原奶价格低迷,产量略减。2016年自产生鲜乳3.63万吨(-1.8%),受进口大包粉冲击,国内原奶价格低迷,全年均价约3.47元/kg,估计自产原奶业务小幅亏损;外购生鲜乳收入0.56亿元,公司承担了部分保障当地奶农收入义务,收购价格无法随行入市,导致外购生鲜乳业务小亏。乳制品销售4.59万吨(-3.9%),子公司西牧乳业尚处整合期,影响公司业绩0.42亿元。饲料销售6.64万吨(+32.1%),估计微利。 一季度奶价低于预期,乳制品新品上市推高三费。受新西兰丰产季和恒天然奶粉拍卖价格下跌影响,一季度国内原奶价格低于预期,公司原奶业绩表现低迷。另外,西牧乳业多款液态奶上市销售,前期拓展市场造成销售费用上升5.7个百分点,一定程度上侵蚀利润。 原奶反转上行趋势不变,量价齐升带来巨大弹性。新西兰丰产季即将结束,反映到最新一期恒天然全脂和脱脂奶粉拍卖价格全面上涨,行业加速上行趋势不变。公司预计2017年新增奶牛3980头,自产生鲜乳4.62万吨(+27.3%),后续若奶价如期上涨,受益于量价齐升的逻辑,公司业绩弹性巨大。另外,随着西牧乳业整合完成,新品陆续铺货,乳制品板块有望贡献利润。 投资建议:我们认为公司即将度过奶价低迷、子公司整合的阵痛期,后续原奶业务有望量价齐升,乳制品业绩大概率向好。预计17-19年净利润分别为:0.5亿、0.95亿、1.56亿,对应PE分别为:49倍、26倍、16倍,维持“增持”评级。 风险提示:奶价下跌;新品销售不及预期。

公司公布2016年业绩预告,全年预计盈利450~950万元,同比下降58.9%~80.53%,对应16年EPS为0.021~0.045元/股,高于此前预期。 四季度业绩暴增,公司扭亏。 公司单四季度预计实现净利润6222.66-6722.66万元,同比暴增1594.41%-1722.52%,全年实现扭亏为盈,相比于前三季度,四季度公司业绩出现大幅好转,我们认为,可能主要受益于以下几个方面:1、公司乳制品产品销售良好,尤其是去年新推出的几款新品,在新疆市场增速非常快,为公司四季度贡献利润可能较大;2、四季度公司自产生鲜乳9355.83吨,国内生鲜乳价格在四季度也出现了稳步回升,对公司业绩也产生较大贡献。 就全年来看,预计盈利450-950万元,净利润同比下降58.9%~80.53%,报告期内出现大幅下降主要是以下几个因素导致,1、公司投资项目基本设施建设加大,造成财务费用增加;2、上半年生鲜乳价格持续低迷,而饲养成本未降低,导致公司养殖业务出现巨大亏损;3、公司乳制品加工企业——西部乳业仍处于建设期,费用较大,市场产品品类繁多,对于“西悦”的认可还需要一段时间,报告期销售费用支出较大;4、此外,报告期公司非经常性损益月800万左右,对公司2016年净利润都产生较大影响。 受益奶价上涨,原奶相关业务成最大看点。 国际大包粉价格从2016年8月份开始上涨,1月17日晚,恒天然全脂大包粉价格3283美元/吨,今年上半年稳定在3500美元/吨的相对高位是大概率事件。随着国际奶价不断上涨,国内原奶价格上涨也可能会慢慢超预期,最新国内主产区生鲜乳收购价也已经达到了3.54元/公斤,未来国内奶价上涨趋势明显。西部牧业拥有较大上游养殖布局,实际能控制的奶牛数(自营和合资)大概在5万头,能影响收购和控制采购价格的数量更多。因此,公司将充分受益于上半年国内奶价的上涨,为公司直接贡献较大利润。 酸奶、奶粉有望实现快速发展。 随着消费升级的推进,疆内乳品需求增长的同时,内地消费者对新疆的特色产品需求也在持续高速增长。公司旗下的冰淇凌酸奶、老酸奶等产品出现高速增长,终端产品销售向好意味着原奶需求量的增大,进一步促进原奶相关业绩的增长。另外,公司婴幼儿奶粉的销售较顺利,奶粉业务有一定成长。新疆两家有婴幼儿奶粉生产牌照的企业,均在公司旗下,公司推出的奶粉产品“茗星”、“因爱宝贝”、“西悦”等已经开始在陕西、甘肃、新疆等地进行布局,市场渠道开始逐步拓展,公司的奶粉业务有望在明年奶粉行业好转后迎来快速增长。 牛肉布局日渐完善,进口肉牛屠宰项目落地投产。 公司在牛肉业务的布局日渐完善,全资子公司喀尔万食品主要从事牛羊屠宰分割加工业务,拥有年屠宰牛5万头、羊100万只的产能。同时,公司拥有西北地区规模最大的纯种“红安格斯”肉牛种群,自有肉牛养殖规模约1万头。公司2015年投资建设的“年进口10万头澳大利亚肉牛隔离屠宰项目”预计将要投产,其成本优势和区位优势,有助于公司拓展华东地区乃至全国的牛肉市场,该项目有望成为公司新的盈利点。 我们前期一直强调公司来到了一个拐点,四季度的业绩也对其进行了印证,最近公司股价进行了较大幅度调整,我们认为明年公司弹性较大,建议逢低重点关注。维持买入,目标价维持22元。

事件:公司公布了2016年业绩预告,全年预计盈利450-950万元,同比下降58.9%-80.5%,其中四季度预计盈利6223万元-6723万元,同比暴增1594%-1723%,大幅超出此前市场预期。 四季度扭亏暴增,后续弹性巨大。公司四季度预计盈利6223万元-6723万元,同比暴增1594%-1723%,全年扭亏为盈,我们认为公司业绩大幅超出市场预期主要原因有以下几点:1、原奶行业供需持续改善,行业反转兑现,原奶价格步入趋势上涨阶段,从销售数据来看公司的原奶销量稳步增长,量价齐升驱动业绩改善;2、乳制品释放业绩,随着西牧乳业的整合完成,乳制品的产能快速释放,多款新品销售情况良好。 展望未来,我们认为公司的业绩有望全面开花,弹性巨大。一方面,原奶价格反转上行,随着合资牧场逐步投产,公司将受益于原奶业务量价齐升的双驱动。另一方面,公司对乳制品、肉制品、饲草料的布局将逐步进入收获期。此外,长期压制公司业绩的期间费用有望缓解。 原奶反转上行,公司原奶业务量价齐升最受益。在行业持续去产能的刺激下,原奶价格自今年下半年开始触底反弹,行业反转逻辑已经兑现,原奶价格将步入趋势性上涨周期。同时公司的产量快速释放,自养奶牛方面,2015年自养奶牛大幅增加4470头,目前这部分奶牛已经进入泌乳期,单产稳定增长;合资牧场方面,2014年与农八师合资共建的3.3万头奶牛的产能陆续到位。公司的原奶业务将受益于量价齐升的双驱动,成为最大看点。 肉牛屠宰有望成为新的业绩增长点。随着消费结构的改善,消费者对进口牛肉的需求飞速增长,子公司一恒牧业成为首批5家获得进口活牛配额的企业,每年10万头。目前国内牛肉消费需求旺盛,活牛进口有良好的经济效益,根据测算毛利可达3860元/头。项目达产后,有望成为新的业绩增长点。 投资建议:我们认为在原奶量价齐升的驱动下公司的业绩有望飙升,乳制品、肉制品逐渐贡献业绩也是提升估值的亮点,年度业绩预告也验证了我们此前的预期,最近公司股价出现回调,建议投资者重点关注。预测公司16-18年利润在0.07亿、0.59亿、1.31亿,对应当前PE为492倍、55倍和25倍,维持增持评级。 风险提示:原奶产量低于预期;原奶价格下跌;乳制品销售不达预期

原奶供需偏紧,价格拐点新周期 国际大包粉价格从2016年8月份开始上涨,2017年1月3日晚,恒天然全脂大包粉价格3294美元/吨,今年上半年稳定在3500美元/吨的相对高位是大概率事件,对应运到国内做成还原奶的价格大概在3.5元/公斤左右。最新国内主产区生鲜乳收购价也已经达到了3.52元/公斤,国际国内奶价差已基本不存在,国内奶价上涨空间已经打开。 当前价格水平更多的是反映了供需偏紧的一种状况。从供给角度讲,明年供给趋紧。国外几个主要地区都在减产,国内情况散户基本都退出,规模化去产能在上半年基本实现,明年国内原奶供应不会增加,可能还会惯性减少。短期看,今年冬天国内北方极寒天气,冷应激效应会导致奶牛产奶量下降,供给可能出现短期紧张。从需求角度来讲,国内需求基本会处于一个相对较大的增长阶段。就液态奶而言,2015年是一个需求低点,2016年好于2015年,处于恢复性阶段,明年会更好一些,总体会呈现一个稳步上升状态。固态奶方面,全面二胎放开后,16年新生儿增长较往年开始出现明显上升(相关机构预计是1750万新生儿数量),我们预计,明年奶粉需求应该会有15-20%的增长。 原奶相关业务是明年公司最大看点 就奶牛存栏量来看,公司实际能控制的奶牛数(自营和合资)大概在5万头,能影响收购和控制采购价格的数量更多,公司11月份自产生鲜乳3202.92吨,同比增长5.5%,由于公司奶源充足,并不担心发生抢奶事件。从原奶价格来看,随着国际奶价不断上涨,国内原奶价格上涨也可能会慢慢超预期,新疆外销的大包粉价格已经超过了3万/吨,而原奶收购价格也已经超过3.5元/公斤,未来国内奶价上涨趋势明显。西部牧业作为一家拥有较大上游养殖布局的企业,上半年国内奶价上涨后,将充分受益,为公司直接贡献较大利润。 奶粉、酸奶等产品具有爆发潜质 随着消费升级的推进,疆内乳品需求增长的同时,内地消费者对新疆的特色产品需求也在持续高速增长。天润乳业的高增长不是孤立的事件,西部牧业旗下的冰淇凌酸奶、老酸奶等产品的高速增长也同样值得关注。同时,无论是天润乳业和西部牧业,终端产品销售越好,对西部牧业的原奶需求也会越大,进一步促进原奶相关业绩的增长。 另外,公司婴幼儿奶粉的销售也比较顺利,奶粉业务已经开始表现出成长机会。新疆两家有婴幼儿奶粉生产牌照的企业,均为西部牧业的子公司,旗下奶粉产品“茗星”、“因爱宝贝”、“西悦”等已经上市,今年也已经在陕西、甘肃、新疆等地进行布局,市场渠道开始逐步拓展,明年有望在奶粉行业好转后分一杯羹。 牛肉布局日渐完善,进口肉牛屠宰项目落地投产 公司在牛肉业务的布局也日渐完善,全资子公司喀尔万食品主要从事牛羊屠宰分割加工业务,拥有年屠宰牛5万头、羊100万只的产能。同时,公司拥有西北地区规模最大的纯种“红安格斯”肉牛种群,自有肉牛养殖规模约1万头。2015年,公司以子公司浙江一恒牧业为依托,在慈溪投资建设的“年进口10万头澳大利亚肉牛隔离屠宰项目”预计将要投产,其成本优势和区位优势,有助于公司拓展华东地区乃至全国的牛肉市场,该项目有望成为公司新的盈利点。 总的来看,虽然市场对公司分歧较大,但无论是从行业周期看、还是从公司自身业务各个方面、各个条件来讲,我们都认为公司来到了一个拐点,最近公司股价进行了较大幅度调整,我们认为明年公司弹性较大,建议逢低重点关注。维持买入评级,第一目标价22元。

新疆最大的原奶供应商,产能进一步释放。公司自有规模牧场9个(养殖奶牛约2万头、产奶120多吨/天);参股牧场13个(养殖奶牛约3万头,、产奶100多吨/天、未来可能增长5万头);公司与当地养殖户协议奶牛约3万头(产奶100多吨/天)。参股牧场前期引进的奶牛以青年奶牛居多,2016年下半年和2017年进入生产高峰期,预计2017年公司产奶量可增加100-200吨/天。 子公司花园乳业和西牧乳业拥有新疆目前仅有的两张婴幼儿配方奶粉生产销售许可证。花园乳业产品主要在疆内销售,有巴氏奶和奶粉等乳制品约4.5万吨产能,2016年前10个月收入创历史同期新高。西牧乳业主攻疆外市场,是公司未来与疆外合作伙伴建立营销渠道和打造知名乳业品牌的主要平台。 供给减少、需求恢复,国际原奶价格将大概率继续上涨。2006年至今,国际原奶价格经历了3个完整的周期,目前国际原奶价格处于新一轮周期初始上升阶段。由于前期奶牛养殖亏损,现在全球五大主要乳制品出口地区产量持续下滑,乳制品出口量减少;而全球需求在缓慢恢复,国际奶价很可能继续上涨。 国内原奶价格将迎拐点,奶粉注册制和婴儿潮促进婴幼儿奶粉市场供需格局向好。国内原奶价格上涨一般滞后国际原奶价格半年到一年时间,国内原奶价格大概率在2017年上半年迎来拐点,首先利好原奶提供商。奶粉注册制使得现有75%的婴幼儿奶粉品牌要退出市场,行业集中度提升。八十年代婴儿潮和二胎政策将引发新一轮婴儿潮,预计从2017年开始婴幼儿奶粉需求将增加。 盈利预测:暂不考虑政府补贴,预计公司2016/2017/2018年EPS为-0.15/0.11/0.26元。公司有大量质地优良牧场,是A股唯一原奶标的,在国内外奶价上涨和国改预期下将首先受益。公司市值小,业绩弹性大,给予“推荐”评级,合理股价区间为21-22元。

推荐逻辑:1、原奶价格有望筑底回升:国内原奶需求5%-10%的增速,供给端国内、国际加速去产能,国际大包粉进口冲击趋缓,同时国内大包粉库存逐步出清,供需关系改善明显。国内规模牧场均已进入大规模亏损,原奶价格跌无可跌。恒天然拍卖价格开始上涨,带动国内原奶价格回升。2、公司生鲜乳、乳制品业务将充分受益于原奶价格回升,业绩弹性充分,肉牛业务未来有望培育新的利润增长点。 供需关系改善,原奶价格有望筑底回升:目前国内原奶下游需求保持5%-10%的增速,相对较为稳定。供给端在逐步收缩:1、2015年以来,奶价跌破散户养殖户成本线,大量散户奶农选择杀牛卖肉,加速退出;规模化牧场在今年二季度进入大规模亏损阶段,非正常淘汰占比大幅提升,国内奶牛数量在逐步减少。2、国际大包粉(主要为新西兰)冲击趋缓:在全球乳品市场需求不景气的情况下,新西兰、澳大利亚、阿根廷等国相继减产,其中占全球原奶出口量的60%以上新西兰在2015年全脂奶粉产量同比-6%,脱脂奶粉产量同比-11%,原奶产量呈下降趋势,预计未来国际原奶供应有望见底(恒天然拍卖价格近期涨幅超50%)。3、国内大包粉库存逐步出清:国内乳制品龙头企业大包粉库存已大幅下降,目前存量5-10万吨左右,与之前历史最高40-50万吨相比大幅下降,国内低价大包粉库存逐步出清,供给端进一步收缩。4、国内生鲜乳价格滞后于恒天然拍卖价格3-6个月,预计明年一季度迎来价格拐点。 乳肉并举,乳制品业务受益原奶价格上涨,肉牛为培育利润点:1、公司作为两市唯一一家具备外销原奶的上市公司,将直接受益原奶价格上涨,短期业绩弹性大;2、乳制品业务受益原奶价格上涨带来的成本优势效应,看好未来疆内疆外市场齐发力。花园乳业在疆内享有较高知名度,由于受制乳制品龙头低价竞争策略,2015年下半年以来盈利能力大幅下降,随着原奶价格提升竞争趋缓,未来业绩将重拾升势。西牧乳业开拓疆外,目前正处于市场开拓期,费用较高,造成乳制品业务较大亏损,静候疆外费用缩减。3、公司积极开拓疆外肉牛业务,收购的子公司浙江一恒牧业基建预计2016年底结束,明年有望开始进口活牛。随着公司进口澳洲活牛数量的递增以及在长三角地区销售渠道的铺设完成,未来肉牛业务将迎来爆发式增长,成为公司新的利润增长点。 盈利预测与投资建议:预计2016-2018年公司收入复合增速达22%,归母净利润复合增速达58%,随着原奶价格的企稳回升,公司业绩弹性将会凸显。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:奶价风险,牲畜疫病风险,疆外市场开拓或不达预期。

事件:10月28日晚,西部牧业发布三季报。前三季度公司实现营业收入5.01亿元,同比下滑3.88%,亏损5772万元;其中第三季度公司实现营业收入1.65亿元,亏损3107万元;国内原奶价格低迷导致公司亏损严重。 原奶低迷,导致亏损扩大。报告期国内原奶价格在受到进口大包粉冲击下,三季度国内原奶价格下降至3.4元/kg,低于去年同期的3.6元左右。同时,由于进口大包粉的增加,公司销售压力增加、喷粉比例提升,公司生鲜乳销售比重下降,也导致公司养殖业务亏损严重。此外,公司乳制品深加工业务营销投入导致费用增加也使公司亏损加大。 全球去产能,原奶反转在即。全球奶价处于饲料成本附近已长达一年,导致全球养殖场现金流持续消耗。新西兰、澳大利亚、阿根廷等主要的奶牛养殖过均处于减产周期;欧盟也开始实施减产计划。同时,在持续去产能的背景下,全球原奶风向标恒天然全脂奶粉拍卖价从2062美元/吨上涨至2681美元/吨,奶价进入价格反转周期。 公司享受产量价格双弹性。公司奶牛养殖业务主要于13年后引进,公司奶牛逐步进入丰产周期,在价格反转的背景下,公司利润弹性较大。同时,公司在乳制品及肉牛屠宰业务方面布局也将增加公司利润。 盈利预测与估值。我们预计公司2016-2018年净利润为-0.47亿,0.98亿与3.25亿元,对应EPS为-0.22元,0.47元与1.54元;对应PE为-75倍,36倍与11倍,维持公司“增持”评级。 风险提示。重大疫情风险、产奶量低于预期。

公司前三季度实现收入5.01亿元,同比下降3.88%;实现归母净利润-0.58亿元,同比下降400.50%。单三季度收入1.65亿元,同比增长8.42%;归母净利润-0.31亿元,同比下跌2,669.81%。 三季度收入止跌回升,净利润仍受压制。 一二季度收入均同比下滑,三季度收入实现同比增长,既有原奶销售收入增长的原因,也有奶粉等乳制品销售收入增长的因素。 另一方面,公司单三季度亏损扩大,主要是此前压制公司业绩的因素尚未改善甚至加重:1、尽管八九月份国内原奶价格有一定回升,但疆内涨幅并不显著,公司原奶售价仍徘徊在低位,原奶业务仍亏损。2、三季度公司销售费用环比继续增长,主要用于子公司西牧乳业的新品营销。3、上半年用配股所募资金中的1.5亿偿还银行借款后,财务费用虽然环比和同比均有下降,但仍对公司业绩有一定的压制。 浙江进口澳牛屠宰项目年底投产,对公司业绩边际贡献大。 公司以子公司(持股40%)浙江一恒牧业为主体投资建设的“年进口10万头澳大利亚肉牛隔离屠宰项目”将于年底投产,假设明年产能利用率达到一半,保守估计可实现4000万净利润,从而可为公司贡献1600万元归母净利润,加之原奶价格触底回升利好公司原奶业务,可显著提升公司盈利水平。 长期看好公司婴幼儿配方奶粉业务。 西牧乳业旗下的“茗星”和“因爱宝贝”婴幼儿配方奶粉已经上市,主要销往疆外,线上通过天猫、京东官方旗舰店以及微商平台进行销售,线下积极拓展各种渠道,并通过村访和社区推广贴近消费者进行营销宣传。花园乳业旗下的“黄金牧场”奶粉经过两年的培育已经开始放量,我们也看好西牧乳业的婴幼儿配方奶粉业务,但西牧乳业的产品和品牌均为新生,需要时间和财力进行营销,因此短期内难以贡献业绩。 公司今年亏损已成定局,明年牛肉、原奶业务贡献业绩,同时公司已制定倒逼企业改革节省成本的任务目标,我们预计公司明年将能扭亏为盈。此外,对于明年原奶价格回升,市场已从分歧走向一直预期,A股直接对应的标的便是西部牧业,我们认为西部牧业兼具业绩弹性和股价弹性,重申买入,短期目标价22元。

投资逻辑 原奶价格回暖,新疆最大的奶源供应商直接受益:由于国内原奶价格长期低位、跌无可跌,今年存栏量继续下滑或引发供给端下滑,叠加国外奶价上涨情绪,我们预计国内原奶价格将在明年进入上升周期。西部牧业作为新疆最大的规模牧场奶源供应商,将直接受益于原奶价格回暖,业绩有望扭亏为盈。 14年引种小牛将于今年下半年进入泌乳期,原奶产量有望大幅上升:目前公司自有奶牛1.7~2万头,下控牧场2万头。目前可以控制的奶源大概300吨/天。预计14年的引种小牛将于今年下半年陆续进入泌乳期,明年放量预计可以达到450~500吨/天,未来产能还将逐步释放。 下游花园乳业和西牧乳业调整再出发:2015年花园乳业、西牧乳业分别录得收入3.16亿元/7,950万元,花园乳业利润率约为3.1%,而西牧乳业由于前期改造时间过长,仍亏损。花园乳业和西牧乳业是新疆疆内目前仅有的两家取得婴幼儿配方乳粉生产、销售经营许可的本地企业,未来婴幼儿奶粉的占比将成为西牧下游乳企主要的利润增长点。 核心假设 我们测算2017年生鲜乳价格达到3.55元/kg左右可至西部牧业的盈亏平衡线。我们预计2017年生鲜乳价格可至3.9元/kg,对应生鲜乳收入1.89亿元,同比+454%。 我们预计参股奶牛将于2016年下半年陆续进入泌乳期,在满足下游花园、西牧的原料奶需求后,公司将对外销售生鲜乳。自产+合资合计产奶量2016-2018年分别估测为8.96万吨/15.9万吨/21.5万吨,而2015年生鲜乳产量约为3.69万吨,增量明显。 投资建议 我们预计2016-2018年西部牧业收入分别为5.79亿元/8.83亿元/11.49亿元,2016-2018年归母净利润分别为-2,003万/1,751万/6,717万,EPS -0.095/0.083/0.318元,对应PE-183/210/55倍,考虑到西部牧业的原奶概念稀缺性,我们给予"增持"评级,目标价21元。 风险 自然灾害/原奶产量不及预期/食品安全风险。

全产业链乳企,手握疆内仅有的两张婴幼儿配方奶粉生产许可证 上市之初公司仅是原奶供应商,而今已发展成为拥有集饲草料综合利用--种畜良种繁育--牲畜养殖--乳制品和肉制品加工与销售为一体的全产业链大型乳企。公司的控股子公司花园乳业和全资子公司西牧乳业是疆内仅有的两家拥有婴幼儿配方奶粉生产资质的乳企,可享有二胎政策带来的奶粉消费增长红利。 原奶价格有望触底回升,提振公司生鲜乳业务盈利能力 我们认为国内原奶价格已经触底,再创新低的概率极低,预计明年将迎来新一轮上行周期,核心逻辑是国内外养殖行业的普遍亏损,导致供给侧的持续收缩。西部牧业作为A股中奶牛存栏量最多的乳企,原奶价格的上涨既能提振公司生鲜乳业务的盈利能力,又能使其乳制品业务受益于成本优势,无疑是A股中原奶价格上涨的最大受益者。 布局肉牛业务,“年进口10万头澳牛隔离屠宰项目”投产在即 公司是冷冻肉国家储备承储企业,全资子公司喀尔万食品专门从事牛羊屠宰分割加工业务,拥有年屠宰牛5万头、羊100万只的产能。公司拥有西北地区规模最大的纯种“红安格斯”肉牛种群,自有肉牛养殖规模约1万头。公司以子公司浙江一恒牧业为依托在慈溪投资建设的“年进口10万头澳大利亚肉牛隔离屠宰项目”预计今年年底投产,其成本优势和区位优势,有助于公司拓展华东地区乃至全国的牛肉市场,该项目有望成为公司新的盈利点。 公司积极筹措偿还高额借款,财务费用压力有望破解 截至今年6月末,公司仍有9.32亿元短期借款。我们认为公司高额的短期借款带来的财务费用压力是可以逐步解除的。首先,截至6月末,公司拥有2.89亿元债权,其还款可用来偿还公司一部分短期借款。其次,继配股后,公司或将再次利用股权融资以偿还短期借款。最后,政府补助也可作为还款来源。 盈利预测及投资建议 基于以上分析,我们认为公司业绩有望在今年触底,明年开始回升。因无法预测一恒牧业未来的屠宰量,我们将其业绩的贡献作为弹性考虑。在不考虑一恒牧业对公司业绩影响的情况下,我们对公司业绩作出保守和乐观两种预测。保守预计公司2016-2018年EPS分别为-0.20、0.10、0.22元/股,乐观预计公司2016-2018年EPS分别为-0.15、0.18、0.32元/股。虽然公司扭亏为盈尚需时日,但市场对原奶价格上涨预期强烈,西部牧业作为A股中奶牛养殖规模最大的上市公司,成为市场关注的焦点。当前公司市值仅有36.7亿元,我们认为公司站在原奶价格上涨的风口,同时叠加业绩触底回升的预期,其股价弹性巨大,给予买入评级,目标价22元。

国际原奶价格见底回升。国际原奶价格自6月底企稳回升,目前价格已回到年初水平。全球脱脂粉龙头恒天然价格最近三次拍卖价格连续上涨,共计涨幅已超过30%;预计在11月新西兰旺季产奶高峰来临之前,这一涨价趋势将延续。 持续亏损现金流,产能快速收缩。最近三年原奶价格持续下跌,最近一年原奶价格处于饲料成本附近;养殖户现金流亏损养殖,快速去产能超过一年。最大出口国新西兰15年奶牛存栏量首度下滑,下滑5%;今年预计下滑幅度将达到10%,五大出口国中的阿根廷、澳大利亚也将进入存栏下滑阶段。再次背景下,我们判断国际原奶价格是周期性反转。国内奶牛养殖受到进口冲击,亏损更为严重,去产能幅度更大。国内奶家与国际奶家将联动上涨。 兵团奶牛养殖龙头,业绩弹性空间大。公司目前自有权益内奶牛存栏量约3.2万头,由于原奶价格低迷,公司在产能释放上不充分。预计公司未来将受益于原奶价格上涨、存栏奶牛提升及泌乳牛占比提升三大因素推动,业绩弹性较大。下游奶粉、乳制品的拓展也是提估值的亮点。 盈利预测与估值。公司未来将享受原奶上涨、产能扩张与泌乳牛占比提升三重因素的推动,下游拓展也是亮点。我们预计公司2016-2018年净利润为-0.47亿,0.98亿与3.25亿元,对应EPS为-0.22元,0.47元与1.54元;对应PE为-75倍,36倍与11倍,首次覆盖,给予公司“增持”评级。 风险提示。重大疫情风险、产奶量低于预期

事件 公司发布2016年半年度报告 2016年上半年,实现营业收入3.36亿元,同比下降8.95%;实现归母净利润-0.27亿元,同比下降248.08%;实现扣非归母净利润-0.28亿元,同比下降354.57%。单二季度实现营收1.95亿元,同比下降6.52%,环比增长37.98%。 简评 仅有乳制品业务收入保持增长,原奶价格下降冲击生鲜乳业务 上半年公司乳制品业务贡献了公司59.01%的收入,共实现销售收入1.99亿元,同比增长7.95%;但由于市场拓展返利以及低毛利的液态奶产品占比提升导致乳制品业务盈利能力下降,毛利率同比下滑9.37pct至17.20%。其中,控股子公司花园乳业实现营收1.88亿元,同比增长2.25%,实现净利润715.68万元,同比下降52.78%。全资子公司西牧乳业在被公司收购之前只是伊利奶粉生产线的组成部分,并无终端产品生产线;公司收购西牧乳业后为其添加液态奶生产线,今年3月才开始陆续有终端产品上市销售,因此西牧乳业上半年还处在亏损状态,其净利润为-1504.17万元。 另一方面,原奶价格下降导致上半年公司生鲜乳收入下滑,自产生鲜乳收入为0.64亿元,同比下降5.34%,毛利率下降9.87pct至3.38%;外购生鲜乳收入为0.27亿元,同比下降18.63%,毛利率微升0.63pct至2.41%。 2016H1公司无种畜销售收入,而2015H1公司种畜销售收入为0.27亿元。此外,上半年公司其他业务收入也同比下滑了18.51%。 三大费用全部上涨,叠加毛利率下滑,导致公司历史首次亏损 乳制品和自产生鲜乳作为公司前两大收入来源,其毛利率的下滑直接导致公司主营业务毛利率同比下滑5.02pct至12.65%,创下中报历史最低水平。 上半年,公司销售费用同比增长49.79%至1847万元,主要原因是去年收购的西牧乳业今年在新产品研发、试制、宣传等费用投入较多,仅广告宣传费就同比增长115.31%至751万元。公司管理费用同比增长52.97%,原因主要是收购西牧乳业后员工薪酬等费用增加。公司财务费用同比增长33.94%达到2897万元,主要原因是公司追加投资增加流动资金借款导致利息支出增加。加之上半年营收下滑,公司三大费用率全线上升,均创下中报历史最高水平,同时叠加毛利率下滑的影响,导致公司在扣非前后均出现了历史首次亏损。 盈利预测:公司控股子公司花园乳业及全资子公司西牧乳业是新疆仅有的两家取得婴幼儿配方乳粉生产销售经营许可的本地企业。公司对这两家子公司的定位是花园乳业奶粉主要在疆内销售,西牧乳业的奶粉主要面向疆外市场,以避免奶粉业务内部竞争问题。目前西牧乳业的婴幼儿配方奶粉已经上市并销往湖南等地,多款常温、低温液态奶也已在疆内铺货,乐观估计西牧乳业明年有望扭亏为盈。 公司将今年配股募集资金中的1.5亿元归还银行贷款后,截至6月末仍有9.32亿元的短期借款,其中有2亿左右的借款是由公司转借给有业务往来的其他公司,陆续收回后可缓解公司财务费用压力。另外,继配股融资后,公司管理层仍在积极筹划力争尽快解决借款问题。 公司前期所做的一系列收购等外延布局不仅短期内尚无法贡献利润,而且还产生了较高的财务费用。因此,我们认为公司目前处在阵痛期,业绩不佳也在意料之中。但长远来看,未来待公司在奶牛、肉牛、乳制品加工等领域的投资项目建成投产后,公司的产业链和综合竞争力在疆内乳企中首屈一指,其业绩也将迎来集中释放期。尤其是未来原奶价格企稳回升,将成为驱动公司股价上涨的重要催化剂。 若不考虑政府补助,我们预测今年公司的EPS为-0.24元/股,给予增持评级,目标价19元。

事件 公布2015年度业绩快报 2015年实现营业收入7.22亿,同比下降6.46%;营业利润-7,617.60万元,同比下降822.07%,实现归母净利润2,224.29万元,同比下降1.10%;EPS为0.14元,同比持平。 简评 种畜销售收入下降过半拖累营收 2015年营业收入同比下降6.46%主要原因是种畜销售收入减少,销售收入主要来自于乳制品销售收入和自产生鲜乳销售收入,而上半年自产生鲜乳销售收入也同比下降了7.73%。 财务和销售费用大增,生鲜乳毛利率下降致使营业利润大减 营业利润大幅下滑主要原因:一方面,2015年公司收购石河子伊利乳业以及对外投资增加导致流动资金借款增加,使公司财务费用猛增,仅2015年前三季度财务费用便同比增加1,495.68万元,增长67.51%;另一方面,由于公司自产生鲜乳销售价格降低但养殖成本未降,导致生鲜乳业务毛利率下滑;此外,公司乳制品新品研发上市、扩大对外宣传导致销售费用同比大幅增长;仅2015年前三季度销售费用便同比增加1,102.38万元,增长69.17%。 乳制品业务迅速增长成为业绩支柱 公司控股子公司花园乳业乳制品销售收入持续增长,仅上半年便增长49.98%。而受益于生鲜乳价格下降,乳制品业务毛利率已提升至26%左右,约是自产生鲜乳业务毛利率的2倍。乳制品业务在公司总营收中的占比已过半且仍在增长,贡献了公司超过七成的毛利;有效冲抵了生鲜乳业务毛利率下降的影响。我们认为公司乳制品业务目前处在快速成长期:控股子公司花园乳业作为新疆唯一一家具备生产婴幼儿配方乳粉资格的本地企业有望成为区域奶粉龙头,除了传统液态乳产品继续增长外,随着高毛利的奶粉销售收入的增长将再次增强乳制品业务盈利能力;此外,2015年下半年公司已完成收购伊利实业所持有的石河子伊利100%的股权并进入正常生产经营状态,使得公司乳制品业务取得外延式增长。 静待牛羊肉业务和植物提取业务表现 为实现“建设成为全国著名的种畜培育基地、高档乳制品和牛羊肉生产基地、高档保健品和高档油脂生产基地,打造成全国知名的畜牧业产业化龙头企业”的既定发展目标,除现有业务外,公司奶牛肉牛养殖基地建设和植物提取项目正在稳步推进。其中公司全资子公司畜牧工程中心与本地区各团场投资公司合资建设的十四个规模化奶牛、肉牛养殖场主要建设内容基本全面完成,牛场工作人员、入圈奶牛按要求到位。完全投产后可年出栏体重450公斤以上肥育肉牛6000头(收购周岁架子牛集中育肥,分三批出栏,每批2000头),每年可贡献大约8000万营收和3000万利润,将大幅增厚公司业绩。在植物提取业务方面,公司已购买的新疆科赛生物工程有限公司的清算资产将用于“新疆西部牧业股份有限公司饲草料资源开发利用项目”,目前该项目尚未完工。 盈利预测和估值: 我们认为未来公司业绩有望触底回升:第一,国内生鲜乳价格已开始企稳,预计公司生鲜乳业务毛利率继续下降空间有限;第二,随着公司乳制品业务持续增长,以及肉牛产能逐渐释放,将带来营收和利润增量;第三,公司已于今年年初完成配股,拟使用募集资金中的1.5亿元用于偿还银行贷款,将减轻公司财务费用负担。预测2016-2017EPS0.19/0.26元。当前公司股价11.27元,鉴于公司配股发行价为8.34元,给予“增持”评级,目标价14元。

公告。公司26日晚公布业绩快报,预计15年实现营业总收入72158.72万元,同比下降6.46%;实现利润总额和归属上市公司股东净利润分别为3051.66万元和2224.29万元,同比下降分别为7.49%和1.1%。受宏观经济影响公司自产生鲜乳销售价格下滑,公司盈利下滑。同时,公司处于战略扩张期,对外投资和渠道拓展需求上升,财务费用和销售费用持续增长拖累公司整体业绩。 16年看点多,业绩有望爆发。公司全面布局牛产业链,现已覆盖牛养殖、产奶、屠宰等多个环节,前景看好。伴随澳大利亚与中国活牛贸易启动,公司持股40%的一恒牧业成功实施“年进口10万头澳大利亚肉牛隔离屠宰项目”。作为给宁波活牛进口港配套屠宰点,资源稀缺性优势明显。屠宰业务预计16年贡献业绩,有望推动公司收益爆发式增长。同时,公司从14年开始兴建奶牛养殖场,存栏量实现从1.2万头向4.5万头的跨越式增长。新增奶牛预计16年开始贡献业绩,推动公司业绩高速增长。 建设兵团农八师旗下农业上市平台,国企改革预期强烈。公司是实际控制人新疆生产建设兵团农八师旗下唯一农业板块资产运作平台。集团旗下另一上市公司新疆天业有资产注入先例,公司也有望实现优质资产注入,提高盈利能力。 维持“增持”评级。预计公司15,16,17年EPS分别为0.13元,0.37元,0.83元。公司牛产业链布局完善,受益于全面二胎放开、牛肉市场供不应求以及奶牛存栏量剧增等积极因素,业务有望迎来跨越式发展。同时,作为农八师旗下唯一农业上市平台,国企改革值得期待。A股市场乳业公司2016预计PE平均为38倍。结合公司成长性和风险性,给予公司对应16年38倍估值,目标价14.06元,“增持”评级。 风险提示:国外肉牛进口政策风险,奶价风险,动物疫病风险,品牌运营风险。