(1)业绩增长符合市场预期。2010年贵州茅台实现销售收入116亿元,同比增长20.3%,实现归属上市公司所有者的净利润50.5亿元,同比增长17.1%,业绩增长基本符合市场预期。经营活动产生的现金流量净额增幅高达46.8%。(2)预收账款继续高速增长,实际销售情况应好于报表。预收账款增速同比增长35%,高于营业收入20%的增长,显示公司实际业绩增长好于报表。根据预收账款增幅推断,茅台2010年实际营业收入增幅应为24%左右。(3)产品提价、毛利率小幅提升,销售费用率和管理费用率继续降低。 但受消费税政策调整的影响,2010年销售净利率小幅下滑。2011年利润增长将恢复正常。(4)2010年存货继续保持快速增长,2010年末存货金额高达55.7亿,同比增长33%,茅台及系列酒产量增长11.4%,其中习酒酱香型基酒产量09年基本持平。(5)茅台2010年现金分红比重提高。现金分红数额占净利润的比重高达43%。 盈利预测和投资评级。 预计11-13年实现每股收益7.31、9.00、11.02元,分别同比增长37%、23%、22%,2011-2013PE分别为25、21、17倍。产品进销差价巨大,继续给予公司“买入”的投资评级。 风险提示。 1季报业绩低于市场预期的风险。

盈利预测与估值评级: 预计10-12年摊薄之后EPS为0.18元、0.29元、0.32元,考虑到公司改善空间大,给予一定的成长性,按照2011年40-50倍PE测算,估值为12-14.5元,给予公司买入评级。 有别于大众的认识: 第一、扩大常温占比有利于公司全国战略的布局,虽然鲜奶是未来趋势,如果现在不利用常温产品打通全国道路,未来即使冷链技术发展,鲜奶品牌也不被广大消费者认知。 第二、产品差异化战略,不再与伊利、蒙牛强势产品形成正面竞争,利用研发技术优势,开发明星新产品,以此获得产品定价权,如莫里斯安、咖啡专用调制乳等产品皆弥补市场的空白。 第三、看好公司未来高端婴幼儿奶粉发展,即新西兰SynlaitMilk公司能提供优质进口奶源,期待公司下半年与新西兰国家农业研究院合作研发的全新配方高端奶粉上市。 第四、股权激励方案给公司制定了清晰的发展战略,同样使公司上下对目标清晰化,结合“惩罚分明”的激励制度最大限度激励销售人员热情。 风险提示: 乳制品食品安全问题;SynlaitMilk未能如期达产。

投资分析要点 (1)2010年业绩低于市场预期。2010年实现EPS1.14元,而市场近期普遍预期为1.20-1.25元之间,4季度单季度出现亏损、EPS为-0.10元。(2)2010年收入增长40.7%、保持了较快的增速,高于2009年35%的水平。 预计2010年汾酒总的白酒销量2万吨左右,青花瓷2010年1300-1400吨,同比增长30-40%,老白汾销量共10000吨左右。(3)2010年4季度单季收入同比增速尚可。考虑到4季度是白酒销售旺季,而2010年4季度收入环比3季度却出现下降,由此可以推断公司推迟确认了部分收入,预计将在2011年1季度体现。(4)2010年4季度提取了较多的销售费用和管理费用,单季度出现亏损。根据公司前3季度的毛利率、营业税金及附加推算,4季度的销售费用和管理费用占全年的比重高达35-40%。(5)近期产品需求旺盛,预计2011年1季度收入将出现较大幅度的增长。 盈利预测与投资评级 预计2010-2012年实现每股收益1.14、1.83、2.49元,汾酒高速增长的态势仍在继续,1季报超预期的可能性较大,给予公司“买入”的投资评级。 股价表现的催化剂 青花瓷等主力产品提价、2011年1季报业绩超预期。

2010年度业绩基本符合预期:2010年度实现营业收入19.23亿元,同比增长33.15%;归属上市公司股东的净利润为12.35亿元,同比增长32.38%;毛利率为33.47%,比2009年低2.33个百分点;每股收益为0.66元,同比增长32%,与公司此前公告的业绩快报完全一致,符合我们此前预期。利润分配方案预案:向全体股东每10股派发现金2元(含税)。 2010年公司实现快速增长,主要原因为:第一、销售收入快速的增长来源于产能扩张。第二、毛利率稍微下降2.33个百分点至33.47%,主要原因为上游原材料成本上升明显,公司产品提价一般会滞后于上游原材料1个半月左右。第三、销售费用增速低于销售收入的增长。2010年销售费用为4.6亿元,同比增长27.77%,小于销售收入33.15%的增速。从销售费用明细上看,广告费用支出较为稳定,新增费用主要用在销售人员上面,这能较好激励销售人员的积极性。 公司未来看点:朝阳行业+产能扩张+产品升级 根据公司规划,假设增发预案在2011年顺利过会的话,再考虑到项目建设,2011年-2014年公司自有产能(不考虑外协)将分别达24.5万吨、28.75万吨、41.2万吨和55万吨,即不到4年将再造一个“三全”。2、产品升级能够改善综合毛利率。目前公司没有低端产品,并以中端产品为主,比例为80%,高端产品比例为20%。 估值与盈利预测:12个月合理估值为38元-44元,给予买入评级 预计2011-2013年的EPS分别为0.83元、1.11和1.72元,公司当前股价对应2011年市盈率为42倍,相比其它食品上市公司,估值不算便宜,考虑到公司产能快速扩张,给予2012年35-40倍的PE,12个月合理估值为38-44元,故给予公司“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;食品安全;产能释放低于预期。

投资分析要点 (1)近期产品需求旺盛。2010年12月初开始市场形势突然变好、产品供不应求。预计2011年1季度单季度可能达到08年全年的收入水平。(2)青花瓷快速奔跑、量价齐升。青花瓷2010年销量1300-1400吨,同比增长30-40%。考虑到当前青花瓷的旺销局面,我们认为青花瓷近期有可能提价50元以上。(3)团购业务处于起步阶段。团购业务和定制业务从2010年在山西起步,管理层在做市场公关。汾酒品牌价值突出,蝉联五届国家名酒,我们看好汾酒在团购市场的成长空间。(4)收入增长第一位、仍处于高费用投入期。公司计划每年销售收入增长10亿。预计公司未来2年仍处于高费用投入期。2010年4季度预计费用投入较大,实现净利润较少。 盈利预测与投资评级 预计2010-2012年实现每股收益1.24、1.83、2.49元,分别同比增长51%、48%、36%。汾酒高速增长的态势仍在继续、而现阶段估值处于安全的投资区间,因此给予公司“买入”的投资评级。 股价表现的催化剂 青花瓷等主力产品提价、2011年1季报业绩超预期。提高上市公司在汾酒销售公司的股权比例。 风险提示 2010年4季度业绩低于预期。

管理层面释放积极信号 首先,郭本恒上任后,主要有三方面的举措:产品战略不仅聚焦鲜奶,还要突破常温,使得常温奶比例上升至40%;组织架构调整,提高业务管理效率;产品差异化策略,推出国内首款常温酸奶,如公司以往新产品,莫里斯安实现销售收入超过10亿并不困难。其次,股权激励虽然目标难实现,但却促使公司上下积极向目标靠拢,预计2010年完成股权激励目标是大概率事件。 Synlait奠定公司未来婴幼儿奶粉战略 从9月份以来,Synlait1号工厂经营情况很好,预计给公司2010年年报增厚约2.5亿元的销售收入。预计2号工厂2011年底达产,我们看好高端婴幼儿奶粉市场前景,支持公司未来业绩增长。 销售费率短期下降空间有限,但业绩弹性较大 前三季度销售费用率同比去年同期下降约1个百分点,但要有大幅下降还是比较难,原因在于:股权激励方案要求公司每年要达到20%的销售收入增速,压力不小,费用下降同时完成较高销售收入存在一定困难。但由于公司股本为10.49亿股,销售收入接近100亿元的话,销售费率只要下降1个百分点,则能增厚约0.1元的EPS,而公司前三季度的EPS为0.127元,业绩弹性空间大。 盈利预测与估值:公司基本面正悄然改善中,随时等候“佳绩” 预计10-12年摊薄之后EPS为0.19元、0.30元、0.36元,考虑到公司改善空间大,给予一定的成长性,按照2011年40-50倍PE测算,估值为12-15元,给予公司买入评级。 风险提示原奶价格异常波动;Synlait未能如期达产;乳制品安全问题。

(1)对比食醋与酱油,可以看出:中国食醋产业规模相对较小,产业集中度较低,产品销售均价也有差距。换个角度看,食醋行业优势企业的提升空间很大。(2)恒顺醋业盈利能力指标的改善潜力很大,可以从两个维度来思考:对比行业和其它企业,公司毛利率较高、但净利率低;具体分析恒顺的费用构成情况,有较大的节约空间。(3)作为一家持续变革的老国企,公司向好的趋势是确定的,09-10年恒顺发生了很多积极的变化。作为一家品牌价值突出的老国企,现阶段的恒顺很像08年的汾酒。 盈利预测和投资评级 预计2010-12年实现EPS0.26、0.45、0.60元,继续给予“买入”的投资评级。通过分析公司的成长空间和盈利能力提升空间,我们认为恒顺未来的增长潜力很大。若因短期业绩低于市场预期导致股价下跌,可能形成较好的买入时点。 股价表现的催化剂 短期催化剂:单季度销售情况出现好转、利润增速大幅提高,前期的改革和调整效果显现。长期催化剂:地方政府的思路和管理层激励机制出现变革。 风险提示 短期业绩低于市场预期。

主业稳步增长,预计每年保持30%以上的增速 粉丝行业集中度低,2008年公司的市占率仅为3.14%,则为行业第一,而公司上市后,品牌溢价效应,未来几年高于行业平均增速可期。 通过OEM方式获取市场份额有利亦有弊 采取兼并收购可迅速扩大市场份额,但公司经验风格稳健,不轻易采取收购其它竞争对手,采取“OEM”的代工方式来增加公司产能。但是,采取此种方式,容易产生产品质量问题。 食用蛋白陆续达产成为公司2011年利润增长点 从粉丝浆液里提取的蛋白,转化为食用蛋白,其原料成本和生产成本低,销售价格确有望达7000元-13000元之间,与饲料蛋白相比,在蛋白功能相同的情况下,具备明显的市场竞争优势。若投产,预计可带来年5600万元的销售收入,2100万元的营业利润。 公司定位具备极高的战略意义:向“生态食品公司”迈进 公司作为传统食品粉丝行业老大,经营主业的同时,将生产过程中粉渣循环利用,朝“生态食品公司”迈进。若“粉丝生产中废料、粉渣综合利用”项目在2012年达产,预计可带来9500万元的销售收入和2258万元的营业利润。 盈利预测:12个月目标价为55元 综合粉丝以及副产品业务收入,预计2010-2012年销售收入分别为3.3亿元、4.67亿元和7.2亿元,摊薄之后EPS为0.74元、1.19元、1.94元。按照2011年40倍PE测算,公司估值为48元,做盈利预测时,我们仅假设2011年食用蛋白业务产能利用率为40%,其超预期概率较大,股价有上涨空间,一年内目标价为55元,给予公司买入评级。

(1)产销局面很好。2010年生产形势很好,可保证明年的五粮液产量。五粮液酒供不应求,现仍欠了2000吨,1-9月五粮液酒销量同比增长30%左右。预计2010年销量10万吨以上。团购增加幅度比较大。(2)根据十二五规划,要在现有的基础上翻一番。若据此推算,每年复合增长率约为15%。 (3)永福酱酒销售以五粮液公司为主。现有2万多吨酱酒生产能力,工艺上有改进。下一步将推出10年酱酒。明年将出来兼香型酒。(4)成立华东营销中心。华东营销中心25号正式运作。华东市场是五粮液重点市场,占1/3的比重。与以前的八大片区不同,华东营销中心给予更多的自主权,如果运作情况良好,可迅速复制到其它市场。 盈利预测与投资评级。 预计公司2010-2012年实现EPS1.22元、1.59元、1.99元,同比增长42.4%、30.8%、24.8%,对应PE分别为31、24、19倍。现阶段估值水平合理,团购业务的开展、盈利能力指标的提升、销售体系的改革可驱动未来业绩稳定增长,给予“买入”的投资评级,6个月目标价为47.8元,对应2011年30倍PE。 股价表现的催化剂。 (1)华东营销中心成功运作,中档酒销售加速。 (2)收购兼并其它企业。 风险提示。 2011年消费税增幅超预期。

盈利预测与估值评级:短期目标价91.5元。 如果不考虑资产注入,2010-12年实现每股收益1.82、2.22、2.60元。根据资产注入预案,预计2010-12年每股收益可达2.40、3.05、3.82元,按照2011年30倍PE,短期目标价91.5元,一年目标价115元,给予买入评级。 资产注入预案要点:注入价格仍有下调空间。 要点之一:拟将集团公司的339.4亿元资产注入上市公司;要点之二:吸收合并5家公司,即广东双汇、内蒙古双汇、双汇牧业、华懋化工包装和双汇新材料;要点之三:境外股权变化,公司实际控制人变更为员工持股公司兴泰集团;要点之四:增发股票实现资产置换,发行价格为50.94元,发行数量为6.13亿股。 大部分主业注入上市公司:演绎“强者更强”风范。 重组完成后, (1)冷鲜肉产能大幅提升246%,低温肉制品比重升至34%; (2)肉制品和生鲜冻品毛利率有改善; (3)1-5月净利润较重组前增长180%。 综合而言,09年和10年1-5月本公司备考基本每股收益分别为1.68元和0.88元,重组前分别为1.50和0.65,增厚幅度分别为11.68%和37.07%。 公司将享受高增长、高集中、高品质的行业盛宴。 随着屠宰规范化,屠宰行业龙头企业保持了较快的增速,预计未来成长空间很大、可保持30%的增长;重组后公司冷鲜肉产能大幅提升246%,低温肉制品比重升至34%,符合行业发展趋势;肉制品产业成熟度高于屠宰业,但未来成长空间仍很大,我国熟肉制品占肉类消费量的比例很低,不到10%。 风险提示: 猪肉价格异常波动,不利于行业经营情况。

投资分析要点 (1)业绩保持稳定增长。2010年1-9月销售收入同比增长8.1%,归属上市公司股东的净利润同比增长26.1%。其中,3季度销售收入增速环比回升,增幅高达15.6%。(2)销量增速不快。1-9月份销售啤酒399万千升,同比增长4.7%,低于行业平均水平7.2%,也低于青啤6.8%。其中,“燕京”主品牌销售250万千升,同比增长10%。 (3)分区域看,2010年1-9月,广东、新疆、四川、山西等新兴市场增速较快。(4)提价效果集中在3季度显现。3季度单季度销量增速环比下降,但收入增速大幅回升。主要因为北京年初提价的效果主要在3季度体现,而广西漓泉也在6月份提价。(5)预计北京地区提价之后利润增速较快,因此少数股东损益出现下降,归属于母公司所有者净利润增幅高于利润总额。(6)2011年将面临较大的成本压力。2010年3季度毛利率同比开始出现下滑,成本压力初显。 盈利预测与投资评级 预计10-12年实现每股收益0.65、0.77、0.97元,分别同比增长19.2%、19.2%、25.3%,维持“买入”的投资评级,但需密切留意原料成本上涨对2011年利润增长的不利影响。

(1)3季度销售收入增速环比大幅上升。2010年1-9月公司实现销售收入37.7亿元,同比增长17.3%,归属上市公司股东的净利润达15.8亿元,同比增25.9%。其中,3季度销售收入增速环比大幅上升,增幅高达30.5%。3季度末预收款项高达10.87亿元,环比2季度上升3.95亿元。(2)投资收益下滑6.2%,同时计提了7917.5万元的期权费用,因此酒类业务的实际净利润增速高于25.9%。(3)营销模式调整,因此报表上的销售费用率下降幅度较大。(4)我们认为老窖现阶段还处于调整期,包括产品结构的调整和销售模式的调整,短期内成长性逊色于洋河、古井贡酒等二线白酒,但现阶段的估值水平基本反映了市场对老窖未来成长性的悲观预期,处在历史低位,而经过调整之后业绩重现快速增长的可能性较大。 盈利预测和投资评级。 预计10-12年实现每股收益1.44、1.81、2.39元,分别同比增长20%、25%、32%,对应2010-12年PE分别为26、20、16倍。综合考虑估值和未来的成长性,继续给予公司“买入”的投资评级。 风险提示。 新品销售情况低于预期。