盈利预测和投资建议:预计公司2012 年-2014 年每股收益分别为0.2 元、0.32 元、0.4 元。尽管年内公司业绩不容乐观,但公司作为国内拉链行业的龙头企业,其良好的技术、资金和客户优势有助于在下游需求回暖之际使公司业绩重拾升势,且公司再融资预案的调整为公司中期战略的铺设和实施奠定了一定基础,维持公司增持评级,以2013 年20 倍PE 定价,6 个月目标价6.4 元。

盈利预测和投资建议。 门店扩张带来的外延式增长和平效增加带来的内生式增长对公司近几年收入的增长提供有力支持,公司毛利率相对稳定,费用率随着规模的增长占比呈下降趋势,预计2012年-2014年公司每股收益分别为0.86元、1.17元和1.57元。公司品牌定位清晰,渠道定位明确,发展空间较大,其渠道开拓、供应链管理和存货处理等模式与公司品牌定位及发展现状相吻合,首次给予增持评级,6个月目标价25.8元,对应2012年市盈率30倍。

盈利预测和投资建议:预计公司2012年-2014年每股收益分别为1.57元、2.19元、3.05元,看好公司轻资产的品牌运营模式和渠道开拓能力,在内生式增长和外延式扩张的推动下,公司未来三年业绩高增长有保障。首次给予公司买入评级,6个月目标价54.75元,对应2013年PE为25倍。

盈利预测和投资建议 预计2012年-2014年公司每股收益分别为0.90元、1.01元和1.21元。公司资金实力雄厚,服装产业链完整,加之在品牌男装上具有多年的经营管理经验,在服装业务的拓展上优势明显。公司消减服装加工业务有利于提高服装业务的盈利能力,多品牌经营和渠道建设的加强有利于快速提升服装业务的收入和利润;目前房地产调控政策见顶、销量见底,加之公司前4个月销售业绩较好,这对公司2014年的房地产业绩提供保障;公司因时淡化金融,缩减了金融投资,有利于降低投资风险,增强业绩的稳定性。公司目前股价对应2012年PE仅10.31倍,静态PB仅1.57倍,估值具有较大安全边际。首次给予公司买入评级,6个月目标价11.7元,对应2012年13倍PE。

预计公司2012-2014年EPS分别为0.66元、0.78元、0.86元。预计今年我国印染行业收入增速为3%-5%,整体毛利率仍将维持在10%左右。由于整个印染行业增长平淡,公司在印染主业的收入和利润增长主要依赖产能的小幅增长和价格的提高,难超预期;今年公司织造布和非织造布产能稳定,目前缺乏带动两项业务收入和利润大幅增长的外延式驱动因素;考虑到公司估值相对较低,目前股价6.11元对应2012年PE仅9倍,有一定安全边际,如果下半年航运市场有起色,有利于提升公司航运业务的盈利能力,首次给予公司增持评级,6个月目标价7.02元,对应2013年动态PE9倍。

调研时间:2012/05/08,调研对象:探路者董秘张成、证代陶旭 行业维持高增长,外延增长仍具有广阔空间:根据中国纺织品商业协会户外用品分会(以下简称“COCA”)最新统计, 2011年我国户外用品零售总额达到107.6亿,2000到2011年年均增速47.65%,多数品牌规模不大,主力品牌取得了初步的领先优势。我们按照核心、一二三级城市的开店渗透率和单城市开店密度预测未来探路者门店空间上限为3000+家,目前门店1124家距离上限还有很大的一段空间,未来渠道的高速增长仍然可期。 渠道下沉进程具备长期竞争优势:公司目前在二三级城市门店数量506家,数量上占据先发优势。公司定位高性价比,相较于国外品牌,在消费承受力上更易为二三线城市接受。公司拥有多年供应链整合和优化的经验,比低价策略的国内品牌更具有成本上升的抗压能力,公司目前正在评估考察东南亚等加工成本更低的生产资源,未来在产品成本上更加具有竞争力。 整体同店增速向好,需要长期关注直营部分:公司2011年整体同店增速达16%,其中直营门店单店收入(同店+新开店)同比下降15%,经过和公司沟通主要原因在于直营店铺收入确认延后,新开店数大于净增数,成熟期长于加盟店,当年新开店铺贡献业绩不多。直营店多处于核心和一级市场,市场较为成熟,同店增速也小于加盟店。经过分析,我们认为解释较为合理,直营同店增速反映公司内部管理能力,因此仍然需要长期跟踪关注。 盈利预测与评级:考虑到公司优化供应链内化成本上升压力后今年毛利率水平会上升到50%左右,直营同店增速目前尚需要长期跟踪观察,暂时调低其假设值,但直营收入占比不大,调高公司整体业绩预测,2012~2014年EPS 分别为0.75、1.11、1.61元, 对应2012~2014年PE 分别为29.3、19.9、13.7倍,长期看好公司发展,给予35倍目标PE,6个月目标价为26.25元,维持买入评级。

盈利预测与评级:预计公司2012~2014年EPS 为2.29、2.86、3.35元,鉴于公司旗下两个品牌皆具有全国性知名度,终端渠道数量优势明显,随着未来产品线的进一步丰富,供应链反应的进一步加快,我们预计未来森马将稳健增长,同时看好巴拉巴拉在品牌童装消费习惯形成阶段的增长,2012~2014年PE 分别为15.68、12.54、10.71倍,首次给予增持评级,6个月目标价41.22元,对应2012年PE 为18倍。

毛利下降费用增加拖累业绩:公司2011年营业收入增长5.71%,但营业利润和净利润分别下降21.18%和23.39%,收入和利润背离的原因在于: (1)毛利率下降。成本上升导致公司主营产品纽扣(占收入53.31%)毛利率下降5.38个百分点至36.25%,价格战加之成本上升导致人造水晶钻收入下降34.76%(占收入3.41%),毛利率下降19个百分点至14.06%。 (2)费用率上涨。 公司2011年三项费用率为19.75%,同比上升1.76个百分点。 季度业绩连续下滑,有待下游需求回暖:公司预计2012年一季度业绩为亏损,这是继去年第四季度以来连续第二个季度业绩同比负增长,首次单季度亏损。公司主要从事钮扣、拉链等服饰辅料产品的生产与销售,以内销为主(占83.25%)。暖冬效应和服装价格大幅上涨等导致去年下半年国内服装零售数量增长乏力,下游需求减少和行业竞争激烈影响公司业绩。随着秋冬服装订货期的到来和需求的逐步回暖,有望带动公司业绩恢复。 盈利预测和投资建议:预计公司2012年-2014年每股收益分别为0.88元、1.06元和1.22元。尽管服装辅料企业众多,但大部分从事中低端产品生产,公司在中高档产品上品牌、技术、销售渠道等优势明显。国内消费升级是趋势,中高档品牌服饰正处在快速发展阶段,将带动中高档服装辅料的稳步增长。公司自2010年年底实施配股后股价大跌,已反映了业绩增长乏力的预期。目前估值相对合理,首次增持评级,目标价13.2元,2012年15倍PE。

盈利预测与评级:预计公司2012~2014年EPS 为0.67、0.97、1.43元,对应2012~2014年PE 分别为31.0、21.6、14.6倍。考虑到公司是高速发展的户外用品行业下的品牌服饰,渠道上在一二三线城市均具有先发优势,外延和内生增长均具有良好发展势头,多品牌战略开始稳健布局,我们看好公司未来发展,值得给予一定的估值溢价。考虑到目前整体品牌服饰板块估值下移, 调低6个月目标价为23.45元,对应2012年PE 为35倍,维持买入评级。

简评 毛利率下降和非经损益减少拉低利润:公司2011年度净利润同比下降41.07%,主要原因有二:1)、纺织业务毛利率下降导致整体毛利率下降1.33个百分点至11.84%;2)非经常性损益大幅减少。2010年,由于处置诸东公路公司股权和31省道诸暨段项目优先收益权,公司的非流动资产处置损益高达0.58亿元,占同期利润总额的53.7%,而2011年公司的非流动性资产处置损益是-90万元。 多元化投资初见端倪:面对纺织业成本上涨、毛利下降、竞争激烈的经营现状,公司积极发掘新的利润增长点。除纺织品和钢管的加工销售外,公司还涉足房地产开发、文化、投资等多个领域: 建筑面积5.36万平方米的诸暨市富润屋商办楼项目(100%权益) 计划2012年开工,2014年竣工;总投资约30亿元的诸暨长城国际影视网游动漫创意园开工建设(参股19%);宏磊股份(002647) 于2011年12月首发上市(参股1.52%);铜陵上峰水泥也正在上市筹划中(参股14.5%)。公司多元化投资初见端倪,未来几年将陆续进入收获期。 盈利预测和投资建议:预计公司2012年-2014年每股收益分别为0.63元、0.47元和0.97元。尽管公司纺织和钢管加工销售业务短期难有突破性进展,但公司实际控制人的变更(大股东于2011年12月正式被其管理层收购)有望给公司发展带来新的活力。相对看好公司纺织业的升级和多元化发展前景,首次给予增持评级,6个月目标价10.71元,对应2012年PE 为17倍。

简评 2011年下半年订单下降拉低全年业绩增速:由于行业传统旺季提前,秋冬装订单前移,公司2011年上半年营业收入和归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润同比增幅较大,分别增长18.98% 和42.92%。下半年受下游客户经营影响,公司订单下降,下半年营业收入和净利润同比分别下降10..81%和34.18%。下半年订单下降拉低了公司全年业绩增速,全年营业收入仅增长2.58%,占收入66.83%的条装拉链销售收入的增长(增长14.29%)和毛利率的提升(提升5.55个百分点)是公司收入和利润的主要贡献者。此外,0.13亿元的政府补助收入对公司净利润的增长影响较大。 预计2012年一季度首亏,中期盈利能力有望逐步恢复:公司预告2012年一季度净利润亏损200-380万元,除季节性因素外,2012年整体经营环境的不确定导致国内外消费不畅以及行业恶性竞争加剧是订单减少的主因。在国内经济平稳增长和人均可支配收入提高的背景下,国内消费增长和升级是大趋势,公司产品以内销为主,有望受益。随着3月份以后各企业秋冬服装订货会的召开和订单的增多,有望带动公司中期盈利能力的逐步恢复。 盈利预测和投资建议:预计公司2012年-2014年每股收益为0.44元、0.54元和0.71元。公司2日股价下跌18%已充分释放了一季度亏损的风险。下游需求的逐步回暖将带动公司产能利用率的提高;公司良好的技术、资金和客户优势将进一步提升其市场份额; 精密金属拉链技术的应用有助于提高公司盈利能力。首次给予公司增持评级,以2012年21倍PE 定价,6个月目标价9.24元。

营业收入小幅增长,国内贸易相对稳定:受国内棉价大幅波动和欧美国家经济低迷等影响,2011年我国大部分纺织企业遇到了成本上升、订单下降等困难。公司依靠其良好的品牌影响力、规模优势和稳定的客户资源,2011年实现了营业收入的小幅增长(增长6.78%),并保持了毛利率的稳定(比2010年提高0.13个百分点,达到19.85%)。公司国内贸易收入相对稳定,同比增长15.46%,占全部收入比重由2010年的61.47%上升到66.47%,毛利率提升2.78个百分点达到21.5%;而国际贸易相对较弱(含香港),收入较2010年下降12.05%,毛利率下降9.26个百分点,仅9.26%。 募投项目的产能释放有望带动公司业绩的提升:公司于2010年12月通过非公开增发募集9.8亿元,用于新疆五家渠12万锭色纺纱项目和浙江上虞8万锭半精纺纱线项目的建设。公司预计项目全面投产后能增加销售收入14亿元/年,增加税后利润2亿元/年。两项目的建设周期约2年,预计2012年陆续投产。此外,通过收购传统纺纱企业并加以改造是公司实现规模和效益迅速扩大的有效途径,目前公司收购的产能已占到总产能的60%以上。公司2011年11月通过发债募集资金6亿元(5年期,发行利率7.8%),为公司进一步以收购方式提高产能提供资金保障。终端需求的逐步回暖和公司产能的释放将带动公司业绩的提升。 盈利预测和投资建议:预计2012年-2014年公司每股收益为0.77元、0.87元和1.03元。公司新增产能释放和产业链垂直一体化优势的逐步扩大保证了公司经营和盈利能力的持续性。首次给予公司增持评级,6个月目标价9.24元,对应2012年PE为12倍。

盈利预测和投资建议:不考虑增发,预计公司2012年-2014年每股收益分别为0.51元、0.66元和0.76元。尽管公司估值不低, 但基于对未来公司资产注入的考虑,首次给予增持评级,6个月目标价10.71元,对应2012年PE 为21倍。

简评 收入和利润小幅增长,服装和绸类产品是主要贡献者:剔除因处置上海嘉欣丝绸进出口公司部分股权导致合并报表子公司范围变化的影响,公司2011年营业收入同比增长10.17%,其中服装和绸类产品销售增长是主要贡献者:服装实现收入10.06亿元(占全部收入的60.96%),同比增长7.49%;绸类产品实现收入2.27亿元(占全部收入的13.78%),同比增长41.68%。公司整体毛利率为19.48%,比2010年基本相当。由于投资净收益和营业外收入的增加,公司净利润同比增长14.4%,大于营业收入的增幅, 但扣除非经常性损益后的净利润仅增长4.88%。 进军品牌市场值得期待:公司业务以出口为主,容易受欧美国家经济低迷和人民币升值等因素影响,为此,公司加大了内销业务。2008年-2011年,公司出口业务占收入比重分别为76.59%、75.8%、71.3%和66.43%,呈下降趋势。2010年12月,公司公告变更部分募集资金投向,将原“真丝梭织服装项目”变更为“嘉欣丝绸内销品牌项目”,涉及募集资金6050万。公司计划以内销直营及连锁加盟模式生产销售内销品牌丝绸服装,三年内开设直营和加盟店共计142家,达到1.2亿的销售目标。2011年,公司内销品牌“金三塔”销售额同比增加124%,初步形成了内销品牌的营销网络。公司品牌服饰内销业务规模的扩大能减少单一出口业务风险,且符合我国国内消费升级的大趋势。公司在丝绸制品上有良好的技术、产业链和品牌效益优势,进军品牌市场值得期待。 盈利预测和投资建议:预计公司2012年-2014年每股收益分别为0.56元、0.64元和0.77元,对应PE 为19.27倍、16.87倍、13.9倍。公司出口业务平稳,看好公司进军品牌市场的发展前景,首次给予增持评级,6个月目标价12.5元,对应2013年20倍PE。

简评 国内棉价趋稳有利公司毛利率的恢复:2011年国内棉价经历了从急涨到急跌的大幅波动,由于产品市场价格传导的相对滞后, 2011年公司前三季度毛利率较高(33.27%),但第四季度毛利率跌幅较大(仅25.27%),同比减少6.5个百分点。第四季度毛利率的下跌拉低了全年毛利率(31.16%)。2012年度我国棉花临时收储价格为2.04万元/吨,较2011年度上调600元/吨,印度棉花出口禁令在执行了一周后终止,影响国内棉价短期波动的不利因素减少,棉价趋稳有利公司毛利率的恢复。 产能持续扩张,收入和利润稳步增长可期:公司是色纺纱行业龙头,资金实力雄厚,产能不断扩张。公司新增的4,000万米高档色织布生产线项目(计划投资5.05亿元)将于2012年二季度和2013年中期陆续投产;控股公司鲁丰织染公司新建的5000万米高档匹染面料项目(计划投资6.6亿元)将于2012年中期和2014年中期投入运行。此外,公司投入9.29亿元的新增23万纱锭和3.5万锭倍捻生产线项目也将在2013年4月陆续投产,为公司新增色织布、匹染布提供纱线。公司产品尤其是高端色织布面料有较高技术壁垒,有望受益国内和国外消费升级和增长。公司产能的持续扩张加强了规模优势,有利于公司收入和利润稳步增长。 盈利预测和投资建议:预计公司2012年-2014年每股收益分别为0.99元、1.21元、1.58元。公司是高度综合垂直的纺织企业,成本、资金和资源等优明显,风险控制能力较强。公司作为纺织行业龙头企业,业绩增长较为确定,目前估值较低,对应2012年-2014年PE 仅8.74、7.20、5.50倍。首次给予增持评级,按2012年11倍PE 计算,6个月目标价10.89元。