诉讼和解+回购股份，双重利好落地。公司发布公告。（1）公司与工业联合意向就诉讼事项拟签署《和解协议》，公司董事会已同意签署该和解协议。若《和解协议》得以顺利签署，工业联合及中炬高新将依据协议约定向法院提交相应的撤诉申请。 公司于2022Q4和2023Q2已就土地诉讼案的一审判决结果，计提了合计29.26亿元的预计负债，若《和解协议》得以顺利履行，预计将于2023年度冲回。（2）公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额为1-1.5亿元，回购价格不超过42元/股，预计可回购股份238-357万股，占总股本的0.30%-0.45%。回购期限自股东大会审议通过之日起不超过3个月。本次回购主要系稳定股价，彰显公司对未来发展的信心，回购所得股份后续将根据相关规则予以全部出售。 改革持续深化，成果值得期待。公司新一届高管作为基石搭建完成，积极引进外部快消品人才，实现市场化用人。新任总经理余向阳负责美味鲜整体工作，副总经理刘虹负责市场营销，常务副总经理林颖负责财务管理，副总经理郭毅航负责中后台业务。在上层稳定后，公司积极对中基层进行市场化的人事调整，从销售、制造、中后台多个部门入手，实现公司人员的全面优化。同时公司积极推进降本增效，提高激励机制，聚焦核心产品，加强市场渠道建设工作，加速提升公司综合竞争力。 随着公司改革深化，充分释放改革活力，调味品收入有望加速增长，持续的降本增效有望带来中期盈利能力提升。后续公司在聚焦调味品主业、收回少数股东权益、推进激励机制乃至引入战略投资者等改革措施上有望稳步推进，期待利好持续落地。 盈利预测：公司改革思路清晰，动力充足，稳扎稳打。期待后续更多的改革措施落地，推动收入和利润加速增长。由于短期需求疲软，以及2024-2025年改革阶段预计市场投入将持续加大，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为52.10、59.62、68.21亿元（原值为54.54、63.43、72.83亿元），归母净利润分别为-11.21、7.26、8.69亿元（原值为-11.14、7.78、9.47亿元），EPS分别为-1.43、0.92、1.11元。我们预计子公司美味鲜2023-2025年收入分别为49.74、57.29、65.63亿元，归母净利润分别为6.18、7.28、8.65亿元，剔除地产业务约40亿价值，现在股价对应调味品业务PE为27倍、23倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险

核心观点：本文对巴比食品的生意模式、当前面临的问题和解决路径进行了深入思考。我们认为巴比食品稳态情况下是具备高 ROIC 的优质商业模式的好公司，但当前面临全国布局和门店下沉早期必然经历的单店下滑和产能错配问题，未来单店企稳有望带来营收拐点，产能消化有望带来利润拐点。考虑当前股价及其成长性，重申“买入”评级。 一、ROIC 视角看巴比食品商业模式：公司聚焦华东时期 ROIC 较高，异地扩张后略受压制，但依旧保持良好。（1）稳态资产周转快：①从品类看，主餐赛道刚需、高频，门店销量及结构确定性较强，工厂订单稳定。②从渠道看，巴比设计的单店模型相对轻资产，复制扩张以及回款都较快，同时鲜货日配的供应链模式也使得存货周转较快。（2）盈利水平高：开店模式初步形成“渠道品牌”，毛销差较高，在成本无明显优势的情况下，前台利润率高是毛销差大的主要原因。 巴比的品牌溢价从何而来？ 对加盟商而言：加盟巴比具备比较优势。（1）和自己开店相比：①一站式解决方案省力省时省钱的同时降低经营风险。②原材料大幅波动时降低原料成本，稳定原料价格，保证大而稳的利润空间。（2）和开其他店相比：ROE 和存续期是核心关注指标，巴比门店在净利率、周转率、生命周期 3 个方面存在优势。 对消费者而言：早餐场景“心智成本高”，存在建立“渠道品牌”的可能性。心智成本和决策不当成本较高是巴比的包子能“卖得更贵”的根本原因。 二、公司面临的问题与解决路径： 短期问题：单店下滑拖累收入增速。（1）原因：巴比本身已是高性价比刚需产品，ASP 已经很难下调，单店下滑主要系大城市人口回流和其他餐饮品牌布局低价早餐分流致进店客流减少。（2）解决路径：①华东市场重点提升店效；②加速布局全国，推进门店下沉。向着人流的方向开店是未来单店企稳的关键。 中期问题：产能布局相对前置，产能爬坡缓慢使得盈利能力和增长质量受到压制。 解决路径：①新渠道、新业务消化过剩产能，淡化短期负面影响；②徐图全国开店，缩小外地工厂和上海工厂的差距。 投资建议：看好公司商业模式，展望收入利润有望迎来拐点，重申“买入”评级。 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 16.51/19.67/23.14 亿元，归母净利润分别为 2.27/2.76/3.21 亿元。我们看好公司的商业模式，并期待公司迎来收入与利润增长的拐点，重申“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上升、渠道拓展不及预期、食品安全事件、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司2023Q1-3实现收入17.59亿元，同比增长19.24%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长57.02%；实现扣非后归母净利润1.81亿元，同比增长28.14%。其中2023Q3实现收入6.31亿元，同比增长11.80%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长23.68%；实现扣非后归母净利润0.70亿元，同比增长16.22%。 月收入环比加速，BC双轮驱动。2023年7-8月公司实现收入4.1亿元，同比增长仅2.9%，预计复调业务保持了快速增长，但C端空刻意面下滑；归母净利润为0.4亿元，同比增长20.9%，归母净利率提升1.6个pct至10.7%。2023年9月公司实现收入2.2亿元，同比增长33.6%，环比7-8月提速明显，我们认为主要系：（1）线上针对空刻意面的投入加大，驱动其收入恢复增长，（2）B端需求向好，经销商双节旺季前备货积极；归母净利润为0.3亿元，同比增长27.9%，归母净利率下降0.6个pct至14.1%，主要系去年同期基数较高且恢复增长的空刻意面净利率较低。 复合调味料保持高增，轻烹解决方案下滑。2023Q3复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别实现收入3.46、2.29、0.37亿元，同比分别增长34.34%、-10.51%、23.13%。复合调味料受益于餐饮需求修复及餐饮行业集中度向头部大B提升，保持了快速增长；轻烹解决方案下滑主要受空刻意面拖累，尤其是7-8月投入费用相对较少。分渠道看，2023Q3直销、非直销分别实现收入4.98、1.14亿元，同比分别增长4.47%、34.20%。公司持续开拓经销商，2023Q3经销商数量净增加40家至359家。 毛利率承压，销售费用率下降。2023Q3公司毛利率同比下降2.22个pct至32.34%，主要系以C端空刻意面为主的轻烹解决方案收入占比下降，C端产品毛利率明显高于B端。2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.01、-0.30、+0.11、0.26个pct至12.21%、2.43%、2.06%、0.01%。销售费用率下降主要系费用投入较高的以C端销售为主的轻烹解决方案收入占比下降。此外，公司其他收益/收入同比提升1.01个pct，主要系政府补助增加。综合来看，2023Q3公司归母净利率同比提升1.15个pct至11.90%。 盈利预测：2023年随着疫情管控放开，下游餐饮客户、食品工业客户需求持续修复，B端为主的复合调味料实现恢复性高增。轻烹解决方案短期面临基数压力，期待后续渠道扩张和新品开发取得成效。根据公司三季报，考虑到三季度利润超预期，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为24.14、28.68、33.26亿元（原值为24.51、29.33、34.25），归母净利润分别为3.16、3.39、3.99亿元（原值为2.96、3.23、3.82），EPS分别为0.79、0.85、1.00元，对应PE为25.0倍、23.3倍、19.8倍，维持“买入”评级。风险提示事件：食品安全风险，客户拓展不及预期风险，速食意面竞争加剧风险，原材料价格上涨风险

事件：公司发布2023年三季报。2023年前3季度，公司实现营收24.15亿元，同比+6.71%；归母净利润2.41亿元，同比+5.65%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+3.78%。 2023年三季度，公司实现营收5.50亿元，同比+20.86%；归母净利润-0.15亿元，同比-7.90%；扣非归母净利润-0.16亿元，同比+5.60%。 月饼消费较疲软，全渠道拓展相对顺利。分产品看，2023Q3粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收分别为2.99/1.55/0.42/0.38亿元，分别同比+60%/-13%/+5%/+7%，主业粽子系列产品收入保持高速增长，月饼中秋销售承压。分渠道看，2023Q3连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收分别为0.82/3.40/0.25/0.61/0.27亿元，分别同比+10%/+29%/-1%/+7%/+22%，电商保持高增，连锁门店持续修复。分地区看，2023Q3华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为1.72/2.28/0.11/0.12/0.08/0.02/0.01/0.03/0.9亿元，分别同比+8%/+55%/+5%/+194%/+339%/-1%/-10%/+3%/14%，全国化进展顺利。截至2023Q3末，经销商数量为737家，较年初增加30家，招商工作持续推进。 费用管控趋于严格，亏损幅度收窄。公司23Q3毛利率28.67%，同比-5.12pct，预计主要系原材料价格上涨。费用率方面，23Q3销售费用率同降5.53pct至25.23%，管理费用率同降1.68pct至6.87%，费用管控较为严格。综上，23Q3，公司净利率-2.73%，同比+0.35pct，预计伴随费用管控趋于严格，亏损幅度收窄。 整体势能向上，静待逐步修复。收入端，公司在量价两方面都有空间。价增方面，考虑到节令食品的礼赠属性，五芳斋节令食品在礼赠和团购场景的开发有望带来产品结构升级，进而推动均价增长。量增方面，考虑产品开发、渠道拓展与区域扩展，粽子产品销量还没有到天花板。同时公司有望推进月饼、饭团等大单品打造接力粽子，实现可持续增长。利润端，餐饮复苏和周期平滑均有望提升整体净利率水平。一方面，伴随全国餐饮复苏，公司连锁板块有望企稳回暖；另一方面，公司通过补充节令食品产品、推动节令食品日销化、补充糕点和中式点心等产品等多个方面减弱周期波动，做大日销，提高产能利用率和规模效应。 投资建议：维持“买入”评级。根据三季报，我们预计公司23-25年营收分别为26.33/30.27/34.92亿元（前次为32.54/38.62/46.22亿元），净利润分别为1.89/2.46/2.92亿元（前次为2.19/2.80/3.46亿元），维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险。

事件：公司发布 2023年三季报。2023年 Q1-Q3，公司实现收入 59.99亿元，同比-14.33%；归母净利润 1.91亿元，同比-33.43%；扣非归母净利润 1.22亿元，同比-44.23%。23Q3，公司实现收入 20.13亿元，同比-4.53%；归母净利润 0.02亿元，同比-97.88%；扣非归母净利润-0.02亿元，同比-102.31%。 电商拖累收入增速，团购业务增速较快。2023年前 3季度，电商/线下加盟/直营/团 购 业 务 销 售 额 8.52/6.70/6.00/1.23亿 元 ， 同 比-19.42%/-7.06%/+35.33%/+7.83%，预计主要系： （1）线上流量分化； （2）线下门店转型升级。23Q3，公司门店数量净增加 45家至 3344家。 业务转型初期，盈利能力承压。2023年三季度公司毛利率 27.74%，同降 2.06pct，预计主要系礼包等产品拖累毛利率。2023Q3销售费用率同增 2.30pct 至 20.70%； 管理费用率同增 0.92pct 至 5.89%，费用投放有所加大。综上，2023Q3归母净利率0.10%，同减 4.36pct。 投资建议：维持“增持”评级。根据三季报，考虑到公司缓慢转型，我们预计公司 23-25年营收分别为 83.39/91.86/102.05亿元（前次为 99.74/111.88/128.87亿元），净利润分别为 2.64/3.21/3.91亿元（前次为 3.50/4.11/5.16亿元），维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、食品安全事件。

事件：公司发布 2023年三季报。2023年前 3季度，公司实现营收 6.19亿元，同比+1.92%；归母净利润 1.07亿元，同比-2.90%；扣非归母净利润 1.04亿元，同比+4.75%。2023年三季度，公司实现营收 2.02亿元，同比-11.89%；归母净利润 0.33亿元，同比-18.76%；扣非归母净利润 0.32亿元，同比-16.93%。 需求弱复苏，新渠道稳步开拓。分产品看，2023Q3肉禽类/水产类/其他营收分别为1.38/0.52/0.10亿元，分别同比-14%/-12%/+26%。肉禽类中，牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类营收分别为 0.81/0.37/0.16/0.04亿元，分别同比-23%/+3%/+9%/+2%，牛肉类产品三季度销售明显承压。水产类中，鱼类/虾类营收分别为 0.29/0.23亿元，分别同比-11%/-14%。分渠道看，2023Q3加盟店/经销店/批发/直销及其他/电商客户营收分别为 1.09/0.24/0.53/0.03/0.004亿元，分别同比-6%/-27%/25%/-5%/-82%，今年公司开拓商超新业务，三季度实现收入 0.09亿元。分区域看，2023Q3华东/华中/华北/华南/西南/东北地区营收分别为 1.87/0.06/0.02/0.001/0.04/0.001亿元，分别同比-13%/16%/-20%/-63%/+65%/-23%。招商方面，2023年 Q3，公司净开加盟店/经销店/商超客户/批发客户 25/10/9/23家至 1798/726/60/519家。 费用投放加大，盈利能力承压。公司 23Q3毛利率 26.25%，同比提升 2.39pct，预计主要系牛肉等原材料价格回落。费用率方面，23Q3销售费用率 5.85%，同比增加 2.30pct； 毛销差 20.40%，同比+0.10%，预计主要系公司为新渠道拓展增加团队人才储备和营销活动支出。23Q3管理费用率 6.15%，同比+2.57pct，费用投放进一步加大。综上，23Q3，公司净利率 16.34%，同比-1.13pct，预计伴随费用投放加大，公司盈利能力有所承压。 背靠朝阳赛道，公司产销两头稳步推进。预制菜是强确定性的朝阳赛道，未来渗透率提升逻辑顺畅、趋势明显。味知香在产品方面具备先发优势和在渠道方面具备独占性。生产端来看，伴随新增 5万吨产能陆续投产以及新品研发，产能的“量”与“质”有望进一步提升；销售端，公司积极推进多渠道布局。C 端方面，加盟渠道除在农贸市场稳步渗透外，街边店也成功投入运营并进行推广，同时经销渠道进一步推进与商超合作；B 端方面，销售团队持续扩充，批发渠道深耕，团餐、小餐饮有望贡献新增量。 投资建议：维持“买入”评级。根据三季报，考虑需求弱修复、费用投放加大与原材料价格波动等影响，我们预计公司 23-25年营业收入分别为 8.51/10.11/11.87亿元（前次为 9.42/11.62/14.62亿元），净利润分别为 1.62/1.85/2.11亿元（前次为 1.77/2.08/2.54元），维持“买入”评级 风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件。

事件：公司发布 2023 年三季报。2023 年 Q1-Q3，公司实现收入 44.78 亿元，同比+2.16%；归母净利润 5.06 亿元，同比-19.28%；扣非归母净利润 4.24 亿元，同比-19.14%。23Q3，公司实现收入 17.93 亿元，同比+5.12%；归母净利润 2.38 亿元，同比-13.53%；扣非归母净利润 2.25 亿元，同比-10.68%。 瓜子动销回暖，坚果增长较好。23Q3，公司实现收入 17.93 亿元，同比+5.12%。 分产品看，预计 Q3 瓜子受红袋动销提升驱动恢复个位数增长，坚果受益于网点扩张和礼盒装渗透实现双位数增长。分渠道看，预计公司流通渠道持续推进渠道下沉，会员超市和零食量贩渠道增长良好。 成本压力仍较大，费用管控趋严。2023 年三季度，公司毛利率同比-5.52pct 至26.80%，我们预计主要系高价原材料库存仍在消耗所致。费用方面，2023 年三季度，公司销售/管理/研发/财务费用率同比-1.34/-0.76/-0.09/-1.15pct 至8.41%/4.31%/0.72%/-1.78%，费用管控趋于严格。综上，2023 年三季度，公司净利率同比-2.91pct 至 13.27%，扣非归母净利率同比-2.23pct 至 12.55%。 拐点已至，来年可期。收入端，新场景新渠道持续拓展，有望逐步改善。（1）公司持续推进渠道精耕战略，渠道数字化平台掌控终端网点数量进一步增加。（2）新渠道进行突破，如与茶饮渠道合作的水蜜桃味瓜子、餐饮渠道合作的咖啡瓜子、孜然烧烤味瓜子、山楂陈皮味瓜子等，进入山姆会员店的海盐冰奶瓜子、缤纷瓜子，与零食量贩店合作薯条等产品。（3）抖音、盒马等新渠道不断突破。（4）海外市场深耕泰国市场，越南市场开发新渠道，老挝、马来西亚等市场不断突破。利润端，伴随瓜子原料价格高位回落，业绩弹性有望逐步释放。 盈利预测：我们预计公司 23-25 年营收分别为 73.99/85.19/97.74 亿元，净利润分别为 8.39/11.77/13.83 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、食品安全事件