投资要点 首次覆盖给予“谨慎增持”评级,目标价11.58元 公司具有厨卫电器和输配电业务双主业,历史悠久,制造能力强,渠道资源丰富。我们预计未来厨卫电器行业和输配电行业趋于平稳,而公司制造基础优良,渠道资源丰富,我们认为公司未来在内部激励、业务拓展方面仍有较大的提升空间,期待公司转型。我们预计2015-17年EPS分别为0.21、0.23、0.25元,给予公司2015年2.0倍PS,对应市值80亿,目标价11.58元。首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。 传统业务需求趋弱,未来增长压力加大 传统业务对未来业绩增长贡献有限:1)厨电市场竞争格局稳定,高端化趋势明显,公司的厨电产品定位中低端,面对消费升级和日趋激励的行业竞争,未来增长压力增大。2)热水器行业稳定,电热水器以海尔为龙头,燃气热水器万家乐、万和等企业竞争激烈。3)国内输配电设备需求趋弱,输配电设备产能过剩、同质性强,我们预计输配电业务前景也不明确。 有望改善内部激励、拓展新业务,获得新的增长点 公司尚未对公司高管、核心技术人员等实行股权激励计划,公司高管及核心技术人员均不持股。公司大股东持股比例稳定,战略投资意图明显,且公司制造能力优良、在手现金和应收票据合计4亿元,面对趋于平稳传统业务,我们认为大股东有动力,也有能力通过改善内部激励或其他方式获得业绩和市值的提升。 关键风险:行业下行、竞争更为激烈,转型方向和时间不确定。

投资要点:公司公告称,拟通过全资子公司广东万家乐燃气具有限公司在广东顺德清远(英德)经济合作区投资1.346亿元建设万家乐厨房科技工业园,预计投产建设70亩,打造万家乐橱柜生产基地。 投资橱柜项目,预计2015年投产。 本次投资通过公司全资子公司万家乐燃气具的全资子公司广东万家乐厨房科技有限公司进行实施。此次项目投资的资源来源为公司自筹和银行贷款,项目建设周期为201 3年11月至2015年3月,项目建成后将形成年产10万套橱柜的生产能力。 橱柜和厨电将发挥协同效应,提升公司竞争力。 公司目前主营业务为燃气热水器、灶具、油烟机等厨房电器产品,目前产品在安装使用过程是需要依托橱柜为集成平台的。而公司此次对橱柜项目的投资将使得公司未来涉足橱柜业务,橱柜业务和公司现有烟灶消、热水器业务之间将能形成较好的协同效应。在各类产品单独销售的同时,公司产品线的丰富足以打造整体橱柜产品,可以在更大程度上促进公司厨电业务的发展,提升公司的综合竞争力。 同时,整体橱柜项目建成后,对于公司拓展工程类渠道也能起到较好的促进作用。公司预计至2018年橱柜业务可实现年销售收入5亿元,税后利润4095万元,净利率达8.19%,高于公司目前盈利水平。橱柜行业目前增长较快,盈利能力处较高水平,未来也将成为公司新的利润增长点。 但该项目需要一定建设周期,短期内尚无法为公司贡献利润。且项目建设过程中尚具备一定风险和不确定性。

事件:前三季度年公司实现主营14.38亿元,同比下滑7.26%,归属于母公司净利润0.46亿元,同比下滑39.26%,每股收益为0.07元;三季度单季度实现营业收4.85亿元,同比增长7.76%;归属于母公司的净利润为0.83亿元,同比增长179.76%,每股收益为0.012元。 三季度毛利率提升对净利润增长贡献最大公司前三季度销售毛利率25.39%,同比提升了1.82个百分点。第三季度公司毛利率为27.34%,同比增幅较大增加了6.15个百分点,产品毛利率的连续放大了由于主营业务收入增长而带来的业绩提升。由于增长弹性的提高,三季度主营收入增长仅7.76%,但净利润相应增长了176%。 产品销售结构发生较大变化公司前三季度毛利率逐步上升,我们认为主要原因是由于高毛利率新冷凝式热水器在销售总收入占比不断提升造成的。从6月份开始,国家正式开始对一级能效产品燃气热水器进行补贴,能效补贴额度为200元至400元。目前,仅有冷凝式产品能达到这种要求。据我们了解到的行业数据来看冷凝式热水器单品均价大约在1500以上,行业毛利率水平在35%左右,远高于普通燃气热水器约20%的行业毛利率。从三季度毛利率升高的幅度,剔除掉原材料涨价带来的1-2个百分点毛利率的上涨,我们可以大概倒推估算新冷凝式热水器在公司主营业务收入占比大约是30%-40%,合理估计未来有望进一步提高到50%左右。 投资收益增长较快公司报告期内获得投资收益共计3,215.37万元,同比增长127%,新增1,800.79万元投资收益。投资收益增加的主要原因是由于公司参股的广东北电通信设备有限公司增加了分红款。 2季度发行公司债,成功改善财务费用。公司二季度成功发行了4亿元5年期公司债券,与6月30使用募集资金净额39,260万元已全部按计划归还银行借款和补充流动资金,使得公司流动性大大改善,报告期内财务费用同比家下降了40%,降幅为605万元。 投资建议。随着行业3季度进入收益拐点,我们看好公司今明两年对于节能燃气热水器产品的市场开拓力度,明年公司将进入较为稳定的增长周期。因此给予公司谨慎推荐的评级,我们预计公司2012和2013年的EPS分别为0.13和0.21元,对应PE估值为31倍和20倍。

传统家电与输配电业务是当前公司盈利贡献的主要来源。其中,家电业务(毛利占比约一半)以燃气热水器为核心推进系统解决方案。万家乐是国内燃气热水器的领导品牌之一,公司延伸发展了燃气灶等厨卫相关产品并逐步推进家庭厨房系统解决方案和家庭热水系统解决方案。在城镇化推进以及普及需求的持续释放下,我们预期厨卫行业未来三年将保持15%以上的复合增速。 公司旗下开展输配电业务的顺特电气依托干式变压器产品雄踞国内500kv以下市场的前列。国家政策扶持之下干式变压器市场在“十二五”期间亦有望保持15%以上的年均复合增速。经历了迪拜危机之后,与外资整合的公司输配电业务在未来有望利用技术、资金与市场资源的优势重回正轨。 光伏业务:进入HCPV市场志在实现跨越式发展。公司持股30%的新曜光电于09年8月开始正式运作,现阶段定位于HCPV(高倍聚光光伏技术)核心发电模块、模组架构、聚光系统、低成本高精度追日系统的设计和开发等方面,远期目标是成为国内乃至国际HCPV市场的主要系统集成商和解决方案供应商。我们预期HCPV在2012年或有望成为公司重要的盈利贡献来源。 公司2011年的盈利依然主要来自于输配电和家电业务,然而当前股价对应37xPE的估值水平显然已经在一定程度上包含了对HCPV业务的未来预期。 根据各项业务的毛利占比和公司参控股比例,我们预计2012年万家乐的家电业务、输变电和HCPV业务分别贡献EPS为0.14、0.16和0.12元。参照A股对应上市公司,分别给予家电和输变电业务2012年20倍PE、HCPV业务35倍PE的估值,则对应10.2元的一年长期目标价。我们认为在HCPV业务贡献盈利之前,公司股价仍处于主题投资阶段;考虑到HCPV业务或有望在2012年贡献盈利且长期前景值得关注,给予“审慎推荐-B”的评级。 风险提示:HCPV业务进展以及输配电业务外资整合进程的不确定性

首次给予“推荐”评级,建议积极关注产品的测试结果 我们预计2010-2012EPS分别为0.34、0.38、0.56,对应的PE分别为29、27、18。鉴于公司HCPV量产有望达成,顺特电气合资进入正轨,我们首次给予推荐评级。由于HCPV仍是新兴技术,其生产工艺的成熟性与性能稳定性仍需验证,建议积极关注公司产品的测试结果。

增资子公司新曜光电意义重大 近日,公司会同其他股东对子公司新曜光电增加注册资本至2.8亿,同时公司持股比例由25%上升为30%。从公司对新曜的投资历程来看,两点值得我们关注。首先,万家乐作为未来新曜持续发展的平台,持股比例存在进一步上升的空间。其次,此次针对新曜大幅增资,或表明新曜对HCPV的应用已向量产阶段迈进,产品商用的条件渐渐具备;公司对该项业务充满信心。 与其他CPV企业比较,新曜具备明显的竞争优势 首先,在高倍聚光技术方面,公司已具备了较强的竞争力。其次,新曜的模组温控技术具备国际领先水平。再次,新曜相较于同业的框架结构更为经济适用。而成本方面,公司的HCPV设备具备较大的下降空间。在综合判断行业与企业竞争的基础上,我们看好公司在此领域的拓展。 燃气具与输变电设备逐渐步入正轨 “万家乐”热水器与“顺特”电气具有成熟的品牌价值和影响力,但受制于公司不佳的财务状况,发展受到抑制。随着资金问题的解决,以及顺特与外资的磨合渐趋达到预期,我们认为该两项业务将实现高于行业平均的增长。 盈利预测与估值 预测公司10~12年EPS分别为:0.35、0.49、0.62元。我们使用分部估值法来对公司的合理股权价值进行测算。确定公司燃气具、输配电以及HCPV业务11年的估值水平分别为30X-PE,33X-PE,以及63X-PE(这里我们考虑了公司各项业务的估值折价)。在此基础上,我们确定公司合理的股权价值为90.72亿元,短期目标价13.13元。给予其“买入”评级。 风险提示 新曜光电的HCPV具有多项国际和国内的领先技术,但产品尚未完成大规模量产,也未获得客户的试用验证,产品前景具有不确定性。