公司采取全渠道布局,未来网购业务占比有望进一步提升。目前公司的渠道包括百货专柜、专卖店、化妆品专营店、电子商务等。各品牌依靠定位和目标人群不同选取适合的渠道销售。从电商的发展来看,预计去年销售收入占公司总收入2%-3%左右,我们预计未来网购业务占比有望进一步提升,尤其是佰草集和高夫品牌有望在电商新渠道实现较高的销售增速。 未来中国化妆品市场容量巨大,做好一个化妆品企业需要关注渠道、顾客、对手、传媒四大要素,公司是日化大市场中有潜力的好公司,维持买入。 我们维持2012-2014年EPS 为1.10/1.40/1.85元预测,对应PE 为32/25/19倍,预计未来3年净利润复合增长率30%,考虑到公司报表业绩夯实,限制性股票激励推出有望激发管理层动力,业绩存在超预期可能,维持买入。

投资要点: 4月份终端销售情况良好,我们预测今年二季度情况有望好于预期。受去年二季度销售费用确认较少的影响,预计今年二季度净利润增速将同比放缓,公司在一季报中预告1-6月净利润同比增长20%-50%。从我们调研的情况来看,4月份虽然零售终端打折较多,但销售量情况较好,预计同比零售增速在30%左右。我们预计二季度收入增速可能与一季度差不多,中报业绩有望略超预期。 公司今年将加快扩张,新品牌玛丽安玛丽是发展的重点。预计目前有店铺430家左右,今年新增店铺40多家,其中玛丽安玛丽总计20家左右,今年新增12家左右。全年来看,公司将继续贯彻年初规划的朗姿、莱茵、卓可三大品牌合计新增80家店,玛丽安玛丽新增80家店的外延扩张计划。目前公司的募集资金较多,多品牌运营能力逐步趋向成熟,未来存在收购其他品牌的可能。 公司12个月以内的货品占存货比例在70%左右,整体库存情况较为良性。我们就市场关心的存货增加问题进行了沟通,公司存货自2011年报起明显增加,我们认为主要和朗姿2012年加大了开店的速度有关,2011年底有店铺388家,今年预计新增160家,外延扩张速度在40%以上,公司以直营为主需要备货,存货增速基本与外延扩张的步伐一致。从库存结构来看,12个月内的货品占比约70%左右,整体库存情况较为良性,且女装若打折可刺激销量,风险不大。 品牌定位方面,今年将逐步拉长产品的价格带,同时针对一二线和三四线消费群体的差异推出不同的产品。朗姿品牌之前的核心产品价格带在3000-6000元不等,今年希望向2000-8000元更广的区间延伸,针对一二线和三四线城市消费群体的差异推出不同的产品。卓可品牌产品将逐步向亲民化发展;莱茵品牌的人才建设正逐步加强;玛丽安玛丽品牌正在逐步形成时尚少淑女装风格。 高端女装发展前景广阔,朗姿作为走在行业前列的企业,有较强的设计团队和多品牌整合能力,维持买入。我们维持盈利预测,预计2012-2014年EPS为1.51/2.12/2.77元,对应PE 为24.5/17.6/13.4倍,预计未来3年公司净利润复合增长率约40%,维持买入。

公司今日公告收到总后“关于做好军用汉麻产品列装前生产准备工作的通知”,根据装备计划,汉麻军用内裤、汉麻军用毛巾、汉麻军用冬袜已列入今年生产计划。为确保按时保质保量完成军方装备任务,宜科将及时准备相应汉麻纤维和汉麻纱线生产数量,以保证军用汉麻产品任务的顺利完成。该通知文件未注明本次军用汉麻产品的具体数量及金额等信息。公司接到通知后将抓紧落实汉麻纤维生产,并将对汉麻军用装备进展及其公司影响进行及时披露。 汉麻产业是“利国、利民、利军”的大事,宜科多年耕耘汉麻产业终获军方订单,汉麻军品业务取得实质性突破。汉麻产业是“十二五”规划中重点支持和鼓励发展的产业,胡锦涛总书记早在05年参观云南汉麻工厂时曾指示“汉麻产业是利国、利民、利军的大事“。公司与总后军需装备研究所合作多年,已建成年产2000吨的云南西双版纳汉麻皮纤维生产加工基地,完成汉麻从种植到脱胶的技术研发和工业化设计,已经具备整个产业链从麻皮到纤维的自主生产能力。之前市场最为关心的话题一直围绕在军队订单能否落实,此次公告确认了汉麻3个品种进入军队装备计划,基本打消了投资者关于订单的顾虑,标志着汉麻军品业务正式发力启动,汉麻业务今年将取得实质性突破。 预计未来汉麻军品列装品类有望扩大,民品市场发展空间很大,军民融合打造汉麻产业平台。公司在2011年报中披露已有十多个品种在部队试穿,包括汉麻毛巾、毛巾被、床单、被套、作战鞋、冬袜、衬衣、体能训练服、作训服等品类,防晒霜也在西藏部队试用,试用效果良好,预计未来汉麻军品列装品种有望进一步拓展。汉麻民品方面,年报中披露2011年在户外服装“探路者”、运动鞋“李宁”都取得了实质性的突破,在女装针织服装、家纺产品领域扩大了合作开发范围,高端墙布、家用地毯地垫、汽车坐垫开发也取得了进展。在国际市场开拓方面,韩国和日本市场已开始逐步下单,欧洲市场也签订了汉麻纱线在欧洲的总代理协议,小批量试样产品已开始订购。长远来看,随着汉麻军品民品市场发展,预计公司目前2000吨产能可能会面临产能不足的问题,未来将根据市场情况适时投资二期3000吨生产线,产能投放将带来业绩增长。 近期重点关注军方订单的进展情况,维持盈利预测和增持评级。我们预计2012年汉麻业务有望贡献EPS约0.5元,传统业务贡献约0.14元,公司EPS为0.64元,预计2012-2014年EPS为0.64/0.94/1.52元,我们看好汉麻产业未来发展的广阔前景,维持增持评级。

我们参加了公司年度股东大会并进行了调研,市场最为关心的库存规模和结构逐渐趋向合理,预计二季度末存货量将降低至18-20亿。2012年公司继续拓展网络和折扣渠道,推动过季库存精简,一季度公司存货较年初下降9%至23.2亿元,库存规模继续回落。同时库存结构也更加合理化,12年之前的夏装4亿、冬装4亿,12年夏装7亿,预计到二季度末存货将以夏装为主,总规模在18-20亿左右。公司2011年存货周转天数为167天,未来将进一步加快周转,向国内平均水平和国际水平靠拢。但我们担心存货规模下降后收入增速可能会放缓。 公司未来将在终端门店平效提升方面狠下功夫,以精细化管理与供应链优化带动内涵式增长。精细化管理方面,公司将推进标准化店铺的建立,形成各种面积、业态、区位合理匹配和分布的标准化运营体系;建立标准化的商品运作机制与财务管理机制,实现上游部门、总部管理、支持部门与终端门店的有效对接,提升计划协同性。供应链优化方面,建立基于终端需求的商品高效流通机制,留有一定比重做季中补单;同时推动物流供应链的信息化建设工作,制定直营与加盟的差异化供应链规则。 渠道方面,美邦未来将加大加盟模式的投入。同时将减少自购店铺的比例,并将购物中心列为未来重点销售管道之一。公司未来计划通过完善供应链管理,促进直营加盟双轨发展。预计未来5年国内将建立3000-5000个新购物中心,百货商场加价率高非最佳铺货管道,购物中心将是未来重要的销售渠道之一,但街边店仍然是有效的管道补充。 品牌方面:MB 和MC 分别聚焦休闲时尚与商务时尚,两大童装活泼与潮流并行。 未来MB 将聚焦休闲和时尚,MC 代表商务时尚,年龄段延展至30-40岁。两大童装品牌定位不一,MooMoo 更童趣活泼,MC kids 偏成人风格。 美邦库存问题逐步改善,但由于公司目前把重心放在收缩战线清库存上,12年下半年整体新品的备货略显保守,因此预计二季度收入增速可能会有所放缓。 我们维持公司2012-2014年EPS 为1.45/1.81/2.15元预测,对应PE 为15.9/12.7/10.7倍,未来3年净利润复合增长率约22%,维持增持。

公司介绍:朗姿是国内上市高端女装第一股,以擅长多品牌运营著称。旗下核心品牌包括朗姿、卓可、莱茵。同时11年成立了定位超高端的利亚朗姿和走少淑女装路线的玛丽安玛丽品牌。大股东对韩国女装文化有深刻的理解。公司近三年业绩表现亮丽,08-11年净利润复合增长率为76.9%。 行业特点:纺织服装中的“蓝海行业”,多品牌、强设计的企业未来将成为行业领跑者。高端女装行业增速快、集中度低仍处发展初级阶段,预计12-14年行业CAGR33%,销售前十品牌集中度22.03%。行业存在高档商场渠道资源稀缺和重视设计能力两大特点,多品牌、强设计的企业未来将成为行业领跑者。 公司优势:(1)多品牌:公司较早的发展多品牌战略,旗下5大品牌定位清晰差异化明显,新品牌无缝衔接的能力较强。有较强的渠道资源支持小品牌的发展。(2)设计力:具备业内顶尖的韩国设计团队,在强大的设计能力支持下2010年设计4039款、上市2953款,平均每天就有8个新款服装上市。(3)品牌力:公司重视VIP用户管理并且有忠实的高端消费群体。同时从硬广告、软广告、活动策划和中国国际时装周等多方位营造了高贵奢华的品牌形象。 未来看点:(1)外延:分品牌看,卓可、莱茵初入成长期未来开店潜力大;分地域看,华南、华东地区存在较大的扩张空间。(2)内生:未来随着外购成衣比例下降、规模效应体现,毛利有一定的提升空间。(3)新品牌:玛丽安玛丽品牌是公司未来发展的重点,有望打开少淑女装新市场。(4)收购、兼并:公司目前超募资金较多,未来有潜在兼并收购其他品牌的可能。 维持盈利预测,买入评级。预计12-14年EPS为1.51/2.11/2.77元,对应PE为23.5/16.8/12.8。净利润复合增长率38%,按照12年EPS1.51元,给予公司30倍的估值水平,目标价为45.2元。12年PEG不足50%,维持买入评级。 催化剂:二季度消费逐步复苏,上半年新开店铺较多将支持下半年业绩高增长。 风险:新品牌玛丽安玛丽发展的不确定性,子公司朗姿服饰和莱茵服装减半企业所得税和免征地方所得税政策13年到期。

我们参加了公司年度股东大会并进行了调研,公司在年报中披露2012年计划实现收入与净利润增速分别为33%和26%,虽然2012Q1业绩低于预期,但我们预计全年增长目标能够实现。预计2012年公司收入增长动力来源于外延扩张与内生增长。外延扩张方面,计划全年新开门店600-900家,公司在装修费用及推广活动上加大对加盟商的支持力度,预计外延拉动收入增长10-15%;内生增长方面,公司加强推广措施的执行力度,提高终端的精细化管理水平,预计拉动收入增长10-15%;另外加强产能建设预计将带动个位数的收入增长。 一季度渠道库存消化情况较好,预计秋冬订货会增速较春夏订货会有所上升。 5月下旬将开2012年秋冬订货会,预计订货会增速有所回升。公司将按今年收入计划加强对加盟商的订货指导,进一步提高精准订货的能力,同时也会加大旺季热销品种的储备量。公司通过促销活动合理消化渠道库存,目前大的加盟商渠道消化库存情况较好,二季度将继续帮助推动终端销售,缓解库存压力。 长远来看公司将继续贯彻“百亿计划”,未来加大家居馆及组合馆建设,多品牌战略不断提升市场占有率。公司逐渐形成梯队分明的多品牌“金字塔”,层次由上到下分别为代理的高端进口品牌、自有核心品牌罗莱,以及电子商务品牌LOVO和立足二三线城市的大众消费品牌优家,其中罗莱和优家仍是重点发展品牌。预计公司未来将加强家居馆及组合馆建设,计划今年新开30-50个家居馆。公司继续贯彻“百亿计划”,预计到2016年实现销售收入100亿。 家纺行业未来发展空间较大,集中度将进一步提升。家纺行业目前在中国仍处于快速成长期,长期来看具有较大的发展潜力,市场逐步向大品牌集中,有望出现一到两个龙头企业。但随着行业发展的逐步成熟,我们预计以后收入增速将有所放缓,可能由过去5年的超过20%的增速下降至10-15%的增速水平。 维持盈利预测,维持增持评级。我们维持2012-2014年EPS为3.40/4.33/5.50元的预测,对应PE为20.7/16.3/12.8倍,罗莱作为行业龙头,其多品牌运作能力位居行业前列,未来3年净利润复合增长率27%,维持增持评级。

2012 年一季报EPS 为0.24 元,净利润同比增长16.9%,业绩符合预期。2012年一季度公司实现营业收入26.4 亿元,同比增长27.2%,归属于上市公司股东的净利润为2.37 亿元,同比增长16.9%,一季度EPS 为0.24 元,业绩符合预期。公司在一季报中预告,2012 年1-6 月净利润增速将保持10-30%的增长。 一季度因打折促销使毛利率同比下降3 个百分点,预计二季度收入增速会有所放缓。受天气多变、春节提前及终端消费需求回落等影响,一季度公司收入增速为27%,较2011 年收入增速有所放缓。一季度公司进一步推进库存货品消化策略,但打折促销导致一季度毛利率同比下降3 个百分点至42.9%。期间费用方面,销售费用率下降1.4 个百分点至25.3%,管理费用率下降0.5 个百分点至2.9%,净利率同比下降0.8 个百分点至9%。由于二季度部分产品发货可能会推迟至三季度,预计二季度收入确认延迟将可能导致收入增速放缓。 存货规模继续下降,经营性现金流出现彻底扭转,盈利质量改善明显。2012年公司继续拓展网络和折扣渠道,推动过季库存精简,一季度存货较年初下降9%至23.2 亿元,2011 年及以前的货品进一步消化,预计下半年整体存货规模和结构将回归合理水平。一季度货币资金较年初增加了80%,主要是由于销售资金回笼顺利,经营性现金流净额上升至9.8 亿元,销售回款状况进一步改善。 推行精细化管理战略,内生增长与外延扩张促公司均衡发展。目前国际品牌加快布局国内市场,休闲服行业竞争相当激烈。截止2011 年底,公司共有门店4793 家,未来在延续多品牌广渠道的外延扩张路径同时,将更加关注内在核心竞争力的打造,通过优化产业链管理、提升产品功能性、改善终端门店形象等措施,全面实现产品品质的升级和终端平效的提升。 二季度零售终端情况较一季度有所好转,预计全年将保持平稳增长,维持增持。我们维持公司2012-2014 年EPS 为1.45/1.81/2.15 元预测,对应PE 为15.3/12.3/10.4 倍,未来3 年净利润复合增长率约22%,维持增持。

2012年一季报EPS为0.21元,净利润同比增长48.4%,业绩超预期。2012年一季度公司实现营业收入10.6亿元,同比增长25.1%,归属于上市公司股东的净利润为8927万元,同比增长48.4%,一季度EPS为0.61元,业绩超过我们在一季报前瞻中0.18元的预期。 财务报表较为稳健,现金流情况良好。公司2012年一季度综合毛利率同比上升0.5个百分点至49.9%,销售费用率为32%与去年持平,管理费用率下降0.8个百分点至8.8%,受毛利率提升和管理费用率下降的影响,净利润率同比提高1,4百分点至8.5%。公司2012年一季度现金流情况良好,经营性现金流2.0亿,同比增长187%。 限制性股票激励后,一季度业绩增长亮丽。公司4月初推出限制性股票激励计划,预期第一年摊销1.1亿,费用按授予日开始计算,计划推出后市场普遍对股权激励费用摊销较多,可能对家化业绩产生影响表示担忧。从一季度的情况来看,公司业绩表现亮丽,预计实现限制性股票激励所要求的净利润复合增长率25%的目标把握较大。一季度公司化妆品销售收入同比增长27.7%,公司自有品牌化妆品销售收入同比增长22.6%,可见与花王的合作已逐步对公司的业绩开始产生贡献,有望成为家化新的增长点,同时预计未来家化会逐步推出一些新品牌,上市公司将专注于日化行业,集团则将重点放在时尚产业投资上,加强日化行业和上下游产业链建设,对酒店旅游的投资将有所放缓。 家化作为日化龙头企业,未来成长性好,与花王的合作和可能推出的新品牌将为公司带来新的业绩增长点。维持增持。我们预计公司12-14年EPS为1.10/1.40/1.85元,对应摊薄后PE为29/22/17倍,预计未来3年净利润复合增长率约25%,成长性好,但限制性股票激励的费用摊销可能对短期业绩产生一定影响,维持增持评级。

2011年报EPS为1.20元,同比增长59.1%,业绩符合预期。2011年公司实现销售收入为99.45亿元,同比增长32.6%,归属于上市公司股东的净利润为12.06亿元,同比增长59.1%,2011年EPS为1.2元,年报业绩符合我们的预期。第四季度营业收入31.52亿,同比增长19%,净利润4.6亿,同比增长5%。 2011年利润分配预案为每10股派发现金8.4元(含税)。 存货结构得到改善,经营现金流情况良好。2011年公司采取多方面措施积极消化过季库存,取得了良好的效果,年末库存为25.6亿,较2011年三季度的29.8亿明显下降,存货未随收入规模扩大而增加,同时库存结构得到了明显的改善。受打折促销影响全年综合毛利率下降1.2个百分点至44.2%。期间费用方面,销售费用率下降3.3个百分点至23.3%,管理费用率下降0.9个百分点至3.4%,同时由于公司下半年加大了信贷规模导致利息支出增加,财务费用同比大幅增加135%至2.1亿元。受费用率下降影响,净利率同比上升2个百分点至12.1%。公司销售资金回笼顺利同时生产规模控制得当,全年经营活动产生的现金流量净额较去年显著改善,较10年底比由负转正至9.8亿元。 12年公司计划从品牌经营、供应链管理、信息系统建设三方面入手提升核心竞争力。截止2011年底,MB品牌店铺数4164家,净增779家,其中直营店铺659家,加盟店铺3505家;MC品牌共有店铺629家,净增355家。2012年公司将聚焦于产品和店铺,做好产品的升级和店铺终端管理。同时继续坚持对物流供应链的优化工作并推进信息化建设的实施。从各方面多维度统筹提升店铺终端管理能力。 美邦作为行业龙头,目前库存消化情况较好同时一线城市布局基本完成,未来将保持稳健增长,但考虑到休闲服行业竞争日益加剧,小幅下调盈利预测,维持增持评级。预计2012-2014年EPS为1.45/1.81/2.15元(原预测2012-2014年EPS为1.55/2.00元),对应PE为15.1/12.2/10.3倍,未来3年净利润复合增长率达22%,估值已回落至2012年15.1倍,维持增持。

2012年一季度EPS为0.21元,净利润同比增长21.5%,业绩符合预期。一季度公司实现营业收入2.6亿元,同比增长16.6%;归属于上市公司股东的净利润为4120万元,同比增长21.5%。一季度公司EPS为0.21元,业绩符合我们在一季报前瞻中0.21元的预期。公司在一季报中预告,2012年1-6月净利润增速将保持20-50%的增长。 公司经营稳健,毛利率和费用率保持平稳,存货和现金流情况良好。一季度公司毛利率和期间费用率基本与去年同期持平。毛利率同比下降0.1个百分点至45.7%,销售费用同比下降0.2个百分点至20.4%,管理费用同比下降0.2个百分点至5.8%,净利润率小幅提高0.7个百分点至15.6%。自去年以来公司加快了外延扩张的速度,新购置店铺的装修费用开销较多,经营性现金流良好。 公司加速外延扩张步伐,全年业绩可期。11年公司一直在致力于勤耕细作从品牌陈列、精准营销、加强研发投入等多方面提升品牌附加值。我们预计公司今年将在去年打下的扎实基础上会加速扩张,增加直营大店比例、同时规范和整合加盟商渠道,从之前的内生性增长,向规模和毛利率双轮驱动的增长模式迈进。截止11年底有门店592家,预计12年将新开门店数在150家左右,其中直营店占比在70%以上,门店增速大幅提高,并且对老店进行大规模的整改和升级,预计全年业绩在外延扩张的驱动下将有不错的表现。 业绩稳定增长,维持盈利预测,维持增持。随着公司上市后品牌形象逐步升级,预计未来将加快渠道终端建设,目前公司IPO募集资金已使用了近80%,公司最新公告披露再融资计划暂缓实施,我们预计可能会在今年择时启动再融资。我们预计公司2012-2014年EPS为1.35/1.70/2.22元,对应PE为14.4/11.5/8.8倍,维持增持。

2012年一季度EPS为0.09元,净利润同比增长46.7%,业绩略超预期。一季度公司实现营业收入5.5亿元,同比增长57.8%,归属于上市公司股东的净利润为5300万元,一季度EPS为0.09元,同比增长46.7%,增速略超我们在一季报前瞻中40%的增长预期。公司预告,由于报喜鸟外延式扩张效果较好,宝鸟业务延续回升的势头,预计2012年1-6月净利润增速将保持30-60%的增长。 一季度公司收入大幅增长,毛利率小幅下降,销售费用率控制较好。一季度公司收入大幅增长57.7%,主要是报喜鸟品牌价值提升,新增销售网点逐步进入发展期,且直营销售增长加快,宝鸟公司销售较去年同期回升,另外欧爵公司在今年一季度开始纳入合并报表范围。一季度公司毛利率同比下降1.1个百分点至57.5%,销售费用率同比下降2.9个百分点至22.5%,管理费用率同比下降0.2个百分点至15.5%,由于计提了2011年11月发行债券的利息费用,导致财务费用同比大幅增长,公司净利润率同比下降0.7个百分点至9.6%。 受应收账款增加和子品牌拖累,公司经营性现金流净额仍为负。公司一季度应收账款7.1亿元,较年初变化不大,但比去年同期有较大增加,计提资产减值损失同比上升150%至2016万元。由于公司收购子公司迪睿的其他股东股权,一季度少数股东权益较年初下降65%至781万元。存货较年初变化不大,金额增长3%至5.3亿元。现金流方面,母公司经营性现金流为916万元,但受宝鸟品牌拖累,合并报表经营性现金流净额仍为负3291万元,较年底有所改善。 报喜鸟主品牌渠道扩张步入快速发展期,众多小品牌稳健增长提升未来价值。 公司再融资在即,业绩高增长可期,维持盈利预测,维持买入。公司快速扩张终端渠道,2011年底达到1068家店,在鼓励加盟商多开店、开大店的同时,也不断增加直营门店的拓展力度。公司主品牌报喜鸟产品线不断丰富,圣捷罗品牌开始进入发展期,宝鸟品牌销售收入回升,将逐步成为公司新的增长点。 预计2012-2014年按目前股本算EPS为0.84/1.18/1.63元,对应PE为14.4/10.3/7.4倍,按公开增发后摊薄EPS为0.72/1.01/1.39元,对应PE为16.8/12.0/8.7倍,预计未来3年净利润复合增速38%,估值很低,维持买入。

2012年一季度EPS为0.57元,净利润同比增长29.8%,业绩略超预期。一季度公司实现营业收入4.04亿元,同比增长21.5%;归属于上市公司股东的净利润为7692万元,同比增长29.8%。一季度公司EPS为0.57元,业绩略超我们在一季报前瞻中0.55元的预期。公司在一季报中预告,2012年1-6月净利润增速将保持0-30%的增长。 收入平稳增长,毛利率略有上升,ERP精细化管理有效控制费用。公司一季度收入增速为21.5%,虽增速较去年放缓,但明显高于家纺行业收入增速,我们认为这与富安娜直营占比较高有关,公司3月进行了促销活动也有效转化为收入。毛利率小幅提高0.1个百分点至49.7%。期间费用方面,随着公司ERP系统的完善和规模效应的形成,销售费用率同比下降3个百分点至19.4%,管理费用率同比上升0.8个百分点至3.9%,主要是因为期权和研发费用上升。受毛利率提升和期间费用下降影响,净利润率同比上升1.2个百分点至19%。 财务报表情况仍较为健康,存货和应收账款变化不大,经营性现金流净额有所下降。为满足业务拓展需求,公司一季度加大货品采购力度,支付采购货款同比增加65%,同时一季度税费同比增加55%。由于公司采购货款与税费支出同比上升,致使经营性现金流净额同比下降71%至1789万元。一季度应收账款和存货余额较年初变化不大,公司总体经营较为稳健,货款收回情况良好。 线上线下齐发力,多品牌打造“大家纺”概念。公司今年加快电子商务布局,年初成立新渠道管理中心,自建的网上商城即将上线。区别于一般电商网站以销售为主要目的,公司自建平台聚焦品牌营销与管理,希望通过与消费者的直接互动深化企业形象与内涵。线下方面,公司将继续加快营销网络建设,多品牌战略细分市场定位,不断丰富产品品类,全力打造“大家纺”概念。 预计二季度家纺需求环比好转,公司直营占比高,经营很稳健,维持买入。 我们维持2012-2014年EPS为2.10/2.68/3.35元,对应PE为19.7/15.4/12.3倍。家纺行业虽有调整但仍处于成长期,公司直营占比高稳健增长,维持买入。

2012年一季报EPS为0.04元,净利润同比下降29.9%,业绩低于预期。一季度公司实现营业收入2亿元,同比增长1.2%,归属于上市公司股东的净利润为856万元,同比下降29.9%,一季度EPS为0.04元,收入和净利润增速明显放缓,业绩增速低于我们在一季报前瞻中的0.05元的预期。公司在一季报中预告,2012年1-6月净利润将同比下降25-45%。 受劳动力、原材料成本上涨和自有品牌市场推广费用较高的影响,一季度毛利率下降,期间费用率上升,导致净利润率大幅下降。由于人工成本和原材料成本上涨,公司产品提价滞后于成本上涨,一季度公司毛利率下降1.7个百分点至21.2%。公司加大自有品牌Kroceus的市场拓展力度,一季度销售费用率提高2.1个百分点至8.6%,管理费用率提高0.4个百分点至8.4%。受毛利率下降和期间费用上升的影响,净利润率大幅下降4.1个百分点至4.3%。 公司财报稳健,销售回款良好,经营性现金流净额大幅增加且高于净利润。 一季度公司销售回款较好,应收账款较年初下降24%,因增值税进项税金尚未抵扣,一季度应交税费较年初减少39%,使经营性现金流净额同比增长438%至2796万元,高于净利润。存货较年初小幅下降5%至2.2亿元,因增加了自有品牌直营店装修款项,一季度长期待摊费用较年初增长6077%至132万元。 公司拥有先进的面料研发技术,产能释放有望拉动业绩,看好自有品牌的发展前景。公司向全球十几家知名户外品牌商和大众运动品牌提供功能性面料,具有很强的研发优势。公司产能释放将有助于促进收入增长,募投项目中,新增的680万米产已于今年开始批量生产;与户外面料商Polartec合作推出的新型复合面料也将于今年下半年生产;用超募资金投资的新增功能性面料1500万米/年将是未来业绩增长点。公司加大自有品牌Kroceus的渠道建设和市场推广力度,预计2012年将开到80家门店,我们看好自有品牌的长期前景。 公司短期面临扩产延后及内销费用较大的问题,下调盈利预测。我们下调12-14年EPS至0.36/0.44/0.52元,对应PE23.9/19.7/16.7倍,维持增持。

2011年报EPS为1.08元,同比增长90.7%,年报业绩符合预期。2011年销售收入为11亿元,同比增长73.8%,归属于上市公司股东的净利润为1.7亿元,同比增长90.7%,2011年EPS为1.08元,符合我们年报前瞻中预期。公司2011年第四季度营业收入3.55亿,同比增长86%,净利润6215万,同比增长138%。 2011年利润分配预案为每10股转增8股,同时派发现金股利5元(含税)。 2012年一季度销售收入增速47.6%,净利润增长35.7%,EPS为0.27元,业绩低于预期。2012年一季度公司实现收入3.18亿,同比增长47.6%,归属上市公司股东净利润4377万,同比增长35.7%。一季度EPS为0.27元,业绩低于我们在一季报前瞻中0.31元的预期。公司在一季报中预测,2012年1-6月净利润将保持30%-50%的增长速度。 2011年毛利率和期间费用保持稳定,应收账款和预付账款同比大幅增加,2012年一季度受打折促销影响毛利率同比大幅下降,经营性现金流较差。2011年公司净利润率同比增长1.7个百分点至15.7%,由于募集资金利息带来的收入,财务费用贡献收入同比大幅增加至2364万元。资产负债表方面,公司应收账款同比大幅增加237.5%至1.47亿,预付账款同比大幅增加287.9%至2.26亿。 应收账款增加主要由于公司放宽了加盟商的信用制度所致,预付账款增加则由于公司为降低采购成本而集中预付原材料和加工费所致。2012年一季度受公司打折处理库存的影响,毛利率同比下降4.2个百分点至30.7%,净利润率同比下降1.3个百分点至18.5%,公司一季度经营性现金流净额为负1.76亿元。 “百强优秀加盟商”计划支持公司销售网络快速扩张。2011年公司通过道具、装修补助、放宽授信等方式多方位的激励加盟商快速成长。在此驱动下,全年新开355家店,门店总数升至1521家,实现了30%的外延扩张的速度,带动业绩同比大幅增长。但2012年公司定义为“管理年”,预计扩张增速将放缓。 公司属于外延扩张推动高增长,但业绩夯实还需观察,维持增持。我们维持2012-2014年EPS为1.54/2.06/2.54元,对应PE为22/17/13倍,维持增持。

2012年一季报EPS为0.15元,净利润同比增长105.9%,业绩符合预期。2012年一季度公司实现营业收入2.01亿元,同比增长73.3%,归属于上市公司股东的净利润为4065万元,同比增长105.9%,一季度EPS为0.15元,业绩符合我们在一季报前瞻中0.15元的预期。 一季度毛利率提升,费用率下降,导致净利润率大幅提升。一季度公司毛利率提升了3.0个百分点至52.7%,销售费用率下降了1.1个百分点至17.1%,管理费用率下降0.8个百分点至11%,受毛利率提升和期间费用下降的影响,公司运营效率提升、盈利能力增强,净利润率同比提升3.2个百分点至20.2%。 一季度公司正处于采购货款已付、但尚未发货的空档期影响,导致经营性现金流大幅下降。一季度公司经营性现金流同比下降228%,至负6030万元,主要由于公司提前了春夏货品的上市时间,致使2012春夏产品在去年12月及今年1、2月已集中付出采购货款,但货品陆续在4月末才能全部发至加盟商,使经营性现金流入、流出不平衡所致。公司应收账款和存货余额与年初相比变化不大,反映了公司经营较为稳健,货款收回情况良好。 一季度公司开店83家,多品牌布局逐步形成,加大品牌营销推广,业绩高增长可期。目前户外行业竞争格局还在形成中,公司把握住“先发优势”,相继推出了与发现频道合作的Discovery Expedition和定位电子商务市场的ACANU两个新品牌。探路者的渠道布局主要在二三线城市,Discovery的渠道布局主要在一线城市,随着该品牌13年正式上线销售,近三年的开店速度预计将呈逐年递增之势。在品牌推广方面,公司与“旅游卫视”达成三年战略合作协议,共同打造一档以探险、挑战、旅行为主的真人秀节目《我是探路者》。 户外行业成长性高,公司未来业绩在高速扩张下将继续保持高增长,考虑目前估值水平也较高,维持盈利预测,维持增持。我们维持2012-2014年EPS为0.64/0.96/1.35元的预测,对应PE为30.9/20.6/14.6倍,未来3年净利润复合增长率达50%,考虑到公司成长性好但目前估值也较高,维持增持。