事件 公司发布一季报:实现营业收入2.1亿,同比增长61%;实现净利润1953万,同比增长36%;折合每股收益0.17元; 评论 整体业绩符合我们之前的判断:一季度盈利贡献来自于传统UPS业务,收入同比增幅达到60%。虽然由于产品结构变化导致毛利率有所下滑,但净利润增长仍然超过36%。公司整体业绩符合我们之前的判断,UPS有望在今年保持30-40%左右的盈利贡献。光伏逆变器,将在后续季度中形成业绩增量; 一季度公司专注于UPS销售扩张,毛利率下滑源于销售产品结构的变化;后续季度大功率UPS需求和产能释放后,毛利率将有望回归正常水平:一季度公司UPS市场扩张上采取了较为激进策略,重点扩大市场覆盖的广度。离线式和小功率等毛利率较低的UPS的销售占比较大。而为银行和电信配套的大功率和在线型UPS订货时间将在2季度,交货时间在第三、四季度。同时募投项目尚未开始释放产能,是造成大功率UPS的销售占比在一季度处于较低水平的主要原因。虽然一季度公司成本控制上遭遇元器件供应紧缺(日本地震的影响)和大宗原材料价格上涨,但是公司元器件库存有3-6个月的冗余,而销售规模效应显现也对冲了原材料价格上升的影响。我们相信公司在扩大市场份额后,会把重点放回到加强成本控制上,同时后续季度高毛利率的大功率UPS产能释放后,毛利率水平将有望回归到28%以上; 一季度光伏逆变器交货尚未形成规模,但是订单充足将保障后续第三、四季度的销售确认,从下游旺盛需求来看,逆变器存在超预期的可能:从少数股东权益来看,光伏逆变器在一季度仍然处于略微亏损状态,其原因是逆变器生产线投产后销售尚未形成足够规模来达到盈亏平衡。但是公司在市场开拓上已经实现了国内金太阳工程的订单突破,握有大功率逆变器的批量订单。从国内光伏电站建设期来看,一般6-10月将是设备交付期,也将成为公司逆变器业绩兑现的高峰。同时公司在海外布局已逐步成熟,今年有望在欧洲、澳洲、东南亚和印度市场全面开花。从我们对下游光伏逆变器行业的需求调研来看,今年逆变器仍然处于供应紧张期,海外市场将成为公司业绩超预期的增长点; 投资建议 我们维持公司2011到2012年EPS预测,分别为1.17元和1.44元,净利润复合增速达为39%,对应估值为27和22倍。我们继续维持对公司的“买入”评级; 我们建议密切跟踪光伏逆变器的订单,这将成为公司股价的重要催化剂。

事件 公司发布一季度业绩报告:2011年1-3月实现营业收入2.08亿元,同比增长106.51%;实现净利润7,155万元,同比增长158.23%;折合基本每股收益约0.66元。 评论 收入保持高增长,同时成本控制良好,毛利率同比提升5个百分点:受益于节能环保、高端装备制造等产业政策的支持,公司通过提升品牌效应和实施多产品战略,在一季度成功实现了销售收入同比106.5%的高速增速。同时公司一季度毛利率保持在55.4%的高水平,较去年同期50.4%的毛利率进一步增长了近5个百分点,显示出了公司对成本的掌控能力。这也是公司净利润增长高出营业收入增长50个百分点的主要原因; 在节能减排和工业自动化的背景下,公司受益于行业增长和市场份额扩张的“双轮驱动”:从电机节能的角度来看,加装变频器是最佳节电选择,在发达国家变频器的安装率接近50%,而中国变频器普及率大数上仅为5%,未来市场空间仍然巨大。我们认为中低压变频器主要的销售竞争力便是品牌,公司的中低压变频器市场占有率持续位于行业第一,有力的说明了公司的品牌优势。同时在人力成本高企的大背景下,制造业向高端和精细化转型,又推动了对工业自动化特别是伺服系统(包括变频控制、PLC)的需求。我们判断在节能和高端装备制造大发展的背景下,像公司这样在行业中具备技术和市场优势的企业会脱颖,逐步改变高端电力电子产品依赖进口的局面。从增长的角度来看,公司未来增速将来自于行业增长和公司自身市场份额的提升这两大方面; 公司专注于蓝海市场,瞄准了高端定位,毛利率将维持在高水平:公司专注于高端变频器和工业自动化应用领域,积极研发拓展高技术含量、高进入壁垒、高盈利能力的细分产品市场,同时回避竞争激烈的“红海”。 公司将主要竞争对手定位为国外领先的自动化设备制造企业。我们认为产品的高端化是公司技术创新的原动力,同时也是公司整体盈利能力得以进一步提升的重要原因; 投资建议 我们上调了对公司今后两年毛利率的预测,测算公司2011/2012净利润分别为3.5/5.2亿元,复合增长率在54%左右,折合EPS为3.2/4.8元;对应估值为42/28倍。需要指出的是我们盈利预测尚未考虑公司未来可能的现金收购对EPS的增厚效应; 在电力设备上市公司季度业绩普遍低于预期的大环境中,公司一季报业绩却独树一帜,彰显了公司在营销和成本控制上超出一般企业的能力,彰显行业王者霸气。我们坚持对公司“买入”的评级,并建议关注公司在后续超募资金运用上的进展。

投资逻辑 用电信息采集系统进入建设高峰:2011~2015年是我国智能电网进入全面建设的5年,国网智能化投资规划中用电环节投资占三成,对应年均市场容量达200亿元;国网公司最新文件要求“2011年底直供直管区域用户采集总体覆盖率达到40%”,公司一季度业绩同比增长接近300%,亦从一定程度反映各地用电信息采集系统开始进入密集建设期。 强大但无形的“运行业绩”壁垒使现有行业龙头能够超额受益:独特的行业进入壁垒和自身的技术优势保证公司细分行业龙头地位稳固,新建生产基地打通产能瓶颈、降低成本,享受超额增长。 230M 专网终端具有技术和运行业绩双重壁垒,产品的定制性决定其招标权集中至国网总公司的可能性很小,产品价格下行风险小; 公司依靠为电科院等高端客户进行部分贴牌生产,在有效扩大市场份额的同时,还巩固了公司品牌在电网公司设备采购中的地位; 新建生产基地大幅提高公司产能(今年四季度即可投产),外包工序的回收将改善公司的成本和质量控制能力。 超募资金拟投向配电自动化领域,完成后将打开公司未来成长空间:公司IPO 超募资金超过4.5亿元,并表示有意向配电自动化领域作延伸。我们认为,无论从技术相通度、客户重叠度、还是市场成熟度方面考虑,这都是较为理想的选择。若能成功延伸,将为公司未来成长打开广阔空间,同时消除市场对公司2~3年后增长可持续性的担忧。 盈利预测、估值与投资建议 我们暂维持 2011/12年1.44/1.97元EPS 的盈利预测,但需指出公司业绩存在较大的超预期可能。 考虑公司在细分市场内的龙头地位、采集终端产品在电力设备中相对较高的进入壁垒、以及公司未来两年业绩复合增速50%的高确定性,我们认为公司至少应享受相似规模同类企业的平均估值。 公司目前股价对应28x11PE/20x12PE,存在明显低估,我们给予公司35x11PE,对应6~12个月目标价50.4元,维持“买入”建议。 股价催化剂:获得大订单,中报业绩超预期,超募资金投资项目落实。 风险 市场区域过于集中的风险。

事件 根据合康变频公司网站的新闻披露:公司自主研发生产的 HIVERT-TVF 系列2000kW 同步电机矢量控制高压变频器于日前通过河南神火煤业有限公司验收并正式投运。当前公司的同步提升变频器调速对象为大功率高压交流同步电动机,负载类型为矿用提升机,具有四象限运行、能量回馈、启动转矩大、恒转矩输出、响应速度快、调速范围广、谐波小等特点; 评论 同步提升变频代表了当前高端变频制造技术的最高水平,公司产品填补了国内空白:同步电机的调速是电机驱动的一大难点,主要技术壁垒在于与普通异步电机运行相比,同步电机在运行时,电枢电压矢量与转子磁极位置之间的夹角必须在某一范围之内,否则将导致系统失步。而在煤矿同步提升机变频领域更需要解决四大问题1.同步电机启动整步问题;2.调速过程中输出电压和励磁电流的协调控制; 3.变频装置输出电压、电流谐波应尽可能小。4.适用于矿用同步提升机2MW 的超大功率。目前煤矿同步提升机市场主要是外资品牌为主,包括西门子和ABB。公司产品研制成功代表了高端变频制造技术进口替代的一大突破; 公司产品完成验收是对之前公司同步变频存在质量问题传言的有力回应:市场之前传言公司同步机出现质量问题或将延迟交货是造成公司股价连连下挫的重要原因之一。而本次公司完成神火煤矿验收正是对此传言的有力回应。我们认为同步机是较为复杂的高端变频设备,需要与电机驱动系统各个部件进行调试磨合,经历比普通高压变频更长的调试期是正常的。从技术角度来看,因为同步提升变频器质量造成系统故障的概率比机械系统本身出现问题的概率要低很多; 同步提升变频是公司今年主要看点和业绩增量来源,其业绩贡献将超预期:目前公司同步提升变频器在手订单为1.5亿,预计均为今年交货,考虑税后因素,预计毛利贡献在7千万。但是大部分相关费用已经计提,毛利将直接成为业绩贡献。预计此块业绩对EPS 贡献将在0.25元以上; 通用变频器价格战今年有望缓和:2010年是通用变频器价格下跌幅度最大的一年,平均价格跌幅在15%以上。但是经历了去年惨烈的价格竞争后,企业的盈利能力出现了较大的问题,所以今年进一步推动价格战的动力将减弱。目前公司亦庄基地已经投产,年产能扩大到1500台,已经能够将一定的规模优势转化成成本优势,所以毛利率在今年将得到一定支撑。我们在今年变频器价格下跌幅度在-1%,-5%和-10%的情况下对公司2011年业绩进行敏感性分析,其对应的业绩的分别为0.79元,0.75元和0.70元; 投资建议 在中性情况下,我们预计公司 2011年和2012年每股业绩在0.75元和1.10元,对应估值为29倍和19倍; 我们认为经过了前期股价大幅下跌,目前公司估值水平已经回落到 2011年30倍以内,和公司未来2年50%以上的复合增长并不相配,我们建议逢低逐步配置; 风险提示 由于一季度同步提升变频器尚未进入规模确认期,所以增长并不会很快。同时一季度下游开工率处于较高水平,变频器的收入确认可能会低于之前的市场预期。

业绩简评 公司一季度营业收入10,419万元,同比增长33.55%;实现净利润1,940万元,同比增长33.53%;对应摊薄每股收益0.06元,基本符合预期。 经营分析 一季度为全年销售淡季,净利润环比降幅小于同类企业:受天气因素以及德国市场每半年调降一次补贴的政策规则影响,一季度为全年光伏组件销售的最淡季。已公布一季报的光伏组件类企业季度净利润环比降幅在43%—65%之间,而公司一季度净利润环比下降38%,优于行业平均水平。 毛利率维持稳定,成本优势再次得到验证:在同类企业毛利率环比大幅下降的情况下,公司一季度毛利率仍高达41.g%,环比降幅仅有0.7个百分点(见图表1、2),再次验证了我们一直强调的公司因产业链整合度高、以及辅材与设备自产所带来的显著成本优势。 产能逐步释放,迎接需求旺季,盈利有望逐季加速增长:二季度将迎来光伏组件的销售旺季,随着公司募投项目产能的逐步释放,未来三个季度的盈利有望呈现逐季加速增长的态势。在目前光伏组件价格有可能面临较大幅度下跌的情况下,显著的成本优势将有助于公司度过行业的波动期。 盈利调整 我们维持公司2011/2012年0.736/1.297元EPS的盈利预测。 投资建议 公司目前股价对应34xllPE/19x12PE,维持“买入”评级。

事件 公司发布一季报:实现营业收入1.3亿元,同比增长50%;实现净利润1873万,同比增长23%;折合EPS为0.15元; 评论 管理费用率的提升是业绩增速低于收入增速的主要原因:公司销售收入同比增长50%,毛利率同比仅下降-0.7%,但是营业利润同比增长却只有24%。主要原因是管理费用同比上升107%,占销售比率由12%上升至17%。根据季报披露,管理费用上升的主要原因首先是公司加大了对研发和技术投入,其次人力成本也有所上升; 虽然管理费用提升对一季度业绩有所影响,但是我们认为研发和技术上的投入是像公司这样高技术企业能够可持续增长的保障。同时,我们认为一季度管理费用率上升只是暂时的:从一季度销售收入占全年比重来看,历史上约在15-17%的水平,所以一季度管理费用率不具备代表性。考虑到研发投入和激励费用的提升,我们预计后续季度的管理费用率将会保持在12-14%左右的水平; 布局未来,强占工业控制的制高点:上市后公司利用超募资金,致力于打造变频控制、伺服、运动控制的三大平台。通过参股固高科技,公司产品已从工业自动化控制系统的驱动层延伸至控制层;同时公司通过收购具有国内领先技术能力的上海御能动力完成了伺服布局。御能在注塑机、纺机等工业专用伺服领域具备较强的技术能力。在完成整合后,未来御能动力将向运用领域更广的通用伺服领域进军。从一系列收购标的来看,我们认为正反映了公司强占工控领域技术制高点的战略意图。通过对工控系统各个产品线的布局,公司逐步成为具有整体解决方案设计能力的设备供应商,为进一步增长提供技术储备; 外延式发展仍将继续,有望进一步增厚EPS:根据首次公开发行后披露的募集资金公告,公司超募资金约5.8亿元。在完成一系列的收购之后,尚存3亿超募资金。我们判断公司仍将持续通过并购方式扩充产品线。这会为提升今后2年的EPS提供直接的贡献; 投资建议 我们略微上调了今后2年公司管理费用率的假设至13%,预计公司2011-2012年EPS为1.7亿和2.6亿元,同比复合增长率为49%,折合EPS为1.42和2.12元。对应PE为36和25倍。需要指出的这里并未考虑公司可能的收购对EPS的增厚效应。在投资建议上,我们维持对公司的“买入”评级

事件 公司公布一季报,实现销售收入 18.6亿,同比增长0.04%,实现归属母公司净利润2.06亿,同比下降17%,折合每股收益0.0765元; 评论 虽然出货量增长但价格竞争激烈,使得盈利能力下滑:一季度虽然出货量增长了近20%,但是实际实现销售增长仅为0.04%。同时毛利率却进一步收缩,同比下降了6.39%至22.14%。我们认为其主要原因是一季度执行的为去年的订单,其价格比前年的订单下滑了近10-15%。而价格下滑不仅使得收入增长停滞,又同时拉低了毛利率; 从 2011年全年来看,在行业增速放缓的背景下,价格恶性竞争造成的收入和毛利率压力仍将继续:我们在行业报告和公司点评中多次提出了对行业增长和竞争加剧的担忧。我们认为制约当前整机行业和公司业绩的因素仍然存在,主要有如下几方面: 消纳能力不足,造成行业的市场容量已经达到天花板:从风电接入的瓶颈来看,风电配套的储能、补偿等配套设备投入还无法支撑风电进一步打开增长的空间。目前国家电网规划的2015年可接纳风电仅为90GW,而目前装机已经达到了45GW,其中31GW 并网,按照同比例计算,未来5年平均每年新增装机量约在18GW 和2010年新增装机持平,也就是没有增长; 虽然价格下降空间不大,但是竞争仍在加剧:目前整机价格已经下滑到接近3200-3400元/千瓦。而在这个价格上,尚未形成规模效应的整机企业很难实现盈利。但由于地方支持和抢占市场份额的驱动下,部分企业仍然在坚持降价促销,直接表现为去年前三大整机的市场总份额进一步下滑约3%; 对公司而言,直驱风机的成本压力会更大:公司是去年前三大整机企业中市场份额唯一得到保持的企业,这归功于直驱的技术优势和稳定性。但是不能否认的是直驱在价格竞争中面临着比双馈更大的压力,特别是在稀土价格飞涨的情况下,直驱电机将较双馈(由于设计上使用了更多的稀土永磁材料成本)压力更为明显; 敏感性分析显示公司今年盈利增长堪忧:由于季报中显示毛利率下滑幅度达到6%,我们调整了在年报点评中对公司毛利增长的敏感性分析计算假设。从中我们可以看到:由于价格的下跌,即便是在出货量增长50%的情况下,公司毛利在今年也很难维持增长; 投资建议 我们认为受制于行业放缓,整机价格下滑,同时钕铁硼涨价等因素推升公司成本,进一步加剧了毛利率的压力。我们下调2011-2012年的盈利预测(下调约16%),预计实现净利润为24.1亿和25.6亿,同比增长5%和6%,折合EPS 为0.89和0.95元。

公司2010年实现营业收入3.05亿元,同比增长42%,净利润0.83亿元,同比增长68%,对应摊薄后EPS0.99元,符合预期; 2011年一季度实现营业收入0.68亿元,同比增长175%;净利润0.13亿元,同比增长292%,对应摊薄后EPS0.16元,超预期。 智能电网在“十二五”期间进入全面建设阶段,用电智能化年均投资达116亿元,公司充分分享智能电网建设盛宴:在2011~2015年的智能电网全面建设阶段,用电环节的投资将占到全部智能化投资规划的33%;公司产品很好地迎合了电网建设的需求,2010年公网终端销售收入实现快速增长,新产品采集器销售取得突破。 一季度业绩高增长反应各地用电信息采集系统开始进入密集建设期,2011全年盈利高增长可期:除去部分上年未完成订单收入结转今年确认的影响,公司一季度的营收增长仍接近翻番,反映出各地电网公司在“十二五”的开局之年,显著加大了用电信息采集系统的建设力度,随着公司IPO募投项目产能的逐步释放,2011年全年盈利有望持续高增长。 市场竞争确在加剧,但毛利率下滑风险有限:首先,公司产品因存在定制性,招标权由地方电力公司收归国网总公司进行集中招标的可能性小,能够避免恶性价格战;其次,公司产能扩充后部分外协工序的回收,以及逐步实现电台自产,将显著降低成本,从而维持较高的毛利率水平。 我们上调公司2011、2012年盈利预测至1.44、1.97元EPS,上调幅度分别为10%、9%,对应净利润增速分别为46%、37%。 公司目前股价对应28x11PE和20x12PE,估值在智能电网板块的二次设备标的中处于明显偏低的水平,建议“买入”。

业绩简评 公司发布年报:2010年实现销售收入203亿元,同比增长48%;净利润29亿,同比增长51%,全面摊薄对应每股收益为2.84元,基本符合我们之前2.80元的盈利预测;公司分配方案每10股送红股10股、派发现金红利10元(含税); 经营分析 稳定的毛利率彰显公司对产业链的掌控力,但是价格竞争使得今年毛利率仍然面临一定压力:2010年公司通过控制供应链,降低零部件采购价格,使得毛利率在激烈的价格竞争中保持稳定,在整机单位售价下降8%的情况下,综合毛利率较2009年仅下降了0.14%;但是从在手订单看,2011年生产确认的整机价格是比去年有12%左右的降幅 。我们预计整体毛利率将有2%左右的降幅; 订单保障增长,产品结构升级一定程度对冲盈利能力的下滑:公司2010年底在手订单为3619.5MW,中标未签约项目共10785MW,从储备来看2011年实现6GW 销售量是大概率事件。从订单构成来看,在手订单中3MW 风机占比10.8%,中标未签约项目中3MW 及以上占比达到了61.2%。我们认为高毛利率的大容量机型比例的提升将在一定程度上延缓毛利率下降的压力。但是需要指出:单机容量的提升会是一个长期的过程,因为从单位价格来看3MW 仍然高出1.5MW 机型43%,对下游供应商而言并不是一个经济的选择; 整机市场激烈竞争并未缓解,但价格下降空间不大:2010整机行业前三大公司市场份额合计较2009年下降了3%,其中公司市场份额继续被稀释,下降了2.1%,整机价格也在激烈竞争中下降到3800元/千瓦。但是在目前价格水平下,规模效应不足的整机企业已经面临亏损,所以继续主动降价的动力不足。我们预计今年价格水平较去年降幅将会在10%以内; 盈利调整 我们给予公司2011/2012公司实现净利润35/42亿的盈利预测,净利润同比增长24%和20%,对应EPS 分别为3.52元和4.20元。对应PE 估值为22倍和18倍,同行业比较处于合理估值水平。但基于公司的行业龙头地位,我们暂维持“买入”评级。

业绩简评 公司发布2010年年报:实现销售收入381亿,同比增长15%;实现净利润25.8亿,同比增长67.5%;折合每股收益1.29元,符合我们之前对公司1.30元的业绩预测; 经营分析 在手订单饱满,对未来业绩形成保障,火电将是今年业绩的支撑:公司2010年新接订单500亿元,在手订单增长至1400亿,相当于2010年销售收入3倍。去年下半年风电新增订单量有所下滑,但是根据我们测算,公司火电订单已经达到700亿以上,未来两年将是交付高峰,预计年火电产量将达到2800-3000万千瓦的水平,将对业绩形成直接贡献; 核电规划受制不影响中期业绩,长期来看依托公司的行业地位产品只是结构上的此消彼长:市场最为关心的是公司核电订单受到日本事故的影响。 我们认为核电影响是规划和订单层面的,而在400亿核电订单的保障下且近两年内交付的基本上都是已经拿到批文的在建核电项目,核电审批暂停对业绩影响不显著。两年内核电业绩贡献仍然十分明确。至于订单枯竭对核电两年后的影响,我们认为核电的装机肯定需要其它发电方式来弥补,而无论选择何种方式,作为电源装备制造的行业领导者的公司必将受益。 至少目前情况对公司而言不会比08年地震困难更差; 今年的三看点-水电招标高峰,出口市场的开拓以及如何改善风电:公司在国外市场积极布局,特别是加大对印度市场的开拓力度,连续两年出口订单占比超越20%。出口订单持续将部分对冲国内传统火电需求的下滑;另一方面包括抽水蓄能在内的水电设备将于今年将进入招标高峰,对公司今年新增订单将形成一定支撑;公司风电业务在2010年受到一定的影响,市场份额也下滑约2%,但是公司正调整经营,加强对质量控制和整机产品多样化,这将有望改善风电的接单能力; 盈利调整 我们测算公司2011-2012年净利润为33和39亿的判断,对应EPS为1.65和1.95元,对应当前股价的估值水平在17和14倍; 经过了前期快速下跌后,我们认为当前股价已经充分预期了公司受到核电行业变化的影响。公司未来两年业绩仍然十分确定,且核电下调将有望导致类似IGCC、水电等出现超预期的规划,目前股价处于相对估值低点,我们维持对公司买入“评级”。

业绩简评: 2010年公司位于深圳、陕西、乐山的三大生产基地逐步建成投产,全年实现营业收入5.88亿元,同比增长156%;实现净利润0.96亿元,同比增长188.73%,业绩进入快速释放期。 经营分析: 产业链垂直一体化和装备、原材料自制为公司带来显著成本优势:公司2010年主营业务毛利率和净利率分别达到34.8%和16.4%,均显著高于同类企业水平(见图表1),突出的成本优势、装备自制所带来的低成本扩张能力是公司长期发展重要的核心竞争力,并将使公司在未来行业发生波动甚至洗牌时,立于相对优势的地位。 “国内三大生产基地+国外三大销售子公司”的战略布局基本形成:除深圳总部外,公司位于四川乐山的200MW晶体硅组件生产基地和位于陕西的150MW非晶硅薄膜组件基地均已完成基础建设,产能开始逐步释放,预计今年下半年即可完全达产;位于德国、乌干达、美国的海外销售子公司也已完成布局。 光伏玻璃和平板式太阳能热水器有望成为公司新的利润增长点:该两项产品是公司2010年开始销售的新产品,公司正大力扩建光伏玻璃生产线,扣除自用部分外,对外销售光伏玻璃将是公司2011年利润的重要来源;平板式太阳能热水器目前销售规模较小,但未来具有爆发式增长的潜力。 盈利调整: 我们维持对公司的盈利预测不变:2011/12年EPS分别为0.74,1.30元。 投资建议: 基于我们对光伏组件价格大幅下跌将引发行业洗牌的判断,我们建议投资具有成本优势和低成本扩张能力的产业链垂直整合型光伏企业,给予公司25x12PE,对应目标价32.50元,维持“买入”建议。

业绩简评 公司全年实现营业收入6.7亿元,同比增长26.41%;归属上市公司股东的净利润0.79亿元,同比增长28.84%;利润增速快于收入增速主要源于产品结构改善带来的毛利率提升。 经营分析 产品结构高端化提升UPS业务盈利能力:公司在IPO项目尚未建成、产能受限的情况下,积极调整产品结构、着力拓展以数据中心为核心的高端市场,使毛利率较高的大功率产品的销售收入同比增长达61.3%,贡献的毛利占比从37.4%提高到45.5%,拉升公司综合毛利率1.7个百分点。 光伏逆变器产品线完善,静待爆发:公司充分利用技术和产业化优势,成功推出1.5~500KW全系列光伏逆变器产品,并高调参加2月份在上海举办的国际光伏展;从2011年起,光伏逆变器将成为公司重要的利润增长点,并引领公司步入发展的快车道。 进入2011年以来,欧洲各国密集下调光伏发电补贴,对全产业链成本降低的诉求日趋强烈,拥有明显成本优势的国产光伏逆变器的“出口替代”进程有望加快; 公司光伏逆变器产品国际认证齐全,进入欧洲和澳洲等主要国际市场没有障碍;全系列产品均已获得中国“金太阳”认证,并在首批入围“金太阳工程”示范项目的8家逆变器供应商中综合排名第四。 四季度订单大幅增加,一季报高增长可期:公司期末存货大幅增加,主要原因系四季度订单大幅增加,导致备料和完工未发货产品增加较多;大笔跨期执行的订单有望使公司一季报呈现同比高增长。 盈利调整 我们维持对公司的盈利预测:2011/12年EPS分别为1.17、1.44元,并重申公司逆变器业务在未来存在较大的超预期空间,及其对公司业绩的高弹性。 投资建议 我们维持对公司的“买入”评级,目标价50.40元,对应35x12PE;光伏逆变器订单的获得、一季报高增长将是公司股价表现的催化剂。

业绩简评 公司发布年报:2010年实现销售6.75亿万元,同比增长122%;实现净利润2.2亿元,同比增长115%,超越我们预期7%。公司分配方案为每10股派发现金12元,同时以资本公积金向全体股东每10股转增10股; 经营分析 以市场为导向实施多产品战略:公司目前已经形成了变频、伺服技术、永磁同步电机等多个业务平台。产品覆盖装备制造业、节能环保、新能源三大领域。我们认为产品线的逐步扩张使得公司未来业绩增长的确定性增强。新业务(伺服,新能源)业务的爆发,将有望给公司带来超预期的表现。中期来看,伺服和PLC仍然是今年和明年的主要增长的来源; 布局新能源,创造未来增长点:公司在2010年推出了两款新能源产品-新能源电动车电机控制器及风光柴蓄多向变换器。目前电动车控制器已经在3-4家整车企业试用,多向变换器也已经在某旅游岛应用。根据我们测算,电动车控制器2010年全球市场容量达100亿以上,风光柴蓄多向变换器也将是未来分布式接入中离网系统的核心部件之一。我们认为向新能源领域的延伸体现了公司依托变频控制技术上的积淀寻求新增长点的战略思考; 受益于节能减排和高端装备制造的大政策环境,进口替代是行业大势所趋:公司的中低压变频器被广泛用于电机节能领域。同时制造业的转型与升级,又推动了对工业自动化特别是伺服系统(包括变频控制、PLC)的需求。我们判断在节能和高端装备制造大发展的背景下,像公司这样在行业中具备技术和市场优势的企业会脱颖,逐步改变高端电力电子产品依赖进口的局面; 手握充裕现金可用于收购:公司超募资金共15亿,考虑到用于补充流动资金和苏州基地扩产,至少仍有10亿可以用于收购。如果按15倍PE收购计算,将增厚EPS近0.65元; 盈利调整 基于公司2010年业绩的超预期,我们上调了对伺服业务的盈利预测,同时考虑到新能源业务的发展,测算2011/2012净利润分别为3.3和4.9亿元,折合EPS为3.06和4.50元;对应估值为45和31倍。需要指出的是我们盈利预测尚未考虑公司未来可能的现金收购对EPS的增厚效应; 基于公司未来2年复合增长接近47%,且在产品结构多元化后增速的确定性增强,我们维持对公司“买入”的评级。建议关注公司在后续超募资金运用上的进展。

投资逻辑. 公司为国内领先的UPS制造企业,在产品开发和品牌建设均处于行业中的优势地位。UPS市场占有率更是在国内企业中排名第一,达到近10%。信息化和工业自动化是UPS的两大主要运用领域。以行业增长和产业向中国转移的速度估算,公司UPS业务将步入稳定增长的轨道,未来两年复合增长率将维持在30-40%的水平;为了寻求新增长点,公司开始布局新能源相关领域:从结构上来看,UPS和光伏逆变器/风电变流器具有较高的技术相关性,且原材料成本结构也较为近似。公司依托UPS的技术和采购平台积极布局新能源相关领域。目前已经在小风电和风电控制系统电源上形成销售。风电变流器和光伏逆变器目前仍然处于研发和市场开拓的初期;公司在光伏逆变器领域虽然进入较晚,但在下游巨大需求的推动下,仍然有为整体业绩带来超预期的可能:公司在中小功率产品方面技术已经成熟,目前处于认证阶段,大功率产品正在积极研发。相比于国外企业,国内逆变器企业拥有20%~30%的成本优势。公司光伏逆变器虽然进入较晚,但是依托公司在UPS上积累起来的技术能力,渠道和品牌优势,未来仍有可能为公司带来超预期的可能;投资建议. 我们预计公司2011/2012年净利润分别为1.29/1.67亿元,同比增长分别为39%/30%,折合EPS为1.65/2.14元,对应估值为36/28倍;我们考虑到公司在UPS上的行业地位和在光伏逆变器新业务上的高成长,建议给予公司32.5倍2012年估值,对应目标价格为69.5元。

投资逻辑 逆变器产业规模将超1000亿,将诞生数个超百亿的大型企业:逆变器是光伏产业中最后一个规模巨大且没有被充分挖掘的富矿,五年之内市场将超千亿,这当中将会诞生数个百亿销售规模的大型企业,我们的目的就是寻找这几个公司; 根据我们的测算,逆变器目前市场规模为430亿元左右,主要被SMA等欧美大厂把持;到2014年,即使考虑售价下降,市场规模也将超过1000亿元,是光伏零部件中不多的能够超千亿的细分子行业,竞争的胜出者有望成为超百亿的大型公司。 这几个百亿收入规模的企业中肯定有中国企业。 技术基础:逆变器从本质上看是电力电子产品,而国内企业在电力电子领域的的生产经验和技术水平都是具备很强竞争力的; 成本优势:只考虑人力成本的降低产逆变器的价格仅为进口产品成本的70%;如果考虑到配套材料和机柜等成本的下降,国产逆变器成本有望达到进口的40%; 配套优势:中国已经是全球最大的太阳能电池生产国,这对于逆变器企业而言是先天的有利条件。 公司光伏逆变器销售将爆发式增长,UPS业务维持20%的稳定增速:公司光伏逆变器产品已获得澳洲SAA、欧洲CE、TUV及意大利相关认证,并在入围“金太阳工程”的8家逆变器供应商中排名第四,预计今年逆变器业务实现收入1.2亿元;打开国外市场后公司逆变器业绩将迎来爆发增长。 国内UPS市场将保持12%左右的增长,且UPS产业处于出口替代阶段,近几年出口保持着年均30%的增长,随着欧美等发达国家市场复苏,出口增速将保持。 投资建议 我们预测公司2010到2012年EPS分别为0.69元,1.17元和1.44元,三年内净利润复合增速达为39%,并且我们认为公司未来逆变器产能的进一步扩张将是大概率事件,业绩具有较大的超预期空间。 考虑到光伏逆变器市场即将迎来爆发式增长,以及该项业务对公司业绩的高弹性,给予公司2012年35xPE,对应目标价50.4元,建议“买入”。