品类均价均不同程度上升，其中护肤品类增长最大，同增50.42%至32.33 元/支。公司紧抓行业高端化趋势，推出了更具科技感的新品拉动产品均价上行。 22 年个护家清增速较好，护肤品类复购率持续提升。分品类看，22 年公司护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收19.75/26.72/21.42/3.11 亿元， 同比-26.78%/+10.88%/-0.75%/-16.69%，以六神为代表的个护家清品类实现较好增长，其他品类营收不同程度下降。分品牌看，公司持续推动品牌高端化、年轻化、专业化进阶。佰草集成功实现产品线清理和品牌定位的重新塑造，4 大功能线全面布局。截至22 年末，太极系列、七白系列、双石斛系列等主要产品线已经占据品牌52%。佰草集品牌天猫及百货渠道复购率46.10%，同增4.49pcts。六神推动年轻化、高端化和全季化，通过创新IP、与平台合作大牌日营销、联合明星代言的整合营销活动，成功将菁萃系列沐浴露打造成天猫旗舰店第一产品系列，菁萃系列沐浴露在全电商平台22 年同增87%，市场份额不断提升。22 年六神沐浴露线上/线下份额为1.7%/5.7%，分别同增0.2pcts/0.1pcts。玉泽持续夯实品牌“医研共创”、“皮肤屏障自修护”差异化定位，产品实现优化升级，并进一步扩展和定位油敏肌人群需求，品牌天猫旗舰店复购率同 增4.45pcts 至47.03%，同时不断建立品牌心智，积极参与皮肤年会及发布白皮书等建立专业品牌形象。 持续品牌创新，渠道进阶。公司从基础研究、应用创新以及产品价值塑造三个维度实现科技赋能，用匠心打造致美的产品和服务。截至22年，共获得427 项授权有效专利，其中国家发明专利96 项，涉外专利授权22 项，拓展全球化技术的领先布局。22 年内公司共提交99 项专利申请，其中国内发明专利申请43 项，PCT11 项，实用新型4 项，外观设计40 项等。在基础研究和应用创新方面分别取得良好进展。在基础研究方面，继续围绕8 大基础平台，打造技术壁垒，通过产学研医的外部开放合作平台的打造加速技术转化；不断深入推进，从机理研究、靶向成分、合作转化再到功效验证，全链路加速基础研究及落地；同时布局美妆科技，以更智能、更年轻、更时尚的产品语言与消费者沟通。在应用创新方面，上新玉泽防晒乳、启初特护霜、佰草集双石斛修护高保湿系列等，科技赋能新品，从原料、配方、工艺、包装进行创新升级。 在渠道方面，线上多平台布局、精细化运营。线下特渠零售化转型，优化效率。22 年加速超头合作与拓展，多品牌与李佳琦、辛巴等超头和达人建立了稳定的长期合作，以实现种草心智和电商带货的双丰收，并通过头部主播的示范作用不断拓展公司的达人矩阵版图。电商渠道剔除天猫超头缺失影响，整体同增约4%，其中抖音、快手增速超200%，兴趣电商占国内电商业务比例约9%，抖音小店同增160%，快手小店同增4788%，静待布局优化下23 年业务持续增长。线下渠道智慧零售持续转型，20-22 年CAGR 为57%，其中屈臣氏O2O 渠道增长147%，社区团购业务增长137%，商超O2O 到家业务增长76%。 全域CRM 的搭建体系完成，逐步优化私域闭环。累计家化会员已超1600 万，同增26%；已沉淀超过220 万私域社群人数；私域的粘性和连带效能正稳步显现。线上线下渠道进阶背景下，为未来进一步发展打下扎实基础。 投资建议公司拥有百年历史，是国货美妆集团中稀有的在护肤、个护家清、母婴等多维赛道均有品牌声量的老字号企业。坚持“123”方针，推进品牌高端化、年轻化、专业化，驱动品牌价值提升，精简产品SKU、顺应“产品为王”消费趋势、清晰化品牌定位，持续优化运营模式、推动渠道变革，在多重不利影响因素退却后，经营有望迎来边际改善。 预计2023-2025 年营业收入分别为85.31、94.51、100.89 亿元，对应增速分别+20.1%、+10.8%、+6.8%；归母净利润分别为7.31、8.83、10.19 亿元，同比分别+54.8%、+20.8%、+15.4%；预计2023-2025年EPS 分别为1.08、1.30、1.50 元/股，对应PE 为25、21、18 倍，给予“买入”评级。 风险提示行业竞争风险；疫情反复风险；第三方数据统计误差风险；新品推出不及预期风险；战略调整不及预期风险。

投资摘要事件概述4月25日，公司发布23年一季报，23Q1实现营收6.30亿元，同增46.30%；实现归母净利润4.14亿元，同增51.17%，扣非归母净利润3.87亿元，同增49.26%，基本每股收益1.91元/股。 分析与判断23Q1业绩超预期，持续加码研发及新品管线布局。23Q1营收同增46.30%，主要系期间销量增长；归母净利润同增 50.77%，主因 Q1收入大幅增长，营业利润大幅上升，拉动净利润增长超预期。1）利润率 ：23Q1毛 利 率/净 利 率 分 别 95.29%/65.54%， 分 别 同 增0.84pcts/0.51pcts。2）费用方面：研发投入持续增加，预港股上市费用增加。23Q1销售/管理/研发费用分别为 0.66/0.50/0.44亿元，分别同增 22.22%/129.99%/49.94%。持续加码研发创新，加强多领域战略布局，研发驱动下，提高产品竞争力及品牌影响力。 全方位、差异化产品矩阵推动业绩增长。分产品看，溶液类与凝胶类注射产品均实现较大幅度增长。22年溶液类注射产品/凝胶类注射产品/面部埋植线/化妆品收入分别为12.93、6.38、0.05、0.03亿元，占比营收66.68%、32.91%、0.28%、0.13%，同比分别为+23.57%、+65.61%、+1.49%、-76.82%。凝胶类产品中，濡白天使增长迅速，产品安全性与有效性逐渐获得下游医疗机构与终端消费者认可。医生培训与认证制度结合，高效稳定的渠道建设与完善的学习平台制度为新品推广带来先发优势，加速濡白天使终端渗透，截至22年末已进入逾600家医美机构，授权700余名医生。 研发布局前瞻，产品储备丰富。立足于生物医用材料和生物医药的研发和产品转化，同时开展重组蛋白和多肽等生物医药的开发，致力于将公司打造成医疗美容、代谢疾病治疗等领域内技术领先、产品具有国际竞争力的知名企业。公司持续加大研发创新投入，通过自研+合作的方式提升研发实力，22年公司研发投入同比+69.20%，研发费用率为8.93%（同比+1.86pcts），研发人员占公司总人数25.39%，拥有专利49项，其中发明专利25项。 在研项目中，用于纠正颏部后缩的凝胶产品、第二代面部埋植线、利多卡因丁卡因乳膏等产品均处于临床试验阶段； A 型肉毒毒素处于Ⅲ期临床试验阶段。公司在体重管理与减脂领域加强战略布局，与北京质肽生物签订司美格鲁肽注射液项目独家合作协议，该项目已处于临床前研究阶段，该产品可延长代谢周期，且给药周期方便、体重管理效果明显，能够更好地满足市场需求。研发中心布局上，昌平研发中心已顺利投入使用，有利于公司增强生物医药研发平台实力，提升产学研转化效率。 股权激励发布，彰显长期信心。公司发布 2023年第一期限制性股票激励计划，拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过 41.73万股，约占总股本的 0.19%。其中，首次授予限制性股票及预留限制性股各占 80%、20%，计划授予价格为 282.99元/股。本次激励计划首次授予的激励对象总人数共计 141人，为公司董事、高管、中层管理及核心技术人员。考核目标以 2022年营收为基数，2023-2025年营收增长率不低于 45%/103%/174%；或以 2022年净利润为基数，2023-2025年营收增长率不低于 40%/89%/146%。通过激励机制，吸引并绑定核心人才，为公司长远发展提供强有力的人才资源和动力。 ? 投资建议轻医美赛道景气度较高，消费粘性较强，线下消费复苏带动医美消费频次提升。在医美行业监管政策趋严背景下，爱美客作为国内医美领域合规优质龙头，凭借全方位且具有差异化的产品矩阵，清晰的产品定位，产品组合优势，较强的拿证壁垒，前瞻性的产品布局储备以及从客户需求出发的深度运营，产品竞争力、品牌影响力日益增强，多维增长曲线丰富，市场占有率与渗透率有望稳步提升。预计 23-25年公司实现营收 29.21、42. 10、56.93亿元，同比+50.7%、+44.1%、+35.2%； 归 母 净 利 润 分 别 为 18.98、26.95、35.76亿 元 ， 同 比+50.2%、+42.0%、+32.7%。EPS分别为 8.77、12.45、16.53元，对应 PE 分别 61、43、32X，维持“买入”评级。 ? 风险提示行业政策变化风险；行业竞争加剧风险；新品销售不及预期；产品研发上市效果不及预期等风险。

投资摘要事件概述4月20日，公司发布22年年报及23年一季报，22年营收63.85亿元，同增37.82%；归母净利润8.17亿元，同增41.88%；扣非归母净利润7.89亿元，同增38.80%；基本每股收益2.90元。其中，22Q4营收为24.23亿元，同增49.51%；归母净利润为3.22亿，同增52.05%。23Q1营收16.22亿元，同增29.27%；归母净利润2.08亿元，同增31.32%；扣非归母净利润1.98亿元，同增34.93%。 分析与判断盈利能力持续提升，研发加码营销驱动。1）利润端，22年公司毛利率/净利率分别 69.70%/13.02%，同增 3.24pcts/1pcts。分品类看，22年护肤/彩妆/洗护类分别实现营收 54.84/7.52/1.26亿元，同增 38.56%/21.70%/ 509.93%，毛利率为 70.51%/66.55%/62.05%，三大产品品类毛利率均实现不同程度提升。分渠道看，线上/线下毛利率分别实现70.90%/59.53%，同增 2.63pcts/2.6pcts。线上直营占比增加以及大单品策略成效显著，推高毛利率，盈利能力实现突破。2）费用端，22年销售/管理/研发费用率分别 43.63%/7.13%/2.00%，公司积极推动彩棠、OR 等新品孵化及悦芙媞品牌重塑，广告营销费用有所增加。 23Q1销售/管理/研发费用率分别为 43.23%/9.07%/3.20%，公司提升运营效率同时持续加码产品研发，销售费用率得以优化，研发费用率进一步提升。 量价提升，拉动业绩增长。23Q1护肤/彩妆/洗护类分别实现营收13.85/1.98/0.33亿元，护肤/彩妆同增 26.70%/ 26.02%。从平均售价方面，三大产品品类均实现较大增长，同比变动比率分别 21.69%/23.28%/36.81%。护肤品类中精华、面霜类同比销量增加，收入占比上升，拉动均价增长，彩妆品类中彩棠定位中高端，主价格区间 150-300元，品牌收入提升拉动品类均价持续增长，洗护品类均价提升受益于线上直营占比增加。从销量来看，护肤/彩妆类 23Q1销量均实现增长，护肤类产品销量同比增长 121.11万支至 2854.95万支；彩妆类产品同比增长 5.35万支至 244.88万支。公司产品在独家成分、专研技术等方面具有强劲优势，有望形成差异化竞争优势，助推产品量价双升，赋能业绩增长。 深化“大单品策略”，推动品类和功效拓展升级。22年珀莱雅品牌营收52.64亿元，同增37.46%，营收贡献超8成。围绕产品全生命周期数字化管理，重点对双抗、红宝石、源力三大家族系列的产品品类和功效进行了拓展和升级，推出源力面霜、源力面膜等新品，并对双抗小夜灯眼霜、红宝石面霜和源力精华升级，相继推出 2.0版本，进一步夯实了三大家族系列的心智；同时持续探索高端线品类，推出启时精华油。推出全新云朵防晒，克服弊端改良工艺，推动产品更迭。两年沉淀打磨升级全新双抗精华3.0，公司通过不断迭代大单品，提供更多样性的选择和更优质的产品体验，持续夯实产品力、品牌力，赋能业绩持续高增。22年珀莱雅品牌在天猫平台，精华品类排名第 1，面膜 品类排名第 4，眼霜品类排名第 4，面霜品类排名第 9，大单品策略成效显著。 持续推进新品孵化、保持品牌年轻化，3大子品牌三位数高增。22年彩棠实现营收5.72亿元，同增132.04%，OR营收1.26亿元，同增509.93%，悦芙媞营收1.87亿元，同增188.27%，3大子品牌占比营收分别8.99%/1.98%/2.94%，其中彩棠营收占比显著提升，同比提升3.66pcts。公司持续推动彩棠、OR品牌孵化，重塑悦芙媞品牌形象，推动3大子品牌实现高增长。彩棠品牌在修容、高光、妆前三个类目的基础上，拓展了粉底液、遮瑕、定妆喷雾，合计六个类目。在保持轮廓线优势的基础上，补充大底妆类目，公司底妆线布局进一步得到扩充。OR品牌持续优化产品结构，推动建立品牌基础头皮健康护理体系。以头皮健康作为品牌切入点，抓取痛点快速打造明星单品“OR温泉清爽蓬松洗发水”和“OR温泉轻盈发膜”。悦芙媞品牌形象重塑，重点加码清洁类目，快速触达年轻油皮消费人群；同时完善品牌品类线，协同推出功效护肤产品，搭建油皮护肤金字塔，逐步提升消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知。3大子品牌定位不同细分赛道，高增长背景下凸显品牌实力。 新渠道方面，22年线上渠道占比9成，营收57.88亿元，同增47.50%。 其中直营/分销分别实现44.78/13.10亿元，同增59.79%/16.79%，直营占比提升9.74pcts至70.40%，分销占比下降3.69pcts至20.58%，直营占比显著提升推动毛利率提升。天猫持续夯实大单品矩阵战略，打造全网超级明星品牌单品，提高复购率及客单价。抖音强化品牌自播及多矩阵账号运营，提高人群运营效率，打通品牌种草和自播销售。京东贯彻大单品策略，高质量拉新，加强各流量渠道精细化运营。22年珀莱雅品牌在各大平台美妆排名均位居前列，占据国货第一位置。线下日化及百货渠道协同发展，占比持续下降。分别实现营收4.43/1.31亿元，同降11.96%/ 32.32%。日化及百货渠道占比逐年下降，分别从20年的22.56%/ 7.43%下降至22年6.96%/2.06%。新渠道打法下，公司从“渠道政策”驱动演化为“动销”驱动，超市渠道进行策略收缩，推进渠道进阶。 重视自主研发创新，推动产学研相结合。22年新申请国家发明专利 21项、实用新型专利 7项、外观设计专利 23项，合计新申请专利 51项；新获得 15项国家授权发明专利、17项外观设计专利，合计新获得 32项专利。另外，上海、龙坞研发中心陆续推进建设，日本研发中心筹备中，持续与各大高校加强产学研合作，推动公司研发实力进阶。 ? 投资建议公司坚持长期主义，立足“6*N”战略，持续深化“大单品策略”，品类品牌矩阵完善，推新速度快且方法论完备，组织管理效率高效，多维度构建品牌壁垒，新品牌彩妆、防晒、洗护等产品培育进展顺利，期待珀莱雅520、618等大促节点表现，我们预计23-25年营收81.09/101.31/121.05亿元，同比+27.0%/+24.9%/+19.5%；归母净利润10.79/13.88/17.05亿元，同比+32.0%/+28.7%/+22.8%。对应EPS分别为3.81/4.90/6.01元/股；对应PE为44/34/28倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争风险；第三方数据统计口径差异；新品推出不及预期风险； 产品质量问题风险；核心人才与技术流失风险。

投资摘要事件4月12日，公司发布2022年业绩快报。2022年营收为63.85亿元，同增37.82%；归母净利润8.17亿元，同增41.88%；基本每股收益2.90元。 其中22Q4营收为24.23亿元，同增49.48%，归母净利润为3.22亿，同增51.89%。 简评持续推进“6*N”战略，深化“大单品”策略。公司22年持续推进“6*N”战略（新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造），进一步深化“多品牌、多品类、多渠道”策略，持续深化大单品策略，各品牌销售势头向好，实现稳定增长。其中，主品牌珀莱雅销售实现稳步增长，彩棠、悦芙媞、Off&Relax等品牌销售实现快速增长；各品牌线上渠道实现稳步增长。 珀莱雅主品牌势能持续向上，彩棠线上增速强劲。据生意参谋、魔镜数据及飞瓜数据显示，23Q1珀莱雅主品牌及彩棠在抖淘累计销售额达14.20亿元，同增47.17%。分平台看，珀莱雅主品牌及彩棠在天猫平台销售额10.08亿元，同增49.86%；抖音平台销售额4.12亿元，同增40.99%，双平台均表现优异，抖音平台延续高增，淘系平台增长亮眼。 分品牌看，23Q1珀莱雅主品牌抖淘累计销售额达11.71亿元，同增40.40%。其中，天猫平台销售额8.38亿元，同增42.40%；抖音平台销售额3.32亿元，同增35.58%，淘系增速超抖音，增长提速。23Q1彩棠在抖淘累计销售额达2.5亿元，同增90.17%。其中，天猫平台销售额1.7亿元，同比+102.02%，实现三位数高增长；抖音平台销售额0.8亿元，同增69.06%。 新品接力增长，大单品持续迭代更新。22年12月推出“启时”滋养精华油，主打以油养肤，推动新大单品的打造。23年1月31日，升级红宝石面膜2.0；2月21日推出全新云朵防晒，克服弊端改良工艺，推动产品更迭；4月6日推出全新双抗精华3.0，两年沉淀打磨升级，进入氧糖双抗3.0时代，带来三重颠覆性变革。公司通过不断迭代大单品，持续夯实产品力、品牌力，赋能业绩持续高增。 投资建议公司品类品牌矩阵完善，推新速度快且方法论完备，组织管理效率高效，多维度构建品牌壁垒，新品牌彩妆、防晒、洗护等产品培育进展顺利， 期待珀莱雅520、618等大促节点表现， 上调22-24年营收63.85/77.15/96.46亿元，同比+37.82%/+20.83%/+25.02%；归母净利润8.17/9.88/12.43亿元，同比+41.88%/+20.86%/+25.81%。对应EPS分别为2.88/3.48 /4.38元/股；对应PE为59/49/39倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争风险；第三方数据统计口径差异；新品推出不及预期风险；产品质量问题风险；核心人才与技术流失风险。

投资摘要百年日化龙头，组织变革，厚积薄发，“123”方针成效凸显历经120余年发展，国货日化龙头焕新升级。上海家化主要从事护肤、个护家清、母婴产品的研发、生产和销售，在众多细分领域上保持领先地位。2020年潘秋生先生接任董事长后提出“123”方针，进行业务结构优化、梳理渠道布局、提升组织效率，公司迎来全新气象。22年受疫情影响，特渠调整，超头缺失等多重因素扰动下实现营收71.06亿元，同比-7.06%，归母净利润为4.72亿元，同比-27.29%。 品牌定位厘清，产品品类丰富，攻守兼具公司品牌资产丰富，3大品类、10大品牌多元布局护肤、个护家清、母婴等专业赛道，覆盖多样消费需求。坚持差异化品牌发展战略，重点聚焦头部化妆品产品的同时精简长尾产品，梳理在研产品并明晰产品线的迭代优化。 1）玉泽：以医研共创为基础，定位功效护肤，与多家顶尖医院的皮肤科研发合作，打造科技“药妆”品牌形象；21年其客户数及复购率显著提升，其天猫官旗复购率达42.58%，同比+6.22pcts，远超行业平均复购水平。22年，玉泽线上三大平台销售额累计达6.28亿元。23年3月推出新品“油敏霜”，继屏障修护、清痘调护等4大系列后新的拐点与突破。 2）佰草集：聚焦草本护肤，通过梳理产品结构、精简SKU、收缩门店、消化库存等策略实现盈利改善；品牌形象升级重塑，提高产品调性、不断吸引年轻客群。22年，佰草集三大线上平台销售额累计3.09亿元，23M1-M2佰草集猫旗累计GMV同增14.9%。 3）其他品牌：典萃、双妹、高夫、美加净、家安、六神、启初：定位不同细分赛道及人群，产品及品类矩阵丰富，不断推陈出新。品牌投放策略阶梯化，家清个护品牌韧性突出，品类具有全覆盖的比较优势，丰富的品牌矩阵有利于公司经营的稳定性与盈利弹性。 聚焦中国特色草本，医研共创2021年，公司研发投入 1.63亿元，同增 13.07%，研发人员达 212人。研发围绕8大创新基础研究平台和1个对外开放创新网络，通过“产学研医”多维对外创新合作，加速技术落地，打造未来行业领先优势。持续推动开放式研发合作布局，与各大医院、上游厂商深度合作，在基础研究、应用创新、产品价值塑造等多方面取得重大进展。 2022年，上海家化专利申请数量翻倍于2019-2020年同期水平；在发明专利的获得数上，2020-2022年同比2017-2019年提升57%。上海家化共有427项有效专利累计，其中包含96项国家发明专利以及22项全球PCT专利。 数字化赋能，重启超头，渠道优化进阶，提质增效公司不断扩展销售渠道，线上包括电商、特渠，线下涵盖商超、百货和化妆品专营店。线上渠道占比显著提升，2022H1线上渠道营收12.44亿元，占比由16年的15.97%上升到33.52%。线上精细化运营，推动线上渠道进阶，主流电商平台持续发展，同时加大兴趣电商布局。公司主动优化线下渠道，关闭长尾店铺，提升门店运营效率。同 时，公司不断推进特渠零售化转型，积极与头部零售商深化合作，推动新零售体系打造，依托数字化赋能，精细化私域运营， 22年末已开始实现月销售额同比正增长。22年12月恢复超头合作，多平台的达播拓展自22Q4获得突破，逐步消化过去对单一平台、单一打法的依赖。 ? 投资建议公司拥有百年历史，是国货美妆集团中稀有的在护肤、个护家清、母婴等多维赛道均有品牌声量的老字号企业。坚持“123”方针，推进品牌高端化、年轻化、专业化，驱动品牌价值提升，精简产品SKU、顺应“产品为王”消费趋势、清晰化品牌定位，持续优化运营模式、推动渠道变革，在多重不利影响因素退却后，经营有望迎来边际改善。 预计2022-2024年营业收入分别为71.06、86.00、96.00亿元，对应增速 分 别-7.06%、+21.02%、+11.63%； 归 母 净 利 润 分 别 为4.72、7.76、9.22亿 元 ， 同 比 分 别-27.30%、+64.37%、+18.77%； 预 计2022-2024年EPS分别为0.70、1. 14、1.36元/股，对应PE为43、26、22倍。首次覆盖，“买入”评级。 ? 风险提示行业竞争风险；疫情反复风险；新品推出不及预期风险；战略调整不及预期风险。

事件3月30日，公司发布2022年业绩报告。22年实现营收63.59亿元，同比+28.53%；实现归母净利润9.71亿元，同比+24.11%；扣非归母净利润为8.52亿元，同比+28.46%。其中，22Q4实现营收20.39亿元，同比+5.34%；实现归母净利润2.93亿元，同比+29.27%。 简评“四轮驱动”稳步推进，功能性护肤品增速较快。功能性护肤品收入46.07亿元，同增38.80%，占比收入72.45%。分品牌看，润百颜13.85亿（占比30.06%，同比+12.64pcts），“韧性生长”三部曲全年曝光量超12亿次；夸迪13.68亿（占比29.69%，同比+39.73pcts），品牌心智进一步得到强化；米蓓尔6.05亿（占比13.13%，同比+44.06pcts），深植医研共创分级修护理念，打造敏肌功效大单品。 BM肌活9亿（占比19.49%，同比+106.4pcts），糙米水销售额破4亿（含税），大单品策略成效显著。公司以科技为支撑，四大品牌持续增长，进入规模化阶段，突破品牌初期增长天花板。持续推行大单品打造策略，为品牌跨周期稳定发展提供产品和用户基础，为新产品开发输出优秀模型，科技力支撑产品力得以持续验证。 公司原料业务收入9.80亿元，同比+8.31%，占比主营收入15.41%。 其中，医药级透明质酸销售收入3.37亿元，同比+33.73%，占比继续提升。22年公司出口原料销售收入4.26亿元，占公司原料收入43.45%。毛利率较高的医药级透明质酸原料业务持续保持较高增速，占比进一步提升，食品级透明质酸原料业务、其他生物活性物保持稳定增长。医疗终端业务收入6.86亿元，同比-2%，占公司主营业务收入10.79%。其中，皮肤类医疗产品实现收入4.66亿元，同比-7.56%，主要系公司主动调整产品策略、优化产品结构；受益于八省二区及安徽省带量采购的落地执行，骨科注射液产品实现收入1.52亿元，同比+22.98%。以润百颜小颗粒产品实现机构的广泛覆盖及消费者的品牌认知渗透，聚焦差异化优势品类微交联润致娃娃针，润致同比+38%。功能性食品业务收入0.75亿元，同比+358.19%，实现三位数高增长。HA作为新食品原料获批，打开国内功能性食品的崭新空间，公司迎合消费热点进行产品研发，在市场教育和品牌沉淀取得初步成效的基础上，不断丰富产品矩阵，未来有望推动食品板块持续良性增长。 管理精细化，提升运营效率。22年公司整体毛利率为76.99%，同比-1.08pcts，主要系毛利率相对较高的医疗终端产品业务同比下降及其他业务同比显著提升所致。其中，医疗终端业务毛利率为四大业务板块中最高，为80.86%，同比-1.19pcts，原料产品、功能性护肤品及其他业务毛利率分别为71.54%、78.37%、33.97%，同比均不同程度下滑。其他业务毛利率下滑最为明显，同比-21.3pcts。费用端，22年公司销售、管理及研发费用率分别为47.95%、12.28%、6.10%，同比分别-1.29pcts、+0.41pcts、+0.35pcts。研发费用率不断增长，从18年的4.19%提升至22年6.10%，持续加码研发投入。22年期间费用合计增速低于营收增速。22年公司净利率为15.12%，同比-0.55pcts，分季度看，22Q4净利率为14.43%，同比+2.98pcts。 坚持研发驱动创新引领，持续巩固提高竞争壁垒。22年研发投入3.88亿元，同比+36.52%。研发人员827人同增256人；在研项目337项同增98项，新增原料产品国际注册11项，医疗器械注册30项，3项化妆品新原料备案，2项特殊用途化妆品行政许可，持续夯实产学研，积极推进科研成果从0到100的研发创新及产业化。济南1.2万平米研发中心新场地已投入使用。 战略布局合成生物学，加大产能建设。公司合成生物技术国际创新产业基地落户北京大兴并于22年投入使用。合成生物技术平台已完成团队引进和研发平台搭建，研发人员超100人，实验室负责人来自国内外知名高校，合成生物注入高质量人才。胶原蛋白、5-ALA、NMN、人乳寡糖等多个项目均已通过合成生物平台完成产业转化，推动从单一活性物到活性物平台公司转型。产能方面，天津厂区已于22年4月投产，推动依克多因等新产品产业及市场转化；东营无菌车间的HA产线也将于23年投产，进一步提高原料产品市场竞争力；济南、巢湖、海口新产线均开始调试和使用。聚焦重组胶原蛋白的基础研究，22H2已发布胶原蛋白原料产品，未来预计孵化出更多重组胶原蛋白终端产品项目，打造第二战略生物活性物，新增长曲线逐步清晰。 投资建议作为全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，华熙生物是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先，依托“四轮驱动”发展战略，构建生物活性物、医疗医美终端、功能性护肤品、功能性食品在内的产业链一体化业务架构。以玻尿酸为基本盘，医美业务产品管线清晰，研发加码布局合成生物学、胶原蛋白、细胞培养基等赛道，医美产品管线持续丰富，有望打开新增长天花板。预计23-25年营收分别为81.47、101.86、124.33亿元，同比分别+28.1%、+25.0%、+22.1%，归母净利润分别为12.43、15.50、18.88亿元，同比分别+28.0%、+24.7%、+21.8%。对应EPS分别为2.58、3.22、3.92元，对应当前股价PE为44、36、29倍，维持“买入”评级。 风险提示竞争加剧风险，化妆品新品推广不及预期风险，新产品替代风险，核心技术人员流失的风险，行业监管趋严风险。

事件3月29日，公司发布2022年业绩报告，22年公司实现营收50.14亿元，同比+24.65%；实现归母净利润10.51亿元，同比+21.82%；扣非后归母净利润9.51亿元，同比+17%。其中，22Q4实现营收21.18亿元，同比+10.93%，归母净利润5.34亿元，同比+5.17%。此外，公司发布23年股权激励计划，绑定核心高管3名及295名核心管理人员及核心技术（业务）人员。假设每年符合业绩考核最低要求，激励目标为：以2022年为基数，1）23-25年营收同比增长28%/26%/24%，CAGR25%。2）23-25年净利润同比增长28%/26%/24%，CAGR25%。 简评业绩保持稳健，线下渠道高增。从渠道上看，22年线上、线下产品销售额分别为40.28、9.7亿元，占比分别为80.3%/19.4%，同比+22.06%、+37.04%，2020-2022年CAGR分别为36.18%、46.98%，线上、线下相互渗透，协同发展，实现较为稳健增长。其中，薇诺娜天猫官旗收入18.5亿元，占线上渠道46%，两年复购率31%；抖音薇诺娜旗舰店3.9亿，占线上10%，两年复购率13%。线下专柜及OTC渠道接近43000家终端店铺，线下获客有望带动全渠道增长。从品类来看，护肤品类收入45.57亿元，收入占比90.89%；医疗器械类收入3.87亿元，收入占比7.73%；彩妆类收入5314.59万元，收入占比1.06%。 盈利能力稳定，研发持续加码，产能建设稳步推进。22年毛利率75.21%，同比微降0.80pcts；净利润率约20.97%，保持稳定。公司销售/管理/研发费用率分别为40.84%/11.92%/5.08%，同比-0.95/+3/+2.27pcts。高水平研发队伍不断扩充，22年公司研发人员391人，占比总员工12.81%，两年新增287人；发明成果高产出高转化，22年专利133个，两年新增83个。累计完成63家医院皮肤学科临床研究及效果观察等，产品开发及相关基础研究、工艺技术研究方向累计被收录到SCI、核心期刊论文184篇。此外，公司化妆品活性原料储备充足，功效性化妆品植物原料自主研发累计40项，申报化妆品原料3项。公司高壁垒产品储备充足，拥有262个普通化妆品备案凭证，23个特殊化妆品注册证，3个2类医疗器械注册证，3款3类械临床研究接近完成。活性原料、高壁垒产品（如三类械）储备丰富，产学研结合成果突出，研发持续加码，打造长期竞争力。产能方面，3月13日，新中央工厂投产年产值可达50亿元，集化妆品及医疗器械生产为一体，具备高度自动化水平，新中央工厂的投产将极大提高公司生产的稳定性。 主品牌天猫为基持续增长，沉淀私域打造高品牌忠诚度。主品牌薇诺娜定位敏感肌护肤赛道，坚持以“舒敏”为基点，“敏感PLUS”延伸的产品策略。22年双11荣登天猫美妆类目第6，是唯一一个连续5年双11上榜天猫美容护肤类目TOP10的国货品牌。核心大单品强势依旧，“面霜乳液+防晒”双产品矩阵表现稳定。“舒敏保湿特护霜”产品蝉联天猫“双11”舒敏类面霜TOP1；清透防晒乳系列产品布局多应用场景，代言人+线下硬广推动防晒系列产品声量、销量双赢。年度黑马“冻干面膜”系列产品销售依旧保持强劲增长，并持续强化高端定位，位列冻干面膜赛道第一。公司累计注册会员数2330万人，全网复购率37%，展现较高的品牌忠诚度。 子品牌破圈敏肌赛道，进阶多功效矩阵。1）薇诺娜宝贝：荣获2022年度天猫“双11”婴童护肤行业排名TOP4，其中品牌核心大单品“舒润霜”、“温和倍护防晒乳”获得天猫多个类目TOP1，彰显公司强大的产品研发能力以及品牌运营能力。2）瑷科缦（AOXMED）：聚焦皮肤多维年轻化，推出“专妍”、“美妍”以及“萃妍”三个系列，水、乳、精华以及功能性食品的产品矩阵初显雏形。22年7月品牌官网已正式上线，线下打造多元销售渠道，布局美丽田园美容院门店，再进一步布局快闪店及其他医美终端专业机构。未来将积极拓展丰富产品线，线上“美妍”+线下“专妍”，持续抢占高端护肤市场份额。3）贝芙汀（Beforteen）：以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌。多品牌市场定位差异化区隔较为明显，覆盖多元消费群体，品牌矩阵及梯队已初步构建，品牌声量势能正逐步显现。 股权激励彰显公司发展信心。股权激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过635.4万股，约占总股本的1.5%，计划授予价格为62.1元/股。激励对象总人数共计298人，包括负责电商业务的副总经理张梅（10万股）、CFO兼董秘王龙（10万股）等以及295名核心管理人员及核心技术（业务）人员。假设每年符合业绩考核最低要求，考核目标以2022年营业收入/净利润为基数，23-25年增长率均不低于28%/61.28%/100%；即23-25年营收及净利润增速同比分别为28%/26%/24%，23-25年营收及净利润CAGR均不低于25%。股权激励彰显公司深度绑定核心人才、实现长期可持续发展信心。 投资建议敏感肌龙头基本盘稳定，线下客户基础稳固，线上放量品牌忠诚度较高，新品功效进阶，客单价及人群覆盖广度拓宽，股权激励略超预期，前期股价回调幅度较大，当下估值反应此前悲观预期。我们预计2023-2025年公司营收分别为64.18、80.87、100.29亿元，同比分别为+28%、+26%、+24%；归母净利润分别为13.47、16.95、21.02亿元，同比分别为+28.1%、+25.9%、+24.0%对应EPS分别为3.18、4.00、4.96元，对应PE分别为38、30、24倍，维持“买入”评级。 风险提示行业景气度下行风险；竞争加剧风险；产品质量事故风险；新品推广不及预期风险。