投资要点：2024年一季度：扣非归母净利润同比增长3.4%，期待盈利能力修复上行1）2023年全年：公司实现营业收入80.8亿元，同比增长10%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降73%；实现扣非归母净利润-0.1亿元，同比下降203%。受到资产减值（主要系计提的长期股权投资减值损失、商誉减值损失、合同资产减值损失等）以及上年处置长期股权投资收益较大的影响，公司净利润下滑较大。2）2024年第一季度：公司一季度实现营业收入11.5亿元，同比下降26%；实现归母净利润2.6亿元，同比上升950%，主要系转让可胜公司4.3%股权，使投资收益同比增长3917%，；实现扣非归母净利润0.1亿元，同比增长3.4%。3）盈利能力：2023年全年公司实现销售毛利率16.5%，同比上年+0.9pct；实现销售净利率1.4%，同比上年-2.1pct。2024年一季度，实现销售毛利率19.6%，同比+3.2pct，环比-1.2pct；实现销售净利率23.3%，同比+21.1pct，环比+22.7pct。近年来，余热锅炉市场竞争激烈，行业优胜劣汰趋势明显，市占率有望向头部企业集中，公司作为余热锅炉龙头，盈利能力有望修复上行。 余热锅炉：国内余热锅炉龙头企业，海外高毛利订单占比提高拉升盈利水平2023年全年实现营收33亿元（占比41%），较去年同比增长47%，实现毛利率15%。公司是我国规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地，被认定为国家级企业技术中心和国家高新技术企业，产品的设计水平、制造工艺和市场占有率均位居行业前列。公司注重与国外先进企业合作，先后与美国N/E公司、GE公司、FW公司、法国ALSTOM公司、日本三菱重工、川崎重工、JFE等国际知名公司展开技术交流和合作，抓住海外市场机会，提升公司海外订单承接占比，2023年公司国外营收占比提升至7.9%。 清洁环保能源装备：光热/火电灵活性改造/零碳园区等熔盐储能应用场景打开2023年全年实现营收8亿元（占比10%），较去年同比下降2%，实现毛利率20%。清洁能源板块主要包括生物质发电设备、核电设备、光热发电中储能关键部件（吸热器、蒸汽发生系统等）、用户侧储能以及多能联储等综合解决方案。1）光热发电熔盐储能：太阳能光热发电熔盐储能+光伏、风电多能互补的新型电力系统进入快速发展期，2023年除了已投运的项目外，正在推进的光热发电项目全部配置了熔盐储能系统，累计装机达2.85GW。公司自主研发“适用于光热与储热系统的大功率熔盐吸热器与熔盐蒸汽发生系统”，应用于青海德令哈50MW塔式熔盐储能光热发电等项目中，项目的发电量达成率等指标达到全球同类型光热电站的领先水平。2）火电灵活性改造：根据发改委“十四五”完成2亿千瓦存量煤电机组灵活性改造目标，按500元/千瓦测算，火电灵活性改造市场规模超千亿。在火电灵活性改造的各种技术路线中，公司擅长的熔盐储热技术凭借容量大、寿命长、占地小、安全性高、成本低、适用广等诸多特性与优势，将占有重要地位。3）零碳园区：2023年由公司承建的浙江省最大的用户侧熔盐储能项目——绍兴绿电熔盐储能项目在柯桥区绍兴天圣集团天实低碳产业园成功送电，公司在探索新型储能发展领域上迈出坚实的一步。 盈利预测及估值：预计2024-2026年公司营收为70.5、82.0、91.6亿元，同比增长-13%、16%、12%，三年复合增速4%；归母净利润为3.7、4.5、5.1亿元，同比增长587%、21%、14%，三年复合增速达111%，对应PE为22、18、16倍。考虑公司余热锅炉业务市场竞争激烈，行业订单毛利有下滑风险，下调为“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；行业竞争进一步加剧风险；政策效果不及预期。

事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收80.79亿元，同比+10.01%，归母净利润5458.19万元，同比-73.23%。24Q1公司实现营收11.52亿元，同比-25.79%，归母净利润2.58亿元，同比+949.51%，扣非归母净利润1496.8万元，同比+3.43%。 研发保持高投入，计提资产减值3.5亿元，影响全年利润表现。2023年公司毛利率、销售净利率分别达到16.46%、1.43%，较2022年分别同比上升0.93pct、下降2.14pct。23Q4公司实现营业收入24.88亿元，同比+47.04%，实现归母净利润-790.27万元，同比-107.92%。费用方面，2023年公司全年研发费用达4.20亿元，同比+1.36%，销售费用达2.03亿元，同比+24.64%，管理费用达3.53亿元，同比-0.19%；此外，公司全年财务费用为730.25万元，由于利息支出较去年同期增加2126.3万元，致使公司财务费用较去年同期增加2601.6万元。此外公司2023年计提资产减值3.47亿元，一定程度上影响了全年的利润表现。 余热锅炉加速发展，清洁环保能源装备和解决方案业务保持稳定。分产品来看：（1）余热锅炉：2023年实现收入33.43亿元，同比+46.69%，占营收比重41.38%，毛利率为15.24%，同比上升0.52pct；公司“新型炉排1100T/D超大容量垃圾焚烧余热锅炉”荣获国内首台套，自此公司连续6年获得国家首台套。（2）清洁环保能源装备：23年实现收入7.71亿元，同比-1.99%，毛利率19.72%，同比上升6.50pct。（3）解决方案：23年实现收入31.21亿元，同比-5.60%，毛利率13.89%，同比上升0.37pct。 在手订单充足，转让可胜技术部分股权。2023年公司实现新增订单68亿元，其中余热锅炉新增订单19.5亿元，清洁环保能源装备新增订单11亿元，解决方案新增订单32亿元，备件及服务新增订单5.5亿元；截至2023年底，公司实现在手订单65.5亿元，为公司稳步发展提供有力支撑。2024年一季度，公司实现新增订单13.4亿元，其中余热锅炉新增订单3.5亿元，清洁环保能源装备新增订单3.8亿元，解决方案新增订单5.0亿元，备件及服务新增订单1.2亿元；截至2024年3月31日，公司在手订单68.0亿元。2024年3月，公司将持有的可胜技术4.3033%股权转让，交易对价合计为1.83亿元，24Q1公司投资收益大幅增长，从而拉高归母净利润增速。 投资建议与估值：预计随着火电灵活性改造+光热电站+零碳园区的发展，公司订单量有望快速提升，助推业绩实现快速增长，我们预计公司2024年-2026年的收入分别为82.52亿元、88.02亿元、93.97亿元，营收增速分别达到2.1%、6.7%、6.8%，归母净利润分别为3.22亿元、3.63亿元、4.70亿元，净利润增速分别达到490.7%、12.7%、29.3%，维持“增持”投资评级。 风险提示：政策不及预期；原材料价格波动风险；技术迭代风险；市场竞争风险。

公司发布 2023年三季报，3Q23公司实现营收 18.76亿元，同比下降 12.37%，归母净利润 0.33亿元，同比增长 616.99%。 1~3Q23公司共实现营收 55.91亿元，同比下降 1.08%，归母净利润 0.62亿元，同比下降 39.18%。 Q3归母净利同比改善，加大销售力度影响短期业绩。 公司 Q3实现归母净利润0.33亿元， 同比+617%， 较去年大幅改善。 前三季度公司共实现归母净利润 0.62亿元，较去年同期-39%；从营收方面看， 1~3Q23公司共实现营收 55.91亿元，较去年变化不大（同比-1%），毛利率为 14.5%，去年同期为 14.9%；从费用端来看， 1~3Q23公司销售费用同比增加 2547万元，一定程度上影响到了短期业绩表现。 余热锅炉保持景气，在手订单充足。2023年前三季度，公司累计获得新增订单 51.9亿元，其中余热锅炉新增订单 15.6亿元，清洁环保能源装备新增订单 8.3亿元，解决方案新增订单 24.7亿元，备件及服务新增订单 3.3亿元。截至 9月 30日，公司实现在手订单 75亿元。 加码布局光热， 实现光热订单批量突破。 自去年年底以来，公司已中标金塔中光100MW 光热、中广核大安 100MW 光热、国电投通榆 100MW 光热、中电建吐鲁番托克逊 100MW 光热、国电投吐鲁番七克台 100MW 光热等多个项目的熔盐吸热器及系统订单。 在光热熔盐储能换热系统方面， 公司陆续中标金塔中光 100MW光热、中核玉门新奥 100MW 光热、中广核大安 100MW 光热、国电投通榆 100MW光热、宝武西藏扎布耶盐湖供能、中广核新能源西藏阿里零碳光储热电等多个项目熔盐换热器及系统订单， 实现了光热市场订单的批量突破。 投资建议与估值： 我们认为亚运会或影响公司前三季度出货情况，作为余热锅炉龙头企业，预计随着火电灵活性改造+光热电站+零碳园区的发展， 公司订单量有望快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性。 结合公司三季报， 我们预计公司 2023-2025年的收入分别为 87.56亿元、 105.58亿元、 129.52亿元，增速分别为 19.2%、 20.6%、 22.7%，归母净利润分别为 1.60亿元、 4.54亿元、 6.70亿元，增速分别为-21.4%、 183.4%、 47.6%， 维持“增持”投资评级。 风险提示： 政策不及预期；原材料价格波动风险；技术风险；市场竞争风险。

2023 年一季度新增订单同比高增长，随熔盐储能需求释放业绩将迎反转向上1）2022 年：实现营业收入73.4 亿元，同比增长11.6%；实现归母净利润2.0 亿元，同比下降51.5%。公司推行“传统能源+新能源”的发展战略，掌握熔盐储能核心技术，在零碳园区、光伏光热储能一体化等领域取得积极进展，随熔盐储能等新业务拓展、传统业务迎来复苏，预计公司未来业绩将反转向上。 2）订单情况：2022 年公司全年累计新增订单77.8 亿元，同比下降13.9%。随下游需求提振、低端产能出清、新业务拓展，新增订单迎来边际改善。2023 年一季度，公司实现新增订单17.9 亿元，同比增长47%，其中清洁环保能源装备、解决方案业务增速较快，分别同比增长89%、147%。 余热锅炉：国内规模最大、品种最全余热锅炉龙头，盈利能力将迎边际改善公司是我国规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地，被认定为国家级企业技术中心和国家高新技术企业，产品的设计水平、制造工艺和市场占有率均位居行业前列。面对激烈市场竞争，公司凭借规模、研发、差异化等优势，订单降幅逐步收窄，在燃机、干熄焦等类型余热锅炉市占率维持领先。钢材价格回落+强化竞争优势，预计2023 年盈利能力有望迎来拐点。 熔盐储能：光热+火电灵活性改造+零碳园区齐发力，订单有望实现突破1）光伏/风电+光热储能一体化：光热技术结合熔盐储能系统，可为风光大基地项目提供储能、调峰功能，是大基地能源综合利用大势所趋。公司自主研发熔盐储能系统成功应用于青海德令哈 50MW 塔式熔盐储能光热电站，其平均发电量达成率为全球同类型电站投运后同期的最高纪录；公司参股光热发电领先厂商可胜技术8%股权，光热核心设备（吸热器、换热器等）市占率行业领先。 2）火电灵活性改造：根据发改委 “十四五”完成2 亿千瓦存量煤电机组灵活性改造目标，按500 元/千瓦测算，火电灵活性改造市场规模超千亿。公司收购电极锅炉龙头兰捷能源51%股权，受让系统集成龙头赫普能源25.2%股权，强化灵活性改造核心设备制造能力、系统集成能力与市场开拓能力。 3）零碳园区：根据公司公告及官方公众平台，首个订单（1.9 亿，绍兴绿电）已正式产汽试运行，该项目每年可发电6370 万kWh，年供蒸汽84 万吨，年可节约标准煤15.5 万吨，减排二氧化碳约29 万吨。随首单示范效应显现，2023-2024 年订单有望实现从1 到N。 盈利预测与估值：2022 年业绩符合预期，期待熔盐储能业务订单释放预计2023-2025 年实现归母净利润3.5/5.1/6.0 亿元，同比变动70%/48%/18%，对应PE 34/23/19 倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、新业务订单不及预期、市场竞争加剧风险

事件：2023 年3 月31 日，公司发布2022 年年报，公司2022 年实现营业收入73.44 亿元，同比增长11.64%；实现归属上市公司股东净利润2.04 亿元，同比下降51.5%；2022 年扣除非经常性损益后净利润为0.1 亿元，同比下降96.93%；基本每股收益为0.28 元/股。 在手订单充裕，原材料价格上涨致毛利率下滑。根据公司2022 年年报，公司实现新增订单 77.8 亿元，其中余热锅炉新增订单 31 亿元，清洁环保能源装备新增订单 12 亿元，解决方案新增订单 29.3 亿元，备件及服务新增订单 5.5 亿元；截至 2022 年底，公司实现在手订单 84.2 亿元，为公司稳步发展提供有力支撑。 2022 年公司毛利率为15.53%，比2021 年下降5.77pct，解决方案、余热锅炉、备件及服务、清洁环保能源装备毛利率分别为13.52%、14.72%、18.59%、13.22%，比2021 年分别下降5.87pct、6.03pct、6.59pct、5.68pct。毛利率下降主要系原材料涨价、市场竞争激烈等影响；公司是余热锅炉龙头企业，主要原材料为各类钢材，约占公司生产成本的60%-70%。此外，近年锅炉行业竞争激烈，订单毛利率也有所下降，影响公司2022 年毛利率水平。从订单毛利率来看，公司逐步放弃低毛利率订单，订单质量逐步提升，盈利能力有望得到保障。 我们预计2023 年公司毛利率有望修复，公司整体业绩或将提升。 积极布局火电灵活性改造，大力拓展储能、太阳能发电、氢能、风电等新能源领域。2022 年，公司收购了兰捷能源科技（上海）有限公司 51%股权，业务拓展至世界尖端的浸没式高压电极锅炉领域，公司将推动双方技术在国内火电厂灵活性改造、弃风光电消纳、煤改电区域供热和工业用蒸汽等领域的综合应用；同时公司受让了赫普能源环境科技股份有限公司 25.2%股权，布局火电灵活性改造领域，并合作开发“抽汽蓄能”技术，推动公司熔盐储能技术及解决方案在火电灵活性改造领域的应用。公司基于熔盐储能等物理储热、储能领域的实践积累，全方位布局储能、太阳能发电、氢能、风电等新能源领域，从余热利用的领导者向清洁能源的制造者转变。 光热发电有望加速，公司技术储备充足，有望打造新增长曲线。2023 年3 月20日，国家能源局发布《国家能源局综合司关于推动光热发电规模化发展有关事项的通知》，通知中提出充分认识光热发电规模化发展的重要意义；积极开展光热规模化发展研究工作，力争“十四五“期间，全国光热发电每年新增开工规模达到300 万千瓦左右；结合沙漠、戈壁、荒漠地区新能源基地建设，尽快落地一批光热发电项目；提高光热发电项目技术水平等内容。目前，公司已深度参与熔盐储能技术，在光热电站等领域具有领先的技术和市场先发优势。2022 年11 月14日，公司成功中标中广核吉西鲁固直流100MW 光热发电项目蒸汽发生系统。预计随着光热电站建设加速，未来订单有望稳步提升。 投资建议与估值：公司是余热锅炉行业的龙头企业，预计火电灵活性改造+光热电站+零碳园区的发展，订单量有望快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性。根据公司年报情况，我们调整2023、2024 年盈利预测，新增2025年盈利预测。预计2023-2025 年营业收入分别为101.46 亿元、114.42 亿元、121.07 亿元，增速分别为38.2%、12.8%、5.8%。净利润分别为3.32 亿元、5.8亿元、7.37 亿元，增速分别为62.9%、74.7%、27%，维持增持评级。 风险提示： 政策不及预期；原材料价格波动风险；技术风险；市场竞争风险。

事件：2023 年1 月20 日，公司发布2022 年度业绩预告，预计2022 年归属上市公司股东净利润1.80-2.40 亿元，同比下降57.17%-42.90%；预计2022 年扣除非经常性损益后净利润为0.18-0.27 亿元，同比下降94.67%-92.01%；预计基本每股收益为0.25 元/股-0.33 元/股。 原材料价格上涨，公司短期业绩承压。2022 年公司业绩下降主要系原材料涨价、市场竞争激烈等影响。公司是余热锅炉龙头企业，主要原材料为各类钢材，约占公司生产成本的60%-70%。2020 年8 月，钢材价格上涨带动公司成本持续上升。由于公司产品交付周期为3-12 个月，2021 年材料价格上涨，高位采购的材料在2022 年实现交付，对当期毛利产生较大影响。此外，近年锅炉行业竞争激烈，订单毛利率也有所下降，影响公司2022 年毛利水平。我们预计2023 年公司毛利率有望修复，有望带动整体业绩提升。从钢材价格来看，2022年钢材综合价格指数下跌5.45%，并有望逐步恢复正常水平；从订单毛利率来看，公司逐步放弃低毛利率订单，订单质量逐步提升，盈利能力有望得到保障。 火电灵活性改造有望加速，增持赫普能源彰显发展信心。2023 年1 月6 日，国家能源局综合司发布关于公开征求《新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）》意见的通知，提出“为支撑‘双碳’战略和系统稳定运行，煤电机组通过灵活性改造和节能减排改造，逐步向清洁低碳化转型，调节能力进一步提升。”政策再次强调推进火电灵活性改造，考虑近期组件价格下降或将推动风光装机加速，灵活性资源需求提升，2023 年火电灵活性改造或将提速。公司于2023 年1 月12 日发布公告，拟增持赫普能源10%股权，预计将持有赫普能源25.2%股权，增持股权进一步彰显了公司发展信心。 光热+光伏一体化优势显著，光热订单未来可期。光热电站自带储能、调峰功能，在电网调频、持续电力输出方面优于光伏，光热+光伏一体化发展具备广阔发展空间。国际太阳能光伏网数据显示，截至2022 年10 月15 日，我国光热项目招投标规模1005MW，在建项目规模2695MW，在建规模为已投运规模的4.6倍。公司与塔式光热发电龙头可胜技术合作，可提供吸热器、换热器、熔盐储罐等设备。2022 年11 月14 日，公司成功中标中广核吉西鲁固直流100MW 光热发电项目蒸汽发生系统，预计随着光热电站建设加速，未来订单有望稳步提升。 投资建议与估值。公司是余热锅炉行业的龙头企业，预计火电灵活性改造+光热电站+零碳园区的发展，订单量有望快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性。我们预计2022-2024 年营业收入分别为86.81 亿元、101.12 亿元、114.08 亿元，增速分别为32.0%、16.5%、12.8%。净利润分别为1.81 亿元、4.44 亿元、6.91 亿元，增速分别为-56.9%、144.9%、55.7%，维持增持评级。 风险提示： 政策不及预期；原材料价格波动风险；技术风险；市场竞争风险。

2022 年业绩：业绩预计同比降57%-43%，全年累计新增订单同比降14%1）2022 年业绩预告：预计实现归母净利润1.8-2.4 亿元，同比下降57.2%-42.9%；预计实现扣非后净利润0.2-0.3 亿元，同比下降94.7%-92.0%；预计实现基本每股收益0.25-0.33 元/股。公司利润下降主要系原材料涨价、市场竞争积累、信用减值影响导致。 2）2022 年订单：2022 年公司全年累计新增订单77.8 亿元，同比下降13.9%；其中余热锅炉业务全年新增订单31.1 亿元，同比下降14.6%；清洁环保能源装备业务全年新增订单12.0 亿元，同比下降13.0%；解决方案业务全年新增订单29.3 亿元，同比增长2.3%；备件及服务业务全年新增订单5.5 亿元，同比下降52.6%。 公司订单下降主要系公司为保证盈利能力，放弃低质量订单所致。 余热锅炉：国内规模最大、品种最全余热锅炉龙头，盈利能力将迎边际改善公司余热锅炉产品交货周期为6-12 个月，2022 年交付的订单多数受到2021 年钢材涨价影响，成本大幅提升。根据中国钢铁工业协会，2022 年我国钢材综合价格指数均值已回落至123.4 左右，较2021 年均值143.1 下降约14%。面对激烈市场竞争，公司凭借规模、研发、差异化等优势，订单降幅逐步收窄，在燃机、干熄焦等类型余热锅炉市占率维持领先。钢材价格回落+强化竞争优势，预计2023 年盈利能力有望迎来拐点。 熔盐储能：光热+火电灵活性改造+零碳园区齐发力，2023 年订单有望取得突破1）光热电站：光热发电结合光伏、熔盐储能可实现较低度电成本，是大基地项目大势所趋。公司自主研发熔盐储能系统成功应用于青海德令哈 50MW 塔式熔盐储能光热电站，在光热核心设备（吸热器、换热器等）领域行业领先。 2）火电灵活性改造：根据发改委 “十四五”完成2 亿千瓦存量煤电机组灵活性改造目标，按500 元/千瓦测算，火电灵活性改造市场规模超千亿。公司收购电极锅炉龙头兰捷能源51%股权，预计收购系统集成龙头赫普能源25.2%股权（目前已持有15.2%），强化灵活性改造核心设备制造能力、系统集成能力与市场开拓能力，与公司业务优势互补，有望推进火电灵活性改造业务迅速发展。 3）零碳园区：根据公司公告及官方公众平台，首个订单（1.9 亿，绍兴绿电）已正式产汽试运行，该项目每年可发电6370 万kWh，年供蒸汽84 万吨，年可节约标准煤15.5 万吨，减排二氧化碳约29 万吨。随首单示范效应显现，2023 年订单有望实现从1 到N。 盈利预测与估值：传统业务业绩承压，期待储能业务订单释放预计2022-2024 年实现归母净利润2.0/4.2/5.4 亿元，同比变动-52%/106%/29%，对应PE 58/28/22 倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、新业务订单不及预期、市场竞争加剧风险

事件：公司于2023年1月11日发布《关于竞价受让赫普能源环境科技股份有限公司10%股权的公告》，2022年12月30日，赫普能源股东北京亦庄国际投资发展有限公司将其持有的赫普能源10%的股权，以1.36亿元的挂牌底价，通过北京产权交易所公开挂牌转让，公司拟以自筹资金出资1.36亿元参与本次交易，如本次交易顺利达成，公司预计将持有赫普能源25.2%股权。 政策持续催化，火电灵活性改造保持高景气。2022年12月27日，内蒙古自治区能源局发布《关于下放部分市场化并网新能源项目审批权限的通知》，提出“结合当前全区新能源发展实际需要，简化项目实施流程，现将部分市场化并网新能源项目的审批权限下放至盟市能源主管部门，发电企业根据验收报告确定的新增调节能力，向电网企业重新签订并网协议，向同意新能源场址的盟市能源主管部门提出1:1配置新能源规模的申请”。此前，内蒙古、贵州等地均已出台相关政策，要求发电企业积极开展火电灵活性改造，并按新增调峰容量配置新能源建设指标。此次，内蒙古进一步下放新能源项目审批权限，有望进一步推动发电企业加快火电灵活性改造的进程，预计随着各地区火电灵活性改造配套政策持续推进以及电力辅助服务市场的完善，火电灵活性改造行业有望逐步实现发展。 源拟增持赫普能源10%股权，加速推进火电灵活性改造业务发展。熔盐储能用于火电灵活性改造，具备调峰幅度深、调峰时间长、调峰速度快等特点，具备广阔发展前景。2022年，公司通过受让+增持方式共计持有赫普能源15.2%的股权，若此次交易顺利达成，公司预计持有赫普能源25.2%的股权，将强化公司同赫普能源的合作。赫普能源是全国火电调峰调频领域的龙头企业，核心业务包括火电灵活性改造、储能、虚拟电厂及分布式能源等，自2016年开始，公司在东北、华北地区先后投资7个火电灵活性改造项目，合计规模182万千瓦。公司通过与赫普能源开展技术合作，将能加快推进熔盐储能在火电灵活性改造上的应用，增强公司在火电灵活性改造行业上的竞争力。 投资建议与估值。公司是余热锅炉行业的龙头企业，预计火电灵活性改造+光热电站+零碳园区的发展，公司订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性。我们预计2022-2024年营业收入分别为86.81亿元、101.12亿元、114.08亿元，增速分别为32.0%、16.5%、12.8%。净利润分别为1.81亿元、4.44亿元、6.91亿元，增速分别为-56.9%、144.9%、55.7%，维持增持评级。 风险提示：政策发展不及预期；原材料价格波动风险；技术风险；市场竞争风险。

余热锅炉行业龙头，具备长期发展动能。公司是中国余热锅炉行业的领军企业，主营业务包括余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务四大类板块，其中余热锅炉是公司最核心的业务，公司自20世纪70年代开始深耕余热锅炉产业，具备领先的技术优势、品牌影响力。从业务发展来看，公司立足余热锅炉主业，积极转型清洁能源领域，以熔盐储能为基点，拓展火电灵活性改造、光热发电等新兴业务，具备长足发展动力。2017年至2021年公司营业收入CAGR为17.08%，营业收入保持稳步增长。 碳中和政策驱动下，余热锅炉业务景气度向好。节能减排是实现碳中和的重要策略，而余热回收利用是落实节能减排的重要举措。国内余热资源丰富，且对比海外来看，余热资源的利用水平仍比较低。我们预计2025年余热资源均量可达到15.03亿吨标准煤，对应我国高温余热资源潜在可利用价值为6291.62亿元，余热锅炉作为高温余热利用的重要方式，也迎来发展的机遇期。以电站余热锅炉为例，根据华经产业研究院测算，2030年电站余热锅炉市场空间将达到120.25亿元，2021-2030年复合增长率为6.56%。此外，受益于余热锅炉产品老旧更换及产业设备投资增加，工业余热锅炉也将迎来发展机遇。公司作为余热锅炉行业的龙头，2019年引入华为管理体系，实现了内部管理能力的提升，在手订单稳步增长，截至2022年第三季度末，公司在手订单数量为80.47亿元，其中三季度新增订单23.92亿元。从市场地位来看，公司电站余热锅炉、干熄焦余热锅炉等细分产品的市场占有率均位居行业前列。拓展清洁能源产业，打造第二成长曲线。公司立足熔盐储能，积极推动清洁能源产业线的发展，为公司重塑高速增长曲线。熔盐储能具备规模较高、储能时间长的特点，虽然目前成本较高且转换效率较低，但熔盐储能优良的热特性可以使其在差异化的市场布局。从应用场景来看，包括火电灵活性改造+光热电站+综合供能。在火电灵活性改造方面，熔盐储能用于火电灵活性改造，具备调峰幅度深、调峰时间长、调峰速度快等特点，公司通过受让+增资共计持有赫普能源15.2%的股权，加快在火电灵活性改造的布局。赫普能源是全国火电厂调峰调频领域的龙头企业，不仅在火电灵活性改造的技术上具有多方面的储备，同时也在东北、华北地区具有丰富的火电灵改项目经验。 在光热电站方面，公司与在塔式光热发电领域具有领先地位的可胜技术合作，共同推进熔盐塔式光热电站的发展，公司参与了青海中控太阳能德令哈50MW塔式熔盐储能光热电站，该项目于2019年4月实现满负荷运行，让公司在光热储能一体化项目方面积累了宝贵经验。在综合供暖方面，公司打造零碳示范园区，实现光伏发电530万千瓦时，年供蒸汽10000吨，为相关项目的拓展积累了宝贵经验。投资建议：在余热锅炉、余热利用、节能环保领域，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【华光环能】、【双良节能】、【东方电气】作为可比公司，2022年平均PE为20.03倍。公司是余热锅炉行业的龙头企业，预计火电灵活性改造+光热电站+零碳园区的发展，公司订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性。我们预计2022-2024年营业收入分别为86.81亿元、101.12亿元、114.08亿元，增速分别为32.0%、16.5%、12.8%。净利润分别为1.81亿元、4.44亿元、6.91亿元，增速分别为-56.9%、144.9%、55.7%。首次覆盖，给予增持评级。风险提示：政策发展不及预期；原材料价格波动风险；技术风险；市场竞争风险。

2022年上半年：原材料涨价利润承压，订单策略“从量到质”，保证盈利能力 1）2022年中报：2022H1实现营收、归母净利润35.1/1.0亿元，同比变动26%/-61%；Q2单季度营收、归母净利润21.8/0.6亿元，同比变动20%/-68%，环比增长63%/44%。2）盈利能力：2022H1毛利率、净利率分别为17.5%/3.6%，同比下降7/7pct；Q2单季度毛利率、净利率分别为16.8%/3.5%，同比下降7/7pct，环比下降2/0.3pct。3）费用端：2022H1销售/管理/财务费用率分别为2%/5%/0%，均同比下降；研发费用率6%，同比提升1pct。4）订单：2022H1新增订单38.6亿元，同比下滑32%；截至2022年6月底，在手订单77.4亿元，同比基本持平。 余热锅炉龙头：营收同比增长25%，订单质量为王，毛利率有望迎向上拐点 2022年上半年余热锅炉业务实现营收11.9亿元（营收占比34%），同比增长25%；新增订单14.6亿元，同比下降15%；受原材料价格波动影响，毛利率19%，同比下降9pct。公司是国内规模最大、品种最全的余热锅炉厂商，水泥窑、燃机、干熄焦等类型余热锅炉市占率均位居市场前列。 熔盐储能：光热+火电灵活性改造+零碳园区三大应用齐发力，需求景气度攀升 1）光热电站：具备高发电品质、强调峰能力、高调频速度等优势，结合光伏、熔盐储能可实现较低度电成本，是大基地项目大势所趋，公司作为核心设备（吸热器、换热器等）供应商将受益。2）火电灵活性改造：根据发改委“十四五”完成2亿千瓦存量煤电机组灵活性改造目标，按500元/千瓦测算，火电灵活性改造市场规模超千亿。公司收购电极锅炉龙头兰捷能源51%股权、受让系统集成龙头赫普能源14%股权，有望逐步打开火电灵活性改造市场。3）零碳园区：可通过消纳风光绿电，利用熔盐储能供热系统及汽轮发电系统实现对园区供热、供电，并可全负荷顶峰满足电网需求响应，公司该业务首个订单（1.9亿，绍兴绿电）即将完工，后续储备项目充足，随首单示范效应显现，订单有望迅速复制。 积极储备新能源前沿技术，致力成为节能环保设备、能源利用解决方案龙头 2022年上半年，公司实现清洁环保能源装备收入4.4亿元，同比下降40%，毛利率16%；解决方案业务13.8亿元，同比增长69%，毛利率14%；备件及服务业务4.2亿元，同比增长77%，毛利率19%。公司积极参与新一代光伏电池技术研究开发，储备熔盐储能、全钒液流电池、氢燃料电池、固体储热等前沿技术，致力于成为全球领先的节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商。 盈利预测与估值 预计2022-2024年实现归母净利润2.6/6.1/8.6亿元，同比变动-39%/137%/41%，对应PE 51/21/15倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动、新业务订单不及预期、市场竞争加剧风险

2022年上半年：原材料涨价利润承压，订单策略“从量到质”，保证盈利能力1）2022年中报：2022H1实现营收、归母净利润35.1/1.0亿元，同比变动26%/-61%；Q2单季度营收、归母净利润21.8/0.6亿元，同比变动20%/-68%，环比增长63%/44%。2）盈利能力：2022H1毛利率、净利率分别为17.5%/3.6%，同比下降7/7pct；Q2单季度毛利率、净利率分别为16.8%/3.5%，同比下降7/7pct，环比下降2/0.3pct。3）费用端：2022H1销售/管理/财务费用率分别为2%/5%/0%，均同比下降；研发费用率6%，同比提升1pct。4）订单：2022H1新增订单38.6亿元，同比下滑32%；截至2022年6月底，在手订单77.4亿元，同比基本持平。 余热锅炉龙头：营收同比增长25%，订单质量为王，毛利率有望迎向上拐点2022年上半年余热锅炉业务实现营收11.9亿元（营收占比34%），同比增长25%；新增订单14.6亿元，同比下降15%；受原材料价格波动影响，毛利率19%，同比下降9pct。公司是国内规模最大、品种最全的余热锅炉厂商，水泥窑、燃机、干熄焦等类型余热锅炉市占率均位居市场前列。 熔盐储能：光热+火电灵活性改造+零碳园区三大应用齐发力，需求景气度攀升1）光热电站：具备高发电品质、强调峰能力、高调频速度等优势，结合光伏、熔盐储能可实现较低度电成本，是大基地项目大势所趋，公司作为核心设备（吸热器、换热器等）供应商将受益。2）火电灵活性改造：根据发改委 “十四五”完成2亿千瓦存量煤电机组灵活性改造目标，按500元/千瓦测算，火电灵活性改造市场规模超千亿。公司收购电极锅炉龙头兰捷能源51%股权、受让系统集成龙头赫普能源14%股权，有望逐步打开火电灵活性改造市场。3）零碳园区：可通过消纳风光绿电，利用熔盐储能供热系统及汽轮发电系统实现对园区供热、供电，并可全负荷顶峰满足电网需求响应，公司该业务首个订单（1.9亿，绍兴绿电）即将完工，后续储备项目充足，随首单示范效应显现，订单有望迅速复制。 积极储备新能源前沿技术，致力成为节能环保设备、能源利用解决方案龙头2022年上半年，公司实现清洁环保能源装备收入4.4亿元，同比下降40%，毛利率16%；解决方案业务13.8亿元，同比增长69%，毛利率14%；备件及服务业务4.2亿元，同比增长77%，毛利率19%。公司积极参与新一代光伏电池技术研究开发，储备熔盐储能、全钒液流电池、氢燃料电池、固体储热等前沿技术，致力于成为全球领先的节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商。 盈利预测与估值预计2022-2024年实现归母净利润2.6/6.1/8.6亿元，同比变动-39%/137%/41%，对应PE 51/21/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、新业务订单不及预期、市场竞争加剧风险

余热锅炉龙头，熔盐储能打造新增长极，拿单能力持续增强公司是全国规模最大、品种最全的余热锅炉龙头，为客户提供节能环保设备和能源利用整体解决方案，并积极进军熔盐储能市场。2021年公司营业收入、归母净利润分别为65.8、4.2亿元，分别同比增长23%、-18%，近五年营收CAGR达17%。2021年公司累计新增订单90.4亿元（同比增长45%），年底在手订单71.4亿元，订单饱满发展可期。 余热锅炉：华为管理变革助力订单数量、质量提升余热回收大幅降低碳排放，国务院颁布多政策扶持余热行业发展。我们测算2021-2030年电站类余热锅炉市场空间CAGR 为6%；工业类余热锅炉随下游行业资本开支回暖、存量更新换代进入景气周期，需求有望持续增长。 公司自2019年引入传世智慧团队，借鉴华为管理模式，形成“以客户为中心，以奋斗者为本”的经营理念，2020年、2021年余热锅炉业务营收增速分别达39%、19%，市占率迅速提升。 熔盐储能：三大应用催生千亿市场，“零碳园区”首个订单落地熔盐储能是全球第三大储能模式，在全球储能市场中占比1.6%。火电机组灵活性改造、光伏光热储能一体化、零碳智慧能源中心是熔盐储能的三大主要应用，其中火电机组灵活性改造市场空间超千亿。 公司拟分别收购熔盐储能系统集成龙头赫普能源、电极锅炉制造龙头兰捷能源51%股权，与公司锅炉技术、解决方案能力优势互补，切入熔盐储能千亿市场。 2022年3月，价值1.9亿元的“绿电熔盐储能示范项目”订单落地，是公司继西子航空零碳智慧能源工厂后打造的首个绿色零碳产业园项目，商业逻辑得到市场认可，未来有望快速复制。 盈利预测及估值公司作为能源利用整体解决方案供应商，在熔盐储能商业化领域具备先发优势，业绩增长确定性强。预计2022-2024年归母净利润为5.5/7.4/8.1亿元，同比增长30%/35%/10%，对应PE 19/14/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；新业务订单不及预期风险；市场竞争加剧风险

营收保持快速增长，盈利质量有所下降2022年3月30日晚间，公司发布了《2021年年度报告》。2021年全年，公司实现营业收入65.78亿元，同比+22.83%；归属母公司股东的净利润4.2亿元，同比-18.47%；扣非后归属母公司股东的净利润3.38亿元，同比-8.91%；毛利率为21.30%，同比减少2.04个百分点；净利率为7.15，同比减少4.32个百分点。 公司毛利率、净利率下降主要原因或是由于钢材价格上升带来的成本增加以及公司规模扩张带来的费用增长。 根据中国钢铁业协会，2021年钢材综合价格指数一季度到四季度单季度的均值分别为128.47、149.68、151.80、139.77，Q2-Q4环比增速分别为16.51%、1.42%、-7.93%。考虑到公司交付周期6-12个月，假如公司在Q1签单、Q2备货生产、Q3交付结转，由于Q1的售价已经约定，则Q2钢材成本的上涨就会导致毛利率降低，使得订单利润下降。 然而可以看到2021Q4钢材价格已经出现下降态势，若在2021Q3签单、2021Q4备货生产、2022Q1交付结转，则在原材料价格下跌时，又会带来成本的节约，使毛利上升。所以拉长周期看，原材料价格的波动对公司的盈利能力影响是可以熨平的。 此外公司2021年期间费用率为14.41%，同比增加1.9个百分点，其中管理费用率增加最多。本期末公司员工人数为2604人，比上期末增加了497人。员工规模快速增长导致相应费用大幅提高，本期销售费用、管理费用、研发费用合计同比增加了2.7亿元，三者细分结构中的职工薪酬合计同比增加了1.4亿元，增长贡献占比超过一半。员工规模的提升展现了公司对外积极开拓业务的意向，新增加的员工有望在适应公司文化和市场环境后持续为公司创造利润。公司产业链地位稳固，现金流健康公司期末应收款项合计为12.25亿元，同比增加了2.77亿元，占营收比例4%，比例较小；同时公司期末合同负债为24.26亿元，同比增加了7.45亿元，大于应收款项的增加，合同负债占营收比例约37%，这或能表明公司对下游有较强的资金占用能力，对下游强势。同时公司期末存货为17.07亿元，应付款项为40.85亿元，超过存货，表明公司有货物售出但暂未向上游付款，体现了公司对上游资金的占用能力；同时应付款项与存货差值约24亿元，超过期末预付款项7.36亿元，表明公司对上游总体上是资金占用为主，体现了公司对上游的强势。 公司2021年销售商品、提供劳务收到的现金为51亿元，占营收比例为77.53%，比去年提高了7.29个百分点；经营活动产生的现金流量净额8.24亿元，占净利润的175%，比去年提高了36个百分点。尽管公司盈利能力承压，但是充足的现金流能够为公司提供源源不断的造血能力。 新增订单继续高增，为公司提供业绩保障公司2021年全年新增订单90.3亿元，同比+44.71%；期末在手订单71.42亿元，同比+30.57%。新增订单中余热锅炉为36.4亿元，清洁环保能源装备为13.7亿元，解决方案为28.6亿元，备件及服务为11.6亿元。考虑到公司的交货周期，2021年的新增订单为2022年提供了充足的业绩保障。 余热龙头、光储先驱，多方位储能布局助力公司长远发展公司多领域布局新能源时代，目前在新能源的布局已经覆盖光伏、储能、氢能、风能等诸多板块。 2021年11月，西子航空零碳工厂正式启用，整合多种新能源和储能技术，为厂区提供电、冷、热、压缩空气等多种能源形式，对于当前建设新能源为主体的新型电力系统，进一步提升电力系统灵活调节能力和安全保障能力，具有积极意义。基于零碳工厂研发及投运的经验，公司正在积极布局基于熔盐储能的零碳产业园开发，多能互补光热发电系统及设备开发等，全面贯彻和落实公司新装备、新能源、新服务的战略方向。 2022年3月，公司签订绿电熔盐储能示范项目合同。该项目是公司多年自主研发的熔盐储能技术的示范应用，将是继西子航空零碳智慧能源工厂后，公司打造的首个绿色零碳产业园项目。看好公司在新能源时代的长远发展。 投资建议预计公司22-24年的归母净利润分别为8.7亿元、12.8亿元、17.5亿元，对应目前PE分别为19X/13X/9X，继续重点推荐。 风险提示宏观经济下行，市场需求下滑；原材料价格出现大幅波动；光热、储能政策变动风险等。

事件：公司发布公告，2022年3月12日，公司与绍兴绿电能源有限公司签署了《绿电熔盐储能示范项目承包合同》，项目合同金额为1.92亿元，工期为熔盐储能供热系统2022年8月30日前具备产汽条件。该项目是西子洁能部署的首个第三方零碳产业园熔盐储能项目（2021年11月，公司曾为西子航空零碳工厂项目建设熔盐储能供气系统）。 工业供热市场空间广阔，熔盐储能大有可为。3060背景下，传统以燃煤为主的供热方式（包括工业供热和居民供暖）面临的碳减排压力较大，转型升级大势所趋。其中，工业供热领域可替代的方式包括熔盐储能供热和天然气供热等。熔盐储能供热技术成熟，其主要利用谷电作为热量来源，来满足工业园区（如化纤造纸）等的大规模蒸汽需求。随着国家分时电价机制的政策出台，一些地区（如广东、广西、江苏等地）峰谷电价差进一步拉大，熔盐储能供热模式已初步具备经济性（即较天然气供热等模式成本更低，根据中泰机械外发报告《熔盐储能先锋，打开广阔物理储能市场》中的测算，在广东省，工业领域熔盐储能供热成本为267元/吨蒸汽，低于燃气供热成本279元/吨蒸汽，替代燃煤供热更为理想）。西子洁能绍兴项目的落地表明工业领域熔盐储能供热的模式已由小规模示范项目进入规模化应用阶段。仅考虑工业领域蒸汽和热水需求，熔盐储能供热的存量改造年需求量为1797亿元，一次性固定投资为6927亿元，熔盐储能市场大幕已徐徐拉开。 深耕熔盐储能十余载，首个零碳产业园熔盐储能项目落地证明实力。2011年，公司开始致力于光热发电系统的研究与开发，由公司设计供货的集热系统、储换热系统于2013年7月在青海德令哈成功投运，是我国第一套投入商业运行的光热发电项目。经过多年运行实践，公司已经掌握熔盐储能的最核心工程设计和运营经验，技术成熟。同时，公司亦能够制造熔盐储能系统核心设备，例如：熔盐吸热器、熔盐换热器、熔盐储罐等，可以给用户提供从熔盐储能核心设备到工程设计及运营完整的服务。此次零碳产业园熔盐储能项目的落地充分证明了公司的实力，未来在工业供热领域的拓展可期。 “三重业绩”凸显，产品战略路线持续深化。中泰机械认为，公司投资价值的核心要点是“三重业绩”，其中，第一重业绩是传统锅炉业务，在3060碳减排目标下，叠加公司内部管理变革，锅炉业务已经开启高成长模式，2019-2021年订单GAGR为41.47%，从而为业绩高增长提供支撑；第二重业绩是收购赫普能源（拟收购）、兰捷能源切入千亿火电灵活性改造市场，有望成为公司另一增长极；第三重业绩是熔盐储能业务，即将迎来放量，具备较高弹性。此次零碳产业园熔盐储能项目的落地是第三重业绩的兑现，亦是公司产品战略路线（即：围绕3060战略，布局上中下游减碳全产业链）的持续深化，看好公司的长期发展。 维持“买入”评级：暂不考虑赫普能源和兰捷能源的收购增厚，我们预计2021-2023年净利润为5.06/8.52/11.72亿元，对应估值为36/21/16倍。 风险提示：熔盐储能产业化进程不及预期、公司熔盐储能业务拓展进度不及预期、原材料涨价带来盈利能力下降风险、行业市场规模测算偏差风险、订单落地不及预期风险等。

2021年12月21日晚间，公司公告了《公开发行可转换公司债券募集说明书》。本次拟发行可转债募集资金总额为人民币11.10亿元，发行数量为1110万张，初始转股价格28.08元/股。票面利率设定为：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。新世纪评级对本次可转债进行了信用评级，本次可转债主体信用评级为AA级，债券信用评级为AA级。 原股东可优先配售的可转债数量为其在股权登记日（2021年12月23日，T-1日）收市后登记在册的持有公司股份数按每股配售1.5445元面值可转债的比例计算可配售可转债金额。公司现有A股总股本扣除回购专用证券账户报告期末持有公司股份20,568,146股后为718,632,904股，按本次发行优先配售比例计算，原A股股东可优先认购的可转债上限总额约11,099,285张，约占本次发行的可转债总额的99.9936%。 根据募集说明书，12月23日为网上路演；24日刊登发行方案提示性公告、原股东优先配售日（缴付足额资金）、网上申购日（无需缴付申购资金）、确定网上申购摇号中签率；27日刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》、网上申购摇号抽签；28日刊登《网上中签结果公告》、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款（须确保资金账户在T+2日日终有足够的认购资金）；30日刊登《发行结果公告》、募集资金划至发行人账户。 募投项目瞄准光热储能赛道，助力国家产业结构转型本次募集资金主要建设项目为新能源科技制造产业基地（浙江西子新能源有限公司年产580台套光热太阳能吸热器、换热器及导热油换热器、锅炉项目），属于《产业结构调整指导目录》（2019年本）中的“太阳能热发电集热系统/农林生物质成型燃料加工设备、锅炉和炉具制造/余热回收利用先进工艺技术与设备”，属于鼓励类产品。项目建成投产后，有助于公司在光热发电、储能、化纤行业相关的能源效率产品推出，符合国家加快形成节约资源和保护环境的产业结构的战略。 新能源科技制造产业基地项目总投资103,215.43万元，拟以募集资金投入103,000万元。建设期2.5年，投产期为2.5年（预计第3年下半年投产），主要生产太阳能吸热器、光热及储能系统储换热设备、核电辅机、导热油换热器、节能环保有关的余热锅炉等能源管理设备。项目测算总投资收益率为12.08%，财务内部收益率（税后）为10.09%，投资回收期为9.33年，经济效益和社会效益较好。 余热龙头、光储先驱，多方位储能布局助力公司长远发展余热锅炉能回收工业余热，是实现能源高效利用的重要手段；光热储能是对电网友好的新能源形式。 而公司是国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发、设计和制造基地，设有全国余热锅炉行业归口研究所，同时光热储能领域已有十年的设计研发制造经验，自主研发、设计、制造的50MW熔盐储能系统应用于青海德令哈50MW塔式熔盐储能光热发电项目，该平均发电量达成率为全球同类型电站投运后同期的最高纪录。 公司多领域布局新能源时代，目前在新能源的布局已经覆盖光伏、储能、氢能、风能等诸多板块。11月19日，由杭锅集团提供整体能源解决方案建设的西子航空零碳工厂启动，这是浙江省首个‘光伏+熔盐储热+液流储电’的示范项目，对于建设新能源为主体的新型电力系统，进一步提升电力系统灵活调节能力和安全保障能力，具有积极意义。目前，公司对该领域的布局涉及太阳能光热发电、新一代光伏电池技术、储能（液流电池、熔盐储能）、氢燃料电池、CCUS（碳捕集、利用与封存）等。 投资建议预计公司2021-2023年的归母净利润分别为6.11亿元、8.91亿元、13.36亿元，对应目前PE分别为35X/24X/16X，继续重点推荐。 风险提示宏观经济下行，市场需求下滑；原材料价格出现大幅波动；光热、储能政策变动风险等。