公司将所持华夏基金51%的股权在产权交易所挂牌转让,首次挂牌价格不低于75.63亿元,与去年形成的决议相比只是确定了股权转让底价75.63亿元,符合市场的预期。 转让价格合理,符合市场预期。华夏基金管理资产净值2235亿元,51%的股权对应P/AUM为6.6%,在近两年基金业发展规模较迟缓的环境下估值不算低,体现华夏基金较强品牌和盈利能力,符合我们的预期。 不考虑投资收益,对2011年影响-5%。华夏基金2010年净资产25亿元,实现净利润10亿元,占中信证券2010年净利润的8.8%,如果剔除中信去年出售建投的非经常性损益,占总利润比例为13%左右。公司从挂牌到完成出售还需要一定时间,我们假设在2季度末股权登记完成,下半年开始按49%的比例计算持有权益,不考虑投资收益,2011年的EPS为0.67元,较我们之前的预测下降5.4%,对2012年和2013年的影响分别为-10.4%和-9.6%。 会计处理将大幅增厚出售当期的利润水平。中信出售股权后将持有49%的股权,应该仍为第一大股东(51%的股权将分拆出售),但不再并表,我们认为在会计上处理为“丧失控制权”更为合理,因而公司当期将体现51%出售的投资收益和持有的49%股权的重估收益123.3亿元(税前),按25%的税率计算,增厚EPS0.93元,全年EPS将达到1.6元。如果不考虑重估,仅出售51%股权将提升公司税后EPS0.47元。 我们认为市场对华夏基金的问题预期充分,当前估值不考虑任何出售损益也不到20倍,考虑H股摊薄也仅22倍,估值优势无可比拟,且华夏基金未来发展不再受到限制,也有望提升中信49%的权益未来的盈利水平。近期板块调整是买入良机,我们坚定看好下半年券商板块在创新业务推动下将启动的金融蓝筹行情,掸落尘土,中信证券将迈入国际化扩张的新征程,我们维持强烈推荐评级。 风险因素:交易量持续地量,创新业务开展不如预期。

事件:中国平安公告,深发展吸收合并平安银行的方案已获证监会批准。 平安控股深发展三步走回顾: 第一步:平安受让新桥所持股份。2010年5月上旬,中国平安受让新桥持有的深发展5.20亿股,平安以向新桥定向发行2.99亿股H 股作为对价。至此,平安持有深发展21.44%。 第二步:平安认购深发展定向增发股份。2010年6月下旬,深发展向平安寿险定向增发的3.80亿股。至此,平安持有深发展29.99%。 第三步:平安再次认购深发展定向增发股份。2010年9月1日,深发展发布重组预案:拟以中国平安所持平安银行的约78.25亿股以及现金约26.92亿元,以每股17.75元的价格认购深发展非公开发行的16.38亿股。此次交易完成后,平安持有深发展52.38%,成为控股股东,深发展将被纳入合并报表。平安银行90.75%的股份被深发展持有,成为其子公司,在银监会的要求期限内解决了同业竞争的问题。银监会此前曾要求,深发展与平安银行必须在2011年6月29日前完成所有整合工作。 平安重组和并表受益。此次股权置换中平安银行预估价每股约3.4元,对应2010年PE 和PB 分别是16.6和1.9倍,与上市银行相比估值较高,平安受益。深发展每股17.75元,略高于当前股价,不考虑本次增发对应2010年PE 和PB 分别为9.8和1.9倍,低于平安银行估值。深发展去年底总资产7276亿元,并表后提升平安总资产62%,杠杆率提高。由于深发展的ROE(0.19)高于平安银行ROE(0.11),并表后可以提升平安净利润3.75%。 整合后,银行板块实现深发展的贸易融资与平安银行的中小企业优势互补,增加银保渠道销售力量,平安集团的金融综合平台效用进一步加强。维持平安“强烈推荐”评级。 风险提示:权益类资产价值波动,保费增长低于预期,解禁股大幅减持。

太保一季度每股收益0.40元,同比增长22.6%。再次完全符合预期。中国太保一季度净利润34.49亿元。每股净资产9.63元,比去年末增长3.1%。 寿险速度放缓、业务价值提升。受银保新规影响,一季度规模保费收入340亿元,增速降至9.5%;会计调整后同比增长13.6%,是由于保单确认率比去年同期提高3.5个百分点。营销新保业务发展更快:一季度个险新单约30亿元,同比增幅超过30%。太保保费结构优化,一方面是因为去年同期个险新单在全年中处于较低水平,另一方面也是由于新的领导班子坚持“聚焦营销、聚焦期缴”,寿险今年专注于个险承保能力的提升和新业务价值的增长产险市场份额小升。产险实现收入158亿元,同比增长13.7%,在综合成本率低于行业的同时,一季度市场份额较去年全年提升0.64个百分点达到13.44%。 存款多配,债券少配,投资收益率高于同业。总资产较年初增长8.7%,投资资产增长8.0%。定期存款比去年底增配21%达到1293亿元,占投资资产比重由26.2%提高到29.4%;持有至到期投资和可供出售金融资产分别交年初增加1%和7%,占投资资产比重分别下降2.5%和0.3%。考虑到一季度未在损益中体现的浮亏9亿元,太保实际年化投资收益率4.30%,投资收益高于同期的国寿和平安。 尽管一季度保费收入增长放缓,但分出保费增速减少和分入保费增速增加使已赚保费增速提高到21%。赔付支出没有出现另外两家那样大幅增加,同比增长17%,准备金提取与保费同步增长11%。实际税率降低约1个点,使得净利润的增长超过收入增速达到22.6%。 维持“强烈推荐-A”投资评级。寿险保费结构持续优化,新保业务增长较快,财险的盈利能力好转。上海个税递延型养老保险有望起动,公司旗下的长江养老受益。中国太保参上海试点保险资金投资保障房建设,更加符合保险资金长期稳定、担保可靠的投资需求,降低保险资金对于资本市场的波动风险的敏感度。目前隐含新业务价值11倍,估值具有吸引力,维持“强烈推荐”。 风险因素:权益类资产波动,保费增长低于预期。

业绩符合预期,投资收益弥补经纪业务下降。中信证券一季度实现营业收入34.5亿元,同比下降15%,归属母公司的净利润13.6亿元,EPS0.14元,同比下降9.5%,期末其他综合收益2.32亿元,每股净资产7.24元,较去年底增长2.3%。合并报表范围变化对经纪和投行收入影响明显,但投资收益大幅增长弥补了部分收入下降。 佣金费率同比下降22%,母公司市场份额上升。一季度实现代理买卖业务证券净收入10.9亿元,同比下降43%,主要因今年不再合并中信建投报表所致,公司加权经纪业务市场份额从7.24%下降至5.52%,经纪业务收入占比31.6%。剔除建投来看,市场份额保持稳定,母公司上升至2.74%,金通和万通略有下降。合并股基佣金费率万分之7.4%,同比下降22%,母公司费率万分之6.7,较去年四季度的万分之6.8基本持平。 投行收入下降受不再合并中信建投报表影响。承销业务收入2.36亿元,同比下降29%。中信建投今年一季度承销2单IPO 和5单债券项目,排名11,优于中信母公司的1单IPO 和2单债券项目,不再并表后对承销收入有一定的影响,但中信的投行优势仍然存在,未来和建投不再有同业竞争的问题,在即将推出的国际版上有很强的竞争力。 一季度自营收益率表现出色。一季度自营投资收益8.44亿元,同比增长91%,其他综合收益还有2.32亿的浮盈,投资收益率2.2%,跑赢市场,估计部分来自去年底浮盈的释放。一季末交易性和可供出售性金融资产487亿元,较去年底减少26亿元。一季末融资融券余额16.6亿元,试点券商中排第五,因母公司受制于网点限制,而子公司尚无开展资格,未来两融业务常规化将促进规模增长。 预计 2011年不考虑增发摊薄的EPS 为0.7元,当前PE 为19倍,考虑摊薄也仅23倍,而创新业务未来的盈利前景尚未反映在当前的估值之中。我们能维持强烈推荐的评级,目标价18元。 风险提示:交易量大幅萎缩,创新业务进程不如预期。

一季度摊薄每股收益0.76元,净利润同比增长27.8%,完全符合我们的预期。中国平安一季度净利润58.14亿元。每股净资产15.55元,比去年末增长6.13%。 深发展和浮盈提振收益率。一季度报公布的加权平均净资产收益率为5.0%,比去年同期下降0.5个百分点。考虑到可供出售金融资产浮盈10.45亿后计算的实际投资资产收益率为3.85%,比去年同期上升0.31个百分点。深发展去年5月成为平安的联营企业,一季度深发展净利润增长52.2%,给平安带来利润贡献4.64亿元。平安一季度投资收益同比增长23%,达到76.18亿元。 保险业务又好又快,盈利能力和确认率双升。平安寿险一季度规模保费657.93亿元,同比增加25.7%,产险保费549.02亿元,同比增速33.8%,双双远超行业平均水平和主要竞争对手。寿险业务中盈利能力较高的个人险业务同比增长37.2%。一季度已赚保费增速(48%)超过规模保费,主要由于今年公司调整险种结构,2月份加息后逆市下调万能险结算利率12.5BP,减少了万能险比重而加重了分红险,寿险保费确认率由去年底的58%提高到74%。另外非寿险业务再保分出规模增长导致未到期责任准备金减少(未到期责任准备金同比增速仅11%,应付分保账款增长57%)。受前期快速增长的短期险保单到期的影响,赔付支出同比增长50%。 银行、证券和资管业务发展稳健。平安银行一季度实现利润6.69亿元,增幅高达66.4%,不良贷款率0.39%,资产质量优于同业。一季度平安和深发展合计贡献利润占比达19%,看好未来两行重组整合之后发挥在客户、产品、渠道、平台方面的互补优势。平安证券1季度主承销家数市场排名第二。养老险和投资管理两项资产规模突破750亿。 维持“强烈推荐-A”投资评级:个险渠道优势优于同业,一季度个险新单增长14%,全年保费仍将保持20%以上的增速。融资尘埃落定,消除估值压力。公司平台完善,受银保新规负面影响最小。产寿险盈利能力强,平安证券、平安信托、大华基金和平安银行、深发展多引擎支持公司业绩增长。目标价75元。 风险因素:权益类资产波动,保费增长低于预期,解禁股大幅减持。

剔除华福后业绩同比下降16%。广发证券2011年一季度实现归属母公司的净利润6.7亿元,同比下降23%,每股收益0.27元,其他综合收益亏损0.9亿元,每股综合收益总额0.23元,同比下降30%,剔除华福不再并表的影响,业绩同比下降为16%,符合我们的预期。可比口径下公司的资产管理收入下降58%,代理买卖证券业务收入微降4%,而业务及管理费用增长31%至7.9亿元,是业绩下降的主因。 佣金费率下降8%,市场份额有所提升。一季度公司实现代理买卖证券业务收入10.2亿元,同比下降18%,剔除广发华福影响后同比仅下降4%,佣金费率万分之8.84,环比下降8%,与行业平均降幅一致,但同比降幅达到22%。 由于广发华福的费率水平低于广发证券,出售华福后公司的佣金率的相对水平有所提升。一季度股基权市场份额4.17%,较去年同期3.8%同比上升10%。 承销优势依然显著,资管将进入快速发展期。承销收入1.5亿元,同比增长18%,公司一季度共承销10个项目,其中3个IPO,4单债券发行,项目总数排名第六,募集资金总额排名第二。资管业务收入0.15亿元,同比下降58%,公司一季末已经成立的产品共3只,规模47亿元,1至支产品进入推广期。公司在解决华福问题之前资管产品的设立遭到限制,只能在过往产品的基础上进行展期,影响市场份额扩大和规模提升,2011年这一状况将显著改善。 自营微利,费率偏高。一季度实现自营投资收益1.8亿元,同比增长16%,考虑其他综合收益亏损后,投资收益1亿元左右,交易性和可供出售金融金融资产169亿元,投资收益率不到1%。公司一季度业务及管理费率45%,显著高于历史35%左右的费用水平,这是导致盈利下降的重要原因。 公司目前在定增过程公司增发目前在证监会审核过程中,我们认为资金募集到位后,公司的发展将迈入新阶段,预计2011年摊薄前EPS为1.68元,当前PE为22倍,短期受小非减持影响压制股价,但公司基本面向好确定,处于长期上升通道,将享受行业和公司本身双重改善的利好,维持强烈推荐评级。 风险因素:定增进程慢于预期,交易量大幅萎缩。

业绩符合预期。光大证券2010年实现营业收入50.5亿元,同比下降10%,归属母公司的净利润22亿元,同比下降22%,EPS0.64元,基本符合预期。 代理买卖证券业务收入同比下降25%,管理费用增长12%,同时去年资产减值损失正贡献3.3亿元导致营业支出同比增长31%。2011年1季度,公司实现归属母公司净利润5.6亿元,EPS0.16元,同比增长64%,主要因为相对于去年同期的投资收益亏损1.8亿元,本期实现了1.5亿元的正收入。 一季度市场份额和佣金费率双降。公司2010年平均佣金率万分之7.78,实现代理买卖业务净收入27.5亿元,同比下降25%,2011年Q1代理买卖业务净收入5.9亿元,同比下降10%,佣金率环比下降5%,同比下降19%至万分之6.92,而股基权市场份额亦下降4个基点至3.08%,经纪业务收入占比持续下降至44%。行业一季度费率下降幅度8%左右,公司降幅小于行业平均水平。 承销和资管业务收入合计占比达到24%。2010年和2011年一季度承销收入分别增长98%和5倍,1季度公司承销3家IPO和2家债券项目,承销家数和募集资金金额分别排行业13和19,较去年32位的排名有所提升。一季度末资产管理规模112亿元,行业排名第三,10支产品今年以来的收益率在近200支券商同类产品中位居中等偏后。 融资融券和期货子公司收入贡献超过5%。一季度末融资融券规模19.3亿元,市场份额9.23%,在25家试点券商中排名第3,估计两融贡献的利息和手续费收入占一季度营收的2.5%左右。光大期货2010年实现营业收入1.4亿元,同比增长107%,占2010年营收的2.8%。 公司拟通过香港子公司光证金控用8.91亿港币收购大股东光大控股旗下的全资子公司光证国际51%的股权,拓展公司的香港业务。光证国际2010年净资产和净利润分别为5.4和1.1亿港元,收购PB和PE为3.2和16倍。 公司股东光大控股在香港拥有丰富经验和20亿元的盈利能力,对于光大证券开展香港业务大有助益。我们预计11年-13年的EPS分别为0.71、0.93和1.08元,维持审慎推荐评级。 风险提示:创新业务进程低于预期,交易量大幅萎缩

公司业绩符合预期,佣金率环比降幅收窄,投行和资管优势逐步形成,维持强烈推荐评级。 业绩符合预期,收入结构稳健优化。宏源证券一季度实现归属母公司的净利润3.39亿元,同比下降19%,每股收益0.23元,每股净资产5.23元,较去年底增长4.6%,一季度公司实现其他综合收益0.05亿元。代理买卖证券业务净收入同比下降13%是营业收入下降14%的主要原因,费用略显刚性同比下降7%,佣金率环比降幅企稳,投行收入占比稳定在15%,资管业务发展迅速,基本面得到稳健支撑。 佣金率降幅大幅收窄,市场份额明显上升。公司一季度实现代理买卖证券业务收入3.9亿元,同比下降14%,市场份额环比上升10BP至1.4%,主要是佣金费率同比下降22%所导致,但从环比来看,降幅明显趋缓,一季度较去年四季度仅下降0.3个基点,降幅2.5%。今年以来费率竞争情况明显好转,我们认为费率可以企稳但短期难以逆转和反弹,因此基数的原因会持续影响同比业绩,但应更关注向好的迹象。 债券承销能力卓越,投行收入同比仍增长。一季度公司实现承销收入1.24亿元,占收入的15%,在去年高基数的基础上仍然实现了15%的增长,投行业务的持续盈利能力再被验证。公司一季度主承销一单IPO,9单债券发行,债券类项目中和瑞银并列第一,显示了卓越的债券承销能力。公司在自身投行业务的定位上也突出债券优势,取得了良好效果。 资管业务发展迅速,发行能力不容小觑。公司09年下半年发行第一支产品,截至目前发行3支产品的规模达到55亿元,业内排名第10,单支募集规模位居行业前列,强大的发行能力将为资管业务打开更大想象空间。自营平淡稳健,一季度实现投资收益1.56亿元,同比下降43%,公司的交易性金融资产较去年底增加11亿元。 增发将夯实资本实力。公司目前启动定向增发,发行价格不低于15.1元,公司2011年的估值在17倍左右,增发摊薄后23倍左右,在板块中处于较低,且公司业务发展势头良好,募集资金后公司的净资本将达到120亿元,迈入大中型券商行列,增强公司在创新业务方面的竞争力,维持强烈推荐评级。 风险提示:交易量萎缩,创新业务进程不如预期。

华泰证券2010年实现归属母公司净利润34亿元,同比下降9.8%,摊薄EPS0.61元;2011年一季度实现净利润6.9亿元,同比下降16%,EPS0.12元,每股净资产5.99元,一季度其他综合收益亏损0.35亿元。公司的业绩符合我们的预期,佣金费率下降是拖累业绩的主要原因。 一季度费率下降超出预期。由于3月份深交所未公开券商交易量,我们难以对佣金费率进行精确计算,公司一季度代理买卖证券业务收入10.8亿元,同比和环比分别下降14%和43%,而市场交易量同比和环比25%和-23%,如果仅以上交所公布的交易量推算,在可比口径下公司费率一季度环比下降幅度达到20%以上,这与四季度公司费率表现出的企稳态势大相径庭,超出预期。但计算没有包括深交所数据,可能存在一定误差。 承销业务稳定增长,集合资管规模下降:2010年公司实现承销收入14.7亿元,同比增长176%,占营业收入的17%,一季度同比增长83%。2010年末公司合计管理集合资产管理计划11只,集合资产业务合计资产管理资产净值达到95.06亿元,规模出现明显下降,从09年的142缩水33%至95亿元,导致2010年和2011年一季度资管收入同比下降14%和35%。 自营规模相对稳定,收益率有待提高。公司在上市后增加了自营投资规模,2010年实现自营收益5.5亿元,同比增长26%,一季度可供出售金融资产规模减少23亿元,自营收益0.9亿元,其他综合收益浮亏0.35亿元,相对于公司180多亿的投资规模,收益率水平偏低。公司2010年末融资融券规模8.65亿元,利息收入828万,到今年3月末增长到16.5亿元。 公司董事会决议进一步整合华泰联合,收购华泰联合的经纪业务资产同时将自身的投行业务及资产转让给华泰联合,结束过去经纪和投行业务按地域划分的局面,有利于提升专项业务的效率和内部协作性。由于佣金率下降超预期,我们调低公司2011年盈利预测至0.66元。考虑未来创新业务的快速发展和公司内部业务重组带来效率提升,维持强烈推荐评级。 风险提示:交易量萎缩,创新业务开展不如预期。

业绩略低预期。公司2010年实现营业收入14.96亿元,环比下降1.06%。净利润4.39亿元,分别下降29.12%。每股收益0.22元,每股净资产3.27元,加权平均资产率为6.72%。年度分红方案为每10股派发1.5元(含税)。投行和自营业务业绩贡献分别提升至21.53%和11.63%。 经纪业务大幅缩水,管理费用率偏高。因市场竞争加剧,导致公司经纪业务佣金率和市场占有率均有所下滑,佣金率从09年0.169%下滑至10年的0.132%; 10年股基市场份额下滑至0.548%。 10年经纪业务收入9.44亿元,环比下降24.37%。10年公司管理费用率显著提升,从09年的42.33%上升至55.95%。 受益于市场扩容、投行业务高增长。公司10年投行业务迅速增长,实现收入3.22亿元,环比增加123.63%。控股子公司中德证券全年主承销11个项目,承销金额达66.54亿元,其中完成7家IPO 项目。凭借自身的股东资源,在省内拥有丰富的项目资源,未来投行业务有望实现稳步增长。 自营业务稳健发展,资管业务循序渐进。10年实现投资收益1.52亿元,环比增加123.98%;其中权益类证券/净资本9.17%,固定收益类证券/净资本2.08%。10年交易性金融资产和可供出售金融资产规模达53.55亿元。10年成立的“汇通启富1号”产品业绩表现较佳,实现收入591万元。目前,获准成立第二支产品-“汇通启富二号”,预计资管业务业绩贡献将逐步提高。 推进创新业务,改善业务结构。10年控股子大华期货实现营业收入4936万元,公司对大华期货其余股权的收购处于变更股权程序阶段。同时,公司积极筹备新三板的相关业务,10年已完股权报价转让业务14个项目,实现收入353万元。公司今年3月成立直投子公司龙华启富投资公司,将着手开展直投业务。随着创新业务的推进和业务结构的优化,我们看好公司前景,但目前公司的估值偏高,给予“谨慎推荐”投资评级。 风险提示: 股市波动风险,佣金率竞争加剧

公司多元化的收入结构和较低的经纪业务占比使其具备了较强的抗周期和行业波动的能力。中信证券2010年实现归属母公司的净利润113亿元,摊薄每股收益1.14元,同比增长26%,略高于业绩快报中的1.1元。如果按25%的税率剔除股权转让投资收益约27亿元,中信证券净利润约86亿元,同比微降3%,如果考虑加回同比口径下1个半月的中信建投经营业绩,同比基本持平。剥离建投后,中信的经纪业务收入占比从45%左右下降至33%左右,成为最接近国际投行业务结构的国内券商,多年的买方布局效果显现。 经纪业务收入占比较低,费率下降影响有限。2010年实现代理买卖证券业务净收入78亿元,同比下降29%,剔除同比口径问题后降幅约25%,和行业水平相当,加权合并股基市场份额7.24%,较去年末提升0.5个百分点,其中中信证券母公司的市场份额从2.3%上升到2.63%,母公司佣金费率从09年的0.1%下降至0.074%。2011年以来在行业层面的费率下降有所放缓,而中信的经纪业务收入占比又偏低,未来费率问题对中信的影响有限。 直投的利润贡献有望上升至8%-10%。此外,公司其他业务也积极开拓市场,稳步发展。资产证券化业务线完成私募非通道项目6单;金石投资年度完成投资项目35单,投资额合计21亿元,2010年净利润超过4亿元,占公司剔除建投投资收益后的总利润的4.7%。金石所投项目中已上市的浮盈超过16亿元,其中获利最大一单的昊华能源浮盈12.5亿元在3季度末已经解禁,预计2011年通过逐步退出可贡献5亿的利润。 我们看好公司的战略,认为在当前环境下的海外扩张是审慎且风险较低的。 从基本面来看,2011年不考虑增发摊薄的EPS为0.72元,当前PE为20倍,考虑摊薄也仅23倍,而创新业务未来的盈利前景尚未反映在当前的估值之中。我们能维持强烈推荐的评级,目标价18元。 风险提示:创新业务开展不如预期,股市大幅波动

平安去年EPS2.26元,基本符合我们的预期。寿险代理人和产能双提升,新单利润率上浮,产险综合成本率领先行业,银行和投资业务利润贡献三成,看好综合金融平台的均衡发展模式,维持强烈推荐。 中国平安2010年全年实现归属母公司股东的净利润173.11亿元,同比增长24.7%。全面摊薄每股收益2.26元,基本符合我们先前的预期(2.15元)。 寿险代理人数量和产能双升。实现规模保费1644.48亿元,同比增长22.3%。 得益于个人寿险代理人数量(增长8.8%)和产能(增长26.5%)的双提升,首年规模保费增长37.6%,对利润带来积极贡献。 利润受折现率拖累。寿险净利润84亿元,同比下降18.9%。去年总投资收益率下降1.7PT至4.9%;保险合同准备金计量基准收益率曲线走低使得折现利率下行20BP左右(上浮程度增加了5BP),导致准备金增提约186.56亿元,减少每股收益约0.94元。若扣除这部分的影响,还原后每股收益增长69.3%。 产险综合成本率创新低。产险保费收入同比增长61.2%,业务质量显著优化,综合成本率从2009年的98.6%降低至2010年的93.2%,三年来首次低于太保(93.7%)。利润率增长4.5个百分点到达6.2%,超过寿险利润率。 银行证券等业务利润占三成。平安银行实现净利润同比增长60.8%,增速远超市场。银行、投资业务净利润比重达31.5%,确立了三成占比的重要地位。 新业务价值增速前快后慢。2010年上半年新业务价值增速高达43.9%,下半年由于期缴保费占比下降,新业务价值增速放缓,全年新业务价值增长31.4%,超过全年新业务增速17.0%和规模保费增速22.3%。 新单利润率的提高两个百分点。是由于:一、2010年的低息环境下分红险比例提高;二、期缴保费全年来看占比上涨;三、个人寿险比重上升。 按照新业务倍数18,给予目标价格75元。3月个险新单增速回升,集团和产寿险偿付能力充足,融资尘埃落定,消除估值压力。公司在个险渠道优势由于同业,全年仍将保持20%以上的增速。公司平台完善,受银保新规负面影响最小。产寿险盈利能力强,平安证券、平安信托和平安银行、深发展多引擎支持公司业绩增长。维持“强烈推荐”。 风险提示:股市波动风险。

信的货币资金152亿元,考虑四季度出售中信建投的现金流入和利润积累,预计年末的可用资金为250亿元。公司宣告开展融资融券业务的额度为200亿元,此外直投子公司金石投资三季末注册资本40亿元,尚有12亿元已经董事会通过待注入。综上,两融和直投业务已经占用200亿的资金额度,考虑预留50亿的流动资金规模,中信的货币资金基本上无暇用于海外扩张。 香港上市夯实海外扩张基础,提升公司品牌形象。中信近两年的重心在于业务结构的转型和海外扩张,与东方汇理银行的合作从去年就提上日程,已签订战略性合作框架,预计在今年6月前将有实质性进展,可能通过在香港组建合资公司的形式共同构建全球股票经纪及衍生产品业务平台,开展国际机构销售、研究以及投行业务,同时也可能择机收购海外的优质投行资产。在香港上市,一方面筹集到所需资金,另一方面作为首家赴港上市的国内券商,通过路演推介、发行新股在国际市场上也进行了品牌宣传。 中信境内估值水平接近香港市场,发行折价概率不大。目前香港上市的券商子公司包括国泰君安国际和申银万国(香港),其中国泰君安国际在去年IPO时募集资金19.39亿港元,发行市盈率达到24倍。海通收购大福证券时对应收购PE为22.4倍,PB1.79倍。从估值来看,香港证券公司的PE在20倍左右,而中信目前A股的估值也在20倍(不考虑出售建投的投资收益),预计发行价格与A股价格应该接近,对A股的影响偏中性。 假设不启用绿鞋,发行11.05亿H股对2011年的EPS摊薄10%左右,当前价格对应摊薄后的PE为23倍,每股净资产增厚9.8%至7.78元,对应PB为1.8倍。我们认为募集资金有利于公司长远发展,如果H股发行价格较A股持平,对A股偏利好,具体影响程度还取决于发行价格。明日复牌后如果因市场质疑公司融资而导致股价受压,将提供买入机会,我们维持强烈推荐的评级,目标价18元。 风险提示:股市大幅调整,交易量萎缩。

太保去年每股收益1.00元,同比增15%。寿险在下半年保费结构恢复向好发展,新单利润率回升。产险高增速低成本率,利润占比大幅提升,维持强烈推荐。 中国太保2010年业绩略超预期,每股收益1.00元,同比增15%。内含价值达到1,101亿元,同比增长11.9%。首年期交保费同比增长32.5%,一年新业务价值增长22.0%。由于去年下半年和今年以来的业务结构优化调整,预计2011年新业务利润率增长到30%,新业务价值增长15%~20%。内含价值增长12%~15%。按照20倍的新业务倍数,2011年合理估值为37元。维持“强烈推荐-A”的投资评级。 寿险期缴比重恢复上升,未来提升利润率。寿险全年保费增长41.7%。太保寿险下半年以来优先发展保障型和长期储蓄型寿险产品,注重开展期缴业务。 首年期缴保险业务收入同比增长32.5%,相对于中期占比上涨0.3个百分点。 受四季度银保新规的影响,银保收入在经历了上半年的快速增长后,下半年占比下降了3.1个百分点至54.9%。但就全年来看,银行渠道同比增速高达63.3%,贡献占比(54.9%)超过营销渠道(40.4%)成为保费收入的第一大来源,也使一年新业务价值增速慢于保费。由于存量业务结构利润率偏低,下半年新业务利润率上升1.5个百分点后达到29.6%。 产险三年来增速稳步提升,综合成本率持续下降,利润高增长。2010年太保产险实现保费收入516.22亿元,同比增长50.5%,高于行业速度(34.6%),市场份额12.8%,较去年同期上涨了1.4个百分点。贡献净利润35.11亿元,同比大增146.9%,利润贡献比例上浮21.7个百分点达到41.0%。综合成本率93.7%,较上年末下降3.8个百分点,在行业内保持领先水平。 综合投资收益4.8%。2010年底可供出售金融资产浮亏20.98亿,加上2009年底留存浮盈的10.31亿,此部分金融资产亏损31.29亿元未在利润表中体现,综合考虑该项调整后的投资收益率略高于国寿,达到4.8%,比去年同期下降2.3个百分点。 准备金评估利率上浮未调整。折现率保持了国债收益率移动平均数上浮50BP的水平,但受基准收益率影响较年初下降20BP,减少了利润总额31.3亿元。 风险提示:股市波动风险。

中国人寿2010年净利润336.26亿元,EPS1.19元,同比增长2.3%,略超我们之前预期的1.16元,原因在于四季度浮盈释放较多和准备金提取力度有所松动。 上调评估利率增厚每股收益0.13元。2010年底国债收益率曲线较09年下降8~28bp,但评估利率没有明显降低。公司在国债收益率基础上上浮50BP左右,精算假设变化减少准备金计提64亿元(其中寿险准备金62亿元,长期健康险准备金2亿元),按照25%的税率,每股增加净利0.13元。即便如此,去年提取的保险责任准备金的涨幅仍然高达29%。 上浮加大并不意味着公司利润的过度释放。中国人寿多年来一直采用低于行业水平的溢价,为后来的利润释放留足了余地,所以本次20BP左右的上浮是平滑公司年度间利润的合理调整。 确认账面浮盈补充收入。资本公积中的每股可供出售金融资产浮盈大降78%,截至去年底仅剩45.48亿元,减少了160.71亿元。除了股市波动亏损的影响之外,公司也释放了部分可供出售金融资产浮盈,将累计利得增厚利润,每股账面浮盈减少0.57元,相应补充了损益表。 保费结构连年优化。长期业务在个险渠道中的占比、首年期缴保费在长险业务中的占比、续期业务占比均稳步提高。业务的持续转型没有在一年新业务价值上有过度的反映,与首年保费同速增长12%,内含价值增长5%。 投资收益有降。公司去年减少了债权和股权投资比重,加强配置定期存款,主要是浮动利率协议存款。但受全年股市震荡格局影响,公司总投资收益率为5.1%,比去年同期降低67BP。如果考虑资本公积浮盈的减少额,测算出的综合投资收益率由2009年的7.24%降为2010年的4.22%。 维持“审慎推荐-A”投资评级:国寿保费增长稳定,业务结构优化带来的利润将逐步显现,财务上依然稳健,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:股市波动风险。