复方血栓通夯实业绩增长:拳头产品复方血栓通胶囊2006年-2010年复合增长率32%。医院覆盖二级以上医院约四千家。复方血栓通还可以保持30%以上的增长主要来自以下两方面:1)持续的省外扩张:产品在过半的收入来自于广东省内,近年广东省内平稳增长,省外随着销售网络完善而逐步覆盖:自2007年起,公司的广东省内扩展进入平稳状态,近两年保持15%左右的增长; 而广东省外拓展成效显著,近两年保持40%的增长。全国销售合计同比30%。2)产品的二次开发,包括a)质量标准的提升。2010年度3项专利,上市临床再评价;b)糖尿病视网膜病变,神经内科相关适应症。 脑栓通传承血栓通资源,有望近年内成为下一个过亿品种:06年正式上市, 心脑血管神经内科产品。既定适应症主要预防脑中风的二次复发等,去年销量3-4000万。与血栓通还没有竞争关系,同为心血管科室,公司在血栓通上自己培养销售队伍,对脑栓通有协同效应。脑栓通,06年正式上市,心脑血管神经内科产品,之前没有披露,今年年报可见。 公司运营稳定,新项目启动可为增长催化点:公司增资不超过2000万与联合广东华南新药创制中心与四川大学达成技广东众生药业股份有限公司共同针对新药项目进行开发。为公司可持续发展提供保障。 盈利预测:我们认为公司上市后需静待销售恢复后的正常增长。给公司2011-2013年EPS分别为: 0.90,1.12,1.31元,对应PE分别为: 24,19,16给予推荐评级。

报告期内公司实现营业收入8.7亿元,同比增长38.63%,实现归属母公司净利润1377万,同比增长12.95%。1-3季度公司实现营业收入25.98亿元,同比增长31%,实现归属母公司净利润7938万,同比增长35%。3季度EPS为0.04元,前3季度EPS为0.255元。 与去年同期相比,公司3季度单季毛利率略微下降0.92%,销售费用率增加0.38%,但因管理效率提升、现金流状况良好,管理费用下降1.25%,财务费用下降0.47%。 公司去年地产业务结算集中在上半年,4季度净利润4700万来自主业。今年前3季度利润均来自主业,预计全年主业净利润在1.2亿,同比增长70%。净利润增长原因在于友好商场、天山百货同店高速增长和天百美美的减亏。新疆地区消费环境明显优于内陆省份,国庆黄金周区域市场零售额增速达到40%,公司主力门店友好百货收入增速也在30%以上。 公司明年开出奎屯、阿克苏两个新项目,新增营业面积12.2万平米。项目总投资9.5亿,资金来源为公司地产业务结算收入。3季报显示公司账面预收款25亿,预计其中20亿来自地产,另有20亿存货,预收账款加存货已占到地产项目收入的50%,地产业务进展略超预期。地产业务一方面为主业提供无成本现金流,另一方面将在12年进入结算高峰,减少了新店开业对公司业绩的冲击。 维持2011年、2012年主业0.4、0.55元的盈利预测,给予2012年25X估值,地产业务贡献2元市值,合理价格在15.75元,维持“推荐”评级。 风险提示:新疆区域振兴计划受阻,新店费用化水平超预期。

要点: 公司1-9月收入38亿,同比增长33.8%,净利润2.02亿,同比增长21%,EPS0.97元。3季度公司收入12.78亿,同比增长42%,净利润6600万,同比增长36.91%,单季EPS0.31。 面对不断涌入银川市场的外来者,公司选择了抢市场的策略,效果颇为明显。公司3季度单季收入增长42%,快于前两季度的29%和31%。分业态看超市增长40%、百货增长20%、电器增长20%,均保持高速增长,且以超市最为明显。 后续公司仍将以快速扩张为主。百货方面,除了现代城店,后续还有老大楼改造(2012年),大世界商务广场(2013年)两个项目,银川老公安厅地块的开发也将在明年上半年拿出规划,项目为城市综合体。超市方面,公司计划每年10家店,今年上半年已开出2家大型综超,3家标超,10家便利店,从公布的租金水平看,新店并未构成公司经营压力。未来公司还有计划将超市向西北延伸,首选内蒙谷。 今年以来毛利率有所下降,主要原因为超市在收入中占比不断加大,2009年至今,超市在收入中占比已从22%提高到31%,与此同时,百货占比则从53%降至45%。另一个原因则是现代城店毛利率较低,拉低了百货的整体毛利率。由此,公司单季毛利率同比降低0.9个百分点,前3季度累计下降0.74个百分点。 前3季度销售费用新增1.2亿,销售费用率提高1.5个百分点,预计全年新增销售费用与前3季度持平。新增销售费用包括:3500万人工、4800万租金、2600万行销费用。2012年没有大的租赁项目,人工增幅也会小于今年的35%,今年是第一年提行销费用,明年的计提力度也应小于今年。可能的新增项目是老大楼改造支出2000万。我们判断整体销售费率会有所回落。 从各子业态收入增速看,市场之前担心的外来企业的冲击力度应小于预期,而公司在超市和电器业态的发力则保证了其长期成长性。预计2011年至2013年EPS分别为1.14元和1.52元和2.01元,PE分别为21X、16X和11X,维持“推荐”评级。

2011年1-9月,公司实现营业收入48,755万元,比去年同期增长32.81%;营业利润为18,739万元,比去年同期增长53.79%;归属于上市公司股东的净利润14,608万元,比去年同期增长36.51%。 要点: 业绩符合预期,三季度订单数稍放缓:公司1-9 月份实现归属于股东的净利润1.46 亿元,此利润为按照25%所得税计算,公司申请高新产业所得税减免预计年底可获批,对应减免后的利润为1.64 亿,符合预期。而预收款项3.9 个亿, 较年初4.6 个亿有所下滑,三季度有订单放缓迹象。 冻干领军地位决定公司可成为最大收益者: 东富龙是国内冻干系统的领军企业,位居第一和第二,是国内唯一研发自动进出料系统和无菌隔离装臵的企业。公司定位中端,与国外企业相比,性价比优势突出。内销和出口均有拓展潜力。 冻干系统是公司最主要的增长引擎:今年3月颁布的新版GMP在无菌制剂在硬件上有很大提高。现有药品生产企业将给予不超过5年的过渡期。预计冻干行业至2012年市场规模将达到54亿,三年将复合增长30%。公司的冻干系统和无菌隔离装臵似为新版GMP定制,将格外收益。现国内市场份额为22%,预计到12年提升至30%。2010 年以来,公司的产品结构逐步升级,冻干系统设备销售大幅提升, 2011 年上半年系统设备的配套销售占近半,产品结构不断提升,毛利逐年稳重有升。 募集资金解决产能瓶颈,超募资金深化主业:产业链延伸,打造更大市场: 通过收购上海德惠,借助德惠在现有领域形成的品牌地位,缩短冻干工程集成工艺提升周期,并且以德惠为延伸至食品、电子等其他洁净室行业。 盈利预测:有公司目前的订单情况计算,今明两年公司保持 40%的高速增长具有较高的确定性。不考虑新业务。给公司2011-2013年EPS为1.33,1.84,2.45, 对应PE分别为: 32,28,17X,给予推荐评级。

2011年1-9月,公司实现营业收入4.58亿元,较上年同期增长108%,归属于上市公司股东的净利润为8721万元,较上年同期增长157%。第三季度公司实现营业收入1.47亿元,较上年同期增长54%;归属于上市公司股东的净利润为2683万元,较上年同期增长69.11%。实现摊薄后EPS0.47,略高于市场预期。 要点: 整体毛利率小幅提升:公司三季度毛利率43.5%,较去年同期提升1.7%,毛利提升的主要原因是高毛利的成品药磺苄西林钠收入占比提升所致。而辅料整体毛利率微降,由于公司为抢占市场,而适当降低了产品价格。 药用辅料市场份额提升,收入持续增长稳固:公司拥有100多个药用辅料品种,可为各种片剂、针剂、硬胶囊剂、丸剂、口服液等药品的生产提供药用辅料。公司积极开拓市场、提升公司现有产品的市场占有率,药用辅料收入持续增长。 成品药夯实盈利:公司是国内最早取得磺苄西林钠原料药和成品药注册批件的企业,并且公司是唯一拥有注射用磺苄西林钠成品药全部三个规格批准文号的企业。2011年1-9月,注射用磺苄西林钠销售状况良好,注射用磺苄西林钠实现营业收入1.11亿元,较上年同期增长237%。公司继续加大研发投入,为公司保持技术优势和行业领先地位提供有力保障。 盈利预测:预测公司2011-2013年全年摊薄EPS分别为0.64元、0.94元与1.28元。对应2011年至2013年动态PE34X、23X与17X。给予推荐评级。 风险提示:药用辅料抢占市场时降价影响利润,磺苄西林钠受抗生素监管增长减缓。

2010年9月26日中兴三期开业,三期开业后并没有像市场预想的立即出现销售的爆发式增长,中兴商业成为去年11月以来跌幅第二的百货股(跌幅第一为三江购物),下跌36%。分析销售低预期的原因:一是在商场布局大幅调整后,消费者的消费习惯需要重新培养;二是沈阳市场竞争日趋激烈,茂业、万象城均在今年开业,分流部分客源。 围绕三期开业,公司在招商、品牌推广、销售上做了很多努力。首先是实现进销分离。以往楼面经理负责从品牌招商、商场布局到单品促销的所有工作,楼层之间的协同作用弱化。借助于三期开业,公司实现了进销分离,楼面经理专注于布局调整和促销,品牌经理负责招商。第二是细化品牌分析和销售监测,实行更严格的末尾淘汰制。在公司的上万种品牌中,强效品牌占到50%,贡献了收入的83%。公司对强效品牌的要求是单柜销售要做到沈阳第一,每季新品必须首先在中兴上柜。对于非强效品牌,公司提高了最低销售量要求。第三是增加特色销售项目,效果最为明显的是7楼特卖场,品牌由之前的不重视特卖场到现在主动预约特卖时间,ONLY、VEREMODA等一线品牌也参与进来。为满足特卖需要,特卖场的面积也有所扩大。 从半年报情况看,公司扩店效果逐步显现。上半年公司收入增长29.48%,1、2季度的收入增速分别为23.86%和37.28%。中兴商业大厦店增长30.48%,1、2季度的收入增速分别为23.68%和40.18%。环比上升趋势明显。由于三期新增经营面积中有1/2为低毛利商品(2层超市、1层通讯电器、0.5层特卖),上半年毛利率略有下降(2011H和2010H分别为17.96%和18.49%)。但由于公司一直以来的营销策略是通过调品类组合、调品牌、提供优质服务提高销售业绩,打折幅度有限,因此未来的毛利率趋势应是稳中有升。从单季情况看,二季度的中兴商业大厦店和合并报表毛利率均有所回升。 上半年费用增长24%,费用率下降0.63个百分点,费用控制良好。销售管理费绝对数增加4500万。其中,固定资产折旧增加1600万,以此推算全年折旧增加3000万,略高于正常水平的2200万;人工增加700万,增长6.3%,预计全年人工增加1400万,一部分原因是工资总额增长8%,部分原因是员工社保、住房公积金的增加,两种原因的影响程度基本相当。为三期开业,广告宣传费增加700万,预计全年增加1500万。 对于市场关心的再融资、现金激励以及与此相关的中兴四期问题,我们的观点是从中兴商业大厦一期、二期再到三期,公司从没有放弃扩张,但在决策时是非常审慎的,无论是四期还是外地店都有可能,但也都存在不确定性。现金激励的进程应放在沈阳国资改革的大环境中考虑,操作起来比扩店、再融资更有难度。 公司的投资逻辑是营业面积翻番(从6万平米增加到10.8万平米)、收入快速增长下的净利润高弹性,从单季指标看,收入环比增速提高,毛利率稳中有升,趋势良好。展望2012年以后,门店调整基本到位,扩店对收入的影响开始显现,毛利率稳中有升,费用稳定,公司进入业绩高增长期。预计2011年-2013年公司收入分别为31亿、38亿和45亿,三年复合增长23%,净利润分别为0.98亿、1.65亿和2.38亿,三年复合增长53%,该盈利水平下对应的净利率分别为3.1%、4.3%和5.3%。2011年-2013年EPS分别为0.35元、0.59元和0.85元,对应动态PE分别为29X、17X和13X,2012年PE低于零售行业21X的行业平均水平。 目前公司自有物业建筑面积22万平米,自有物业重估后公司净资产值在41亿,而公司市值仅有29亿,为重估净资产值的0.7倍。以2011年31亿销售为基础,公司动态市销率也仅有0.93X。 与同城对手商业城相比,公司无论是自有物业面积,还是经营能力都远胜于对手,但同样是原址扩店、盈利能力改善的投资逻辑,公司的市值甚而小于商业城(商业城32亿,公司折价10%),这也从另一个角度说明了公司价值被市场低估。 基于上述理由,我们认为目前的公司股价是非常安全的,而随着财报的逐季验证,公司价值将被市场重新发现,上调投资评级至“强烈推荐”,以2012年25倍PE为合理PE,6个月目标价14.75元,该目标价也仅相当于14.7元的每股重估净资产值。 风险提示:沈阳市场竞争激烈程度超预期;中华路修路对公司销售产生实质影响。由此公司收入增速未达预期。

维持“强烈推荐”评级。重申我们前期的观点,从组织效率和管理能力看,在一系列正在进行的地方国资商业资产整合中,重庆百货是最有可能成功的一个,而重庆市场刚刚开始的消费升级也给了重百和商社集团成为千亿规模销售企业的大好机会,对于公司投资价值的认定可以用“时间的玫瑰”做最好的诠释。由于公司财务费用情况好于预期,微调公司盈利预测至1.87元、2.49元和3.41,复合净利润增速为33.7%,以2011年30倍PE计,6个月内目标价55元。 公司风险在于:两个企业的企业文化不能很好融合、重庆区域经济增速下滑。

从组织效率和管理能力看,我们认为在一系列正在进行的地方国资商业资产整合中,重庆百货是最有可能成功的一个,而重庆市场刚刚开始的消费升级也给了重百和商社集团成为千亿规模销售企业的大好机会,对于公司投资价值的认定可以用“时间的玫瑰”做最好的诠释。基于对新重百整合效果的乐观预期,上调投资评级至“强烈推荐”。预计公司未来三年EPS分别为1.83元、2.46元和3.37元,复合净利润增速为33.7%,以2011年30倍PE计,6个月内目标价55元。 公司风险在于:两个企业的企业文化不能很好融合、重庆区域经济增速下滑。

要点: 周五,我们参加了苏宁的业绩交流会,并参观雨花物流基地。提升公司投资评级至“强烈推荐”,以2011年25倍PE 计,目标价20。理由如下: 在估值修复、主题投资之后的2011年市场更关心业绩的确定性,公司有明确的业绩成长性,预计2011年、2012年EPS 分别为0.8元、0.94元,2011年、2012年净利率增长39%、18%,2011年PE16.30倍,是所有零售公司中最便宜的。 从国外经验看,线下企业转做线上企业更容易成功。未来,苏宁易购将以子公司方式独立运作,易购与实体店既竞争又合作,业务上竞争,物流和采购受线下业务支持,从易购的角度讲,天生有做网商的优势。此次公司明确了要坚定发展线上业务(包括用户体验上的改善、营销力度的增强、物流仓库的加紧建设),可视为提升估值的催化因素之一。 公司提高自有物业比例,建设物流仓库,需要大量资金(自有物业投资估计40亿,物流仓库投资估计6-7亿),会尝试包括股权融资在内的各种融资方式,或是提升估值的另一个催化因素。 市场分歧及我们的看法: 公司总股本69.9亿,总市值908亿,市值太大。我们的理解是今年市场的偏好是有确定增长的低估值蓝筹股,前期银行股表现说明市值并不是阻碍股价的因素。 担心公司网购业务低预期。公司下决心做网购是今年年初,从公司决心做这件事到现在,可以明显感受到易购的变化,包括用户体验已有改观, 营销力度在加大(注册会员送SMART 的活动、加大在其他网站和媒体的营销投放等),物流仓库的建设稳步推进。虽然市场会逐季验证易购的销售情况,但首先是认同易购基本面的变化,并在估值中体现这种认同。 若选择股权融资将摊薄股本权益。公司目前21.88%的净资产收益率在零售行业中仍是非常优秀的(排在苏宁前面的只有重庆百货、成商集团和合肥百货),融资对股本的摊薄在市场可容忍的范围,此事件更应从正面解读。 风险因素 消费环境发生重大变化;易购业务拓展速度持续低预期。

农村市场天地广阔,吉峰正在重建农村生产资料流通网络。在供销社体系退出历史舞台后,中国的农村生产资料流通渠道出现断裂,吉峰正以一种创新的模式重建中国农村生产资料流通网络,公司提出的从农机到农业机械,再到大农村机电的发展思路,正是公司网络价值不断提升的体现。发展工程机械和载重车板块是公司面对农村土地集约化经营和城镇化过程中农村土地治理需求上升带来的市场机遇时的策略调整,是一种相关多元化的发展思路,我们认为随着吉峰销售网络的不断成熟,会有更多品类的农用生产资料在这个销售网络中流动。 吉峰的管理团队是我们看好公司的最大理由。吉峰之所以能成功,首先是解决了人的问题,公司开放平台,“和谐共生、互助共赢”的经营理念以及领导者的个人魅力吸引了越来越多的想做事、能做事的人加入这个团队,很多经销商愿意加入这个团队也是因为只有在这个平台上才能找到新的发展空间、实现自我价值,吉峰步入了人才聚集的良性发展轨道。 行业上下游都存在整合需要,吉峰农机生而逢时。在农机流通业进行整合的同时,上游农机制造业和下游农机消费者也在进行整合。按照国家规划,到2020年规模以上农机生产厂商将从现在的2000多家整合到15-20家,国内制造商急需做大做强,需要吉峰这样的全国性渠道商;第二,随着国产农机制造水平的不断提高,国外大型制造商垄断市场的局面也在改善,由于市场竞争加剧,专业分工必是大势所趋,优势厂商对渠道的依赖度越来越大(在即将到来的春耕中,吉峰调集了100人为久保田插秧机做服务,这种服务能力,无论是制造商还是现有其他渠道商都是不可想象的)。另一方面,未来,农村劳动力缺失必为常态,农村土地流转制度的改革为农业生产方式向集约化、规模化转变铺平道路,而农村城镇化进程中对大型农用机械的需求也是日益旺盛,下游消费者结构改变、需求增加。 异地扩张培育期短,见效快。本次我们主要调研了西南市场和华东市场,从云南、广西分公司情况下,分公司成立2年基本就能做到当地最大,盈利能力开始显现,说明公司异地扩张卓有成效。2008年公司开始全国化战略,进入云南、贵州、陕西、广西四省,这些省份都将成为公司2011年重要的利润来源,也因此保证了公司2011年业绩的稳定高速增长。同时,以浙江、江苏为代表,公司2010年新进地区的发展势头也非常好,为公司业绩的后续持续增长打下基础。 插旗战略速度加快。截至目前,公司已在18个省插旗,2008年进入4个省,2009年进入3个省,2010年进入9个省,上市使公司的插旗速度明显加快,公司与经销商的关系已逐渐从需要被经销商认可转为由公司来挑选经销商。公司计划2年内完成全国布局,2011年将主要在华北地区插旗。另一方面,在已进入的地区,公司继续进行网点加密,快速发展县和乡镇的直营店和代理店,形成真正的网络优势。以云南吉峰为例,云南吉峰2008年成立,2009年和2010年分别进入6个地级市(云南一共16个地级市),仅过了2年就有直营店12家,代理商2000家。 行业有很多问题,但瑕不掩瑜,要看主流。目前国家给予农机行业大量补贴,有些地方的补贴发放确实存在不规范的地方,这也是吉峰在异地扩张中面临的问题。但从行业发展趋势看,补贴发放的规范化、程序化是大趋势,吉峰作为上市公司,在市场培育、客户需求引导、售后服务快速反应方面有单个经销商无法比拟的优势,长期看,吉峰在政府关系方面的优势更加明显。 公司存在资金缺口,需要资本市场的支持。公司2008年底上市,募集资金4个亿,由于收购和门店建设,现已基本用完,未来发展存在资金缺口。从应付账款与存货的比例关系看,苏宁大概为3:1,吉峰为1:1,吉峰对供应商资源的挤占能力确实弱于苏宁,这也是市场对吉峰的一个分歧。但我们认为吉峰与苏宁所处的发展阶段不同,2010年吉峰实现销售收入36亿,市场份额刚刚跨过1%,自身并不强,在整个行业的整合过程中,与上游和谐共生、互助共赢应是比较好的选择。从净利率指标看,公司2010年税后利润1亿,净利率2.7%,已收购资产的盈利能力并没有问题,只是由于公司走得是收购股权的扩张道路,少数股东权益对净利润的影响比较明显,如果这块资产被上市公司收购,公司的资产更加完整,盈利能力随之提升,当然权益亦会有所摊薄,但我们所需关注的仅仅是公司如何来权衡利润增长和权益摊薄之间的关系,对收购的少数股东权益的质量并不用担心。另一方面,随着公司网络的成熟,公司的成长绝不会仅仅来自收购资产,在资金、品牌、人才优势的共同作用下,公司的整体盈利能力亦会有所提升,这一点,在我们调研南方分公司时亦得到印证。 维持”“推荐”评级。仍然维持此前我们对公司2011年0.77元、2012年1.38元的业绩预测,2011年和2012年PE分别为48.5X、27X,虽然估值在行业中处于高端,但我们看好公司的长期成长性,仍建议以PEG方法对公司进行估值,维持“推荐”评级。 短期股价催化因素为2011年1季度公司的靓丽业绩以及市场对公司价值的不断认可。

福建各地区经济发展均衡,适合网点下沉,公司经营策略为扎根福建,区域内密集布点,未来仍将向三、四线城市下沉。比较福建与内陆地区的经济发展,福建的特点是整体经济发展水平较高,且各地区发展均衡,县域经济较为发达,适合走地区性扩张道路的商超企业。公司是福建省超市龙头企业,百货与超市多业态发展,并已完成福建全省的布局,经过多年积淀,在三明、漳州、泉州等地拥有绝对竞争优势,未来公司仍将走网点区域加密的道路。 高速扩张影响前两年盈利,但为未来打下良好基础。2008年7月公司上市,上市后公司急速扩张,新增营业面积32万平米,是上市前的1.33倍,随着经营面积扩大,公司销售收入也是快速增长,2008年为22.7亿,预计2010年可达到41.6亿元,翻了一番。但因新店较多,前两年毛利率下降而费用率上升,2010年3季度净利率下降到1.81%,远低于行业水平,分拆费用项目,长期待摊是最大的增长项目,2011年开始次新店和新店逐步步入成熟期,毛利率上升、费用率下降是大概率事件。 股权激励事件不成功则成仁,公司业绩确定性增强。2011年1月,公司董事会确定1月25日为授权日后,公司正式进入股权激励实施阶段,由于本次股权激励方案带有惩罚性条款,公司管理层势必全力以赴以达到激励条件,未来三年业绩的确定性增强。根据激励方案,2011年-2013年收入和利润的复合增长分别为29.50%和32.44%,EPS分别为0.75元、0.96元和1.23元,动态PE只有29.21X、22.82X以及17.84X。 价值低估,给予“推荐”评级。超市行业上市公司2011年和2012年PE为34.02X和25.52X,净利润复合增长率33.21%,新华都2011年和2012年PE为27.9X和21.14X,净利率复合增长率为35.87%。估值低于行业,而利润增速高于行业,价值明显低估。以行业2011年34X为合理估值,公司合理价格27.02元,以1倍PEG为合理估值,公司合理价格28.73元,因此公司目标价在27.02-28.73元,目前价格距目标价仍有20%空间,给予“推荐”评级。 风险提示。公司最大的风险在于新门店培育期过长,收购门店整合效果低于预期。

看好农机连锁行业,一是农机行业迎来长期繁荣,二是市场集中度低、整合空间大。从国内的农业机械发展水平以及国外经验看,农机补贴政策将成为一项长期国策,每年的补贴额度有望保持10-20%的增长。未来除了财政补贴,农业机械的技术更新也将促进行业发展。在补贴政策和更新换代需求的共同促进下,农机流通业和农机制造业迎来长期繁荣。农机流通业的现状是经销商实力薄弱、市场高度分散,目前走农机连锁道路的只有吉峰农机和江苏苏欣两家公司,吉峰农机作为行业最大连锁商,2009年市场份额仅占0.72%。即使整个行业平稳增长,存量市场整合也能给公司带来巨大空间。 农机流通行业进入易、做大难。农机流通业看似没有进入壁垒,其实是个对资金和口碑要求极高、并且客户粘性也很高的行业,要想在竞争中胜出,企业既要有现代流通业所要求的管理水平,又要有很好的本土化,同时又要有融资能力,真正适合做农机连锁的企业并不多。 先发优势保证公司在竞争中胜出,上市拉大了公司与追随者的距离。1998年公司首先跨出农机连锁步伐,经过12年积累,公司的资金、品牌、团队和信息系统建设都走在行业前列,先发优势保证公司可以承担行业整合者的重任。2009年的上市对公司意义重大,首先是公司融资能力提高,换来了珍贵的供应商资源;其次是为公司提供多样化的融资手段,提高了公司并购扩张效率。后来者与公司的距离进一步扩大。 抢市场、提高议价能力是当务之急。我们认可公司先抢市场、再做业绩的思路,公司只有做出规模才能提高对供应商的议价能力,也才能发挥出网点间的协同效应。我们认为100亿是规模效应的起点,到那时公司市场份额将达到中国农机销售市场(预计达3200亿元)3%,直营网点数量亦也应在400-500家,市场份额和网点密度的优势逐步体现,在这之前,公司净利率水平将维持在2%-2.5%之间。 给予“推荐”评级。预计公司2010年、2011年业绩分别为0.41元、0.76元,动态市盈率44倍,在行业中处于估值区间高端。对于处在成长期公司不宜用PE估值方法,建议以1倍PEG对公司进行估值,首次给予“推荐”评级。催化因素为2011年农机补贴资金提前到位,2011年1季度将迎来一个销售高峰;公司后续的收购活动也可能对股价有刺激。 风险提示。公司最大的风险在于快速扩张后对新团队的整合能否成功,能否采取有效措施让新团队尽快融入公司文化。

要点:成商集团是一家典型的业绩改善型公司,大股东为在香港上市的茂业国际(0848.hk),经过5年努力,公司已完成从黑马到白马的嬗变,按照典型的白马筛选标准,我们认为从区域市场、激励机制及管理能力、未来业绩成长空间看,公司符合作为一匹优质白马的标准,建议长期关注公司。 人口基数和经济总量决定了四川的消费市场潜力巨大。2009年开始,随着人均GDP靠近3000美金,成都步一线城市后尘,消费升级进程加快,省内二三线城市虽然与成都存在地域差异,但也在人均GDP跨进2000美金关口后步入消费升级阶段,四川的百货业迎来黄金发展阶段。 民营机制下公司更有创造力,特别是在股权激励到位后,公司存在业绩高增长诉求。虽然仍然做百货业,但民营机制下一切决策均以公司利益最大化为准则,从公司过往历史看,在冗员处理、副业资产处理、诉讼案件的处理上,以及公司发展战略的制定和有效执行上,无不体现机制给公司带来的益处,也因此,公司价值不断被市场认可,5年时间市值增加8倍。2010年年初,公司开始实行股权激励,行权条件为每年的收入和扣除非经常性损益的母公司净利润增速均不低于35%,激励机制到位,公司发展动力更足(绵阳兴达店在今年的的耀眼表现足以说明公司的潜力有多大)。 商业开花,地产结果,保证业绩高增长。由于2011年有太平洋春熙路店物业收回的预期,2012年盐市口二期开始贡献利润,2013年茂业中心店进入成熟期,2011年-2013年公司销售收入复合增长42.48%,其中百货业务收入复合增长41.76%,净利润复合增长42.7%,其中百货业务净利润复合增长53.7%,远远超越股权激励设定的35%的增长率,如果九眼桥项目能完成,更是额外的惊喜。 维持“推荐”评级。预计公司2010年-2012年净利润分别为1.52亿元、2.68亿元和3.35亿元,EPS分别为0.42元、0.76元和0.92元,动态市盈率分别为48.8X、26.7X和22.3X。以2011年和2012年业绩看,动态估值偏低。近期,太平洋春熙路店的收回预期兑现以及公司的再融资计划启动都可作为催化股价的诱导因素,继续维持“推荐”评级。 风险提示:太平洋春熙路店收回预期没有兑现;盐市口二期和茂业中心项目培育期过长,对公司的盈利贡献低于预期。

昨日,新华百货(600785)公布三季报:前三季度实现营业收入28.6亿元,同比增长23.52%,实现利润总额2.39亿元,同比增长23.72%,实现净利润(归属于母公司所有者的净利润)1.66亿元,同比增长20.01%;第三季度实现营业收入8.99亿元,同比增长16.19%,实现利润总额0.64亿元,同比增长75.64%,实现净利润(归属于母公司所有者的净利润)0.48亿元,同比增长6.7%。EPS0.80元,每股净资产4.68元,每股经营性现金流1.16元。 业绩述评:1、行业进入淡季,单季收入稳定增长。前三季度的收入增长分别为25.79%、28.99%和16.19%,行业处于淡季和购物中心店(2009年销售3.5亿元)闭店装修1.5个月是3季度收入增速下降的主要原因。2、毛利率稳中有升。在打折促销力度减弱和品类管理有效性提升的综合作用下,前三季度毛利率为19.64%,比2009年同期高0.91个百分点。3、老店装修和新店开业带来管理费用增长明显。期间费用率10.68%,比2009年同期高0.64个百分点,主要来自管理费用增加,由于现代城店开业和购物中心店闭店装修,2、3季度管理费用增加3000万,预计4季度费用不会再有大幅增长。 公司看点:1、看好中西部消费市场,公司加大扩张力度,在宁夏的垄断地位更加凸显。公司在银川地区主攻百货,今年开出西夏店(1.7万)、现代城店(4.3万),明年还有老大楼店的扩建(1万),新增百货面积7万平米(2009年底前开业门店的面积为9.6万平米);拉普斯森林公园店作为物美新华的第一个样板,已于今年9月开出,后续物美新华的主要精力将放在信息系统和采购系统磨合,预计2011年下半年开始进入开店高峰,营业面积的增加将进一步增加公司在宁夏市场的垄断地位,虽然租金增加(新增5000万租金)会使公司2010年业绩放缓,但2011年之后公司又将进入一个高速增长期。2、物美与新华的整合预期强烈。之前我们曾提到从时间成本、物美商业的股权性质的角度思考,物美以新华百货为平台,并采取定向增发方式是大概率事件。除了上述的理由,物业商业与新华百货融合后,协同效应也是非常明显的,由于物美在连锁超市行业的卓越竞争力,我们看好公司未来在超市方面(特别是西北市场)的拓展,另一方面,物美除了连锁超市业务外,也在逐步渗透到百货和购物中心业态,新华百货的百货运营经验也可以更好地为物美所用。一旦整合,公司将走上百货和超市双轮驱动的全国连锁道路,这是我们长期看好公司的最大理由。 给予“强烈推荐”评级。预计未来三年每股收益分别为1.07元,1.38元和1.76元,动态PE为30.7X、23.7X和18.7X。公司估值水平较低,同时看好整合带来的发展机遇,建议长期关注。受扩张影响,公司净利润复合增长率较以往有所下降,特别是公司2010年业绩难以有优异表现,短期维持“推荐”评级。 风险提示:因新店投资费用化水平超预期及培育期过长,业绩低于预期。物美回归和预想发生偏差。

昨日,天虹商场(002419)公布三季报:前三季度实现营业收入71.01亿元,同比增长28.18%,实现利润总额4.52亿元,同比增长41.13%,实现净利润(归属于母公司所有者的净利润)3.31亿元,同比增长37.28%;第三季度实现营业收入22.92亿元,同比增长26.93%,实现利润总额1.37亿元,同比增长75.64%,实现净利润(归属于母公司所有者的净利润)9937万元,同比增长80.60%。EPS0.90元,每股净资产7.87元,每股经营性现金流3.16元。 内生增长和外延扩张共同作用,销售收入保持高速增长。受益于消费市场的较快增长,前三季度公司可比门店销售收入高速增长,增幅达到20.16%。同时,公司新开东莞黄江天虹、深圳公明天虹、东莞厚街天虹、北京国贸天虹、浙江湖州天虹5家门店,特别是东莞和深圳的新店都是4月份开业,开业时间长,且在传统优势地区,新店亦为今年收入的高增长做出贡献。 公司管理能力突出,毛利率稳中有升,费用控制明显。公司具有超强的管理能力,在商品资源管理、品类管理和营销策划管理上有明显竞争优势,同时注意科学的控制成本,出现毛利率稳中有升,销售费用率下降的良好态势。前三季度公司毛利率分别为21.4%、24.3%和25.1%,毛利率逐季稳中有升,同时期间费用率16.81%,比09年同期减少1.1%。 公司看点:1、社区百货是最能享受快速城镇化益处的零售业态,在中国发展空间巨大。2、公司融资成功,实现快速扩张。今年5月通过IPO公司融得20亿资金,扩张速度加快,按照8-10家/每年新店的速度,每年可新增经营面积15-20万平米。根据公告,公司在手的储备门店已有10家,储备面积28.4万平米,众多储备门店资源为公司外延扩张打下基础。3、轻资产运营模式,单店培育期短。由于主要以租赁物业方式扩张,单店投入少,坪效达到0.8万即能盈利。4、管理能力突出,扩张和盈利协调发展。门店的坪效增速和社区入住率高度相关,选址是决定门店培育期的关键因素,公司在选址、资源组合能力和营销策划上有自己的独到之处,成熟地区新门店1年内实现盈利,新进入地区3年内实现盈利,能够在高速扩张的同时保持盈利快速增长。 给予“强烈推荐”评级。看好公司所处的社区百货业态,以及公司在这一子业态中的竞争能力,建议长期关注公司。预计2010年至2012年公司净利润分别增长37.2%、33.6%和21%,年复合增长率30%,未来三年每股收益分别为1.22元、1.63元和1.97元,对应动态PE为36.6X、27.4X和22.6X。公司为今年上市的次新股,目前股价接近发行价格,股价安全;同时,从行业空间、机制、管理能力看,公司是商业企业中为数不多的真正具有连锁扩张空间和能力的商业企业,理应享有溢价,给予“强烈推荐”评级。