一季度收入增速26.22%符合预期,综合毛利率43.76%为近两年来单季度最高。 2012年一季度实现营业收入9.46亿元,同比增长26.22%,符合预期。单季度毛利率43.76%,同比提升3.12个百分点,环比提升1.96个百分点,提升幅度明显,为近两年来单季度最高。随着公司向“零售型”企业转型战略的实施,直营比重的加大,毛利率有望继续维持较高水平,直营店的健康发展是公司顺利转型的关键。 费用控制能力良好,销售费用率、管理费用率稳步下降。 2012年一季度销售费用率10.18%,连续两年同比下降,在公司加大直营渠道建设步伐的背景下,销售费用率稳步下降体现了公司较强的费用控制能力。管理费用率5.35%同比下降0.88个百分点。 启动高新复评,母公司所得税暂按25%税率计提致归属净利润增速低于利润总额增速。 2009年10月公司获得高新技术企业认证,有效期三年,目前开始启动高新复评,出于谨慎性原则一季度母公司所得税按25%税率计提,若公司重新获得高新技术企业认证,一季度归属净利润将增2266万元合EPS为0.08元。 我们维持对公司的看法。公司为闽派商务休闲男装运营企业,旗下有红标、绿标、蓝标、童装、女装及圣沃斯六大产品系列,公司体外还拥有与狼共舞、马克华菲以及代理的国际品牌,产品覆盖高、中、低档各领域。截至2011年底,公司共有终端渠道3976家,其中,直营终端530家,加盟终端3446家。在经历了渠道的快速扩张后,近两年,公司着力于“精细化管理”,力争实现由“批发型”企业向“零售型”企业的战略转型。 维持盈利预测及目标价。预测2012-2013年EPS分别为1.85和2.37元,各同比增长27.26%和27.67%。目前公司35.89元股价对应2012-2013年PE分别为19.35和15.16倍。目标价42.66元(对应2012年约23倍PE),维持“增持”评级。 风险提示。消费增速下滑风险、加快直营建设致费用增加、零售人才缺乏风险。

维持盈利预测。预计公司2012-2014年EPS分别为1.95元、2.63元和3.33元,分别同比增长20.06%、35.37%和26.55%,对应当前30.27元股价的PE分别为15.2倍、11.3倍和8.9倍,估值低于行业平均水平。公司当前111亿市值对应2012年约288亿元销售额的PS为0.38倍,估值也偏低,维持“买入”评级,给以39元六个月目标价(对应2012年约20倍PE)。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

公司2012年4月21日发布2012年一季报。2012年一季度公司实现营业总收入19.08亿元,同比增长0.28%,利润总额8205万元,同比下降8.16%,归属于上市公司的净利润6040万元,同比下降8.21%。实现摊薄每股收益0.212元,每股经营性现金流为-0.24元。 公司同时预计2012上半年归属于上市公司股东净利润同比增长-20%-10%,即在8852万元和1.22亿元之间,合每股收益为0.310元-0.427元。 公司另公告因培育情况不达预期,关闭深圳龙岗店。该门店位于深圳市龙岗区宝能城市广场首层至三层,经营面积约2.6万平米,2009年12月30日开业,属租赁物业。 公司一季度在有2011年6家新店(百货门店和专业店各3家)的外延增量贡献下,仍仅增长0.28%,反映了广州市消费环境疲弱给中高端百货带来的较大压力。一季度综合毛利率提升1.35个百分点至20.75%,可能与新店逐渐培育成熟以及品类结构有关。一季度期间费用率增加1.35个百分点至14.82%,主要来自销售费用率增加1.41个百分点,管理费用率下降0.07个百分点,财务费用略增28万元。因交易性金融资产市值下降,非经营性净收益减少536万元,导致一季度营业利润同比下降8.72%。 此外,营业外净收支略增加50万元(主要来自补贴收入),最终一季度归属净利润同比下降8.21%;我们测算的扣非后利润总额仍同比下降3%,收入基本无增长是导致一季度业绩下滑的主要因素。从上半年业绩预告看,预计二季度经营情况依然不容乐观。 维持对公司判断。公司2009年以来扩张速度较快,但展望2012年,我们预计较确定的新开门店仅珠江新城太阳新天地店(2.6万平米)和增城店(1.5万平米),百货门店扩张速度放缓,开支压力大幅减弱。同时虽然部分外地门店仍有业绩压力,但主力门店和部分成长期门店趋势良好。 维持盈利预测。预计公司2012-2014年归属净利润分别为2.5亿元、3.03亿元和3.62亿元,对应EPS为0.88、1.06和1.27元。公司停牌前最后一个交易日(2012/4/19,召开股东大会)股价为12.18元,对应2012-14年PE为13.9、11.5和9.6倍。公司当前市值35亿元,对应于其2012年我们预计的83.6亿元收入,PS为0.4倍。公司PE和PS在零售上市公司中均处于较低水平。维持六个月目标价16.72元(对应2012年19倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。(1)公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期;(2)公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

公司2012年4月21日发布2012年一季报。2012年一季度公司实现营业总收入27.88亿元,同比增长16.33%,利润总额1.79亿元,同比增长26.81%,归属于上市公司的净利润1.37亿元,同比增长30.56%。实现摊薄每股收益0.508元,每股经营性现金流为1.10元。 公司同时公告:预计2012上半年归属于上市公司股东净利润同比增长30%-40%,即在1.99亿元和2.15亿元之间,合每股收益为0.738元-0.794元。 公司发布关联交易公告,步步高投资集团于2008年4月开始承接莲城置业2007年12月与公司签订的《房屋租赁协议》,租用湘潭市莲城商业步行街项目临建设南路的C2栋一、二层共计10030平米的房产及、配套场地及设备,租赁期限为2008/1/18-2028/1/17。2008-2011年,公司支付租金、房屋维修费及物业管理费合计分别为256.73万元、342.30万元、342.30万元和352.09万元;公司预计2012-2014年需支付上述费用分别352.57万元、352.57万元、362.65万元,对应每三年3%的涨幅,增量费用较小且租赁价格便宜(不到1元/平米/天),我们认为对公司业绩影响较小。 简评和投资建议。公司一季度净利润增长30.56%,主要得益于毛利率提升及有效税率下降等因素;结合公司对上半年业绩30%-40%的预增情况,整体经营趋势符合我们之前对公司已较成功度过磨合期,步入快速成长期的判断。 公司一季度收入增速略有下降,为16.33%,主要是由于今年春节提前导致旺季天数同比较少以及天气环境的不利因素(一季度雨水较多),我们预计这些负面影响在二季度将有所改善;受益于后台资源完善、管理精细化及供应链整合,一季度毛利率同比增加1.11个百分点;一季度销售和管理费用率分别增加0.19和0.12个百分点,因银行贷款增加4亿元(至6.8亿)导致利息支出增加,财务费用增加371万元。毛利率进一步提升抵消了费用率增加,一季度营业利润增长24.70%。 此外,在营业净收支增加390万元(纳税奖励及政府补贴增加)及有效税率减少2.21个百分点的贡献下,一季度利润总额和归属净利润分别增长26.81%和30.56%。我们测算,公司扣非(主要是政府补贴)后利润总额同比增长25%,仍保持较好增长。 维持对公司的判断。我们预计2012-14年公司仍有望实现持续的较高速增长,业绩增长的主要动力来自于持续扩张带动规模效应进一步显现(其中超市业态将进入门店快速扩张期,百货业态外延扩张稳健且仍有较大的下沉空间),经营效率提升带来的相对费用率下降以及多个大体量门店的业绩渐次释放。 不考虑增发情况下,维持对公司2012-14年EPS分别为1.29、1.75和2.29元的盈利预测,公司目前23.88元股价对应2012-14年PE分别为18.5、13.7和10.4倍,相对于其未来三年30%以上的净利润复合增速来看,估值处于行业偏低水平;当前65亿的市值对应2012年动态PS为0.6倍。维持对公司31.57元(对应2012年24倍PE)的六个月目标价和“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张的不确定性;展店速度低于预期;销售规模释放速度低于预期等。

维持盈利预测,下调评级至“增持”。我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.57元、0.71元和0.84元,对应28.99%、23.73%和18.82%的增速。公司当前股价8.01元,对应2012-2014年PE分别为13.9倍、11.3倍和9.5倍。公司目前22亿市值对应2012年约39.8亿的营业收入(主要来自于百货)PS为0.56倍,而公司旗舰店的自有物业建筑面积即已达到24万平米,而PB仅为2倍(实际物业价值要远超账面价值)。考虑到公司股价自6.38元最低价后至今反弹25%以上(最高反弹幅度超过40%),我们下调投资评级至“增持”,给以10.26元(对应2012年约18倍PE)目标价。

公司2012年4月20日发布2012年一季报。2012年一季度公司实现营业总收入34.93亿元,同比增长13.66%,利润总额1.32亿元,同比增长43.03%,归属净利润9626万元,同比增长45.01%。实现摊薄每股收益0.185元。 提示:2012年4月17日,公司实施了2011年度利润分配方案【以资本公积每10股转增8股,同时派现0.30元(含税)】,转增后公司总股本由28893万股增至52007万股。 公司同时公告拟向青岛华筑置地有限公司租赁青岛市敦化路与连云港路交汇处的地下商场1-2层合计2.9万平米的物业,用以开设大型商场,租赁期限20年。租金按季支付,第1年为免租期,第2年开始实行浮动计租且设置上封顶、下保底(1元/平米/日-1.6元/平米/日)。另外,青岛华筑免费提供给公司300个专用停车位、理货区和仓库面积1500平米。

维持盈利预测。预计公司2012-2014年EPS分别为1.44元、1.81元和2.28元,增速为18.43%、25.82%和26.05%。对应当前20.47元的价格,PE分别为14.6倍、11.6倍和9.2倍,估值低于行业平均水平,考虑到行业目前整体下行的估值水平,下调6个月目标价至25.94元(对应2011年18倍PE),维持“增持”的投资评级。

公司2012年4月20日发布2012年一季报。2012年一季度公司实现营业总收入18.97亿元,同比增长25.05%,利润总额5258万元,同比增长16.59%,归属于上市公司的净利润2900万元,同比增长16.12%。实现摊薄每股收益0.182元,每股经营性现金流为-1.63元,主要因为营业规模扩大,且存货(为4月店庆活动储备)、人员工资、税费及代收代付款项增加所致。 简评和投资建议。公司一季度收入增长25%,其中母公司(主要包括欧亚商都、欧亚益民、欧亚新发等老门店)增速为10.09%,内生增长稳健;而11年三、四季度分别并表的吉林解放大路店、辽源店以及下半年开业的四家超市门店则贡献了外延增量。此外,一季度毛利率增加1.02个百分点至14.65%,体现了销售增长的有效性。 一季度公司期间费用率增加0.97个至11.07%,其中销售费用率减少0.55个百分点,管理费用率增加1.21个百分点(来自人工、折旧及摊销),因短期融资券、公司债券及银行借款增加,财务费用增加708万元。费用率增加抵消了毛利率提升,一季度营业利润同比增长16.47%,较收入增速减少8.5个百分点。最终,一季度归属母公司净利润同比增长16.12%。 维持之前对公司的观点。即从经营情况分析,公司具有利润释放的能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开。维持盈利预测,即2012-14年净利润增速分别为26%、31%和36%,摊薄每股收益分别为1.28、1.68和2.28元;公司目前股价为24.34元,对应2012-14年PE分别为19.1、14.5和10.7倍;维持其32元(对应2012年25倍PE)的目标价及长期“买入”的投资评级。 公司目前总市值39亿左右,而11年销售收入已近70亿,再加上公司拥有的超过60万平米的主要用于百货经营的核心商圈自有物业(已扣除少数权益),以及储备项目等,从企业价值的角度中长期投资价值显著。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;公司外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题。

简评和投资建议。公司一季度受外部宏观环境疲弱影响,同店增速有所放缓,且仅有奥特莱斯2011年1月试运营这一外延增量,因此收入增速降至16%;但受益于公司各门店持续的品牌提档调整,毛利率增加0.83个百分点;期间费用率下降0.29个百分点至4.52%,主要由销售费用率下降1.01个百分点贡献;另外,管理费用率小幅增加0.24个百分点;因计提短融券利息,财务费用增加668万元至127万元(2011年同期实现财务收益541万元)。 在毛利率提升、费用率下降及投资收益增加377万元(来自理财产品的利息收入)的综合作用下,一季度营业利润同比增长26.74%。此外,有效税率增加0.87个百分点,最终一季度归属净利润实现25.25%的较好增长。我们测算,扣非后利润总额同比增长25%,体现了较好的经营管理能力。 我们维持之前对公司现有资产和业务较为积极的评价,并预计2012年公司收入和利润的贡献将主要来自目前已有门店的内生增长,而2013-14年及其后公司目前的储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、春天百货扩建项目及郴州友阿购物中心)将相继开业,从外延扩张上带动公司业绩实现较高增长。 维持对公司2012-14年EPS分别为0.98、1.29和1.68元的盈利预测(不包括住宅项目收益和长沙银行分红,我们预计该项目或在13年确认,贡献EPS0.39元),公司目前16.30元的股价对应总市值57亿(总股本3.492亿),剔除公司持有的价值7亿左右的长沙银行少数股权所包含的价值,公司主业对应市值50亿,对应2012-14年PE分别为14.6、11.1和8.5倍;给予21.60元(对应12年20倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行股权价值)目标价,维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:OUTLETS培育期超预期;网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

维持对公司基本面的判断。在大股东雨润集团的主导下,南京中商自08年以来对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至目前百货业务已基本调整到位,业绩释放正由预期转化为现实,后期业绩持续增长值得期待。多个地产项目的投建也体现了公司按照地产与百货协同发展的思路,以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货经营提供优质物业,并锁定经营成本,从长远看具备战略意义。同时地产项目建成销售将为公司贡献较大收益,但较大数量的地产项目投资也将给公司带来短期业绩的不确定性。 调整盈利预测。预计公司2012-2014年主业贡献的EPS分别为1.01元、1.85元和2.62元,分别同比增长172.4%、83.1%和41.23%,3年复合增速为91.7%。对应当前29.38元股价,PE分别为29倍、15.9倍和11.2倍。需要说明的是,我们的盈利预测中未包含地产业务,同时收入增长主要来源于现有门店,而未全面考虑在建项目完工提供的新增门店对收入和费用的影响。地产项目仍有望在2012-2013年贡献0.4元左右EPS。维持目标价30.15元(2012年主业30倍左右PE,主要考虑到未来3年的持续高增长)和“增持”评级。 风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动。

简评和投资建议。 公司一季度收入同比下降4.52%,是导致净利润同比下降6.37%的主要原因,两者均是04年以来首次负增长,显示了外部消费环境偏弱不利影响,而尤以东部发达城市的定位高端的成熟门店受影响较大。此外,新店尚未充分发挥效益,也未能有效提供增量收入,给公司带来经营与业绩压力,收入和利润的小幅负增长在预期之内。 从主要经营指标看,收入同比下降4.52%,主要受制于2011年同期基数较高(27.58%)、2012年一季度消费环境较弱,以及2011年底新开的佛山店仍处于培育初期(收入贡献有限),一季度基本无外延增量。 随着2010年下半年开业的世贸中心店(8月15日)和国金店(11月18日)逐渐培育成熟,以及对应于去年同期,2012年一季度低毛利率的黄金珠宝销售额占比下降等原因,一季度毛利率增加1.27个百分点至23.53%。期间费用率增加1.94个百分点至10.48%(仍处于行业较低水平),主要由销售费用率增加1.73个百分点所贡献,销售费用增加1620万元,我们判断该费用增量仍主要来源于新开店的租金及开业初始费用投入(佛山店为租赁物业,建面3.03万平米);管理费用率略增加0.29个百分点,财务收益增加82万元至481万元。 非经常性损益方面,因理财收益增加而新增投资收益623万元(2011年同期无),财政补贴等营业外收入增加207万元,公益捐赠等营业外支出增加86万元。 毛利率提升和非经常损益增量(750万元)仍未能完全抵消费用率增加的不利影响,一季度营业利润和利润总额分别同比下降5.90%和5.09%。此外,有效税率增加1.01个百分点,最终公司一季度归属净利润同比下降6.37%。我们测算,若扣除投资收益和营业外收支的影响,一季度经营性利润总额同比下降10%。 维持对公司判断。公司属于治理良好、管理优异、内生增长较强的投资品种,拥有良好的历史经营业绩。展望2012年及以后年度,公司新开门店逐步培育成熟将使其业绩增速有所恢复。 维持盈利预测。我们预测公司2012-14年收入为50.86亿元、57.55亿元和63.95亿元,各同比增长14.07%、13.15%和11.13%。归属净利润为4.30亿元、5.17亿元和6.15亿元,分别同比增长17.25%、20.17%和18.82%,对应2012-14年EPS为1.20、1.44和1.71元。其中2012年主业EPS约1.02元,物业出租贡献EPS约0.18元。公司当前股价为15.91元,对应2011-2013年PE为13.5倍、11.2倍和9.5倍,估值处于历史底部,根据公司业绩增速和行业估值水平,我们认为公司合理价值为20.16元(对应2012年主业18倍PE、物业出租10倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。新开门店培育亏损超预期。

维持盈利预测。我们预测公司2012-2013年EPS为0.37元和0.58元,分别同比增长57.36%和56.11%。对应当前7.27元股价的PE为19.65倍和12.53倍。由于新市场开业(篁园及五区市场)时间低于预期,以及新建市场(一区东扩及生产资料市场)进展低于预期,公司市场主业业绩的大幅增长被推后至2013年。而且,12年主业平淡且不排除出现主业利润负增长可能,是否能够达到预期同时也要看地产项目的确认时间和确认面积。 2012年公司将有近2.4万个商铺到期续租,同时一至四区市场728个剩余商铺招商将在2012年全部完成,并且篁园及五区市场剩余商铺招商预期也将在2012年完成。若前期市场预期的关于义乌国际商贸城税收优惠等政策能够兑现,将有利于公司新商铺招商定价和到期商铺的重新议价,这是影响2013年业绩弹性的重要因素。虽然公司2011年报低于预期以及12年来自于市场主业的业绩仍相对平淡,但我们认为2012年尤其是二季度之后仍将是一个重要的投资关注点,即关注推动13年业绩大幅增长的因素的发生时间及力度(新增商铺的招租、新旧商铺的租金价格、一区东扩进程等)。 维持对公司中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。短期内基于:(1)公司五区、篁园等新市场剩余商位招商时间和价格低于预期;(2)四区市场对商户实施分档补助方案致2011年10月到13年10月租金收入减少;(3)公司财务费用高企;(4)2012年虽有五区、篁园市场的增量商铺收入,但也存在四区租金减少的影响,业绩弹性可能主要来自地产贡献,以及10月到期商铺能否提价和提价幅度的大小。 我们认为关于公司五区、篁园市场招商价格和时间低于预期、四区市场租金减少等对其业绩的影响已经反映在二级市场股价表现中(我们在之前的跟踪报告中也有提示),同时随着一区东扩和义西生产资料市场有望分别在2013年上半年、下半年开业,再加上地产业务的贡献,公司有望在2013年迎来业绩高增长。当然,产生这一高增长的预期,以及预期增速的弹性大小的重要观察窗口我们判断在12年二季度之后。短期内公司2012年PE较高,且市场缺乏对公司未来主业提升业绩所需动力的信心。维持长期“买入”评级,目标价12.97元(对应2013年主营业务和地产业务分别约25倍和10倍估值)。

维持盈利预测,预计公司2012-13年摊薄每股收益为1.02和1.38元(其中12年包括理财产品投资收益,折合EPS约0.02元;12-13年均包括政府补贴折合EPS约0.03元),12-13年零售主业贡献的EPS分别为0.92元和1.15元(同比增速为20.22%和24.45%),地产贡献的EPS分别为0.05元和0.20元(地产业务确认时间和比例具有一定不确定性)。 公司目前15.68元的股价对应其12-13年零售主业的PE分别为17.0和13.6倍,PE估值处于行业平均水平(由于公司地产业务不确定性较大,暂忽略其估值影响);作为一个区域零售企业,公司目前约77亿元的总市值相对于12年75亿的营业收入,1倍的PS处于合理水平。但考虑到公司在江苏省尤其是南通地区具有较强的竞争力,以及公司在未来仍有较多的储备项目及尚在洽谈的项目如果能够顺利实施,将为其外延扩张和未来业绩持续发展提供保障,我们认为可以给予一定溢价。我们给以公司2012年零售主业20-25倍目标PE,即18.48-23.10元的合理价值区域(对应市值91-114亿元,对应12年75亿的营业收入PS为1.2-1.5倍),维持六个月目标价20.79元,“增持”评级。

(A)2012年4月开始,公司将陆续有新开门店,将导致费用和主业经营压力增加。根据公司公告和2011年报,自2012年4月至2013年一季度末之前,公司将先后新开8家较大体量的百货或大卖场项目。 若剔除两家大卖场项目,2012年将新开奎屯店、美林花源店、阿克苏店、中环购物中心、伊犁扩建及怡和大厦店,新增面积23.2万平米(自有物业51%)新增资本开支12.2亿元;若包含11年5月开业的伊宁店,2011-13年,公司合计新增7家门店共26.4万平米物业,总资本开支14.71亿元。我们测算将给公司2012和2013年分别新增9131和13682万元费用,这将给公司主业经营带来较大压力。 (B)2012下半年开始,地产业务将进入结算期,可贡献较丰厚的利润,从而对冲主业经营压力。公司控股50%的子公司汇友房地产公司目前开发的“中央郡”、“马德里春天”和“航空嘉园”三个项目,总建面145.45万平米,估计总计可实现销售收入92.53亿元,可贡献净利润约18.51亿元,其中按50%比例归属于公司的净利润约9.25亿元,对应EPS约2.97元。 截至2011年末,上述三个项目收到销售商品房预收款197756万元,预计2012 年下半年将有部分预售房屋达到收入确认条件,为公司带来收益。我们暂按19.78亿元销售收入的70%确认,估算可为公司贡献权益利润13843万元,对应0.44元EPS。 对公司的盈利预测和估值。不考虑增发的情况下,预计公司2012-14年主业EPS分别为0.42元、0.50元和0.67元(不包含地产业务,而地产业务的业绩弹性非常大),分别同比增长-9.35%、20.05%和34.00%,对应当前11.22元股价的PE分别为26.94倍、22.44倍和16.75倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益,受益区间合计为2.97元EPS,其中我们估算2012下半年可贡献约0.63元EPS。 虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持六个月目标价13.88元(2012年约26倍PE加上2.97元/股的一次性地产业务的价值)和“增持”的投资评级。

更新盈利预测。预计公司2012-2013年EPS分别为1.22元和1.67元,分别同比增长30.03%和36.36%。其中2012年出租和出售业务分别贡献EPS约0.76元和0.32元;另外房地产业务贡献约0.14元。我们给予公司2012年出租业务以30倍PE,商铺出售业务20倍PE,并适当加上了地产贡献业绩的资产价值,略调整6个月目标价为29.9元,公司当前股价26.3元,考虑到持续且有质量的外延扩张将使公司未来成长性得到一定保障,维持“增持”评级。