回顾海大过去二十年的发展历程，接近小一半的年份面临“冬天般”的严峻挑战，其中2013年同质化竞争压力较大，2013、2016年主要片区遇上重大天灾，2013、2021、2023年面临利润下滑，但企业饲料销量却在这期间增长了近15倍（2009-2024年），饲料总规模现已排名全国第1、世界第1。几乎年年都遇到了不同的考验，公司每年的战略上也做足了悲观假设，但今天来看每一个当时“难熬的冬天”，反而成为“成长的源泉”。 其实，在农业龙头企业做大做强的这三十年间，“周期”和“竞争”每一天都客观存在，但并没有阻止他们穿越周期，海大历史上也证明了他是一个善于吸收竞争对手的优势甚至团队的企业，一度还主导了激烈的内部竞争，行业里评价道“海大的竞对是另一个海大”。人和组织的成长离不开新的挑战、适度焦虑、认知提升，那么当下的行业寒冬里，公司是否也正在孕育“实质的成长”呢（即在竞争中找到新的增长模式。海大上市以来16年里，有13年年线是上涨的。）本篇报告重点在于复盘海大发展之路，阐述其竞争优势，并对未来做出展望。 农业的本质是：通过光合作用+人的双手和智慧，将太阳能转化成植物蛋白，再部分转化成动物蛋白，从田园到餐桌满足消费者需求。每年十万亿的市场空间，以分散小农、混业经营为供给主体，其存在是有足够相对优势的，想要战胜其实并不容易，适合集约化的细分领域过去十年已经走过较大的规模化进程；相对难集中的领域，也崛起了一批兴农助农的服务型企业，生命科学、长链条、多学科融合、难标准化、重资本、重人力、劳动辛苦等特点决定了未来效率提高的空间不小，难就难在企业是否可以持续克服这些困难。 饲料行业不是单纯制造业，而是有制造业属性的养殖服务业，产品标准化程度介于工业品和农产品之间，不同动物饲料的客户分布又非常多样化，且养殖主体每年变化的幅度不低，做企业如果抓大放小容易丢失产业链价值的积累，做小做精又容易被大企业携资本击败，企业如何做到有规模、有深度、还灵活，答案也许还得从企业家精神中找到。这样的行业特点既孕育机会，也诞生风险，不同行业似乎总周期性地产生贴地飞行的企业向上顶替的故事，海大是否能持续目前的发展态势不被熵增所拖累呢？饲料行业的产业周期相对偏长，给予我们足够多的观察和调整的机会。 我们思考，海大的本质是动物蛋白制造过程中的链主，尤其在下游无法高度集中的农业品种上，将这个过程中的种苗、饲料、动保、服务都涵盖在内，未来甚至会包括更多环节，由于持续的效率领先和服务升级，不断抢占优质的养殖户，远期的天花板不是饲料吨数，而是创造的附加值优势×覆盖的区域×细分产业链，产业链的深度和广度同时具备时，综合竞争力与利润的稳定性会更强。农牧行业的特点正如郭鹤年的人生哲理一样：“捕鱼世界中，深海才能捕捉到如金枪鱼般的好鱼，也就是说，如果我能一直往下潜，随随便便就能花掉了我20年的生命”。 海大集团自2013年遭遇同质化竞争等重大挫折后，已蜕变十年有余，2013-2023饲料销售吨数复合增速17%，跑赢行业12个点（行业十年GAGR5%）；市占率从2%提升至8%；营收、归母利润复合增速分别为21%、23%（自上市以来，是A股少有的多年复合增速在20%以上的301家公司之一）；roe常年维持在15%以上。 过去三年，几大挑战压在面前，总量承压、资本过剩、动物搬迁、殊死之战、组织调整等，但这些煎熬是公平的、行业性的。三年的煎熬之后，行业未来有望出现新平衡，公司进入fcf约等于净利润、低开支高回报的新阶段；海外发展逐步进入丰收期，有望再造一个“海大”；财报表现roe提升、重回中速增长率；等等等等…我们预计2024/2025/2026年公司实现归母净利润44/47/55亿元，yoy+60%/+7%/+17%，对应PE分别为19X/18X/15X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险；主要原材料价格大幅波动的风险；环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险；汇率波动的风险

公司发布 2023年年报和 2024年一季报： 2023年实现营收 12.53亿， yoy+1.84%，归母净利 1.75 亿， yoy+3.99%，扣非归母 1.54 亿， yoy-0.17%。 2024Q1 实现营收 2.35 亿， yoy-23.27%，归母 2731 万， yoy-57.36%，扣非归母 2654 万， yoy-56.10%。评论：1 季度猪用疫苗和化药拖累收入表现，禽用疫苗表现稳健。 按照业务类型来看，2023 年公司猪用疫苗收入 4.34 亿， yoy-5.92%，下游养殖持续低迷拖累产品需求；禽用疫苗及抗体 4.16 亿， yoy+10.2%；反刍疫苗 118.3 万；化药 3.79 亿， yoy+10.14%； 功能性保健品 804 万， yoy+272.34%； 技术许可或转让 465.5 万， yoy-85.53%。 2024 年 1 季度猪用疫苗收入 7491 万元， yoy-25.08%，因下游需求低迷，叠加客户资金紧张公司为控制回款风险所致；禽用疫苗及抗体 9219万， yoy+7.53%；反刍疫苗 70.5 万；化药 5398 万， yoy-52.8%，因消毒剂产品去年同期高基数所致；功能性保健品 235 万， yoy+81.38%； 技术许可或转让952 万， yoy+270.27%。 另外，按照销售模式来看， 23 年直销收入 7.69 亿， yoy+4.78%； 经销 4.57 亿， yoy+3.75%；政采 1156 万， yoy+14.88%。 1 季度毛利率明显改善，但净利率承压。 2023 年公司实现毛利率 61.01%， yoy-1.75pct，拆分来看，其中猪用疫苗毛利率 83.89%， yoy+2.39pct，逆势取得增长；禽用疫苗及抗体毛利率 55.34%， yoy+0.32pct；化药毛利率 42.18%， yoy-2.42pct。 24 年一季度，公司实现毛利率 64.41%， yoy+5.43pct，环比 23Q4 增长 5.28pct。但报告期内费用率大幅上升，销售、管理、研发、财务费用率分别为 26.92%、 14.55%、 8.69%、 -0.3%，同比分别+1.93pct、 +9.22pct、 +3.09pct、-0.28pct，其中管理费用率大幅上升，主要因南京普莱柯的高致病性禽流感疫苗生产基地转固但尚未投产而计入管理费用所致。 1 季度公司净利率 11.60%，yoy-9.82pct。 投资建议： 周期底部坚持大单品、大客户策略，经营有望逐步迎来边际改善，维持强推评级。 虽下游养殖行业持续低迷，但公司持续开展“大单品”、 “大客户”销售策略的落地实施和销售管理体系的全面提升， 23 年核心单品包括圆支二联、猪腹泻系列疫苗等均实现连续五年增长，且针对 TOP30 养殖集团客户的销售收入及其占营收比例均实现同比增长。随着前期生猪产能持续去化，今年养殖行业景气度有望迎来复苏，公司在研、产、销多维度坚持提升竞争力，有望随下游回暖迎来经营改善，但考虑到需求恢复节奏和行业竞争现状，我们调整预测 24-25 年归母净利为 2.11、 2.77 亿（前值为 3.25、 3.81），并引入 26年盈利预测 3.20 亿。综合考虑到公司历史估值水位、同行业可比公司估值水平，以及公司业绩成长性，给予 24 年 32 倍 PE，调整目标价至 19.52 元，维持“强推”评级。 风险提示： 下游需求恢复不及预期，产品研发进展缓慢，市场竞争加剧等

事项：公司2023年实现营收10.37亿元，同比-14.77%；实现归母净利-5.16亿元，同比-1302.69%。24Q1实现营收2.8亿元，同比-13.95%、环比+21.74%；归母净利-0.83亿元，同比+56.49%、环比+17%。 评论：经营情况：1）23年公司归母净利-5.16亿（yoy-1303%），出栏生猪62.45万头（yoy+20%），其中商品肉猪占比约70%，单头亏损约74元，生猪业务正常经营猪场合计亏损约1.4亿；此外23年单个猪场由于蓝耳/伪狂犬不稳定导致提前出栏/清场损失约1.8亿；尚未投产的新建场折旧摊销较大导致亏损约1.4亿；屠宰业务亏损约800万。2）24Q1公司归母净利-0.83亿（yoy+56%），出栏生猪16.64万头（yoy-21%，下降原因为23Q1由于蓝耳、伪狂不稳定提前出栏/清场导致23Q1出栏基数大），其中商品肉猪占比76%，单头亏损约170元，正常经营猪场合计亏损约0.25亿；此外前期由于蓝耳/伪狂不稳定而清栏的猪场目前正处于补群恢复生产阶段，尚未有产出，估算亏损0.32亿；尚未满产的新建场折旧摊销较大导致亏损约0.2亿；屠宰业务亏损约400万。 成本持续改善，下半年有望降至16元/kg。在兼顾生猪肉质的基础上，公司通过改善种群、优化批次化管理，持续改善成本。1）种群持续改善，目前新种群体系窝断11.5头，高出原种猪体系1头，PSY预期可达到25-26（原种群PSY22左右）。2）正常运营场完全成本已经由23Q1的18.5降至24Q1的17.2元/kg，同比下降1.3元/kg，其中最新的3月完全成本已降至16.7元/kg。公司预计二季度完全成本将在17元/kg以内，在生产成绩逐步改善、出栏放量、原料成本下降的背景下，公司下半年成本有望下降到16元/kg。 产能稳步增长，向200万头出栏迈进。1）24Q1生产性生物资产账面价值1.61亿，环比+35%，公司目前能繁存栏5万头，后备2.5万，预计24H1达到6.5万头能繁，可对应150万产能，下半年黄沙定增项目预计8月投产，可增加2.5万母猪存栏规模，预计到24年底达到9万头母猪规模，对应200万出栏规模。2）公司预计26年出栏200万头、供港40万头以上，通过供货出口方式有望达到60万头。资产负债率低，有助于公司安全度过周期底部并实现逆势扩张。24Q1公司资产负债率为44%，是行业中为数不多资产负债率低于50%的企业。公司一季度末账面货币资金9亿，且公司资本开支已基本完成，定增50万头项目建设进度80%，付款进度已经完成70%，预计后续大额资本开支较少。 投资建议：供港生猪溢价明显，公司盈利能力位于板块第一梯队(18-23年头均利润平均超出行业500元以上)，资产负债表安全(行业为数不多的负债率50%以下的企业)，并且扩张资源储备充足，周期底部有望实现逆势扩张，预计24-26年出栏复合增速约47%。我们预计公司2024-26年归母净利润为0.05/6.90/3.03亿，对应PE分别为1024/8/18X，参考公司历史估值和同类可比公司估值，给予高质量稳健成长猪企25年10XPE，目标价27元，维持“强推”评级。 风险提示：产能去化不及预期，生猪价格大幅波动，突发大规模不可控疫病，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，公司出栏规模增长不及预期，公司养殖成本大幅波动，香港生猪市场配额制度变化。

公司是湖南省国资委下辖的生猪养殖业务上市平台，作为“国猪队”，新五丰储备了充足的扩张资源， 2022年实现出栏增速超 100%，未来在新一轮周期中有望实现高质量快速扩张，成长为“湖南第一，国内领先”的生猪全产业链区域龙头。 低猪价下产能有望加速去化，周期反转可期。未来半年在供给偏多需求较差的背景下，猪价或持续在低位徘徊，并且春节后的需求淡季不排除价格进一步下探。与此同时，长期持续的亏损或已经导致行业现金流紧张，我们认为在现金流逐步恶化的背景下，持续低迷的猪价将导致产能加速去化且持续性较强， 2024年下半年或迎来新一轮上涨周期，25年全年高景气。对应到投资层面，2023年证明了资产价格底部、行业周期底部的投资布局可取得相对不错的收益，当下生猪产能去化速度比 2023年更快，方向更明确并且距离去化足够的时间点越来越近，而板块估值仍然处于历史低位，我们认为猪周期已经迎来重点布局期，未来半年行情可期。 扩张要素充足，公司踏上高成长之路：公司作为“国猪队”全产业链经营，“钱人地猪”四要素准备充裕，将成为集团“十四五”1200万头生猪产能目标的重要力量。1）资金方面，新五丰作为湖南省国资委下辖唯一以生猪产业为主业的“国猪队”，背靠湖南省农业集团，扩张资金有保障，集团股东多次参与定增给予资金支持；2）人才方面，公司以董事长万其见为代表的管理层一直深耕于行业，对行业有深刻认知，公司产业数字化转型持续助力生产运营效率的提升，第三代猪场人均饲养母猪头数提升 50头，同时公司激励机制与人才梯队建设较为完善，22年末公司生产人员已达 2300余人，同比增速约 80%，且目前仍在快速增长中；3）猪场方面，自建场持续增长，租赁场快速扩张，截至 23年上半年底租赁场仔猪产能规模已达 550万头，23年公司将新增交付租赁场 36个，母猪场存栏规模提升至 30万头，可达到 700万仔猪产能及 400万左右肥猪产能；4）种猪方面，在非瘟防控常态化背景下，养母猪的能力愈发重要，公司 20年来在种猪繁育环节持续投入、自建繁育体系，收购天心种业后种猪体系将进一步强化，预计公司能繁母猪存栏 23年底达到 25万头以上。公司已经牢牢掌握生猪养殖最重要的环节，这将支撑其出栏规模快速增长以及成本的持续优化，公司已踏上高成长之路。 投资建议：新五丰作为“国猪队”全产业链经营，种猪繁育体系优势明显、管理机制完善、数字化转型提升效率，我们预计公司生猪出栏规模将快速增长，预计 23-25年实现出栏量 320万、500万、800万头的跨越式发展。预计公司 23-25年分别实现营收 60.62亿元，96.25亿元、157.01亿元，同比分别增长 22.9%、58.8%、63.1%，实现归母净利-11.05亿元、0.74亿元、16.95亿元，同比分别-1353.3%、+106.7%、+2194.9%，对应 EPS 分别为-0.88元、0.06元、1.34元，参考公司历史估值和同类可比公司估值，给予快速成长期猪企 25年 11XPE，对应目标价 14.74元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：产能去化不及预期，生猪价格大幅波动，突发大规模不可控疫病，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，公司出栏规模增长不及预期，公司养殖成本大幅波动。

事件 :近日公司发布 2019年年度报告,全年实现营业总收入 202.21亿元,同比+51%,归母净利润 61.14亿元,同比+1075%,其中单四季度实现归母净利润 47.27亿元,同比+2681%。 公司在大量留种的同时,出栏仍将保持高速增长公司预计 2020年出栏 1750-2000万头,同比+71%-95%,在大量留种的情况下,出栏仍保持高速增长,实属难能可贵。目前从屠宰端了解到牧原的育肥猪几乎都是公猪,母猪留种比例极大,这将使得后续母猪增速继续大幅提高,从长期利益的角度,我们希望短期出栏更多转化成母猪,一头母猪的盈利能力是育肥的 10倍,2021年利润或将更为可观。 919年 年 4Q4成本下降明显,全行业唯一2019年育肥完全成本约 13.57元/kg,其中,Q1至 Q4育肥完全成本分别为12.83/13.27/14.86/13.32元/kg,Q4成本下降显著。值得一提的是,2019年公司支付给职工的现金达 29.42亿元,较 2018年增加近 12亿元,属于提前储备人才(19年新增储备人才 2万余人)支付的费用,相当于去年出栏的每头猪多摊销近 120元成本。后续牧原生产效率将继续提升,并且出栏量的增长会带来费用和人力成本的摊薄,成本会持续下降,预计下半年回到非瘟发生前的水平,在 11.5元到 11.7元之间,而行业的成本普遍在 17以上,甚至不乏 20、30,成本优势有望持续扩大。 扩张速度前所未有截至 19年 12月底: (1)公司生产性生物资产账面价值 38.35亿元,同比+162%,Q4生产性生物资产净增加 9.98亿,对应单季度新增能繁+后备超过 70万头,在四季度北方疫情复发严重的情况下,留种力度未见减缓,充分体现公司实力。同时公司预计 2020年底能繁母猪大概率超过 260万头,意味着 2021年出栏量预期或上调到 4000-5000万头级别。 (2)固定资产账面价值 188.64亿元,同比+39%;在建工程账面价值 85.99亿,同比+134%,相较于 19年三季度末+73.48%,是产能高速扩张的体现,在建工程转固速度大约 3个月,速度颠覆产业界认识。 (3)19年全年资本开支 131.21亿元,远超去年市场预期的 50-100亿元,其中,单四季度开支 72.63亿元,若加上应付票据+应付账款新增 17亿元,单季投资额近 90亿元!资本开支不断加速,预计今年开支 200亿以上,这对明后年出栏增速的贡献可能会非常明显。 (4)预付款项 5.08亿元,同比+448%,相较于三季度末+76% (5)长期待摊费用 1.80亿元,同比+27%,公司土地储备继续快速增长,脚步仍在加快。 (6)预收款项 2.21亿元,同比+462%,相较于三季度末+87%,行业内只有牧原有能力对外销售大量仔猪、母猪,尤其只提供大量阴性猪的能力独此一家。 (7)存货 71.66亿元,同比+23%,环比三季度末+15%,存栏猪数量季度环比开始快速增长,总存栏规模超千万头(含母猪)。 盈利预测与估值:我们预计 2020-2022年公司出栏量分别为 2000/4000/6000万头,上调归母净利润至 429.8/502.8/512.6亿元,EPS 为 19.50/22.81/23.25元,给予 2020年 7-9倍 PE,目标价 136.48-175.47元,具有 18%-51%的上涨空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 若按照周期均衡利润来算,牧原每投资 100亿,带来的是 700万头的产能增加,对应利润增加 42亿(600元/头,极度保守 16元/kg 的猪价假设),对应市值增长 840-1260亿(20-30x 长期均衡 PE),由此计算,市值前景可期。 风险提示:新型冠状肺炎发展超预期,生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟,出栏量不达预期,国家调控猪价。

事件:1月6日,公司公布《2019年12月份生猪销售简报》,12月销售生猪82.72万头,均价30.53元/kg,收入28.16亿,综合均重112kg。2019年全年销售生猪1025.33万头,其中商品猪867.91万头,仔猪154.71万头,种猪2.71万头。同时公司披露截至年底能繁母猪存栏为128.32万头,后备母猪存栏约72万头。 四季度盈利跨越式增长,全年盈利保守预计约60亿 通过拆分,牧原12月销售仔猪13万头,肉猪均重124kg,相比上月有所下降,核心原因是11月判断猪价导致压栏,本月出栏节奏回归正常,均重降低。同时我们按照13.5元/kg的成本测算,牧原单月盈利接近16亿,保守预计单四季度利润46亿,全年盈利约60亿左右。 种猪存栏快速增加,2020年年底单月出栏有望超过300万头 公司盈利提升的同时,种猪存栏也在快速增长,截止2019年底能繁母猪128万头,后备母猪72万头超市场预期(60万头),我们认为随着6月以来公司留种速度显著增加,8月-12月配种数量分别为20、25、30、30+、30+,对应9个月之后(2020年5-9月)的出栏量级都是200-300万头,如果考虑到仔猪销售,年底有望突破300万头(仔猪销售取决于市场)。 2020年猪价大概率将保持高位,全年盈利将呈现阶梯式增长。 我们认为四季度北方冬季疫情和即将到来的春季南方疫情,将会使得猪价走势更乐观,具备防疫能力和扩张能力的企业,今年利润将逐季上台阶。 盈利预测与估值 我们预计2019-2021年归母净利60.3/306.9/406.9亿元,EPS为2.79/14.20/18.83元,给予2020年8-10倍PE,目标价113.6-142.0元,具有20%-50%的上涨空间,维持“强烈推荐-A”投资。 风险提示:突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟、出栏量不达预期、国家调控猪价。

事件1:12月30日,公司发布在山东高唐县、安徽利辛县、河南固始县、广东雷州市等地设立子公司的公告,上述10家子公司均以自有资金方式出资。 事件2:公司发布与中央企业贫困地区产业投资基金股份有限公司签署投资协议暨设立合资公司并向公司子公司增资的公告,拟与国投创益管理的央企投资基金共同投资设立“南阳市牧原生猪供应保障有限公司”,注册资本35亿元,牧原认缴25亿元,国投创益认缴10亿元。合资公司成立后将对牧原全资子公司甘南牧原、明水牧原、富裕牧原增资10.5亿元。? 蓄力扩张,复刻加强版2017 1、区域布局继续往南方跃进,明确全国发展的大格局,体现了公司扩张的决心和绝对的实力。此次新设立的10家子公司,除了牧原传统的北方优势区域辽宁、山东等省份外,还落地广东的布局,公司扩张正往南方有利进行,并且在疫情比较严重的省份布局也代表着扩张的决心和绝对的实力。截至2019年底,牧原子公司数量达到133家,过去5年每年平均新增25家,其中,单2019年新增49家子公司(包括合资公司),扩张速度前所未有! 2、本轮周期少了资金约束,对于牧原这种缺钱但是不缺管理不缺模式不缺种猪的企业来说,意味着扩张速度瓶颈的打开。此次国投创益的10亿元投资加上前期华能信托的100亿、光控投资7亿元,叠加四季度40亿元以上的利润,共计157亿资本金,配套50%的负债率可以撬动314亿元,按照1400-1500元的头均投资额,对应新增产能2093-2243万头,考虑到资金成本以及目前正处于猪周期上行阶段,我们认为,相关资本开支会尽快落地,并且高猪价下投资回报率非常可观。 3、截至2019年12月28日,秦英林董事长及牧原集团合计质押股份占公司总股本的18%,占其所持有股份的31%,质押风险进一步下降。同时,在高猪价高利润的背景下,整个公司的资产负债表得到了非常大的修复,财务状况不断好转。无论是大股东还是上市公司层面,都在为接下来的急速扩张蓄力。待认知差修复,有望再度演绎2017。随着未来6-8个季度财报的陆续披露,行业对长期价值、企业阿尔法、非瘟防控方式选择以及执行效果等方面的认知差会逐步缩小。工业化封闭式龙头企业股价上涨的底层逻辑是产业升级,是“快速扩张的出栏量,及始终保持领先于行业的生产成本”,他们的扩产实实在在地创造了价值,这一点与2017年牧原上涨的逻辑完全一致。只是非瘟较大程度上放大了不同生产主体之间的管理差距,使得长期成本优势达到350元/头甚至更高水平。2017年牧原当年头均市值也有过一波修复,在大周期向下的背景下,企业出栏增长132%且成本保持低位,股价最高上涨136%。考虑到2020年的头均盈利能力远超2017,且长期优势远超2017同期水平,估值存在较大修复和拔高的空间。? 盈利预测与估值:我们预计2019-2021年公司归母净利润52.1/300.3/403.9亿元,EPS为2.41/13.89/18.68元,给予2020年7-9倍PE,目标价97.23-125.01元,具有14%-47%的上涨空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。

事件:近日公司披露了最新的月度销售报告。2019年11月,公司鸭苗销售数量为1123.21万只,同比增加44.81%,环比下降8.48%;销售收入7506.74万元,同比增加74.58%,环比下降12.21%。公司鸭苗销售收入同比大幅上升,主要受益于行业景气度高,鸭苗产品销售价格维持高位。 供给紧张叠加需求上涨,2020年肉鸭行业有望持续高景气 受2017年环保收紧叠加上轮周期产业亏损养殖户退出影响,2018年种鸭存栏恢复缓慢,2019年毛鸭及鸭苗供给仍相对紧张。同时受非洲猪瘟影响,我国生猪养殖产能大幅下降,生猪供应缺口明显,鸡鸭肉作为猪肉替代品,消费量提振明显。根据博亚和讯数据显示,截至12月20日,2019年全国主产区鸭苗平均价5.42元/羽,同比增加32.62%;主产区毛鸭价为8.56元/kg,同比增长8.95%。根据农业部数据,截至2019年11月,能繁母猪存栏2001万头,同比下降34.57%。展望2020年,预计猪价仍将维持高位,肉鸭板块景气度有望持续。 成本提升叠加债务费用,短期利润承压 尽管受益于肉鸭行业景气度,公司鸭苗销售收入同比大幅上升,但是公司在屠宰冷冻加工板块因主要产品原料采购价格上涨导致成本提升,导致营业利润下滑明显。2019年前三季度公司营业利润同比下降48.83%。与此同时,受融资环境收紧影响,公司流动性受到一定影响。经营活动现金流量净额较上年同期减少2.69亿元,同比下降78.98%,主要用于支付到期应付票据。 盈利预测与估值:我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为0.92/1.03/1.15亿元,对应EPS为0.17/0.19/0.22元。给予2020年30-32倍PE得出目标价5.70-6.08元,较现价具有4%-11%的上涨空间,给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:公司经营不达预期、鸭价不达预期、成本控制不达预期,高致病性疫病导致养殖死亡率提升、重大食品安全事件。

事件:12月26日,公司发布《关于公司获得政府补助的公告》,公告显示公司及子公司已于2019年12月24日、12月25日收到流动资金贷款贴息补助共计7300万元,该补助资金已到账。 当前市场情绪过度悲观,展望未来迎来布局良机 自11月以来猪价持续下跌,当前虽然已经企稳,但是对于短期预期还是形成的较大冲击,叠加农业部12月披露的存栏数据环比继续转正,市场对于养殖板块分歧越来越大,情绪也越来越悲观。加上冬季疫情的侵扰,关于上市公司防控效果的担心也伴随悲观情绪不断发酵,最终导致股价持续下跌。通过和市场持续的交流和多次深入调研,我们认为公司的股价已经处于一个较为安全的位置,比如行业抛储等利空消息对公司股价的边际影响已经很少。而接连披露的公告,比如12月公司陆续收到政府补助7300万元,将贡献公司当期盈利。或者未来即将披露的销售月报、业绩预告都有望成为公司股价上升的推动力。 展望未来,我们有理由不悲观。短期:年后供给恰好是南方疫情最严重,产能去化最快时间段,供给将环比大幅下行,同时消费会有延迟效应(年前买的少,年后吃完还得买),年后淡季将大概率不淡。中期:4-5月是非常重要的布局时间点,第一是6-7月牧原大概率将会量利齐升;第二是接下来4-5个月企业公布的月报和猪价走势都会在一定程度上助推股价上行。我们预计到时市场关于猪价的悲观预期,对于周期的预期或将被显著扭转。长期:2020年猪价预期将会处于高位,全年盈利有望持续攀升。 盈利预测与估值:我们预计2019-2021年公司出栏量为1050/2000/3000万头,归母净利52.1/300.3/403.9亿元,EPS为2.41/13.89/18.68元,给予2020年7-9倍PE,目标价97.23-125.01元,具有17%-51%的上涨空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟、出栏量不达预期、国家调控猪价。

大力推动合伙人跟投项目,轻资产运行把握猪周期公司推出事业合伙人跟投项目之后,截止目前已经在江西、安徽等地通过租赁方式轻资产运营方式设立了6个子公司,其中5个是由公司控股子公司武汉天种畜牧有限责任公司(公司持股99.97%)与公司员工合作设立孙公司,孙公司设立完成后,公司将指派主要经营管理人员来具体负责新公司日常经营管理和决策,合作员工积极参与新公司日常生产经营活动,预计 6家子公司未来能够实现7.15万头母猪存栏。我们认为公司通过合作跟投的方式,充分放大员工积极性,如果能够顺利推进,将帮助公司抓住本轮史诗级猪周期。 近期北方疫情有所抬头,春节后南方疫情仍要重点防控近期随着非洲猪瘟的持续蔓延,北方整体防疫压力加大,在经历了三季度补栏又复发后,黑龙江存栏又受冲击,存栏能繁母猪拐头向下,同时其他几个省份如辽宁和吉林等都在重蹈黑龙江的覆辙,并且整个冬季是疫情考验最大的时候,对于行业来讲,新一轮产能去化真正拉开了序幕。特别是春节期间的人口大流动,对于所有企业都是一项考验,尤其是南方地区,更应该加强防控,从这个角度来看,全国的生猪&能繁存栏仍然面临一定的不确定性。 盈利预测与估值: 我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为2.06/4.63/5.46亿,对应EPS 为0.46/1.03/1.22,给予2020年10-12倍PE得出目标价10.3-12.36元,较现价具有16%-39%的上涨空间,考虑到非洲猪瘟疫情带来的不确定性,给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟,出栏量不达预期,国家调控猪价,合伙人跟投项目推进不达预期。

2019年,鸡肉供给紧张叠加需求上涨, 鸡价涨势明显, 公司凭借独特的一体化产业链优势叠加管理效益的稳步提升, 盈利能力大幅提升。 展望 2020年, 生猪供给缺口仍存,鸡肉作为弥补动物蛋白缺口的主要力量,肉鸡市场高景气行情有望持续, 继续强烈推荐圣农发展! 事件: 12月 9日,公司发布月度销售简报。 2019年 11月, 公司销售鸡肉 8.06万吨,同比下降 2.98%,环比下降 0.92%;实现销售收入 11.55亿元,同比增加 18.84%,环比下降 1.24%。公司鸡肉销售收入同比大幅上升,主要受益于鸡肉市场供给紧缺及需求攀升双重影响,行业景气度持续提高,推动公司鸡肉价格整体上升。 供给紧张叠加需求上涨, 2020年肉鸡行业有望持续高景气受 2018年引种受限影响, 种鸡存栏恢复缓慢, 2019年商品代鸡供给相对紧张。 同时,在非洲猪瘟尚未企稳生猪存栏大幅下滑背景下,生猪供给缺口明显。鸡肉作为弥补动物蛋白缺口的主要力量,需求量提振明显。供给紧张叠加需求攀升,鸡价涨势明显,据国家发改委数据显示,截止 11月 29日,全国 36个城市鸡肉平均零售价为 14.69元/斤,同比上涨 24.81%。 根据农业部数据,截至 2019年 11月底, 能繁母猪存栏 2001万头,同比下降 34.57%。 受非瘟疫情的不确定性和反复性影响, 产能恢复速度缓慢,因此展望明年生猪供给缺口仍然较大,鸡肉作为猪肉主要替代品, 2020年肉鸡市场有望持续景气。 期间费用率下降,盈利能力提升2019年, 公司加强内部管控,生产经营效率提高,经营成本与费用得到有效管控。 前三季度财务费用 1.3亿元,同比下降 24.62%; 销售费用 2.7亿元, 同比下降7.57%;管理费用 1.18亿元,同比下降 7.27%。 未来,伴随着公司产能持续扩张以及管理效益的提高,公司市场占有率和业绩的稳定性有望逐步提高。 盈利预测与估值: 预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 36.75/39.27/31.93亿,对应 EPS 为 2.96/3.17/2.58,给予 2020年 10-12倍 PE 得出目标价 31.7-38.04元,较现价具有 30%-56%上涨空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 鸡肉需求量下降, 鸡价上涨不及预期,突发大规模不可控疫病,原材料价格波动。

事件: 10月8日,公司发布前三季度业绩预告,报告期内实现归母净利润 59.5-61.5亿元,同比增长 105.18%-112.08%,其中单三季度实现归母净利润 45.67-47.67亿元,同比增长 130.36%-140.45%。另外,公司也发布了销售简报, 9月销售生猪88.80万头,收入 28.30亿元,销售均价 28.73元/公斤,环比变动分别为-21.92%、2.87%、 25.73%。 猪价涨势明显,肉禽量价齐升业绩拆分:肉猪板块盈利 19.3亿元,肉鸡板块盈利 32.9亿。 2019年前三季度,公司销售生猪 1553万头,同比下降 4.02%,但销售价格同比上涨 23.87%。通过测算,我们得到公司肉猪板块盈利在 19.3亿左右,其中单三季度利润 21.3亿元左右;肉鸡销量 6.3亿只,同比增长 16.57%,销售均价同比上涨 7.57%,黄鸡业务量价齐升,盈利 32.9亿元,其中单三季度盈利 24.1亿。 Q3业绩奠定基础,未来业绩有望创新高利润释放确定性强, 2020年业绩大概率创新高。 预判三季度利润释放只是起步期,随着猪价的提升和养殖成本的进一步控制,未来多个季度业绩有望不断上升。我们按照均价 25元/kg,出栏 2000万头计算,假设肉猪完全成本 16元/kg,出栏均重 115kg,届时公司肉猪板块对应净利润约 200亿元,加上 80亿左右的肉鸡板块净利润,公司双主业或将贡献 280亿的利润。 盈利预测与估值: 受益于产能出清后的猪价上涨以及销区优势,我们预计今明两年温氏肉猪出栏量在 1900-2000万头,假设 2019-2021年销售均价分别为 18/25/25元/千克,计算得到 19/20/21年公司归母净利润为 109/287/313亿,对应 EPS 为.05/5.40/5.89元,给予 2020年 9-11倍 PE,得出目标价为 48.60-59.40元,较现价具有 29.26%-57.98%的增长空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示: 生猪价格波动, 国家出台相关政策调控猪价, 突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟。

9月均价靓丽,出栏量环比提升,证明公司死淘率大幅下降。单三季度归母净利润 15亿左右超预期,未来随着成本的下降、出栏量的提升,利润有望加速释放。我们继续强烈推荐牧原股份。 事件:10月 8日,公司发布前三季度业绩预告,报告期内实现归母净利润 13-15亿元,同比增长 271.23%-328.34%,其中单三季度实现归母净利润 14.5-16.5亿元,同比增长 238.12% - 284.75%,业绩超预期。另外,公司也发布了销售简报,9月销售生猪 72.52万头,环比略增长,销售均价 26.17元/公斤,环比上升 29.11%。 猪场改造逐步完成,未来成本优势有望逐步扩大我们根据公司发布的盈利区间,测算得到 Q3肉猪完全成本在 14.3-15.4元/kg 之间,相比 Q2成本上升的主要原因是出栏量下降导致费用摊销大幅上升,生产环节的成本并无显著变化。我们认为后续随着公司猪场改造完成,猪场环境逐渐趋稳以及新的生产流程更加流畅之后,养殖场整体的运转效率、母猪的生产性能和肉猪的生长性能将得到明显改善,并且出栏量的增长会带来费用和人力成本的摊薄,预计最晚四季度成本会开始下降,明年下半年成本或回到非瘟发生前的水平,在11.5元到 11.7元之间,成本优势有望持续扩大。 Q3业绩超预期,利润开始加速释放Q3利润超预期兑现,未来业绩将更加具有可预判性。在当前猪价加速上行,企业防疫能力显著提升的大背景下,公司利润开始加速释放,三季度只是起步期,未来 6-8个季度业绩都将不断上升,持续刷新历史极值。值得一提的是,在猪价上涨的通道内,公司可以大量出售仔猪,为出栏量带来更大的弹性,这是牧原独有的优势。目前,公司断奶公仔猪(6.5公斤到 7公斤左右)销售价格在 1500元左右,母仔猪(可以留做种猪)的销售价格 3000元左右,成本只有 200多元。未来仔猪价格将继续跟随猪价上涨而不断创新高,这将为拥有充足母猪的牧原带来很大的利润弹性。 盈利预测与估值:我们预计 2019-2021年公司出栏量为 1050/2000/3000万头,归母净利 52.1/300.3/403.9亿元,EPS 为 2.41/13.89/18.68元,给予 2020年 7-9倍 PE,目标价 97.23-125.01元,具有 38%-77%的上涨空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟。

端到端工业化体系的优势:在端到端一体化工业生产体系下,实时算账+经济指标考核+规模效应+工业化流水线是牧原成本优势的核心,“先算账,再养猪”的核心理念,同时辅以极为精细化的考核,使得员工能干并且肯干。并且,经过多年的积淀,牧原形成了一套独特且成熟的垂直管理体系,子公司相当于上百条统一且标准的工业流水线,职能相对单一,但能够背靠总部资源解决各类问题,这是企业快速扩张中养殖成绩能始终保持领先的重要基础,文中也对养殖业管理瓶颈在何处进行了细致分析。对于后进者来说,这种管理架构、商业模式、企业文化、规模效应、技术体系都是短期内是难以逼近的,这是时间壁垒,需要点滴积累才可见到一些成效。经过仔细分析和测算,我们认为在非洲猪瘟发生以前,牧原150-200元/头的优势十分坚固,近年有扩大的趋势。 市场导向,价值育种:与盲目追求某个性状的行业普遍现象相比,牧原的育种始终站在基业长青、全局优化的宏观高度上,强调关注猪肉链条全方面的价值链,以长久可持续的利润为导向。这种先确保品质溢价,再降低生产成本的价值育种体系是牧原端到端工业化生产模式思路的延伸。在这样科学的体系下,牧原的育种也形成了一定的规模效应。目前,育种大约给公司贡献了45元/头的超额利润(外部价值32元/头,内部价值13元/头)。未来总体还有合计136-205元/头的提升空间,折合1.24-1.86元/kg(110kg计算),可进步空间仍然很大。同时,牧原的独特二元体系使得其在快速发展的过程中,可以以最小的代价,获得远大于需求的母猪数量(可供全中国80%的母猪需求),这一点是业界皆知且唯一这么做的企业。 不断成熟的猪舍设计,“阴性技术”的重要载体:猪舍几乎是一切技术的载体,好的猪舍设计需要兼顾多方面的指标,是个非常精细、需要工业沉淀的活儿。尤其是随着单场养殖规模的上升,整个系统的复杂性将指数级上升,任意一个环节没做好,整体效率都会被拉低,兼顾多方面的难度非常大。牧原从1992年养猪起就开始不断探索、改进猪舍的设计与建造,由此积累了大量的技术与宝贵经验,降本增效明显。这种优势也是经过多年的技术积淀才形成的,学习的时间壁垒长、难度大,牧原的猪舍已经远远领先于行业,冰冻三尺非一日之寒。 非瘟爆发后,牧原对猪舍进行了升级改造,其中加装的固定资产设施能够实现猪舍恒温养殖,尽管这会带来每头猪50元的呼吸成本,但是猪群生长环境大幅改善后出栏天数或由原先的180天缩短至150-160天,饲料成本可节约一百多块钱,并且饲料转换率更高,同时疫苗费用将下降一半左右,综合下来成本或有15%的下降空间。 高效环保,全局优化:对于企业来说,环保其实并不难,无非是成本问题和经验问题。环保处理并非技术难度特别大,只是较为考验企业解决问题的能力。一方面,环保处理考验工艺和经验的积累,牧原从二十年前就需要面对环保的问题,发展至今,技术已经相对来说最成熟、性价比最高,其已经具备明显的比较优势。另一方面,环保也考验企业处理社会关系的能力。沼液对于多数农作物来说都是可利用可增产的,但在农村,大场必然要直面落后的经营环境问题。牧原生于农村,成长于农村,并孕育了很强的社会关系处理能力,且这种能力在扶贫的大背景下,极具异地复制能力。环保问题也是成本问题,同样考验整体解决方案的能力,牧原端到端体系的优势尽显。 环保问题是企业发展的前提条件,近些年养猪业的外部要求一直在提高,做了充分准备的企业将会从中受益。牧原以其独特的沼液就地管道还田的方式,取得了社会效益最大化、自身成本最低化的良好成绩,这也是经过20多年的积淀才形成的优势,存在时间壁垒。牧原模式胜在哪?工业化+长期主义+生物安全和技术驱动的胜利: (1)牧原高机械化高自动化的设备使得人力效率发挥到极致。传统农业为了节约成本,较多环节还是用人力代替,而我国人力涨价趋势不可逆,养猪的“工农业效率剪刀差”由负转正并扩大是必然的。同时,牧原在先进的生产模式和主体(工厂化模式)上做到了管理能力最强,相比于其他模式,其养殖效率及其可进步空间会更高。 (2)牧原是一家阴阳兼修、胜而后求战型的企业,未来行业竞争由“阳性”技术转为“阴性”技术时,它的优势将更加明显。 (3)在非瘟大幅提高行业门槛的背景下,靠生物安全防控的牧原与行业成本差距或由原来的150元/头提高到350元/头,这是属于生物安全与技术驱动的胜利。未来多数企业均要向牧原模式看齐,而集约化饲养模式将对企业的管理水平提出更高的要求。虽然现在很多公司开始学习牧原模式,但由于时间壁垒的存在,学习所需过程比较长,要做到像牧原这么低的成本,至少要几轮的周期(牧原自身也在快速进步,我们预计明年年底成本或回到12元/kg以下)。 关于牧原的估值:我们预计2019-2021年公司出栏量为1050/2000/3000万头,归母净利52.1/300.3/403.9亿元,EPS为2.41/13.89/18.68元,给予2020年7-9倍PE,目标价97.23-125.01元,具有38%-77%的上涨空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 我们分有疫苗但保护率不高和无疫苗两种情况讨论了公司的长期估值,得出未来牧原头均利润有望分别保持在660元/头(行业平均不到200元/头)和440元/头(行业平均100元/头)。同时利用DCF模型,得出在两种情况下牧原长期价值分别为2511、2699亿元,向上空间较大。 风险提示:突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟、出栏量不达预期、国家调控猪价。

事件:8月20日,公司发布2019年半年度报告,上半年实现营业总收入304.35亿元,同比增长20.22%,归母净利润13.83亿元,同比增长50.76%。报告期内,公司养禽业务、金融投资业务均获得较好的经营业绩,养猪业务整体小幅亏损(1-2月全国生猪价格低迷,公司养猪业务亏损,3月开始已经扭亏为盈)。另外,公司将向全体股东每10股派发现金股利3元(含税),合计派发现金股利15.94亿元。 公司种猪存栏已经企稳回升,生产性生物资产下降幅度远小于市场预期 截止2019年6月30日,公司生产性生物资产账面价值32.81亿元,环比Q1上涨0.7%,其中种猪账面价值25.19亿元,相比年初下降11.9%(远小于行业30%的产能去化水平),在二季度南方非洲猪瘟疫情大面积肆虐的背景下,温氏的核心种猪保护工作成效显著,实属难能可贵。下半年开始,公司将继续加快生猪项目的建设和投产、复产工作,更加坚定地超7000万头的既定战略目标迈进。 2020年业绩大概率创新高,双主业或贡献285亿利润 在生猪价格不断超预期,头部企业出栏确定性不断增强的背景下,温氏2020年业绩大概率会创历史新高。我们按照全年生猪销售均价23元/kg,出栏2300万头计算,假设肉猪完全成本13元/kg,出栏均重115kg,温氏单头盈利将创历史新高,达到1150元/头,届时公司肉猪板块对应净利润约265亿元,是2016年的2.2倍。加上20亿左右的肉鸡板块净利润,公司双主业或将贡献285亿的利润。 盈利预测与估值:受益于产能出清后的猪价上涨以及销区优势,我们预计今明两年温氏肉猪出栏量在2200-2300万头,假设2019-2021年销售均价分别为17/23/23元/千克,计算得到19/20/21年公司归母净利润为117/262/279亿,对应EPS为2.19/4.93/5.25元,给予2019年22-25倍PE,得出目标价为48.18-54.75元,较现价具有22-39%的增长空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟。