24Q1业绩：公司实现营业收入101.50亿元（同比-5.19%）；实现归母净利15.97亿元（同比+10.06%）；扣非归母净利15.13亿元（同比+12.11%）。收入符合预期，吨价维持良好增长。24Q1销量218.4万千升，同比-7.6%；吨收入同比+2.6%。分结构看：1）主品牌销量132.2万千升，同比-5.6%，占比+1.2pct到60.5%；中高端以上销量96万千升，同比-2.4%，占比+2.3pct到44%，结构升级趋势依旧向好。2）类经典等青岛品牌中低端销量同比-13.2%、其他品牌销量同比-10.4%。 利润超预期，超在销售费率下降+成本改善兑现。24Q1净利率同比+2.2pct到16%，其中：1）毛利率同比+2.1pct，吨成本同比-1.0%，成本改善逻辑兑现；2）销售费率同比-1.0pct；3）管理费率同比+0.4pct，所得税费用率持平。展望24Q1，公司高基数下销量承压，但中高端占比仍保持提升，汉斯小木屋4月确认新代言人（伴随多款产品焕新升级）；规模负效应下吨成本仍能下滑1%，预计后续季度销量企稳后将能贡献更明显的成本弹性。 盈利预测：结合年报并考虑整体消费环境，我们下调24-25年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为4%/3%/3%（金额352/364/376亿元，24-25年前值为373/391亿元），归母净利润增速分别为18%/15%/12%（金额50/58/64亿元，24-25年前值为52/61亿元），对应PE分别为24X/21X/19X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨过快；需求及升级低于预期。

24Q1业绩： 公司实现营业收入 42.93亿元（同比+7.16%）；实现归母净利 4.52亿元（同比+16.78%）；扣非归母净利 4.46亿元（同比+16.91% ）。 吨价低个位数提升，营收中大个位数增长。 24Q1销量 86.68万吨，同比+5.25%，啤酒吨价同比+1.3%至 4820元。 分档次看， 8元以上/4-8元/4元以下 Q1收入 25.7/15.2/0.9亿元，同比+8.3%/+3.6%/12.4%，高档收入占比+1.0pct 至 61.6%， 经济产品销量同比+1.69%、收入双位数增长。 24Q1嘉士伯等国际高端品牌销量增长明显，本地品牌如重庆、风花雪月、大理等高档产品均表现良好；其中乌苏、重啤依靠啤酒+烧烤店、火锅店捆绑，打造特定消费场景拓展市场。 分区域看，西北区/中区/南区 24Q1收入 11.6/18.1/12.1亿元，同比+3.2%/+7.1%/+9.3%， 系春节消费、旅游市场复苏带动基地市场表现良好。 成本明显改善，销售费率略有增长。 24Q1净利率同比+1.6pct 至 20.9%，其中： 1）毛利率同比+2.7pct，吨成本同比-3.3%，系基数影响（23Q1吨成本同比+5.7%），销量增长也带来规模效应。 销售费用率同比+0.2pct，管理费用率持平，所得税费用率同比+0.4pct 至 18.8%。 我们认为，公司加快弥补渠道短板，大城市计划 2.0筛选重点城市加大投入，扩张销售人员增强渠道的精细化管理，重点关注旺季疆外乌苏、 1664的表现。 佛山工厂投产将新增折旧；但整体看，澳麦双反取消后成本红利有望释放、包材使用效率提升带来的红利有望持续兑现。 盈利预测： 考虑需求环境并结合年报，我们下调 24-25年收入&归母净利润预测，预计 24-26年公司收入增速 分别为 6%/6%/6% （ 金 额158/168/178亿元， 24-25年前值为 171.6/189.2亿元），归母净利润增速分别为 9%/9%/8%（金额 14.6/16.0/17.2亿元， 24-25年前值为17.6/20.9亿元），对应 PE 分别为 24X/22X/21X，维持“买入”评级。 风险提示： 乌苏改革不及预期、 区域竞争加剧、原材料成本上涨超预期。

24Q1业绩拆分：24Q1公司实现营业收入11.08亿元（同比+7.05%）；实现归母净利1.21亿元（同比+39.37%），扣非归母净利1.04亿元（同比+45.79%）。 高端增速延续，吨价好于预期。 24Q1啤酒销量同比+0.77%至26.38万吨，吨收入同比+6.2%至4201元，其中高档啤酒销量同比+15.05%，带动产品结构升级向上。 毛销差维稳，其他项影响盈利。 24Q1净利率同比+2.5pct至11.4%，其中：1）毛利率同比+1.3pct（吨成本+3.8%）；2）销售/管理/研发费率同比+1.3/-0.4/-0.3pct，我们预计，公司针对春节旺季有做促销活动；3）所得税率同比-3.2pct至10%，营业税金及附加占比同比-0.3pct，我们判断系缴税节奏影响；4）其他收益占收入比重同比+0.5pct（与经营相关的其他补贴收益增加），资产减值损失比23年同期减少损失1365.42万元（主要是存货跌价准备计提减少所致）。 公司23年前三季度97纯生销量同比增长33.3%，增长态势良好；23年发布980mL珠江原浆、新英式IPA、7鲜生珠江原浆等高端产品。展望未来，公司将继续深化“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，强化珠江纯生啤酒音乐派对IP，中山公司产能扩建、梅州公司新增纯生生产线、南沙公司新增980mL原浆产品生产线积极布局实施。 盈利预测：考虑消费需求环境并结合年报，我们调整24-25年的收入&归母净利润预测，预计24-26年公司收入增速分别为8%/7%/6%（金额58/62/66亿元，24-25年前值为57/61亿元），归母净利润增速分别为18%/12%/10%（金额7.3/8.3/9.1亿元，24-25年前值为8.3/9.4亿元），对应PE分别为25X/23X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：97纯生餐饮拓展不及预期，区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快；升级不及预期。

业绩分拆： 公司公告， 2023年实现营业收入 29.55亿元，同比+9.76%；归母净利 6.38亿元，同比+6.02%。23Q4实现营业收入 9.19亿元，同比+27.54%； 归母净利 1.95亿元，同比+7.41%。 24Q1实现营业收入 12.27亿元，同比+7.53%；归母净利 2.46亿元，同比+3.04%。 收入端：主力单品稳健增长， 春节送礼需求较好。 分业务看， 23年杏仁露/果仁核桃系列收入分别为 28.62/0.87亿元，同比+8.32%/+81.50%，杏仁奶为 0.03亿元，主力单品增长稳健。 分区域看， 23年北部 /中 部 /其他地区 26.76/1.75/1.04亿元，同比+7.57%/+17.32%/+87.88%。 23年公司经销商数量同比+25.87%至 866家，其中 净 增 加 178家 ； 期 末 北 部 / 中 部 / 其 他 地 区 经 销 商 数 量 同 比+8.30%/+11.11%/+136.96%。 公司重视通过线上渠道进行品牌年轻化建设，通过新品种草，电商引流等方式，保持自媒体更新及露出频率，如春节期间投放 1100家电影院；同时加强传统线下渠道多方面媒体露出，如投放20个城市 300辆公交车媒体、 15个北方核心城市高铁站，通过投放社区道闸、杭州地铁、乡镇大墙，提升空白市场对露露品牌认知。 23Q4+24Q1收入同比+15.28%，预计春节送礼需求向好。 盈利能力维稳，均价下降导致毛利率承压，规模效应显现。 23年净利率同比-0.75pct，毛利率同比-3.39pct， 系均价有所降低（杏仁露均价同比-4.6%）； 23年销售费率同比-1.89pct，其中广告宣传费占总收入比重同比-1.38pct， 规模效应显现；管理费率同比-0.12pct。 24Q1净利率同比-0.87pct，毛利率同比-3.94pct，销售 /管理费率同比-2.00/-0.15pct。 公司 23年分红率+14pct 至 65%、股息率 4-5%、年末货币现金 31亿元，24Q1发布股权激励草案以提升员工积极性。我们认为， 公司主业经营稳健， 区域上精耕北方基地市场，积极开拓西南、华东市场（拟在杭州投资新建 15万吨露露系列饮料产能），推进全渠道发力。产品上，公司探索第二增长曲线， 开发多元化的杏仁+及其他植物基饮品，重点开发 LOLO 水系列产品。 盈利预测： 考虑需求环境并结合年报，我们下调 24年的收入&归母净利润预测 值， 预计 24-26年公司 收入 增速 分别为 10%/11%/11%（ 金额32.5/36.0/39.8亿元， 24年前值为 37.3亿元），归母净利润增速分别为9%/9%/9%（金额 7.0/7.6/8.3亿元， 24年前值为 8.5亿元），对应 PE 分别为 14X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 新市场开拓低预期； 需求恢复缓慢； 原材料成本上涨过快。

10月30日，公司公告，23Q1-3实现营收83.63亿元，同比+28.35%；归母净利26.36亿元，同比+26.63%。23Q3营收23.94亿元，同比28.04%；归母净利5.86亿元，同比+26.38%。 经营分析淡雅、单开延续高增，苏中持续开拓。 1）分产品看，Q1-3特A+/特A/A类实现收入54.41/23.48/3.27亿元，同比+25%/38%/28%；单Q3同比+24%/40%/27%，淡雅、单开继续保持高两位数增长、四开增速略低于对开、V系高增。 2）分区域看，Q1-3淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入16.56/20.95/10.27/11.56/9.21/8.59/6.05亿元，同比+26%/21%/+30%/+40%/+27%/+26%/+40%，单Q3基地市场淮安、南京增速分别为28%/18%，淮安市占率加快提升，南京稳健增长；苏南、苏中同比+27%、38%，苏中继续保持领先增速，省外+40%（6K从6月起开始招商铺货）。 盈利能力维稳，费投力度加大。Q3净利率同比-0.3pct，其中：1）毛利率同比+1.1pct，系产品结构在升级；2）销售费率同比+4.5pct，系广宣费增加+原先由商家兑付的一部分b端扫码费今年改为公司直接用现金兑付；3）税金附加占比同比-1.9pct，主要系缴税节奏影响（Q1-3同比-1.2pct）。Q1-3毛利率同比+1.7pct，销售费率/管理费率同比+3.4/+0.1pct，带动净利率同比-0.4pct。 我们认为，今世缘23年在冲击百亿目标下，库存确有增加，但核心单品批价仍保持稳定、周转快。展望24年，洋河省内升维错位竞争，今世缘也计划对四开对开等产品换代升级（24Q1完成），并主动控制节奏、降低库存额、严格实施配额双轨制，有望步入更高质量、良性的发展通道。区域上，苏中空间大、维持领先优势，核心市场南京、淮安将持续提升在更多价格带上的市占率。公司团购资源优势领先，激励+组织架构改革后积极性有提升，有望释放更多活力。 盈利预测、估值与评级预计23-25年收入增速27%/22%/20%，利润增速26%/23%/21%，EPS为2.51/3.08/3.72元，对应PE为23/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示V3培育不及预期；区域市场竞争加剧；宏观经济下行风险。

10 月 27 日，公司公告， 23Q1-3 实现营收 48.04 亿元，同比+23.42%；归母净利 16.55 亿元，同比+37.57%。 23Q3 实现营收 16.61 亿元，同比+21.89%；归母净利 5.91 亿元，同比+39.48%。经营分析Q3 洞藏增速超 40%，洞 9、洞 16 表现亮眼。1）分档次， Q3 中高档/普通收入同比+30%/5%，中高档占比同比+3.9pct，其中洞藏增速 40%+（洞 9、洞 16 增速高于 40%）、金银星双位数左右增长。 23Q1-3 中高档/普通收入 35.8/9.8 亿元，同比+29%/+12%，中高档占比同比+2.4pct 至 78.5%，洞藏增速超 40% （占比约 50%），洞 9 增速领先。2）分区域， Q3 省内/省外收入同比+30%/12%，省内占比+3.4pct； Q1-3 省内/省外收入+32%/11%,省内占比 69%，合六淮优势继续强化，淮北、安庆、芜湖、滁州也有不错表现。省外苏南、上海导入洞藏，苏北多是金银星。3） Q3 销售收现同比+18.5%， Q3 末合同负债同比+20.8%（环比基本持平），全年回款任务已完成，蓄水池充足。净利率超预期主因毛利率大幅改善。Q3 净利率在去年基数不低的情况下，仍同比+4.3pct 至 35.6％，其中毛利率同比+3.9pct，系结构升级带动（洞藏占比明显增加）；税金及附加占比/销售/管理费率同比-0.1/-0.5/-0.2pct，基本保持稳定。 23Q1-3 毛利率同比+3.1pct，税金及附加占比/销售/管理费率同比+0.4/-0.7/-0.5pct，净利率同比+3.5pct。我们认为，公司今年的变化在于： 1）升级趋势下，合肥等地洞 9起势高增，有望接替洞 6 成为新动力； 2）洞 16、洞 20 今年经销转直营、成立团购部、单独考核后增速加快，并创新性采取演唱会营销模式，侧面反映出一定运作能力； 3）洞 6 渠道利润环降很多但仍高于竞品，周转快、自点率提升，生命周期延续。展望未来，安徽市场具备阿尔法，公司核心逻辑延续，省内空间大、份额或将继续提升；利润端受益于更聚焦省内+结构改善。 盈利预测、估值与评级预计 23-25 年收入增速为 23%/22%/20%，利润增速为 33%/25%/23%，对应 EPS 为 2.84/3.55/4.35 元，当前股价对应 PE 为 26/20/17X，维持“增持”评级。 风险提示区域竞争加剧风险； 洞藏放量不及预期； 渠道利润下滑过快风险