立足苏州,坐享集团丰富金融资源:公司控股股东苏州国发集团是以金融投资为主业的国有独资公司,控股东吴证券、苏州信托、苏州银行、国发创投、东吴人寿、国发担保等金融企业。东吴证券在其中实力突出,集团对公司扶持态度明确,在金融混业趋势下,未来不排除国发集团通过东吴证券整合、壮大旗下金融资产的可能。 做强做实分公司,掘金江苏区域经济:2012年东吴证券在江苏省多个地县级市(昆山、张家港、无锡、常州等等)新建分公司,缩短服务半径,在分公司设立投资银行等业务部门,为地方解决"投融资"需求等全面综合金融业务。省内多区域较高的经济总量和丰富的企业资源是分公司改革的主要原因和可靠保障。地方政府、区域内企业将成为公司改革后的重要客户。 1)面对地方政府投融资平台建设、国有资产整合的需求,公司可通过"多种质押融资投入自有资金+资管部门发行理财产品引入外部资金"形式参与地方建设;2)面对企业的投融资需求,公司则可通过中小企业私募债、企业债、资产证券化等多元方式为企业提供全方位服务。因此,两类业务将成为东吴证券的创新优势业务:1)中小企业私募债、企业债、场外市场以及资产证券化等大投行业务;2)信用融资业务。其中投行业务已产生业绩。 增发助力综合实力显著提升:目前公司拟非公开发行股票募集资金不超过52.08亿元,同时发行公司债券不超过30亿。12年末公司净资本52.32亿元,行业排名居后,因此急需提升资本实力,才能不在行业创新加速发展环境中落后,同时公司服务区域经济融资需求、积极推进创新改革对资金需求旺盛。因此预计资金到位后将高效、全面的投入运营,尤其是信用融资业务和另类自营规模,助力公司综合实力的显著提升。 投资建议 在日均股票基金交易额1800/2000亿元(2013/2014)的假设下,上调公司13-15年EPS 分别为0.24元、0.31元和0.38元。目前股价对应32.34X13PE,1.99X13PB,与同梯队券商相比有估值优势。我们看好公司分公司制度改革、增发后盈利改善和综合实力的提升,目前价格仅高出增发底价(7.44元)6%不到,具备较高安全边际,上调至“买入”投资评级,年内目标价格10.00元。 风险提示 市场大幅调整风险,增发监管批准风险和小非减持风险

业绩简评 招商银行1季度实现归属于母公司净利润130.2亿,EPS0.60,同比增长11.9%,其中营业收入同比增8.8%,基本符合我们及市场预期。业绩增长主要源于规模扩张,贡献18.5%的同比增速。 经营分析 1季度存款增长较快。公司1季度生息资产/计息负债均较年初增长2.7%,其中贷款/存款分别较年初增长4.5%/7.8%,1季度吸存完成较好。同业业务略有收缩,同业资产较年初增长-3.4%,主要是同业存放资产减少62%;同业负债较年初增长-21.3%,其中卖出回购减少67%。 单季净息差基本平稳。公司公告1季度单季净息差2.93%,较4季度下降4BP,比12年全年息差水平下降10BP。息差表现好于预期源于负债结构改善导致负债成本控制较好,1季度计息负债成本较4季度下降16BP。 手续费收入增长良好。1季度公司中间业务收入同比增长14.8%,其中手续费净收入同比增长33.8%,占营业收入比重较年初上升3.6个百分点至21%。代理服务、托管及其他受托业务收入增长较快。1季度汇兑收益亏损2.9亿,拖累了中间业务收入。 资产质量基本平稳。1季度末,公司不良贷款余额130.5亿,较期初增加了13.6亿,增长11.6%;不良率0.66%,较期初增加5BP。公司1季度单季拨备20.6亿,同比多提4%,年化信贷成本0.42%,比12年1季度下降5BP。拨备覆盖率较期初下降23.7个百分点至328.1%,拨贷比继续提高1BP 至2.27%。 新资本管理办法之下公司资本充足率略有提高。按照新资本管理办法,公司1季度末核心一级/总资本充足率分别为8.60%/11.41%(老办法下分别为8.45%/11.96%),核心一级资本充足率较年初提升26BP。 盈利调整及投资建议 我们预计公司2013年实现净利润为511.1亿,同比增长12.9%,对应13EPS=1.94元,13BVPS=10.43元(考虑配股摊薄),目前股价对应1.17x13PB/6.3x13PE。公司零售业务具备一定竞争力,资本管理能力和资本内生能力较好,维持对公司“增持”评级。

业绩简评 净利润增长符合预期。净利润73.93亿,同比增长21.9%,每股收益0.93元;归属母公司净资产1684.32亿,较12年底增长5.5%。 计提资产减值18.31亿,资本公积较12年底增加14.19亿,12年底AFS公允价值变动7.7亿,我们预计13Q1 AFS 公允价值变动3.58亿,在影子会计调整不变情况下,每股浮盈0.06元,较12年底下降6分钱。 经营分析 保险:寿险规模保费748亿,同比增长12.4%,其中个险规模保费679亿,同比增长14.5%;比较季度信披保费收入同比增长14.9%可知,万能险及投连险占比提升,规模保费及保费收入均远高于行业平均;受部分分红产品退保增加,退保金17.42亿,同比增长38.3%;佣金率平稳,新保及续期保费增速接近,产品结构稳定;产险保费收入271亿,同比增长12.0%,低于行业16.87%的平均增速,其中来自于交叉销售和电话销售的保费贡献占比达43.4%。 银行:净利润同比增长4.7%,略低于预期,对集团利润贡献下降约1/3;存贷款稳步扩张,贷款/存款余额分别较年初增长4.7%/4.3%,其中小微贷款较年初增长15.6%,同业业务较年初增长21.2%;存贷差相对平稳,环比下滑3bp,同业摊薄使得息差下滑,环比缩窄16pb;非息收入同比增长17.9%,其中手续费及佣金净收入同比增长24.7%;单季拨备同比增52.5%,拨贷比上升至1.79%。 投资:信托资产管理规模2151亿,累计高净值客户突破19000人;证券完成17家债券承销,位居行业第二;投资收益115.69亿,同比增长87.8%,净投资收益较去年同期提升,预计债权投资计划仍将保持高增速。 投资建议 短期重点提示寿险定价利率放开进度提前及程度扩大对板块的砸坑冲击。 维持“买入”评级,尤其是受行业政策冲击后的买入机会,目标价56.65~58.87元,对应13年1.36x~1.41x P/EV Group,7x~8.1x 新业务价值倍数。

业绩简评 业绩符合预期。公司12年实现营业收入23.32亿元,净利润5.62亿元,同比分别增长36.43%和118.83%,EPS0.09。13年1季度实现营业收入7.18亿元,净利润3.33亿元,同比分别增长26.86%和58.38%(盛京银行股权改用权益法核算,同比基数已重述),EPS0.05。 经营分析 自营收益的大幅提升是公司12年和1季度业绩明显改善的关键原因。公司12年实现自营业务收入(投资收益+公允价值变动损益)3.35亿元,同比大幅扭亏为盈;1季度公司再将获得的盛京银行股权改用权益法核算,自营收益显著增厚,13Q1实现自营收入1.86亿元,同比基数重述后仍有105%的增长。在自营配置上,公司12年大幅提升了债券投资的规模,期末交易性+可供出售金融资产总规模58.66亿元,其中债券占比61%;而1季度总规模有所降低。 佣金率持续企稳回升。公司12年实现证券经纪业务净收入为9.15亿元,同比下降19%;而今年1季度为3.22亿元,同比增长37%。公司13Q1的股票基金净佣金率为0.078%,较12年的0.077%持续企稳;市场份额方面,公司1季度股票基金代理交易市场份额为1.82%,较去年年底的1.85%略有下滑。 债券承销有突破。公司12年实现承销业务收入1.44亿元,同比增长11%;今年1季度实现承销收入0.29亿元,同比增长142%。瑞信方正在权益类承销上专注大型项目,项目数量一直较难放量,在IPO发行放缓背景下公司短期转向债券承销进行突破,今年1季度共完成4家公司债、1家企业债,融资规模共34亿,市场份额也由去年同期的零份额提升至0.55%。 创新紧跟行业步伐。公司12年两融收入1.3亿元,占营业收入的5.6%,截至1季度末公司两融余额36亿元,市场份额2.19%;约定式购回业务12年末待回购月0.19亿元,收入19万元;场外市场方面,公司12年与全国20多家高新区达成战略协议,完成签约项目41家,实现挂牌1家。 收购期货顺利推进。公司同时公告拟已现金3.6亿元收购北京中期60%股权,同时由北京中期吸收合并方正期货,拟更名为方正中期期货有限公司,最终方正证券持有方正中期期货75.62%的股权。该笔收购价格适中,按北京中期2012年0.28亿元的净利润和2.14亿元的净资产计算,该笔交易对应21x12PE和2.8x12PB,基本等同于11年中国中期收购珠江期货的PB水平,且远低于12年长江期货吸收合并湘财祈年期货时3.62倍PB。 北京中期期货资质优良,网点布局与方正期货形成互补,若收购成功,将显著提升公司期货业务竞争力和总体盈利水平。 投资建议 再次上调至“买入”评级。在日均股票交易额1800/2000(2013/2014)亿元假设下,上调公司13和14年的EPS分别为0.20元和0.26元(考虑13年方正东亚信托合并报表),目前股价对应13年的PE和PB为36倍和2.74倍。公司长期综合金融发展战略逐步明朗,竞争力和盈利水平将不断提升,随着收购推进,融资需求再次提升,再次上调至“买入”评级。 收购北京中期交易尚须报相关监管机构核准,尚存不确定性。 期货收购点评 4月27日公告,公司拟已现金3.6亿元分别收购中国嘉德、湖北东亚、中诚信、青海天象持有的北京中期30%、17.86%、10.71%、1.43%股权,合计60%股权,同时由北京中期吸收合并方正期货,新主体拟更名为方正中期期货有限公司,最终方正证券持有方正中期期货75.62%的股权。 交易价格适中。按北京中期2012年0.28亿元的净利润和2.14亿元的净资产计算,该笔交易对应21x12PE和2.8x12PB,基本等同于11年中国中期收购珠江期货的PB水平,且远低于12年长江期货吸收合并湘财祈年期货时3.62倍PB,收购价格适中。 北京中期期货资质优良,网点布局与方正期货形成互补,若收购成功,将显著提升公司期货业务竞争力和总体盈利水平:1、方正期货2012年底净资产3.67亿元,当期净利润0.52亿元,ROE14%,占方正证券净利润的8%,11家营业部主要分布在湖南、江苏、广东、北京等地;2、北京中期期货资质优良,与方正期货属于同一梯队(均为BBB评级),2012年底净资产2.14亿元,净利润0.28亿元,年化ROE11.5%,期货交易量市场份额1.4%,其网点分布更为广泛,在北京、天津、上海、广东、河北、山东、内蒙古、陕西、浙江、湖北等地分布13家营业部,网点布局与方正期货形成互补,若收购成功,两期货公司合并后各类指标将达A类评级标准,显著提升公司期货业务竞争力和总体盈利水平。

业绩简评 Q1净利润100.77亿,同比增长79.1%,每股收益0.36元;净资产2318.77亿,较12年底增长4.9%;已赚保费1100.68亿,下降2.4%。 投资收益260.94亿,同比增长37.2%;计提资产减值8.47亿,资本公积变化及资产减值压低每股浮盈5厘至0.185元。 经营分析 满期支付平稳:赔付支出438.62亿,按11-12年满期及年金占比80%计算,Q1已经兑付满期金约350亿,据上周调研情况看(具体调研报告见《产品策略和渠道推动助推基本面预期改善》),预计公司上半年满期支付1000亿中的60%,相对平稳。 退保激增:受各类银行理财产品冲击,部分银保产品退保增加,退保金达200.88亿,同比增长102.6%,退保率简单年化5.44%(12年2.72%)。 净投资收益率下行:Q1投资资产较12年仅增加1.4%,净投资收益4.25%,按此估算全年净投资收益率较12年下行;Q1总投资收益率5.82%。 佣金率降,红利支出增:佣金率同比下降68pb,表明新单占比下降及总缴费期下降;保单红利支出同比增344%,我们判断分红账户投资收益上行、满期红利支付激增及去年同期分红新产品进入首次分红期。 投资建议 短期重点提示寿险定价利率放开进度提前及程度扩大对板块的砸坑冲击。 维持“增持”评级,未来6-12个月20.5元目标价,对应13年1.5xP/EV。

业绩简评 公司1季度实现营业收入29.26亿元,净利润14.34亿元,同比分别增长20.59%和36.68%,EPS0.15。业绩略超预期,收入结构中较为突出的是自营收益大幅提升。 经营分析 自营收益大幅提升,年化收益率13%。公司1季度实现自营业务收入(投资收益+公允价值变动损益)11.87亿元,同比大幅增长72%。期末自营规模381.86亿元(交易性+可供出售金融资产),较年初略有下降,预计有主动性减仓,年化收益率达13%。 佣金率出现明显回落。公司1季度实现证券经纪业务净收入7.57亿元,同比增长23%。13年以来市场份额保持较快的增长势头,股票基金代理交易市场份额也由12年末的4.54%增长到4.79%,但佣金率却发生较大幅度的下滑,由12年的0.078%下滑至0.069%,可能与公司交易结构中量化交易(微利频繁交易)放大有关。两融方面,1季度末公司两融余额约99.08亿元,市场份额6.05%,行业排名下滑至第五。 承销业务非IPO项目较去年同期仍有增长。1季度实现承销业务收入1.57亿元,同比下滑30%。公司1季度完成3家增发,承销规模33.45亿;1家可转债,4家企业债,承销规模145亿元,非IPO项目较去年同期仍有增长,因此下滑主要因IPO的发行受阻。 1季度集合理财产品密集发行。公司1季度资产管理业务收入(含基金管理)为1.69亿元,同比下滑16%。1季度密集发行17只集合理财产品(含分级),期末集合产品管理规模51亿元,规模增长迅速。 单季营业费用率明显下降。公司1季度业务及管理费9.31亿元,低于4季度的11.07亿元;单季营业费用率32%,低于12Q1的37.15%和12Q4的49%,这也是公司利润增长较高的原因之一。 投资建议 维持对公司的“增持”评级。日均交易额在1800/2000(2013/2014)亿元假设下,上调公司13和14年的EPS分别至0.48元和0.56元,目前股价对应13年的PE和PB分别为22倍和1.64倍。公司在这轮券商创新中步伐迅速,尤其融资性业务和柜台交易业务保持业内领先,投行和资管等传统业务也有突破,维持对公司“增持”的投资评级。

业绩简评 民生银行1季度年实现归属于母公司净利润110.1亿元,EPS0.39元,同比增长20.1%,其中营收增长19.5%,符合我们及市场预期。业绩同比增长主要源于规模扩张和中间业务增长,分别贡献了35.9%和13.5%的同比增速。 经营分析 小微贷款增长较快。公司1季度生息资产/计息负债环比分别增长2.5%/2.1%,其中贷款和存款环比分别增长3.6%/8.9%,存款派生形势较好。1季度公司小微贷款延续12年下半年以来的快速增长,较年初增长11.8%,贡献1季度新增贷款的72%;占贷款比重已升至24.7%。由于4季度公司同业扩张较快,1季度同业资产规模较年初仅增长0.6%,同业负债增长-13.8%(拆入资金和卖出回购均增长-24%)。新资本管理办法之下,公司核心/总资本充足率降至7.81%/9.87%(老办法下为8.14%/11.67%)。 1季度息差下滑。公司公告1季度净息差差2.45%,比12年4季度下降0.15个百分点。我们测算公司1季度生息资产收益率环比下滑26BP,计息负债成本率环比下滑9BP。息差下滑主要源于贷款重定价因素,新发放贷款收益率平稳。 中间业务收入增长靓丽。1季度公司非息收入同比增70%,占比较年初提升5个百分点至30%;其中手续费同比增40%,预计投行、托管及银行卡收入快速增长。公司私人银行业务发展良好,管理资产规模较期初增43%,客户数量增20%.资产质量保持稳定。公司1季度末不良贷款余额较年初上升4亿至109.2亿,增幅3.8%。不良率持平于0.76%。公司1季度单季拨备40.2亿,比去年同期多20.5%,年化信贷成本1.14%,同比增加5BP。拨备覆盖率较年初提高10个百分点至324.5%。拨贷比比上年末提高8BP至2.47%。 盈利调整及投资建议 我们预计公司2013/2014年净利润分别为432.9/505.1亿,同比增长15.2%/16.7%,13/14EPS=1.53/1.78元,13/14BVPS=6.89/8.23元;目前股价对应1.47x13PB/6.6x13PE。公司零售战略突出,小微竞争优势明显,有望获取稳定估值溢价,维持“增持”评级。

业绩简评 净利润增长超市场一致预期。保费收入514.21亿,同比增长4.1%;净利润22.25亿,同比增长241%,每股收益0.25元;归属母公司净资产994.82亿,较12年底增长3.4%。 计提资产减值2.59亿,资本公积较12年底增加10.81亿,12年底AFS公允价值变动18.66亿,我们预计13Q1AFS公允价值变动10.44亿,每股浮亏0.12元,较12年底收窄9分钱。 经营分析 寿险保费同比降4.5%,其中新单同比降27%,续期同比增17%。个险新单同比增长12.6%,我们判断或与开门红期间运作“鸿发年年分红年金”停售及加大费用投入刺激销售相关。由于部分银保产品退保增加,当期退保金51.72亿,同比增61.5%。 财产险保费同比增20.1%,其中车险同比增21.2%,非车险同比增17.2%;电销同比增53.6%,交叉销售同比增28.9%,电销及交叉销售占比从12年底18.5%提升至19.5%。在市场竞争加剧、车险维修成本上升及电销占比扩大等影响下,我们预计综合成本率已快速接近市场普遍预期的全年98%附近,从销售策略上讲,由于投资是利润主要来源,早点抢占市场份额也不无不可,后续重点可以转移至控制综合成本率。 投资收益70.13亿,同比增51.6%,主要得益于固息投资利息增加及权益投资买卖损失减少。 投资建议 如果没有债券业务整肃,这波季报高增速催化的、以“预期改善,风险释放,利好隐现”为投资逻辑的估值修复行情将是靓丽的;如果寿险定价利率放开给予资本市场宽裕的时间间隔,单凭太保靓丽的1季报,也支撑现价基础上10%-15%上行空间的。 伴随1季报陆续披露,短期行业政策最大冲击--寿险定价利率放开将至,我们预计5月中上旬推出的可能性较大,从监管层的角度看,是鼓励产品创新以及提升中小险企竞争力,必然对大型险企的保费和业绩造成冲击,当然冲击程度也在监管层考虑之内。虽然市场早有预期,但政策落地之时我们预计还是会有板块冲击,投资者或会根据冲击成本高低去决定短期交易策略。 从我们和不同类型险企行业专家沟通的情况看,大部分险企倾向于保费占比较小的传统险定价利率放开作为试点,但也有险企倾向于分红险定价利率放开作为试点(在他们看来,分红险定价利率放开只是给客户确定部分利益和非确定部分利益之间的调节而已,有缓冲性),故最终行文如何暂时不得而知。我们的理解,现有所有类型保险产品一次性放开都可以,无缓冲的传统险占比不大,行业约10%;占比大的分红/万能险有缓冲,定价利率放开形式多于实质。 如果第一步是传统险定价利率放开的话,费率下降,我们大致可以根据定价利率变动幅度乘以保险负债的久期大致判断(久期在15-20年左右)费率下降的幅度,产品利润率也是下降的,主流险企基本判断降价会带来销售的提升,但是幅度并不好说,进而也不能判定新业务价值实际的变动方向,如果放量,新业务价值是可能提升的。此外,不同于市场普遍理解,我们认为传统险定价利率的放开会影响分红/万能险的销售,对分红率不稳定的顾虑会提升银保渠道非分红4%定价的传统险销售,可能会带来银保产品销售的提升。 定价利率放开可能会带来集中退保(不一定是大规模退保),理论上讲只有近2年左右投保保单退保才可能会有利。 定价利率放开长期对于行业来讲是利好,短期对投资保险板块会有影响,如果不能看到定价利率放开后保费销售的大幅提升,在没有新的行业利好或是公司业绩/基本面的持续改善下,板块或后续以横盘震荡为主,制约估值/业绩修复高度。 我们维持“增持”评级,重点提示投资者注意行业政策短期冲击风险,短期目标价22元,6-12个月目标价24.08-26.49元,对应1.45x-1.6xP/EV_Group,1.67x-1.89xP/EV_Life,9-11.9倍新业务价值倍数。

业绩简评 平安银行13年1季度实现净利润35.9亿元,EPS0.70,同比增长4.7%。 其中营业收入同比增长11.0%,符合预期。规模扩张业绩同比增长的主要动力,贡献37.4%的同比增速。 公司董事会审议通过了《关于未来三年新增发行不超过500亿元人民币等 值减记型合格次级债券的议案》,以补充二级资本。 经营分析 战略转型成效渐现,存贷款稳步扩张。1季度公司生息资产/计息负债分别较年初增长12.8%/13.0%,贷款/存款余额分别较年初增长4.7%/4.3%。公司战略转型初见成效,小微贷款较年初增长15.6%;存款拓展能力改善,日均存款环比增长6.4%,且活期占比提高81BP。同业业务扩张较快,较年初增长21.2%;买入返售规模较年初增长了86%。1季度末公司平台贷款余额417.9亿(占比5.5%),较年初增长6.7%。新资本管理办法之下,同业资产风险权重的调整使得1Q13核心/总资本充足率下降到7.28%/8.79%。 存贷差相对平稳,同业摊薄使得息差下滑。公司公告1季度净息差2.18%,环比4Q12下降12BP,同业占比较年初上升2.7个百分点,产生一定摊薄效应。存贷差较为稳定,环比下滑3BP,其中1季度个人贷款收益率较去年4季度上升了10BP。另外,公司1季度同业利差环比缩窄了16BP,其中同业收益率提升10BP,同业负债率上升26BP。 非息收入增长良好。1季度非息收入同比增长17.9%。其中手续费及佣金净收入同比增长24.7%。公司依托平安集团综合金融平台行,积极开展交叉销售和拓展理财产品投资,实现了银行卡、理财手续费大幅增长81.8%和86.6%。 资产质量基本稳定。公司1季度末不良贷款余额73.7亿,加回核销后较年初增长8.3%;不良率0.98%,较年初上升3BP。不良新增的48%均来自于东区,不良余额较年初增加2.7亿(+10%);不良率较年初增加16BP。另外,贸易融资不良率0.34%;小微贷款不良率1.19%,较年初下降5BP;平台贷款无不良贷款。公司1季度单季拨备10.5亿,同比增52.5%;年化信贷成本0.57%,比去年同期增加14BP。拨备覆盖率稳定于182.7%;拨贷比上升至1.79%。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2013年实现净利润155.2亿,同比增长15.8%; 13EPS/BVPS=1.53/11.89元(考虑派红股和定增摊薄),目前股价除权除息后对应1.0x13PB/7.8x13PE。我们认为今年平安银行将迎来资本市场形象和估值的修复,但目前股价启动的时点未到,维持“增持”评级

业绩简评 1季度业绩略低于我们的预期。公司12年实现营业收入46.66亿元,净利润16.46亿元,同比分别下滑10.71%和18.04%,EPS0.35。13年1季度实现营业收入15.44亿元,净利润6.15亿元,同比分别增长23.42%和14.49%,EPS0.16。 经营分析 承销业务大幅回落是公司12年及13Q1业绩的主要拖累。公司12年实现承销业务收入3.40亿元,同比下滑66%;今年1季度实现承销收入0.38亿元,同比再大幅下滑71%。权益承销方面,公司12年全年共完成7项IPO,2家增发,13Q1仅完成3家增发,市场份额由去年同期的5.87%下滑到1.59%,权益承销的下滑是公司承销业绩大幅回落的主要原因;核心债券承销方面,也未见突破性增长,业绩贡献不足,12年全年共完成5家企业债,9家公司债的主承销,13Q1完成2家公司债,2家企业债,融资规模共50亿,市场份额1.54%。 1季度佣金率、市场份额双抬升。公司12年实现证券经纪业务净收入为17.87亿元,同比下降21%;而今年1季度为6.99亿元,同比大幅增长46%。公司13Q1的股票基金净佣金率为0.071%,较12年的0.069%仍有小幅抬升;预计受益两融业务的提振,公司1季度股票基金代理交易市场份额迅速提升,由去年年底的4.06%提升到4.30%。 自营修复,整体规模和债券类配置比例均有提升。公司12年实现自营业务收入(投资收益+公允价值变动损益)16.39亿元,同比增长86%;今年1季度实现自营收入6.26亿元,同比增长46%。在自营配置上,公司总体降低了可供出售金融资产的投资规模,而增加了交易性金融资产规模,尤其今年1季度,再大幅提升交易性债券投资规模的配置,1季度末总规模为361亿元,预计债券投资比例在75%左右。 定向资管业务发展较为谨慎。公司12年资产管理业务收入为0.83亿元,同比微降4%。今年1季度收入0.30亿元,同比增长40%。公司年内完成4支集合产品的发行,包括定向计划期末管理资产规模191.24亿元,同比增长180.70%,但增速远低于海通、光大等同类型券商,说明公司期间定向资管业务发展较为谨慎。 债务融资打开,杠杆提升,创新紧跟行业步伐。公司12年全年共发行4期短期融资券,累计发行规模126亿元,1季度再完成100亿元的公司债发行,财务杠杆已由2011年的2.8倍提升至3.5倍(包含客户保证金);创新业务方面,公司12年两融利息收入4亿元,占营业收入的8.58%,截至1季度末公司两融余额82亿元,市场份额5.03%;此外公司为业内首家取得私募基金托管服务资格,在新业务资格、新产品推出均保持行业领先。 “抓创新、拓收入、严考核、促协同”是13年的主要经营计划。 投资建议 维持对公司的“增持”评级。在日均股票交易额1800/2000(2013/2014)亿元假设下,预计公司13和14年的EPS分别为0.47元和0.57元,目前股价对应13年的PE和PB为26.62倍和2.14倍。公司债务融资补充创新业务资金需求,经纪、自营业务持续向好,承销实力的恢复以及创新势头的持续是后期业绩增长的关键,暂维持对公司“增持”的投资评级。

业绩简评 兴业银行2012实现归属母公司净利润347.2亿元,EPS2.73元,同比增长36.1%,符合预期。规模扩张和费用节约是同比增速前两大贡献因素,分别贡献34.6%和14.0%的同比增速。公司2012年利润分配方案为每10股送5股并派发现金股利5.7元(含税),现金分红率21%,目前股价对应分红收益率3.1% 公司1Q13分别实现净利润110.5亿,同比增长32.8%,超出我们及市场预期约10个百分点。超预期源于同业业务推动规模增长较快,贡献31.6%的同比增速。 经营分析 存贷款增长快,规模稳步扩张。4Q12和1Q13公司规模仍然呈较快扩张,生息资产环比增长9.9%/6.6%,计息负债环比增长9.1%/6.2%。这两个季度贷款环比分别增7.7%/6.0%;存款环比分别增9.3%/11.2%。外币业务对存贷款规模起到较大推动,贡献了12年下半年33%和52%的新增存款和贷款。非信贷业务方面,信托受益权规模快速增长(12年下半年增长88%);1季度买入返售和投资规模较年初增长12.7%/29.6%,预计此类业务仍增长较快。 12年息差表现优异。公司公告12年净息差2.64%,居股份制前列;较11年上升15BP,远好于其他股份制银行。我们测算公司4Q12和1Q13单季息差2.57%/2.47%,环比分别降8BP/10BP。公司1季度息差下滑主要源于贷款重定价,导致生息资产收益率环比下滑了16BP。 手续费收入迅猛增长,占比快速提升。公司12年/13年1季度手续费净收入同比增长69%/80%。截至1季度末,手续费收入占营收比已提升至19%;4Q12/1Q13环比分别提升149BP/177BP。各细项收入全面开花,理财、投行、顾问咨询、托管及银行卡均增长较快;租赁及信托收入占比也明显提升。同业业务成本节约效应体现,公司12年成本收入比同比下降5.2个百分点,改善幅度较大。 资产质量整体维持稳定。4季度核销较多,因而不良余额仅环比增2.5%;加回核销后不良额较中期增长34.9%。今年1季度公司未作核销,不良额较年初增长20%,不良率上升6BP至0.49%。公司拨备计提充分,1季度单季计提29.9亿,比去年同期多提38.6%。1季度年化信贷成本0.94%,比去年同期高28BP。截至1季度末,拨贷比已提升至2.09%,同比增52BP。拨备覆盖率429.4%,较期初下降36.4个百分点。 新规之下资本充足率下降。13年开始执行新资本管理办法,公司由于同业业务规模较大,略受负面影响(约1个百分点)。1季度末一级资本充足率/总资本充足率降至8.55%/10.79%,环比下降74BP/127BP。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2013年净利润427.9亿,同比增长23.2%;考虑送股摊薄后13EPS=2.25元,13BVPS=11.1元。目前股价对应5.5x13PE/1.15x13PB。公司经营机制灵活,今年业绩增长压力最小,是我们未来两年重点推荐品种,维持对公司的“增持”评级。

投资建议 维持对公司的“买入”评级。在日均交易额1800/2000(2013/2014)亿元假设下,考虑增发,预计公司13 和14 年的EPS 分别至0.40 元和0.46元,净利润增速分别为58%和16%,目前股价对应13 年的PE 和PB 为34 倍和1.75 倍。受益债券承销突破和自营改善,公司今年业绩增长确定并处行业领先;目前增发已获发审委核准,两融等创新业务资金需求强烈,增发后资金使用效率较高,并将支撑公司在第二梯队券商的跃升中保持领先,目前股价较增发定价仅溢价15%,维持对公司“买入”的投资评级。

4月15日,国寿、国寿集团、国寿财险、苏州国发创业、东吴证券签署《国寿(苏州)城市发展产业投资企业(有限合伙)之合伙协议》,共同投资成立国寿(苏州)城市发展产业投资企业(有限合伙)(下称“国寿苏州合伙企业”)。其中,国发创投出资30亿元,为普通合伙人及执行事务合伙人;国寿、国寿集团、国寿财险和东吴证券分别出资50亿元、5亿元、5亿元和10亿元,为有限合伙人。国寿分3次等额出资16.67亿元,分别于合伙企业成立后5日内、满5月时、满11月时发出缴款通知书30日内缴付。普通合伙人国发创投担任执行事务合伙人,负责合伙企业的执行事务及投资运作。 投资项目选择标准严格。拟投资项目实施主体及项目运营区域均在苏州市范围内,投资范围为政府投资的城市基础设施建设投资项目及城市发展产业项目等,项目已取得相关政府部门的批准,以及所投资项目都有明确的收益来源、稳定的现金流和增值预期。合伙企业的存续期限为自领取营业执照之日起12年,其中前9年为投资期,后3年为退出期。投资期届满后合伙企业只能从事存续性活动,不能再投资新项目。 利润分配方面,1)如合伙企业整体年化收益率未达到合伙协议中所约定的收益率,则有限合伙人根据实缴出资比例在该约定收益率的范围内优先于普通合伙人分配,有限合伙人分配后剩余部分分配给普通合伙人;如合伙企业整体年化收益率达到或超过合伙协议中所约定的收益率,则由各合伙人按实缴出资比例分配;2)合伙企业的亏损在各合伙人之间按其认缴出资比例分担,但有限合伙人对合伙企业的债务以其认缴的出资额为限承担有限责任,而普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任。 评论 总体而言,本次交易有助于国寿获得长期稳定的现金投资收益,改善资产负债匹配情况,并可以此为契机与苏州市政府开展合作,支持保险主业的发展。具体地,我们认为由如下深层次含义: 1)树榜样。《基础设施债权投资计划管理暂行规定》支持险企主要投资符合国家产业政策的交通、能源、通讯、市政、环保、大型保障房项目等,但下发后险企推动谨慎,除了本身行业对于崭新的、陌生的领域需要学习过程外,执行策略上也会盯住主要竞争对手的动向,“敌不动我不动”,国寿先行先试等于诠释了此类项目“可以做、怎么做”,我们预计会激发其他险企类似项目的提速,陆续出台相应的合作计划,风险控制方面,尽管目前基础设施债权计划投资在行业总资产中的占比不足3%,但从投资策略上讲增长不会过于激进。 2)提收益。基础设施建设投资项目期限以5-10年为主,投资收益率一般在6%~8%之间,期限长、收益率稳定且高、筹资额大,较适合长久期的保险资产配置。通常,地方基建项目主要源于土地出让金、银行表内贷款、表外融资和直接融资,其中土地出让金增幅大幅下滑,而后两者则受制于监管政策。银行表内贷款对融资平台有严格的总量规模控制,表外融资则受到理财8号文约束。而地方政府通过资产证券化等方式实现多元化融资无先例且审批时间、规模、过程或受限较多,无疑险企作为既有的、成熟的投资主体议价能力大幅提升。 3)锁风险。一方面,拟投项目须已取得相关政府部门的批准,且有明确的收益来源、稳定的现金流和增值预期;另一方面,从收益分配和风险承担方面看,虽然是股权投资,但是约定模式使其收益风险比有所优化。对于国寿来讲,收益方面会有30%的安全垫(有限合伙人优先分配);亏损方面以出资额为限,约占12年净投资收益总额的0.06%、总投资收益总额的0.11%。我们预计险企会控制规模,所以最极端情况下对收益负面影响也有限。 4)促销售。从合作主体上讲,有利于和苏州地方政府开展合作促进保险主业发展,例如在大病医保、团体寿险/年金、车险等方面展开深层次合作;从产品形态上讲,如果后续特定资产挂钩保险产品成行,这种既有的资产投资就可直接作为挂靠或参照的资产项目。 投资建议 我们不以此为孤立事件而对国寿进行单独推荐,更看重其对行业层面的积极意义,也就是会引导其他险企将保险投资新政的书面内容具体落实到实际投资中,虽然投资新政带来新投资领域、项目的体量或难有突飞猛进的规模趋势,但是对投资收益的贡献肯定是积极的,此外,我们判断这部分投资会优先分流权益投资的资金,替代其向上博投资弹性的功能而且降低了险企投资收益对股市的依赖性和波动性。 从估值低、保费增长预期改善(寿险Q1国寿/平安/太保同比-1.6%\14.9%\-4.6%,趋势均大幅转好;财险平安/太保同比12%\20.1%,增速可观)、13Q1业绩高增长的预期、行业悲观预期反应充分以及行业利好政策时不时出现(银监会8号文对销售的推动、对投资收益议价能力的提升,特定资产挂钩保险产品带来绝对保费增量等)的投资逻辑出发,我们认为目前板块向下仅有随大盘波动的风险且跌幅可控,维持行业“增持”评级,推荐次序为中国平安/中国太保>中国人寿>新华保险。

业绩简评 民生银行12年实现归属于母公司净利润375.6亿元,EPS1.32元,同比增长34.5%,符合我们及市场预期。公司4季度单季净利润87.5亿,环比增长-10.3%,其中营业收入环比增长2.1%;业绩环比增长主要源于规模扩张,贡献了14.6%的环比增速。 公司宣布每10股派现金分红1.5元(含税),合中期分红(1.5元)13年派息率23%,股息收益率约3%(含税)经营分析n同业推动规模扩张。公司4季度生息资产/计息负债环比分别增长14.6%/15.3%,其中贷款和存款环比分别增长2.9%/3.8%。同业业务较快增长,同业资产/同业负债环比增长30.2%/53.2%,买入返售资产环比大增62%,同业资产占比环比继续上升5.7个百分点至48%。商贷通增速较快,年末余额3175亿,较11年增长37%;4季度环比增长13.2%,连续2个季度环比增速10%以上。4季度同业业务仍然保持较快增长,同业资产/同业负债环比增长15.4%/35.0%,同业资产占比环比继续上升2.7个百分点至42.2%。 同业摊薄效应导致4季度息差下滑。公司公告12年循环净息差2.94%,较前三季度下滑10BP;我们测算公司4季度单季净息差2.80%,环比下降25BP。息差下降主要源于同业扩张较快产生摊薄效应,贷款占比较3季度下降5个百分点至44.1%。 12年银行卡和代理债券手续费增长迅猛。公司12年手续费净收入同比增长35.9%,其中银行卡、代理债券手续费收入同比增长151%、421%,仅信用承诺和融资顾问费增长较慢。4季度手续费净收入环比增长-14%,增速较3季度略慢。 4季度加大核销,资产质量保持稳定。公司年末不良贷款余额环比上升8.6亿至105.2亿,增幅8.9%。加回核销后,不良额较中期增长30%。不良率环比上升4BP至0.76%。关注类贷款较中期增加11%,占比上升5BP;逾期贷款较中期增加12%,其中3个月至1年期逾期贷款增加17亿,新增占比83%。公司4季度加大拨备计提力度,单季拨备22.5亿,比3季度多45%,年化信贷成本0.71%。拨备覆盖率较3季度下降24.7个百分点至314.5%。 盈利调整及投资建议 我们预计公司2013/2014年净利润分别为432.9/505.1亿,同比增长15.2%/16.7%,13/14EPS=1.53/1.78元,13/14BVPS=6.89/8.23元;目前股价对应1.40x13PB/6.3x13PE。公司小微零售战略受到市场认可,虽然短期监理财管政策对于公司形成较大压力,但这种压力将成为较好的投资机会,维持对公司的“增持”评级。

业绩简评,公司12年实现营业收入116.94亿元,净利润42.37亿元,同比分别下滑53.29%和66.31%,EPS0.38。业绩同比大幅下滑主要归因于去年基数中含华夏的并表收入和出售华夏的一次性收益,扣除这些影响,公司今年业绩较去年应有明显正增长,显著优于同业。 其中,4季度单季实现营业收入35.46亿元,净利润13.17亿元,环比分别大幅增长50.31%和96.09%。环比的大幅增长主要受益于自营的改善。 经营分析,佣金率持续企稳,市场份额稳居首位并保持增长。公司12年实现证券经纪业务净收入为29.27亿元,同比下降18%;其中4季度单季为6.86亿元,环比微增0.72%。公司全年的股票基金净佣金率为0.079%,较3季度末的0.078%持续企稳回升;市场份额亦保持增长,股基权债代理交易市场份额由去年的5.8%增长到6.29%,股票基金代理交易市场份额也由去年的5.5%增长到5.76%。 4季度自营显著改善。公司4季度单季实现自营收入15.28亿元,环比大幅增长259%。期末自营规模680亿元,较3季度末明显增长,预计在债券和权益投资均有主动加仓,权益投资占自营规模比重约在39%,期末可供出售金融资产仅有1.08亿元浮亏有待消化。 承销逆市增长,行业领先。公司12年实现承销业务收入17.90亿元,同比增长20.51%,在行业承销收入全面下滑的背景下公司仍能保持股权和债券承销的双增长,非常不易。公司全年权益类承销完成15项IPO,9家再融资,市场份额由去年同期的5.68%增长到9%,居行业第一;企业债、公司债、金融债、中票、短融、资产证券化主承项目137单,承销金额2154亿元,居行业第一。公司后期项目储备丰富,具备持续领先的基础。 资管规模迅速膨胀,位行业前列。公司12年资产管理业务收入为1.98亿元,同比下滑9%。期末受托资产管理规模2508亿元,迅速跻身行业前列,其中集合理财、定向资管和专项资管业务规模分别为249亿元、2224亿元和35亿元。中信证券定向业务不算发展最早的,但后期迅速膨胀的规模反映公司敏捷的创新速度和丰富的业务资源。 创新与战略。公司作为国内券商龙头,在保持传统各业务市场领先的基础上,将交易和投资业务版图逐渐扩大,形成资本中介和投资型业务战略重点,并逐渐体现业绩:1)两融利息收入4.61亿,占营业收入的4%,期末两融余额88.37亿元,市场份额10%,位行业首位,约定式购回待回购交易规模居市场前列;2)年内金石投资新增投资项目22单,并成立直投基金和并购基金,13年将积极推动基金的募资工作;3)股票收益互换获首家试点券商资格,业务规模增长迅速;4)大力开展基金做市和市值管理业务,参与的基金做市产品超过10支等。 投资建议,维持对公司的“买入”评级。日均股基交易额在1800/2000(2013/2014)亿元假设下,预计公司13和14年的EPS分别至0.50元和0.58元,目前股价对应13年的PE和PB为25.62倍和1.6倍。公司各项业务全面领先,并已形成资本中介业务战略转型重点,预计后期将不断体现业绩,维持对公司“买入”的投资评级。