公司18日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入29.72亿元,同比增长9.65%,利润总额4.93亿元,同比下降40.15%,归属净利润3.21亿元,同比下降47.99%。其中,三季度实现营业收入10.06亿元,同比增长7.84%,利润总额2.05亿元,同比下降26.88%,归属净利润1.2亿元,同比下降43.62%。 公司前三季度摊薄每股收益0.118元(其中三季度0.044元),净资产收益率3.63%,每股经营性现金流-0.078元。 公司同时预计:2014年净利润将同比下降约50%,主要是:(1)篁园、四区及五区部分区块商位降租;(2)上年12月份投入运营的皇冠假日酒店与义西生产资料市场处于培育期本期体现亏损;(3)融资规模同比增加,财务费用同比增加。 简评及投资建议。公司前三季度收入增9.65%,其中一、二季度各增10.46%和10.71%,三季度增7.84%,较上半年增速略降。前三季度的收入增量主要来自:(1)本期新增杭州东城印象项目房产销售收入3.3亿元;(2)雅屋博览酒店及国际生产资料市场收入0.76万元;(3)市场空置商位拍卖收入0.56亿元;(4)资金占用费0.61万元;主要减少因素包括:(1)市场降租影响收入1.16亿;(2)商品销售收入同比减少1.28亿元。 前三季度毛利率下滑2.98个百分点至48.11%,其中三季度大幅下滑7.95个百分点,主要是房产确认收入较少,难以如上半年一样抵补商铺降价对毛利率的不利影响。费用方面,前三季度销售管理费用率为16.18%,同比增加3.24个百分点,主要来自费用性税金、广宣和折旧摊销等费用增加;三季度销管费用率减少3.3个百分点,主要是管理费用减少3017万元。 公司财务费用仍在大幅增长。2014年前三季度费用合计为33850万元,同比大幅增长125.07%,增加额为18810万元,费用率同比增加5.84个百分点至11.39%。其中三季度为12454万元,同比增长97.33%,费用率为12.38%。截至报告期末,公司长短期有息负债余额为79.1亿元,同比2013年三季度末的47.87亿元,大幅增加31.24亿元(其中短期和一年内到期借款合计增加15.47亿元,长期借款增加10.79亿元,应付债券增加4.99亿元),有息负债率为30%,预计公司财务费用压力短期内难以缓解,是压制业绩表现的主要因素。 毛利率下滑和期间费用尤其财务费用大幅增长,导致公司前三季度利润总额同比大幅下降40.15%,归属净利润下降48%至3.21亿元,净利率为10.8%,较2013年前三季度大幅减少11.97个百分点。其中第三季度归属净利下降43.62%,净利率为11.88%,同比减少10.84个百分点。此外,公司对外进行了较多的股权投资,截至2013年9月末,对外投资余额为11.26亿元,较6月末进一步增加2.5亿元。其中公司投资参股23%的惠商小贷公司2013上半年净利5021万元,分红收益1155万元,预计后续仍将贡献稳定收益。 下调盈利预测。预计公司2014和2015年主业EPS约0.14元和0.16元,分别同比增长-47.9%和16%,其中预计地产2014-2015年分别贡献0.04和0.06元,剔除地产后的EPS为0.09元和0.1元,分别同比增长-64.5%和9.4%。对应当前6.56元股价的PE为48倍和42倍。地产2014-2015年可贡献一定业绩,但存在确认金额的不确定性。公司老市场提价幅 度有限,预计新商铺开业的盈利增厚不大,且利润受费用增加制约,预计2014-2015年主业业绩仍将较差,可关注未来一区东扩等的建设及招商开业进程,以及地产业绩的贡献时点。 维持对公司中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。但短期缺乏明显的业绩催化剂,需持续观察义乌小商品经济的繁荣度,以及政府对小商品市场社会效益和股东利益之间权衡的态度。维持“增持”评级,考虑到公司市场长期价值及其金融创新业务的发展,我们按照公司当前所有的约400万平米建面的市场,维持7.20元目标价(约当于5000元/平米市场面积)。可关注其金融及电子商务业务的进展。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

公司是零售行业中唯一一家开展汽车业务且区域占有率较高的上市公司,虽然其汽车业务目前仍以4S店经营为主,且二手车交易短期内主要提供交易服务,但从中长期来看,公司在O2O和后市场领域均已有强资源禀赋和业务基础,且区域市场份额超60%,有望顺应汽车后市场行业发展契机,拓展新业务模式,发展空间大。 主要内容。 1.中国汽车后市场迎来变革期。2013年中国汽车保有量1.3亿辆,预计2020年达2.5亿辆,预计7年后达到美国水平;2013年中国汽车平均车龄4.2年,预计2020年达8年左右,而美国目前平均车龄约11.4年;整体预计中国汽配市场有望在2020年规模翻四倍。中国后市场目前是以整车厂主导,监管配件和服务品质,预计未来将以大经销商/电商主导,监管配件和服务品质,其中的变革将主要体现在维护维修体系(连锁养护快修异军突起)和售后配件体系(配件连锁/电商有望一统天下)上。 2.后市场创业风起云涌:O2O电商、智能化、共享化。其中:(A)二手车交易领域的新兴商业模式主要包括车王二手车(认证二手车超市O2O)、优信拍(B2B+B2C+O2O二手车拍卖)、大搜车(寄售O2O+二手车商的移动社区)、爱车的诺诺(专家代购+维修整备)、人人车(P2P模式)等。(B)养护维修+配件流通领域的新兴模式包括:养车无忧(B2C之自助保养/自带配件)、车护宝(B2C之自助保养/不带配件)、车易安(B2C之专业保养)、途虎养车(B2C之轮胎专项)、车蚂蚁(C2B模式)、团车网(团购模式)等。以上均可为具有业务基础的上市公司提供经营模式参考。 海通汽车团队对汽车后市场的投资观点:行业趋势明朗,但格局仍未明朗,挑选早期转型龙头,以规模、用户和资源定价,择机配置业务有效扩张的公司。汽车维修保养,品牌、规模、专业上要求很高,出现资源禀赋型的细分龙头;围绕配件电商、维修连锁、4S经销巨头布局;对应的商业模式陆续清晰,等待跑马圈地和模式创新。 3.依托较优业务基础,大东方二手车交易和后服市场可拓展空间大。公司东方汽车城已形成由4S店集群(目前约20家)、汽车用品、汽车美容、新型二手车市场、汽车理赔中心、封闭式专业汽车跑道、汽车主题公园等八大功能区块构成的立体经营格局,综合提供销售、后服及相关全链条服务。 新纪元汽车拥有二手车交易牌照,此前已经有相关业务。东方汽车城二手车交易市场目前商户数60-70个,车位500-600个,以寄售的租金和交易费为主要收入来源,虽然收入贡献较小(估计2000多万元),但毛利率较高;因受限于税收政策(增值税无法抵扣),预计短期内不会自营。从经营前景看,依托较强的区域控制力和品牌效应,公司在二手车交易和后服市场具有较优质的业务模式拓展基础,可能的拓展方式主要有: (A)合作运营二手车在线市场,或有望打开成长空间。5月28日,公司与国内最大二手车在线交易平台车易拍达成战略合作,车易拍为公司搭建电商平台“东方在线”二手车在线竞价平台。我们认为,公司虽然二手车交易在无锡市占率达65%(对应年交易量约4-5万辆),但相对于车易拍月交易量近2万辆、年交易额50亿规模,仍有较大提升空间;此次合作是公司对线上模式的积极探索,若未来能逐渐拓展外埠市场,有望打开成长空间。 (B)新车和二手车市占率均超60%,后服市场具有打通产业链的挖潜空间。公司拥有强大的4S店新车资源,在无锡市占率超60%,且二手车交易市占率达65%,且依托东方汽车城可提供维修、零配件销售、改装、评估、咨询、年检、质保等综合服务,若未来能进一步打通产业链(如从拆解到配件销售),业务规模和盈利潜力较大。 4.大东方百货零售业务保持稳定,股权投资价值高。(1)商业大厦:上半年收入下降11.89%,剔除投资收益后的净利润下降12.81%;预计三季度延续销售下滑趋势,但四季度或有望在低基数上环比改善,预计全年收入降10%左右,得益于费用管控加强,净利润可能个位数下滑。(2)伊酷童经营仍无明显起色,估计上半年仍亏损约1000万元,预计未来可能进行经营调整,以增强集客能力。海门店估计上半年收入增长超10%,但仍亏损几百万元,预计全年仍亏损1000-1500万元,略有减亏。 公司目前持有江苏广电网络(1.695%)、国联信托(8.13%)和江苏银行(0.48%)股权,近年稳定贡献1500-2000万元投资收益;此外参股1.9%小额贷款公司。其中,广电网络和江苏银行均处于上市辅导期,若后期上市,公司所持股权可实现升值。 维持对公司的判断。从资源价值而言,公司拥有:(A)无锡最核心商圈7.2万平米价值估计25亿元以上的商业物业;(B)产业链完备的东方汽车城,控制无锡60%以上的新车销售和二手车交易市场份额,并在无锡、南通及周边区域内的保时捷、路虎、宝马、奔驰、雷克萨斯、沃尔沃、斯巴鲁等高档车资源已进入成长期;在二手车交易和后服务市场具有较优质的业务模式拓展机会,有打通产业链的挖潜空间;(C)拥有账面资产约4亿元的江苏银行、江苏广电和国联信托股权投资,并参股1.9%小额贷款公司,测算该部分股权投资价值约7.7亿元。因此,我们认为公司仍处价值底部区域,具备中长期投资价值。 维持盈利预测,上调目标价。预计公司2014-2016年净利润分别为2.37亿元、2.89亿元和3.38亿元,同比增长26.7%、21.9%和17.0%,对应EPS各为0.45元、0.55元和0.65元。公司当前7.54元股价对应2014年PE为16.6倍。 估值角度,我们认为公司的汽车销售及服务业务在区域内具有较强的市场竞争地位,在汽车后服市场较大的成长空间,参照汽车后服务行业公司(金固股份、德联集团、隆基机械、庞大集团、亚夏股份等)2014年30-60倍、平均47倍的PE估值,给予大东方汽车销售及服务业务以14年动态30倍PE,同时给予百货等业务18倍、投资收益10倍PE,上调公司目标价至9.44元,维持“增持”评级。 风险和不确定性。汽车业务经营受行业周期和竞争影响;伊酷童和海门店培育低于预期。

公司10月15日公告将旗下11家自有门店物业的房屋及土地所有权分别出资设立全资子公司,并以不低于40.11亿元价格将全部权益转让给中信金石基金或/及相关方,并签署长期租约。 简评及投资建议。 本次拟转让的11家自有物业门店包括北京通州世纪联华店(又名“通州西门店”)、北京刘家窑店、常州南大街店、武汉唐家墩店、重庆观音桥步行街店、重庆解放碑店、昆明小花园店、成都春熙路店、成都万年场店、成都西大街店和西安金花路店,注册资本均为500万元,合计评估价值40.11亿元。 公司此次采用的“出售物业后返租”创新资产运营模式,有利于盘活资产,获得现金再投入实体门店和支撑互联网平台型零售商战略转型(线上平台、互联网金融等),预计后续仍将推进其他优质门店及物流平台资产运作。本次出售返租公司将获得超13亿元税后收益,对冲经营亏损,实现年度盈利,改善各项财务指标。 公司自2013年下半年至2014上半年进行了大力度的组织架构、物流和信息系统调整,导致3Q13-2Q14连续四个季度的亏损,以及易购收入连续两个季度的下降,这是调整的代价,是阶段性而非趋势性的;在公司组织和后台调整优化之后,后续战略将聚焦于开展门店互联网化和产品专业化,同时探索跨境电商、金融等创新业务,预计自3Q14开始,公司将重新步入易购收入快速增长和整体亏损额收窄并逐步扭亏的轨道,基本面拐点预期有望得以证实,收入和利润的良性趋势也可消除市场分歧,提升市场对其中期竞争前景的期待和对公司的估值情绪,建议积极关注公司股价继续上涨机会。 此外,我们近期对公司基本面进行了跟踪,整体预计三季度有望迎来经营拐点: 1.易购收入下滑和公司大幅亏损,作为调整的代价,是阶段性而非趋势性的。积极推进全渠道战略下的组织结构、物流和信息系统调整,致3Q13-2Q14连续四个季度亏损。(1)组织结构:公司2014年初调整运营构架,除了设立商品经营总部和运营总部两大经营总部之外,还设立了八大直属独立公司,目前组织架构调整已完成,人员到位,思想统一,正在重构流程以提升效率和执行力;(2)物流体系:2013年12月物流系统从SAP升级至LES,2014上半年重在全面改进物流问题,当前物流体系可实现10个城市1日3送、50个城市1日2送、200个城市次日达,预计12月实现对外开放,至2014年末仓储面积220万平米,总出货量4500万件,预计12月开始向平台开放物流,由苏宁负责仓储和配送;(3)管理和信息系统:ERP系统独立物流、商品、价格、营销、订单、支付等6大模块,实现互联网B2C新一代的ERP建设;目前IT人员3000多,人数增加不多但结构上具有5-6年工作经验的专业人员占比提升,预计2014年调整到位后,2015年将继续招聘;重构店面运营IT系统,通过大数据加强本地化运营,提升营销精准度。 2.预计公司未来将聚焦于开展门店互联网化和产品专业化,夯实全渠道转型基础。(1)门店互联网化:包括两个核心,其一是利用互联网化的工具发展和管理用户,实现有效的沟通交流,其二是利用店面平台,通过改善体验和服务,吸引消费者进店。(2)产品专业化:公司定位于专业化的综合平台,以大家电和3C、母婴、家用为主要自营品类,向上游延伸,改善毛利率、提升销量和周转率等,前端引导消费者需求,后端提高供应链效率。 (3)供应商合作模式调整:权责明晰,收费透明化。不排除未来放开对供应商的价格和仓储备货限制,而把主要精力放在用户流量和开放数据,权责明晰,收费模式由单一毛利率改为收取佣金、仓储费、配送费,透明化和可对比。 (4)积极推进跨境电商:公司目前在日本和香港均有网购平台,正在组建美国平台,未来将以美国、日韩为主要商品来源。我们认为,公司涉足跨境电商顺应了今年以来国家对自贸区推进和EMS管控的政策趋势,以及年轻消费者的海淘需求,业务值得跟踪观察。 (5)创新金融业务:预计零钱宝余额十几亿元,易付宝使用率不高,未来着重提升用户体验;不排除未来逐步推出承兑汇票贴现和消费金融等业务的可能。 3.预计自3Q14开始,基本面拐点出现并有望持续。公司2014上半年收入512亿元,同比下降7.9%,其中一、二季度各降15.9%和0.2%;上半年归属净利润-7.55亿元,同比下降203%,其中一、二季度各亏损4.34亿元和3.22亿元,环比减亏。我们预计,公司2014年前三季度收入基本持平,对应三季度有望实现15-20%的增长,主要来自一系列经营调整逐渐到位后内生恢复性增长。 苏宁易购上半年实现含税收入82.82亿元,同比下降21.96%。我们估计,易购目前日均流量700-800万,转化率1-2%,客单价700-800元,较京东高出约300元;毛利率约5.5%,运营费用率10%左右,主要是人员和广告投放费用,而仓储费用可控,平均每单仓储和物流费用约20元。我们估计,公司微信目前有效激活量约2500万,8月份移动端销售占比24%,与京东差不多,低于淘宝(阿里整体2Q14为33%)。我们预计,三季度线上收入增长有望超40%,将显著扭转1Q14和2Q14的下降趋势,其中估计红孩子近几个月环比增速均超100%且有望持续;预计未来线上毛利率有望逐渐提升至6.5%左右,且随着规模提升摊销固定成本,有望减亏。 关于公司的盈利预期,即使不考虑本次物业转让收益,我们认为公司四季度也有望继续减亏(幅度将较3季度更大),但更明晰的扭亏前景仍取决于2015年能否:(1)实现同店正增长(若正增长,则可以保证线下门店盈利);(2)减少关店亏损(预计2015年关店50家左右,减少关店损失几千万元);(3)线上收入增长,预计60%左右,规模提升消化固定成本,同时预计毛利率提升1个点,实现减亏;(4)可利用对供应商的议价能力一定程度的提升毛利率。 上调目标价和评级。暂不考虑此次转让收益,维持对公司2014-2016年EPS为-0.19元、-0.22元和-0.22元的盈利预测,各同比增长-474%、-17%和1.2%(公司预约10月31日披露三季度,我们届时会详细更新盈利预测)。京东与腾讯联姻并成功上市后,目前收入规模已与苏宁相当,约1930亿元市值是苏宁的3倍。 公司在经历短期调整阵痛之后,组织和后台优化,战略聚焦于门店互联网化和产品专业化,有望自3Q14开始迎来线上收入的快速增长,以及公司亏损额收窄直至扭亏为盈,估值上可给予更积极考虑,可以按2014年预期收入为基准,给以线下收入0.5倍PS,参考京东(其2014年PS为1.7倍)给以线上收入1.2倍左右PS,对应目标市值750亿元左右,折合目标价10.16元,上调评级至“增持”。 风险与不确定性。(1)新业务推进效果不佳;(2)易购及平台2014-2015年销售额低于预期;(3)市场竞争结构产生不利于苏宁的变化,导致其转型及竞争力展望为负面。

公司10月15日预告前三季度净利润同比增长80-90%,至1.9-2亿元,合EPS0.267-0.281元;其中三季度同比增310-340%,至5753-6174万元,合EPS0.081-0.087元。 公司2014上半年实现收入19.58亿元,同比增长4.2%,其中零售收入16.64亿元,同比增长2%,医疗收入2.5亿元,同比增长21%;归属净利润1.38亿元,同比增长50.98%,EPS0.194元,其中测算零售等贡献近9400万元,同比增长27%,合EPS0.13元;医疗贡献4446万元,同比增长63%,合EPS0.06元。 公司三季度业绩大幅增长主要来自(1)高新医院经营稳定,我们估计三季度净利润约2000万元,同比增20%左右;(2)钟楼店2013年装修完毕后,2014年开始内生效益释放;(3)3Q13计提固定资产报废损失造成低基数。 此外,公司已公告向西安基础设施投资公司转让西安银行5000万股股权,占比后者总股本1.67%,转让价格16250万元,预计可确认收益11592万元,合EPS约0.12元,有望大幅增厚未来业绩(确认时间待定)。 维持对公司的判断。(1)商业经营拐点:钟楼店2013年底装修完毕和升级调整后,有望自2014年开始迎来内生效益释放(一季度毛利率的显著提升已有体现);两大次新店2013年均已盈利,自2014年起步入高速成长期。 (2)医疗服务专业化扩张:公司是第一家民营三甲医院,预计未来将基于10余年经营医院的丰富经验,对高新医院继续挖潜,而圣安医院打开未来5-10年的成长和盈利空间;此外公司有能力进行行业整合,并输出管理、成功复制。 维持盈利预测。按目前股本计(暂不考虑定增),预计公司2014-2016年EPS分别为0.29、0.36和0.43元(公司预约10月27日披露三季报),其中零售及其他贡献0.18、0.21和0.23元,同比增长41%、14%和11%;医疗业务贡献0.12、0.16和0.2元,同比增长35%、30%和25%。从一次性收益角度,公司还有1.16亿股权转让收益可后续确认。 考虑到钟楼店内生效益逐渐释放、两大次新店步入快速成长期、高新医院良好的成长能力以及未来可能较大的外延空间(圣安医院和收购等),给以公司零售主业2014年18倍PE,对应合理价值3.3元/股,给予医疗业务2014年50倍PE,对应合理价值6.1元/每股,维持6个月目标价9.4元和“买入”的投资评级。 风险和不确定性:一次性收益确认时间的不确定性;西安市百货业日益激烈的竞争环境以及钟楼店装修进度对业绩造成的不确定性等;证券投资收益波动风险。

永辉超市10月10日与中百集团签订《战略合作框架协议》,双方拟建立采购竞价体系和联合采购团队、开展物流基地和重庆地区经营合作、建立交流学习机制等方面构建互为优先、互惠共赢的战略合作模式。 简评及投资建议 截至6月底,中百集团旗下营业网点1016家,主要集中在湖北省内,其中仓储超市265家、中百超市695家、百货店10家、电器专卖店46家;2014上半年收入增3.14%至87.53亿元,净利润降10.93%至1亿元,预计全年收入约170亿元,净利润约2亿元(包含约1亿股权转让收益)。 截至目前,永辉超市在全国117个市(区/县)合计开设了309家门店,另有储备门店171家,但尚未在湖北开店;2014上半年收入增22.83%至177亿元,净利润增16.37%至4.53亿元,预计全年收入约370亿元,净利润9亿元。 我们认为,本次合作对双方兼具经营和业绩等层面的积极意义: (A)经营层面,永辉在2013年11月至2014年6月合计增持中百集团1.15亿股,占比后者总股本16.91%。此次合作标志着双方以资本为链接切入业务层面,有望提升双方规模议价能力和竞争力,并改善采购和物流效率等。此外,中百此前投资的中央大厨房项目2013年底投入使用,我们判断也在此次合作范围内。 (B)业绩层面,中百集团目前1%左右的净利率远低于永辉(2-2.5%),仍有较大改善空间;对于永辉而言,合作带来的采购协同和成本下降,也有望改善毛利率。我们判断双方的协同采购主要体现在食品和日化上,对应永辉相关品类的年销售规模约200亿元、中百100多亿元,两者合计300-350亿的销售规模有望大幅提升规模议价能力,降低采购成本,改善毛利率。 (C)估值层面,永辉目前249亿市值对应2014年动态约28倍PE、0.67倍PS,中百目前60亿市值对应2014年动态28倍PE、0.35倍PS(较低),可关注合作给双方带来的短期股价催化,且永辉有望同时从中百股价上涨中确认公允价值变动损益。 维持对公司的观点。长期看,公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力,结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。经过上市3年多的经营发展,我们认为公司在生鲜模式之外,其综合竞争力再次得到强化,未来的成长性和盈利能力更加值得期待,主要体现在: (1)公司生鲜加强型超市具备强大生命力,使其能够高效集客,保持有效快速开店、较高的同店增长和较短的新店培育期,在竞争对手放缓开店甚至关店的情况下,公司市场份额有望持续提升。 (2)公司品牌力不断提升,同时在商业地产结构性过剩以及竞争对手放缓开店的背景下,公司将面临更好的开店租金条件,可降低公司经营成本,提升盈利能力。 (3)公司持续推进现代化物流体系建设和ERP信息系统建设,后台的强化将构筑公司中长期又一核心竞争力,这将提升公司的运营效率和盈利能力。 (4)公司通过向牛奶有限公司定增,与业内领先的泛零售企业合作,既可借鉴牛奶国际的零售经营、公司治理及内控管理等经验,又可通过协同采购降低公司的采购成本、增强供应链管控能力,并学习发展自营品牌模式等。尤其是获得57亿元现金有利于公司进行并购和新开店扩张,整合上下游产业链,以及新业务拓展。 当前应是公司中长期更快成长的新起点。以农改超模式拓展上海市场(首家尚博路店已于9月28日开业,预计第2家将在10月中旬开业)、O2O业务拓展及合作、可能的并购扩张机会等是短期看点。 维持盈利预测。以目前股本计(暂不考虑定增),预计公司2014-2016年收入分别为371亿元、448亿元和538亿元,同比增长21.6%、20.7%和20.0%;净利润分别为9.0亿元、11.2亿元和14.0亿元,同比增长25.2%、24.2%和25.0%;EPS为0.28元、0.34元和0.43元。公司目前市值249亿元,对应2014年动态PE为27.7倍,PS为0.67倍,我们看好公司综合竞争力提升后的中长期成长前景,考虑到未来三年20%以上的净利润复合增长,维持12个月目标价11元(对应15年0.8倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;规模快速发展可能带来的管理风险;激励机制改善的不确定性。

公司9月23日发布《限制性股票激励计划(草案)》,拟以6.8元/股授予不超2495万股限制性股票,占比总股本4.92%,有效期5年(含2年锁定期)。激励对象包括董事、高管及其他核心骨干不超241人,其中董事长认购60万股。第1个解锁条件为2015年扣非净利增速和加权ROE均不低于18%,且不低行业中值,第2和3个解锁期条件有所放宽。公司股票于23日复牌。该计划仍需证监会和国资委相关部门批准。 简评及投资建设。 (1)授予价格仅停牌前股价一半,解锁条件较高。本次激励计划授予价格6.8元,仅为公司停牌前(9月15日)股价13.6元的一半,隐含收益率100%,有效期5年,自限制性股票授予日起计算,其中锁定期2年、解锁期3年。激励对象解锁条件除合规性以外,对业绩要求也较高: (A)第一个解锁期,2015年扣非净利润增速和扣非加权ROE均不低于18%,且均不低于可比公司50分位值,以及主营收入占比总收入超90%;(B)第二个解锁期,2016年扣非净利润增速和扣非加权ROE均保持增长,且均不低于可比公司50分位值,以及主营收入占比总收入超90%;(C)第三个解锁期:2017年要求与2016年上同。 激励对象在三个解锁期可解锁数量上限分别为获授数量的33%、33%和34%,即可解锁数量与上年度绩效评价结果挂钩,为评价结果对应的解锁系数乘以当期解锁上限,未解锁的限制性股票由公司回购注销,有利于进一步强化激励和约束机制。此外,该计划同时明确激励对象可转让已解锁的限制性股票,但高管在任职期间每年转让数量不得超过其所持股份总数的25%,且在6个月内连续买卖公司股标的收益归公司所有。 (2)激励对象不超241人,覆盖面广。包括公司董事、高管及其他核心骨干(含子公司店长和经理)不超241人,均在公司或子公司任职,其中董事长刘江超拟认购60万股、6位副总经理和董秘各认购30万股,其余233名管理人员和业务骨干认购2225.2万股;持股5%以上的主要股东或实际控制人及其配偶、直系近亲属均未参与本次限制性股票激励计划。在该计划最后一批限制性股票解锁时,公司董事、高级管理人员的激励对象获授限制性股票总量的20%(及该等股票分配的股利),应锁定至其任职期满后,根据其任期考核或经济责任审计结果确定是否解锁。 (3)测算费用摊销对2014-2016年净利润的影响递减,各为7%、6%和3%。公司测算每股限制性股票的成本约6.8元,合计总成本16967万元,成本摊销为禁售期第1年和第2均各6108万元,解锁期第1年和第2年各为3309万元和1442万元。我们测算,费用摊销对2014-2016年净利润的影响分别占比约7%、6%和3%,合各拉低EPS约0.09、0.09和0.05元,基于公司未来三年较优的业绩成长预期,我们认为上述费用增量基本可消化。 (4)限制激励总收益不超总薪酬40%。激励对象获授的限制性股票解锁后,激励对象获得的激励总收益最高不超过股权激励计划有效期内薪酬水平(含股权激励收益)的40%,超过收益封顶部分尚未解锁的限制性股票不得继续解锁,超过部分的收益上缴上市公司。 我们认为,作为国有企业,公司本次激励计划也对激励收益设定了薪酬40%上限,虽然难以如民营企业一样灵活迅速地推进激励和变革方案,但作为老牌国企能在本轮国资改革中有所作为,即使是边际上的改善也值得肯定,且其是武汉三家主要零售国企中率先破冰者,对其他两家(中百集团和武汉中商)可能的合作和转型机会也值得关注(比如武汉中商23日也公告与天喻信息合资开展O2O业务)。 维持对公司的判断:(1)公司百货业务旗下各门店品牌结构优化以保障内生增长、十堰人商新大楼和国际广场二期对未来业绩持续增量贡献,以及在黄石、青山、老河口和荆门等省内二三线城市自建购物中心加强下沉(合计70万平米,总投资43亿元);(2)公司量贩业务扩张有序,在区域内已形成规模效应;(3)武商广场经营权收回后的业绩增厚,2014年已开始体现;及(4)大股东多次要约收购或增持均价高于当前股价(其中:2012年7月20日完成以21.21元/股要约收购5%股份,约2536万股;2013/10/15-2013/11/18,以均价13.44元/股增持1009万股,占比1.99%;2011年6月9日,武商联及一致行动人增持5%股份约2536万股,股价区间为18.4元-21.16元)。 维持盈利预测。暂不考虑本次激励计划的费用摊销,我们之前预计公司2014-2016年归属净利润各为6.24亿元、7.25亿元和8.1亿元,同比增长34.2%、16.2%和11.7%;EPS各为1.23元、1.43元和1.6元,停牌前13.6元股价对应2014-2016年PE各为11.0倍、9.5倍和8.5倍,69亿市值对应2014年PS为0.4倍,主要估值指标均低于行业目前平均约0.5倍PS、13倍PE,价值低估。考虑到公司较强的区域竞争地位、较优成长性,以及治理改善空间,维持6个月目标价17.40元(对应2014年14倍PE)和“买入”评级。 风险和不确定性:百货业态以大体量门店快速扩张带来的短期资本开支和现金流压力;新开门店培育期低于预期。

我们近期跟踪了大东方,主要了解了公司百货和汽车业务经营情况。 主要内容。 1. 上半年经营概况:公司上半年实现收入44.03亿元,同比下降0.49%,其中百货零售11.6亿元(占比26%),同比下降11.83%,汽车销售及服务29.86亿元(占比68%),同比增长4.01%,超市零售3687万元,同比下降4.18%,餐饮与食品销售1.2亿元,同比增长3.49%;上半年归属净利润1.1亿元,同比增长31.05%,EPS 0.21元,其中商业贡献约6000万元(占比54%),合EPS 0.12元,汽车业务贡献近4300万元(占比近40%),合EPS 0.08元,餐饮食品贡献1250万元,合EPS 0.02元,另抵消0.01元。 2. 预计本部店三季度销售延续下降,四季度有望环比改善;伊酷童和海门店仍均需培育。(1)商业大厦:上半年收入下降11.89%至9.03亿元,剔除投资收益后的净利润下降12.81%至7302万元;预计三季度延续销售下滑趋势,但四季度或有望在低基数上环比改善,预计全年收入降10%左右,得益于费用管控加强,净利润可能个位数下滑。(2)伊酷童上半年经营仍无明显起色,估计仍亏损约1000万元;考虑到该门店较好的儿童主题定位以及客流瓶颈,预计公司未来可能对其进行经营调整(比如减少百货、增加教育和娱乐元素等),以增强集客能力。海门店估计上半年收入增长超10%,但仍亏损几百万元,预计全年仍亏损1000-1500万元,略有减亏。 3. 预计汽车销售下半年将面临降价压力;二手车交易和后服市场空间大,关注可能的模式拓展。我们预计,汽车业务7-8月仍有小幅正增长,其中新车销售基本持平(量增价降)、后服收入仍有较好增长,估计销售较好的主要是一汽和上海大众、路虎、捷豹、宝马(盈利弱)等品牌;因厂家库存压力增加,预计公司下半年新车销售可能面临降价压力,从而影响盈利能力。关于反垄断政策,生产厂商的降价风险是首当其冲,而4S店虽然也面临降价,但或有望吸引客流,增强相对路边店的价格竞争力,若客流增加能基本弥补价格下滑,4S店可能受政策影响较小甚至受益。 东方汽车城二手车交易市场目前商户数60-70个,车位500-600个,以寄售的租金和交易费为主要收入来源,虽然收入贡献较小(估计2000多万元),但毛利率较高;因受限于税收政策(增值税无法抵扣),预计短期内不会自营。从经营前景看,依托较强的区域控制力和品牌效应,公司在二手车交易和后服市场具有较优质的业务模式拓展基础,但方向及进程仍具较大不确定性,可能的拓展方式主要有: (A)合作运营二手车在线市场,或有望打开成长空间。5月28日,公司与国内最大二手车在线交易平台车易拍达成战略合作,车易拍为公司搭建电商平台“东方在线”二手车在线竞价平台。我们认为,公司虽然二手车交易在无锡市占率达65%(对应年交易量约4-5万辆),但相对于车易拍月交易量近2万辆、年交易额50亿的规模,仍有较大提升空间;此次合作是公司对线上模式的积极探索,若未来能逐渐拓展外埠市场,或有望打开成长空间。 (B)新车和二手车市占率均超60%,后服市场具有打通产业链的挖潜空间。公司拥有强大的4S店新车资源,在无锡的市占率超60%,且二手车交易市占率达65%,且依托东方汽车城可提供维修、零配件销售、改装、评估、咨询、年检、质保等综合服务,若未来能进一步打通产业链(比如从拆解到配件销售),业务规模和盈利潜力较大。 维持对公司的判断。从资源价值而言,公司拥有:(A)无锡最核心商圈7.2万平米价值估计25亿元以上的商业物业;(B)产业链完备的东方汽车城,控制无锡60%以上的新车销售和二手车交易市场份额,并在无锡、南通及周边区域内的保时捷、路虎、宝马、奔驰、雷克萨斯、沃尔沃、斯巴鲁等高档车资源已进入成长期;(C)拥有账面资产约4亿元的江苏银行、江苏广电和国联信托股权投资,并参股1.9%小额贷款公司,测算该部分股权投资价值约7.7亿元。 因此,我们认为公司仍处价值底部区域,具备中长期投资价值。2014上半年,华地国际(1700.HK)实际控制的绿地农业科技减持公司1532万股,持股数由2917万股降至1385万股,持股比例由5.59%降至2.654%,我们判断主要是财务投资行为;而基于对公司价值及成长趋势的认同,控股股东商业大厦集团(均瑶)会继续保持对公司的控制地位。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为2.37亿元、2.89亿元和3.38亿元,同比增长26.7%、21.9%和17.0%,对应EPS各为0.45元、0.55元和0.65元。公司当前6.23元股价对应2014年PE为13.7倍,处于行业平均水平。考虑到公司较强的区域竞争地位和股权投资的潜在升值空间,给以目标价6.96元(对应分部估值下2014年百货等业务18倍、汽车业务12倍、投资收益10倍PE),维持“增持”评级。 风险和不确定性。汽车业务经营受行业周期和竞争影响;伊酷童和海门店培育低于预期。

我们最近跟踪了永辉超市华西大区,了解了区域经营情况并参观了重庆西永物流中心。重庆区域作为永辉外地扩张成功的第一站,历经十余载在当地市场名列前茅后,上半年仍保持12%收入增速和40%净利润增速,值得特别关注。这也说明了永辉超市真正的竞争力,以及利润率提升的空间,为未来来自外延和内生的收入增长、更快的利润增长预期奠定了信心。 主要内容。 1. 华西大区上半年稳定增长,上半年新开门店5家,预计下半年开店15家。华西大区上半年实现收入61亿元,同比增长19.78%,占比主营收入约36%,其中重庆永辉收入52.21亿元,同比增长11.98%,净利润2.66亿元,同比增长39.94%,净利率5.09%。我们估计(A)同店增长5-10%,7-8月基本持平,均远优先超市同业(1H14物美商业0.9%、高鑫零售0%、联华超市-5.37%);(B)重庆门店今年客单价增加5元至50元以上,但仍低于贵州的70-80元,主要是由于重庆竞争激烈(2家大卖场往往相公司整体44%左右的水平。 华西大区上半年新开门店5家,预计下半年新开15家,其中重庆6家、成都6家、贵州1家、西安2家。截至目前,华西大区合计门店数100家,其中重庆83家、四川9家、贵州6家、陕西2家。业态上,公司华西大区目前仅在重庆和贵州各有1家绿标Bravo精致超市,预计下半年成都和西安各开2要集中在重庆、四川、陕西、上海、北京、浙江6个省市。 2. 预计华西大区未来五年内(2014-2019年)含税销售有望超300亿元,CAGR约15-20%。不考虑可能的并购扩张,我们估计公司华西大区2014年含税销售有望达140亿元,2015年170-180亿元,2016年超200亿元,至2019年超300亿,其中重庆150-200亿元,四川100亿元(成都50开店较谨慎,仅2家门店,但未来市场空间大)。 3. 重庆物流中心自动化分拣线投入使用有望降低门店库存,提高供应链效率。重庆物流中心总投资额2.3亿元,截至2014年6月底累计投入1.83亿元,合计约11万平米,其中常温库6.8万平米,生鲜库4.2-4.4万平米。得益于自动化分拣线投入使用、天左右。 (A)常温库自动化分拣线2月20日正式投入使用,输送线总长1800米,主分拣线长120米,运行速度145米/分钟,运行能力1万箱/小时(对应一般每天7-8万件,节假促销日超10万件),货物最大尺寸0.6米长*0.5米宽*0.5米高,最重20千克/箱,4个进货口、30个出货口,是全国目前最快的自动分拣线。 (B)生鲜库目前主要包括水果、蔬菜和干货三个品类(不包括肉类),主要运营思路是将门店的收货和检测等环节前移至物流中心,从而提高门店运营效率。我们估计,生鲜库目前日配送量1000吨,吞吐量2000吨,生鲜配送规模处于国内领先水平;目前配送能力可支撑150家门店,若未来扩张至200家,可能需二期扩建或更新操作流程等方式扩容。此外,预计公司未来会在生鲜库二楼(总面积约2.2万平米)建设中央厨房以及专业检测区域等。 维持对公司的观点。长期看,公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力,结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。经过上市3年多的经营发展,我们认为公司在生鲜模式之外,其综合竞争力再次得到强化,未来的成长性和盈利能力更加值得期待,主要体现在:(1)公司生鲜加强型超市具备强大生命力,使其能够高效集客,保持有效快速开店、较高的同店增长和较短的新店培育期,在竞争对手放缓开店甚至关店的情况下,公司市场份额有望持续提升;(2)公司品牌力不断提升,同时在商业地产结构性过剩以及竞争对手放缓开店的背景下,公司将面临更好的开店租金条件,可降低公司经营成本,提升盈利能力;(3)公司持续推进现代化物流体系建设和ERP信息系统建设,后台的强化将构筑公司中长期又一核心竞争力,这将提升公司的运营效率和盈利能力;(4)公司通过向牛奶有限公司定增,与业内领先的泛零售企业合作,既可借鉴牛奶国际的零售经营、公司治理及内控管理等经验,又可通过协同采购降低公司的采购成本、增强供应链管控能力,并学习发展自营品牌模式等。尤其是获得57亿元现金有利于公司进行并购和新开店扩张,整合上下游产业链,以及新业务拓展。 当前应是公司中长期更快成长的新起点。以农改超模式拓展上海市场、O2O业务拓展及合作、可能的并购扩张机会等是短期看点维持盈利预测。以目前股本计(暂不考虑定增),预计公司2014-2016年收入分别为371亿元、448亿元和538亿元,同比增长21.6%、20.7%和20.0%;净利润分别为9.0亿元、11.2亿元和14.0亿元,同比增长25.2%、24.2%和25.0%;EPS为0.28元、0.34元和0.43元。公司目前市值254亿元,对应2014年动态PE为28倍,PS为0.68倍,我们看好公司综合竞争力提升后的中长期成长前景,考虑到未来三年20%以上的净利润复合增长,维持12个月目标价11元(对应15年0.8倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;规模快速发展可能带来的管理风险;激励机制改善的不确定性。

我们近期跟踪了友阿股份,主要了解了公司电商业务进展,以下是主要观点和分析: 公司近14个交易日股价累计上涨62.5%至16.51元(已超2013年10月中旬高点16.44元),目前市值92.73亿对应2014年整体业绩的动态PS和PE各为1.5倍和21倍,均处于行业较高水平。从基本面来看,民营银行概念和电商业务进展是刺激公司2013年9-10月和本轮上涨行情的主要因素。我们认为,公司电商业务以10月拟上线“特品汇”平台为标志,近期虽有实质推进,但运营模式仍处初步探索阶段,仍具诸多不确定性,预计短期对公司销售贡献有限,更多的是顺应消费者线上体验需求而拓展O2O模式。 1.经营近况:公司上半年实现收入31.55亿元,同比下降3.64%,归属净利润2.7亿元,同比下降9.8%,主要受消费环境偏弱以及严控三公消费影响等。其中我们估计除友谊商城有装修的低基数外,主要百货门店收入个位数下降;长沙奥莱上半年收入(20+%)和利润(50+%)仍有较快增长,我们预计奥莱8月收入和利润各大幅增长30+%和60+%,而且是在销售淡季和部分装修(拟将二楼连通增加约3万平米营业面积)的情况下实现的,体现较强劲的内生成长能力。 外延方面,预计国货陈列馆10月1日开业,建面约1万平米;天津奥莱(51%权益)住宅项目下半年开始陆续确认销售,商业部分近期已开始招商,预计2015年5月开业;预计郴州购物中心(51%权益)2015年地产预售和商业开业,邵阳购物中心和五一广场购物中心(60%权益)也推迟至2015年开业。 2.成立友阿云商,与融网汇智交叉持股,作为电商平台运营载体。公司8月初以2000万元对融网汇智增资,占比其增资后注册资本10%,其中222.22万元用于增加注册资本,1777.78万元转为资本公积;并与融网汇智共同投资设立友阿云商,注册资本1亿元,其中公司出资9000万、融网汇智1000万元,法定代表人与融网汇智相同(均为彭敏树,30几岁),体现公司对融网汇智运营团队的看好。 融网汇智是国内成长较快的手机游戏发行、研发、运营、服务提供商,自2012年4月开始手机游戏的推广,成功发行了《赢话费斗地主》、《雷霆战机》等游戏;2013年10月开始专注于手机游戏及服务平台的研发,在棋牌游戏、休闲游戏和重度网游均有布局,研发人员超100人,同时在研游戏超过六款,其中棋牌游戏四款,轻度手游两款,重度手游一款,预计2014年将上线六款手机游戏和一款手机游戏服务平台级产品。 融网汇智2013年分别实现收入和净利润500万元和7.71万元,2014上半年实现收入234万元,亏损642万元。融网汇智及其现有股东对公司承诺其2015年度净利润不低于5400万元,公司相应所得分红不低于540万元;若融网汇智2015年净利润低于5400万元,现有股东从自己应分得的部分弥补公司,由融网汇智直接支付,若仍不足,将以其与公司共同设立的合资公司股份充抵。 3.启动“友阿有啊”平台招商,首期工程特品汇预计10月上线,试点O2O。公司目前已有“微购友阿”微信公众平台和“玩购友阿”APP,加上拟上线的“友阿有啊”电商网站,将构成公司O2O三大体系。公司7月28日和8月28日先后举行了“友阿有啊”特品汇招商会和平台招商会,其中特品汇招商是公司O2O战略电商试点工程,而“友阿有啊”全平台招商则是全局开端。 “友阿有啊”作为一个开放性的网上城市综合体,拟充分利用友谊阿波罗的商业资源、品牌影响和区域优势,将湖南省7000万人的吃喝玩乐、衣食住行通过一个母平台,数个子平台联系在一起,实现线上线下全面融合。“友阿有啊”分为网络购物、生活服务、娱乐休闲、政务服务四个功能板块,其中: (1)网络购物板块分为特品汇、精品汇和湘品汇三个子平台,“特品汇”是“友阿有啊”的重要组成部分,也是首期工程,招商会聚集了近300家供应商,多为友阿奥莱的供应商,定位于中高端名品特卖购物平台。关于“特品汇”的运营模式,我们估计: (A)运营初期主要是将友阿奥莱的线下品牌搬至线上,即新增线上销售渠道;预计若平台上线后销量较好,随着议价能力提升,可能打通厂家库存。 (B)奥莱对特品汇目前的投入不大,主要是品牌招商、商品拍摄和联系第三方物流,即分男装、女装、运动服饰和鞋包品类设立4间拍摄室,每间配有4-5台照相机,由各专柜人员轮流对商品进行拍照,统一修片后待上传。 (C)物流方面均从奥莱直接发货,对地级市与顺丰和邮政合作,实现24小时配送,预计长沙市内未来可能成立自有配送团队。 “精品汇”主要提供友阿旗下各大百货门店的精选商品网购服务,预计2015年上线,我们估计其相比天猫和京东等电商平台不一定具有价格优势,而以提供购物体验为主。我们估计,公司目前旗下门店的品牌中约400家(占比30%左右)在淘宝或天猫上有开店,预计未来这些品牌均将入驻精品汇平台,且实现与其他电商平台的商品同步和同价。 “湘品汇”则致力于湖湘特色文化宣传,及特色农副产品和文化产品的在线购物服务。 (2)生活服务板块对应“生活汇”平台,主要为会员提供本地生活服务、在线缴费及积分消费等在线服务,预计将陆续上线水电煤缴费、选车牌号、预约医院挂号等民生服务。公司目前已与湖南省电信和移动、航空公司、八大银行等展开战略合作,打通积分体系,即适当额度的话费积分可来公司门店直接购物。 (3)娱乐休闲板块体现在“娱乐汇”平台,会员可以在平台上在线交友、购买彩票、玩游戏买道具。 (4)政务服务板块是“友阿有啊”特色版块之一,与湖南电子政务平台平行,同步运营。 维持对公司的判断。(1)公司储备项目丰富,2014年开始增长驱动由内生向外延转型。目前8个储备项目合计体量超40万平米,较当前存量翻番,其中预计2015年将集中新开5个项目,合计权益面积约24万平米,总投资超38亿元。以上项目陆续开业将为公司未来收入持续增长提供保障,虽然主业短期可能面临一定培育压力(估计整体培育期2-3年),但仍有天津和郴州2个地产项目各约7.7和10万平米可陆续确认销售,有望部分对冲。 (2)在零售主业以外,公司积极投资O2O领域和金融相关业务,已形成稳定的利润增长点。2013年长沙银行分红、小贷和担保公司等已贡献近20%的权益净利,2014年又涉足在线彩票、手游、股权投资等领域,在探索新业务模式的同时也提高了资金使用率,体现了零售与金融的天然联系。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为0.78、0.87和1.01元,同比增长5.74%、12.21%和16.76%。其中(1)零售EPS为0.59、0.64和0.74元;(2)长沙银行分红为0.05、0.06和0.06元、小贷和担保EPS为0.1、0.11和0.12元;(3)地产EPS为0.03、0.07和0.1元(假设天津项目2014-16年各确认收入2、3和3亿元、郴州项目2015-17年各确认2、4和4亿元,均以51%权益计,地产确认进度具有较大不确定性)。公司目前16.51元的股价对应总市值93亿元,剔除长沙银行2元左右的价值(合市值11.2亿)及小额贷款和担保收益1.1元价值(合市值6.2亿,14年10倍PE),对应2014年主业PE约22倍,处于行业较高水平。 考虑到商业未来成长空间、区域环境和竞争优势,以及金融收益持续和成长性和区域银行估值等,给以目标价区间12-16.5元(2014年商业等主业0.59*15-22倍PE+小额贷款和担保收益EPS0.1元*10-15倍PE+2元长沙银行价值),而公司对O2O模式的积极探索已较充分体现在了短期估值的迅速提升上,维持“增持”评级。 风险与不确定性。外延扩张加快带来费用及培育压力;地产销售确认进度的不确定性;O2O进展情况不确定等。

我们近期跟踪了永辉超市,了解了公司的经营近况以及未来重点发展方向。 (1)经营近况:上半年同店增5.5%,远优于同业。公司上半年实现收入177.04亿元,同比增长22.83%,其中同店增长5.51%,同比提升1.67个百分点;实现归属净利润4.53亿元,同比增长16.37%,远优于行业平均(41家零售A股收入和扣非净利润各降1.8%和3%)。公司2014年1-8月新开门店15家,其中7-8月新开4家,关闭龙海角美店和南京大厂店;截至8月底,门店总数301家,总面积超275万平米,签约门店166家(公司网站)。我们预计,公司全年开店数保持40家以上,仍主要集中在四季度,至年底签约门店数有望达200家。 我们估计,公司目前整体门店的培育期约3-6个月,其中3个月的店占比约20%,而福建、重庆和安徽等经营较好区域的3个月内盈利门店或达50%;估计亏损门店约61家,其中2013年新店占比2/3,体现公司亏损门店以培育期门店为主,而次新和成长期门店整体盈利较好。 我们认为,在较弱的消费环境下,公司近年相对其他超市较好的同店增速(1H14物美商业0.9%、高鑫零售0%、联华超市-5.37%)以及较短的培育期,除了来自传统的生鲜供应链优势外,还得益于品牌效应持续增强、信息化瓶颈解决、物流体系日趋完善(主要是重庆、安徽和福建)、统一采购和统一销售等。 (2)发展战略:由提升规模和品牌向完善供应链转型。整体战略上,公司过去三年(2011-2013年)以提升规模(市场份额)和品牌效应为主,通过快速、有效展店,渗透主要经营区域;鉴于公司2013下半年以来通过ERP体系、物流建设和与上下游合作等诸多举措,我们预计其未来三年(2014-2016年)的发展重点将以完善供应链为主。 公司过去规模效应的提升已充分体现在收入、利润和门店数的快速增长上。2009-2013年(A)收入由85亿元增长至305亿元,年均复合增长38%,净利润由2.5亿元增至5亿元,年均复合增长30%;(B)除2010年开店34家外,其余年份开店数均超40家。 公司品牌效应也随着规模扩张而显著提升,体现为公司2013年以来拿店条件不断优化。比如,超七成门店均是物业方主动邀请公司入驻,承担空调和电梯费用等(约350万/家)且提供免租期,使公司单店资本开支由之前的2000万元(对应约1万平米的门店)降至1600多万元,另外也通过转租消化租金成本。此外,我们估计公司目前自有品牌占比约1%,未来有望逐渐提升至20%以上。 物流方面,公司目前在建安徽和重庆2个项目,其中安徽物流中心总投资额1.8亿元,截至2014年6月底累计投入1.79亿元,一期完工、二期接近结尾;重庆物流中心总投资额2.3亿元,截至2014年6月底累计投入1.83亿元,已进入决算期间,每小时1万箱的配送量,有4个进货口、30个出货口和长达1870米的流水线可实现全自动分拣。 (3)定增引入牛奶国际,推进供应链合作等。公司8月已公告拟以7元/股价格向牛奶国际发行8.13亿股,占比发行后总股本 19.99%,股份锁定36个月,募资不超56.92亿元,募资净额将全部用于补充流动资金。我们之前以55亿元左右现金和3%利率测算,可增加每年利息收入1.65亿元,考虑之后对2014-2015年的EPS摊薄约5.3%和8.1%;若公司更有效利用增发获得的富余资金,以4%的利率计算,则对EPS并无摊薄影响。 本次拟定增的57亿募资规模较大,且7元/股价格不低(对应我们预计的2014年0.28元EPS的PE为25倍),但考虑到(A)公司2014-2016年合计85亿的计划资金量需求,其中2014年预计投资规模23.5亿元(2013年为18亿元),为获取优质的商业物业及拓展新项目预留17 亿元额度;(B)截至2014年6月底账面现金约20亿元,2013年经营活动现金流量净额17.7亿元;(C)可能的行业整合机会,以及(D)即使全部投资理财产品,也不会对EPS有摊薄,我们认为,牛奶国际本次入股也充分体现了其对公司的中长期坚定看好,即对股权比例的诉求较高(相对不太在乎价格),而公司也有望充分受益于管理借鉴、战略合作和资产增厚等,可有效支持展店、物流建设、信息化升级、电商平台建设等方面的发展,并为公司寻求行业内兼并收购提供资金。 具体经营层面,我们估计(A)公司目前红标店和绿标店的商品重合度约80%,门店差异主要体现在装修等硬件设施上,预计未来随着与牛奶国际合作的不断深入,有望通过合作引入进口商品,或直接海外自采(春节已开始在福建试点卖澳洲羊肉),实现两种门店的商品和客群错位,将两种门店的商品重合度降至50%以下。 (B)牛奶国际目前在中国的年采购额约100多亿元,我们预计公司后续将与其成立生鲜和食品用品两个小组,打通商品、价格和供应链等后台体系,可能先选1000个单品在绿标店试点,而后推广至红标店。 (4)预计14年新开上海农改超门店5-7家。公司与上蔬公司合作经营上海农改超项目,其中公司持股45%,经营4000平米以下生鲜菜市场(生鲜超市)自营业务。我们预计,公司上海农改超首家门店有望于9月中旬开业,2014年新开5-7家;若经营情况良好,预计2015年开始有望加速展店,全年开店或超20家。 (5)关于举牌中百集团:公司2013年11月至2014年4月18日累计购入中百集团15%股权,约为武商联及一致行动人目前持股比例(29.99%)的一半。考虑到中百在中央厨房的经营优势以及武汉国资历来较保守的态度,我们判断,公司举牌中百的经营战略意义大于股权收购意义,或有望借鉴中百在湖北的采购和配送优势,寻求合适的学习或合作机会。 维持对公司的观点。长期看,公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力,结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。经过上市3年多的经营发展,我们认为公司在生鲜模式之外,其综合竞争力再次得到强化,未来的成长性和盈利能力更加值得期待,主要体现在:(1)公司生鲜加强型超市具备强大生命力,使其能够高效集客,保持有效快速开店、较高的同店增长和较短的新店培育期,在竞争对手放缓开店甚至关店的情况下,公司市场份额有望持续提升;(2)公司品牌力不断提升,同时在商业地产结构性过剩以及竞争对手放缓开店的背景下,公司将面临更好的开店租金条件,可降低公司经营成本,提升盈利能力;(3)公司持续推进现代化物流体系建设和ERP信息系统建设,后台的强化将构筑公司中长期又一核心竞争力,这将提升公司的运营效率和盈利能力;(4)公司通过向牛奶有限公司定增,与业内领先的泛零售企业合作,既可借鉴牛奶国际的零售经营、公司治理及内控管理等经验,又可通过协同采购降低公司的采购成本、增强供应链管控能力,并学习发展自营品牌模式等。尤其是获得57亿元现金有利于公司进行并购和新开店扩张,整合上下游产业链,以及新业务拓展。 当前应是公司中长期更快成长的新起点。以农改超模式拓展上海市场、O2O业务拓展及合作、可能的并购扩张机会等是短期看点。 维持盈利预测。以目前股本计(暂不考虑定增),我们预计公司2014-2016年收入分别为371亿元、448亿元和538亿元,同比增长21.6%、20.7%和20.0%;净利润分别为9.0亿元、11.2亿元和14.0亿元,同比增长25.2%、24.2%和25.0%;EPS为0.28元、0.34元和0.43元。公司目前市值246亿元,对应2014年动态PE为27倍,PS为0.66倍,我们看好公司综合竞争力提升后的中长期成长前景,考虑到未来三年20%以上的净利润复合增长,维持12个月目标价11元(对应15年0.8倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;规模快速发展可能带来的管理风险;激励机制改善的不确定性。

公司8月30日发布2014半年报。报告期内实现营业收入265.88亿元,同比下降2.3%;利润总额12.17亿元,同比下降4.73%;归属净利润7.15亿元,同比下降3.27%,扣非净利润6.85亿元,同比下降3.19%。2014上半年公司摊薄每股收益0.415元,净资产收益率5.46%;每股经营性现金流0.293元。 简评及投资建议。公司2014上半年实现收入265.88亿元,同比下降2.3%,其中百货和超市各降0.35和3.55%;毛利率改善0.55个百分点以及资产减值损失减少2100万元等,部分抵消了期间费用率增加的0.78个百分点,营业利润同比下降3.87%,营业外收支及有效税率变动,净利润同比下降7.08%;此外少数股东损益减少约4200万元(主因联华超市业务下滑),最终归属净利润下降3.27%至7.15亿元,其中超市贡献5561万元,同比下降47%,综合百货及其他贡献6.6亿元,同比增长4%。 主要门店中,(A)奥特莱斯:青浦奥莱净利润1.06亿元,同比增长23.67%,占比公司约15%;2013年中开业的无锡奥莱已盈利97万元,培育期较短。(B)主要购物中心门店均有稳定增长。又一城购物中心净利润大幅增长31%至5607万元;南方商城和西郊购物中心均有14%左右的较好增长;2013年开业的世博源项目亏损3411万元。(C)多数传统百货门店利润下滑。八佰伴略降1.22%至1.99亿元,占比归属净利润28%;新华联、永安百货、东方商厦和友谊百货子公司净利润降幅在10-45%不等。(D)联华超市净利润下降47.41%至1亿元,净利率减少0.57个百分点至0.65%;权益利润占比公司约7.8%,同比回落约7个百分点;联家超市(持股45%)净利润略降1.7%至7569万元。 从季度拆分看,二季度收入降幅虽较一季度收窄近3.8个百分点至0.18%,但毛利率减少0.06个百分点(可能与促销有关)以及期间费用率大幅增加1.24个百分点,营业利润同比下降19.76%;营业外净收入减少以及有效税率增加4.2个百分点,净利润同比下降26.67%;少数股东损益大幅减少6300多万元,二季度归属净利润下降16.97%,而一季度仍有9.7%的良好增长。我们测算,剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支,上半年经营性利润总额同比下降7%,其中一季度增12%、二季度降27%。 维持对公司的判断。(A)业态和区域布局优:公司是上海多业态发展的零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势,且近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心的扩张战略符合城市迁移和发展规律,有效对冲一线城市百货内生增长放缓的趋势。 (B)国资改革或将带来中期效率提升:今年以来,上海国资委改革方案已有所推进,比如“沪上各大国企集团已上报改革方案”、“市国资系统召开负责人闭门会议”等。公司是上海市国资旗下重要商业平台,已完成资产整合(重组),未来将逐步进行内部构架及运作等多方面的整合,因此从更长远看,公司经营效率能否得到提升、治理结构能否进一步改善,则是公司未来业绩能否得到有效提升的关键。2014年是公司的“转型提升年”,公司上半年已注重推进全渠道发展、单品管理、WIFI项目、引入专业人才等工作。 (C)联华超市拖累短期业绩:联华超市2012年以来业绩持续下滑,是拖累公司整体业绩的主要原因;若其未来能有经营改善或恢复性增长,也将消除对公司业绩的负面影响。 下调盈利预测。预计公司2014-2016年EPS各为0.62元、0.67元和0.74元,同比增长2.58%、8.76%和10.94%,其中预计2014年超市EPS为0.04元,综合百货EPS为0.47元,来自各类股权投资等方面的投资收益及营业外净收入贡献为0.08和0.03元。公司目前12. 43元的股价对应214亿市值,剔除所包含的联华超市港股折合人民币21亿元市值(55.2%)、海通证券21亿元市值(2.14亿股)、浦发银行7亿市值(7884万股)后,综合百货业务对应市值约为158亿元,对应我们预测的14年综合百货8亿元净利润,动态PE为20倍(年初至今受国资概念刺激股价已累计上涨28.65%)。 考虑到公司在上海地区较强的龙头地位、较前瞻的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效应,我们给予公司13.4-15.1元目标价值区间(对应231-260亿元市值,其中联华超市等股权参考流通股价和一致预期等给以估值,综合百货等业务给以了188-214亿元市值对应14年净利润22-25倍PE),维持“买入”评级。此外公司目前拥有多项优质资产,百货门店总面积约220万平米,自有物业占比超60%,重估价值显著,据NAV测算每股价值超20元,也为公司提供了较高的安全边际。 风险和不确定性:(1)联华超市、海通证券、浦发银行等已上市股权资产市值的波动;(2)成熟门店增长速度放缓;(3)新开门店培育期超预期;(4)主要经营区域集中在上海等发达区域,受经济波动、竞争加剧的影响可能较大。

公司8月29日发布2014半年报。报告期内实现营业收入8.56亿元,同比下降23.4%;利润总额1.38亿元,同比增长1.97%;归属净利润3048万元,同比下降17.41%,扣非净利润1914万元,同比下降57.09%。2014上半年公司摊薄每股收益0.018元,净资产收益率0.63%;每股经营性现金流0.195元。 公司同时公告:同意公司全资子公司前海农产品交易所通过合作组建云南普洱茶交易中心方式,开展云南普洱茶交易的相关业务,普洱茶交易中心注册资本5000万元,其中公司参股公司深深宝出资2000万元占比40%,前海农产品交易所出资1500万元占比30%,另有普洱茶国公司和恒丰祥投资各持15%股份。 简评及投资建议。 公司2014上半年收入下降23.4%,其中农批市场收入6.4亿元,下降10%,主要由于下属主要市场商铺销售收入或会员注册费收入下降;因农牧公司2013年度完成分立,自2013年11月退出并表范围,加工养殖业务收入大幅下降58.86%;此外,上半年实现利息收入1579万元,较2013年同期大幅增长225%,主要来自小额贷款业务。 从利润构成来看,公司上半年归属净利润为3048万元,同比下降17.41%。其中:(1)批发市场业务贡献权益利润1.35亿元,同比增长14.75%;电子商务业务(中农网、前海农产品交易所和电商公司)亏损扩大至630万元;供应链业务贡献1276万元,大幅增长421%;扣非净利润1914万元,同比下降57.09%。 对公司观点。 (1)战略升级,平台型公司架构已经形成。2007年以来,公司先后推行“归核化”(剥离非核心的亏损资产)、“网络化”(加速布局实体市场并推进电子结算,打造统一的后天体系)战略,最终搭建完成“虚实结合、轻重平衡”的农产品交易平台,战略第次升级,尤其是2012年底成立的深圳农产品交易所有限公司,为公司未来盈利成长孕育了成长空间。 (2)物业价值大,并有望形成持续出售部分商铺兑现盈利,实体市场投入产出将趋向平衡。公司现在全国14个城市运营17家实体市场(另有7个在建或筹备开业市场),拥有自有土地面积已达492万平米,权益自有土地为358万平米,其中权益商业用地为108万平米。按公司当前174亿元市值计算,对应每平米土地价值为4804元。未来而言,公司将会更加考虑实体市场的投入产出的期限配比,将在投建一个新市场的初期和中期(如二期市场)时,将非核心交易区域商铺长租,一次性回收投资,另外开发沿街商铺用于出售,将可较快回笼资金。比如公司近两年开发的平湖市场、南昌市场二期、蚌埠市场一期等均有类似操作,考虑到公司仍有较多即将开业和在建市场,计算公司的物业价值对中长期投资有较大参考意义。我们测算公司所持权益土地面积的价值约417亿元,若考虑扣除净负债(2014年上半年末数据计算为24亿元),其重估价值仍有约386亿元左右,较当前市值尚有1倍左右空间。 (3)公司当前有价值,未来有潜力,经过2007年以来的调整和2009年以来的资本扩张和市场培育期,2014年之后将有望迎来业绩拐点。 (4)盈利预测与投资建议。我们预测公司2014-2015年EPS为0.13元和0.19元,其中预计2014年主业盈利0.04元,2015年主业盈利0.08元。公司目前174亿市值对应2014年PE约79倍,对应2014年6月末净资产的PB为3.6倍。 公司可能更适合看重资产价值和长期成长潜力的前瞻性投资者参与,而金融资本积极的战略性持股有望激活公司治理激励机制,催化更快出现价值兑现和业绩拐点,建议从公司治理和经营业绩两个角度持续关注公司投资机会。 考虑到公司具有较高的资产重估价值,从中长期价值成长角度,按2014年中报末净资产给予4倍PB,目标价11.45元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

公司8月30日发布2014半年报。报告期内实现营业收入17.05亿元,同比增长11.81%;利润总额1.24亿元,同比增长31.51%;归属净利润9101万元,同比增长26.69%,扣非净利润8920万元,同比增长23%。2014上半年公司摊薄每股收益0.254元,净资产收益率6.34%;每股经营性现金流-0.458元。 简评及投资建议。 公司上半年收入17.05亿元,同比增长11.81%,其中商业增10.13%,我们判断主要来自2013年7月开始并表的东方商城;中心店上半年收入9.73亿元,同比下降3.62%,其中一季度增1.93%、二季度降9.79%,符合行业二季度环比恶化的经营趋势(部分与黄金珠宝销售高基数有关)。房地产确认收入202万元,仍来自盐城龙泊湾项目,预计下半年将继续确认;河西项目有望从2015年开始确认并显著贡献利润。 上半年综合毛利率增加0.32个百分点,主要来自其他业务,商业和工业各降0.2和6.84个百分点;销售管理费用率增加0.1个百分点,主要来自人工费用(与并表东方商城和新开淮南店有关);利息收入增加带动财务费用减少,上半年期间费用率减少0.25个百分点至15.04%。收入较好增长,毛利率和费用率双重改善,上半年归属净利润增长26.69%,优于行业。在9101万元归属净利润和0.254元EPS中,我们测算中心店贡献7505万元,同比增长17%,合EPS0.21元;新百药业贡献1289万元,同比下降29%,合EPS0.04元;其他及抵消305万元,合EPS0.01元。 从季度拆分看,二季度虽收入增速环比回落13个百分点至5.3%,但毛利率大幅提升1.26个百分点,抵消了期间率增加0.73个百分点,归属净利润仍有27.6%的较快增长,较一季度略提升1.37个百分点。 维持对公司的判断。(1)低成本收购HoF百货,中长期推进全渠道转型。公司以1.55亿镑(16亿人民币)收购HighlandGroup88.96%股权,对应14财年11.92亿镑(120亿人民币)交易额的PS为0.15倍,对应14年末1.06亿镑净资产的PB为1.64倍,收购估值较低。HoF短期因高息债而亏损,但预计其有望恢复内生盈利能力,因此不仅可短期提升公司经营规模,中长期改善公司商品经营能力,推进全渠道转型。 (2)优质商业资产陆续并表,规模效应持续增强。(A)新百总店是公司目前主要收入和利润来源,2013年分别占公司整体收入和净利润的60%和78%,注入国贸中心增加2万平米物业,使其成为新街口商圈单体面积最大的百货商场。(B)东方商城是公司盈利能力最强的门店,13下半年开始并表,预计14全年贡献利润增量近3000万,此外集团旗下商业资产还有IFC。 (3)预计河西项目2015年开始显著贡献业绩。公司现有南京河西新百新城和盐城龙泊湾两个地产项目,预计总投资38.6亿元,合计建面46万平米,预计合计可贡献78亿收入,20亿利润,分4年确认。其中盐城项目13年已部分确认,预计河西项目14下半年开工、15年开始确认,是公司2015-2017年业绩的重要增量。 更新盈利预测。预计2014-16年EPS各为0.47、0.78和1.34元,同比增长24.15%、65.5%和72.23%,其中百货EPS为0.39、0.41和0.43元,同比增长12%、7%和6%;地产各为0.03、0.58和1.13元(地产业绩确认具有较大不确定性),工业(主要是制药)各为0.07、0.08和0.11元。考虑到公司百货业务未来较大的转型和成长空间,以及河西项目将从15年起显著贡献业绩,维持14.5元(对应15年百货20倍、地产5倍、工业40倍PE)12个月目标价和“增持”的投资评级。 风险和不确定性:收购重组后整合过程的不确定;外省门店的培育期尚待观察;地产销售确认的不确定性。

主要观内容及观点。 1.国资改革:北京市改革意见出台,未有明显新意;公司市场化程度不断加深,为未来可能的改革夯实基础。从北京最近出台的27条来看,并无太多新意,相比其他省市也无显著的突破和创新;北京可能2014下半年以3家企业(全市47家)做改革试点,但具体名单及方案均尚不明晰。零售作为一般竞争性行业,北京的基本改革方向以“放”和更加“市场化”为主,比如推进国有股权比例从绝对控股下降至相对控股或参股,但意见并没有提供具体实施细则,预期时间上不会很快。此外,我们判断,考虑到国资间更加复杂的利益关系,北京市属国有资产之间的相互整合可能性不大;仅从资产属性和价值来看,我们判断北京城乡是一个被整合的可能标的。 据我们跟踪,王府井的公司治理市场化从去年开始已不断推进,比如收购春天百货、引进社会专业人才、市场化考核机制等。我们判断不排除公司有机会推行管理层激励的举措,以及在子公司实现管理层或职工持股,即从子公司(门店)设立初期就入股,而总部再提供的资金则计入资金成本等。 2.预期下半年经营企稳,收入增长同比和环比均有望小幅改善。公司上半年实现收入94.33亿元,同比下降5.97%,归属净利润3.78亿元,同比增长2.07%。我们估计上半年收入下滑主要是由于交易次数下降,而客单价虽也有下滑,但影响较小;若剔除黄金销售,估计公司4-5月收入同比略有增长;预计7-8月销售未有明显好转,整体预计下半年在低基数上收入增速有望实现环比和同比的双重小幅改善。 虽然公司预付卡销售从2013下半年开始下滑,但其回收情况下滑略晚(主要从2014年开始),因此若考虑销售和回收的两端下滑,我们预计该政策的负面影响将在下半年持续,低基数上的可比性主要从2015年开始。公司上半年综合毛利率为20.58%,同比提升1.07个百分点,我们判断主要来自控制促销频率、加强对供应商的扣率管理、提高营销活动有效性等挖潜方式,预计未来通过深度联营、单品管理等仍可有提升空间。 3.调整优化亏损门店,预计2015年新开洛阳2店和乐山店,均为租赁,轻资产扩张减缓经营压力。自2013年底开始,公司先后关闭持续亏损的hQ尚客北京大钟寺店(2013.11)和湛江店(2014.7),我们认为这是一种积极主动的门店优化举措,有利于止住出血点,增厚盈利,值得肯定,预计公司后续将对福州店进行调整(增加扣点率、谈判租金费用等)。我们预计,公司2015年新开洛阳2店和乐山店,合计体量13万平米,而大体量自建的郑州店和西安店推迟至2015年或其后开业;公司2012-2015年所开门店均为租赁物业,体现在较弱消费环境下,公司以租赁形式外延扩张以部分减轻资本开支和费用压力。 4.全渠道转型由系统建设向实施推广进阶推进,深度联营实质性启动,预计年底先以北京2家门店为试点。公司目前的全渠道转型工作分为系统建设和实施推广两个阶段,至今系统建设已完成70%,未来主要在完成剩余30%的基础上,重点推进实施阶段。我们预计,公司8-9月启动门店人员培训,10月启动相关商品工作和供应商合作,12月平台全渠道整合平台基础功能上线搭建,1月1日力争具有王府井特色的全渠道体系上线。 公司8月12日召开“全渠道经营模式创新”会议,与197个品牌进行了关于商品经营的深入交流,并开展了问卷调查且效果较好,调查结果显示供应商对公司库存管理的合作意向还是非常高的(超95%),初步验证了公司库存管理的可行性。我们估计,至2014年底公司将在百货大楼和双安商场2家门店实现深度联营和单品管理,2015年实现线上线下会员体系打通,在以此试点的基础上,2015上半年将向更多门店推广。 5.春天百货门店调整增效,估计已与公司在业务层面联合。我们估计,春天百货2013年销售72亿元,同比增长18%左右(主要由奥莱贡献),净利润1.5亿元,同比下降超35%(部分受非经常费用影响);估计2014上半年销售35亿元,同比持平,预计全年增长15%左右,净利增速略高于收入(来自费用节约);预计春天百货未来开店的可能性不大,以调整优化现有门店为主,特别是一些亏损和经营优势不明显的小店。 其中,春天西安店的情况较特殊,7月底已翻牌为“王府井百货”,我们预计其他春天门店暂不会翻牌。我们估计,公司目前已与春天百货在商品经营、品牌管理(特别是高端品牌)和人力等业务层面进行联合或合作,业态上可借鉴春天百货的奥莱经营优势,为公司未来可能涉足该业态提供项目选址和设计上的宝贵经验,从而在传统百货和购物中心业态外,在奥莱业态上实现弯道超车。 维持对公司的判断。(1)公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,2011年从大股东层面引入战略投资者,治理结构已优化,毛利率连续三年提升;目前在全国16省20城市经营29家百货门店,总建面141万平米,2013年收入近200亿元,是A股当之无愧的百货龙头,且考虑到未来与春天百货整合后将更具规模优势。 (2)全渠道零售转型:公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进,期望增强对(移动)互联网逻辑的理解和利用,实现弯道超车,更重要的是,其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑,还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展,以及在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。 (3)国资改革:公司在治理改善的背景下,有寻求激励突破的主观能动性和现实可能性,激励完善和利益诉求的一致性仍是可以期待的事情,并能更加驱动业务发展和加速转型。 维持盈利预测。预计2014-2016年EPS为1.64元、1.85元和2.14元,同比增长9.2%、12.9%和15.9%。对应当前17.36元股价的2014-2016年的动态PE各为10.6、9.4和8.1倍,低于行业平均水平。对于积极转型创新的A股百货龙头可享有估值溢价,关注后续转型措施落实进展及效果,以及公司面临国资改革和激励改善的机会,维持12个月目标价30.00元(对应14年约18倍PE)和“买入”评级。 风险及不确定性:门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

公司8月29日发布2014半年报。报告期内实现营业收入37.75亿元,同比下降5.61%;利润总额4.12亿元,同比增长5.02%;归属净利润3.24亿元,同比增长16.09%,扣非净利润2.33亿元,同比下降14.52%。2014上半年公司摊薄每股收益0.564元,净资产收益率22.31%;每股经营性现金流-1.188元。 简评及投资建议。公司上半年收入37.75亿元,同比下降5.61%,其中商业增长1.6%,地产下降55.73%。在今年新增严控三公消费压力的情况下,本部店收入仍能基本持平(略降0.34%)已表现良好;剔除本部店后,其他门店收入增长3.38%,外延增量包括来自2013年开业的南京河西店(6月28日开业)和扬中店(9月30日),以及2014年5月1日开业的铜陵店。 综合毛利率显著减少3.8个百分点至21.24%,其中商业和地产各降2.97和10.2个百分点;销售管理费用率减少0.39个百分点,其中职工薪酬和广宣费显著下降,体现民营治理机制下的经营效率改善。公司2011年以来财务费用持续高企,且融资规模持续增加,体现公司因投建综合体而加大资本开支所引致的现金流压力;上半年因利息支出(估计与建设期财务费用资本化有关)和手续费均减少,财务费用减少近1000万元至7209万元,费用率减少0.14个百分点。 收入和毛利率均降,致上半年营业利润降23.48%;因淮安新亚商城家电城拆迁补偿1.1亿元,利润总额同比增长5.02%;有效税率减少7.87个百分点,归属净利润增长16.09%至3.24亿元。我们初步以12%净利率测算地产业务上半年贡献净利润2800万元,合EPS 0.05元;以2.33亿元扣非净利润剔除上述地产利润,测算商业主业净利润约2.05亿元,同比略增2%,合EPS 0.36元。 二季度收入降幅(5.31%)与一季度略有收窄,虽期间费用率减少2.6个百分点,但毛利率大幅减少7.65个百分点,营业利润下降27.22%,较一季度降幅扩大约9个百分点;因拆迁收益确认在二季度,且有效税率减少16个百分点,二季度归属净利润仍大幅增长50.34%,而一季度下降23.58%。 此外,公司积极探索全渠道转型,且关注可能的整合并购机会。对传统百货进行经营模式升级,提升体验性消费比重;推进电商业务,利用 APP开展营销活动,尝试扫码等多渠道购物方式,增加在微信和微博等新媒体投放广告比重;积极寻找与公司战略具有互补和延伸的并购机会,以丰富公司零售业态的多样性及提升住宅地产的配套性。 维持对公司基本面的判断。在大股东雨润集团的主导下,南京中商自08年以来对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至2012年百货业务已基本调整到位,而大股东自2012年开始的连续增持也已完成,2013年公司明显进入业绩释放期,业绩弹性较大且持续性强,预期2014-2016年在商业和地产业务仍可保障公司较为平稳的业绩增长。 公司目前按照地产与百货协同发展的思路,以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货经营提供优质物业,并锁定经营成本,从长远看有战略意义,地产项目建成销售也将为公司贡献收益。同时公司也在新形势下,积极发展电商业务,探索线上线下融合的发展模式,转型举措值得肯定。 下调盈利预测。预计公司2014-2016年主业贡献的EPS分别为0.79元、0.88元和1.05元,其中2014-2015年分别同比增长9%和11%。另测算地产项目2014-2016年各贡献EPS约0.21元、0.47元和0.56元,2013年拆迁补偿收益贡献0.19元,公司2014-2016年合并EPS为1.2元、1.35元和1.61元(2014-16年地产业绩确认具有较大不确定性)。公司当前67亿元市值对应商业业务的PS为1倍,在行业内处于较高位置,对应总体收入的PS为0.88倍。 给以商业主业2014年业绩15倍PE,并考虑综合体开发模式下的地产业绩具有一定持续性,给以5倍PE,下调目标价至12.95元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动;财务结构风险;估值风险。