事件： 2023年4月，爱康科技发布2022年报和2023年一季报，公司2022年实现营业收入66.91亿元，同比增长164.34%，实现归母净利润-8.34亿元，同比下降4.28亿元。2023年第一季度，公司实现营业收入12.44亿元，同比增长25.65%，实现归母净利润0.33亿元，同比增加242.0%，业绩整体符合预期。 一季度业绩修复，盈利能力有望逐季提升2022年公司综合毛利率-0.94%，同比下降3.37pct。2022年Q1至Q4公司毛利率分别为-1.08%/-0.98%/-0.30%/-1.37%，全年净利率为-12.36%，同比上升4.23pct。2023年Q1，公司毛利率显著提升至13.54%，经营规模化效应不断凸显，净利率同环比均有提升，Q1实现净利率2.36%。受益于硅料价格下行、电池组件产能释放和订单增加，公司2023Q1实现扭亏为盈。 主动拥抱N型时代公司HJT电池已实现量产平均转换效率25.3%以上，双面率可达95%，可实现100μm硅片量产厚度，HJT组件最高功率可达720W，转换效率达23.2%，双面率达85%以上，最终可实现10%左右发电量提升、3%左右LCOE下降。TOPCon方面，公司2023年3月发布TOPCon全新组件iTopper，采用182mm的TOPCon电池，功率可达440/580/620W，组件平均转化效率达22.46%，采用多主栅、半片无损切割等技术，公司未来有望实现HJT和TOPCon双轮驱动。 HJT技术行业领先，产能有望逐步释放2023年4月14日，中核汇能2023年度光伏组件集采结果公布，东方日升、通威太阳能、爱康光电等三家企业中标500MW的N型HJT组件，占全部6GW集采项目的8.3%。此次招投标结果从侧面应证了公司正处在HJT电池组件行业第一梯队。公司凭借湖州、赣州、苏州、舟山四大基地，2023年有望实现9.5GW高效N型电池、15.2GW高效组件产能释放。 盈利预测、估值与评级公司是异质结电池组件领军企业，是 BloombergNEF Tier1全球一级光伏组件供应商。我们预计公司 2023-25年收入分别为 131.1/166.8/236.7亿元 （ 23-24年 原 值 为 133.7/182.8亿 元 ）， 对 应 增 速 分 别 为96.0%/27.3%/41.9%，归母净利润分别为 3.48/6.80/11.38亿元（23-24年原值为 5.50/8.51亿元），对应增速分别 141.8%/95.2%/67.4%，EPS 分别为 0.08/0.15/0.25元/股，对应 PE 分别为 36.9/18.9/11.3倍，公司 N 型产能有望快速释放，给予公司 24年 PE 为 25倍，对应目标价 3.75元，维持“买入”评级。 风险提示：硅料价格下降不及预期，组件出货不及预期

2023年3月23日，公司公告2023年1-2月经营情况，经初步核算，2023年1-2月，公司实现营收8.06亿元，同比增长35.20%，归母净利润0.22亿元，同比增长129.92%。受益于硅料价格下行和公司张家港、赣州、长兴等生产基地电池及组件产能释放及订单增加，公司实现扭亏为盈。 ? HJT电池组件扩产稳步推进公司2022年采购三条线1.8GW的HJT电池设备，其中一条单面微晶210半片异质结600MW产线已于22年11月投产，首片效率达24.7%，我们预计量产效率有望达25.2%。湖州基地三、四线1.2GW设备采用双面微晶技术，即将具备交付条件，预计将分别在今年4、5月份进场，我们预计量产效率有望进一步提升至25.5%。 ? HJT组件降本增效表现优异爱康科技2022年发布700W+的210异质结组件采用120μm厚度以下的210尺寸N型半片硅片、0BB无主栅技术，能够大幅降低异质结电池的银耗和硅成本，良率已达98%。异质结组件具备-0.24%/℃的低温度系数、大于90%的高双面率、无PID、LID衰减，首年过后衰减仅为-0.25%/年等特点，高度适配地面大型电站。根据实证电站数据，HJT组件可带来6.77%全生命周期的发电量增益，高转换效率推动土地、支架等BOS成本降幅达8.35%，实现LCOE体系下的领先。 ? 盈利能力持续改善我们认为硅料价格有望持续下行，公司电池组件业务毛利率有望持续改善。 近期银包铜、低铟化、薄片化、210半片、无主栅等降本增效边际变化集中释放，HJT电池量产在即。公司湖州基地规划约10GW异质结电池和6GW组件产能，预计2023年底公司HJT电池产能可达2GW。赣州爱康规划6GW异质结电池和1.2GW组件。公司自有、合资基地进展顺利，远期规划自有组件产能21.4GW，合资产能20GW，2023年组件出货有望达7.2GW。 ? 盈利预测、估值与评级公司是异质结电池组件领军企业，是BloombergNEF Tier1全球一级光伏组件供应商。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为66.0/133.7/182.8亿元（ 原值为89.0/168.2/281.4 亿元） ， 对应增速分别为160.9%/102.5%/36.7%,归母净利润分别为-7.51/5.50/8.51亿元（原值为1.06/11.94/17.43亿元），对应增速分别为-84.90%/173.3%/54.62%，对应EPS分别为-0.17/0.12/0.19元，对应PE分别为-17.7/24.1/15.6倍。给予公司2023年PE为33倍，对应目标价3.96元，维持“买入”评级。 风险提示：硅料价格下降不及预期，组件出货不及预期

2022年10月，公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营业收入43.24亿元，同比增加113.29%，实现归母净利润-2.72亿元，同比下降126.88%，其中第三季度归母净利润-1.13亿元，同比降低111.53%，环比增加0.24亿元，公司业绩短期承压。 受制于高价硅料，业绩短期承压受高价硅料影响，2022年前三季度公司综合毛利率为-0.70%，公司Q1至Q3综合毛利率分别为-1.08%/-1.02%/-0.70%，业务毛利率相对稳定。2022年前三季度公司净利率为-6.49%， Q1至Q3净利率分别为-0.76%/-10.33%/-6.59%。随着四季度硅料价格出现下降拐点，我们认为公司明年有望持续受益于海内外装机量提升和硅材料成本下降。 HJT组件降本增效表现优异爱康科技今年发布700W+的210异质结组件采用120μm厚度以下的210尺寸N型半片硅片、0BB无主栅技术，能够大幅降低异质结电池的银耗和硅成本，平均转换效率已达24.8%，良率高达98%，现有产能利用率已达90%。 异质结组件具备-0.24%/℃的低温度系数、大于90%的高双面率、无PID、LID衰减，首年过后衰减仅为-0.25%/年等特点，高度适配地面大型电站。 根据实证电站数据，HJT组件可带来6.77%全生命周期的发电量增益，高转换效率推动土地、支架等BOS成本降幅达8.35%，实现LCOE体系下的领先。 HJT规模化量产在即，盈利能力持续改善近期银包铜、低铟化、薄片化、210半片、无主栅等降本增效边际变化集中释放，HJT电池量产在即。公司湖州基地规划约10GW异质结电池和6GW组件产能，预计今年年底HJT电池产能可达2GW。赣州爱康规划6GW异质结电池和1.2GW组件、泰兴整体规划6GW异质结电池。公司自有、合资基地进展顺利，远期规划自有组件产能21.4GW，合资产能20GW，2022年全年组件出货有望达3.8GW。 深度绑定国企，制造销售双轮驱动公司先后与华润电力、浙能电力、舟山海投等国企合作开发异质结电池+组件，同时针对华润、浙能等央企重大战略客户实现产业链合作向组件销售的转化。浙江润海项目爱康科技占比20%，并负责项目的整体运营和生产，核心技术团队及高管团队均由爱康派出。项目总体规模12GW电池和组件。 盈利预测、估值与评级公司是异质结电池组件领军企业，另有光伏行业专家级管理层加盟。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为89.0/168.2/281.4亿元，对应增速分别为251.6%/89.0%/67.3%,归母净利润分别为1.06/11.94/17.43亿元，对应增速分别为126.21%/1021.38%/46.01%，对应EPS分别为0.02/0.27/0.39元，未来三年CAGR达153.93%，对应PE分别为135.9/12.1/8.3倍。根据可比公司估值，给予公司23年PE为30-40倍，对应目标价8.1-10.8元，维持“买入”评级。 风险提示：公司异质结量产节奏推迟、订单不及预期

事件：2022年9月，公司参股的浙江润海新能源完成三条600MW共1.8GW高效异质结太阳能电池整线设备采购中标公示。 “GW”级HJT设备招标完成，项目进展顺利浙江润海新能源成立于2021年12月21日，由华润电力、舟山海投和爱康科技三方共同出资建立，其中爱康科技占比20%并负责项目的整体运营和生产，核心技术团队及高管团队均由爱康派出。项目总体规模12GW电池和组件，一期规划3GW电池、组件。迈为股份预中标此次异质结太阳能电池整线设备，采购价格为3.72亿元/GW，预付款完成后，180天内设备全部运抵，预计年底产能初步形成。 HJT组件降本增效表现优异爱康科技近期发布700W+的210异质结组件采用120μm厚度以下的210尺寸N型半片硅片、0BB无主栅技术，能够大幅降低异质结电池的银耗和硅成本，同时其最新异质结组件具备-0.24%/℃的低温度系数、大于90%的高双面率、无PID、LID衰减，首年过后衰减仅为-0.25%/年等特点，高度适配地面大型电站。根据实证电站数据，HJT组件可带来6.77%生命周期的发电量增益，同时高转换效率推动土地、支架等BOS成本降幅达8.35%，实现LCOE体系下的领先。 HJT规模化量产在即，盈利能力持续改善近期银包铜、低铟化、薄片化、210半片、无主栅等降本增效边际变化集中释放，HJT电池量产在即。公司湖州基地规划约10GW异质结电池和6GW组件产能，预计今年年底HJT电池产能可达2GW。赣州爱康规划6GW异质结电池和1.2GW组件、泰兴整体规划6GW异质结电池。近期公司陆续完成异质结100、90μm中试，转换效率提高0.1-0.2%，量产转换效率达24.5％以上，HJT电池降本增效持续进行，未来公司盈利能力有望持续改善。 深度绑定国企，制造销售双轮驱动公司先后与华润电力、浙能电力、舟山海投等国企合作开发异质结电池+组件，同时针对华润、浙能等央企重大战略客户实现产业链合作向组件销售的转化。公司积极铺设海外组件销售渠道，有望持续受益于海内外组件需求旺盛。资产端，公司持续出售电站，未来将聚焦高效异质结制造。 盈利预测、估值与评级公司是异质结电池组件领军企业。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为89.0/168.2/281.4亿元，对应增速分别为251.6%/89.0%/67.3%,归母净利润分别为1.06/11.94/17.43 亿元， 对应增速分别为126.21%/1021.38%/46.01%，对应EPS分别为0.02/0.27/0.39元，未来三年CAGR达153.93%，对应PE分别为148.1/13.2/9.0倍。维持原目标价8.1-10.8元，维持“买入”评级。 风险提示：公司异质结量产节奏推迟、订单不及预期

事件： 2022年7月5日， 爱康科技公告其控股子公司湖州爱康向迈为股份购买两条超过600MW的210半片异质结电池整线设备， 总产能超1.2GW，两条线将分别于2022年12月20日和2023年1月20日完成供货。 此前， 湖州爱康已向迈为股份采购一条600MW的210半片异质结电池整线设， 目前主设备已于2022年6月陆续进场安装调试。 近期HJT降本增效边际变化集中释放， 公司HJT电池组件量产在即。 HJT降本增效持续进行，规模化量产在即截至6月底， 公司湖州基地异质结电池拥有产能约为0.82GW， 赣州爱康6GW的210异质结电池开工， 我们预计今年苏州、舟山将分别投产2、 3GW组件，湖州项目预计今年10月完成机电安装， 预计年底初步投产。 近期，公司陆续完成异质结100、 90μm中试，转换效率提高0.1-0.2%， 量产转换效率达24.5％以上。 公司前瞻性布局异质结，拥有成熟的HJT技术储备，具备先发优势，拥有银包铜、电镀铜、薄片化等多重降本路线。 海内外多方布局，订单丰满助力制造转型截至4月底，公司组件、支架、边框在手订单分别为31. 14、 5.94、 0.55亿元，一季度营收+在手订单共47.53亿元，为21年营收的188%。 21年出口收入占比47.06%， 公司在海内外实行分区域管理和市场布局，打造海内外销售网络， 在德国、巴西、印度、澳洲等重要光伏组件市场设立办事处或分公司。 公司于2021年先后引入华润电力、 浙能电力、 舟山海投等国企合作开发20GW异质结电池+组件，同时针对华润、 浙能等央企重大战略客户实现产业链合作向组件销售的转化， 公司将持续受益于海内外组件需求旺盛。 盈利预测、估值与评级公司是异质结电池组件领军企业， 2022年将拥有8.27GW电池产能，主动与国企共同开发电池组件产能，有望加速实现订单落地。我们预计2022-2024年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 89.0/168.2/281.4亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为251.6%/89.0%/67.3%,归母净利润分别为1.06/11.94/17.43亿元，对应增速分别为126.21%/1021.38%/46.01%，对应EPS分别为0.02/0.27/0.39元，对应PE分别为172.5/15.4/10.5倍。 维持原目标价8.1-10.8元，维持“买入”评级。 风险提示： 光伏装机量增速不及预期、公司异质结量产节奏推迟、订单不及预期

事件：公司于2022年4月13日发布2021年年度报告，实现营业收入25.31亿元，同比下降16.16%；归属于上市公司股东的净利润-4.06亿元，相比去年同期下降4.23亿元，经营活动产生的现金流量净额为5.36亿元，相比去年同期下降0.48亿元。2021年资产、信用减值共1.88亿元，导致盈利不及预期。 点评：受高价硅料压制，公司毛利率出现下降2021年公司综合毛利率2.43%，同比减少12.44pct，受出售高毛利电站和高硅料价格影响，公司Q1至Q4综合毛利率分别为9.71%/1.30%/2.11%/-1.69%。2021年公司净利率为-16.59%，同比下降17.57pct，其中Q1至Q4净利率分别为1.66%/-9.05%/-7.04%/-59.48%，受公司对老旧产线、存货计提减值和信用减值影响，四季度净利率大幅下降。 公司2021年归母净利润-4.06亿元，相比去年同期下降4.23亿元。本年度扣非归母净利润5.40亿元，出售光伏电站资产和股权构成主要非经常性收益。 业务布局调整，轻装上阵聚焦异质结制造2021年公司电池组件业务收入同比增长85.49%，成为第一大收入来源，期间共出售381.5MW光伏电站回款以聚焦异质结产线建设和研发。2021年底公司货币资金储备超11亿元，足够支撑HJT产线持续扩张。余杭金控入局也从侧面反映公司HJT技术实力以及财务稳健性。公司凭借积累超15年的光伏辅材领域优势和领先的异质结技术，将促进和华润电力、浙能集团的合作，实现高效异质结组件销售落地转化。当前公司生产的HJT电池平均转换效率达24.5%，双面率达95%以上，平均良率可达99%。 硅料产能不断释放，公司盈利端将逐季度改善4月13日硅料价格连续13周上涨，最高均价达251.5元/kg，重回价格高点。 但随着通威、大全、新特等头部硅料企业二、三季度产能持续释放，我们认为硅料价格有望结束上涨，开始下行周期。产业链利润的重新分配将使电池片、组件环节持续受益，公司毛利率将回归正常水平，收益率回升叠加异质结技术不断成熟，公司HJT电池组件收益率将逐季度改善。 高端人才加速异质结量产公司引进“国家863高效异质结太阳能电池项目”总负责人、中科院及异质结主要发明人等近10名HJT领军型人才，将覆盖HJT电池技术研发、产业化、降本等各个环节。公司前瞻性布局异质结，拥有成熟的HJT技术储备，具备先发优势，拥有银包铜、电镀铜、薄片化等多重降本路线。 盈利预测及投资建议公司是异质结电池组件领军企业，2022年将拥有8.27GW电池产能，主动与国企共同开发电池组件产能，有望加速实现订单落地。我们预计公司2022-2024年营收分别为89.0/168.2/281.4亿元EPS分别为0.02/0.27/0.39元/股，对应PE为134.7/12.0/8.2倍，我们给予公司23年30-40倍PE，目标价8.1-10.8元，维持“买入”评级。 风险提示光伏装机量增速不及预期、公司异质结量产节奏推迟

2022年前后，N型组件已经突破LCOE体系下的相对成本临界点，N型电池时代已经来临。HJT电池具备低衰减、低温度系数、高转换效率和强大的薄片化空间，长期而言是优于TOPCon和PERC电池的方向。爱康科技HJT电池量产效率达24.5%，处于行业领先水平，目前拥有1.07GW异质结电池和5.6GW组件产能，预计2022年底，公司将拥有8.27GW光伏电池产能。 轻装上阵，聚焦高效异质结制造光伏边框、支架、组件业务是公司的三大支撑，尤其是边框产品处于世界领先水平。N型时代来临，公司自2019年开始提前布局HJT，如今异质结组件产能达到全球前列。2020年开始，公司积极出售电站资产回款超11亿元为公司减负，资产负债率从2019年底的64.7%显著下降至2021Q3的54.1%，将投资收益加码产线布局，聚焦高效异质结组件制造。 主动拥抱国企提高增收确定性爱康科技同华润电力、舟山海投等国企合作开发20GW异质结电池+组件，公司凭借积累超15年的光伏辅材领域优势和领先的异质结技术，将促进产业协同和客户资源共享，实现高效异质结组件销售落地转化。余杭金控于近期入股，凸显公司对于国资吸引力，加速公司成长。 低基数蕴含高增机会2020-2021年因疫情打击组件出口、硅料价格上涨和扩产异质结三大因素影响，公司营收规模持续下降，2021年归母净利润预亏-1.95~-3.9亿元。 2022年1月，公司发布股权激励计划，业绩考核目标为2022年至2025年的营业收入相对2021年增幅不低于200%、400%、600%、1000%。 盈利预测、估值与评级公司是异质结领军企业，2022年将拥有8.27GW电池产能，主动与国企共同开发电池组件产能，有望加速实现订单落地。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为29.32/89.0/168.24亿元，归母净利润分别为-2.47/1.06/11.83亿元，EPS分别为-0.06/0.02/0.26元/股，对应PE为-67/157/14倍。我们给予其2023年31-40倍PE估值，对应股价为7.95-10.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示硅料价格维持高位、金属化降本技术推进困难、电池组件产能过剩、公司现金流紧张而产生的风险

现金流大幅改善，盈利能力持续攀升。 （1）2020H1公司实现营收17.40亿元，同比下降31.08%，主要原因是公司制造业业务量受新冠疫情影响；归母净利润2698.38万元，同比下降17.76%，扣非净利润1323.53万元，同比下降14.88%。 （2）2020H1公司销售毛利率19.50%，同比增加4.84pct；销售净利率1.80%，同比增加0.18pct。公司盈利能力持续攀升，整体经营状况呈现良好的发展趋势。 （3）分业务来看，太阳能电池边框实现营收5.86亿元，占营收比重33.66%，同比下降45.55%，毛利率12.36%，同比下降0.35%；太阳能电池板（组件）实现收入4.55亿元，占营收比重26.13%，同比下降42.03%，毛利率7.88%，同比下降1.32pct，主要原因是受新冠疫情影响，公司产品订单、生产量下降。太阳能安装支架实现营收3.55亿元，占营收比重20.41%，同比增加21.07%，毛利率21.78%，同比增加3.91pct，主要原因是公司在越南等市场获取的订单量增加。电力销售营收2.53亿元，占营收比重14.50%，同比增加8.30%，毛利率66.00%，同比增加9.93pct，主要由于电站运维效率提升、部分电站限电率降低。综上来看，传统业务整体上仍保持稳健盈利能力。 （4）2020H1,公司经营活动现金净流量2.33亿元，同比增加984.19%，公司经营质量持续提升，进一步实现真正轻装上阵，在新能源服务板块实现轻资产战略，完成公司从重资产、较高负债至轻资产、高流通、低负债的转型。超前布局异质结，有望充分受益行业趋势。立足自身优势，积极发力异质结电池及组件制造。公司在原有边框、支架等优势制造基础上，从2010年开始培育HJT异质结核心技术。公司规划的HJT电池一期220MW预计2020年9月开始电池安装调试，2020年10月底投产。另外，子公司爱康光电一期项目（2GW高效异质结电池及组件）已经投入5.7亿元，其中900MW组件项目已经投产。我们认为，爱康科技在异质结投资方向上把握精准，且正好踩在异质结产业化前夜，依托多年来在行业内的持续积累，已经在异质结电池及组件规模、技术和成本方面具备明显的竞争优势，有望迅速成为HJT电池龙头。异质结组件盈利能力突出，公司业绩高增长可期。HJT异质结组件盈利能力强、高转换效率、低衰减率等优势突出，在全球范围内颇受欢迎。根据SOLARZOOM新能源智库测算，HJT组件的成本比PERC成本高约0.17元/W，不含税售价高约1.12元/W，则HJT的超额净利润高达0.71元/W（考虑所得税率25%），对于1GW规模的电池组件产线而言，可以实现7.1亿元的超额净利润。虽然0.71元/W的净利润优势不能长期维持，但只要PERC产能没有被HJT完全替代，0.21元/W的净利润优势（对应全球中低端光伏市场）则至少可以维持到2025年左右。公司提前切入异质结电池及组件制造，有望充分受益异质结高盈利的红利，未来业绩高增长可期。 维持“增持”评级。公司现金流大幅改善，积极推进转型升级，全面推进轻资产服务。超前布局异质结，有望成为HJT电池龙头，且异质结组件盈利能力突出，公司未来业绩高增长可期。预计公司2020-2022年净利润分别为0.83、3.92、7.06亿元。估值方面，存在较大修复空间，仅以HJT电池业务来看，看好异质结背景下公司的成长空间，参考该业务可比公司的平均估值水平，按照PE为40倍测算，公司2022年HJT业务市值约300亿元，对比当前市值，仍有较大提升空间。 风险提示：光伏产业政策变化和行业波动的风险；行业竞争加剧，公司市占率与毛利率不及预期的风险；光伏电池片价格不及预期的风险；产能投放进度不及预期风险；实际控制人股份被冻结相关风险。

光伏配件行业翘楚,积极转型有望助力业绩增长。①公司成立于2006年,同年边框生产线正式投产,通过住友、夏普、三菱审核验收,成功开拓日本市场;2006年至2010年,公司专注于光伏配件制造领域,确立了光伏制造板块细分产品的龙头地位,成功开拓欧美等市场;2011年至2015年,公司完成了从配件供应商到电站运营商的转型,并确立了民营光伏电站运维领军者地位;2016年至今爱康电池组件产能大规模扩产,公司逐渐发展成为以光伏配件制造、高效电池组件制造、新能源电力服务为三大核心业务的新能源综合服务提供商。②业务的地区布局方面,公司着力打造浙江长兴、江西赣州高效光伏电池及组件生产基地,形成了“张家港、赣州、长兴”三地齐头并进的发展格局,并以HJT电池组件项目为核心,提前布局下一轮光伏技术迭代的主阵地。同时公司营销中心的提前布局将为三地产能“量”与“质”的全面释放,持续做好资源积累和市场反馈。③2019年,公司实现营收51.26亿元,同比增长5.85%,实现归母净利润-16.12亿元,主要原因是公司计提大额资产减值和对外担保损失。尽管公司2019年整体净利润表现不佳,但公司最核心的主业仍处于健康增长状态。同时公司积极转型,持续出售电站资产回收现金,我们判断2020年将继续出售500MW的电站,预计可回收约24亿现金,持续减少有息负债,全面推进轻资产服务;公司公告大额资产减值,相当于集中释放风险,有利于上市公司未来轻装上阵,将更多精力放在主业经营。④此外,公司2019年营业外收支为-3.41亿元,主要系2019年公司计提海达担保的预计损失所致,公司已采取积极措施应对海达担保贷款逾期事项,包括与相关债权人及主债务人进行沟通和解、与主债务人及其关联方沟通进一步增加反担保保障、积极向省、市政府有关部门汇报,寻求支持和解决问题方法等,力争最大限度的降低担保损失。n异质结电池:光伏行业发展的第五次技术革命,具备颠覆属性①光伏产业链可分为硅料、硅片、电池片、组件、地面电站五个环节,平价时代,光伏电池片将成为降本增效的主阵地,其技术革命将孕育巨大产业机会。HJT代表了行业下一代技术的发展方向。②HIT技术是PERC之后的全新工艺,其产业化大潮的关键时点是2020年底。我们从现状下、理论下、经验下三个维度测算了异质结组件的经济性,最终结论为异质结大规模产业化仍需满足两个要素:一是异质结设备投资额降至5亿/GW。二是低温银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来异质结电池成本降至0.97元/W。③异质结市场空间方面,假设2025年异质结产业发展成熟,存量异质结电池产能为300GW,增量产能为100GW,经测算异质结电池市场空间超3000亿元,组件市场空间超5000亿元。n超前布局异质结,有望充分受益行业趋势。公司较早开始培育异质结核心技术,HJT电池一期220MW预计2020年10月底投产,已披露的1.32GWHJT光伏电池及组件项目,预计2022年1月全部建设完成;HJT电池提效方面,2022年HJT电池效率有望提升至24.8%;HJT电池和组件成本方面,公司将于2022年投产的三期,电池成本有望降低至0.811元/瓦,叠瓦/MBB电池组件成本有望分别降低至1.50元/瓦、1.48元/瓦。爱康科技的异质结投资方向把握精准,且业务布局在异质结产业化前夜,依托多年来在行业内的深耕,有望充分受益行业趋势。n首次覆盖,给予“增持”评级。公司积极推进转型升级,出售电站资产回收现金,全面推进轻资产服务;超前布局异质结,有望成为HJT电池龙头,看好公司未来发展。预计公司2020-2022年净利润分别为0.80、3.92、7.06亿元。估值方面,存在较大修复空间,仅以HJT电池业务来看,看好异质结背景下公司的成长空间,参考该业务可比公司的平均估值水平,按照PE为40倍测算,公司2022年HJT业务市值约300亿元,对比当前市值,仍有较大提升空间。n风险提示:光伏产业政策变化和行业波动的风险;行业竞争加剧,公司市占率与毛利率不及预期的风险;光伏电池片价格不及预期的风险;产能投放进度不及预期风险;实际控制人股份被冻结相关风险;公司2019年度财务报表被出具保留意见的审计报告,后续消除保留意见涉及事项的进程不及预期。

爱康科技成立于2006年,以生产太阳能配件起步,产品主要包括太阳能电池边框、安装支架等。公司过去的成长路径可分为两个阶段:第一个五年(2006-2010)发展成为光伏配件行业龙头,第二个五年(2011-2015)确立民营光伏电站运维的领军者,如今公司已站在第三个五年发展阶段,开启能源互联网时代,致力成为国际清洁能源服务商、能源互联网运营商。战略转型与资产结构调整增强了公司发展后劲,我们看好能源互联网的未来发展前景,以及爱康科技在此领域中的竞争优势,维持对爱康科技“增持”的投资评级。 受政策和市场的影响,国内大型光伏地面电站建设趋缓;加上国内金属等原材料价格呈现较大幅度上升,公司光伏制造业销售量和盈利水平有些下降。公司出售了部分并网电站,放弃部分未开工建设的地面电站项目,将其前期投入的不可回收成本进行费用化,计提了相应的资产减值,轻资产运营。公司向浙能集团出售光伏电站资产,本次交易将为公司带来合计约人民币24亿元现金流,减少有息负债23.09亿元。公司拟不超3.9亿元收购鑫成泰100%股权,随着锂电池市场需求的不断增长,鑫成泰作为锂电池自动化整体技术解决方案提供商,未来发展前景良好。公司参与总投资额106亿元的异质结高效太阳能光伏电池项目,该项目以高效电池研发制造为战略方向、以“异质结+双玻+叠瓦”为技术核心、以光伏平价上网为奋斗目标的发展方向,可迅速在新一代光伏设备制造领域形成核心竞争力,进而扩大其在光伏核心设备制造市场份额,奠定行业优势地位。 公司具有产业链、产品战略、客户资源、太阳能光伏发电领先等众多优势。未来公司有望可持续发展,业绩可保持较快的增速。预计公司2018年-2019年实现净利润分别为3.5亿元-4.5亿元、4亿元-5亿元。2018年上半年度公司净利润约为0.7万元,2018年公司原传统业务净利润约为1.4亿元,再加上持有苏州爱康能源工程技术股份有限公司47.40%股权,爱康能源工程预计2018-2020年实现净利润分别为2亿元、2.5亿元、3亿元。收购苏州爱康光电科技有限公司100%股权,2018年业绩承诺为1.25亿元。公司向浙能集团出售光伏电站资产,增厚利润近亿元。收购江西省金控融资租赁股份有限公司30%股权,增加新的利润点。未来收购深圳市鑫成泰科技有限公司100%股权,可以增长近0.4亿元净利润。所以,2018年净利润为3.5亿元-4.5亿元,2019年净利润为4亿元-5亿元,2018年每股收益为0.08元-0.1元,2019年每股收益为0.09元-0.12元。公司同行业PE约为30倍,公司股价合理价格为2.4元-3元。综合考虑公司未来业绩增长、估值水平、公司在行业中的地位以及自身发展潜力等特点,我们觉得爱康科技具有较强的投资价值。公司投资风险点包括:新业务拓展风险、并购整合风险、商誉计提减值等。

事件:公司发布2016年年报,公司实现营业收入39.05亿元,同比减少8.31%;实现归属于上市公司股东的净利润为1.47亿元,比上年同期增长20.65%。实现基本每股收益0.04元/股,与上年相比无变化。 公司发布2017年一季报:第一季度实现营业收入7.44亿元,同比减少4.39%,归属于上市公司股东的净利润961.13万元,同比减少35.07%。 点评:光伏电站带来稳定业绩增长,第一次转型成果已现。公司是国内规模较大的、有一定知名度和影响力的新能源发电运维商。公司累计运维的并网新能源电站约1.1GW,处于国内同行业民营企业的前列。公司2016年实现发电收入5.91亿元(毛利率44.17%),同比增长39.16%。运营光伏电站为公司带来了稳定的业绩增长,且发电收入在总营业收入中所占比重越来越大,说明公司第一次转型的成果已经显现。 制造业稳定发展,支撑公司业绩。光伏配件制造属于公司的传统业务,经过多年发展,形成了一个相对比较稳定、优质的客户群体,并凭借着相对完整的产业链、大规模量产能力、卓越的研发设计能力和快速反应能力,公司是最具领先实力的光伏配件供应商。太阳能电池铝边框继续保持了全球领先的市场地位。2016年,公司太阳能电池边框业务实现营业收入12.89亿元,同比增加6.67%,在总营业收入中的占比进一步上升,从上年的28.39%上升至33.02%,太阳能电池铝边框是公司的优势项目,该业务发展稳定,为公司带来稳定业绩增长。 积极布局能源互联网,打造能源运营新模式。经过多年的发展,公司已形成光伏制造和电力运营双轮驱动的业务格局,光伏配件制造业尤其是边框产品和安装支架产品龙头地位坚实,光伏发电站持有体量和运维能力处于国内民营企业前列。 未来,公司将积极布局能源互联网,拟出售部分并网电站,轻资产运营,致力成为国际清洁能源服务商、能源互联网运营商。推动能源生产和消费方式变革,运用互联网、大数据和金融结算,为社会、企业和终端用户提供创新的新能源解决方案,打造智能的绿色能源生态系统,为社会的可持续发展做贡献。公司将努力建设发、配、售一体化的综合能源服务机构,实现大规模绿色电力的智能化生产运营,构建以分布式能源为主的多能协同供应的区域能源综合运营网络,结合信息技术与金融手段为广泛的电力客户提供创新的智慧能源解决方案与增值服务,推动能源生产和消费方式的变革。 2017年公司计划新增CCER资产1000万吨。公司将继续通过资本市场对于未来碳资产升值的预期,变现存量碳资产,增加公司利润增长点。同时,公司积极拓宽业务服务深度,以课题申报等形式配合地方政府制定低碳产业规划,为辖区内控排企业提供包括配额管理、低碳节能改造等深度服务,以碳资产置换等形式加快公司战略布局转型的速度。同时,公司还将加速推进多能互补、增量配网、大数据云等项目的发展。 盈利预测及评级:我们预计公司17年、18年、19年EPS分别为0.05、0.06、0.07元,对应5月2日收盘价(2.74元)的市盈率分别为58、45和37倍,考虑到行业步入稳定发展期,发展机会结构分化,以及行业因素导致公司近期业绩不及预期,我们下调公司评级至“增持”评级。 股价催化剂:新业务拓展超预期;金融创新超预期;光伏行业超预期变化。 风险因素:1、新业务拓展低于预期;2、金融创新低于预期;3、应收账款等财务风险。

公司业绩预测 公司未来将搭建以卓越的能源生产商为体,以新能源服务和新能源金融为翼的“一体两翼”的业务格局。公司有望可持续发展,发展后劲较强。我们预计公司2016年-2017年将实现收入37亿元、42亿元,实现净利2.1亿元、3.0亿元,按最新股本计算,对应EPS分别为0.05元、0.07元。 投资评级:增持 从全球能源结构转变的角度来看,爱康科技所处的光伏行业契合了新能源发展的大势;成立售电公司,切入新能源消费侧,则契合了我国电力体制改革以及能源互联网发展的大势;而从新能源生产、新能源消费以及消费侧金融的多领域拓展,更是契合了跨界融合的大势。站在风口上,借势而为。爱康科技正积极进行业务升级转型: 1.光伏电站领域-优化存量电站结构,优化未来布局公司将保留存量的优质电站并出售部分其余电站,以优化存量电站结构,并加速现金回流;未来将向补贴降幅较小、无弃光问题的中东部加大开拓力度,优化未来的电站布局,以奠定公司稳定的业绩基础。2.电站后市场领域-形成轻资产运营的闭环回路模式光伏电站天然具备多重属性,公司将围绕光伏电站衍生出多种附加服务,包括运维服务、评级服务、碳交易、融资服务等。3.能源互联网领域-打造全产业链爱康科技的长期目标是从能源与金融两端同时发力,打造能源互联网的全产业链,涵盖智能发电、微网、储能、新能源汽车、充电桩等多项领域。 综合考虑可比公司估值水平、公司在行业中的地位以及自身发展潜力等特点,我们认为公司目前时点股价是被低估的,给予公司的投资评级是:增持。

事件:公司2月9日发布公告称公司控股股东江苏爱康实业集团有限公司(以下简称“爱康实业”)与上海冰鉴信息科技有限公司(以下简称“冰鉴科技”)签订了《战略合作协议》。协议双方拟充分发挥各自优势,在能源区块链、金融征信、战略投资等多个领域进行深度合作。 点评: 区块链进入能源领域是大势所趋。从传统能源交易链条(网)上看,从能源交易的上游原材料的采购,到中游的发电,再到下游的售电和用户端交易,都存在着集中式交易和第三方独立的信用认证的情形。一方面,任何一个节点中都存在着集中式交易行为,任何一个交易的双方之间存在信息不对称的情况,这势必需要信用中介的参与其中,增加交易成本和时间成本;另一方面,在交易的过程中,数据的收集和处理等过程处于集中式管理,一旦数据被盗或失窃,那么整个交易链条都会处于瘫痪的境地,导致成本的骤然上升。 然而,区块链的主要特点是可信、透明、高安全、低成本、去中心化等,这些都是对现有能源交易体系基础架构及原理的巨大变革,尤其区块链不需要信用数据的信任证明机制,彻底解决了传统信用体系的可抵赖问题。 行业引入区块链的首例,打造一流的清洁能源整体方案解决商。在互联网+以及电力体制改革的时代背景下,在多年光伏电站投资、运维积累的经验和资源基础上,公司开始搭建以卓越的能源生产商为体,以新能源服务和新能源金融为翼的“一体两翼”的业务格局,并在能源互联网领域积极布局。本公司为爱康实业旗下能源互联网业务的唯 一平台,在前述战略协议具体落实后,关于能源区块链领域的业务合作将授予本公司实施。借助能源互联网、大数据和普惠新金融服务,有利于公司将能源生产和能源消费联通起来,持续巩固新能源发电实力,深入开拓新能源售电市场,扩大公司在新能源行业的领导地位和领先优势,有助于公司成为最值得信赖的清洁能源整体方案解决商。 股权合作助力技术发展,进一步提升市场竞争力。此外,除了区块链和金融征信领域,公司还将和冰鉴科技在股权领域开展合作。一方面,爱康实业入股冰鉴科技。对于冰鉴科技后续的C轮融资,爱康实业拟按照与其他投资人相同的条件认购冰鉴科技增加的部分注册资本。冰鉴科技同意为爱康实业入股留出相应的份额。另一方面,冰鉴科技入股爱康实业的关联公司。对于爱康实业的关联公司上海爱康富罗纳企业征信服务有限公司(以下简称“富罗纳征信”),冰鉴科技同意以获得冰鉴科技各投资人的同意为前提,认购富罗纳征信届时新增的部分注册资本或受让富罗纳征信的部分股权。富罗纳征信主要业务包括提供绿色能源评级、发布光伏等新能源指数、能源互联网发展指数,具备各类指标数据库、能源互联网资产评级大数据平台。与冰鉴科技的股权合作将有利于富罗纳征信的技术及业务发展,并有利于其区块链技术的应用。 盈利预测与投资建议: 预计公司16-17年净利润分别为3.07和4.35亿元,EPS分别为0.07和0.1元,我们看好公司一体两翼战略格局驱动未来发展空间,以及能源区块链在能源革命中的发展趋势和应用前景,给予“买入”评级。

光伏电站超过1GW,坚定转型做电站运营服务商。截至目前,公司已经并网或进入并网阶段的光伏发电项目合计约1GW。电站持有量处于国内同行业民营企业的前列。由于光伏发电在西北部地区存在着较为严重的弃光限电问题,2016年公司对于光伏发电采取相对保守的策略,计划新建优质光伏电站,同时出售部分存量电站,以优化资产质量、提高资金周转效率。未来电站业务发展将以轻资产加服务为原则。长远来看,随着国家相关扶持新能源发电政策的落地、西部地区电力输送配套建设的逐步完工并投入运营,光伏电站限电问题将会很快得到改善,从而大幅提升电站的盈利能力。 前期,公司与龙南县政府在其辖区内寻找建设320MW太阳能光伏电站项目的投资机会,进一步有利于公司既定光伏电站运维目标规模的实现。以优质电站为基础资产,进一步拓宽电站后市场空间,有利于公司打造电站与能源互联网、能源金融链等能源服务一体化产业链空间,光伏产业链将进一步下移,未来增长空间放量。同时,近期,公司与抚州高新技术产业开发区管委会签署战略合作协议开发光伏电站200MW,积极布局光伏扶贫。 加速布局新能源汽车产业链和电改,构筑新的增长点。进入2016年以来,公司积极布局新能源汽车和充电桩领域。截至目前,公司分别与赣州市南康区人民政府、崇义县人民政府、上犹县人民政府和龙南县人民政府等政府签署战略协议,投资建设新能源汽车和充电站充电桩业务。近期,公司与抚州高新技术产业开发区管委会签署战略合作协议,公司拟在抚州高新区范围内投资建造5万根充电桩。目前,相关战略协议正在积极落地。同时,公司宣布投资设立新能源汽车运营公司和充电服务公司,彰显公司的“从制造业向能源服务(金融)业”战略转型的信心和定力。截至目前,公司在全国超过100个县市设立了电站项目公司,为充分利用公司广泛的区域布局优势,在全国开拓新能源消费侧业务,与上述政府签订战略合作框架协议,双方利用各自资源在太阳能电站建设、新能源充电桩、新能源汽车运营等领域开展合作。同时,目前,公司在青海、甘肃、内蒙古等地已经布局售电公司,随着电改政策超预期,我们认为公司在售电侧会进一步积极布局。新能源的横向一体化协同效应将会进一步凸显,这有利于公司的以卓越的能源生产商为体、以新能源服务和新能源金融为翼的“一体两翼”战略格局的实现,也契合了互联网+和“两个替代”的时代背景(清洁替代和电能替代)。 盈利预测与投资建议: 预计公司16-17年净利润分别为3.89和6.08亿元,EPS分别为0.50和0.77元,我们看好公司一体两翼战略格局驱动未来发展空间,给予“买入”评级。 风险提示 公司光伏电站运营不达预期,新能源政策有所变化,新能源汽车和充电站业务推进不达预期。

事件:公司发布2015年年报,报告期内营业收入为32.16亿元,比上年同期增长7.09%;实现归属于上市公司股东的净利润为1.11亿元,比上年同期增长20.91%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元(含税)。 点评: 光伏电站盈利持续大幅增长,未来适度扩张解决弃光限电。公司目前已经并网或进入并网阶段的太阳能光伏发电项目合计约1GW,2015年实现发电收入4.25亿元(毛利率51.67%),同比增长110.20%,但由于西北部地区尤其是新疆、甘肃地区存在较严重的限电情况,一定程度上影响了公司光伏电站的业绩。展望未来,公司2016年电站持有量仍将继续增长,新增募投项目太阳能光伏地面电站180MW,加上原募投项目投资建设分屋顶分布式太阳能光伏电站 80MW,合计建设太阳能光伏电站260MW。考虑到光伏发电在西北部地区存在着较为严重的弃光限电问题,公司2016年拟采取适度扩张策略,计划在2016年底继续保持1GW左右的电站持有体量,并出售1GW左右的光伏电站,进行资产替代,以实现资产质量的优化。 布局新能源汽车行业,开启新的盈利空间。在国家政策大力支持下,近年来新能源汽车行业得到飞速发展,而作为配套设施的充电桩等却存在一定缺口,市场空间巨大。公司于2015年底进入以新能源汽车和充电桩投资运维为主要业务的新能源服务领域,目前已经同江西南康、上犹、崇义等县区政府签署了关于新能源服务领域的合作协议,计划收购蓓翔城投介入青海省海南州、海北州等地的新能源服务业务,同时计划收购赣州发展融资租赁有限公司40%的股权,为能源汽车运营业务和充电设施服务的开拓提供强大的资金保障。该业务有望开启新的盈利空间,成为公司发展的新引擎。 光伏电站行业未来空间巨大,促使优质龙头持续成长。短期看,能源局2016年光伏建设规模为15GW;长期看,根据十三五规划,到2020年底,我国光伏发电总装机容量达到150GW,太阳能发电装机规模在电力结构中的比重约7%。全球光伏发电量占全球总发电量的比重约0.7%,我国光伏发电量占我国总发电量的比重约0.46%,未来都有10倍以上的增长空间,能够承载千亿市值的光伏电站上市公司,爱康科技等优质龙头有望持续成长。 公司在电站收益率和融资方面引领行业发展,不断创新;能源互联网更是增添公司亮色。首先,公司通过精细化运营保障发电量;其次,公司发展多元化融资模式推动规模迅速壮大,在国内光伏企业中率先启动了光伏电站的资产证券化工作;2015年公司计划打通光伏电站开发、建设、投资、运维全流程的融资通道,实现建设期融资、项目贷款融资、资产证券化的无缝衔接。融资租赁、信托融资、资产证券化、碳交易等金融创新将同时提升公司的成长空间、速度和市场估值;由于光伏电站尤其是分布式光伏电站是能源互联网重要入口,未来公司还将受益能源互联网的发展。 盈利预测及评级:我们预计公司16年、17年、18年EPS分别为0.27、0.28、0.30元,对应4月29日收盘价(15.88元)的市盈率分别为59、57和53倍,维持“买入”评级。 股价催化剂:新业务拓展超预期;金融创新超预期;光伏行业超预期变化。 风险因素:1、新业务拓展低于预期; 2、金融创新低于预期;3、应收账款等财务风险。