盈利预测和投资建议:我们预测公司2011~2013年每股净收益分别为0.49元,0.70元和0.89元。维持公司买入评级,目标价21.7元。

事件 公司于2012年2月16日公布公司债发行公告,计划发行不超过6.3亿元,本期债券评级为AA,为7年期固定利率,附第五年末供上调票面利率选择权和投资者回售选择权。本次债券票面利率预设区间为6.7%-7.3%,并由发行人和主承销商于2012年2月20日向网下机构投资者进行利率询价,最终票面利率将根据网下向机构投资者询价的结果在上述预设区间范围内协商确定。本次发行债券募集资金中2.5亿元用于偿还银行贷款,剩余募集资金用于补充公司流动资金,改善公司资金状况。 点评 公司发行公司债券用于偿还短期银行贷款,优化公司债务结构,同时剩余资金补充流动资金,改善资金状况。截至公司2011年3季度,公司共有3.4亿短期负债,没有长期负债。通过本次债券发行,公司将降低短期还款压力,同时增加流动资金保证公司稳健成长。 发行长期债券为公司长期发展提供了低成本资金。由于公司信用评级为AA级,资信良好。公司债券发行利率区间在6.7%-7.3%,风险溢价小(同同期国债利率相比),为公司长期经营提供了低成本的资金。 联化科技是农药、医药中间体定制生产领域的翘楚:定制生产是近几年在农药、医药领域悄然兴起的一种新的商业模式,联化科技开创了国内农药、医药定制生产的先河,并将这种商业模式的内涵不断衍深和提升,近10年的探索和积累构筑了企业发展的“护城河“。联化科技借助农药、医药中间体转移的行业趋势,不断提升与客户合作的广度和深度,除了到期专利药,仍有大量保护期专利药、甚至在研药相关的中间体生产,合作不断向纵深发展,定制生产商业模式的内涵也在“成本压力导致产业转移”的基础上得到了进一步衍深和提升联化科技主要看点:1)2008年以来,公司在金融危机等诸多不利背景下,实现了业绩季度的环比增长,显示了强劲的内生性增长动力2)通过收购光气厂、氟化技术公司等不断丰富有机合成技术单元,为延伸产品链和提升产品等级做好准备。3)募投项目为未来业绩增长提供有力支撑。4)“大客户战略”夯实发展基础,目前公司有拥有12家全球顶级的农药、医药合作伙伴,其中FMC、先正达等农化业务均预期在高基数的基础上实现10%以上的增长,发展势头强劲,为联化科技业务的拓展提供了好的外部环境。5)公司推行股票期权激励方案,有助于最大程度激发中高层管理人员的工作积极性和创新能力,夯实长期发展基础。 盈利预测和投资建议:我们预计联化科技2011年、2012年每股收益分别为0.74元和1.01元,维持公司买入评级,目标价为27元。

公司产品定位高端,专业从事高级农药、医药中间体产品的研发、生产和销售。公司以定制业务为主营业务,主要产品可划分为两大系列四大类,即农药中间体系列(含杀虫剂中间体和除草剂中间体)和医药中间体系列(含抗肿瘤药中间体和抗癫痫药中间体)。 在定制生产服务领域实践“大客户”战略:公司为杜邦公司定制生产新一代高性能杀虫剂“氯虫苯甲酰胺“的高级中间体以及除草剂的中间体,在多年合作中关系不断升级,形成战略合作关系。同时公司为全球最大的仿制药生产商梯瓦公司生产抗癫痫药物中间,已建立了长期稳定的合作关系.公司向罗氏公司提供的抗肿瘤药中间体,并建立良好的合作关系。此外,在充分评估自身的研发、生产、技术等特点的基础上,公司积极开拓与其他跨国医药公司的业务机会,其中包括辉瑞公司、默沙东公司、礼来公司、勃林格殷格翰以及日本住友化学公司。 公司为杜邦定制杀虫剂“氯虫苯甲酰胺”的高级中间体销量增长确定。 受益于国内高毒农药禁用、限制政策的不断推出,绿色环保杀虫剂“氯虫苯甲酰胺”市场空间不断扩大。在全球范围内”氯虫苯甲酰胺“销量也出现快速增长,据杜邦公司披露报告显示,2011年“氯虫苯甲酰胺”全球销量达到5.8亿美元,同比增长45%。2006-2011年该杀虫剂的CAGR在64%,远高于同时期杜邦杀虫剂业务收入的CAGR29.1%,成为近几年销量增速最快的杀虫剂。 公司为罗氏制药定制黑色素瘤药Zeboraf的高级抗肿瘤药中间体,我们预计随着该药物在美国和欧洲的市场推广,届时中间体需求将出现快速增长。该黑色素瘤药物是迄今为止治疗晚期黑色素瘤最为有效地药物之一,根据彭博分析师预测,2015年该黑色素瘤预期销售额将达到8.9亿美元。 储备项目丰富,有望为公司后续成长提供保证。公司于2011年12月9日发布公告,收购南通朝霞化工,拟投资建设符合GMP标准的医药产品生产区以及大规模定制产品专用生产区的现代化多功能厂区,公司拟投资建设项目主要服务于高效特色抗肿瘤药物和抗病毒领域。 盈利预测。我们预测公司2011~2013年每股净收益分别为0.49元,0.70元和0.89元。参照行业可比公司平均估值,我们给予公司2012年31倍PE,对应目标股价为21.7元,首次给予公司买入评级。 风险提示:1)客户集中风险,2)知识产权管理风险3)生产经营和质量控制风险等

事件 公司公布2011年年报,2011年公司实现营业收入152,602.1万元,同比上升191.11%,实现营业利润16,422.2万元,同比增加109.31%。归属于上市公司股东净利润13,076.7万元,同比增加86.56%,基本每股收益0.4046元。公司拟向全体股东每10股转增6股派0.40元(含税)。 另:公司公告拟设立台湾康得新光电材料有限公司。公司认为这将有利于促进其与台湾科研院所的技术合作,吸引优秀人才,为其光学膜的产业发展和技术提升起到重要的保障作用。 风险提示:公司光学膜项目投产进度不达预期。 维持公司买入评级。我们维持此前对公司2012年、2013年盈利预测分别为1.47元和2.45元,目标价为36.7元,维持公司买入评级。

研究结论 业绩低于预期,主要原因为公司资产减值及所得税调整因素影响。公司为其子公司-东瑞化工计提固定资产减值损失31,000,000.00元,同时因2011年企业所得税税率由15%提高到25%所致。 主要经营指标均有改善,其中主要产品毛利率均有提高。公司的综合毛利率由2010年的21.9%提升至2011年的26.6%,主要产品的盈利状况均出现大幅改善。其中环氧丙烷的毛利率由2010年的19.37%提升至2011年23.15%,烧碱毛利率由2010年的23.19%至2011年的44.58%。三氯乙烯产品表现相对较弱,但在公司业务中占比较小。 主要产品景气程度仍高,盈利能力持续可期。公司的主要产品环氧丙烷、烧碱产品景气程度仍高。2011年国内环氧丙烷仍有约30万吨的供应缺口,占总需求的17%,未来中长期来看,新增供应产能有限;烧碱受下游氧化铝行业及出口带动,同时受电力成本制约,价格仍会受到支撑。 公司产品一体化程度高,长期看点为与陶氏的四氯乙烯合作项目。我们认为公司发展循环经济,产品一体化程度高,综合能耗物耗持续改善,同时公司也积极寻求新的增长空间。公司于2011年3月与美国陶氏化学公司签署《理解备忘录》,合资建设世界级、高品质四氯乙烯项目,目前,合资、合作的各项前期工作按计划顺利推进。 根据最新数据,我们下调对公司 2012-2013年的盈利预测为1.01、1.12元(原预测为1. 11、1.27元),预测公司2014年EPS 为1.28元,参考行业内可比公司12年平均15.6倍的估值水平,我们认为给予滨化股份12年16倍的PE 估值较为合理,对应目标价16.16元,维持公司买入评级。 风险因素: 1)原材料及产品的价格波动;2)装置运行稳定性。

研究结论 拥有光气为核心资源,产品具有较高的准入门槛。公司是为数不多拥有光气核心资源的农化企业,下游产品如多菌灵、苯菌灵、甲基硫菌灵、环嗪酮、敌草隆等均以光气为依托,具有较高的准入门槛,产品行业集中度高。相比于竞争对手,公司具有品牌和规模优势,同时公司园区化管理,配套设施完善,生产经营的稳定性得以保障。 公司产业链长,业务模式多,且定制类产品的业务不断增加。公司产品的产业链长,拥有农药中间体、原药、制剂等生产环节。公司的业务模式中即包括直接农药产品经营、为制剂企业提供原药,也包括定制化的代工业务,如利用光气资源为天马精化代工AKD 粉、为FMC 代工拟除虫菊酯类产品等。定制生产是在不断加深与客户合作的黏度、广度和深度的基础上实现各自利益的最大化,谋求建立长期稳定共赢的战略合作关系,提供的产品和服务具有高且稳定的毛利率。 公司的产品线不断完善,品种丰富,成长性良好。公司现有的产品以杀菌剂为主,随着公司募投项目的陆续投产,公司的杀虫剂、除草剂产品的实力将会进一步增强,产品组合和结构更加完善合理,整体竞争实力增强。 募投产品中,乙酰甲胺磷产品因为甲胺磷产品的退出而提供了丰富的市场空间;拟除虫菊酯类产品前景广阔,定制生产模式经营稳定;敌草隆依托光气资源,竞争实力凸显。 原料及生产成本将进一步降低。公司主动出击降低生产成本及原材料成本,公司计划成立宁夏公司,预期将会利用当地能源价格及原料石灰氮和邻苯二胺的资源优势;硫磺制酸及余热发电项目将会降低公司的整体能源成本;同时公司周边氯气资源丰富,光气具有成本优势。 我们预测公司 2011-2013年的EPS 分别为0.70,1.02,1.31,参考行业内可比公司12年平均19.96倍的估值水平,我们认为给予2012年20倍的PE 估值较为合理,对应目标价20.4元,首次给予公司“买入”评级。 风险因素: 1)产品升级更新换代风险;2)安全生产及环保风险;3)出口依赖风险。

盈利预测:我们预计公司各项目新建和扩建产能将按计划逐步投产,预测公司2011-2013年EPS 分别为 0.78元、0.95元、1.33元。结合公司传统塑料业务和新材料业务并存的特点,我们给予公司2012年15倍市盈率,对应目标价14.3元,首次给予公司增持评级。 风险因素:原油价格大幅上涨,原材料大幅上升;宏观经济持续低迷,下游需求持续不振;公司技术落后以及市场推广力度不够导致新材料产业化停滞。

点评 公司股权激励行权条件从制度上对激励对象提出了工作业绩要求,充分保证了公司管理层同股东之间利益的一致。方案行权条件要求公司在三个行权期内,相比2011年,2012-2014对应年度归属上市公司的净利润增长率分别不低于20%、50%和80%。 2011年至2014年,隐含的公司净利润年复合增长率为19.28%。 股权激励方案的实施将有望实现公司持续稳定增长。股票期权方案激励对象涵盖了公司部分高层、中层管理人员以及掌握高分子发泡技术的核心技术人员,有助于最大程度激发工作积极性和工作创新能力,同时保证了公司在高分子发泡领域持续稳定增长。 公司实际控制人以不少于收到的上一年度税后现金分红的30%为激励对象提供行权的激励基金,同时修改公司章程要求每年以现金方式分红不少于当年可分配利润的30%。此举给激励对象提供了行权的实质帮助,将进一步激发出激励对象的工作积极性。 天晟新材主要看点:1)公司与思瑞安复合材料(中国)有限公司共同出资成立合资公司,形成销售联盟对中国结构泡沫材料市场进行整合,有助于公司学习思瑞安在复合材料领域先进的市场推广和销售经验2)公司后续储备项目丰富,有望在更多领域实现进口替代盈利预测和投资建议:我们预计天晟新材2011年、2012年每股收益分别为0.47元/股和0.77元/股,公司股权激励方案的推出更加保障了公司未来持续的成长性,维持公司增持评级。

研究结论 国内厂商限产保价,MDI价格底部回升。近日,国内生产企业烟台万华,巴斯夫和拜耳等厂商纷纷采取设备检修的手段大幅降低开工率,聚MDI价格从11月中旬的1.25万元/吨上涨至目前1.5万元/吨。前期价格跌破成本价以及下游厂商库存不足是此次提价最主要的动因,预示着MDI价格底部已经探明。我们预计随着明年春节后旺季到来,MDI价格有望稳步上涨。 寡头垄断再次发力,MDI市场良性发展。在MDI传统消费淡季能有如此大幅度限产提价,显示出各大厂商对市场的把握精准以及彼此间的高度默契。MDI市场寡头垄断,使MDI不同于传统的化工大宗商品,具备一定的抗周期性。未来随着国内产能逐步扩大,我们认为国内市场将保持合理良性的发展态势。 估值安全边际高,业绩向上弹性大。我们预计,烟台万华业绩底部将于近1-2个季度出现,但同时公司目前静态、动态市盈率位于历史底部,“业绩底部+市盈率底部”确保了在较大安全边际的同时业绩具有较高的向上弹性空间明年下游出口量回落对MDI需求影响较小。在MDI下游应用中,冰箱冰柜,鞋类和PU革是出口占比较多的领域。近年来,这些产品出口量占总产量的比重不断下降。随着国内内需的不断增加,即使明年欧美经济形势不甚明朗,出口总量下滑10-20%,相对应的MDI需求量也仅减少3-5万吨左右,仅占全年需求量的2-4%。 盈利预测 我们预测烟台万华2011-2013年EPS为0.90元,1.09元,1.32元,维持公司买入评级,目标价22.9元。 风险因素 假如国内国际宏观经济形势不断低于预期,MDI盈利在底部徘徊的时间可能超出我们预期假如国际原油价格在短期内大幅度下跌,公司在MDI产品降价的同时,必须持续消化高价的原料库存,有可能会重复08-09年的情形。

研究结论 天晟新材是国内高分子发泡材料领域的领军企业,其 PVC 结构泡沫材料突破了国外技术垄断,全球仅有包括公司在内的三家公司能够量产PVC结构泡沫材料,实现了进口替代,具备参与国际竞争的能力。公司生产的PVC 结构泡沫材料广泛应用于风力发电、轨道交通、船舶等领域。 随着下游应用领域的多元化以及风机大型化趋势,结构泡沫材料的需求将进一步增加。参照国外结构泡沫材料的消费结构,风力发电需求只占到40%-50%,公司在拓展结构泡沫市场仍有较大空间。公司于11月17日发布公告取得结构泡沫材料在建筑幕墙领域应用的两项专利,表明公司已经开始开拓该领域。风机大型化趋势下,PVC 结构泡沫将进一步替代Basa,同时风机功率越大,叶片对结构泡沫材料的用量呈几何增长。一组2兆瓦风机所需结构泡沫材料用量是1.5兆瓦的1.78倍;而生产一组3兆瓦风机对结构泡沫材料需求量是1.5兆瓦的4.7倍。 全球结构泡沫材料市场存在一定的供应缺口,同时由于结构泡沫材料市场是寡头垄断市场,对下游有很强的议价能力。2008年至2010年,国际结构泡沫材料生产企业没有出现过多的产能扩张。根据世界风能协会和中国复合材料工业协会数据,2010年全球结构泡沫材料的需求量在56000吨左右,而结构泡沫材料的产能不到45000吨。 公司看点一:公司与思瑞安复合材料(中国)有限公司共同出资成立合资公司,形成销售联盟对中国结构泡沫材料市场进行整合。此举有利于稳定销售价格,维持该产品的高毛利。同时公司可以学习思瑞安在复合材料行业丰富的销售管理经验和市场资源,迅速开拓市场为公司产能释放提供坚实基础。 公司看点二:公司后续储备项目丰富,有望在更多领域实现进口替代。 公司利用高分子发泡领域积累的丰富技术经验,开发出PET 泡沫材料、发泡PP 和PMI 等后续项目。目前每个项目产品均被国外公司垄断,公司有望进一步实现更多领域的进口替代。PET 泡沫材料项目已经完成中试,即将进入工业化大生产。超临界PP 发泡材料和PMI 结构泡沫材料也完成实验室中试,即将进入工业化大中试。如果公司储备项目进一步突破能够为公司打开更广的发展空间,估值也将得到进一步提升。 我们预测公司 2011~2013年全面摊薄每股收益为0.50元、0.80元、1.07元。参考国外PVC 结构泡沫的消费结构,公司在拓展结构泡沫材料市场仍有较大空间,同时公司在发泡聚丙烯和发泡PMI 项目的突破,为后续高成长奠定基础。参照以风机叶片材料增强玻纤为主业的上市公司以及其它一些新材料上市公司的估值水平,我们给予公司12年32倍PE,对应目标价为25.6元,首次给予公司增持评级。 风险因素:下游风电行业持续快速萎缩 核心技术人员流失 储备项目市场拓展受阻。

以清洁煤气化为龙头,物料平衡,合理配置下游产品组合是公司的核心竞争力。公司是新型煤化工发展的典范,因所处的行业对能耗、物耗的要求极高,维持装置开工的稳定性是关键。公司的煤气化以低成本的烟煤为进料,中间产品合理分配到下游的产品组合以实现效益最大化的同时,达到了循环一体化的效果。 公司以己二酸、乙二醇产品拓宽产业链,面向未来战略转型。公司由煤化工向新材料产业延伸拓展,重点打造聚氨酯原材料联产组合,公司己二酸利用自身优势,核心原料硝酸、氢气自给,且销售与DMF共同面向聚氨酯下游终端应用。公司乙二醇谋求长期成长空间,我国的乙二醇缺口一直很大,进口依存度高达70%,未来全球新增产能有限。煤化工的乙二醇路线正处于试验阶段,我们认为在今后相当长的一段时间,国内的乙二醇供应仍是以石油路线为主,但是公司的乙二醇产品仍具有经济效益,待技术突破后,预期未来成长空间巨大。 公司的长期成长性良好,下游产业链不断延伸。公司现有氨醇生产能力120万吨并计划扩建至220万吨,下游产品不断拓展,形成了尿素、三聚氰胺产业链,以甲醇为核心的醋酸、DMF、甲胺产业链,以氢气、硝酸为物料平衡的己二酸产业链等,产品向纵深方向的矩阵式发展,抗风险能力强,同时兼具长期成长性。 煤化工仍具有长期资源的稳定性和成本优势。煤仍是中国最稳定的能源供应结构,在石油资源日益紧缺,天然气受地域供应的影响下,煤化工前景向好,近来国内部分气头尿素也转向煤头。公司是行业内领先规模的尿素企业,受国际粮食价格指数的支撑,尿素整体盈利稳定,同时公司也发展三聚氰胺产品,延伸尿素产品至工业用途。 未来全球甲醇新增产能有限,甲醇自给率的提升将会提高公司的竞争力,同时下游产品有望整体受益。公司的主要产品醋酸、DMF、三甲胺等均为甲醇的下游产品,公司的氨醇联产装置可以提供约50%的甲醇供应,公司氨醇能力提升后,届时公司甲醇将基本自供,同时公司也可以通过外购甲醇来灵活调节下游的物料平衡。在全球新增甲醇产能有限,需求稳定增长的情况下,甲醇有望走出低谷,公司的甲醇下游产品一体化程度高,预期产品将会整体受益。 我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.41、0.63、0.84元,参照行业内可比公司12年平均19.82倍的估值水平,给予华鲁恒升12年20倍的PE估值较为合理,对应目标价12.6元,首次给予公司买入评级。 风险因素:1)主要产品的产能过剩风险;2)原材料价格波动及供应的风险;3)装置运行的稳定性。

研究结论 公司产品已经获得下游客户认可,公司现有 4千万平米光学膜产能将逐步提升业绩。今年9月,公司已公告称通过京东方质量认证,此次,公司又成为全球最大数码相框和电脑电视接收机制造商佳的美主要供应商,显示出公司产品质量已经过关,正逐步被国内客户所接受,未来市场前景广阔。公告显示本次协议金额合计占公司2010年经审计的营业总收入比例不超过20%,若假设此次合同金额在1亿人民币左右(公司2010年营收为5.2亿),则公司现有4000万平米光学膜产能将对应约20亿人民币销售。假设光学膜产品净利率为20%,若2012年公司能实现光学膜满产满销,则对应新增4亿元净利。 全球液晶面板持续增长,带动光学膜需求上升。随着平板电脑销量大幅上升,电视屏尺寸不断加大,触摸屏智能手机越发普及等因素影响,全球液晶产业将保持景气。据预计,到2014年,全球各类背光模组用光学膜需求量8亿平方米以上,维持年均10%的增速。 国内需求扩张迅速,进口替代空间巨大。近年来,一批高世代线液晶面板逐步投产,明年年产能将达到5600万平方米。据估计,仅对应的背光模组用光学膜需求量就达到2.5亿平方米。而长期以来受技术所限,光学膜全部进口,极大地限制了面板厂商的盈利能力,企业和政府压力巨大,国产化势在必行。 维持公司买入评级。由于我们此前业绩预测并未考虑光学膜所产生的收益,因此虽然我们维持公司2011年业绩预测为0.51元,但将公司2012年盈利预测由之前的0.83元上调至1.47元,给予2012年25倍估值,对应目标价上调至36.7元,维持公司买入评级。 风险提示:公司存在原材料价格风险和市场风险。

公司以高阻燃建筑保温板材和太阳能电池EVA封装热熔胶膜面向新材料业务转型,打开新的成长空间。公司的传统硬泡聚醚业务受到上游原料成本居高、下游冰箱增速放缓的双重挑战之下,公司以完善的技术储备和新产品应用推广的经验,进军高阻燃建筑保温板材和太阳能电池EVA封装热熔胶膜等新材料领域,其战略转型有助于公司寻求新的利润增长点,完善上下游产业链。 建设年产1500万平方米高阻燃聚氨酯建筑保温板项目的议案体现了公司进军新材料战略转型的决心。建筑能耗占社会总能耗的比重一直较高(约20-30%),聚氨酯硬泡保温板是所有保温材料中隔热性能最好的材料,其在保温材料中的份额仅占10%,未来成长空间广阔。聚氨酯硬泡保温板具有使用寿命长、易于安装成型、防水节能效果持久、节约建筑空间等优点,已经在国外的建筑中广泛的应用。公司的高阻燃建筑保温板材能达到B1级防火标准,在氧指数及燃烧烟密度等指标方面已经处于有机材料的最高等级,并接近无机保温材料。 太阳能电池EVA封装热熔胶膜与行业龙头看齐。EVA封装胶膜的技术要求配料在EVA胶中的分散均匀的同时交联度控制在一定范围,这主要取决于EVA封装胶膜的配方体系及设备工艺。公司产品质量定位于行业标杆的STR、BRIDGESTONE等公司。随着光伏行业的快速发展,EVA封装胶膜的国产化趋势明显,公司1200万平米/年的生产线投产在即。 进一步巩固在硬泡组合聚醚和异丙醇胺的行业地位。公司新募投的6万吨/年硬泡组合聚醚项目预计在2012年上半年竣工,届时产能规模将达15万吨/年;在家电增速放缓的背景之下,公司将以减压发泡技术、新客户拓展、开发海外业务等方式对接产能释放,提高市场占有率。异丙醇胺类产品定位高端,下游应用拓展空间巨大,预计公司2012年仍会有20%以上的销量增长。 由于原料及相关成本上涨,我们下调对公司的预测在2011-2013年的EPS分别为0.41、0.65、1.05(原预测为0.50、0.78、1.00元)。我们仍看好公司的长期成长性,参考行业内可比公司的估值水平,我们认为给予红宝丽12年23倍的PE估值较为合理,对应目标价14.95元,下调公司评级至增持。 风险提示:原材料价格上涨及波动,新业务拓展进程

农药、医药中间体产业转移的背景:近几年随着国外原研药企一批重磅型明星药专利的到期,企业降低自身成本的压力骤增,纷纷关闭其在发达地区的制造研发基地,将农药、医药产业链上一些非核心专利的生产逐渐向中国、印度等国家转移,形成了继劳动密集型、资本密集型产业转移后以国际分工改变为基础的第三次大的以知识技术密集为特征的产业转移,符合中国竞争优势的转变和产业升级的需求。 转移的农药、医药中间体市场规模预测:仅从原研药到期角度分析,2011年至2021年,全球共有销售额超过3000亿美元的“重磅炸弹”药物专利到期,对应的潜在中间体市场规模600亿美元左右,如果再考虑到保护期内药物和在研药物的中间体转移生产以及农药中间体的转移,总体市场规模巨大。 联化科技“定制生产”商业模式大大有别于仿制原料药生产模式:第一,合作方式的创新。定制生产服务专注于产业链特定环节,同原研药企长期合作形成互利共生的战略合作关系,其本质上相当于原研药企的一个体外虚拟组织,是其战略层面上不可或缺的一环,而仿制原料药生产企业则是纯粹的外部原料供应商,与下游制剂企业之间更趋于纯粹的“买卖关系”;第二,合作机制的创新。定制生产服务模式下,原研药企一般选择1-2家供应商为其长期战略合作伙伴,双方签署的合同对原材料价格、汇率波动等设置保障条款,因此定制产品毛利率相对稳定。原料药生产模式下,原料药生产处于医药产业链的最底端,其利润受到下游制剂厂商的挤压;第三,客户更换供应商的成本不同。医药、农药原研药企通常对长期中间体提供商的产品质量、环境、安全等方面要求严格,一般从考察、小规模试生产到最后选择定制生产服务供应商需要3-5年时间,相应转换供应商的潜在成本也就比较高。 联化科技独特的“大客户”战略:联化科技目前核心的客户均是全球农药、医药行业的翘楚,拥有突出的技术研发、市场渠道等优势。据分析,公司核心医药客户即将到期的明星药对应中间体市场容量超过23亿美元,同时诺华和住友处于研发和临床试验阶段的产品分别23个和9个,这些药品均需要多批次的高级中间体;公司核心农药客户专利到期产品2009年销售额超过20亿美元,同时这些公司也有多个新项目处于研发阶段。客户的研发和市场优势为联化科技的发展提供了广阔的空间。 2008年以来,公司在金融危机等诸多不利背景下,联化科技实现了业绩季度的环比增长,显示了强劲的内生性增长动力,增发募投项目进一步夯实了未来业绩增长的基础。我们预计公司2011、2012年的每股收益分别为0.75元和1.09元,作为稳定高增长的公司,公司估值具有极大的吸引力,维持公司买入评级。

公司一体化优势明显,打造循环经济的氯碱产业链,电力和原盐自给,产品结构合理,物尽其用。公司以氯碱产品为龙头,发展高附加值的环氧丙烷、三氯乙烯等下游产品,同时对废气、废渣回收利用;即降低了物耗、能耗,又可以在下游的环氧丙烷、三氯乙烯、PVC 等产品间优化产量,实现效益最大化。 环氧丙烷未来三年新增产能增速远小于下游需求的增速,产品景气周期持续。公司是国内最具影响力的环氧丙烷生产商,由于新的环氧丙烷项目的准入门槛提高,而下游聚醚行业需求不断增加,未来三年产品进入景气周期。相比国内外巨头的共氧化法环氧丙烷,公司产品的原料和生产弹性大,投资成本低;公司又对废水、废渣进行了循环利用;公司的产品靠近原料,靠近市场,成本优势进一步体现。 烧碱走出行业低谷,同时公司烧碱产品的毛利率一直远高于全行业的平均水平。烧碱在下游氧化铝、造纸、化纤等行业需求带动下,同时上半年受日本地震影响,走出行业低谷。公司的产品靠近终端市场,规避了液碱的运输半径制约。烧碱产品与氯气是共生,公司的氯、碱一体化,解决了氯的平衡问题,烧碱装置开工率高,综合能耗低;同时公司拥用自备水库,电厂,综合成本在行业内具有不可比拟的优势。 全球制冷剂行业景气需求拉动公司三氯乙烯产品。公司拥有全国最大的8万吨/年的三氯乙烯产能;三氯乙烯产品受益于新型环保制冷剂R-134a的需求快速增长,长期作为有机溶剂及其他化工中间产品(如四氯乙烯等)的发展空间广阔,前景可期。也为公司与陶氏在四氯乙烯等高端产品合作奠定了基础。 公司在山东龙口拥有 12000立方的丙烯储罐,为丙烯的原料保证提供了支持。丙烯仓储运输一般是在压力状态下存储(也有通过冷冻存储),在国际间的贸易一般是控制了仓储,就拥有了货源的优势,公司在龙口拥有12000立方的丙烯储罐,存储能力约5000-6000吨,掌握了丙烯贸易货源的优势。 我们预测公司在 2011-2013年的EPS 分别为1.01、1. 11、1.27元,参考行业内可比公司11年平均18.45倍的估值水平,我们认为给予滨化股份11年18倍的PE 估值较为合理,对应目标价18.18元,首次给予公司买入评级。 风险因素: 1)原料波动风险;2)装置运行稳定性。