业绩基本符合市场预期 14 年前三季度,公司收入同比增长5.2%,净利润同比下降3.9%,三季度单季度收入同比增长8.8%,净利润下降0.5%,基本符合市场预期。 收入增长主要还是来自于年份原浆的增长 我们预计,三季度年份原浆整体增长10%以上,其中献礼版基本与去年同期持平,5 年增长15%-20%,8 年同比持平。中秋国庆旺季期间,部分地区的献礼版和5 年市场价格均出现5-10 元左右上涨,渠道库存也相对较低,市场处于相对比较良性的发展。 公司在安徽市占率有望进一步提升 古井目前在安徽部分区域市场已经超过口子窖,特别是在合肥市场基本上全面超越口子窖,取得了相对战略性的地位。古井目前在安徽白酒市场的占有率第一,为20%左右(第二和三名分别是金种子和口子窖),由于竞争相对表现较弱,我们预计未来古井在安徽市场的竞争能力将进一步提升。 估值: 目标价29 元,维持“买入”评级 我们基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC 为9.3%)得出目标价29 元,维持“买入”评级。目标价对应14/15 年PE 为23/20 倍。

14 年前三季度净利润增长82.5%,略超我们的预期 14 年前三季度,公司收入和净利润(扣除去年股权激励抵税影响5.66 亿)分别同比增长15%和82.5%,净利率为8.5%,EPS 为1.16 元。其中,三季度单季度收入和净利润(扣除去年股权激励抵税影响)分别增长16.3%和80.1%,净利率为8.7%。由于公司三季度原奶价格较去年同期已经回落5%左右,产品单价较去年同期提升10%左右以及产品结构的升级(我们估计影响单价5%左右),毛利率较去年同期上升6 个百分点。 销售结构继续提升 分业务板块来看:(1)三季度液态奶收入同比增长接近18%,高端产品占比接近40%。其中,金典三季度增长40%左右,儿童奶增长20%以上,安慕希和香蕉牛奶季度环比增长30%以上,低温明星产品每益添和畅轻同比增长100%以上。(2)三季度奶粉收入整体增长5-8%,增速较二季度有所放缓。其中,婴幼儿奶粉增长13%左右,主要增长来自于金领冠(同比增长50%左右),而成人粉有所下降。(3)三季度冷饮收入同比持平或略有下降。 员工持股计划彰显管理层对于未来增长的信心 公司公布员工持股计划草案,涉及中高层317 人,在2014-2023 年分十年滚动实施,每年存续期24 个月,资金来源主要是前一年扣非后净利润增量部分的30%。首期员工持股激励资金总额为1.44 亿元,计划在股东大会批准以后6 个月在二级市场上择机购买公司股票。员工持股计划奖励基金作为中高层薪资奖励的新增部分,将在税前扣减公司当年净利润。我们认为设立员工持股计划之后,将有效提升中高层员工的积极性(基层员工在10 月份已经提工资10-15%),提升整个经营团队的稳定性。 估值:重申Key Call,买入评级,目标价37.4 元(原37 元) 我们将14-16 年EPS 从1.36/1.65/1.90 元上调至1.41/1.70/1.98 元(已计入14-16 年员工持股计划带来的费用分别为0.05/0.10/0.05 元),基于瑞银VCAM 现金流贴现模型,上调目标价至37.4 元(WACC=6.4%),对应2014/15 年PE 分别为27x/22x。

3Q14业绩低于我们和市场预期,肉制品销量以及吨利润低预期是主要原因 14年前三季度,公司收入和净利润分别同比增长2.0%和11.6%,其中,三季度单季度收入和净利润分别同比下降0.7%和15.7%,净利率较去年同期下降1.3个百分点,低于我们和市场预期。我们认为,肉制品销量低于预期主要是因为公司一些新增技改产能(如郑州SFD、芜湖、南宁等)由于政府立项和审批缓慢,造成产能投放不足,利润低于预期来自成本环比上涨、固定摊销加大和政府补贴滞后。 看好公司销售渠道和产品结构的转型效果 我们预计,15年上半年,由于猪肉鸡肉价格同比涨幅较大,再加上公司大低温产品投入初期费用相对较大(包括部分固定费用前置、市场投入费用以及冷链费用等),公司盈利压力依然较大。但是,我们更加看好公司未来在产品结构和渠道构建上的转型思路。(1)我们看好公司明后年在大低温产品的转型思路,大低温是肉制品消费升级的趋势。我们预计,公司低温西式海威夷将在明年上半年上市,美式SFD产品将在明年三季度上市。(2)公司未来将在巩固原有优势渠道的基数上,依托大低温产品拓展五大类餐饮渠道。 下调2014-16年盈利预测 我们主要下调了销量预测,以及提高了费用率假设,将14-16年EPS从2.30/2.67/3.13元下调至1.93/2.12/2.39元(其中,我们将股权激励费用调整为持续投入费用),其中:1)预计屠宰量继续平稳增长,14年达到1490万头,14-16年同比增长12%/11%/11%;2)预计肉制品(相比屠宰量)增长较为缓慢,低温肉制品未来增速快于高温肉制品。14年肉制品总销量达到173万吨,14-16年同比增长1%/6%/6%;3)预计原料成本上升,15年猪肉价格同比上涨幅度约为10%左右,其中上半年同比涨幅较大(一季度有望达到25%左右)。 估值:下调目标价至36元(原48元),维持“买入”评级 目标价基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC为7.4%),对应14/15年PE分别为19/17x。

14年前三季度净利润增长12%,低于市场和我们的预期 14年前三季度,公司收入和净利润分别同比增长2.0%和11.6%,其中,三季度单季度收入和净利润分别同比下降0.7%和15.7%,净利率较去年同期下降1.3个百分点,低于市场和我们的预期。分业务来看,三季度,公司屠宰量355万头,同比增长6.2%,我们预计头均利润在65元(去年同期62元),肉制品销量同比下降3.6%(高温下降3%,低温下降4%),我们预计吨利润(税前)为1500元左右(去年同期1800元)。 业绩低于预期主要来自于下游肉制品销量以及吨利润 我们认为,肉制品销量低于预期主要是因为公司一些新增技改产能(如郑州SFD、芜湖、南宁等)由于政府立项和审批缓慢,造成产能投放不足。而三季度肉制品利润低于预期来自:1)整体肉制品原材料环比出现较为明显上涨,除猪肉鸡肉以外,肉制品包材成本也出现上涨,我们预计这部分影响吨利润200元左右;2)新增技改工厂产能投放低于预期导致部分固定费用前置以及政府补贴不到位,我们预计这部分影响吨利润100元左右。 15年上半年盈利仍然存在压力 我们认为,15年上半年双汇整体盈利仍然存在压力:(1)收入上,增量或主要来自于净利率较低的屠宰业务;2)成本上,我们预计,15年猪肉价格同比上涨幅度约为10%左右,其中上半年同比涨幅较大(一季度有望达到25%左右);(3)费用上,公司与SFD合作的全新低温产品将上市,我们预计前期费用(包括工厂固定资产折旧和市场投入)相对较大。 估值:我们正在审视我们的盈利预测和目标价 我们正在根据三季报审视盈利预测,目标价和评级。

Q314 业绩低于预期 前三季度,泸州老窖收入和净利润分别同比下降41.5%和53.9%。毛利率在结构降级影响下继续下滑6pts 至51%,总体净利润率下降7pts 至26%。其中,三季度公司收入和净利润分别同比下降60.8%和67.6%,低于市场预期。 三季度业绩低于预期主要来自于1573 销量恢复慢于预期 公司三季度收入低于预期的原因主要是:1)1573 宣布出厂价下调以后,对于经销商的相关补贴并没有同时执行到位,市场仍然在去库存阶段;2)五粮液“二次降价”(2 吨609 元配1 吨509 元),批价回落至540-560 元,对刚降价的1573 形成进一步的压力;3)公司中低档酒由于市场竞争程度提高,三季度销量同比增速也明显放缓;4)去年三季度确认了6 个亿左右的“生命中那坛酒”的收入。 预计老窖收入恢复的时间周期要延后至少1-2 个季度 1573 补贴政策明朗以后,批价已经从刚降价时的570 元回落至目前的520 元左右。由于1573 渠道库存依然超过一个月以及五粮液”二次降价“的影响,目前1573 已经基本上暂停打款发货,我们预计对四季度以及明年一季度(春节)回款都会造成比较大的影响。 估值: 下调目标价至20.8 元,维持买入“评级” 我们将14-16 年EPS 预测从1.68/1.94/2.19 元下调至1.44/1.60/1.88 元。虽然三季度业绩低于预期,但我们认为目前股价已经反映悲观预期,15 年出现恢复性增长概率较大,仍然维持“买入”评级。目标价20.8 元(原为29 元)基于瑞银VCAM 贴现现金流模型(WACC 为9.1%),目标价对应14/15/16 年PE14/13/11 倍。

前三季度净利润增长54%,略低于我们预期。 公司预告14 年前三季度净利润约2.1 亿元,同比增长54%,对应三季度同比增长13%,略低于我们的预期。我们估计调味品主业前三季度收入和净利润同比增长约18%和 33%,对应三季度主业收入和净利润同比增长14%和18%,三季度收入和净利润主要为调味品主业,其他业务贡献较小。 短期收入放缓,但产能释放和渠道深耕有望驱动收入快速增长。 三季度收入增长有所放缓,主要是短期因素:1)6 月底公司提高了部分厨邦产品的终端零售价(不提高出厂价),增加经销商利润空间以挤占竞争对手,终端销量受一定的影响;2)13 年下半年房地产收入较多,但今年三季度房地产基本没有收入。但长期来看,我们认为新产能释放和渠道深耕有望推动收入快速增长,预计调味品2014-16 年收入CAGR 为21%。 新产能投产、管理效率提高、规模效应有望推动调味品盈利能力稳步提升。 调味品净利率有望稳步提升,我们预计从13 年的10.9%提高到16 年的13.4%:1)新产能达产有望推动毛利率提升,因为新产能主要产出高吨价的中高端酱油产品,且新厂房、设备生产效率提高;2)公司推出厨帮智造计划提升管理效率;3)随着区域扩张和渠道渗透,规模效应带来费用率持续下降。 估值:目标价13.4 元,维持“买入”评级。 由于三季度收入增速低于预期,且我们预计下半年其他业务收入减少,我们略微下调了14-16 年的收入增速预测,并将EPS 预测下调5%/5%/3%至0.35/0.46/0.61 元。我们对调味品和房地产分部估值,我们给予调味品15 年28 倍P/E,得到调味品估值12.6 元,用NAV 法得出房地产每股净资产0.8 元,总体我们得出目标价13.4 元(原14.6 元),对应公司14/15 年P/E 为38/29倍。

前三季度净利润增长27%,符合我们的预期 公司前三季度收入和净利润为72.8 亿和15.3 亿元,分别同比增长16%/27%,对应Q314 收入和净利润同比增长19%/28%;单三季度毛利率同比提升1.0pts 至39.3%,受益于成本下滑、规模效应和结构提升,总体净利率同比上升1.3pts 至19.4%。 三季度收入增速环比提升 公司单三季度收入增长19%,相比上半年(14%)环比提升,我们认为主要由于:1)下半年开始公司改变了考核指标,把酱油和非酱油分开考核,推动了经销商酱油销售积极性;2)二季度促销减轻了渠道库存,终端动销良好;3)其他产品继续发力,拌饭酱和老字号逐步向全国推广,广中皇腐乳和江苏新建生产基地也逐步发力。 二三品类有望驱动收入增长;结构升级和规模效应带来盈利能力的持续提升 我们预计公司14 年收入和净利润同比增长16%和24%:1)高明项目投产带来了新增产能,且二三品类调味酱和蚝油的高增长有望驱动收入增长提速;2)原材料成本下降、募投项目带来单位成本的下降以及结构升级有望推动全年毛利率提高1.2pts;3)规模效应和精细化管理带来的期间费用率下降。 估值:维持“买入”评级,目标价41 元 我们认为海天受益于调味品行业增速快、消费升级和集中度提升的趋势,看好公司的成长空间和持续提升的盈利能力。我们预测14-16 年EPS 为1.33/1.60/1.92 元,基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC 为8.3%)得出目标价41 元,对应14/15 年PE 分别为31/26x。

预计三季度收入增速继续环比提升. 我们预计,公司三季度收入同比增长17%左右,环比增速继续提升:1)分业务来看,我们预计,三季度液态奶收入增长18-20%,奶粉增长10%左右,冷饮增长8-10%;2)高端产品继续维持快速增长。我们预计,三季度金典增长40%以上,由于“爸爸去哪儿”宣传,QQ星增速回升至10%以上,两款明星低温产品(畅轻和每益添)同比增长100%以上,新品(安慕希、香蕉牛奶等)季度环比增长50%。 成本环比继续回落. 我们认为,由于7-8月是传统的盛奶季,今年夏季南方气温较低,导致全国原奶单产较去年同期明显提高(去年天气较热),原奶价格出现明显回落。 我们预计,三季度单季度公司原奶平均采购价格较去年同期下降10%左右。 三季度进入销售旺季,市场竞争有所缓和. 我们认为,8月中下旬开始进入中秋国庆旺季,终端打折力度有所下降,两大龙头企业之间的竞争明显有所缓和。从我们终端调研情况来看,目前伊利大部分货源至多在一个月,库存压力并不大。我们预计,三季度公司销售费用率环比将继续小幅回落。 估值:维持KeyCall“买入”评级. 我们认为,伊利已经成为平台型乳制品企业,已经形成了良性的企业运行机制。我们维持KeyCall买入评级,目标价37元,基于瑞银VCAM工具,通过现金流贴现推导(WACC=6.4%),对应2014/15年PE分别为27x/22x。

看好乳制品行业未来发展空间 未来3-5年,我们预计乳制品行业销售额整体增长有望维持10%左右,其中:1)高端产品占比将继续提升,创新产品的增长空间依然很大;2)人均消费量还处于相对较低水平(中国20公斤/年,全球平均55公斤),三四线地区人均消费量还有明显的提升空间。 三季度收入增速有望快于上半年 我们预计,公司三季度收入增速有望快于上半年,原因:1)原奶供应量紧缺状况明显缓解,销量有望同比正增长(上半年销量同比持平);2)产品结构继续优化,预计液态奶高端产品占比40%左右;3)13年9-10月份公司部分产品集中提价(整体提价幅度10%左右),今年三季度提价效应仍在。 进口奶对行业竞争格局影响有限 进口奶增速14年至今较之前明显下降,原因:1)销售模式上,大部分进口奶品牌是通过全国总代理模式运营,周转率远低于国产品牌,由于渠道利润较低,所以整体渠道链资金压力较大,我们认为其在线上和线下继续大幅促销的持续性不强;2)产品性价比上,考虑到运输和货架期成本,进口奶成本竞争优势并不明显,由于原奶供应量提升,大部分国产品牌年初至今促销力度加大,导致进口奶性价比有所下降;3)我们认为伊利在上游供应链和下游渠道上,未来都有较大优势提高在进口奶市场份额。 估值:维持买入评级,目标价37元 我们看好公司三季度收入和利润增速较2季度环比继续提升,维持Key Call买入评级,目标价37元,基于瑞银VCAM工具,通过现金流贴现推导(WACC=6.4%),对应2014/15年PE分别为27x/22x。

恒天然要约收购贝因美不超过20%股权 恒天然将以18 元/股(溢价25%)收购贝因美不超过20%的股权,要约收购期为复牌以后30 个交易日。贝因美集团将至少8%的公司股权参与本次要约。 如果恒天然要约部分少于贝因美总股本的11%,本次要约即为失败,但贝因美集团承诺将至少补足不足11%的差额部分,使得本次要约收购能够完成。 与恒天然形成战略伙伴有望对贝因美影响积极 完成要约收购后,双方将通过其各自全资控股子公司在澳大利亚共同组建一个合资实体,购买恒天然集团关联方在澳大利亚所拥有的达润(Darnum)婴幼儿配方奶粉厂。我们认为,双方战略合作对公司影响积极:1)完成南北半球两大优质奶源基地的建设;2)通过增加安满延伸和丰富产品线,向婴童食品平台企业又迈进了一步;3)借助恒天然的全球资源,进一步整合跨国资源。 行业阶段性去库存结束,贝因美下半年收入和利润有望改善 13 年下半年开始,行业性事件较多(降价+反垄断+大规模促销),导致婴幼儿奶粉行业出现价格回落,渠道库存大幅增加的现象。根据我们终端跟踪,14 年上半年行业收入出现负增长,渠道去库存阶段性结束。贝因美上半年收入和利润分别同比下降25.2%和72.1%。我们认为,公司市占率并未出现明显下降,跟随行业渠道去库存结束之后,下半年收入和利润均有望环比改善。 估值:维持“买入”评级,目标价20 元 我们维持公司14-16 年0.45/0.57/0.68 元EPS(恒天然项目具体并表时间尚未确定,目前14-16 年预测中未包含并表业绩)和20 元目标价。目标价基于瑞银VCAM工具(WACC8.7%)进行现金流贴现推导。

2Q14业绩继续超市场和我们的预期 1H14公司收入和净利润分别同比增长14.4%和31.9%。扣除去年4.91亿的所得税影响,2Q14年收入和净利润分别增长16.8%和51.9%,继续超预期。 高端产品贡献边际利润 1H14公司毛利率为33.6%,比去年同期上升2.7ppts,分板块业务来看:1)液态奶收入增长15.3%,高端产品占比接近40%,较去年同期提升近5个百分点。其中,金典增长50%左右,儿童奶增长10%左右,新品(安慕希和香蕉牛奶)整体表现也不错;2)奶粉业务收入增长9.1%,其中金领冠(包括珍护)增速超过50%。虽然奶粉增速略有放缓,但我们认为有公司进行供应链管理要求降低渠道库存的影响,终端增速比出货量和行业整体增速都好。 费用基本处于可控范围 1H14,销售管理费用率为24.4%,比去年同期降低0.4个百分点,其中:1)销售费用率为19.0%,较去年同期下降1个百分点。由于原奶供应量增加,公司在4月份开始进行了促销,但促销费用处于可控范围;2)管理费用率为5.4%,比去年同期上升0.6个百分点,主要来自于职工薪酬的增加。 估值:上调盈利预测和目标价,重申“买入”评级 我们看好公司中秋国庆旺季表现和原奶成本缓解,上调收入和毛利率假设,将公司14-16年EPS预测上调至1.37/1.67/1.92元(原为1.27/1.53/1.76元),并将12个月目标价从36元上调至37元。目标价基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC=6.4%),对应2014/15年PE分别为27x/22x。KeyCall。

贝因美与恒天然签署战略合作协议 贝因美与恒天然集团签署了《战略合作协议》,恒天然子公司恒天然香港将通过向贝因美所有股东发出部分要约收购,以18元每股价格(较6月18日收盘价溢价25%)购买至多20%股权,且承诺不谋求贝因美的控制权。在满足上述内容前提下,双方将通过其各自全资控股子公司在澳大利亚共同组建一个合资实体,购买恒天然集团关联方在澳大利亚所拥有的达润(Darnum)婴幼儿配方奶粉厂。 与恒天然形成战略伙伴有望对贝因美影响积极 我们认为,贝因美与恒天然的战略合作对公司影响积极:1)完成南北半球两大优质奶源基地的建设;2)通过增加安满延伸和丰富产品线,向婴童食品平台企业又迈进了一步;3)借助恒天然的全球资源,进一步整合跨国资源。 行业阶段性去库存结束,贝因美下半年收入和利润有望改善 13年下半年开始,行业性事件较多(降价+反垄断+大规模促销),导致整个婴幼儿奶粉行业出现价格回落,渠道库存大幅增加的现象。根据我们终端跟踪,14年上半年行业收入出现负增长,渠道去库存阶段性结束。贝因美上半年收入和利润分别同比下降25.2%和72.1%。我们认为,公司市占率并未出现明显下降,跟随行业的渠道去库存结束之后,下半年收入和利润均有望环比改善。 估值:维持“买入”评级,目标价20元(原22元) 由于上半年收入和利润大幅下滑, 我们将公司14-16年EPS 预测由0.77/0.95/1.12元下调至0.45/0.57/0.68元(恒天然项目具体并表时间尚未确定,目前14-16年预测中未包含并表业绩)。我们认为,公司最坏的时刻已经过去,恒天然溢价增持有助于提升公司长期竞争力,提高公司长期利润率水平。目标价基于瑞银VCAM 工具(WACC8.7%)进行现金流贴现推导。

预计1H14公司实际销售同比增长20%左右 1H14茅台收入同比增长3.4%,净利润同比下降0.25%,基本符合预期。上半年,公司预收账款较年初下降25.0亿(13年中报较年初下降42.6亿),扣除预收账款同期基数以后,我们预计公司14年上半年实际销售增长20%左右,基本上与现金回款增速相符(上半年现金回款增长17.6%)。 预计飞天茅台市占率继续提升 我们预计,1H14年份酒收入下滑15%左右,系列酒收入下滑23%。考虑到上半年实际销售增长20%左右,扣除年份酒和系列酒影响后,我们预计飞天茅台上半年实际发货量同比增长25%左右,在高档酒(出厂价500元/瓶以上)市场占有率继续提升。 公司渠道运转目前处于良性状态 从我们终端调研情况来看,有接近30%左右的经销商已经完成1-10月计划量,总体渠道库存维持在1-2个月水平。目前茅台一批价位860-880元/瓶,由于茅台消费已经从政务团购转变为大众消费和商务团购,旺季效应集中在节日(中秋、国庆)前1-2周反映,我们预计一批价会略有上涨。 估值:维持“买入”评级,目标价221元 我们预计公司2014-16年EPS为13.58/14.72/15.94元,我们看好茅台未来在高端白酒市场占有率提高。目标价221元基于瑞银VCAM工具(WACC为9.2%)进行现金流贴现推导,对应14/15/16年PE为16/15/14倍。

1H14净利润同比下降30.9%,符合我们的预期 1H14收入和净利润分别同比下滑24.9%和30.9%,符合我们的预期。其中,二季度收入和净利润同比下滑27.8%和36.1%,比一季度降幅有所增加。 五粮液经销商实际打款额降幅好于报表收入情况 1H14期末应收票据较年初增加约53亿(去年上半年增加16亿),预收账款增加3.6亿(去年上半年减少27.2亿),扣除这两部分影响,我们预计上半年经销商实际打款额下降12%左右,好于报表收入情况。 五粮液在550-600元价格带市占率有望提升 我们通过渠道跟踪发现,目前五粮液一批价稳定在580元左右,在高端酒“去库存-顺价销售-稳价销售”的这个周期中,五粮液已经完成了去库存周期,正逐步完成顺价销售。我们预计,在550-600元批价水平上,五粮液(包括1618)14年发货量约为1.1-1.2万吨,明显好于同价格竞品,未来市场份额有望继续提升。 估值:维持“买入”评级,目标价29元 我们看好五粮液降价后带来的销量恢复,预计14-16年EPS1.85/1.95/2.01元,基于瑞银VCAM现金流贴现模型,WACC假设为9.3%,得到目标价29元,对应14/15/16年PE为16/15/14倍,维持“买入”。

2Q14 收入和净利润降幅缩窄 1H14 公司收入和净利润分别同比下降8.1%和13.1%,符合我们的预期。其中二季度收入和净利润分别同比下滑3.4%和8.1%,降幅较一季度有所缩窄(一季度收入和净利润分别同比下降10.3%和15.1%)。 产品结构调整到位,毛利率趋稳 1H14,公司毛利率为60.6%,较去年同期仅下降0.3 个百分点,2Q14 毛利率62.4%,较1Q14 环比回升2.6 个百分点。公司产品结构调整到位,我们预计,上半年:1)梦之蓝销量同比略有下降,其中M3 有所增长,M6 和9下降,使得整体收入下降10%左右;2)天之蓝收入略有下降;3)海之蓝收入增长10%左右。 预计未来1-2 个季度业绩环比继续改善 公司预计前三季度净利润下滑0-15%,通过我们的7-8 月份渠道调研了解,我们预计14 年3 季度收入同比增速有望恢复正增长,净利润同比略有下降。 由于去年基数原因(13 年10 月份公司开始主动控量保价),14 年4 季度收入和净利润均有望实现正增长。 估值:维持买入评级,目标价86 元 我们预计14-16 年EPS 为4.41/4.80/5.24 元,基于瑞银VCAM 现金流贴现模型(WACC 假设为9.3%)得出目标价86 元,对应14/15/16 年PE 为20/18/17 倍,维持买入评级。