长安汽车1季度实现销售收入102亿元,同比增长34.9%,高于合并层面销量增速20.4%;归属母公司净利润同比大幅攀升274.8%至5.5亿元,合每股收益0.12元,符合盈利预警。业绩同比大幅改善主要得益于合资公司长安福特贡献投资收益的显著增长以及本部业务的减亏。整体而言,我们认为伴随翼虎、翼搏的陆续上市,福特的“中国发力”今年也将步入实质收获阶段。我们小幅上调公司2013-14年盈利预测至0.65元和0.90元;维持买入评级,分别上调A股、B股目标价至13.00元和12.50港币。

支撑评级的要点 1季度公司实现总销量18万台,同比增长42.6%;其中SUV强劲增长93.7%,轿车增长19.4%;皮卡由于出口下滑,总量仅小幅增长1.3%。环比去年4季度,1季度皮卡、SUV、轿车分别下滑7.4%、7.2%和12.7%,总体销量下滑8.9%。 1季度公司综合毛利率达到28.1%,同比上升2.7个百分点,环比小幅提升0.4个百分点。我们认为,1季度销售结构与去年4季度相差不大,故综合毛利率的环比改善主要得益于规模效应下H6、M4等细分产品毛利率的进一步提升。 费用方面,1季度期间费用率同比基本持平;但环比4季度,销售费用率和管理费用率均有明显缩减。由于毛利率的提升以及费用率的下降,1季度公司净利率由去年4季度的13.5%上升1.4个百分点,达到14.9%的季度新高。 我们认为公司今年下半年销量表现有望好于上半年,一方面6-7月份天津二期产能释放及H6运动版等新车投放,有望带动公司3季度销量超越淡季表现,同时出口增量有望推动H6月销再上台阶;另一方面,4季度全新车型H2上市,其市场表现值得期待。 评级面临的主要风险 SUV市场竞争加剧;新车投放进度或销量不达预期;出口市场剧烈波动。 估值 我们现将公司2013-14年每股收益预测由2.43元和3.03元小幅上调至2.50元和3.08元。维持公司A股谨慎买入评级和H股买入评级,同时将A股和H股目标价分别由37.50元和39.00港币上调至42.50元和41.00港币。

上汽集团(600104.CH/人民币14.88,买入)1季度实现营业总收入1,240亿元,同比增长17.2%,与总销量增速17.0%基本相符;归属母公司净利润同比增长10.5%至62亿元,对应每股收益0.56元,业绩略好于市场预期。 销量 公司1季度实现总销量133.6万台,同比增长17.0%,增速高于行业总体13%的增长水平。其中上海大众同比强劲增长27.8%,增长拉动主要来自新朗逸、新桑塔纳、途观、途安、帕萨特NMS等新老车型;上海通用同比增长15.6%,与行业增速基本一致,其中迈锐宝、新君威等销量表现较好。1季度通用五菱稳健增长7.5%。商用车方面,1季度在重卡整体市场负增长的情况下,依维柯红岩逆势同比大幅增长61.1%;南维客轻型商用车销量同比增长15.7%。 毛利率 由于自去年9月起上海通用不再纳入合并范围,而转入投资收益核算,故导致今年1季度利润表内部主要科目统计口径同比发生重大变化,除去营业收入、归属母公司净利润外,其余项目及指标如期间费用(率)、投资收益、毛利率等都与去年同期不可比。 1季度公司综合毛利率仅为11.3%,与去年同期18.3%相差较大,主要是由于毛利率较高的上海通用不再并表的原因。我们认为如今合并范围内的企业包括上汽自主品牌以及服务贸易板块的诸多公司毛利率都相对偏低。 投资收益 1季度实现投资收益总额70亿元,同比大幅增长90.8%,其中对合联营企业的收益达66亿元,主要由通用和大众两家合资公司贡献。我们估计1季度上海大众盈利增长在20%以上,上海通用由于产品结构的改善和促销费用的降低,利润率亦有恢复,盈利同比也实现较好增长。 盈利预测及估值 整体而言,我们认为2013年上汽集团的经营环境和状况有望好于2012年。我们预计今年公司能够实现490万台的销售目标,同比增长9%左右;其中预计上海通用销量153万台,同比增长约10%,上海大众销量145万台,同比增长13%左右。此外,我们认为今年两大合资公司新工厂投产带来的折旧压力较去年减轻。2012年,通用东岳三期(24万)和大众仪征(30万)的新增产能分别是在2、3季度释放。而目前来看,大众宁波新工厂和通用北盛三期分别要到今年11月份和明年上半年才能投产。折旧压力的减轻有助于公司保持利润率的相对平稳。 我们预计公司2013-14年每股收益分别为2.05元和2.20元。当前公司股价对应2013年市盈率7.3倍,估值处于低位。我们维持买入评级。

华域汽车(600741.CH/人民币9.09,买入)2013年1季度实现销售收入164亿元,同比增长16.3%;归属母公司净利润同比增长6.2%至8.55亿元,对应每股收益0.33元,业绩符合预期。期内公司综合毛利率同比小幅下滑,管理费用率等继续攀升,导致合并层面利润略有下降;但另一方面,投资收益实现较好增长,并带动最终盈利呈现正增长。 今年1季度国内乘用车市场保持较快增长势头,行业整体增速达到17.2%,特别是公司重点配套的欧美系主机厂销售表现继续优于行业平均,其中核心客户上海通用和上海大众分别增长17.4%和27.8%;业外重点客户中,一汽大众、长福马及神龙汽车均保持强劲增长。我们认为下游重点客户销量的良好表现为公司带来了稳定的收入增长源。 1季度公司综合毛利率同比小幅下降0.9个百分点至15.5%,我们认为主要是由于内外饰件板块的重要载体延峰伟世通毛利率下降所致,功能性总成件和热加工板块毛利率相对较稳定。由于今年开始,延峰伟世通新增为上海大众进行仪表板等装配业务,虽然该项业务带来较为可观收入(我们估计1季度贡献8-9亿元),但业务附加值较低,故带来的毛利较单薄,也因此拉低了延峰伟世通的整体毛利率。 费用方面,1季度销售费用率和财务费用率较为平稳,但管理费用率同比继续抬升0.6个百分点。我们认为管理费用的增长除因技术研发费用等继续投入较大外,与近年来主要子公司异地建厂带来运营费用上升也有关系。综合来看,1季度公司期间费用率同比上升0.7个百分点。由于毛利率的下降以及费用率的上升,故合并层面营业利润同比小幅下降4.9%。 投资收益方面,1季度合联营企业贡献收益4.9亿元,同比增长15.2%,我们估计增长拉动主要来自采埃孚、纳铁幅等合资公司,特别是采埃孚受益于电动转向的普及和自身产品切换,盈利延续去年以来的强劲增长。此外,银行理财等金融资产1季度贡献收益4,800万元,比去年同期增加4,000余万。因此,1季度投资收益合计实现5.4亿元,同比增长24.1%。 盈利预测及估值整体而言,我们预计今年乘用车市场景气度将明显好于去年,行业增速有望达到12-15%;而华域重点配套的欧美系市场将继续保持超越行业的增长水平。考虑到下游客户的销量增长以及延峰伟世通新增装配业务贡献的收入增量,我们预计今年公司收入增长有望达到15%以上;但另一方面考虑到毛利率的下降和费用率的上升,故预计盈利增长要低于收入增速。我们维持公司2013-14年每股收益预测1.28元和1.35元,目前股价对应2013年市盈率7倍,估值处于低位,维持买入评级。

在本次上海车展中,长城汽车(601633.CH/人民币34.03,谨慎买入;2333.HK/港币33.50,买入)共展出23款产品,包括16款整车、6款发动机和1款混合动力平台。同时,此次展示也是公司继今年3月哈弗品牌独立后,“长城和哈弗”双品牌的首次亮相。 此次展出的16款车型,包括哈弗品牌下7款车型:哈弗H8、H7、H2、H6运动版、H6升级版、2013款H5和哈弗达喀尔赛车等;以及9款长城品牌下的车型:轿车C30、C50、C50升级款、C20R,M系列SUV车型M4、2013款M2、风骏6、风骏房车和欧拉电动车。 新车方面(详见下表列示),除C50升级版、风骏H6和欧拉电动概念车外,其余新品均集中在哈弗品牌,包括车展首发车型(哈弗H7和H6运动版)、大型SUVH8、经济型SUVH2等。我们认为这也体现了公司聚焦SUV品类、做强哈弗品牌的战略重心。我们预计上述这些新车将集中在今年下半年至明年陆续上市。 在核心动力总成方面(详见下表列示),此次展出了3款汽油机和3款柴油机,其动力性和排放标准均达到国内自主研发的领先水平。此外,首次展出的哈弗混合动力平台及其搭载的哈弗H7车型也体现了公司在新能源领域研发的领先成果。 出口市场 在本次车展中,公司管理层在接受媒体采访时提出今年14万台的出口目标,高于此前12万台出口计划。从1季度情况看,在国内市场强劲增长的同时,公司出口表现偏弱,出口量同比下滑10.9%,我们认为有季节性因素和产能瓶颈制约的影响,因为在目前产品偏紧的情况下,公司会优先考虑国内需求,而将出口订单稍作延后。 我们认为,公司下半年出口市场的主要看点在哈弗H6,这也是今年出口的增量车型。H6已于去年底通过欧盟认证;但由于上市以来,该款产品一直处于供不应求状态,故目前尚未开始出口。我们预计待今年6-7月份天津二工厂投产后,H6产能瓶颈得以缓解,届时H6即可实现出口,初步预计其出口月销有望在2,000台以上。 我们目前维持对公司今年78万台的销量预测,其中出口13万台,国内市场65万台。分车型来看,预计SUV销量39.3万台,同比增长40.4%左右,主要增长拉动车型为H6和M4,预计两者销量分别为19万台和11万台,预计H2今年贡献增量约1.5-2万台。预计轿车销量24万台,同比增长20.4%;皮卡14.2万台,受产能约束,预计今年增长较平稳。 维持盈利预测,重申H股买入,A股谨慎买入 我们维持公司2013-14年盈利预测2.43元和3.03元,目前A股和H股股价对应2013年市盈率分别为14倍和11.1倍,其中A股估值基本处于合理水平,H股估值仍有提升空间。维持H股买入评级,A股谨慎买入评级;分别基于13倍和15倍2013年市盈率估值,维持目标价H股39.00港币、A股人民币37.50元。

2013年1季度,宇通客车(600066.CH/人民币28.84,买入)继续保持稳健增长态势。2013年1季度,宇通客车实现净利润2.65亿人民币,同比增长10%,基本符合我们预期;实现净销售收入(不含营业税金及附加)43.27亿人民币,同比上升9%;实现客车销量10,318辆,同比上升1.5%;公司客车平均售价约41.9万人民币,同比增长8%;公司毛利率为18.0%,与去年同期持平。 2013年客车销量估计上升12%2013年1季度,宇通客车实现校车销售1,229辆,同比下降45%,在校车市场的份额有所下降。我们相信公司已经调整了校车销售战略,估计今后几个月,校车销量将稳步提升。2013年,我们相信宇通客车在公交客车和节能与新能源客车等市场方面仍将保持快速增长态势,产品结构有望继续改善,产品均价将进一步提升。我们预计,2013年公司客车销量有望增长12%至58,000辆左右,盈利也将稳步增长。 展望未来,在持续雾霾天气影响下,尾气排放污染严重的“黄标车”逐渐成为中央和地方政府重点治理对象。我们认为,2013-2015年国Ⅲ及国Ⅲ以下标准城市公交车将得到大面积淘汰,并有望更新为混合动力客车、CNG/LNG客车、新能源客车等节能与新能源车型。作为大中客的龙头企业,宇通客车将成为黄标车淘汰的主要受益者。 估值 随着公司节能与新能源客车项目顺利投产,产能瓶颈将得到解除。今后3年,估计公司业绩仍将稳步增长。公司当前股价对应2013年市盈率为11.7倍,估值并不贵。我们维持目标价37.10元人民币,相当于15倍2013年市盈率。 维持买入评级。

2012年,工程机械行业发展处于低谷期,市场需求大幅放缓,市场竞争逐步加剧。2012年,中联重科实现营业收入480.71亿元人民币,同比增长4%;实现净利润73.30亿元人民币,同比下降9%。2012年4季度,公司加强了信用销售的规模控制以及应收账款的回收,控制了现金流风险,但也导致了销售收入和盈利大幅下降。我们认为,随着城镇化的推进以及基建投资稳步回升,2013年工程机械行业有望实现温和增长。中联重科今年将进一步控制信用销售的规模,加强战略管控,有望实现收入和利润的稳健增长。我们将中联重科的H股评级上调为买入,A股评级上调谨慎买入。 支撑评级的要点 2012年4季度,公司实现营业收入约90亿元人民币,同比下降32%;实现净利润3.7亿元人民币,同比下降82%。 2012年,公司毛利率从去年同期的32.4%小幅下降至32.3%。 2012年12月末,公司应收账款达到189亿人民币,较9月末的196.8亿人民币和6月末的191.8亿人民币有所下降,但仍高于11年末的116.6亿人民币。 2012年12月末,公司融资租赁应收款达到196.6亿人民币,低于9月末的218.1亿人民币,6月末的224.5亿和11年末的198.9亿人民币。 评级面临的主要风险 2013年宏观经济面临不确定性。 估值 中联重科A股和H股目前估值分别对应7.6倍和6.9倍2013年预期市盈率,我们认为估值并不贵,已经基本反映投资者对工程机械行业的谨慎态度。我们维持H股目标价11.40港币,基于8.5倍2013年预期市盈率; 将A股目标价从9.17人民币上调至9.21人民币,基于8.5倍2013年预期市盈率。

江淮汽车2012年实现营业总收入291亿元,同比下滑6.1%;实现归属母公司净利润4.95亿元,同比下滑20.3%,折合每股收益0.39元。其中,4季度销量和收入环比3季度分别上升14.5%和18.7%,但由于同悦召回费用的预提(负面影响每股收益约0.10元),导致主营业务盈利较低。我们认为3.15报道短期内或对公司现有轿车产品销售造成一定负面冲击;但对瑞风品牌(包括MPV和新上市的S5)影响有限。出于谨慎,我们将公司2013年轿车销量预测由17.5万台下调至15.3万台;其余车型销量预测基本维持不变;同时将2013-14年盈利预测下调至0.51元和0.64元,目标价格下调至6.60元,评级由买入下调至谨慎买入。 支撑评级的要点 2012年公司销量近45万台,同比小幅下降3.8%;其中出口销量受巴西关税提高等负面影响,同比下滑18.9%至5.4万台。 2012年公司综合毛利率同比回升1.6个百分点至14.8%,主要得益于原材料价格的回落;同时产品结构的改善对毛利率亦有提振作用。 2012年管理费用同比小幅增长8.5%,费用率同比提升0.7个百分点;我们估计增加主要来自人员工资和运营费用等的增加;研发支出方面,去年费用化部分5亿元,比2011年的5.6亿元略有下降。 2012年,销售费用同比大幅增长20.3%至17.8亿元,费用率同比上升1.3个百分点至6.1%,主要由于4季度对同悦召回费用进行预提(1.48亿元);剔除该部分影响,去年销售费用率小幅上升0.4个百分点至5.6%。 我们认为,由于同悦召回产生额外费用1.48亿元已在12年4季度进行预提,故单就召回而言,不会对公司今年费用及业绩产生额外负担。 但短期对公司销售的影响程度存在一定不确定性。 主要风险 3.15事件对销量影响超预期;宏观经济复苏进度低于预期影响MPV和轻卡等销售;原材料价格再度上涨。 估值 受3.15事件影响,近期公司股价和估值已出现大幅回调,当前股价对应2013年市盈率11.4倍,估值处于行业平均水平。我们暂将公司评级由买入下调为谨慎买入,基于2013年13倍市盈率估值,将目标价由6.95元下调至6.60元。

2012 年,威孚高科实现净利润8.9 亿元,同比下滑26.2%,折合每股收益1.31元,业绩符合市场预期,公司拟每10 股派送现金红利3 元(含税),送红股5 股。我们认为,重型商用车国Ⅳ排放标准如期实施已无悬念,在社会舆论对于商用车尾气污染的密切关注下,未来新排放标准有望从严实施。未来两年,公司高压共轨系统及SCR 系统有望实现快速放量,公司业绩将进入爆发式增长期,未来公司还有望受益于轻型商用车国Ⅳ标准的实施。我们预计2012-14 年公司业绩的复合增速将达到42%。公司股价对应2013 年22倍预期市盈率,我们认为,考虑到公司的持续成长性以及环保属性,公司估值并不算贵,我们维持公司A 股目标价55.10 元,维持公司买入评级。 支撑评级的要点. 传统燃油喷射系统业务成业绩下滑重灾区。2012 年,受重卡市场深度回调影响,公司多缸泵、喷油器产品销量分别下滑15.2%和30.4%,同时毛利率持续走低,我们估算,2012 年本部及威孚汽柴业务对公司盈利贡献约2.9 亿元,同比下滑约42%。威孚金宁受益于VE 分配泵持续旺销,净利润同比小幅下滑4.7%。 博世汽柴投资收益贡献大幅下滑31.7%。2012 年,博世汽柴销售收入40.4 亿元,同比下滑20%,净利润率由2011 年的14.8%下滑至11.4%,为公司贡献投资收益1.6 亿元,同比下滑31.7%。我们预计随着重型车国Ⅳ标准的实施,博世汽柴2013-15 年投资收益贡献分别达3.5 亿元、6.8 亿元和7.9 亿元。 中联电子投资收益贡献同比下滑22.9%。2012 年,中联电子为公司贡献投资收益1.5 亿元,同比下滑22.9%。受主流汽车厂商大力推进缸内直喷发动机技术,公司12 年市场份额有所下滑。目前公司配套缸内直喷发动机的产能已经投产,未来盈利有望回归平稳增长。 SCR 业务将为公司带来新的增长点。2012 年,威孚力达实现净利润9628万元,同比增长3.8%。预计随着国Ⅳ标准实施,2013-14 年公司SCR系统销量将分别达到4.8 万套、13.3 万套,SCR 业务为公司带来的增量利润将分别达到0.6 亿元、2 亿元。 评级面临的主要风险. 国Ⅳ标准执行不严格;国Ⅳ实现的技术路线改变;估值. 我们预计2013-15 年公司每股收益分别为1.84 元、2.65 元和2.99 元,维持公司A、B 股买入评级,基于30 倍和18 倍2013 年预期市盈率,维持A 股目标价55.10 元人民币、B 股目标价41.28 港币。

上汽集团2012年实现营业总收入4,810亿元,同比增长10.6%,与销量增速基本相符;归属母公司净利润同比小幅增长2.6%至208亿元,合每股收益1.88元;业绩比我们预期略低2%,主要由于4季度计提较多资产减值准备和费用的缘故。我们认为2013年公司整体经营环境和状况好于去年:一方面终端需求向好,行业增速有望回升;同时在供求关系趋于平衡情况下,价格竞争有望趋缓。另一方面,我们预计今年公司自身产能释放带来的折旧压力较去年减轻,这将有助于利润率水平维持相对稳定。我们小幅下调公司2013-14年盈利预测至2.02元和2.15元,维持买入评级。

2012年,中国重汽实现净利润4,647万元,同比下滑87.2%,折合每股收益0.11元,业绩符合市场预期。展望2013年,我们认为,国内重卡市场有望逐步走出低谷,公司销量和收入有望实现恢复性增长。同时,随着库存压力和财务压力大幅减轻,未来公司经营形势有望明显改善。我们维持公司2013年每股收益预测0.75元不变,维持公司目标价12.73元,将公司评级由买入下调至谨慎买入。 支撑评级的要点. 2012年,公司销售重卡74,670台,同比下滑25.8%,公司市场份额略有提升。公司销售收入同比下滑25.7%至193.7亿元,收入下滑幅度与销量下滑幅度相当。 2012年,受产销规模大幅缩减、人工成本提升以及公司针对部分产品降价促销等因素影响,公司毛利率由2011年的8.3%下降至7.5%。 2012年,公司管理费用较去年同期增加1.25亿元至5.08亿元,主要是由于济南港信盘式制动器研发支出规模较大,公司计入管理费用的研发费用大幅增加9,063万元。 2012年,公司销售费用较去年同期减少1.35亿元至5.71亿元。销售费用下降主要是由于随销量下降公司承担的运输费用及质量索赔费用均明显下降。 2012年,公司大幅压缩借款规模,短、长期借款规模由2011年末的67.8亿元下降至12年末的33亿元,资产负债率由2011年的77.2%下降至69.3%。受此影响,公司财务费用由2011年的3.36亿元下降至1.93亿元。 同时,公司存货规模由2011年末的47.7亿元下降至2012年末的33.5亿元,存货压力得到一定程度的缓解。 评级面临的主要风险. 重卡终端需求持续低迷。 重卡行业竞争进一步加剧。 估值. 我们维持2013-14年公司每股收益预测0.75元、0.98元不变。基于2013年17倍预期市盈率,我们维持公司目标价12.73元不变,我们将公司评级由买入下调为谨慎买入。

华域汽车2012年实现销售收入579亿元,同比增长10.7%;归属母公司净利润同比小幅增长3.8%至31亿元,对应每股收益1.20元,基本符合预期;其中第4季度每股收益0.28元,同比增长4.9%,环比略降2.8%。总体来看,公司毛利率保持稳定,盈利增长低于收入增幅主要由于管理费用率等抬升。从今年1-2月份情况来看,核心客户上海大众和上海通用累计销量分别增长30%和16%;业外客户中,一汽大众、长安福特等增长亦为强劲。我们认为重点客户销量的良好表现给公司订单增长形成一定保障。我们目前维持公司2013年每股收益1.28元的预测,维持买入评级。 支撑评级的要点 2012年,核心客户上海通用和上海大众分别增长15.0%和9.8%;业外客户中,一汽大众销量强劲增长28.4%,长福马和神龙汽车也实现较好增长。比较而言,公司收入增长低于重点配套客户的销量表现,我们认为这可能与市场竞争加剧,主机厂对上游零部件供应商压价程度加大以及配套产品结构调整等有关。 三大业务板块中,内外饰件板块收入增长12.1%,功能性板块同比持平,热加工板块由于产品转型,收入下降8%。毛利率方面,各业务板块均有不同程度提升,综合毛利率同比略升0.05个百分点至16.3%。 2012年,管理费用率和销售费用率均有小幅抬升,其中管理费用的增长主要由于工资福利费及运营费用等的增加;技术研发费基本持平。销售费用的增长主要由于物流费用的攀升。财务费用由于利息收入增加,同比有所下降。综合来看,期间费用率同比小幅上升0.4个百分点。 2012年公司实现投资收益18.1亿元,与上年基本持平。总量零增长主要由于前年收购延峰江森座椅等企业合并取得额外收益1.55亿元。 合资公司方面,合联营公司贡献收益16.6亿元,小幅增长4%;此外,公司持有民生银行等股票资产取得分红收益近1.2亿元,以及银行理财和委贷收益近4000万元,同比呈现大幅增长。 评级面临的主要风险 竞争加剧导致主机厂降价压力向上游传导;原材料价格上涨侵蚀毛利率;人工成本上涨导致费用率上升。 估值 我们预计公司2013-14年每股收益分别为1.28元和1.35元,目前股价对应2013年市盈率7.5倍,估值较低,维持买入评级,将目标价由10.89元小幅上调至11.8元。

2012年,宇通客车继续保持在国内客车市场的龙头地位。宇通客车2012年全年实现净利润15.5亿人民币,同比上升31%;实现扣除非经常性损益后的净利润13.71亿人民币,同比上升21%。展望未来,我们相信宇通客车在公交客车、校车和节能与新能源客车等市场方面仍将保持快速增长态势。公司产品结构有望继续改善,业绩将稳步增长。维持买入评级,目标价格上调至37.10元。 支撑评级的要点 2012年4季度实现净利润5.77亿人民币,同比增长41%,环比增长50%。 2012年公司毛利率达到19.5%,高于去年同期的17.8%。 2012年公司实现经营活动产生的现金流量净额13.72亿人民币,略低于去年同期的14.46亿人民币。 2013年公司客车销售收入估计上升15%。 评级面临的主要风险 国内宏观经济复苏基础不牢固。 估值 随着公司节能与新能源客车项目顺利投产,产能瓶颈将得到解除。 今后3年,估计公司业绩仍将稳步增长。公司当前股价对应2013年市盈率为11倍,估值并不贵。我们将目标价由29.70元人民币上调至37.10元人民币,相当于15倍2013年市盈率。维持买入评级。

长城汽车2012年实现总销量62万台,同比增长34.1%;实现销售收入432亿元,同比增长43.4%;归属母公司净利润同比强劲增长66.1%至57亿元,合每股收益1.87元,符合盈利预警。我们预计今年上半年公司销量有望保持40%或以上的高增长;下半年开始,虽然基数缘故,增速会有放缓;但伴随天津二期产能的释放,H6的出口表现值得期待。全年来看,我们预计公司销量有望达到78万台,同比增长25%以上。我们小幅上调公司2013年盈利预测至2.43元。我们将A股评级调整至谨慎买入,目标价格上调至37.50元;目前维持H股买入评级,目标价格上调至39.00港币。 支撑评级的要点 2012年,公司盈利增长显著高于收入和销量增幅主要得益于:1)产品结构和产能利用率的双提升促使毛利率同比改善2个百分点;2)管理水平卓著和规模效应的显现令费用率进一步压缩。 从今年1季度情况来看,我们估计月均销量在6.2万台左右,同比增长45%以上;环比去年4季度,销量呈小幅下降,产品结构没有显著变化;同时考虑到去年年底奖金等费用计提较多,故预计1季度盈利环比4季度有望持平或略增。 产能方面,目前天津二工厂已基本完工,进入装配调试阶段。按照进度,估计6月份轿车C50即可搬迁至二工厂生产,而原有一工厂将全部留用生产哈弗H6,预计从7-8月份开始哈弗H6的单月产能能够达到1.8万台-2万台,届时依托出口市场,H6销量有望从目前1.5万台月均水平再上新台阶。 评级面临的主要风险 SUV市场竞争加剧;新车投放进度或销量不达预期;出口市场剧烈波动。 估值 目前A股和H股股价对应2013年预计市盈率分别为14倍和9倍,我们认为A股估值处于合理区间,H股估值具有吸引力,有提升空间。分别基于15倍和13倍市盈率估值,将A股和H股目标价由35.20元和37.70港币上调至37.50元人民币和39.00港币;暂时将A股评级由买入调整至谨慎买入,并维持H股买入评级。

我们认为,研发费用攀升及递延所得税资产可抵扣税率调整是2012年公司业绩下滑的主因。展望未来2年,我们判断随着宏观经济回暖,公司所处的轻客、轻卡市场有望实现温和复苏,同时公司新产品有望逐渐放量,预计2013-14年公司销量分别增长15%、17.4%。SUV业务随着产品体系健全、技术逐渐完善及销售网络铺开,有望成为公司销量的主要增长点。2013年公司仍将处于研发支出密集投入期,预计研发费用仍将处于高位,同时2013年公司在建工程将陆续转固,预计新增折旧费用约0.79亿元。2014年起,随着新产品项目研发工作进入尾声,预计公司研发费用有望快速下降。我们认为,2014年起公司业绩弹性较大,维持公司买入评级。 支撑评级的要点 2012年公司业绩下滑3.5亿元至15.2亿元,同比下滑18.9%。主要是由于:1)研发费用同比提升2..5亿元至8.6亿元;2)所得税费用同比提升1.3亿元至3.6亿元(受递延所得税资产预期转回期间适用税率由25%调整至15%影响)。 外部市场竞争对公司业绩负面影响有限。2012年公司毛利率小幅提升0.3个百分点至25%,销售费用率提升0.6个百分点至6.4%,其中促销费用同比小幅增加0.35亿元至2.5亿元,可见外部市场竞争对公司毛利率及销售费用率的负面影响有限。 2013年研发费用仍将处于高位。2010-12年,公司研发费用占销售收入比重分别为3.5%、3.5%和4.9%。由于N351SUV自动挡车型拓展项目、N330自主开发SUV项目、自主开发汽油机项目、J11(N350产品升级)项目、J08项目(从福特引进的一款SUV产品)、J09新一代全顺项目、J10升级皮卡项目以及重卡项目研发工作仍将有序推进,2013年仍是公司研发投入高峰期,但2014年起公司新产品平台的研发工作将进入尾声,届时研发费用将明显下降。 在建工程陆续转固,新增折旧影响有限。2013年起,投资规模21亿元的小兰基地及公司新产品项目固定资产投资将陆续转固。公司采用年限平均法计提折旧,机器设备、房屋及建筑物折旧年限分别为10-15年、35-40年,我们预计新产能投放将导致公司2013、14年折旧费用较2012年分别增加0.79亿元、1.61亿元。 评级面临的主要风险 轻客、轻卡市场竞争进一步加剧;重卡业务对公司业绩的拖累超出预期。 估值 我们维持公司2013-14年每股收益预测2.00元、2.56元不变。公司A、B股股价对应2013年分别8倍和7.4倍预期市盈率,估值处于国内商用车公司中最低水平。我们认为,这一估值过度反映了轻型车市场竞争及重卡项目对公司业绩的负面影响。我们维持公司A、B股买入评级,及目标价21.97元人民币、24.80港币不变。