核心观点 公司上半年营收和净利润分别增长5.89%和-23.20%。其中第二季度单季营收和净利润分别增长11.51%和-36.62%。公司上半年实现每股收益0.32元。 公司上半年主营收入同比增长18.03%。主要由于色纺纱销量继续保持较快增长。其他业务收入由于材料销售减少,下滑75.36%,进而影响了整个公司上半年营业收入增长。考虑到其他业务收入去年下半年基数较低,仅0.75个亿,而今年上半年其他业务收入为0.70亿,因此我们预计公司其他业务收入下半年同比下滑会大幅收窄,而主业色纺纱业务,一方面公司今年新增产能预计增长20%左右,另一方面公司今年加大了产品的销售力度,从上半年看效果明显,因此我们全年依然维持公司收入两位数增长的判断。 公司上半年期间费用率较去年同期增加0.95个百分点。其中销售费用率增加0.43个百分点,主要是销售量增加后销售运费增加所致,财务费用率增加1.24个百分点,主要是利息支出增加及利息收入减少所致。随着下半年公司营业收入增速加快,我们预计全年期间费用率有望较去年持平或者下降。 净利润下降主要和公司投资收益减少和所得税税率谨慎估算有关。公司去年上半年处置3家新疆轧花厂获得接近5000万投资收益,而今年没有这项收益。同时高新技术企业处于复审阶段,公司出于谨慎原则,采用25%的所得税率,导致所得税费用同比增长80.98%。 公司三季报净利润面临较大下滑压力。去年三季度公司又处置了3家新疆轧花厂,投资收益在季末达到1.43亿,基数高,加上如果高新技术企业复审结果不能在三季报披露前确定,则预计公司三季度净利润下滑幅度有可能会较中报扩大。但扣非后净利润随着收入增速加快,期间费用率下降,有望较中报改善,全年我们还是维持公司扣非后净利润有增长的判断。 财务预测与投资建议 我们维持公司14-16年每股收益分别0.58、0.69、0.84元的预测,基于行业平均PB,給予公司14年1.46倍PB,对应目标价12.64元,维持公司买入评级。 风险提示 原材料价格波动的风险,销量增速低于预期的风险等。

公司上半年营收和净利润分别下滑16.56%和24.80%。其中第二季度单季分别下滑8.12%和25.85%。公司上半年实现每股收益0.38 元。 营收下滑预计主要受加盟业务拖累。公司上半年加盟终端2159 家,较去年同期减少310 家,较年初减少123 家。考虑到14 年秋冬订货会,公司加盟商订货金额我们预计有两位数下滑,因此下半年公司加盟业务依然面临压力。但从反应对加盟商授信情况的应收账款周转率看,36 天较去年同期39 天有所改善,预示加盟商现金流情况有所好转,终端库存压力正在逐步改善。 公司直营业务收入上半年预计略有增长。一方面,公司上半年直营终端831 家,较去年同期增加95 家,较年初增加53 家,另一方面,公司2014 春夏直营裤类及上装适销率同比均有所提升。 销售和管理费用刚性导致费用率大幅攀升。公司上半年销售费用率和管理费用率分别较上年增加4.09 个百分点和2.4 个百分点,费用率上升主要由于营收下滑,但费用刚性所致,从绝对额看销售费用和管理费用基本和去年持平。 面对挑战,公司正在积极探索主动变革。1)为了应对加盟下滑,除了商品管理、零售管理上提升加盟商管理能力,还在积极思考加盟业务模式变革; 2)将线上线下一体化作为未来重要的战略发展方向,今年全面启动O2O 项目,上半年O2O 项目已完成试点分仓整合、平台规划、并制定了线上线下同价款的具体实施计划;3)应对消费者需求变化,进一步梳理清晰商品战略、导入商品企划体系和流程实现商品全价值链管理;4)多品牌策略迈出重要一步,上半年公告与浪肯品牌创建人签署收购框架协议,有利于公司丰富高端产品线,发挥协同效应,进一步强化公司在国内男裤品类的优势地位。 财务预测与投资建议 我们预计公司2014-2016 年每股收益分别为0.74、0.88、1.08 元(原预测为0.85、0.98、1.11 元), 参考可比公司估值水平,给予公司14 年20 倍PE, 目标价14.80 元,维持公司增持评级。 风险提示 国内经济复苏缓慢的风险,收购框架协议无法落地的风险。

核心观点 公司上半年营收和净利润分别增长-15.29%和25.8%。实现每股收益0.14元. 营收下滑主要是民品产品结构持续优化所致。公司民品收入上半年下滑21.96%,但毛利率上升3.03个百分点,我们预计主要是公司减少了民品中低毛利率,负毛利率的订单,结构持续优化所致。下半年随着结构的稳定,我们预计公司会把更多地精力放在高毛利率民品订单的承接上,全年民品收入下滑有所收窄。军需品上半年收入增长4.16%,虽然恢复增长,但幅度低于我们预期,我们预计主要和订单确认有所延后有关,预计下半年会有所恢复,全年还是维持公司军需品15%的收入增长预期。 净利润增速大幅增长主要来自营业外收入的增加。公司上半年2.17亿政府补助,较上年增加1.45亿,政府补助主要来自子公司出城入园的发展扶持奖励资金,投资奖励资金,还包括子公司煤改气后获得的节能减排奖金。考虑到这些补助有可持续性,我们预计公司下半年政府补助有望维持上半年水平。 原有厂区土地商业化开发利用下半年预计会有项目落地。公司中报披露,其所属3504、3512、3515、3517、3522、3542、新四五均已开展或即将开展新生产基地建设,实现生产转移、升级及产品结构优化,同时可以启动对原有厂区土地进行商业开发利用的规划编制工作。根据之前长春土地被政府收储的进度,我们预计下半年公司可能会有项目落地,净利润也有望被增厚。 央企改革试点,包括际华目的地中心推进都有望成为公司长期业绩增长的推动力。新兴际华集团董事会试点后预计会逐步放权到上市公司董事会,有望推动公司管理队伍更加市场化、职业化、专业化,同时有望通过薪酬管理来提升业绩考核的力度。而际华目的地中心作为公司向第三产业转型的重要举措,符合零售业态和体育产业未来发展的方向,未来发展值得期待。 财务预测与投资建议 我们预计公司14-16年每股收益分别为0.24、0.27、0.30元,参考可比公司估值水平,维持14年15倍PE估值,目标价3.60元,维持公司买入评级。 风险提示 军品采购低于预期风险,未来实际获得的土地净收益低于我们预计的风险.

核心观点 公司上半年营收和净利润分别增长61.53%和82.79%。其中二季度单季营收和净利润分别增长69.48%和75.07%。公司上半年EPS0.27元(按实际股本)。 公司核心资产海澜之家服饰上半年净利润预计同比增长53%。由于公司重大资产重组构成反向收购,因此今年上半年利润构成为海澜之家服饰1-6月和原凯诺科技3-6月的经营成果,而去年同期仅为海澜之家服饰1-6月的经营成果,具有一定不可比性,我们做了适当拆分估算,根据今年上半年服装收入55.70亿,海澜之家、爱居兔和百衣百顺三品牌合计50.58亿收入,则原凯诺科技职业装收入约为5.12亿,加上精纺呢绒、电汽、染整加工,4个月收入合计5.54亿,假设其净利润率和去年一致,则海澜之家服饰上半年净利润为11.62亿,扣去1.33亿当期损益,实际约为10.29亿,较去年同期增长53%。 海澜之家品牌上半年实现收入48.25亿,同比增长42.30%。收入的增长主要来自渠道的扩张、店效的提升,包括店铺平均面积的增加。海澜之家品牌上半年门店数增加277家,总数达到3164家。且新开店面积较老店有所提升。另外公司上半年还积极推动三合一、二合一大店发展,目前大店已达44家。同时供应商买断比重的增加,产品性价比进一步提高,包括进一步强化门店管理,也有效提升了海澜之家的单店盈利水平。 爱居兔和百衣百顺收入分别同比增长93.82%和59.07%。爱居兔上半年收入1.68亿,店铺数259家,百衣百顺上半年收入0.65亿,店铺数47家。比之产品主要来自海澜之家退货二次购买的百衣百顺,我们更看好爱居兔未来的发展,1)品牌升级转型为女装,将和海澜之家形成很好的互补,2)从上半年情况看,虽有部分低基数原因,但公司通过引进专业人才,把握流行趋势,紧密结合市场,并以高品质、高性价比为特色,还是取得了非常不错的效果。 财务预测与投资建议我们维持公司14-16年每股收益分别为0.53、0.69、0.88元的盈利预测,基于可比公司估值,维持公司14年23倍PE,目标价12.19元,维持公司买入评级。 风险提示:国内经济增速放缓和公司管理能力无法跟上规模快速扩张等风险。

核心观点 公司2014年上半年营业收入和净利润分别较上年同期下降2.75%和25.67%。其中第二季度单季营业收入和净利润分别增长8.04%和-33.43%。 上半年整体收入下滑,但二季度单季在低基数上已实现小幅增长。上半年公司收入下滑,除了宏观经济和行业依然较为低迷之外,还由于公司放缓了开店速度所致,公司上半年对店铺主要以扩并改为主,同时对无形象无效益网点进行整顿,另外一季度还施行了部分加盟转直营,冲销了部分收入。考虑到二季度公司已经停止了加盟转直营的操作(预期未来一段时间也不会继续),冲销较去年减少导致营业收入在二季度单季有一定增长,另外下半年公司国际馆和LOADMAX开店速度预计将会提升,加上公司去年同期业绩逐季下滑基数较低,因此我们预计公司从全年看,营业收入仍有望持平左右。 毛利率下降导致上半年公司净利润下滑幅度大于收入下滑幅度。其主要原因,一方面是今年凉鞋季品牌竞争激烈(特别是女鞋),另一方面我们预计之前加盟转直营公司接手的加盟商的库存也需要及时清理,因此终端促销力度加大,导致公司上半年毛利率较去年同期递减3.75%。从下半年看,处理接手加盟商的库存力度或将有所减弱,因此我们预计公司半年年的毛利率会较上半年有一定回升,我们判断从全年看毛利率的同比降幅将明显收窄。 看好公司长远发展,预计公司有望较行业率先复苏。公司作为国内首家上市男鞋企业,拥有品牌知名度、资金和平台的优势,同时公司近年在渠道模式(国际馆,LOADMAX),经营模式(加盟转直营,O2O)和组织架构(零售导向)等方面进行积极主动的变革应对市场环境的变化,大刀阔斧地去库存也有望为后期更健康发展提供了一定的保障。 财务预测与投资建议。 我们维持公司14-16年每股收益0.73、0.87、1.05元的预测,参考可比公司估值水平,给予公司2014年22倍PE,对应目标价16.06元,维持公司“增持”评级。 风险提示。 直营和经销渠道拓展和内生增长受国内零售影响速度低于预期的风险等。

我们预计公司终端零售收入未来3-5 年有望达到500 个亿。(1)公司平价快销的定位顺应了目前国内大的消费趋势,(2)公司的商业模式明显强于竞争对手,加价倍率低,对零售终端完全把控,市场反应速度快,单店平效远超同行,(3)公司主品牌未来存在足够广阔的拓展空间,截止2013 年底2900 家渠道较之产品定位相比并不多,而且还比较集中在华东,未来有较多向其他地区拓展下沉空间 (4)未来3-5 年是公司发展的黄金期,优衣库受制于其店长人才培养速度的瓶颈所限,渠道下沉速度缓慢,而且优衣库有相当部分货品预计无法适应三四线消费者的需求,因此在此期间为公司这样的企业提供了良好的扩张机会。 公司具备终端零售收入从500 亿到迈入千亿质的飞跃的可能性,但需要重点解决两方面问题。(1)公司需要真正掌握商品企划和零售技巧,只有这样, 公司货品流转能力和单店平效才能继续大幅提升,而且才能实现规模采购带来的价格优势的极致发挥,同时直面优衣库的竞争。(2)公司需要实现更丰富的品类延伸,才能进一步拓展市场空间,比如像优衣库这样的全人群和全品类覆盖,同时又能保持高性价比和本土化的优势。从目前看公司已经在这两方面进行了积极尝试,从去年开始试水部分品类的买断,自己企划,今年进一步加大比例,另外爱居兔品牌聚焦女装未来和有海澜整合的可能性。 公司全年业绩高增长较为明朗,我们预计今年业绩增长有望在60%以上。(1) 主品牌海澜之家预计净开店450 家左右,同比增长15%左右,(2)供应商买断比例增加,采购成本下降,产品加价倍率不变有望带动销量提升,单店平销有望增长20%以上。(3)类直营的销售模式,终端店铺费用由加盟商承担,使公司销售费用增速慢于收入增速,(4)由于重组合并投资成本小于被投资单位公允价值预计给公司带来1 个多亿的营业外收入。 财务与估值 我们维持公司2014-2016 年每股收益分别为0.53、0.69、0.88 元,基于可比公司估值,维持公司14 年23 倍PE,目标价12.19 元,维持买入评级。 风险提示 国内经济增速放缓的风险和公司管理能力无法跟上规模快速扩张的风险等。

投资要点。 我们预计公司中报业绩增速将明显超过一季报。公司高毛利率军需品销售预计在今年上半年重拾增长,考虑到去年中报公司军需品收入大幅下降26.42%,毛利率亦创出去年全年最低,在此低基数基础之上,我们预计公司今年中报业绩增长在15-20%左右,有望明显超越一季报的7%。 奥特莱斯综合体项目预计最快在17年贡献利润。长春项目目前已经取得政府立项核准,并取得401亩项目用地使用权,加之10-12个月的建设期(不含冬季),我们预计最快2015年底能够完工,重庆项目也在积极推进中,虽然立项及取得土地使用权较晚,但由于地处南方施工不受季节影响,因此预计完工时间和长春相近,根据奥特莱斯项目通常所需的培育期测算,最快2年能够实现盈利,因此乐观预计公司两个项目最快有望在17年起贡献利润。 公司两个奥特莱斯综合体项目预计成功概率较大。首先,项目的开发和运营将采取和意大利GA公司合作的方式,意方将为项目的投资、开发、及运营提供全面的咨询支持,同时也为未来时尚品牌和运动项目的引入提供了保障,国内很多已有的成功奥莱也都是采取这个模式,比如上海青浦奥莱最早和香港九龙仓合作,重庆西部奥莱则是和台湾太平洋合作等。其次,公司的项目业态丰富,集时尚品牌购物、时尚运动娱乐、旅游度假休闲和特色餐饮于一体,地上面积40%左右是奥莱以外的业态,而国内目前不成功的奥莱很多业态单一,零售占90%以上。第三,长春现有的金街奥莱经营情况一般,其投资方和运营方的背景远弱于公司,重庆虽然有非常成功的西部奥莱,但考虑到重庆作为西部的中心,消费市场非常大,预计容纳两个奥莱问题不大(北京同时拥有三个非常成功的奥莱,燕莎、赛特和房山芭蕾雨)。 财务与估值。 我们预计公司14-16年每股收益分别为0.24、0.27、0.30元,维持14年15倍PE估值,目标价3.60元,维持公司买入评级。我们分析认为资产重估和新业务拓展将是公司未来股价弹性所在。 风险提示。 军品采购低于预期风险,未来实际获得的土地净收益低于我们预计的风险。

公司目前400 亿总市值相对零售额并不高!公司总市值对应14 年预期终端零售额的市销率为1.94,明显低于国际同类公司14 年的平均水平,更是低于这些公司高成长期的水平。根据彭博,Inditex(ZARA)、H&M、Fast Retailing (Uniqlo)、GAP 14 年的市销率分别为3.86、3.29、2.69、1.09,除了GAP 之外均远高于公司,而GAP 的市销率较低主要由于其营收增长速度远低于同行。从有统计的历史数据看这四大国际休闲品牌公司的市销率和营收增长速度有很强的正相关性,在其营收的高增长期,绝大多数的市销率曾达到甚至超过4,而公司过去三年营收年均增长为47%,正处于高增长期。 去年120 亿终端零售额预期还有较大空间。(1)公司定位平价快销,拥有最广泛的客群,国际同类公司Fast Retailing 和GAP 其本国营收占全国服装零售总额的比重都曾达到7%以上,而公司目前仅占国内服装社消零售总额的1%,(2)公司主品牌海澜之家13 年渠道总数2900 家(且大部分在华东),远低于国内其他上市男装公司,包括休闲服公司,考虑到其定位,我们认为公司未来渠道存在向其他地区拓展,向部分发达县级市下沉,包括进入购物中心的空间。(3)虽然公司店铺平销远超国内同行,但和国际同行还是有差距,存在进一步提升的空间。 我们预计公司今年业绩增长在60%以上。(1)主品牌海澜之家预计净开店450 家左右,同比增长15%左右,(2)供应商买断比例增加,采购成本下降,产品加价倍率不变有望带动销量提升,单店平销有望增长20%以上。(3), 类直营的销售模式,终端店铺费用由加盟商承担,使公司销售费用增速慢于收入增速,(4)由于重组合并投资成本小于被投资单位公允价值预计给公司带来1 个多亿的营业外收入。 财务与估值 我们维持公司2014-2016 年每股收益分别为0.53、0.69、0.88 元, 基于可比公司估值,维持公司14 年23 倍PE,目标价12.19 元,维持买入评级。 风险提示 国内经济增速放缓的风险和公司管理能力无法跟上规模快速扩张的风险等。

投资要点 海澜之家完成借壳上市。通过上市公司凯诺科技向公司股东发行股份购买100%股权完成重大资产重组,公司完成借壳上市,公司主营业务为海澜之家、爱居兔、百衣百顺等系列品牌服饰的经营,截止13年底,预计公司拥有海澜之家门店约2900家,爱居兔门店约272家,百衣百顺门店约30家。13年公司营收71.50亿,净利润13.51亿,分别逆势增长57.87%和58.20%。 公司业绩表现逆势增长主要来自其独特的商业模式和品牌定位。(1)国内经济整体减速背景下,城乡居民可消费收入增速大幅放缓,而低收入人群收入增速高于高收入人群,服饰消费需求显著分化,高性价比产品更受青睐。(2)平价定位下的规模快速扩张带来显著的成本优势,从而强化公司平价优势,为公司产品进一步提高性价比提供空间。公司采购规模大,较同类公司采购成本更低,且销售层级扁平,2.5倍加价倍率远低于其他同行品牌.(3)终端管理优势,单店店效高。加盟店所有权和经营权分离,公司实际控制终端零售保障终端运营的高效透明。(4)特定历史背景下形成的“供应商赊销模式+加盟商的类直营管理模式”已经具备较高壁垒,同行很难模仿。 我们预计公司未来三年仍将有望继续保持高速增长。(1)主品牌未来每年有望新增门店400-500家,目前渠道以二三线城市,华东为主,未来存在向其他区域,包括乡镇一级拓展的空间,(2)公司产品价格弹性大,公司将加大对有销售把握的基本款产品向供应商买断的比例,进一步降低产品售价,强化平价优势。(3)参考国外成熟市场同类型品牌,比如13年优衣库在日本销售额折合410亿人民币,GAP 在美国销售额折合780亿人民币,结合中国消费市场,我们预计公司未来增长仍有较大空间。 财务与估值 我们预计公司14-16年每股收益分别为0.53、0.69、0.88元,基于可比公司估值,同时考虑到公司更高的业绩增速和创新的经营模式,可以给予一定溢价,因此给予公司14年23倍PE,目标价12.19元,首次给予买入评级。 风险提示 国内经济增速放缓的风险和公司管理能力无法跟上规模快速扩张的风险等。

公司2013年营收和净利润分别下降7.37%和13.07%。其中第四季度单季营收和净利润分别下降8.63%和26.35%。公司2013年实现每股收益1.18元。公司拟每10股派发现金红利3.5元。公司预计今年1-6月份归属上市公司股东净利润变动幅度0-15%。 营收下降主要是由于主品牌罗莱收入下降所致。罗莱主品牌2013年收入17.15亿元,同比下降19.49%,主要是为了消化渠道库存,公司进行主动调整,另外为了保护加盟商利益,公司针对主品牌2013年实施线上线下同款同价政策,放缓了主品牌电商销售的发展进度。另外公司零售网点扩张速度也未达预期,2013年门店仅净增加112家。 其他品牌继续保持较快增长,且毛利率有一定提升。其他品牌2013年同比增长43.37%,毛利率较上年提升6.71个百分点,我们预计主要得益于公司大力发展线上专营品牌LOVO,LOVO品牌仅在2013年双十一便取得1.8亿的销售收入,全年预计超过2个亿,同比增长超过300%,且随着规模扩大的边际效应,LOVO的毛利率也较上年有所提升。 今年一季度公司营收和净利润分别增长6.82%和15.15%。业绩增长成功实现由负转正,主要由于渠道库存有所消化,也初步验证了我们之前对公司拐点复苏的判断。季报显示公司经营质量也较为健康。 我们看好国内家纺行业的长期逻辑始终没有变化:行业整体消费程度低于服装,未来将更充分受益于消费升级,同时行业更为标准化的属性也决定了未来集中度将有很大提升空间。公司作为以加盟为主多品牌发展较为充分的龙头未来在需求恢复时的业绩弹性更大。 财务与估值 我们小幅调整了对于公司的盈利预测,预计公司2014-2016年每股收益分别为1.37、1.61和1.96元(2014和2015年原预测1.38、1.66元),维持公司14年17倍PE估值,对应目标价23.29元,维持公司买入评级。 风险提示 国内经济下滑的风险,终端销售情况低于预期的风险等。

公司13年营收和净利润分别增长0.87%和13.35%。其中第四季度单季营收和净利润分别增长-33.72%和50.38%。公司13年实现每股收益0.25元。 净利润增速高于营收增速主要是由于公司营业外收入大幅增长。13年底公司长春子公司原厂房所在地使用权被政府收储获得约1.55亿资产处置收益。扣非后公司实际净利润下滑16.13%,主要是由于公司高毛利率军品收入13年由于采购节奏波动的原因,营收较上年下滑10%,当然对比13年中报和年报,公司军品收入增速在13年下半年有所恢复。 我们预计公司今年净利润有望继续保持两位数增长。首先,公司经营目标力争继续保持两位数增长;其次,国防预算14年增速回升(12%),加上公司13年军品采购有所延后对今年的叠加效应,预计公司高毛利率军品销售今年增速有望回升,预计2位数左右增长;最后,公司可以通过对其具有高附加值的城市土地资源的综合开发利用,盘活存量资源,带动公司业绩增长。 公司今年一季度业入和净利润分别增长0.58%和7.07%。虽然营收基本持平,但1)去年上半年业入基数较高,连续两季都有15%的增长,2)公司毛利率较去年同期增加0.26个百分点,因此我们预计公司营收结构进一步改善,高毛利率军品销售增速预计回升,低毛利率贸易业务增速有所下降。基于去年第二季度单季毛利率全年最低,因此看好公司中报业绩较一季度进一步回升。 际华目的地中心有望成为公司未来新的业绩增长点。作为公司强二进三战略重要方面,公司正在积极稳妥开展集奥特莱斯、体育运动设施及休闲娱乐、商业配套于一体的际华目的地中心,目前长春和重庆已开始着手购地,如果管理得当、且获得足够国外品牌授权、业态多元,则有望成为公司新的增长点。 财务与估值 根据年报,小幅调整公司盈利预测,预计公司14-16 年每股收益分别为0.24、0.27、0.30元(14,15年原预测0.23,0.26元), 参考可比公司估值水平,维持公司14年15倍PE估值,对应目标价3.60元,维持公司买入评级。 风险提示 军品采购低于预期风险,未来实际获得的土地净收益低于我们预计的风险。

公司14年营收和净利润分别下降3.81%和19.62%。其中第四季度单季营收和净利润分别下滑9.50%和43.47%。公司13年实现每股收益0.93元。 营收和净利润下滑主要是受经济增速放缓终端消费低迷和终端历史库存累积的影响。其中占公司收入比重70%左右的批发收入,受加盟商库存积压较高,盈利压力增加,拿货意愿降低影响,预计下滑幅度较大。而直营受益于精细化管理能力的提升,预计整体业绩有一定增长。2013年公司销售终端减少140家,其中直营增加84家,加盟减少224家。净利润增速大幅低于营业收入增速主要是受公司税收优惠到期,税率提高影响。 公司14年业绩依然面临向下调整的压力。首先,男装行业还处在库存消化的过程当中,调整尚需时日。其次,从公司14年经营计划看,销售终端预计将继续减少50-100家,销售收入较13年下降12%,成本和费用下降15.79%,营业利润预计较上年持平。 公司14年一季度营业收入和净利润分别下滑22.15%和24.25%。其中期间费用率较上年大幅增加8.19个百分点,主要由于收入大幅下滑,大部分费用较为刚性所致。而理财产品收益大幅增加使公司投资收益同比增长473.25%,在一定程度上对冲了费用率上升对公司业绩的负面影响。 多品牌策略迈出重要一步,收购浪肯将进一步强化公司裤装竞争实力,但管理整合效果有待观察。公司公告与浪肯品牌的创建人签署收购框架协议,浪肯的裤装产品在国内高级男装市场具有领导地位。一旦收购完成,我们认为将有利于公司丰富高端产品线,发挥协同效应,进一步强化公司在国内男裤品类的优势地位,但在零售整体低迷的形势下管理整合难度也有所加大。 财务与估值 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.85、0.98、1.11元(14、15年原预测为1.06、1.18元),参考可比公司估值水平,给予公司14年17倍PE,目标价14.45元,维持公司增持评级。 风险提示 国内经济复苏缓慢的风险,收购框架协议无法落地的风险。

公司13年营收和净利润分别增长-10.41%和102.01%。每股收益0.68元。公司拟每10股派发现金股利2.04元。 营收下滑由于非主营材料销售大幅下滑59.62%所致。材料销售大幅下滑是因公司出售六家新疆子公司股权所致。另外13年公司并未由于成本下降调低色纺纱售价,虽毛利率大幅提升,但色纺纱销量增速仅为1.05%,远低于产量22.64%的增长,致使公司主营色纺纱13年营收增速仅为0.87%。 毛利率提升和投资收益导致公司净利润大幅增长。公司净利润增速远超营收增速,主要原因是1)高价棉库存年初消化,成本降低,毛利率较上年提升4.58个百分点。2)股权转让收益及理财业务收益大幅增加,公司投资收益同比大涨2628.28%。 预计公司14年营收能恢复两位数以上增长。首先,公司产能预计较13年增长20%左右,淮安项目预计14年4月底可以全部投产,13年开工建设的越南项目目前一期进入试生产阶段,二期也已开工建设,二期如果建设顺利的话预计部分产能也有望在今年下半年投产。其次,根据公司今年的经营计划,在产能扩大的同时,将加大产品销售力度,因此预计今年公司色纺纱销量增速有望和产量增速匹配。 新技术有望改变行业格局。公司13年和陶氏合作开发的EcoFRESHYarn系列产品,革命性的解决了制约色纺纱供应链速度较慢和无法在梭织领域使用两大瓶颈。使色纺有望实现和色织、匹然三分天下的格局,从目前仅占纱线5%的比重提升至30%,而公司作为行业龙头仅保持目前的市场占有率,随着色纺行业规模的扩大,中长期看未来的空间至少也有500%以上的增长。 财务与估值 根据年报,我们对公司盈利预测进行了小幅调整,预计公司14-16年每股收益分别为0.58、0.69、0.84元(14、15年原预测为0.53、0.64元)基于行业平均PB估值,给予公司14年1.46倍PB,对应目标价12.64元,维持买入评级。 风险提示 原材料价格波动的风险,销量增速低于预期的风险等。

EcoFRESH YarnTM技术是公司和陶氏合作研发十年的重大技术成果。能极大地提升产业链上下游各环节的效率,对公司来说,实现1)对于常用支数,备大量坯纱,客户下单后可立即交货;2)可以织成针织布匹染、织成梭织布匹染、甚至是织成毛衫成衣件染,创造出更多的色纺纱需求。对印染企业来说,实现1)无需新设备投入;2)减少纱头纱尾浪费;3)环保;4)大幅提高生产效率。对品牌企业来说,实现1)从纱线染色到织布再到制衣的时间大幅压缩至20多天;2)快速补货,无需准备大量库存。 传统色纺纱工艺受成本和下游织造工艺限制未能实现高速发展。我们认为主要的原因,一是交货速度较慢,导致部分客户希望用但不敢用色纺纱,二是单一品种订单少的情况下会导致纱线生产成本的增加,三是梭织退浆过程会影响色纺纱颜色,产生色差,制约了其在梭织产品中的使用。 EcoFRESH YarnTM有望助力公司未来实现快速发展。1)原有市场需求被进一步激发,从纱线染色到织布再到制衣的时间大幅压缩至20多天,满足了目前品牌企业对供应量快速反应的要求;2)新的市场需求被打开,有效解决了色纺纱无法在梭织产品中广泛使用的技术障碍;3)存在技术壁垒,公司有望独享收益;4)在该技术推动下,行业有望实现色纺、色织、匹染三分天下的格局,仅以目前公司占色纺纱行业9%左右市场份额推算,目前国内纱线生产的存量就有望给公司带来500%左右的增长空间。 新技术预计在明年开始对公司贡献业绩。新技术下的创新色纺纱产品今年年初推广伊始便大受好评,考虑到公司的客户,国际品牌通常每一季新品都会提前一年左右准备,因此我们预计其对公司的业绩影响将在2015年开始。 财务与估值 我们维持公司2013-2015年每股收益分别为0.64、0.53、0.64元的预测,基于行业平均PB估值,维持公司2014年1.43倍PB,对应目标价12.41元,维持公司买入评级。 风险提示 新技术推进低于预期的风险。

公司13年全年营收和净利润分别增长25.61%和-15.56%。其中第四季度单季营收和净利润分别增长12.02%和-38.84%。公司13年全年实现每股收益0.75元。拟每10股派发现金红利1.80元。 营收的增长主要来自终端门店的增加。公司截止13年底,门店数共531家,其中直营店343家,加盟店188家,分别较上年增加74家和14家。13年平均单店业绩150.47万元,仅较上年增长4.78%。 净利润增长大幅低于营收增长。我们认为主要原因有1)代理品牌业务收入占比增加,由12年的4.53%增加至13年的15.67%,导致综合毛利率较上年下降2.01个百分点,2)直营门店数量近年增长较快导致装修费、租金和店员工资福利大幅增长,公司销售费用率较上年大幅增长了7.42个百分点,3)定制业务目前尚处于培育期,未实现年度业绩目标。 今年1季度业绩较上年大幅下滑,下半年有望改善。公司早前公告预计1季度净利润较上年下降30%-50%,主要由于春节因素导致销售旺季减少10天,另外销售费用率仍处高位所致。考虑到公司13年毛利率逐季下滑,费用率逐季上升,同比基数在下半年有望改善,加之大型品牌集合店和衡阳高端精品买手店有望在未来贡献收入,包括费用摊销压力预计下半年有望缓解,因此我们预计公司业绩下半年有望改善。 新业务有望成为公司未来发展的新动力。公司14年将推动卡奴迪路品牌国际化的建设,继续争取签约3-5个国际品牌的大中华区独家代理权,积极探索集合店经营模式,包括通过集合店公众微信平台,将O2O 模式引入营销模式中,如果这些举措进展顺利的话,有望成为公司未来新的增长点。 财务与估值 根据年报,我们对公司盈利预测进行了小幅调整,预计公司14-16年每股收益分别为0.81、0.97、1.18元(14-15年原预测为0.81、0.95元),参考可比公司估值,维持公司14年20倍PE,目标价16.20元,维持公司增持评级。 风险提示 终端销售情况低于预期的风险。新业务发展受挫的风险等。