报告目的: 近期我们对金陵药业进行了实地调研,本报告对此次调研情况进行梳理总结。 主要观点: 公司账面现金充裕,证券投资业务受到控制 2011年三季报现示,公司的账面现金达到了8亿元。由于公司现金充裕,而医药行业整体产能过剩、适合投资项目不多的现状导致公司历史上曾大量投资证券业务。虽然,证券投资业务对公司的经营业绩起到一定的支撑作用,但同时也具备很大的风险。为了防止业绩大幅波动,目前公司有意识地控制了投资规模(约为2亿),三季报显示投资亏损约为1500万元。 受益中药材降价,公司主导产品毛利迎拐点 脉络宁注射液是公司的独家品种,为国家基本药物、国家保密品种,2010年销售规模为8500万支。受基药招标压价影响,预计2011年全年销售规模仍将维持去年水平,而销售价格可能仅维持在9元左右。同时,受中药材涨价影响,中报显示毛利率已下滑至32%。四季度开始,主要中药材开始降价,尤其公司主要用料金银花降价显著。由于公司还有存货,预计最迟于明年一季报,脉络宁的毛利率将能恢复至40%左右。此外,即将实行的基药统一定价将有效避免各地招标中出现的竞相压价现象,预计统一定价将利好部分非强势独家品种的销售。 医疗服务业将成公司新的发展方向 公司持有63%股权的宿迁医院目前为三乙医院,未来医院有望升级为三甲医院。由于公司改造宿迁医院的巨大成功,以及国家提倡的“引入社会资本、推进多元化办医”的政策扶持,预计社会资本投资医疗服务领域将面临机遇。公司也把进军医疗服务业作为未来的发展战略。考虑到公司国有背景,我们认为,未来公司参与公立医院改制的机会将更大。 投资建议: 未来六个月内,给予“跑赢大市”评级 预计公司11年、12年实现每股收益为0.35元和0.45元,以11月11日收盘价9.54元计算,动态PE分别为27.21倍和21.20倍。中药上市公司11年、12年动态市盈率中值分别为29.95倍和24.76倍。随着中药材降价及未来基药统一定价的实施,公司主导产品有望迎来业绩拐点。而随着公司经营战略开始转向医疗服务业的调整,公司未来的发展前景看好,我们维持公司“跑赢大市”评级。

报告目的:近期我们拜访了现代制药主管投资的副总经理魏冬松、证券主管刘多,并更新了一些现代制药生产经营上的情况。 主要观点: 海门原料药基地建设动工,预计2013年投产 公司海门基地的建设于今年三月正式奠基,与先前预计的去年年底开始建设,略有滞后,总建设期为一年半,加上建成后基地设备GMP认证和试生产等需要一些时间,估计整个海门原料药基地将于2013年全面投产,届时海门基地将完全解决公司产能瓶颈的现状。海门一期建设主要以原料药为主,主要面向国际市场,主要为抗HIV类、大环内酯类、心血管类和孕激素类等四大类。其中,主要建设目标为建设一个华东最大的抗艾滋病生产基地。主要产品包括齐多夫定,阿巴卡韦,奈伟拉平,并同时申报正规市场批文,毛利率可以比普通市场的高约20%-50%。 产能受限促使产品结构调整,业绩依然有所增长 海门基地建成之前,虽然公司近期加大了南翔、嘉定基地的改造和浦东基地制剂生产线的扩建,但是产能仍然无法满足公司发展的需求。 公司订单很多,但是公司不得不为长久发展考虑,放弃一些前景差毛利低的产品,为一些重点产品让路。 从公司半年报来看,原料药销售2.95亿元,同比增长仅0.73%,毛利率下降了5.5%,主要原因是公司主导产品阿奇霉素原料药上游硫氰酸红霉素价格不断攀升,而下游阿奇霉素制剂限价,从而影响了整体利润空间。此外,由于FDA对于国际抗艾滋病的首选药物的推荐由原来的齐多夫定改为现在的阿巴卡韦,今年公司齐多夫定的下游需求有所减少。虽然公司原料药利润下降较多,但公司制剂业务上半年保持了很高的增长。公司制剂方面上半年收入3.65亿元,同比增长了31.15%,毛利率依然保持稳定。这与公司的经营策略有着很大的关系:1)确保重点产品的增长势头。公司现有品种中硝苯地平控释片、依那普利片等几个重点制剂品种销量与去年同期相比有了明显的增长。 2)重点培育一些新产品。由于医工院新型制剂产品储量丰富,现代制药将近水楼台先得月,公司去年就从医工院转让了8个新型制剂项目,前景均十分广阔,公司将着手培育这些新的品种成为公司将来的重磅炸弹。 日本地震无碍天伟生物业绩快速增长 公司持有控股子公司上海天伟生物制药有限公司55%的股份,天伟主要骨干均持股,管理层机制比较灵活。天伟的主要产品以人尿制品为主,包括绒促性素,尿促性素,尿促卵泡素,前列腺素系列,抗真菌系列及其中间体等。产品属于生物制品,毛利率很高,主要销往日本,国内基本上没有竞争对手。虽然年初日本地震对天伟下游订单造成一定影响,公司依然超额完成上半年预定目标,营业收入与去年同期增长超过20%,成为现代制药利润的另一主要贡献点,预计下半年的整体形势还将好于上半年。天伟将来还储备了一些生物发酵类的新产品,前景十分看好。 南翔中药基地年底完工,明年启动 公司南翔中药基地今年年底将通过GMP认证,之后就可以大规模开始生产,预计明年就可以贡献利润。公司将根据具体情况决定是否建立一支专门的中药销售队伍,并将借助国药的销售渠道这一优势打开市场。由于南翔基地产品线不够丰富,营销模式将以一个单一产品打开销路,其主推产品为积雪苷系列产品。该产品主要用于促进创伤愈合作用,用于治疗外伤、手术创伤等。现在公司正在申请积雪苷新的适应症,产品市场广阔。 投资建议:未来六个月内,给予“跑赢大市”评级 预计公司11、12年实现每股收益为0.44元和0.52元,以09月01日收盘价13.97元计算,动态市盈率分别为32.03倍和26.68倍。同行业可比上市公司11年、12年平均动态市盈率为37.41倍、27.72倍。公司现在估值略低于同行业平均水平。考虑到公司虽然产能限制但产品结构调整已见成效,海门基地已动工建设未来业绩放量是大概率事件,我们调升公司的评级为“跑赢大市”。

动态事项: 公司公布非公开发行股票预案,拟以不低于12.70元/股的价格向不超过十名特定对象非公开发行不超过4175万股股份。其中,控股股东绍兴市旅游集团有限公司认购的数量不低于非公开发行数量的10%。此次非公开发行股票拟募集资金总额不超过5.3亿元,募集资金项目主要是三个:浙江震元科技园区震元制药二期升级改造项目(制剂产品);直营门店及营销网络建设项目;现代医药物流配送中心项目。 事项点评: 制剂升级改造项目提高公司整体盈利水平 此次制剂升级改造项目建成后,公司将新增年产3000万瓶冻干粉针、500万支小水针、30000万片(粒)口服固体制剂、4000万袋/粒头孢类口服固体制剂的生产能力。由于公司业绩基数较低,制剂利润很高,所以公司扩大制剂生产和销售,利润大幅增长将成为大概率事件。此次制剂扩产,很多产品均有广阔的市场前景:1)注射用泮托拉唑钠:泮托拉唑是继奥美拉唑、兰索拉唑的升级产品,2010年,奥美拉唑系列产品在中国的销售金额超过了100亿元,泮托拉唑也达到了32.44亿元,预计在未来几年里泮托拉唑将逐步替代奥美拉唑,并将保持很高的增长速度。2)氯诺昔康制剂:氯诺昔康是一种新的昔康类非甾体抗炎药,主要用于治疗关节炎等各种炎症疼痛。现在氯诺昔康也被广泛用于手术后镇痛,与杜冷丁配用,减少患者对于杜冷丁的上瘾程度,今年氯诺昔康增加了人工流产后镇痛等适应症。公司该产品2010年在全国占有率达到68%,并且在工艺方面具有明显的优势,生产技术在国内处于领先水平,前景看好。3)美他多辛胶囊:该产品是一种代谢平衡药,临床用于治疗酒精性肝病的药物,临床使用安全性高,尚无严重不良反应的报道。我国用于酒精性肝病治疗的相关药物医院市场销售额2005年以来保持着10%以上的增速,销售额由2005年的60.84亿元增长到2010年的137.15亿元,复合增长率达17.65%。公司即将拿到美他多辛针剂批文,随后将做大规模的推广,国内仅公司和山东齐都药业拿到批文,产品市场前景十分看好。 扩大“震元堂”老字号影响力,零售医药连锁做精做强 公司连锁药店以中药饮片为主要经营特色,采取“名店、名医、名药”相结合的经营模式,增发项目拟拓展震元堂两翼,并在诸暨、柯桥各开设大型1家直营零售旗舰店,在浙江省内重点地区开设30家直营门店、专柜。绍兴市的震元堂单店销售额在2008年为6152万元,列全国第十六位;2010年超过8千万,全国名列第十;今年有望销售额有望过亿。“震元堂”的品牌价值早在2008年就已经估计有6亿多,排名在浙江省第二。此次增发扩建后,公司连锁门店、专柜数量将达到100家以上,布局将更加合理,中华老字号“震元堂”营业面积将扩大一倍,品牌效应将进一步体现。 现代物流配送项目,巩固绍兴地区医药商业龙头地位 现代物流配送项目,拟对现有的药品物流中心进行升级改造,提升现有配送中心的配送能力和效率,提高配送运营能力。公司原来的仓储建于02年,当时是以10亿左右的销售规模建造的。而公司去年的销售就达到了9亿多,按照公司的20%-30%的发展速度,升级改造势在必行。此次增发项目涉及到一个就是仓储的改造,增加一些电子设备,减少人工,降低物流成本,提高仓储资源的利用率,提高作业效率和准确率;第二就是为经营业务规模的拓展增加必要的资金,提升企业竞争力,提高公司盈利能力。建成后,配送中心将可支持年20亿元的销售规模,并巩固公司在绍兴及周边地区医药配送的龙头地位。 投资建议: 未来六个月内,维持“跑赢大市”评级 预计公司11、12年实现每股收益为0.30元和0.43元,以8月31日收盘价13.99元计算,动态市盈率分别为46.7倍和32.8倍。同行业可比上市公司11年、12年平均动态市盈率为47.4倍和34.1倍。公司目前的估值水平接近于行业平均水平,考虑到公司医药工业、商业发展稳健快速,业绩基数低,制剂扩产产品线丰富,不排除未来业绩超预期的可能,我们维持公司“跑赢大市”的评级。

主要观点: 业务模式符合压缩渠道背景下的投资逻辑 公司的业务模式属于直销模式,即药品由企业供应至直销商,然后由直销商供应至医院或药店等终端。在中央精神的指导下,未来医药商业的主要模式为一级渠道模式,即直销业务模式。 终端覆盖范围广,未来市场份额有望快速提升 截至2010年末,公司已对山东省84家三级医院、249家二级医院和988家基础医疗单位达成覆盖,覆盖率分别为97.67%、60.58%和39.16%。 从市场份额占有率来看,2010年山东省规模以上医院市场的销售额约为300亿,而公司的销售收入为20多亿,占有率仅为7-8%。随着终端覆盖能力的扩大,未来公司的业务有望受益于市场份额的快速提升。 关注下半年基本药物配送业务的开展 2月24日,山东省基本药物集中采购投下全国第一标,公司已覆盖的市区和已配送企业的数量均遥遥领先其他竞争对手。有关方面估计山东省的基础医疗市场规模约为70亿元,预计公司将能获得5亿以上的配送份额(按7%的占有率估算)。 投资建议:未来六个月内,给予“跑赢大市”评级 预计公司11年、12年实现每股收益为1.04元和1.30元,以8月19日收盘价29.73元计算,动态PE分别为28.64倍和22.79倍。医药商业上市公司11年、12年动态市盈率中值分别为29.95倍和24.76倍。公司属于高成长性的、中型的药品直销服务商,未来成长空间巨大。随着山东省的基层医疗药物采购的全面铺开,公司未来业绩超预期的可能性较大,我们给予公司“跑赢大市”评级。

事项点评: 冻干机收入有所下滑,冻干系统设备收入增长显著 2011年上半年,公司生产的冻干机产品营业收入为1.73亿元,同比上年同期减少11.42%,毛利率为44.43%,同比上年同期减少2.83%。原因是冻干机产品目前处于充分竞争市场,竞争激烈,并且受原材料涨价等因素影响,成本相对提高,海外市场销售收入占比的减少也降低了公司相应产品的毛利率。今年上半年公司的冻干系统设备收入为1.51亿元,同比上年同期增长338.27%,毛利率比上年同期增加0.99%,预计公司的冻干系统设备将维持高速增长,并且随着公司对产业链的进一步整合的协同效应,冻干系统设备毛利率将保持在高位。公司拟与上海德惠净化空调工程安装有限公司、上海德惠空调设备有限公司签订收购意向书,并且拟出资105万美元和日本株式会社AIREX设立合资公司,近一步完善了公司的产品结构,并缩短了公司产品与国际先进水平的差距。 海外市场营业收入下半年将恢复增长 报告期内,公司在国外市场的营业收入为3083.16万元,同比上年增长0.48%,其中亚洲为2496.14万元,同比上年增长66.91%,欧洲为587.03万元,同比上年减少62.01%。公司在亚洲的销售收入主要来源于印度等市场,欧洲主要为俄罗斯市场,海外市场目前仍然在开拓之中,预计随着海外产品销售收入的确定,今年下半年营业收入将大幅增长。 上半年期间费用波动较大,所得税率年底将下调 11年上半年,公司管理费用为3559.3万元,较上年同期增长63.14%,原因是募投项目前期研究开发费用增加,本期研究开发费用比上年同期增长42%;财务费用为-1550.3万元,较上年同期下降2316.73%,原因是募集资金定期存款的利息收入增加。公司高新技术企业证书有效期到2010年12月,目前仍处于到期复审阶段,预计今年年底所得税率将重新下调至15%。 投资建议: 未来六个月内,维持“跑赢大市”评级 预计公司11、12年实现每股收益为1.39元和1.72元,以8月19日收盘价46.41元计算,10年与11年市盈率分别为45.63倍和37.43倍。而同行业可比上市公司10年、11年平均市盈率为71.89倍、43.25倍。公司目前的估值水平略低于行业平均水平,考虑到公司在国内冻干系统领域巨大的发展空间和迅速增长的海外市场,我们维持公司“跑赢大市”评级。

动态事项:公司发布2011年中报,报告期内,实现营业收入16,277.97万元,比上年同期增长26.82%;实现净利润2,718.77万元,同比实现扭亏为盈;实现每股收益0.13元。 事项点评:古汉养生精收入快速增长公司主要生产以古汉养生精(口服液、片剂)为代表的中药系列产品,和以克林霉素小针剂和各类输液为主的西药制剂系列产品。其中,古汉养生精的销售收入在2011年上半年占公司总收入的比重达到70%。 2010年,公司实现养生精销售收入2.12亿元,同比增长20.45%。由于营销体系的改革成效显著,2011年上半年实现养生精销售收入1.14亿元,同比增长43.27%。在收入大增的同时,养生精的毛利率仍维持在70%左右的高位。 南岳制药本期贡献的净利润大幅增长公司上半年利润增长的另一主要原因就是公司持股36%的参股公司-南岳制药本期净利润大幅增长,致使公司按权益法产生的投资收益大幅增长694.48%。南岳制药的主要产品为人血白蛋白与静注丙球,2011年上半年的净利润为4,140万元,公司按权益法核算产生的投资收益为1,490万元。随着贵州省关停部分血浆站,导致血制品行业的供需失衡,产品涨价预期强烈。预计下半年南岳制药的盈利能力将有进一步的提升空间。 控制费用成本,提升企业盈利能力2010年以来,公司主要原材料及辅料价格上涨较快,对公司成本控制带来较大压力。为缓解不利经营环境造成的影响。公司一方面提出要通过增加主营收入化解成本上涨带来的经营压力,同时强化全面预算管理,控制费用成本。2011年上半年,在销售收入大增的同时,公司的销售费用仅同比增长1.01%;管理费用同比增长5.85%。 投资建议:未来六个月内,给予“跑赢大市”评级预计公司11、12年实现每股收益为0.44元和0.68元,以8月22日收盘价12.81元计算,动态市盈率分别为28.89倍和18.97倍。中药类上市公司11年、12年动态市盈率中值分别为32.56倍和24.87倍。公司目前估值水平低于行业平均水平,考虑到公司主营业务古汉养生精及参股的血制品企业的发展前景看好,未来业绩超预期的可能性较大,我们给予公司“跑赢大市”评级。

预计公司11、12年实现每股收益为0.75元和0.95元,以8月19日收盘价23.60元计算,动态市盈率分别为31.6倍和24.8倍,估值略低于同类上市公司。考虑到公司现有产品将放量增长,募集资金项目前景广阔,以及募集资金增发价格为21.58,安全边际较高,维持公司“跑赢大市”评级。

医药业务回归正常增长 2011年上半年,医药业务收入同比增长17.12%,成本同比增长21.56%。 目前公司的医药产业主要以子公司达因生物生产的儿童保健药品为主,其中达因生物的“伊可新”占其销售收入的75%以上。受销售模式调整及医改降价政策影响,达因生物10年一季度收入基数较低,导致2011年一季报业绩超预期。根据中报披露的少数股东权益推算,上半年达因生物收入增长约为5%左右。预计公司医药业务全年将难以维持一季度的增速,但未来随着新厂投入运行,医药业务仍有望取得25%以上的增长。 环保业务增速明显 11年上半年,公司的环保业务收入同比增长129.69%,成本同比增长161.99%。从公司近年环保收入和毛利来看,其变化幅度较大,反映行业市场竞争激烈。公司的环保业务尽管在上半年有较大增长,但在规模和效益上与有实力的环保企业相比都有仍较大差距。近年来,公司环保业务重点转移到二氧化氯制备装置的生产和销售上。在新国标要求下,造纸企业采用二氧化氯取代元素氯进行漂白成为必然的选择。由于公司在大型二氧化氯设备上的技术优势明显,预计今年该项业务有望取得100%以上的快速增长。 卧龙学校将成公司新的利润增长点 2011年上半年,公司的学费收入同比增长40.89%,毛利增长14.58%。 2010年,公司与沂南县人民政府达成以土地使用权置换学校股权的协议,既盘活了公司的存量资产,还换来了当地政府对学校的支持,使得卧龙学校的经济效益发生了根本性变化。卧龙学校现共有约168个教学班,在校生10300余人,属于当地两所重点中学之一。预计卧龙学校未来的盈利状态将会保持稳定,有利于提高母公司的效益。 投资建议:未来六个月内,维持“跑赢大市”评级 预计公司11、12年实现每股收益为0.55元和0.70元,以8月15日收盘价15.75元计算,动态市盈率分别为28.71倍和22.42倍。西药类上市公司11年、12年动态市盈率中值分别为32.25倍和24.75倍。 公司目前估值水平稍低于行业中值,考虑到公司业务横跨医药与环保两个领域,未来业绩超预期的可能性较大,我们维持公司“跑赢大市”评级。

动态事项: 公司发布11年上半年业绩公告,报告期内公司实现主营业务收入72,496万元,同比增长4.71%;实现归属于上市公司股东的净利润8,361万元,同比下降10.93%;实现基本每股收益0.32元。 事项点评: 2011年上半年经营业绩下降 我们认为,公司上半年净利润下降的主要原因有:1)上游资源类原材料、化工产品的价格上涨、同行业的无序竞争;2)下游制药企业部分限产;3)公司高新技术企业认定的有效期到期,而截至报告日,公司复审未完成,本着谨慎性原则,报告期母公司按25%的企业所得税计算,导致所得税费用同比上升。虽然公司上半年面对较大的经营困难,但是公司根据生产经营形势,及时调整销售策略,同时内部加强控制和精细化管理,主要通过比价采购、窑炉节能技术改造等措施,降低资源消耗,控制成本过快增长。 主导产品之一棕色瓶销售良好 模制瓶、棕色瓶和丁基胶塞是公司三大主导产品。其中,模制瓶占据市场80%的份额,其发展主要依靠抗生素行业整体的发展。受抗生素行业下滑影响,模制瓶上半年收入下滑7.35%。公司的棕色瓶以出口为主,11年上半年增长31.64%。丁基胶塞面临原材料上涨和行业无序竞争双重压力,11年上半年仅取得4.15%的增长。 “预灌封注射器组合件”获批将提升公司估值 所谓预灌封注射器,系指一种“药械合一”的新型注射器类产品。目前,全球预灌封注射器类产品年销售额在100亿~120亿美元之间,发展势头十分强劲。国内另一生产厂家山东威高的预灌封注射器在2009年已实现销售2464万支,同比增长58.5%,销售收入达到6382万元。据了解,一只预灌封注射器价格为3-4元,公司产能为5000万只左右,投产后毛利率能达到60%左右。 投资建议: 未来六个月内,维持“跑赢大市”评级在不考虑预灌封注射器贡献收入的情况下,预计公司11、12年实现每股收益为0.62元和0.75元,以8月15日收盘价15.31元计算,动态市盈率分别为24.56倍和20.35倍。医疗器械行业上市公司11年、12年平均动态市盈率分别为36.31倍和22.32倍。公司目前估值水平低于行业平均水平,考虑到公司未来发展前景看好,我们维持公司“跑赢大市”评级。

事项点评: 水泥业务利润大幅增长 分业务看,公司业绩大幅增长的主要原因系水泥行业近几年的严控政策初见成效,市场供求关系有所改善,公司水泥产品的销售价格与去年同期相比涨幅较大,导致水泥业务的利润大幅增长。公司上半年水泥业务实现收入3.20亿元,同比增长61.28%,而营业利润率达到33.26%,同比增加24.04个百分点。同时,公司参股的南方尖峰和南方水泥分红增加,两者贡献的利润合计占比达到45.50%。预计下半年水泥价格仍有望维持高位运行,公司的水泥业务前景看好。 医药工业收入增速加快 医药工业产品以抗感染药物为主,注射用头孢甲肟是公司销量最大的产品,其它比较大的品种主要有:盐酸帕罗西汀片、力斯得、玻璃酸钠滴眼液、注射用喷西洛韦。公司的医药工业产品以新药为主,而公司没有自己专门的销售队伍,销售模式以底价代理为主,造成历年来销售收入增长缓慢(<5%)。2011年上半年,由于头孢类产品的销售增长,导致公司的医药工业收入增长达到了21.99%,而毛利率则下滑到51.25%的近期低点。 医药商业收入增长,但毛利下滑 公司的医药商业主要由金华医药公司和尖峰大药房承担,公司的医药商业业务主要集中在金华地区,主要从事普药的批发和销售。公司的医药商业收入增长和毛利率在行业内均处于较低水平,主要是由于在金华地区,规模较大的华东医药、因特药业、上海医药和金华地区医院下属的医药商业公司共同角逐该区的医药商业市场,给公司的业务带来较大冲击。2011年上半年,随着公司加强县、乡级医疗市场的开拓,医药商业业务收入增长达到了23.93%,但毛利下滑至5%左右。 投资建议: 未来六个月内,维持“跑赢大市”评级 预计公司11、12年实现每股收益为0.70元和0.81元,以8月18日收盘价12.52元计算,动态市盈率分别为17.87倍和15.38倍。水泥板块上市公司11年、12年动态市盈率中值分别为14.45倍和11.04倍;化学制剂板块上市公司11年、12年动态市盈率中值分别为33.02倍和23.70倍。考虑到公司业务横跨医药与水泥两个领域,公司目前的估值水平基本与其业务模式相适应。由于2011年水泥行业维持高景气度,行业估值面临修复,我们维持公司“跑赢大市”评级。

投资建议: 未来六个月内,给予“跑赢大市”评级 预计公司11、12年实现每股收益为0.30元和0.43元,以8月5日收盘价14.21元计算,动态市盈率分别为47.4倍和33.3倍。同行业可比上市公司11年、12年平均动态市盈率为38.6倍和29.4倍。公司目前的估值水平略高于行业平均水平,考虑到公司医药工业、商业发展稳健快速,业绩基数低,产品线丰富,不排除将来业绩爆发式增长的可能性,我们依然维持公司“跑赢大市”的评级。

动态事项: 2011年上半年,公司实现营业收入1.37亿元,同比上升了27.85%;实现利润总额0.31亿元,同比上升了7.88%;实现净利润0.26亿元,同比上升了10.61%;实现每股收益0.50元。营业利润未能与营业收入同步增长,其原因是报告期资产减值损失较上年同期增加982.07万元所致。 事项点评: 重点产品快速增长 2011年上半年,公司营业收入同比增长27.85%的主要原因是公司现有重点产品销售规模扩大,并且公司新产品智能灯检机开始贡献利润。 老产品中,非PVC膜软袋大输液生产自动线营业收入占主营收入的46.47%,同比增加了37.61%,毛利率依然保持在65%以上;玻璃瓶大输液生产自动线和玻璃安瓿注射剂生产自动线营业收入也有了大幅度提高,同比分别增长38.17%和122.64%,主要原因是此两种产品的生产性能非常稳定,销售市场比较成熟。 智能灯检机需求旺盛、提前贡献利润 智能灯检机是公司开发的全新产品,对安全高效洁净的生产医药产品有重大的意义,新产品新推入市场后受到了较多用户的认可,上半年实现营业收入1350.43万元,按照一台灯检机约170万元来计算,公司上半年一共销售了约8台,毛利率为67.57%,比预期的50%的毛利率高很多。按照原先今年销售约20-30台灯检机估计,下半年灯检机仍将处于放量的状态,销量可能是上半年的两倍。 塑料瓶和塑料安瓿低于预期,海外销售减少 塑料瓶大输液生产自动线营业收入同比下降21.99%,主要原因是客户生产塑料瓶的销售利润开始下降,市场需求有所减少,导致公司塑料瓶大输液生产自动线营业收入同比下降;塑料安瓿生产线相对玻璃安瓿的替代速度也没有在中报中体现,预计今年公司将售出8-10条左右的塑料安瓿生产线,可能会在下半年体现。由于海外销售订单不稳定的原因,公司上半年的海外销售也同比下降了56.20%。但因为基数并不高,所以对于公司的影响不大。 技术领先,未来看点不断 公司在巩固和开拓现有优良品种的同时,积极投入研发,希望开拓更多高附加值市场:1)国外市场的开发。公司虽然上半年海外销售并不多,但是仍然吸引了很多国外厂商洽谈,由于国外市场毛利相对较高,公司产品同时又具有价格优势,前景还是比较乐观的;2)公司的一些新技术例如即配型大输液、倒立式软袋,有望给公司带来新的利润增长点;3)公司由于拥有很高的技术优势,还可能向下游输液代工延伸,增加利润率。 投资建议: 未来六个月内,给予“跑赢大市”评级 预计公司11、12年实现每股收益为1.08元和1.61元,以8月1日收盘价38.32元计算,动态市盈率分别为35.40倍和23.84倍,略估值低于同类上市公司。考虑到公司现有产品市场巨大,公司研发优势强,未来新产品等看点不断,以及存在购并其他医疗器械相关企业的可能性,给予公司“跑赢大市”评级。

动态事项: 公司发布中报,2011年1-6月,公司实现主营业务收入3.12亿元,同比下降5.54%;实现归属于上市公司股东的净利润9758.91万元,同比下降25.58%,其中归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9450.10万元,同比减少26.96%。 事项点评:受新版药典和GMP实施的影响,公司部分产品增长缓慢 2011年上半年,公司代理的B型流感嗜血杆菌疫苗和冻干甲型肝炎减毒活疫苗增速减缓,分别比上年同期增加0.73%和7.28%,主要原因是上半年2010年版的中国药典和药品GMP的实施,疫苗生产企业标准更新后履行备案,疫苗批签发停顿了3-5个月,其中兰州所Hib疫苗2-5月批签发数为0,6月为370万人份;浙江普康甲肝疫苗2-5月批签发数也为0,6月为46万人份。随着疫苗生产企业批签发的重启,预计今年下半年公司代理产品将保持原有增长。而A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗因原料供应商的变化暂缓生产,公司目前正在积极解决原料供应商变化的问题,预计年底AC群脑膜炎球菌多糖结合疫苗将复产。 与美国默克合作开展,渠道建设正在铺设中 2011年4月25日公司与美国默克签署了市场推广服务合同,负责默克的默尔康(麻腮风三联疫苗)和纽莫法(23价肺炎球菌多糖疫苗)在大陆的推广工作,截止11年上半年,默尔康的销售收入为145.6万元,纽莫法的销售收入为63.90万元,公司在6月向默克有一批采购,目前仍处于市场推广初期阶段,按照服务合同,到明年年中完成2.2亿元的产品采购金额和4729万元的技术服务费用的目标,预计明年上半年公司疫苗代理业务有一波新的增长。 上半年三费费用波动较大 11年上半年,公司管理费用为3559.3万元,较上年同期增长63.14%,原因是募投项目前期研究开发费用增加,本期研究开发费用比上年同期增长42%;财务费用为-1550.3万元,较上年同期下降2316.73%,原因是募集资金定期存款的利息收入增加。 投资建议: 未来六个月内,维持“跑赢大市”评级 预计公司11、12年实现每股收益为0.77元和1.26元,以7月29日收盘价29.29元计算,10年与11年市盈率分别为45.63倍和37.43倍。而同行业可比上市公司10年、11年平均市盈率为46.14倍、34.74倍。公司目前的估值水平高于行业平均水平,考虑到二类疫苗行业长期看好,公司明年部分产品投产和代理业务的增长,我们维持公司“跑赢大市”评级。

近期我们对海翔药业进行了实地调研,本报告对此次调研情况进行梳理总结。 公司现有优良品种技术优势明显,市场占有率高,下游需求旺盛,所以公司将进一步扩大这些产品的规模和产能,主要包括三块,抗生素为主导的API(培南类4-AA和克林霉素等)、降糖类为主导的API(伏格列波糖和瑞格列奈等)和心血管为主的API(达比加群酯中间体等)。 预计公司11、12年实现每股收益为0.79元和1.08元,以5月19日收盘价22.21元计算,动态市盈率分别为28.1倍和20.6倍,估值低于同类上市公司。考虑到公司现有产品将放量增长,募集资金项目前景广阔,以及募集资金增发价格为21.58,安全边际较高,给予公司“跑赢大市”评级。

报告目的: 近期我们对*ST金花进行了实地调研,本报告对此次调研情况进行梳理总结。 主要观点: 2011年上半年停产迎搬迁,下半年有望迎来业绩拐点 公司2011年上半年将迎来新厂区建设和搬迁的艰巨任务,预计除重点品种外,其他药品的生产都将受到影响。然而,随着下半年公司恢复生产,新厂区设备资源共享、生产工艺优化,管理成本将下降。 人工虎骨粉是公司迎主营业绩拐点的希望 金天格是国家一类新药,属于处方药,主要销售区域以经济发达地区为主。公司采用底价代理模式销售,2010年的销售收入超过5千万。 我们认为,坚持走学术推广路线符合该产品特点。预计,金天格未来有望保持30%以上的增速,成为公司迎主营业绩拐点的希望所在。 酒店业务扭亏在望 根据协议,金花大酒店委托经营期到2010年5月截止,以后其盈利情况将开始影响母公司业绩。虽然酒店近年来的营收保持稳定增长趋势,但2010年仍亏损0.13亿元,亏损主要由酒店固定资产折旧摊销造成。考虑到2011年世园会的开幕对旅游业的拉动作用,预计酒店业务2011年扭亏在望。 投资建议: 未来六个月内,给予“跑赢大市”评级 预计公司11年、12年实现每股收益为0.16元和0.12元,以5月19日收盘价8.37元计算,动态PE分别为50.99倍和69.13倍。如果公司今年完成债务重组计划,公司的财务费用将得到明显下降;同时,公司酒店业务今年有望实现扭亏为盈,而在人工虎骨粉的带领下,公司医药工业迎来快速发展。公司近几年的盈利主要依靠银行减免利息实现,而公司2011年主营业绩拐点向上,2012年“脱帽”在望,我们给予公司“跑赢大市”评级。