事件 公司公告:东方电气集团于2011年3月15日通过在A股市场买入的方式增持本公司A股股份。根据上海证券交易所即时成交数据,该等股份数量为833,305股,占本公司已发行股份数的0.042%。东方电气集团于2010年12月1日启动增持计划,截至2011年3月15日,总计增持本公司A股股份2,387,641股,占本公司已发行股份数的0.119%;合计持有本公司A股股份998,752,599股,占本公司已发行股份数的49.84%; 东方电气2011年3月15日股价大幅下跌5.24%。与之形成鲜明对比的是同日风电板块表现不俗,金风科技上涨8.37%,华锐风电上涨4.83%; 评论 对核电预期的恐慌是造成股价连续大幅下挫的主要原因:日本福岛核电泄漏事件连续恶化是造成市场对核电未来悲观的主要原因。但是我们需要提出思考的问题是1.目前已开工的核电站是否将愕然而止?2.核电规划会发生怎样的变化?3.现在是不是比5.30地震情况更坏? -对于第一个问题的答案是显然的,暂停项目实施意味着接受核电前期巨大投资的沉默成本。所以开工了的核电只会因此次事件加大质量管理的力度,不会中途放弃; -第二个问题的答案不是我们能把握的,但是即便考虑到最坏情况,不批准新核电站项目,把目前已经开工的核电站后续项目做完(很多二期和三期项目),这样到2020年至少还有45GW的新增装机(即总装机达到60GW左右,低于之前70-80GW预期10%); -第三,至少我们认为本次日本地震对东电的影响只是心理层面的,实际影响显然是小于08年汶川地震对公司造成的16亿直接经济损失; 核电VS风电/水电,此消彼长。而在“风”“水”上公司同样具有举足轻重的行业地位:我们认为当前市场对涉及核电公司的担忧可以理解。如果新能源预期结构的改变,作为中国主要清洁能源形式的风电和水电装机是很有可能来弥补核电装机的下调。而公司在水电市场占有率位于行业第一,在风电上市场占有率前三。这样的行业地位,是完全可以将核电可能存在的不利在风电和水电上弥补回来。如果从更大逻辑上的来看,公司作为我国电源装备制造的行业标杆性企业拥有一般企业不具备的政策性资源,将受到全方位的支持; 大量在手订单的保障下,未来2年业绩具有保障:中期来看,我们不能忽略公司大量在手订单对业绩的保障作用。从去年半年报和三季报情况推算,公司在手订单约为1500亿,其中大数上核电约为400亿、风电90亿、火电700亿、水电200亿规模。按照我们测算的2010年销售收入,考虑17%税率,目前对应订单销售比为3.1。未来2年的收入和利润增长是完全有保障的; 投资建议 基于对公司各个子业务的判断,我们测算公司2010-2012年净利润为26,33和40亿的判断,对应EPS为1.30,1.66和2.04元,对应当前股价的估值水平在23,18和15倍。目前在行业可比公司中估值最低; 我们测算公司2011年核电业务贡献约为0.4元,其它业务贡献约1.27元。考虑核电预期的变化,即使在大幅调低核电估值至20倍,同时传统业务给予20倍估值的情况下,公司合理股价至少也应为33元。我们认为公司目前已经进入超跌的情况,继续维持对公司的“买入”评级。

业绩简评 公司2010年实现营业收入2.52亿元,同比增长17.7%;归属上市公司股东净利润5836万元,同比增长40.74%,对应期末股本摊薄EPS为0.87元。 经营分析 下游行业高景气,电容薄膜需求旺盛:2010年家电、电子行业强劲复苏,电容薄膜需求旺盛,公司全年58%的毛利由金属化电容薄膜贡献,其细分产品结构的改善、和单位产品固定成本的降低所带来的毛利率提升,是公司在产量提高不大的情况下实现利润大幅增长的主要原因。 IPO项目预计今年年中投产,产品结构进一步高端化:公司IPO项目“年产2500吨超薄型耐高温金属化薄膜”目前已进入设备安装调试阶段,预计最快将于今年5月份投产;该项目主要产品为超薄型耐高温膜、金属化安全膜等高端电容薄膜,其产品单价和盈利能力都高于公司原有产品,项目的投产将进一步改善公司电容薄膜产品结构,提升盈利水平。 太阳能背材膜和锂电池隔膜项目进展较快,看好该两项目前景:太阳能背板用PET厚膜和锂电池隔膜项目的设备订购工作均已完成,预计今年四季度交货,并有望最快在年底前实现投产。光伏装机高增长、组件封装背板国产化进程加快,拉动PET厚膜需求增长;且由于光伏组件封装背板几乎不影响系统转化率,因此国产化推进障碍较小。 盈利调整 考虑到公司IPO项目投产后,电容薄膜产品结构改善所带来的盈利能力提升,以及新能源膜材项目进度快于预期,我们上调公司11/12年EPS至1.24和2.30元,上调幅度分别为15%和41%,投资建议n目前公司股价对应48x11PE和26x12PE,未来两年净利润复合增速达63%,利润的高增长将消化暂时的高估值,给予“买入”评级。 IPO项目投产、太阳能背材膜和锂电池隔膜项目进展的加速将是公司股价表现的催化剂。

事件 公司发布公告:公司与国电联合动力技术有限公司签订了1.5MW双馈式风力发电机的买卖合同,合同总金额约为43670万元。根据合同规定,预计2011年12月底完成全部交货。 评论 公司双馈电机的产品质量在下游客户中具有较好的口碑:公司为整机企业提供双馈电机的配套。客户涵盖了主要的双馈整机企业包括东方电气、国电联合动力、明阳电气、浙江运达等。同时公司直驱风机的电机配套全部自产。此次中标的企业属于国电龙源旗下的联合动力,整机市场占有率排名第四,这体现了公司在双馈配套电机的竞争力。按照我们对双馈电机盈利能力测算,此次中标将为2011年业绩贡献接近0.12-0.14元/股; 电机制造是公司核心竞争力:公司在电机研发制造上具有70年的历史沉淀,是国家级军用电机研发制造基地,是全国四大电机制造企业,是国防船舰电力推进及发电成套装备唯一的制造基地。公司在军用电机电控大型成套装备制造方面处于国内领先地位,掌握了一批具有自主知识产权的重大国防装备技术成果。公司研制的舰船用特种电机具有较高的技术含量,未来将逐步由军用转向民用领域,这将打开长期成长空间。在去年完成技改后,我们预计今年军品特种电机销量将继续保持快速增长,直流电机业务收入可能达到超过6亿的水平。 从长期来看,依托电机制造能力将会创造更多的新增长点-比如新能源电机等; 整机订单饱满,但是订单的价格压力较大,5MW尚不具备经济性:整机仍然是公司中期的主要收入来源,销售占比约68%。公司目前整机订单已经达到600台。公司正通过各种渠道来争取整机订单,同时积极开拓海外市场,我们预计2011年全年最终确认量将达到630台。但是由于整机竞争加剧造成的价格下跌将制约收入增长,整机业务收入增长预计将在30%的水平。同时价格下跌将对毛利率也形成一定压力。公司的5MW整机受限于产业链配套,多数零部件依赖于进口,单位KW成本比公司主流2MW高出2-3倍,我们判断其在1-2年时间内不具备和当前主流机型的竞争力; 投资建议 我们关注近期一系列的事件催化剂对公司股价的影响,其中包括1.去年集团参与配股的承诺锁定期基本已经结束。2.股份公司承诺的对集团持有湘电风能股权收购正在逐步推进。3.公司在新业务领域的市场拓展(包括新能源汽车电机等)有望提升公司估值水平; 目前由于风能公司股权回购方案还存在不确定性,我们暂不考虑注入的情况下,预计公司2011/2012年EPS为0.91/1.13,对应估值水平为35和28倍。我们继续维持“买入”评级; 风险提示 整机行业增速放缓;行业竞争加剧造成价格继续下跌。

投资逻辑 光伏发电装机规模将进入爆发式增长期,同时将引爆光伏玻璃需求:随着转化率进一步提高、原材料价格的下降、以及生产工艺的进步,在3~5年内,光伏度电成本下降40%以上、并在全球各主要安装国家实现“平价上网”是可以预见的,届时将迎来光伏行业的爆发式增长期,我们相对保守地预测2012年全球光伏新增装机量达到35GW,对应光伏玻璃需求2.9亿平方米。 产业链垂直一体化和装备自制能力为公司提供长期竞争力:公司拥有光伏组件产业链上大部分生产设备的制造能力和较高的原材料自供率,成本优势显著;垂直一体化延长公司盈利链条的同时提高抗风险能力;作为具有成本优势和关键设备自供能力的光伏企业,公司有望在扩张中占得先机。 200MW+150MW组件产能今年年中建设完毕,业绩进入收获期:公司位于四川乐山生产基地的200MW晶体硅产能和陕西基地150MW非晶硅薄膜组件“从石到电”产能预计将于今年年中建设完毕,大量已签意向订单将保证新增产能的顺利消化,突出的成本优势有望使公司单位产能的盈利能力高于行业平均水平。 盈利预测、估值及投资建议 我们预测公司2010~2012E增发摊薄后EPS分别为0.33,0.74,1.30元,三年内净利润复合增速134%。 考虑公司产业链垂直一体化和低成本扩张能力所带来的长期竞争力和未来三年内较确定的高增长性,我们给予公司38x11PE和25x12PE,对应3~6个月目标价格区间27.94~32.58元,建议“买入”。 风险 光伏发电装机规模增速低于预期;汇率波动风险。

事件 公司发布业绩快报:2010年营业收入176亿元,同比增长63.86%;净利润22.88亿元,净利润同比增长31.08%,报告2010年基本每股收益为0.99元。 评论 业绩低于市场预期:公司业绩快报中的2010年每股基本收益为0.99元是基于加权平均股本折算的。然而如果按照公司股本269,458.8万股计算,公司2010年全面摊薄的每股收益为0.85元,低于我们之前预期约10%; 整机价格是利润率下滑的主要原因:公司2010年的营业利润率为15.23%,相比于2009年的18.13%下降了2.9个百分点;公司净利率为13%,相比于2009年的16.26%下降了3.26个百分点。我们认为公司盈利能力的下降主要源于风电整机市场竞争日趋激烈导致的单位千瓦价格不断下滑所造成; 今年毛利率仍将受到去年整机订单价格的影响:从订单签约到交付的时间来看,2010年贡献业绩的主要是2009年的订单,当时整机价格在5500元/千瓦左右。随着行业竞争的加剧,整机价格逐步下跌,2010年年初整机价格水平约在5000元/千瓦,目前最低采购合同价格已经接近3800元/千瓦。按照公司2010年的订单价格平均4500元/千瓦计算,相比于2009年订单价格下降了约18%。虽然公司通过产业链转嫁和配套部件自制,可以一定程度提高毛利率水平,但是我们判断今年毛利率下滑趋势仍将继续; 整机价格下跌对公司业绩影响的敏感性分析:由于公司目前在手订单充裕,我们认为2011年出货量快速增长不成问题,但是价格下降不仅影响着销售收入,对毛利率也将产生挤压。我们在不同的增长假设下对公司进行敏感性分析如下。从均值来看,我们认为2011年增长的中值为25%; 关注A股和H股价差:目前公司A、H股差价处于较高水平,这和国际投资者在港做空风电设备制造有关。未来趋势上,我们认为风电设备制造企业的股价将向A,H股的中间价格回归; 投资建议 行业竞争的加剧使得整机价格不断下滑。同时行业基数已经达到较高水平,我们判断行业已经逐步由快速增长期步入稳定发展期; 我们调低对公司2011-2012年EPS预测分别为1.06元和1.27元,对应PE估值为19倍和16倍。我们认为公司目前估值水平较为合理。

投资逻辑 高端阀门专家:公司目前产品线集中在冶金和核电细分子领域,在冶金干法除尘和核级蝶阀球阀等高端领域处于绝对垄断地位。战略上,公司更注重产品的专业性,只做高毛利率、高技术产品,目标进口替代的蓝海市场,争做高端专业型阀门子行业的单项冠军; 核电阀门为中期主要推动力: 核电进入建设高峰,同时耗材市场不断扩大:我们测算未来5年核电阀门新增市场容量平均为12亿元/年,同时阀门是核电站的重要耗材,需要定期更换,替换需求将从目前2亿元/年增长到2015年左右的8亿元/年; 核电订单销售比约为7倍:公司垄断核电蝶阀和球阀市场,在手订单近7亿,根据核电建设速度测算,2011年开始进入销售确认高峰;同时公司开拓核阀新产品获得进展,在地坑过滤器、海水流量调节装置、可视流动指示器等产品上获得订单突破; 毛坯件自产和核阀产能扩张消除差能瓶颈,提升核电业务盈利能力:公司毛坯投产后将提升核电毛利率2-3%;同时核阀扩产项目将于今年下半年投运,进一步消除产能瓶颈,改善毛利率; 进入石化阀门大市场是未来的亮点,长期来看公司定位为水路控制领域的专业制造商: 石化阀门市场广阔:石化阀门是阀门需求量最大的子领域,每年需求量近600亿,高端阀门进口替代的空间近150亿,未来成长空间巨大。公司刚刚获得美国石化阀门的API认证,为进行入该市场奠定了基础; 产生业绩尚需时间:由于下游客户对公司产品认可需要时间,公司目前正处于市场培育期。预计要产生实质性的业绩贡献需等到2年以后。我们建议密切跟踪公司在石化领域获取订单的进展,不排除有超预期的可能; 投资建议和估值 我们预计公司2011及2012年EPS分别为0.87和1.20元;对应目前股价,公司P/E估值分别为43倍及31倍; 2011-2012为核电阀门的集中交付期,对公司业绩将有持续性的推动,相比其它核电公司,公司核阀收入占比今年将达到50%+,具有较大弹性;投资建议上:我们看好公司长期的增长,但短期估值偏高。建议6个月目标价格为40.02元,对应于46倍2011年估值和33倍2012年估值。

投资逻辑 公司主要产品的制造周期较长,我们认为根据2011年业绩给估值并不合理,订单才是成长的关键,也是股价的驱动因素。只要今年订单能够大幅增长,未来成长的确定性和业绩超预期的可能性将大幅增加。如果考虑今年25-30亿的订单,订单对应的业绩将达到2.3-2.5元/股的水平; 我们判断公司2011年订单有望达到25~30亿的规模,同比增幅在65%~100%。今年订单能够超预期的主要驱动因素有三大方面: 传统水电持续复苏:2020年传统水电规划有望会上调至3.3亿千瓦,这将推动“十二五”年均水电设备招标金额超过200亿,按照公司9%的市场份额测算,传统水电订单可以提供每年近20亿的安全边际; 贯流机组受益于水利枢纽建设:在水利投资的驱动下,水利枢纽的建设力度将加大。在配套设备上,用于低水头的贯流机组是标配设备之一。 一个水利枢纽需要3-4亿的贯流机组设备投资。公司在贯流机组供货业绩出色,我们认为此块业务收益水利枢纽建设是值得密切关注的; 抽水蓄能装机将超预期:随着以核电和风电为主的新能源装机量的提升,2020年抽水蓄能装机提高至80GW以上的可能性很大。抽蓄电站需要5年左右的建设期,因此主要设备招标将会集中在近5~6年进行,我们可以预期近5-6年将有近1400亿的设备需要招标。公司已经完成技术储备,如能接到订单将改变市场对公司抽水蓄能业务的疑虑; 谋求华丽转身,打开未来成长空间:市场担心,水电设备是有行业“天花板”。对此我们认为公司是存在长远布局考虑的。我们可以看到公司积极介入制造能力要求较高的抽水蓄能设备制造领域。依托公司的技术能力,可能的新的战略领域还有很多,而且公司必然会考虑高盈利能力和技术壁垒的方向。我们认为高端装备制造相关领域或将成为一个可能的选择,我们建议持续跟踪和密切关注; 投资建议 我们预计公司2011年和2012年EPS为1.37元和1.94元,对应当前股价对应PE为33倍和23倍; 我们建议跟踪公司上半年的订单状况,而目前水电投资的火热的市场环境很可能使得上半年在手订单处于历史最高水平,这将使得全年业绩存在超越预期的可能;同时为了确保新能源接入,抽水蓄能今年招标将大幅增加,公司今年在抽水蓄能上的订单将有令人惊喜的表现。维持“买入”评级。

投资建议 考虑到公司收购御能的业绩贡献和股权激励在中性情况下的成本,我们预测公司2011-2012的净利润为1.8亿和2.7亿,折合EPS贡献为1.48和2.20。对应目前估值水平为37倍和25倍; 由于公司还有近3亿超募资金尚未使用,未来存在进一步外延扩张的潜力,按照10倍P/E收购,EPS还有的近0.2元的上调预期。我们维持对公司“买入”评级。

事件 公司于2011年2月21日晚间发布公告:拟投资LED项目,项目总投资额度为10亿元人民币,项目公司注册资本2.5亿元人民币,将投入30台MOCVD外延炉,进行大功率蓝、绿光LED外延片及芯片研发与制造。 评论 公司将形成金属物流配送与LED芯片制造并行的双主业经营模式:随着本次投资项目的实施,公司的主业将由目前的金属物流配送业务逐步转变为金属物流配送业务与LED业务并行的双主业经营模式,LED项目将成为公司快速发展的平台,以及新的利润增长点,同时降低因主营业务单一而带来的经营风险。 LED项目投入30台MOCVD外延炉,规模处于行业中游水平:目前国内从事LED上游外延片及芯片制造的企业包括三安光电(全色系,37台在产+200台规划)、德豪润达(130台已订购)、乾照光电(红黄光,8台在产+24台已订购)、士兰微(蓝绿光,8台在产+20台规划)、同方股份(30台在产)等,公司规划产能处于行业中游水平。 短期影响较小,2012年起EPS将大幅增厚:项目建设期约为20个月,因此短期内不会对公司收益产生明显影响;按公告中公司计划的2012~2014年分别实现计划产能的20%、70%、100%测算,假设同规格芯片价格每年下跌10%,销售净利率20%,则LED项目对公司2012~2014年的EPS增厚分别为0.25、0.78、1.01元。 未来LED行业高景气度的维持将有赖于通用照明领域应用的启动:目前,对高亮度LED芯片的需求主要还是来自于液晶电视背光照明(2011年渗透率将超过50%)以及LED户外大屏幕,但这块市场在未来2~3年内将很快接近饱和。2013年后LED行业的高增长将有赖于半导体通用照明市场的启动,“节能环保,补贴先行”的一贯政策有望使国内的半导体通用照明市场领先全球启动。 项目的实施进度存在低于预期的风险:目前用于生产高亮度LED芯片的MOCVD外延炉基本被Veeco和Aixtron两家公司所垄断,设备企业本身的产能限制和一定程度上的“饥饿销售策略”导致目前设备交货期普遍长达半年以上,而设备调试还需要3~6个月;此外,虽然蓝绿光芯片的制造技术已相对成熟,设备企业也会为采购方提供一定的操作培训,但实际生产过程中仍需要一定数量的熟练技术工人以使设备运行达到标称产能。公司项目资金的到位时间和技术人员的招聘培训进度都会对项目实施产生较大影响。

业绩简评 公司发布业绩快报:2010年实现主营业务收入18.1亿元,同比增长14.9%;归属于上市公司股东的净利润为6964万元,同比下降27%,折合每股收益0.33元,处于公司盈利预警公告的下轨; 经营分析 业绩下降的主要原因是低端产品竞争加剧,造成毛利率下滑:公司营业利润率由去年的7.4%下降到今年的4.7%,下降幅度约为37%。造成盈利能力大幅下降的主要原因是去年主要收入贡献仍然来自焊接管和无缝管的传统产品,而传统产品由于采取“成本加成”的方法定价,竞争加剧直接造成加工费用的下滑; 高端产品产能建设完毕,2011年有望放量,将全面提升盈利能力,使得业绩迎来拐点:公司2011年主要的高端产品为大口径油气输送管和油井管。 目前产能基本已经建成投产。高端产品采用市场化定价模式,毛利率水平在20-25%。我们判断在油气输送管和油井管放量的情况下,高端产品销售占比将提升至近35%,推动整体毛利率上升3-4%,从而使得公司今年业绩出现拐点; 核电方面,核岛用管今年将贡献业绩,而市场最为关心的核电蒸发管也将进入产品认证期:公司核电堆内构件和驱动棒装置用管的认证已经在去年完成,今年收入进一步上升。核电蒸发管将是公司未来最大看点,但该业务目前仍然处于认证期,预计到2012年才能贡献业绩。不过公司具备国内领先的挤压制造工艺基础,在核电蒸发管的研发上具有明显的先发优势,我们认为公司在今年年底完成蒸发管认证概率较大; 投资建议 目前市场最为关心的便是2011年业绩是否能有大幅度的提升,即120%以上的增长?对此我们认为需要密切跟踪公司高端产品订单状况。按照公司技术能力和海外的需求恢复来看,我们判断公司能够在高端产品的市场开拓上获得突破的概率还是很大的。如果后续订单有超预期的表现,将会存在业绩超预期的可能。同时我们也认为后续核电认证进程将逐步推升市场对公司的估值; 我们预测公司2011和2012年EPS为0.70和1.01元,对应当前股价的P/E分别为28和19倍,继续维持“买入”评级。

投资逻辑 玻璃行业整体运营生态环境或正在发生悄悄的变化:虽然玻璃行业的产能控制与落后产能淘汰在过去总体执行情况不如水泥行业理想,但展望未来,尤其在十二五期间,落后产能淘汰速度有望加快(我们预计未来3 年行业将淘汰玻璃行业绝大部分落后产能),而行业整合速度有望超出市场的预期,集中度有望得到快速提高,我们有理由期待,在整个十二五期间玻璃行业的总体生态环境有望较十一五期间发生质变。而从与水泥行业比较来看,玻璃行业投资逻辑中更加重视差异化和高端化(高端玻璃由于良好的性能和视觉效果,其领域不断拓展态势),以金晶科技和南玻为代表的公司坚持高端化、差异化战略,在十二五期间都面临较大发展机会! 就金晶科技本身而言,之前由于超白玻璃而被市场认识和深度挖掘,虽然2010 年由于薄膜太阳能电池行业的发展滞后,公司在太阳能领域的超白销量并不大,但在高端建筑领域(高楼建设等等)和工业品领域的发展速度非常快,有望在未来与太阳能领域成为超白玻璃三大并驾齐驱的下游领域,使公司在超白玻璃领域的优势充分发挥! 另外一个亮点在于公司过去1~2 年对普通玻璃生产线冷修技改后,生产线的定位更加高端,这是来自于公司生产经营层面的一个变化——其直接效果就是公司产品的盈利稳定性更强,盈利能力有所提高! 盈利预测、投资建议 我们对公司的盈利预测如下:2010~2012 年营业收入分别为3226 、3830 、4515 百万元,同比增长39.4%、18.7%、17.9%,归属母公司净利润分别为377 、571 、727 百万元, 同比增长221.56% 、51.43% 、27.26%,摊薄前EPS 分别为0.639、0.968、1.232 元(假定最终发行1.2亿股计算,则2011~2012 年的摊薄后EPS 分别为0.80、1.02 元) 参照公司的业务特点及同行业的估值水平,我们给予公司未来12 月的目标价格为20 元,给予买入投资评级,同时建议投资者参与公司本次增发。 风险 风险在于商品房投资增速下降幅度超乎预期影响玻璃行业的总体需求。

评论 本次股权激励对象结构较为扁平,主要以中层为主;虽然总体激励力度有限,但兑现了管理层对员工的承诺: 从本次激励力度来看,授予股票占总股本的比例约为1.65%,其中60.5万股授予12名高管,人均在5万股左右。538.5万股面向共166名激励对象,人均近3.2万股和管理层平均授予股数接近。我们认为这点反映了激励本身意图并非是针对高层管理者而是为对中层人员。而高层此次“形式性授予”也是体现了和广大群众公担收益和风险的姿态。公司通过平衡多方权益的方案体现了“以人为本”的理念; 授予条件反映了公司对持续增长的信心:公司行权的条件是第一、二、三年的净利润增长率满足35%、35%和25%。相比近期市场上的其它股权激励方案,公司锁定的增长条件是比较优厚的。这也体现了公司对未来3年增长的信心; 由于授予数量有限使得成本可控:本次授予660万股占总股本的比例为1.65%。在假设在当前股价授予的情况下,股权激励总成本为(27.01-12.15)×660万股=9807.60万元,按照每期摊销,对未来三年净利润影响为2918,2918和2500万,折合每股收益影响约为0.07,0.07和0.06元。按照我们对业绩的预测,对净利润影响分为为13%,9%和6%,影响相对可控; 投资建议 基于公司对未来增长信心充足,我们略微上调公司2010-2012年净利润分别为1.55亿,2.29亿和3.5亿,折合EPS为0.39,0.57和0.88。对应的2011和2012年估值为47倍和31倍; 虽然股权激励体现对公司对长期增长的信心,短期存在事件性驱动因素,但是估值处于偏高水平。同时限制性股票方式决定了授予日价格将影响公司股权激励的成本,在完成授予之前,对股价具有制约作用。

基于公司在新能源接入和变频节能上存在超预期的表现,我们略微上调对公司2011年业绩的预测约3%。预计公司2010/2011实现净利润2.7和4.0亿,折合每股收益约为0.80/1.19元,对应当前股价的估值为51和34倍; 从公司近一年历史估值来看,1-yearforwardPE变动区间在35-47倍。经过了前一轮充分调整,目前估值处于34倍的历史估值下轨。我们认为公司未来3年业绩将明确保持在40-50%的增长。目前股价被低估,建议“买入”。

事件 公司发布公告:预计截至2010年12月31日止年度的按中国企业会计准则编制的归属于母公司股东的净利润与上年同期相比增长60%以上; 评论 业绩超预期源于收入和毛利率双双提升:公司2010年业绩预增在60%以上,超越我们之前预期的50%预增。 公司在2010年主要业绩提升来自于销售收入和毛利率的双双上升。我们认为公司在风电上的确认谨慎性原则给销售收入的确认提供了较大的冗余空间。同时全年钢价水平保持平稳为毛利率提升创造了良好的外部环境;经营展望:未来两年25%以上的复合增长仍然可以期待; 火电和核电将是2011年主要业绩推动力,规模效应将使得收入和毛利率双双提升:根据我们测算,公司目前在手订单约为近1500亿,其中大数上核电约为400亿、风电90亿、火电700亿、水电200亿。根据我们对东方核电订单和交付进程的测算,预计公司2011年核电总销售收入将达到100亿左右。同时火电也将达到交付高峰期。我们预计至少火电排产要达到2700万千瓦。在核电和火电规模效应以及产量进一步放大的情况下,预计公司整体毛利率水平将有近1%的提升可能; 风电发展面临考验只是暂时情况,公司已有充分估计:对于公司暂时在风电上遇到的困难造成下半年订单下滑的情况,我们认为这是暂时的。公司在风电整机上采取的谨慎性原则正是对此的一个充分估计,同时较大比例的坏账准备将使风险影响程度降到最低。需要注意的是公司正在积极通过各种途径寻求技术和市场开拓上解决方案,比如公司在2010年底承接印度直驱整机2亿美金订单是寻求多角度市场开拓的例证。 我们认为公司的优势便是公司行业内首屈一指的战略地位,这也将会为风电业务提供强有力的保障,相信经过一段时间的改良和产品结构调整,风电业务将会重回增长; 出口市场是重要补充:我们不认为出口市场可以完全对冲国内火电装机的下滑,但是随着印度、东南亚等市场近两年开始的大规模电源建设,出口需求在未来2-3年内仍然将是重要补充领域。同时出口的装机结构也不仅仅局限于火电,风电和具有自主知识产权的核电制造也有望获得一定比例出口市场; 长期战略地位不可动摇:我们认为大型电源设备制造是中国的传统的优势领域。从大逻辑上的来看,公司作为我国电源装备制造的行业标杆性企业拥有其他整机企业所不具备的国内(和五大发电集团在火电核电上的合作)和国外(和印度、东南亚等国外电力公司出口合作项目)下游客户资源,并在政策上受到全方位的支持。 所以我们认为从国家高端装备制造的战略角度出发,公司是值得长期跟踪和关注的; 投资建议 基于对公司各个子业务的判断,我们上调了公司火电、水电的盈利预测。我们预计公司2010-2012年净利润为26,34和40亿,对应EPS为1.30,1.70和2.04元; 我们认为公司在目前2010年20倍和2011年16倍估值的情况下是相对较为安全的品种。我们给予公司2011年22倍估值,对应目标价为37.5元。

事件 公司发布公告:将加大对武汉制造基地的投资。预计总投入将由之前公告的21,185万元调整为43,276万元。 新追加投资将用于中低压及防爆变频器的产能建设,最终公司将把武汉基地建设成为综合性的高中低压及防爆变频器生产研发基地。 评论 武汉基地将成为战略重点:由于公司迅速扩大生产规模后,人力成本将持续上升,所以生产基地从人力成本较高的北京逐步转向较低的武汉地区也是公司布局未来的重要考虑。按照公司披露的武汉基地规划测算,其将在2011-2012年形成净利润1877,6313和13431万元,折合每股收益0.16,0.53和1.12。而此块收益是不在之前市场预期的2011年1.4的业绩之中的。考虑到后续可能存在的收购和其它超预期因素,我们继续维持对公司2011年EPS1.59的判断; 防爆变频是一大看点:防爆变频器是公司此次规划的主要产品之一,也是我们认为将最先贡献利润的产品。防爆变频主要用于煤矿井下、石油、化工等易燃易爆环境中,可以降低配套电机电能消耗40-50%,但是目前下游装配率低于10%。在节能减排的推动下,预计年新增需求和改造需求将在2-3万台,市场容量约为30亿元。防爆变频具有较高的技术难度,毛利率接近60%,目前大多供应商为国外品牌,所以进口替代也是推动国产防爆变频高速增长的重要动力之一。目前公司已经在利用原石景山基地开始防爆变频器的生产,由于防爆变频下游客户和公司煤矿提升变频器的客户重合,所以我们并不担心公司的拿单能力。从时点上我们预计今年公司的防爆变频器就将开始形成销售; 产品线加速扩张将带来业绩高速增长:我们在之前的行业报告《在行业爆发中寻找中国的ABB》中提到产品线的扩张将是国内电力电子变频企业必然的发展趋势。这也是我们看好公司的核心理由之一,因为公司之前产品线过于单一。此次扩张力度的加大也验证了公司依托强大的技术实力和客户资源积极开拓市场,扩大产品应用领域的战略意图。由于变频的下游应用领域广阔,预计未来10年将有近7000亿的市场空间(详见我们行业报告),相比目前公司5-6亿的销售规模,任何一个市场的突破将对公司业绩构成巨大的推动; 投资建议 我们继续维持此前对公司2010~2012年0.84,1.59,2.26元的盈利预测不变,未来两年复合增长率64.03%,当前股价对应PE估值为62,33和23倍; 如何认识合康的投资价值:我们认为公司是典型的“大行业”中的“小公司”。从行业上来看,公司所处的变频器行业是受到节能政策大力扶持,同时受到产业国产化政策鼓励的。从技术能力上来看,公司具有坚实的技术研发能力和扎实的行业沉淀,是行业内的技术标杆。市场开拓能力上,公司在高压变频国内第二的市场占有率和煤矿同步提升机50%的市场份额是最好的证明。但是公司目前的销售收入依然较小,为未来高成长预留了足够的空间。所以我们认为公司是具备长期投资价值的高成长潜力品种。继续维持对公司“买入”评级。