一、 重组方案:发行股份购买煤电资产+配套融资5月11日,京能热电公布了重组预案并复牌。预案主要内容如下。京能热电拟向京能国际非公开发行股份购买其持有的煤电业务经营性资产,同时,京能热电拟向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份配套融资,配套融资总额不超过本次总交易金额的25%,且不超过25亿元。 二、 分析与判断 标的资产预估价格对应2011年PE12.6倍,基本合理仅考虑股权资产部分,预估价格为104.68亿元,账面价值为54.25亿元,对应PB 为1.93倍左右。该部分股权资产2011年贡献净利润为8.25亿元左右,预估价格对应PE 约为12.7倍左右。由于公司此次注入资产中岱海、托克托等电厂盈利能力远高于行业平均水平,因此PB 估值略高。PE 估值与目前行业平均基本一致。 收购电厂盈利能力较强此次收购电厂中,除康巴什和长治欣隆为在建和筹建项目,宁东发电两台机组于2011年4月和6月投产外,其他均为投产的成熟项目:岱海、托克托和托克托第二发电位于蒙西,均为蒙电外送项目,上网电价较高,利用小时较高,盈利能力强;华能北京热电位于北京,三河发电位于河北,盈利能力较为稳定;大同发电位于山西, 过去三年持续亏损,2011年上调电价后明显减亏。 标的电厂2012年盈利有望实现较快增长2011年标的电厂共实现净利润25亿元左右,对应股权贡献净利润为8.25亿元左右。我们认为2012年标的电厂的净利润将有较大幅度的增长,主要原因包括:(1)各地电价均有较大幅度的上涨;(2)宁东发电公司2台发电机组分别于2011年4月和6月投产,2012年全年贡献利润;(3)康巴什可能于2012年投产。 三、 盈利预测与投资建议假设公司以7.92元向京能国际发行股票以购买标的资产,以7.5元向特定投资者发行股票以补充流动资金,则公司分别发行11.8亿股和3.33亿股左右。完成发行后,公司2012年每股EPS 为0.577元左右,给予公司15倍PE,目标价为8.7元/股左右。 四、 风险提示:公司电厂多为中西部电厂,2012年煤价仍有可能同比上涨。

估值基本合理,维持“推荐”评级 公司除生物质电厂外其他业务基本平稳,业绩增长关键在于生物质电厂的投产进度和盈利能力。预计公司2012-2014年每股收益分别为0.36、0.51和0.75元,目前股价分别对应PE为33.4、24.0和16.2倍。公司目前估值基本合理,维持“推荐”评级。

定位于湖北省综合能源提供商 公司定位于湖北省的综合能源提供商,主要经营水电、火电、风电、煤炭以及天然气管输业务,此外还有核电储备项目。从2010年的收入结构来看,火电和水电业务分别占47%和43%左右,其次为风电业务和天然气业务,分别占5%和4%;但从主营利润来看,2010年水电是公司绝对的利润支柱,火电亏损,天然气和风电业务的利润贡献几乎可以忽略不计。 水电是稳定的利润存量,主要受来水波动影响 公司拥有水电装机容量362千瓦左右,权益水电装机容量350万千瓦左右。 其中以清江水电站规模最大,对公司的盈利贡献最大。清江由于流域面积相对较小,来水情况较长江等大流域而言更容易出现较大幅度的波动。 火电盈利迎来确定性改善 短期内火电业务主要看电价上涨和煤价下跌带来的内生性增长,中期可以期待路口电站投产为公司业绩带来大幅增长。电价上涨和煤价下跌将促使公司现有火电盈利迎来确定性改善,水电出力增加有可能导致火电厂利用小时出现下滑,可能会小幅降低改善力度。 短期天然气业务利润贡献微弱 公司天然气项目未来盈利状况主要取决于价格和气量。价格方面,管输费价格由政府以“成本加成”的方式决定,可以保障合理利润率的实现。气量方面,同时取决于供给和需求。初步预计2012-2013年公司天然气销量可分别达到4.5亿和10亿立方米以上,短期来看对公司收入的贡献将非常显著。 但由于这种收入增长来源于管线的集中投产,而管线的产能利用率到达理想状态仍需要一定的时间,因此对利润的贡献将较微弱。 首次给予“推荐”评级 保守假设下公司2011-2013年EPS分别为0.29、0.36和0.43元/股,目前股价分别对应PE为19.1、15.4和13倍。但若考虑增发摊薄业绩后,则2012-2013年PE分别为19倍和15倍。公司目前估值基本合理,考虑到天然气业务潜在的巨大增长空间,我们首次给予“推荐”评级。

公司是国内领先的再生资源设备制造商: 公司的主要产品为金属打包设备、金属剪切设备、废钢破碎生产线等各类金属再生资源加工设备,以及部分非金属打包、压缩设备。 公司产品主要应用于再生资源回收行业的废金属、废塑料、废纸、生活垃圾回收处理等多个领域,主要服务于回收处理和分类加工两大环节,以便于回收物料运输流转到有关深加工企业直接进行循环利用。 我国再生资源回收业业有望快速增长: 在我国,发展再生资源回收具有节能减排、降低资源耗费量的现实意义。我们预计在国家鼓励政策的支持下,我国再生资源回收业有望获得快速增长。 再生资源回收利用减排效果明显。据统计,每再生利用1吨旧物资可减排6-10吨的固体垃圾,和 90吨废水。较低的排放量,对环境的友好是再生资源回收业快速发展的基本因素之一。 再生资源回收利用可有效降低资源消费量。据统计,每再生利用1吨旧物资可节约 4.12吨资源。低资源消费量、缓解资源瓶颈是再生资源回收利用产业快速发展的另一个基本因素。 政策是驱动行业增长的重要因素。我国再生资源利用率较发达国家有较大差距。近年以来,我国已公布有多项政策法规促进可再生资源行业增长。 政策的逐步完善,完善产业链,并促进行业的快速发展。 全面与专业铸就公司品牌: 丰富的产品结构是公司快速占领市场的主要法宝。依托丰富的产品结构,公司能够按照各类客户不同的设计、生产要求进行资源整合和创新共享。 专业化生产铸就公司品牌。专业化生产提升了公司品牌的价值,使公司逐年积累了大量稳定的客户资源,品牌优势逐步体现。 首次给予“推荐”评级 我们预计公司 2011-2013年每股收益将达 0.88元、 1.09元、1.34元,对应2月17日股价 21.90元的 PE 分别为 25倍、20倍和 16倍,首次给予“推荐”评级。

投资要点 公司价值很大程度上依赖于流域来水的多寡。鉴于过去八年枯水多于丰水的事实,我们分别做出了基于多年平均来水和偏枯来水的假设,得出的估值结果分别为20元和13.5元左右。无法预测来水的前提下,我们认为目前股价机会大于风险。建议密切跟踪来水情况。 业绩高波动,成长想象空间巨大 典型的水电滚动开发模式决定了公司的高负债率。公司业绩高波动性首先是由来水造成的,高杠杆运营则放大了波动幅度。成长性方面,公司内生性增长进入最后一阶段;背靠华电集团为公司外延成长打开想象空间。 老电站盈利相对稳定,董箐大幅贡献业绩增量 公司电站主要分布在三岔河、北盘江和芙蓉江等三个流域,三个流域的电站盈利各有其特征。①普定和引子渡是三岔河的两个电站,投产时间较早,盈利能力强且较为稳定;②光照、董箐和马马崖分布在北盘江,3个电站装机容量大,但盈利能力有所差异,董箐高于光照;③鱼塘、清溪等分布在芙蓉江流域,电站投产时间较晚,规模较小,盈利能力较差,总体而言对公司盈利影响不大。 屡次上调电价&加息周期结束 2009年11月、2011年4月和11月,发改委公布上调火电上网电价的同时,均上调公司水电上网电价。2011年两次上调电价,在多年平均流量假设下,可增厚公司2012年EPS0.32元/股左右。公司财务费用占收入比重一直高达40%左右。借款利率每上升/下降10个基点,公司EPS 将下降/上升0.07元/股左右。加息周期的结束有利于公司财务费用的下降。此外公司可以通过提高与银行的议价能力,以及发债等方式降低资金成本。 机会大于风险,维持“推荐”评级 多年平均来水假设下,公司的相对估值和绝对估值结果在19-20元之间。但若考虑来水折价假设为14%后,公司估值结果会大幅下降至13.5元左右。在无法预测来水的前提下,我们认为公司目前的股价相对于两种来水假设下的公司价值,机会是大于风险的。维持公司“推荐”评级,建议密切关注来水状况。

投资要点 公司是国内领先的滤料产品生产商: 公司是一家以研发、生产、销售环保除尘滤料的国家级高新技术企业,公司主要产品包括以各种高温合成化学纤维为原料,经非织造生产工艺制造,并经过特殊后整理工序处理的各类高温滤料,包括滤毡系列和滤袋系列。 袋式除尘滤料市场料年增 40%: 我们预计在电力行业除尘系统改造及水泥、建材等非电力行业除尘需求增加的大背景下,袋式除尘滤料市场容量有望年增40%;2013年袋式除尘滤料市场需求总额有望达到 80亿元。 电力行业:袋式改造创造需求。2011年 9月份,环保部出台了《火电大气污染物排放标准》,大幅提升了粉尘排放标准;根据新的《大气污染物排放标准》,有94%的除尘器需要改造,这给未来几年的电力除尘行业提供了广阔的市场空间。此外,人们对PM 2.5关注度的持续提升和袋式除尘器较好的除尘效果增大了电力行业对袋式除尘器的需求。 非电力行业:对粉尘的重视提高,袋式除尘需求增大。从减排任务看,非电力行业粉尘减排占“十二五”总任务的 85%;且各子行业分别提出了自己的粉尘减排要求。我们预计未来五年我国非电力行业对除尘器市场的需求将快速提升;2012年其需求即可望达 3400万㎡/年。 技术升级及产能扩张扩大市场优势: 公司在上市后,通过扩大产能、技术改造及扩大销售费用等一系列方式积极扩大自身优势,有望在快速发展的除尘市场中获得更大的市场容量。 在市场快速扩张和公司市占率提升的共同作用下,我们预计公司 2011-2013年的收入将分别为 2.39亿元、3.22亿元和 4.34亿元;实现 30%以上的年均复合增长。 首次给予“推荐”评级我们预计公司 2011-2013年每股收益将达 0.54元、 0.70元、0.97元,对应1月30日股价 19.98元的 PE 分别为 37倍、29倍和 21倍,首次给予“推荐”评级。

公司盈利增长关键在于单个电厂盈利能力的高低和电厂数量的增长情况,前者主要取决于燃料控制,而后者则要看投产进度。两个因素基本决定了公司的价值。公司目前估值基本合理,未来投资机会主要看上述两个因素是否会出现超预期。 投资要点 公司沿革:昔日脱硫龙头,如今立足生物质发电 回顾公司转型历程,公司始终立足于电力市场,从建设配套到脱硫再到工程总包,最后立足于新能源发电市场。历次转型公司均保持了较强的盈利能力,剔除掉2008年金融危机,公司上市以来的净资产收益率均超过了10%。我们认为技术创新和优秀管理能力是公司取得转型成功的关键。 电建煤炭暂居首位,生物质逐渐发力 公司目前主要业务包括电建工程、煤炭生产、火电生产和生物质发电等四个部分。电建工程和煤炭业务仍是利润的主要来源;火电业务仍有较大幅度的亏损;生物质发电对利润仅有小幅贡献。总体上说,电建工程、煤炭和火电三类业务基本保持平稳发展,而未来公司将主要专注于生物质发电业务的发展。生物质电厂将成为公司盈利增长的主要看点。 单个电厂盈利:燃料是关键,补贴数额可观 最终影响电厂盈利的因素包括利用小时、折旧、燃料价格以及各项补贴收入:燃料供应和设备稳定性是决定电厂利用小时的主要因素;折旧主要由电厂投资额决定;燃料价格主要受电厂选址和收购策略影响;增值税退税和CDM 收入是电厂利润的重要组成部分。 首次给予“推荐”评级 我们总的假设是公司其他业务维持现有规模不变,生物质发电业务按公司计划推进。预计公司2011-2013年EPS 分别为0.71、0.38和0.56元/股,2018年EPS 为2.18元/股。2011年公司丧失东湖高新控制权,确认了4.8亿的投资收益,导致当年EPS 较高。我们采用以2018年业绩为基础的估值结果,即若公司各电厂均能顺利收到减排收入,则公司的合理价值为12.3元;反之若CDM申请或签发存在障碍,则公司的合理价值为10.1元。公司目前股价为10.6元,估值基本合理。鉴于生物质发电行业正处于快速上升期,而公司已经成长为该行业的龙头企业,且集团生物质发电资产有注入的可能,我们首次给予公司“推荐”评级。

事件:2011固废行业影响力企业市场地位榜出炉中国水网消息《2011固废行业影响力企业市场地位榜出炉》显示,2010年桑德环境拥有垃圾无害化处理能力0.89万吨/日;2011年桑德环境新增垃圾处理能力0.07万吨/日;行业前11家垃圾处理公司新增垃圾处理能力2.2万吨/日。 平安观点:桑德环境稳居固废处理行业前列2010年桑德环境拥有垃圾无害化处理能力0.89万吨/日,占全国总处理能力的2.23%,居全国十一;今年桑德环境新增垃圾处理能力0.07万吨/日,稳居11强。 2011年全国新增垃圾处理能力符合预期从已披露的前11家公司来看,2011年新增垃圾处理能力即达2.2万吨/日。根据历史经验,前13家公司处理能力占全行业的近50%(见图表2),我们认为2011年全国新增垃圾处理能力达4-5万吨/日,符合我们此前预期。 推荐桑德环境未来几年,生活垃圾处理共有两大政策预期:环保税的开征和处理费随水价征收。 我们预计上述政策的落实将进一步充实环保资金,给桑德环境等龙头带去新的机会。维持对桑德环境的“推荐”评级。

投资要点 大气污染治理龙头: 龙净环保(600388)主营除尘器、脱硫脱硝工程。公司自1997年上市以来,自年收入不足 1亿元的小型环保公司发展至现在的 30亿元以上的大型综合性环保型企业,证明了其卓越的经营能力。目前,公司已成为大气污染治理领域的龙头企业之一。 宏观环境影响公司短期业绩 前三季度公司收入利润平稳,体现其高竞争力。公司传统下游以火电、钢铁及建材为主。今年以来,上述三个行业的产能增速出现下降。但公司收入、利润都维持了稳健增长,体现其作为大气治理龙头较高的竞争力和运营水平。 上游原材料价格下降利好公司利润率。第三季度,随着主要原材料——钢铁价格的下降和公司对成本控制的加强,公司的毛利率、净利率出现了“双升”的局面,前三季度的盈利能力也维持了稳定。 看好公司长期发展 “十二五”期间除尘器市场有望维持稳定增长。我们预计三年内我国每年安装除尘器的火电装机容量在1亿千瓦左右,三年后建材等行业需求将填补火电市场下降的缺口。考虑国家对粉尘污染排放的要求逐渐趋严,更新改造需求将在数年内释放,我们预计“十二五”期间除尘器市场有望维持稳定增长。 脱硝行业有望在明年爆发。由于目前脱硝电价政策尚未确定,今年脱硝市场总体低于预期。我们预计脱硝电价政策有望在近几个月出台,这将完善脱硝产业的业务链,行业有望出现爆发式增长。公司作为行业龙头,有望享受行业增长红利,实现快速发展。 维持“推荐”评级 在未来数年粉尘市场稳步增长,脱硝市场爆发的假设下,我们预计2011-2013年公司收入分别为 32亿元、38亿元、46亿元,实现每股收益 1.14元、1.24元和 1.42元,对应 11月16日收盘价27.34元的PE 分别为 24倍、22倍和 19倍,维持“推荐”评级。

投资要点 工业节水先锋 中电环保(300172)是一家以工业水深度处理回用为传统主业的上市公司,其业务涵盖工业给水、电力凝结水精处理、污水处理及回用等。近来,公司加大了对市政污水、海水淡化的投资力度,未来有望成为综合性水务服务提供商。 宏观环境影响公司短期业绩 下游建设放缓影响公司收入确认。公司传统下游以核电及火电厂为主。随着福岛事件的爆发,今年核电建设的进度低于预期,影响公司收入确认。而近年来随着煤炭价格的上涨,火电企业的盈利出现下降,影响其建设的热情及支付能力,导致公司的订单量及回款额出现短期下滑。 上游原材料价格下降利好公司利润率。随着国产设备质量的提升和竞争力的加强,公司的核心零部件——进口元器件的价格也逐年下降。而公司的主要原材料——钢铁价格三季度出现下滑,公司的毛利率、净利率稳步提升。 看好公司长期发展 工业水处理料获节水政策有力支持。我国总体缺水,大部分北方地区的人均水资源量处于国际缺水线/紧缺水线以下。各地纷纷出台严格的“十二五”工业水再生水利用率规划和单位工业增加值用水量下降规划。公司作为工业节水先锋,有望在“十二五”中获得强大政策支持。 公司积极开拓新蓝海市场。我们预计未来五年海水淡化总投资在 200-300亿元; “十二五” 污水处理设施投资达660亿,西部及县城污水处理设施建设预计占总建设能力的 50%,这将有利于民营企业发挥其成本优势。预计公司有望凭借上述两项新业务实现长足发展。 首次给予“推荐”评级 在未来两年火电市场转暖、核电建设逐步恢复、海水淡化市场快速增长的假设下,我们预计2011-2013年公司收入分别为 3.5亿元、4.6亿元、5.7亿元,实现每股收益 0.60元、0.84元和 1.07元,对应 11月4日收盘价26.3元的PE分别为 44倍、31倍和 25倍,首次给予“推荐”评级。

格林美(002340)发布2011年三季报,实现收入6.5亿元,较上年同期增长58%;实现归属母公司净利润0.9亿元,较上年同期增长43%。 收入增长符合预期。 今年上半年公司的电积铜、电子废弃物和塑木型材业务分别实现106%、833%和207%的增长,成为公司收入增长的主要拉动力量。我们此前预计在上述业务的拉动下,公司全年收入将实现55%的增长,从三季报的实际情况看,公司运营情况符合我们此前预期,同比大幅增长的预收款进一步坚定了我们的判断,维持全年增长预计。 预计公司全年毛利率有望维持稳定。 下半年以来,在欧债危机的影响下,公司的主要产品——钴、镍、铜的价格均出现一定程度的回落(见图表13-15),从而给公司毛利率带来一定压力;但另一方面,公司高毛利塑木型材的业务占比在增加,对公司毛利率产生一定拉升作用。在上述两种力量的作用下,我们预计公司全年毛利率有望维持稳定。 公司期间费用率维持稳定。 三季度公司销售费用达0.18亿元,较去年同期上升65%,管理费用达0.7亿元,同比上升44%,和公司收入同步增长。考虑到去年公司在多省设立了电子废弃物处理能力,稳定的费用率体现了公司较强的管理能力。 公司回款能力存在提升空间。 公司前三季度应收票据、应收账款与收入之比分别为4.5%和22.4%,较上年同期分别下降2.6和7.7个百分点,在目前宏观经济环境压力较大的情况下,回款情况较为令人满意,但公司前三季度和第三季度的当期净利润/经营现金流依然为负(见图表5与图表11),公司回款能力存在提升空间。 维持“推荐”评级。 在前期报告《关注政策变动带来的机会》中,我们预计今年用于正规拆解的电器量增速有望达49%,未来五年年均增速有望达到30%,故我们依然维持公司近几年快速增长的预计,但考虑到有色金属价格在低位徘徊可能给公司带来的毛利率下降的风险,微调公司2011-2012年业绩至0.55元、0.69元,对应10月25日收盘价22.61元的PE分别为41倍和33倍,维持“推荐”评级。

三季度单季净利同比增长25% 2011年1-9月,公司实现营业收入24.98亿元,同比增长4.34%;实现归属于母公司的净利润2.2亿元,同比下滑2.87%;其中三季度单季营业收入和净利润分别同比增长11.93%和25.17%左右。1-9月公司实现每股收益为0.56元/股,净资产收益率为3.47%。 三季度收入增速明显提高 公司三季度单季收入增速为11.93%,较上半年收入增速(-0.05%)明显提高。 我们初步猜测收入增速的提高可能来自于燃机锅炉销售收入的增长。由于信贷环境依然紧张,上半年拖累收入增长的总包业务在三季度尚未得到明显改善,预计四季度或明年初可能会略有好转。 管理费用略有增长,财务费用继续下降 公司前三季度共发生管理费用1.64亿元,较去年同期增长约22.7%。增幅较大的原因主要是公司募投项目新工厂逐步投入使用,且通胀压力较大也导致了管理费用的增加。公司能否实现管理费用的合理控制还有待观察。公司资产负债率约为50%,负债多为预收账款和应付账款,有息负债额非常小。因此公司2007年以来几乎没有财务费用,相反却有小额利息收入。2011年公司上市募集资金后,财务费用进一步下降,利息收入有所增加。 总包业务订单饱满,但收入实现仍有待时日 今年以来由于信贷环境严重紧缩,导致公司总包业务客户的主体工程进度低于预期,从而拖累了总包业务的进度,总包业务收入同比明显下滑。但从总包订单来看,需求仍然比较旺盛,订单情况良好。由于公司客户多为大型钢厂,因此订单违约的可能性较小。所以我们认为一旦信贷环境有所改善,公司总包业务将会出现较明显的反弹。 燃机锅炉盛宴拉开序幕,维持“推荐”评级 公司三季度业绩基本符合我们预期。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.8、1.29和1.45元/股,目前股价分别对应PE为31.3、19.5和17.4倍。公司明年的业绩增长将主要来自于燃机锅炉收入的高速增长,这部分业务存在一定的超预期可能。维持公司“推荐”评级。

投资要点 三季度净利同比大幅下滑 2011年1-9月,公司实现营业收入998亿元,同比增长30%左右;实现归属于母公司的净利润14.1亿元,同比下滑55.2%;其中三季度单季营业收入和净利润分别同比增长28%和-79.3%左右。1-9月公司实现每股收益为0.1元/股,净资产收益率为2.74%。 煤价上涨导致三季度毛利率明显下滑 公司三季度单季毛利率仅为 7.87%,较去年同期下滑4个百分点左右。不考虑2010年电价补偿收入贡献,公司二季度单季毛利率为9.6%左右,因此公司三季度毛利率环比下滑了1.7个百分点左右。煤价上涨是导致公司毛利率环比下滑的主要原因。从秦皇岛市场煤价来看,5500大卡的山西优混三季度均价较二季度上涨约12元/吨。除此之外,合同煤的兑现时机也可能导致了三季度煤价涨幅超出市场预期。 财务费用环比小幅增加 三季度单季公司财务费用为19.7亿元,较二季度增加1亿元左右。前三季度公司财务费用同比增长50%左右,财务费用大幅增长的原因除了加息导致的资金成本提高之外,主要是收购资产导致负债额大幅攀升以及汇兑收益由正转负。 10月份煤价加速上涨,四季度业绩仍不乐观 9月下旬以来,随着用煤旺季的来临,秦皇岛煤价重新步入了上涨通道。截至24号,5500大卡的山西优混含税车板价已经高达855元/吨,创下金融危机以来的新高。随着北方采暖季的来临,我们认为秦港煤价继续上涨的动力仍在。即使秦港煤价维持目前水平不变,四季度均价已较三季度上涨50元/吨左右,将吞噬公司数亿元的利润。 PB 估值偏低,维持“推荐”评级 预计公司2011-2013年EPS分别为0.12、0.22和0.26元,目前股价分别对应PE为36.1、19.5和16.3倍。公司目前PB为1.18倍左右。鉴于火电行业目前盈利环境的特殊性,我们更倾向于使用PB估值衡量公司价值。公司目前PB估值已经创历史新低,我们对中期政策仍持乐观态度,维持“推荐”评级。

投资要点 前三季度净利微幅增长 2011年1-9月,公司实现营业收入11.3亿元,同比增长19.6%左右;实现归属于母公司的净利润1.22亿元,同比增长6%左右;其中三季度单季营业收入和净利润分别同比增长13.8%和-35.3%左右。1-9月公司实现每股收益为0.26元/股,净资产收益率为3.49%。 农网补贴是三季度单季净利下滑的主要原因 公司三季度单季净利同比下滑 35.3%,主要是因为去年同期公司收到2400万左右的农网还贷资金的补贴,而今年尚未收到确认。扣除该因素影响,公司三季度业绩与去年同期基本持平。由于来水变差且购马鹿塘二期电量优惠取消,公司毛利率明显下滑,三季度基本是增收不增利。 售电量平稳增长,趸售增速快于直供增速 1-9月,公司共完成售电量30.1亿千瓦时,同比增长20.8%。其中趸售电量7.4亿千瓦时左右,同比增长45.4%;直供电量22.7亿千瓦时左右,同比增长14.5%。 直供电量增速基本与去年持平,略高于全国用电量增速水平。趸售电量的增速明显高于直供电量,其增长主要来自于广西地区的需求。 三季度来水锐减导致购电成本上升 1-9月公司完成自发电量3.4亿千瓦时,同比增长22.4%;购地方电量11.6亿千瓦时,同比下降19.5%;购省网16.3亿千瓦时,同比增长76.8%。文山州上半年来水情况良好,公司购地方小水电电量同比大增74%。然而三季度来水骤然变差,导致购地方电量同比出现明显下滑。此外,去年同期公司购得马鹿塘二期水电电量,而今年可能没有此项优惠,也导致了地方小水电电量的下滑。购电结构的变化导致公司平均购电成本的上升,前三季度公司毛利率同比下滑约0.5个百分点。 来水变差导致业绩低于预期,维持“推荐”评级 假设公司四季度收到农网还贷资金补贴4600万,则预计公司2011-2013年EPS分别为0.32、0.45和0.52元,目前股价分别对应PE为24.3、17.2和14.6倍。公司目前估值较为合理,维持“推荐”评级。

投资要点 净利润同比下滑79% 公司前三季度实现营业收入8.89亿元,同比下滑20.7%;实现归属于母公司的净利润为1172万元,同比下滑78.9%。前三季度公司实现EPS 为0.06元/股,净资产收益率为0.7%。 遭遇特大旱情,导致收入锐减 今年6月下旬以来,贵州地区持续高温少雨,出现了特大旱情。前三季度,公司电站所在流域降雨较常年同期偏少6到8成,公司前三季度电量同比大幅减少22.19%,收入同比减少2.3亿元左右,同比下降20.72%。若与多年同期电量相比,公司电量大幅减少40%以上。 折旧政策变更缓冲来水风险 公司折旧政策由年限平均法变更为工作量法后,电站折旧额直接与来水和发电量相关。公司今年遭遇特大旱情,发电量较多年平均下滑40%以上,导致折旧较去年同期减少30%左右,一定程度上平滑了公司的业绩波动。 下调全年业绩,维持“推荐”评级 我们根据前三季度电量下调了公司2011年业绩。在2012-2013年来水为多年平均水平的假设下,预计公司2011-2013年EPS 分别为0.01、1.08和0.98元/股,目前股价分别对应PE 为1347倍、16.8倍和18.5倍。在中长期来水不发生趋势性改变的前提下,公司目前估值基本合理,维持“推荐”评级。但提醒投资者注意短期来水风险。