永辉超市2013年中报业绩符合市场预期:公司2013上半年实现营业收入144.13亿元,较去年同期增长23.06%,营业利润4.19亿元,同比上升79.42%,实现净利润3.89亿元,同比增长102.37%,EPS为0.25元,每股经营性现金流为0.79元,约为同期EPS的3倍,当期ROE为8.44%。剔除财务费用差异及政府补助影响后,1H13经营性净利润较去年上半年同比增长约60%。其中,2Q度单季收入增长23.96%,2Q单季净利润增长52.92%。运营面积的稳步增加以及次新区的顺利成长是收入业绩增长的主要原因。 从外延扩张角度来看,上半年开店13家,预计下半年展店速度加快,收入增长将会提速:1H13公司新开13家门店,关店3家,新签约20家。扩展至全国17省市(12年底为14个省市),已开业门店经营面积约225万平方米,签约储备面积135万平方米。我们认为,永辉11、12年新开的处于快速成长期的96家门店(100万平米经营面积,相较10年底增近100%),以及13年新开的门店(预计约40家45万平米),将确保未来收入规模持续、快速、健康增长。预计2H13将加快展店速度,完成全年40家左右的目标,那么下半年的收入增长有望提速,与此同时利润增速也将由于新店开业培育而自然下降。 从品类结构角度看,食品用品大类正在加强,市场份额的提升确实带来产业链上的竞争力:分品类看,1H13生鲜及加工类收入增长21.94%,毛利率增加0.03个百分点至12.79%。食品用品类增长24.84%,毛利率增加0.57个百分点至17.83%。服装类增长12.44%,毛利率增加0.15个百分点至27.22%。我们之前看好永辉的一条逻辑在于,其以生鲜优势打开的市场空间,将会不断加强永辉在食品用品等领域的招商、谈判、溢价等各方面的实力。现在看来,不但食品用品的增速最快,而且毛利率也不断提升,印证了我们之前的逻辑,预计未来这一趋势将会持续。这是由于公司每年新开门店面积逐年增大,而生鲜的品类(4000-6000种)相对与食品用品(几万种)较少,面积占比逐年减小所致。不过生鲜核心优势不会丢,占比仍将保持40%以上。 维持盈利预测,维持增持的投资评级:永辉新区域培育和减亏态势良好,价值链上的竞争力不断增强,以“生鲜超市”的形态切入上海市场为公司异地扩张开辟新路径。若能在竞争最为激烈的上海市场取得突破性成果,将会大大提升市场对其全国性扩张的成功率判断,进而有可能突破估值瓶颈。我们预计13-15年EPS为0.46、0.61和0.75元,当前股价对应PE为26、19和16倍,估值虽在板块中仍处高位,但是其成长性和竞争优势相较竞争对手十分显著,维持增持评级。短期内股价波动的主要风险因素源自二股东民生超市的减持,不过我们认为,作为财务投资者的民生超市退出是市场预期之内的,并不改变公司中长期的成长能力、竞争优势和投资逻辑,如果市场因民生超市减持而发生大幅波动则为中长期投资提供了良好机会。永辉具备“商业模式+零售技术”双重优势,竞争优势难以模仿,看好其长期成长空间。

投资要点: 公司半年度业绩略有下滑:上半年,公司实现营业收入14.36亿元,同比增长1.13%;归属母公司净利润为6634万元,同比下滑1.48%,每股收益0.28元,加权平均ROE为6.58%,较去年同期提升0.32%,经营业绩符合预期。 南山景区依然是利润主要来源:上半年南山公司实现营业收入1.99亿元,同比增长5.79%,其中门票收入0.98亿元,较同期增长15.58%,贡献利润总额6815.78万元,对利润贡献率达65.74%。受廉政持续推广影响,公务会议接待和公费旅游量下降,导致公司酒店运营业务收入下滑8.87%,利润总额下滑36.89%;旅游服务业务收入同比虽有5%的小幅增长,但是该增长主要依靠牺牲毛利获得,利润总额为-469.81万元,较同期减少473万元。我们认为,廉政之于公务消费的负面作用对公司的基本面造成的影响在短期内还难以快速恢复,公司对南山景区的深度开发和挖掘可以有效提升游客在景区过夜及滞留时间,带来景区基本面的持续繁荣,南山景区仍是公司业绩最好的稳定器。 期间费用控制良好,现金流开支较大:报告期内公司整体费用率从去年同期的26.19%下降到当期的25.08%;其中销售费用率为11.15%,较同期下降0.52%;财务费用率从去年同期的1.61%下降到当期的1.21%。现金流方面,受公司流水最好的酒店业务收入下滑影响,当期经营性现金流净额为8278.89万元,较上期下降了34.62%,同时由于南山公司为尼泊尔馆项目支付了9000万元投资款以及公司本部收购首旅建国25%股权支付了2245万元款项,导致投资性现金流净额为-1.10亿元,净流出同比增长了65.80%。筹资性现金流净额为-1.978亿元,净流出较上期增长了167.12%,主要由于公司本部、南山公司和京伦饭店提前偿还借款共计1.01亿元所致。 维持“增持”投资评级。在公司深化景区建设的带动下,我们预计南山景区客流和收入仍然能保持10%左右的稳健增长,但是限制公务消费对公司酒店业务的负面影响依然较大,综合化酒店管理集团的发展思路或成为公司酒店管理业务未来的看点。我们预计公司2013-15年EPS为0.58元、0.66元、0.73元,以当前股价分别对应26倍、23倍和20倍PE,维持增持评级。

投资要点: 基础数据:2013年06月30日 中报业绩符合预期:2013年上半年,公司共实现主营业务收入41.4亿元,较同期增长10%;实现净利润1.24亿元,较去年同期增长17%;每股收益为0.30元,加权平均ROE4.25%,较同期增加0.15个百分点,总体业绩增长符合业绩符合预期。 分季度看,Q2营收和净利润增速(4.58%和0.06%)较Q1(16.61%和43.83%)均出现收窄,主要因为廉政政策限制公费旅游出行,以及禽流感、地震等多重客观因素的影响导致上半年主要景区内客流下降。分业务看,尽管受到多重不利因素影响,公司的观光旅游业务增长仍然较为稳健,贡献收入31.67亿元,较同期增长6%;度假旅游业务依旧保持快速增长。营业收入较去年同期增长29%;会展业务在限制公务会议及去年同期高基数的情况下,营收依然实现5%的增长。景区方面,报告期内乌镇累计接待游客265.45万人次,比去年同比减少5.69%,尽管如此,乌镇累计实现营业收入3.45亿元,同比增长10.6%;实现净利润1.34亿元,同比增长15.5%,成为公司上半年业绩主要贡献点。 财务费用支出较多,现金流状况较好:报告期内公司因支付借款利息,致使公司财务费用同比增长103%。去年同期受支付房地产项目工程款原因致使经营活动产生的现金净流量基数较小,今已回复到正常水平,每股经营性现金流净额为0.4元,较去年同期增加0.31元。由于公司银行借款增加,使筹资活动产生的现金流同比增长35.55%。 维持“增持”的投资评级。在上半年诸多不利因素影响下,公司仍保持了业绩尤其是乌镇景区业绩的持续增长,证明了公司对景区经营的深刻理解。乌镇模式成功为古北项目的成功打下了基础,后者将打开中长期的成长空间。而预计Q3以后,各主要景区客流将逐步回暖,公司旅游服务业务将继续保持低增速增长,预计2013-2015年EPS将分别达到0.78、0.85和0.96元,目前股价所对应的P/E分别为22、20和18倍,维持“增持”的投资评级。

投资要点: 13H1业绩超出预期。公司13H1实现营业收入40.0亿,同比增长38.05%;营业利润3.95亿,同比增长1271.5%;归属于上市公司净利润2.79亿,同比增长3212.7%;EPS为0.972元,超出市场预期。公司经营活动现金流为0.48亿,去年同期为-0.12亿;加权平均ROE为30.4%,较去年同期增加29.1个百分点。公司同时公告利润分配及公积金转增预案:拟每10股派发红股7股(含税),每10股派发现金股利1元(含税)并每10股转增3股。 江苏门店强劲增长带动公司商业收入显著优于行业平均水平。公司13H1实现商业收入34.01亿,同比增长19.4%;其中江苏省内门店实现商业收入30.25亿,同比增长23.7%,外地门店实现商业收入3.75亿,同比增长-6.9%。江苏门店高速增长推动整体增速显著优于个位数增长的行业平均水平。江苏省内门店中,南京中心店实现商业收入16.33亿,同比增长14.8%;外地连锁店实现商业收入13.93亿,同比增长36.1%。江苏省内门店高速增长的原因是:第一,报告期内江苏经济、消费增速好于全国平均;第二,江苏省内门店自10年以来陆续进行提档升级,目前皆处次新店状态,收入增速较高;第三,公司自12年底推广SAP项目,实现SAP企业资源计划系统覆盖,数据可获得性提高,单柜、单品管理能力加强,为各店长制定精细化柜台平效考核指标提供技术可能;第四,祝总全面掌舵中商后,借助新系统加大对店长考核、激励力度,店长对门店调整力度加强,13H1主要门店品牌更换率约15%,收入保持高增长。 “品牌调整+集中采购”提升商业毛利率。公司商业毛利率为22.39%,较同期增加2.78个百分点。商业毛利率提升主要因为:第一,更新信息系统后数据可获得性大幅提升,同时祝总考核激励到位促使各店长加强品牌调整频率,调出毛利考核不达标的品类、品牌,引入畅销品,实现毛利的结构性提升;第二,公司成立联合营销公司,实现集团集中采购、连锁门店内部分销,加强集团化进程,加强对供应商谈判议价能力,提高采购合同扣点率,实现毛利率的整体提升。我们预计未来商业毛利率持续提升是大概率事件。(联合营销公司的8046万利润是从各门店转移的毛利,主要考虑区政府财政收入平衡等问题)。 “历史账务梳理结束+费用总额控制”实现期间费用率大幅下降。公司13H1期间费用率为12.38%,较去年同期减少5.06个百分点;其中,管理费用率为6.45%,较去年同减少3.16个百分点,销售费用率为3.87%,较去年同期减少1.04个百分点,财务费用率为2.05%,较去年同期减少0.86个百分点。公司期间费用率大幅下降的原因是:第一,公司历史账务梳理结束,违约债务担保、辞退福利、固定资产报废已确认完毕,期间费用率正常化;第二,公司年初实行费用总额控制,对公司旗下各个业务单元下达费用总额控制目标,超额部分财务不予报销。公司历史账务梳理结束、较强的费用控制能力实现期间费用率的大幅下降。 商业地产结算贡献收入、业绩增量。公司是A股零售企业中模式变革的领导者,转型体验式消费高占比的三四线城市综合体,兼具“核心区位+低成本+城市地标”的比较优势,顺应基层城市消费升级的行业变革大趋势。未来综合体项目商铺、住宅、酒店式公寓的物业出售、出租将成为公司业绩的新兴增长点。报告期内,公司共确认徐州、淮安、南京多处物业出售收入5.29亿,毛利率为33.31%,确认利润约7750万,折合EPS为0.27元,剔除后,商业EPS为0.70元。 维持盈利预测,维持增持的投资评级。目前,公司积极建设B2C电子商务平台——云中央(www.600280.com),实现线上线下全渠道拓展;借助第三方电商平台(公司各门店在淘宝、天猫上拥有自己的独立门户网站,运营效果较好)进一步拓展电商业务。我们认为,公司兼具“区位+成本+机制”优势,打造商业核心竞争力;转型城市综合体抢滩布局新型城镇化带来的消费升级空间;“高定位、低成本、地标式”实现综合体连锁复制,未来成长空间广阔。我们预计,公司13-15年净利为6.4亿、9.0亿、12.80亿,同比增长1000%、40.6%、42.8%,EPS为2.22元、3.11元、4.45元,其中商业EPS为1.84元、2.30元、2.88元,同比增长25%、25%;地产EPS为0.38元、0.81元、1.58元。主业未来三年复合增长率25%,地产业绩具备持续性,当前股价对应未来三年PE分别为11.2倍、8.0倍、5.6倍,对于未来三年复合增速超过40%的公司,当前估值较低,给予增持的投资评级。

投资要点: 友阿股份2013年中报业绩符合市场预期:2013年上半年公司实现营业收入32.74亿元,同比增长15.11%;营业利润3.99亿元,同比增长9.33%;归属于母公司所有者的净利润2.99亿元,同比增长10.57%。EPS为0.54元;ROE12.47%,同比下降0.89个百分点。每股经营性现金流为-0.15元。其中,2Q单季收入增长9.03%,较1Q增速有所下滑,主要是友谊商城闭店装修所致。2Q单季净利增速12.9%快于1Q,主要是奥特莱斯进入利润快速增长期的贡献。 目前正处于新一轮增长周期的建设投入期:公司在外延扩张方面拥有丰富储备,目前正处于全面建设时期,这些项目2-3年时间推出后将驱动公司迎来新一轮增长高峰:其一,国货陈列馆,约1万平米自有物业,13后半年开工,预计在14年春节期间开业。其二,天津奥特莱斯,住宅部分7.8万平米13下半年开始预售,商业部分(近10万平米)有望在14年国庆节开始试营业。其三,郴州城市综合体,商业面积约10万平米,住宅部分约10万平米,总投资9.6亿元,是在郴州最繁华地段的地标性城市综合体,2014年底有望推出。其四,邵阳友阿购物中心,规划建筑总面积约23万平方米(其中住宅部分12万平方米、商业部分8万平方米、停车位850个),我们估计顺利的话大约在2015年春节前时点开业。其五,长沙五一广场项目,地下将开发三层总建筑面积约7.93万平方米的空间,其中商业空间将超过5万平方米,有望在2015年开业。未来2-3年将新增商业面积34万平米,较当前商业面积增长约100%!持续给力、衔接有序的外延扩张将有效驱动公司业绩进入新一轮增长周期。 小幅下调盈利预测,维持增持评级:友阿股份外延储备项目多,目前多个大店正处于建设期,投入增加,且受宏观经济影响终端需求减弱,新一届政府加强政风建设、约束三公消费、提倡节约对高端奢侈品造成影响。我们预计13-15年EPS0.75、0.87、1.03元,较之前预期分别小幅下调0.06、0.08、0.04元,目前对应PE12、10、9倍,属于行业中等水平。我们认为,友阿股份兼具“高成长+新业态+低风险+估值合理”等要素,小贷和担保等金融业务发展迅速、且符合政策发展方向,值得享受高于行业平均的估值溢价,维持增持评级。

投资要点: 大东方2013年中报业绩符合市场预期:公司2013年中报实现营业收入44.25亿元,较去年同期增长20.87%,营业利润1.40亿元,同比下滑6.49%,净利润8389万元,同比下滑6.09%,EPS为0.16元,每股经营性现金流0.03元,ROE为6.71%。 2Q单季收入、利润增速均加快,业绩拐点渐近:从单季情况来看,2Q单季收入增速24.60%,快于1Q17.65%的水平。2Q单季净利润增速达38.43%,不但好于1Q-27.85%的增速,而且一举扭转了自去年以来连续五个季度单季净利润下滑的态势。大东方汽车4S板块增长强劲、海门店减亏是利润好转主因。 汽车4S业务增长强劲,带动经营性盈利明显好转:汽车4S业务实现了28.71亿元收入,同比增长高达36.33%,远高于汽车市场18%左右的平均水平,是带动公司收入利润加速增长的主要驱动力。百货业务收入13.15亿元,同比下降1.96%。其中我们估计主要是主力店无锡大东方店下滑所致,今年整个零售行业需求普遍疲软,尤其是反腐节俭风潮铺开以后,几乎所有中高档定位的百货店都受到了不小影响,大东方店受到冲击也属正常。不过大东方海门店培育形势依然良好,我们预计仍保持在20%以上的增速水平,今年依然有望大幅减亏。另外,受到餐饮行业增速今年整体放缓的影响,公司餐饮与食品业务收入1.16亿元,同比增长8.11%,增速较往年有所放缓。 物业资产和股权资产价值丰厚,目前市值被严重低估:大东方在中山路核心商圈拥有8万平米商业物业以及4万平米写字楼物业,物业权益价值约为28-33亿元。此外,东方汽车新城500亩土地为自有,物业价值约为5亿元。整体来看,大东方拥有的物业资产价值大约在33-38亿元左右。此外,还拥有江苏银行、国联信托、广电网络等三家优质的股权投资,按照保守估计,股权资产的重估价值约在4.2亿元左右,而账面价值仅有1.98亿元。公司合计资产重估价值约为37-42亿元,相较目前21亿元左右市值而言,价值低估的幅度大约在60%-80%之间。我们认为零售资产专用性小、变现价值大,股权资产价值的变现力更高。市场环境的变化将会推动大东方资产价值从隐性变为显性,市场对其价值的重新评估将提振其估值水平。 维持盈利预测,维持增持评级:我们预计大东方2013-15年EPS至0.26、0.34、0.42元,对应目前PE为16、12、10倍,处于公司历史估值的底部区域。公司单季度收入、利润增长明显加速,业绩拐点渐近。公司的物业和股权资产价值远远超过当前市值,资产价值低估。未来江苏银行及广电网络的上市将带来丰厚的投资回报、构成股价表现的催化剂,我们对其维持增持评级。

投资要点: 13年中报业绩符合预期。公司13H1实现营业收入16.93亿,同比增长72.67%;营业利润8.01亿,同比增长95.12%;归母净利润5.86亿,同比增长96.72%;EPS为0.52元;加权平均ROE为18.43%,同比增加6.49个百分点。我们测算,公司13Q2实现营业收入11亿,同比增长86.8%;营业利润5.30亿,同比增长99.2%;净利润3.88亿,同比增长101.0%;EPS为0.34元。 新开市场租金全年化助推13H1收入增长。公司12Q3新开本部五期、佟二堡二期裘皮、成都一期三大市场,13H1新市场租金全年化贡献增量收入1.77亿。其中,本部五期(面积4.85万㎡,租金147.6元/月.㎡)贡献租金0.43亿;佟二堡二期裘皮(面积3.96万㎡,租金69.5元/月.㎡,综管费122元/月㎡)贡献租金0.17亿、综管费0.29亿;成都一期(面积12.4万㎡,租金67.8元/月.㎡,承租权费50.7元/月.㎡)贡献租金0.5亿,承租权费0.38亿。 三期租转售、东方艺墅、成都商铺出售贡献业绩增量。1.三期品牌风尚中心租转售,13Q1、13Q2分别实现销售1.5亿、0.8亿;2.东方艺墅13Q1、13Q2分别确认收入约0.2亿、1.2亿(12H1东方艺墅确认收入约2.5亿);3.13Q2确认成都一期商铺出售收入约4.3亿,尚有几个铺面因合同原因未确认(12H1佟二堡二期原辅料市场确认销售1.77亿,净利率为40%)。我们预计,公司13H1本部三期品牌风尚馆实现利润约8700万(净利率38%),东方艺墅实现利润约2800万(净利率20%),成都商铺出售实现利润约1.63亿(净利率38%)。我们预计13H1实现租赁类业务净利润约3.07亿,较去年同期增长约72.5%。 维持盈利预测,维持增持。公司13年无新开市场,房地产、物业出售等一次性销售也将阶段性减少,预计短期净利增速将逐季放缓。但我们认为:1.极端气候频现,预计今冬极寒,低温刺激保暖性能良好的裘皮销售,已开市场提租在望;2.后续本部二期四层承租权费一次性确认、创业园区物业出售将贡献未来一年业绩增量;3.14年4、5月将是最佳投资时点,哈尔滨、佟二堡三期招商开始,预计火爆,异地成功复制将提升估值。我们预测公司13-15年EPS为0.93元、1.01元、1.43元,对应PE为19倍、17倍、12倍,维持增持。

13年中报业绩符合预期。公司实现营收51.5亿,同比增长22.76%;归属上市公司股东净利润0.98亿,同比增长18.68%;扣非后归属上市公司股东净利润0.94亿,同比增长14.99%;EPS 为0.62元,符合预期。加权平均ROE 为8.22%,同比增加0.22个百分点;经营活动现金流为0.26亿,同比下降32.3%。 公告审议通过发行短融、新建白山综合体、购买白山合兴实业股权等议案。 公司公告将发行6亿短期融资券,用于补充流动资金、归还银行借款;公告由控股子公司欧亚中吉商贸的全资子公司白山欧亚中吉置业投建白山欧亚城市综合体,总建筑面积29.8万㎡,总投资4.5亿;同时公告以不超过4500万的价格购买白山市合兴实业17名自然人股东持有的29.30%股权。 商都调整结束、次新店占比高、促销提振收入。公司实现商业营收47.07亿,同比增长23.43%,显著好于行业平均。我们认为原因是:1.商都调整结束。 去年商都一层进行大力度提档升级,影响门店客流及销售,12H1销售逐月放缓至0增长。年底调整结束,门店焕然一新、品牌档次提升、覆盖客层增加,销售恢复双位数增长。2.次新店占比高。公司品牌优势明显、造市能力强,于09年进行省内多业态渗透式扩张,业态种类齐全、遍布吉林省境、店龄结构优化、次新店占比较高,驱动收入维持双位增长。3.大力促销。公司通过大力促销推动销售增长,13H1销售费用率达到3.28%,同比增加0.91个百分点,13H1销售费用中促销费占收入比重为0.85%,同比增加0.61个百分点。 提毛利、控费用实现商业盈利能力趋稳。公司13H1实现净利润0.98亿,同比增长18.68%,净利率为1.90%,同比减少0.07个百分点。尽管促销导致销售费用率上升,公司通过抓毛利、强管理,有效实现了毛利率提升和管理费用率下滑,13H1毛利率达到14.95%,同比增加0.49个百分点,管理费用率6.79%,同比减少0.21个百分点,部分对冲了销售费用率的上升,实现净利润双位数正增长,体现了公司在吉林极强的品牌、渠道优势,使得公司在面临整体需求放缓的压力下,盈利具备较宽“护城河”。 以债务融资开发综合体,短期资金链趋紧,未来靠地产回流现金解压。 公司开发吉林三四线综合体,储备项目众多(梅河口、通化、珲春、白山等),沉淀资金较大。大股东长春市汽车城商业总公司持股22.83%,我们预计公司从维持大股东控制权比例的角度,短期不会从二级市场募资,未来将更多依赖发行短融的形式实现综合体项目的滚动式开发(期限较短,地产预售回流现金可迅速偿还;财务利息可资本化处理,缓解债务融资对当期净利润的影响)。无可避免的是,公司资金链将逐步趋紧,财务费用压力将有所增大。但我们认为,一方面,公司在吉林造市能力极强,目前在建项目前景看好,地产预售能顺利回流现金缓解资金压力;另一方面,目前处于公司激励计划期,未来业绩增长确定性强。 维持盈利预测,维持增持的投资评级。公司为吉林省垄断型零售商,具备“排他性”竞争优势,内生增长强劲,储备项目支撑省内扩张,业绩增长潜力较大;激励基金提升公司业绩确定性。我们维持2013-2015年EPS 为1.52元、1.83元、2.19元的盈利预测。当前股价对应PE 分别为11倍、10倍、8倍,维持增持。

13年中报业绩符合预期。公司13H1实现营业收入72.67亿,同比增长12.14%;归属于上市公司净利润1.70亿,同比增长1.29%;EPS为0.33元,符合预期。 经营活动现金净流量为3.32亿,同比增长84.36%;加权平均ROE为6.36%,同比减少0.84个百分点。 剔除地产后商业业绩同比增长17%。公司13H1确认地产收入1.27亿(净利率约为7%),贡献净利润约900万;12H1确认地产收入2.53亿(净利率约为11.85%),贡献净利润约3000万。剔除地产后,公司13H1商业实现营业收入68.44亿,同比增长14.36%,净利润约1.61亿,同比增长17%。公司店龄结构优化,资本开支高点已过,商业收入增速、利润增速均优于行业平均水平。 店龄年轻化推动商业收入高增长。公司08年着力省内扩张,年均新开10家门店,店龄年轻;13H1继续推进门店连锁建设,在济南、滨州、临沂、淄博、保定新开7家店,进一步加强省内覆盖和周边城市布点。公司近半门店处于次新店状态,推动商业整体收入同比增长14.46%,其中淄博、滨州、德州、威海等新店占比较高的城市收入增速强劲;但济南、泰安、莱芜等成熟门店占比高的城市增速一般,折射整体消费压力和区域竞争加剧。 促销导致毛利率损耗,全面预算实现费用有效控制。公司进行大力度促销,导致商业毛利率损耗,13H1毛利率为14.3%,较同期减少0.45个百分点,公司新任百货事业部负责人思路同前任显著不同,一改全面促销的旧路,提出减少无效促销、重要促销重点规划的策略,我们预计未来毛利率有望回升、销售费用率有望得到有效控制。公司年初推行全面管理,已经在半年度费用控制上有所成效,管理费用率为2.11%,同比下降1.26个百分点;财务费用率为1.52%,同比下降0.05个百分点。我们注意到,公司中报显示短期借款20.48亿,较同期减少2.92亿;长期借款13.01亿,较同期减少4.17亿,公司整体债务规模正在下降(财务费用规模未降的原因是:1.债务规划时点靠近年中;2.在建工程转固后,利息资本化转财务费用),下半年一年内到期的长期借款总量为1.74亿,并无续借计划,我们预计公司下半年财务结构有望进一步优化。 激励机制或将改善,整体运营效率有望提升。公司前百货事业部孙总跳槽至万达对公司有所触动,作为传统国有零售企业的代表,公司在员工激励方面稍显落后,我们预判公司有望推行激励方案(非股权激励),改善激励机制,发挥高管及中层干部主观能动性,提升整体运营效率。 维持盈利预测,维持增持的投资评级:我们认为,地产剥离、整体上市等事件性驱动的业绩增长不具持续性,基本面反转应是理解公司价值的长期逻辑;公司盈利拐点确立,反转具备持续性。在不考虑地产剥离和整体上市的前提下,我们预计公司13-15年主业净利润分别为2.91亿、3.63亿、4.36亿,折合EPS分别为0.56元、0.70元、0.85元;考虑到门店托管,我们预计年均贡献EPS为0.07元;考虑到振兴街剩余地产确认(约2亿),贡献13年EPS为0.04元。我们预计公司13-15年EPS分别为0.67元、0.77元、0.92元。当前股价对应PE分别为10倍、9倍、8倍,给予增持的投资评级。

投资要点: 海印股份2013年中报业绩符合市场预期:2013年上半年公司实现营业收入10.09亿元,同比增长2.71%;营业利润1.49亿元,同比下滑42.15%%;归属于母公司所有者的净利润1.53亿元,同比下滑20.51%。EPS0.31元。ROE为9.08%,较去年同期下降0.5个百分点。每股经营活动现金流0.07元。 房地产业务减少及利息增加是业绩下滑的主因,2Q单季盈利有所改善:1H13业绩下滑最主要的原因在于房地产销售下滑,这已在市场预期之内。部分房地产业务虽然已经预收、但是还没有达到确认状态因尚未结算。我们估计房地产利润比去年同期减少约4千万元。另一方面,本期公司短期借款增加近4个亿,相应比去年同期多支付利息约1千万元。从单季情况来看,2Q净利润下滑8.54%,较1Q下滑35.06%有明显改善。展望下半年,大旺项目预计将会在下半年推向市场,这将有力带动下半年房地产收入和利润回升。 新增“星玺广场”项目,轻资产运营的“强项”进行异地复制拓展,值得期待:公司同日公告租赁位于东莞的星玺广场1-3层物业,该项目租赁面积6.6万平米,租期15年,第一到五年租金总额为1.2亿元,合计每平米每月租金30元左右,处于合理偏低区间,之后每年有小幅增长。我们认为,这种轻资产的商业物业运营项目是公司的“强项”,在广州的15个主题商场“做一个旺一个”。具有较高的成功概率和较好的盈利前景,迈开拓展华南的重要步伐。 商业和地产皆具有较多增长点:商业方面,成熟商铺保持每年5-8%稳定提租,花城汇5月份起开始试营业,奥特莱斯业态组合完善后进入快速增长期,上海森兰商都项目可能在4Q开业,汽车城项目有望14年上半年开业。从长期来看,还拥有上海周浦、3000多亩国际展贸城项目。地产方面,下半年大旺项目有望贡献较多增量,鼎湖项目处于积极建设中,茂名项目已经完成收地工作。 维持盈利预测,维持增持评级:我们预计,增发摊薄前13-15年EPS为0.87、1.01、1.08元,目前股价对应估值为12、10、9倍,低于商业地产类公司平均水平。海印股份商业模式独特,具备差异化、市场化、精细化、专业化的竞争优势,储备项目丰富具备长期增长引擎。我们认为海印是一家具有市场创新意识、长期发展值得期待的公司,维持增持评级。

投资要点: 2013年上半年业绩增长平稳,基本符合预期:2013年上半年公司实现营业收入17.77亿元,较去年同期增长7.56%;实现归母净利润4.05亿元,同比增长6.05%,EPS为0.15元;平均加权ROE为4.87%,较去年同期增加0.01个百分点,经营业绩增长较为平稳,符合我们的预期。 增收看商品销售、增利看市场经营:上半年商品销售业务收入增长了0.93亿元,同比上升28.81%,贡献了收入增长中的81.58%,但“增收不增利”,毛利率仅为1.50%;公司业绩增长的主要来源仍是市场经营业务。受国际贸易城提高租金的影响,公司市场经营业务收入同比增加3.00%,成本同比下降11.46%,毛利率为68.31%,比去年同期增加了5.16个百分点。毛利率上升主要是国际商贸城一区市场提租及部分资产折旧去年10月摊销完毕,上半年折旧减少所致。 员工薪酬增长致费用率增加:上半年公司对员工薪酬的分类有所调整,将以往销售、管理费用中同时存在的员工薪酬项目全并入管理费用中,致销售费用较去年同比下降2.39%,而管理费用上升2.92%;综合来看上半年公司期间费用率为18.93%,比去年同期增长0.98个百分点,其中员工薪酬同比增长45.42%,是导致费用率上升的主要原因。 置地建房马不停蹄,经营性现金流有所下滑:上半年公司经营活动现金流净额同比下降687.91%,主要原因是公司支付浦江绿谷土地款及契税6.84亿元,支付房地产各项目进度款同比增加3.26亿元,致使购买商品、劳务所支付的现金同比激增194.42%。虽然现金流出同比增加,但公司货币资金未受到较大影响,2013上半年公司货币资金同比增长23.73%,显示出公司在资金上较好的控制力。上半年公司在建房地产项目累计价值达64亿元,尽管目前浙江省内,尤其是公司当前主要地产项目所在地杭州的限购政策还未松动,但鉴于房地产业务越60%的收益率,目前增加土地储备,积极开发新项目对于未来公司业绩的释放有着极大的推动作用。 关注一区东扩、义西市场带来的新增业绩,B2B、B2R业务仍具有不确定性:公司拥有义乌三大市场:宾王市场、新篁园市场及国际商贸城,在国内及国际都拥有较高的知名度,稳定的市场租金是保证公司业绩的基石。我们认为公司的收租为主的盈利模式在几年内不会有较大的变化,而房地产业务对公司的影响仍具有不确定性,因此未来公司的发展主要来自于市场容量的扩张。义西生产资料市场上半年已累计投资53.75%,按照管理层的要求拟在今年10月建成,其中80%的商铺已完成预售,其出租价格略高于原有的国际商贸城,若顺利完工即有两个月的租金可计入当期业绩;国际商贸城的一区东扩工程预计在明年10月完工,扩建面积20万㎡,按照每月3000元/㎡来算,可以给公司带来每年6亿元的收入。公司打造的B2B平台“义乌购”目前仍通过免费入驻来吸引商家,暂未给公司带来业绩提升;同时公司全新打造B2R(Business-to-Retailer)合众网项目,拟通过构建一个依托于“义乌购”平台,以信息化为主要手段的蛛网式渠道网络,为市场商品提供渠道解决方案,该项目同样存在较高的不确定性。我们预计公司13到15年EPS为0.28元、0.33元和0.38元,分别对应20倍、17倍和15倍PE值,依旧维持增持的投资评级。

投资要点: 基础数据:2013年06月30日l合肥百货2013年中报业绩略低于市场预期:2013年上半年公司实现营业收入54.07亿元,同比增长11.83%;营业利润3.81亿元,同比下滑1.88%;归属于母公司所有者的净利润2.43亿元,同比上升0.27%。EPS0.31元(略低于我们在中报前瞻中预计的0.32元)。ROE8.72%,较同期下降1.22个百分点。每股经营活动现金流0.42元。 二季度增收减利,毛利率下滑是关键:从单季度情况分析,2Q收入增速明显提升,为21.2%,远高于1Q(5.08%)及去年全年(6.48%)的低个位数水平,这一方面是由于新增了港汇广场店及蚌埠宝龙店有外延增长,另一方面是黄金珠宝品类旺销及家电增长加速的带动。然而,在收入提速的同时,2Q单季净利润下滑4.94%。这主要是由于毛利率显著下滑所致。1H13毛利率从去年同期的19.32%下降1.46个百分点至17.68%。我们在之前的零售月报中曾多次提示,“高毛利商品的销售占比在下降,毛利率可能承压。随着反腐铺开,高档商品、名烟名酒销售大幅下滑,购物卡销售明显减少,服装增速也明显慢于其他品类,黄金珠宝等品类增速虽高但毛利率低,高毛利商品占比下降对于毛利率将产生影响。”目前的情况印证了我们的判断。增收减利的趋势在意料之中,利润减少幅度在意料之外。这种情况也有可能出现在其他同类公司,需要提醒注意。 分业态看,除百货增长超两位数,超市、农产品交易等增长均乏力,且各业态毛利率都在下滑:百货业态(含家电)增长16.02%,毛利率下滑1.33个百分点至16.99%。超市业态增长3.14%,毛利率下滑1.08个百分点至17.81%。 农产品交易市场下滑5.43%,且毛利率下滑6.22个百分点至67.83%。农产品交易服务收入和毛利率的“双降”是公司整体毛利率下降的又一个原因。此外,来自装饰工程项目收入下滑94.16%。合百“百货+超市+家电+农贸市场”的业态组合,能够覆盖区域内多样化需求、有效吸纳不同购买力层次的客户群体,分享城镇化的收益。不过在短期内都受到了高毛利商品占比下滑带来的毛利率下降的压力。 未来储备项目较多,长期增长不必担忧:短期内,港汇广场店、蚌埠宝龙购物中心(13年1月底开业)以及店龄相对年轻的鼓楼高新、淮南、六安等门店正处于发力阶段,有望保持两位数的增速水平。长期来看,公司拥有丰富储备项目,2014年有望推出肥西购物中心、滁州购物中心、芜湖时代广场等,2015年有望推出肥东购物中心、柏堰科技园(20亩自建购物中心)、阜阳现代产业园等项目。2016年有望推出公司自建的第一个城市综合体项目——滨湖购物购物中心。此外,公司今日发布资产购买公告,购买位于六安市政务新区的恒生阳光城1-3层商业物业,购买商业面积1.9万平米,总价8100万元,平均每平米4200元,打造社区型购物中心,有望在2015年建成。此外每年还将视情况开出15-20家超市,外延扩张有质有量、承接有序有力。 下调盈利预测,维持增持的投资评级:合百是区域零售商中优质和稳健的代表性零售商,短期内受到整个市场低迷、终端消费增长乏力的影响,面临高毛利商品占比下滑带来的毛利率下降压力。我们下调公司13-15年盈利预测,预计EPS0.54、0.58、0.63元,较之前分别下调0.06、0.1、0.13元,目前股价对应PE10、9、9倍,低于行业平均水平。公司具备足够行业代表性,区域经济发展、消费潜能尚未充分挖掘,未来储备项目较多使得长期增长有稳定预期。尤其值得注意的是,目前合百现金流价值凸显,市场价值被严重低估,我们对其维持增持的投资评级。

投资要点: 13H1业绩超出预期:公司13H1实现营业收入159.98亿,同比增长3.78%;营业润5.72亿,同比增长16.7%;归属上市公司股东净润4.79亿,同比增长15.43%;EPS为0.81元,超出预期。公司经营活动现金流为0.52亿,同比增长122.2%,现金流好转。我们测算,公司13Q2收入同比增长13.7%,净利润同比增长21.3%,增速较13Q1提升16.8、9.1个百分点,经营数据环比明显改善。 控促销提毛利,公司重心由收入向盈利转移。公司12H1促销活动较多,增收不增利,导致收入基数高、毛基数低;今年转变策略,其一减少不必要促销,降低毛利损耗;其二加强店总层面薪酬激励,以毛利考核为导向,减少跑冒滴漏;其三推进并购之后的资源整合,百货建立统一品牌资源库,统一谈判提升扣点,超市加强统采自营,提升毛。公司13H1营收同比增3.78%(百货增长6.45%、其他业态增长0.85%);毛利率为15.25%,同比增加1.53个百分点(百货毛利率为15.54%,同比增加1.67个百分点;其他业态毛利率为10.81%,同比增加0.78个百分点)。我们认为,公司在面对终端消费力、市场竞争加剧的情况下,经营策略由“重销售”向“重效益”转变,未来业绩有望持续好转。 业务整合推动效率提升,期间费用得到有效控制:公司13H1期间费用率为10.85%,同比增加1.01个百分点;其中销售费用率为8.94%,同比增加0.65个百分点;管理费用率为2.01%,同比增加0.36个百分点;财务费用率为-0.1%,同比无变化。销售费用率和管理费用率的提升主要是人工和租金成本上涨:管理人员职工薪酬同比增加30.50%,销售人员职工薪酬同比增加18.88%,租赁费用同比增加25.96%。我们认为,公司职工薪酬增加除正常人工成本上涨的原因之外,还包括公司加大对管理层的薪酬激励,激活体制运营效率。若不考虑管理层激励带来的期间费用上升,公司整体期间费用增幅较小。公司收购新世纪之后,历经三年梳理人事、组织架构,13年是公司业务整合的发轫年,整合财务核算和转换账务、推进业务信息系统整合(切换至三大事业部业务系统)、整合营采资源、优化供应链,未来经营效率持续提升是大概率事件。 维持盈利预测,维持增持。我们从四个维度来理解公司:第一,公司清醒的认识到整体消费下行的趋势短期难以改变,经营策略由重销售转变为重盈利,减少不必要促销并加强管理层激励,未来盈利持续改善是大概率事件;第二,公司收购新世纪百货之后,历时三年用于梳理人事及搭建事业部架构,13年是公司业务层面整合的发轫年,两个体系最终在业务系统、财务系统和人事系统的打通下,开始实现真正并购效率的提升;第三,公司前期定增方案的定增价格为19元/股,当前股价已低于定增价格,上市公司对股价诉求较强,和二级市场利益一致;第四,目前市场风格偏向于新技术、新经济,传统零售若借助新技术进行机制提升和模式转型同样值得期待,公司作为传统国有零售企业代表,跑冒滴漏严重,净利率较低,但从对立面来看就是提升空间很大,13年店总薪酬激励叠加系统整合提升,提升空间值得期待。我们维持盈预测:增发摊薄前13-15年EPS为2.17元、2.54元、2.99元,同比分别增长16%、17%、18%,增发摊薄后13-15年EPS为2.00元、2.35元、2.77元,当前股价对应摊薄前PE分别为8倍、7倍、6倍,维持增持。 风险提示: 消费下行,受新商业模式冲击,自身转型慢,新天域解禁。

爱施德2013年上半年业绩达2.59亿元(去年同期亏损2.68亿元),符合市场预期:爱施德发布中报,2013上半年实现营业收入197.09亿元,同比增长122.85%。实现归母净利润2.59亿元,较去年同期亏损2.68亿元大幅改善。 EPS0.26元。ROE为6.57%,较去年同期(-6.37%)有明显改善。公司同时预告1-9月份净利润为4.2-4.7亿元。 新品牌新机型拓展给力,库存调整优化顺利,有效推动手机分销业务大幅好转:首先公司针对手机产品更新换代快的市场变化,大力加强库存管理、优化库存结构。其次,着力引进新机型,获取了不少畅销机型分销权,包括三星S4等明星旗舰机型。再次,在保持与三星苹果等国际巨头合作同时,加强了与华为中兴酷派小米魅族海尔海信等国产品牌的合作,分享了国产品牌在智能手机领域的份额崛起大潮。这一系列措施取得了较为明显的效果,13年以来公司盈利状况明显改善,业绩相较去年中报亏损2.68亿元显著好转。 定位4C渠道综合服务商,搭建互联网内容分发平台,探索线上线下一体化O2O模式:公司在传统分销业务大幅改善、不断优化的同时,基于自身在线下渠道网络的优势、在移动互联领域的积极探索和尝试、以及可能获得的移动转售业务作为契机,逐步推进在新兴移动互联网领域的战略布局。其一,布局B2B业务,上线了“爱施德在线”电子商务平台,实现客户自主订单、合作客户与用户管理等电商功能。其二,打造基于会员的B2C电子商务网站——酷粉网,面向零售会员提供一站式的网上商城、积分换购、在线培训、售后服务、交流社区等服务。其三,推进移动终端APP应用开发,逐步探索线上线下一体化O2O式发展。其四,发展移动互联网的战略目标彻底明确,即搭建“互联网内容分发平台”(应用、虚拟产品)。公司定位为4C渠道综合服务提供商,其中,第四个C就是内容。公司可以在线下渠道的基础上,发展线上应用市场,构建线上线下一体化的互联网应用分发平台体系。 获得移动转售业务资质概率较大,看好移动互联与虚拟运营融合下的公司商业模式重塑——虚拟运营引流、传统业务受益、新兴业务爆发:我们在之前的报告中曾经分析过,由于爱施德同时具备民营企业、长期与运营商保持良好关系、有实体销售渠道、能协助运营商开拓网络覆盖等几个关键要素,因而我们判断爱施德取得移动通信转售业务资格的概率较大。移动转售对公司的一大价值在于其低廉且丰富多样的套餐,能够吸引大量消费者。通过开展移动转售业务,可以将目前分散的几大业务板块有机串联起来、并最大限度发挥协同效应。一方面,有了虚拟运营业务以后,可以用低价且丰富多样的套餐来大大促进自己的手机销售量,传统分销业务获得新的增长动力。另一方面,可以充分发挥线下渠道的资源优势,由于公司目前已经有很大的手机销售基数(存量),将有助于促进新兴业务的爆发式增长。如果分开来单独看,虚拟运营业务在中国能发展前景不易估量,爱施德去做移动互联产品也未必比其他IT企业有多少优势,传统的手机分销业务也面临一些压力。但是,如果把这些组合起来,虚拟运营业务吸引大量消费者(聚集客流),以此大大促进自身手机渠道的销售,然后借用线上线下双平台优势,把移动互联及内容服务等新兴业务推广向客户,各业务相互补充相互促进,形成一种良性循环的商业模式。 业绩强劲反转,移动互联战略布局更显清晰,上调盈利预测,维持增持评级:爱施德库存调整优化效果明显,新机型引进、创新营销方面取得不断进展。除了三星S4、NOTE2、IPHONE5等明星机,在国产手机方面与小米、华为、海信等合作已经不少畅销机型也有力提升了手机业务的销售,业绩显著好转。移动转售业务获得牌照的概率较大,未来通过虚拟运营引流、传统分销业务受益、新兴移动互联业务开拓的商业模式具备巨大发展潜力。我们预计2013-2015年EPS为0.55、0.61、0.67元,较之前预计分别上调了0.05、0.06、0.06元,目前股价对应PE23、21、19倍。鉴于其主营业绩的显著改善、未来发展移动互联网业务构架逐渐清晰、以及可能获得的新业务的催化,维持增持评级。公司的主要风险在于移动转售业务未获批、下半年拿到的机型面临市场需求不确定性、未能及时推出移动互联网相关产品,估值和传统零售商相比溢价较高。 投资风险中性偏高。

投资要点: 公司成功收回成都商业大厦物业。公司与太平洋中国控股有限公司、成都商厦太平洋百货有限公司签订《协议书》,并按约定妥善解决与太平洋中国控股有限公司的仲裁诉讼纠纷。协议约定:2011年1月1日-2013年11月3日,公司年收益由2600万提高至7850万(2013年7月15日-8月2日停业除外);2013年11月4日,成都商厦太平洋百货有限公司无条件向公司移交成都商业大厦物业,公司并于当日开设茂业百货春熙店。历史遗留问题终获解决。 太平洋项目投资收益终获确认。公司10年确认太平洋项目投资收益2320.88万;10年底合同第二阶段到期后,因双方未达成第三阶段协议,公司于11年确认预计投资收益6023.29万,12年无确认。新协议规定,公司11年-13年确认太平洋项目投资收益分别为7850万、7850万、5989万;考虑所得税率(25%)后,我们测算,分别增厚11年-13年净利润1370万、5888万、4491万。 若公司追溯调整年报,预计13、14年净利润同比增长2.7%、23.7%。假设公司追溯调整年报,调整后11年-12年净利润20943万、20952万。在不考虑太平洋项目投资收益情况下,我们假设,公司13-14年商业净利润同比增长3%,则商业净利润为15516.67万、15982.17万;假设太平洋项目常态净利润1亿,13-14年确认净利润约为0.1亿、1亿。若考虑太平洋项目投资收益确认,我们预计公司13-14年净利润约为21008万、25982.17万,同比增长2.7%、23.7%。 上调盈利预测,维持增持的投资评级。公司收回成都商业大厦物业的意义为:第一,投资收益得以确认,盈利获得一次性提升;第二,开设茂业百货春熙店,由出租转为自营,提升整体盈利水平。至此,公司历史遗留问题解决,门店网络进一步扩张;盐市口二期项目进展顺利,商业预计13Q4开业,写字楼及酒店将于15年运营;城南购物中心也在积极筹备中,未来看点较多。考虑到成都日益恶化的商业竞争环境、公司成熟门店占比较高,我们预计公司未来商业同店增速0%-3%。假设太平洋项目收回后追溯调整年报,我们预计公司13-15年EPS为0.37元、0.46元、0.47元,当前股价对应PE分别为12倍、10倍、10倍,维持增持的投资评级。