投资要点 事件:3月2日公司公告中标陕西榆横工业区工业污水处理厂托管运营项目,中标价格前3年运营服务费1.64亿,后3年运营服务费2.26亿,合计6年运营收益3.90亿。预计项目平均为公司带来5400万-7500万营业收入。 点评: 影响:对公司未来6年业绩构成正面影响。公司2013年经审计的营业总收入为7.72亿,其中运营收入为1.34亿,该项目合同金额占2013年经审计的营业总收入50.54%,为2013年水处理运营收入的2.91倍。该项目签订后预计毛利率水平不低于38%,为公司贡献利润1.48亿年均0.25亿左右,假设净利率在15%,则增厚2015年EPS 为0.015元/股。 在手项目多,大型运营项目持续发力。项目签订后公司在手大型运营项目将超10个,预计2015年运营项目收入3亿左右。至公司公告,2015年新增大型运营项目收入将有陕西神木天元、神华宁煤高盐水零排放及榆横工业区项目,每个项目的年贡献收入在5000万左右。公司目前拥有中大型EPC 项目近13个,预计在手订单总额超10亿;在建项目主要有中石油华北石化炼油项目、神华宁煤400万吨/年间接液化项目、陕煤神木天元化工煤焦油轻质化项目和宁煤高盐水零排放项目;吉林固废处理中心预计2015年2季度通过试生产,年度贡献收入有望超过5000万。公司2015年中标芜湖30亿PPP 项目落地后将大幅提升公司营收。 盈利预测和投资建议。公司业务拓展能力强、项目中标持续增多,预计公司工业废水和市政污水处理项目签订远高于2014年,提升公司2015年业绩。我们预测2014-2016年营业收入10.78亿、14.35亿和 19.76亿,同比增速分别为39.70%、33.1%和37.6%;预测2014-2016年净利润为1.95亿、3.10亿和4.23亿,同比增速分别为39.09%、58.5%和36.62%;对应2014-2016年每股收益为0.79元,1.26元和1.72元。看好公司2015年在市政、固废(工业危废)、节能环保和外延扩张方面的增长,维持公司“买入”评级,由于新中标项目目前未签订正式合同我们暂不调整58元的目标价。 风险提示:煤化工EPC 大型项目下降风险;市政项目进展低于预期风险。

事件:2 月27 日万邦达公告业绩快报,2014 年实现营业收入10.29 亿,同比增长33.31%;归属股东净利润1.92 亿同比增长36.51%;实现每股收益0.78 元同比增27.87%;ROE 为8.91%同比增1.04%。 据此测算,公司2014 年第四季度单季度实现4.60 亿,同比增长91.76%,环比增长94.59%,主要是并表昊天节能所致,根据昊天节能业绩承诺2014 年归属于股东扣非后净利润不低于4600 万,则公司2014年第四季度归属于股东净利润在3500 万,同比略有下降(-5.4%)。公司业绩预告显示归属股东净利润为1.86 亿~1.98 亿,同比在32.34%~40.88%,由此可见2014 年实现利润接近业绩预告上限、增长比率接近业绩预告的中位数。 点评: 公司实现并购增长,盈利能力增强。公司营业收入10.29 亿同比增长33.31%,若剔除并购昊天节能收入4 亿元,则同比收入下降18%,主要受EPC 工程项目减少影响;归属于股东的净利润剔除昊天节能备考净利润4600 万则同比增长4%;显示公司盈利能力增强。运营项目收入1.57 亿同比增长17.24%,符合我们预期;公司工程项目收入5.07 亿,较上年同比减少14.06%,低于预期。 公司在手项目多、新业务拓展顺利,公司新增业务使公司2015 年实现高增长。公司目前拥有中大型EPC项目近13 个,预计在手订单总额超10 亿;在建项目主要有中石油华北石化炼油项目、神华宁煤400 万吨/年间接液化项目、陕煤神木天元化工煤焦油轻质化项目和宁煤高盐水零排放项目;托管运营方面,2015年将有9 个项目持续为公司贡献2 亿左右的营业收入;吉林固废处理中心预计2015 年2 季度通过试生产,年度贡献收入有望超过5000 万。预计芜湖30 亿PPP 项目落地后将大幅提升公司营收。 盈利预测和投资建议。公司多元化战略清晰、进入市政污水处理项目落地快,显示公司在工业废水处理竞争优势延伸,但受石油价格下降、煤化工项目减少影响,我们调整了公司2014 年的业绩预测,预计公司2014-2016 年营业收入10.78 亿、14.11 亿和19.18 亿,同比增速分别为39.70%、30.9%和25.90%;预测2014-2016 年净利润为1.95 亿、3.04 亿和4.09 亿,同比增速分别为39.09%、55.54%和34.71%;对应2014-2016 年每股收益为0.79 元,1.24 元和1.67 元。看好公司2015 年在市政、固废(工业危废)、节能环保和外延扩张方面的增长,维持公司“买入”评级,给予2015 年45-50 倍PE,目标价58 元。 风险提示:受经济和政治影响公司EPC 大型项目订单下降风险增加;应收账款上升风险;市政项目进展低于预期风险。

事件:1 月22 日公司广告与芜湖市建设投资有限公司签署了《PPP 模式项目合作协议》,双方将在安徽省芜湖市进行一系列环保基础设施项目的投资、建设、运营、维护等一项或多项,项目总投资约30 亿,其中污水处理投资超11.01 亿、垃圾处理投资1.02 亿,其他环保工程项目投资超15.60 亿。 点评: 快速成功进入市政污水治理新业务领域,显示公司较强的综合竞争优势。公司目前拥有工业污水治理、市政污水治理、固废处理、节能环保以及余热回收业务等,大环保平台型公司已初步成型;市政污水项目的获得有望打开公司在该领域市场空间贡献新盈利增长点;PPP 是政府大力支持和符合行业发展趋势的治污模式,目前全国处于加速推广和落地期,项目的签订有助于公司持续获得PPP 项目。 芜湖PPP 项目将对公司业绩产生较大的正面影响,在手项目和多业务收入保证公司2015 年高增长。芜湖项目总投资近30 亿,是公司2013 年营收的3.7 倍,项目内部收益率不低于10%具有较好的盈利性,预计合同正式签订后将大幅提升业绩。公司目前拥有大型EPC 项目近13 个,预计在手订单总额超10 亿,在建项目主要有中石油华北石化炼油项目、神华宁煤400 万吨/年间接液化项目、陕煤神木天元化工煤焦油轻质化项目和宁煤高盐水零排放项目;托管运营方面,2015 年将有9 个项目持续为公司贡献2 亿左右的营业收入;吉林固废处理中心预计2015 年2季度通过试生产,年度贡献收入有望超过5000 万;公司预告全年净利润增速为31%-41%,与公司前三季度业绩相比增速超100%,我们认为昊天节能实际业绩超备考预测。 盈利预测和投资建议。由于项目未签订正式合同,我们暂不上调2015-2016 年的公司盈利。由于公司四季度大型订单进度略低于预期,我们略微调整了公司业绩预测,预计公司2014-2016 年营业收入13.73 亿、18.07 亿和22.94 亿,同比增速分别为77.9%、31.6%和26.9%;预测2014-2016 年净利润为1.97 亿、3.11亿和4.04 亿,同比增速分别为40.36%、57.81%和29.86%。看好2015 年工业水处理需求快速增长、市政水处理持续开拓、工业水处理民营龙头地位以及公司环保领域并购预期,维持公司买入评级、2015 年46倍PE 目标价58 元。 风险提示:受经济和政治影响公司EPC 大型项目订单有下降风险;在手项目开工延期风险;收购昊天节能以及运营项目的应收账款上升风险。并购项目进展低于预期风险。

投资要点 新常态下战略升级谋大环保平台。 公司战略定位透视未来。从大型煤、石油化工等工业废水治理工程设备提供商升级为立足工业废水新增、提标治理、布局固废与节能环保等领域,进而打造节能环保平台型公司。公司从多个维度推进升级力度:1)建工业废水高新技术和设备研发基地,提升公司盈利能力和综合竞争优势。2)延伸产业链,不断拓展环保新业务,业务将涉及工业水处理、固废、节能环保、市政水处理和烟气净化。3)业务互补式外延并购加快公司多元化环保平台建设。 内生增长+外延式扩张双轮驱动成长思路确立。立足工业水处理面向大环保平台,公司通过业务并购实现外延式快速成长。2014年收购昊天节能,未来有望在环保领域并购业务互补型公司,值得期待。 打通工业废水治理产业链,盈利能力和综合竞争力提升。 工业水处理经验丰富、获取项目订单能力强。公司工业水处理经验丰富能为客户提供全寿命周期服务,实现废水从进口到出口的系统循环式污水处理。目前拥有13个EPC和9个总包加运营项目;2014年下半年大型项目订单回升,同时,预计新签小规模项目订单累计近5亿,保证公司2015年EPC收入增长。 拥有大型优质粘性客户。公司客户主要为大型国有企业集团下属公司,资金实力雄厚。从公司项目公告看,2011年公司大型合同金额为10.84亿,2012年大型项目总合同金额16.67亿,同比增长53.78%,2013年合同金额17.89亿,同比增长7.5%。2014年新签订单预计超10亿,保证2015年业绩快速增长。 新建苏州产业园和宁东技术中心为公司提供非标设备、膜产品、药剂和技术支持,提升整体盈利能力。 产业园投产后将形成155台新型环保非标设备生产量、新型膜改造产品17.5万片/年,2015年有望贡献收入并实现外销。宁东技术中心总投资由原来的1.449亿调整为1.69亿,该项目2014年已投入运营,生产的药剂主要供公司使用,预计项目投产后年收入为4170万元,净利1068.3万元。 外延并购加速成长,拓展节能、固废等业务搭建大环保平台。1)收购昊天,实现业务延伸和客户共享。公司以6.81亿元收购昊天节能100%股权昊天节能跨入节能环保领域,收购完成后公司可向客户同时提供污水治理、油气输送保温管道等业务服务。备考盈利显示,2014年-2016年昊天节能贡献利润分别为4500万、5700万和7400万,成为公司新的利润增长点。2)收购吉林固废进入工业危废处理领域。预计吉林市危废年产量为72.97万吨,公司处理预计超10万吨,完全投产后年贡献收入超9000万。目前吉林固废处于试生产阶段,预计2015年二季度正式投产。 盈利预测。我们预测2014-2016年公司营业收入14.17亿、18.78亿和24.19亿,同比增速分别为83.6%、32.5%和28.8%。2014-2016年归属于母公司的净利润分别为2.10亿、3.20亿和4.21亿,同比增速分别为49.65%、52.38%和31.45%。公司收购昊天节将增发1626.1605万股,摊薄后2014-2016年EPS分别为0.86元、1.29元和1.69元,对应2014-2016年PE分别为34.07倍、22.57倍和17.30倍。 投资评级买入。看好2015年工业水处理需求快速增长、公司工业水处理民营龙头地位以及公司环保领域并购预期,给予公司买入评级、2015年45倍PE对应股价58元。 风险提示。受经济和政治影响公司EPC大型项目订单有下降风险;在手项目开工延期风险;收购昊天节能以及运营项目的应收账款上升风险。并购项目进展低于预期风险。

事件: 公司9 月24 日公告了南海城投以资产认购方式取得的公司股份自发行结束之日起12 个月不转让修改为36 个月不转让(公司发行股份购买南海城投持有的南海燃气30%的股份);同时签订了补偿协议的补充协议:即南海城投对公司的业绩补偿由现金补偿修改为股份补偿,且补偿额为承诺利润与实际扣非后净利润差额的30%,同时补偿期限增加了补偿期限届满后减值测试后减值补偿。 点评: 公司重组有望年内完成。公司9 月23 日按照证监会要求修改了南海城投所得股份的锁定期,同时严格要求了补偿方案,因此重启重组方案有望顺利通过,从而年内完成收购。重组完成后2014 年将创冠中国和南海燃气并表将增厚公司业绩,我们预测2014 年公司EPS 为0.43 元(配套发行股本摊薄后,发行价格按7.41 计算);根据当前市场行情和公司业绩增长情况,我们认为公司溢价发行概率较大,若公司配套发行价格在12 元左右,则相应减少发行股本降低摊薄,2014 年EPS 有望为0.456元。 预测 2015 年公司净利润增速在44%,建议机构积极申购公司配套融资。我们预测2015 年公司净利润主要来源:j重组完成后创冠中年国2015 净利润超过1.16 亿,目前廊坊项目略低于预期,但不影响2015 年利润贡献;k绿电再生能源一期垃圾焚烧项目(150 年0t/d)2015 年下半年将投运,加上二期项目和垃圾转运收入,公司2015 年垃圾焚烧净利润近1.1 亿元;同时,公司年处理量为300t/d 的餐厨项目2015 投产,污泥处理、飞灰处理业务也将增厚利润;l燃气业务2015 年实现稳健快速增长,净利润贡献在1.5 亿以上。考虑公司供水和污水处理业务,公司2015 年净利润近5.0亿,较2014 年增长44%。 新业务不断拓展+并购成长,看好综合环境服务商平台价值。公司7 月公告获大沥镇工业废水处理BOT 项目,至此,公司拥有固废处理、燃气、供水、生活污水、工业废水处理全环保产业链业务,区域龙头平台搭建已成型。我们维持深度报告《打造综合环境服务提供商龙头》的投资逻辑:看好公司未来2 年内生增长和外延扩张成长路径,看好公司项目运营优势和综合平台价值,维持公司“买入”评级,目标价15.24 元。 风险提示:桂城水厂土地销售低于预期;项目进展低于预期。

上半年盈利能力增强:瀚蓝环境8 月9 日公告了半年报业绩,公司1~6 月实现营业收入5.25 亿元,同比增长16.75%;其中,第二季度营业收入2.78 亿,环比增长12.47%,高于2012 年和2013 年环比增速。 实现归属于上市公司股东的净利润为1.397 亿,同比增长24.26%,基本每股收益0.24 元,同比增长24.26%;扣非后净利润1.31 亿,同比增长25.19%;其中第二季度实现净利润8316.95 万,环比增长47.11%。加权平均ROE 为5.56%,同比增加0.72 个百分点。净利润增速和ROE 上市说明公司盈利能力增强。 公司固废处理业务收入和净利润超预期。南海绿电固废处理销售收入同比增长30.35%,主要因垃圾处理量、垃圾转运量、上网电量、飞灰处理和新增污泥处理量增加。南海绿电1~6 月实现净利润4535.29 万,同比增长35.99%。固废处理毛利率40.31%,同比下降1.49%,主要由于超量的垃圾供给须外运填埋处理,而外运填埋单价上升致使成本增加;同时增加了油费、运转车修理费使得垃圾转运毛利率下降。但从垃圾处理量收入和利润看,垃圾处理量的增加带来的利润大于因外运增加导致的成本增加,从而公司固废实现超预期增长。 供水和污水业务上半年小幅增长。供水和污水处理1~6 月营业收入分别为2.35 亿和0.95 亿,同比分别增长9.79%和3.54%。公司供水合并范围纳入了西安自来水公司和铂锦水务公司,但毛利率下降0.8 个百分点,主要由于这连个新纳入的供水公司毛利较低所致。公司污水处理毛利率上市1.02 个百分点,主要由于污水结算量和冲回调减的增值税收入增加,同时公司单位电耗下降提升了污水毛利。 收购创冠年内有望完成。收购创冠相关批文下发和上会等待时间预计有2 个月左右,收购完成有望四季度并表。收购创冠中国完成后主要有2 个看点:提高创冠项目固废项目运营管理效率,提升创冠中国盈;利能力;固废处模式有望推广,我们认为“南海模式”将可能在经济水平发达、当地政府垃圾处理意愿强的创冠项目上复制成功。 看好公司综合环境服务商平台价值。中报显示公司固废、燃气和水务业务稳步推进,综合环境服务商平台基本搭建成型,我们维持深度报告《打造综合环境服务提供商龙头》的投资逻辑:看好公司管理层战略发展眼光;南海绿电固废处理的微循环蓝色经营模式;系统化、信息化的管理模式的优势。公司固废处理收购走出南海,处理量有望跃入全国第一阵营;公司快速整合南海供水,改变供水由泵供为直供提高盈利水平;开拓南海工业用燃气大户,燃气业务稳健增长。 投资建议:我们预计公司14、15 年EPS 分别为0.43 元和0.62 元,对应PE 分别为28 倍和20 倍,维持公司“买入”评级,目标价15.24 元。 风险提示:收购进度低于预期;桂城水厂土地销售低于预期;经营现金流风险。

事件:盛运股份7 月25 日公告与永州人民政府签署了环保产业园项目框架协议,双方就永州环保产业园达成如下意向:①建立1200 吨/日的垃圾焚烧项目,总投资6.5 亿,分两期进行,一期建设800 吨/日,投资4.5 亿;二期建设400 吨/日,投资2 亿。②产业园内污泥、餐废、医废等投资6 亿,并与垃圾焚烧一期同步建设。 公司点评: 经济好转、政府采购环境服务利好固废处理。国内经济逐渐企稳,市场流动性预期不断增强有助于提高政府支付;环保部目前起草《关于政府购买环境公共服务的指导意见》年内有望出台,将有效保障环保资金落实到实处,同时有利于促进环保产业发展。从企业层面看,齐鲁宏观策略提出“中游躁动”观点,5 月中游多数行业盈利增速好转,总行业盈利指数连续三个月增速同比、环比趋势向上,市场对制造业已充满憧憬。固废处理介于制造业、公用事业之间,从制造业分行业利润占比看,通用设备和公用事业的行业利润占比分别为34.04%和7.9%。政府支付增强和利润逐步回升有助于下半年固废处理项目回款。 公司将专注固废处理,延伸业务链、扩展固废管理模式。公司拥有先进的焚烧技术和大型项目运营经验,市场竞争力逐渐增强。公司业务链将延伸至污泥处理(已有锦州项目)、餐废处理、生物质发电等领域,完善了公司固废处理产业链布局,业务将实现聚焦。固废处理模式向产业园转变,公司永州项目投资额12.5 亿,涉及垃圾焚烧、污泥处理、餐废和医废等处理,实现“资源—产品—再资源化”固废处理模式。固废处理产业园化符合当前废物资源化的发展趋势,未来公司将进一步扩大此类业务,预计武汉项目快要落地。永州项目的签订证明公司在固废处理领域的市场实力,利好公司未来业绩。由于传统传输业务不断下滑,公司将逐渐把其剥离以专注固废处理。 践行。据我们草根调研,公司环保项目发展较稳健。桐城和桐庐项目有望8 月并网发电,届时公司5个项目全部进入运营;公司在建项目中锦州建设已完成,阜新、宣城项目基本建成,预计15 年新增运营2200 吨/日,15 年垃圾处理能力不低于5000 吨/日。拉萨、辽阳、招远和枣庄项目有望年内动工,预计年内确认在建工程收入6~8 亿。公司2014 年新签订单和产业园项目为公司长期业绩形成利好。随着公司将存量订单项目切实践行,我们认为公司固废业务链以初步完善,产业园模式的开启将有助于公司迈进大型固废处理行列,污泥、餐废、医废等领域的开展提升公司估值。我们仍维持公司“买入”评级,结合行业平均估值和公司较高的弹性,我们给予公司28 的PE,目标价18.76 元。 环保行业短期将迎来反弹。 行业风险持续释放、估值相对偏低,短期具有反弹机会。自13 年底环保行业持续下跌,目前整体估值29.39(剔除负值),市场已部分反映悲观预期,随着周期性行业反弹持续,公用事业行业有望短期反弹;另预期政策年底将加码,我们看好14 年四季度和15 年环保投资机会。

投资要点 事件:盛运股份5月24日公告了《关于与内蒙古乌兰浩特市签署城市生活垃圾焚烧发电BOT项目特许经营协议》的公告。 公告主要内容: 公告项目拟建设垃圾处理规模为1050吨/日,计划投资5.5亿,焚烧炉将采用炉排炉技术;项目分两期建设,一期日处理规模为700吨/日,计划投资3.5亿;二期建设350吨/日,计划投资2亿。计划工程建设工期为18个月。目前合同尚未签订、报批、立项等未完成,短期对公司业绩影响不大,具体有待后续公告确认。 我们的观点: 公司项目获取和管理能力不断增强,提升综合竞争实力。在2013年业绩说明会上(4月16日)公司表示,在2014年将加大日处理能力800吨以上的垃圾焚烧项目推进速度,乌兰浩特市BOT项目的签订得以验证公司争取垃圾焚烧大型项目的实力;同时,公司武汉产业园项目也持续深入推进中。 公司收购中科通用完成后在北京成立了环保事业部,由项目、在建工程、运营管理和资产运营四个部分组成。我们认为公司在累计项目管理经验的基础上,不断学习和增强公司项目的运营和管理能力,将提升公司固废处理领域的综合竞争力。 公司14年以来1000吨/日以上的项目已签订3个,充足项目储备保障公司业绩高增长。年内伊春、淮南和桐城项目将全部投入运营和并网发电,届时公司五个运营项目日处理垃圾量达将3500吨;公司14年在建工程目前有6个,分别为锦州、阜新、鹰潭、宣城、拉萨和招远;预计今年5、6月和8月动工的项目有贵州凯里、山东枣庄和辽宁辽阳项目,根据BOT项目特征,公司将从2季度开始确认在建工程收入。 维持我们前期的投资逻辑:1、垃圾处理设备+专业运营是公司核心竞争力之一;2、公司大型项目不断落地及项目管理经验的提升,为公司获取新订单和业绩持续增长提供保障;3、餐废等新业务的努力开拓,为公司业绩增长提供新的增长点。 投资评级:维持公司评级为“买入”。 短期看,受益于行业政策出台预期增强和公司新签大型垃圾处理订单落地,预计股价将触底反弹,推荐买入;长期看,我们预测公司14、15年净利润为3.54亿和5.03亿,对应EPS分别为0.67元和0.95元,我们维持“买入”评级,目标价为19.4元。

事件:盛运股份4 月26 日公告了Q1 业绩,期内公司实现营业收入2.49 亿元,同比增长23.03%;实现归属于公司普通股的净利润3,634.68 万元,较上年同期增长133.11%,增速接近Q1 预告上限,公司资产状况和经营业绩保持持续较快增长态势。 三项期间费用:2014Q1 管理费用同比增长42.71%,主要系合并中科通用;由于公司13 年至14Q1 短期借款增加,财务费用同比增加56.95%,公司14 年将增强资本运作,通过股权或债券降低公司融资成本;公司加大了垃圾焚烧项目的投入以提升公司在垃圾焚烧业务上的市占率,Q1 销售费用同比上升17.87%。 短期看政策驱动预期增强,业绩高增长促股价底部形成。首先,环保政策逐步落地,《环保法》(修订案)在4 月24 日由人大常委表决通过,此次《环保法》增加了政府、企业各方面责任和处罚力度,将着手加大环保违法惩罚力度,对污染企业按日连续计罚,罚款将上不封顶。其次,生活垃圾焚烧污染控制新标准近期将可能发布,利好大型垃圾焚烧公司。公司干法脱硫除尘一体化尾气处理设备达到欧洲2000 最严标准,此标准是世界学术界最无争议、无害和安全的标准,焚烧污染排放新标准将提升公司产品生产竞争力。公司Q1 净利润增长133.11%,14 年利润增速有望达100%,凸显公司成长性。 长期看,公司业绩受环保设备和项目经营双轮驱动,14、15 年高增长确定。 随着公司济宁、桐庐、伊春、淮南等项目14 年投入运营,垃圾处理量将达到3700 吨/日;14 年将有5 个项目将进入开工、4 个项目在建,总投资额近23.7 亿;公司拥有输送设备在手订单3.46 亿和环保设备订单1.69 亿,预计公司14 年仅环保设备销售收入将达2.5 亿~3.5 亿;中科通用项目储备丰富,从年报公告看,中科通用目前运营项目3 个(部分股权)和在建项目6 个,预计14 年完成对赌协议不成问题;考虑丰汇租赁和其他业务销售收入,预计公司14 年净利润将达3.54 亿,按2.94 亿的股本算,公司14 年EPS 为1.20 元。随公司项目运营数目增多、新项目的持续跟进以及进入餐厨业务的预期,预计15 年将保持高增长。 我们上调公司评级为“买入”。预计公司14、15 年净利润为3.54 亿和5.04 亿,EPS 分别为1.20 元和1.71元。鉴于行业政策落地预期增强、公司业绩增长将逐渐被确认,受益于政策支持和业务快速增长,我们上调评级为“买入”,目标价为35 元,对应14 年为29 倍PE。

投资要点 公司垃圾处理享行业大空间及快速增长,“十二五”期末进入快速落实期。“十二五”期间生活垃圾处置设施投资超2636亿,相比“十一五”年复合增速为26.12%。“十二五”期间垃圾焚烧处置设施投资在1200亿;处理能力由8.96万吨/日增长至30.72万吨/日,复合增速为27.93%;根据测算,垃圾焚烧设备占整个投资55%-70%,由此估算“十二五”期间设备需求将在700亿左右。至2013年初国内共有160座垃圾焚烧厂,至“十二五”末仍有100座需要建设,考虑到“十二五”后垃圾焚烧处理,未来设备需求在400亿以上。 他山之石:国内外焚烧龙头成长成功经验,专业运营+并购成长+设备自给。国际垃圾焚烧龙头卡万塔成功经验显示:专注运营是公司成功的首要条件;其次,行业过剩加大并购重组做大做强;最后,垃圾处理设备自给提升公司盈利能力。 公司主营业务成功转型,项目充足步入收获期。公司主营业务转型成功,正迅速成长为一家集科技研发、环保设备制造、项目投资、运营管理、工程建设一体的大型垃圾处理综合服务商。14-15年垃圾焚烧业务将进入收益期,目前公司运营5个BOT项目,总投资15.6亿,垃圾处理量5100吨/日。在建项目5个,垃圾处理量3400吨/日,总投资额近15亿,14、15年将确认在建工程收入。新签合作框架协议的项目超10个,预计垃圾处理规模最低11950吨/日,投资额超33亿元。公司在建和筹建项目快速增加,预计14年、15年公司业绩大幅上升。 设备+项目运营,“轻”、“重”双翼助公司起飞。公司拥有炉排和流化床两种焚烧技术,公司自2012年加大炉排炉研发力度,目前已研发并生产的炉排有200吨/日、300吨/日和400吨/日,2014年公司通过与重庆三峰合预计将研发出500吨/日、800吨/日炉排满足公司和市场需求。中科通用已有20多年的循环流化床研发技术,拥有专利32项,发明专利7项,在“2011年垃圾处理企业实力排行榜”中,中科通用位列第五。公司同时拥有炉排和流化床技术,未来在大、小项目获取上具有更多的优势。 公司估值。预计盛运股份2013-2015营业收入分别为11.96亿、17.52亿和22.85亿,同比增长40.9%、46.5%和30.4%;归属于母公司的净利润分别为1.88亿、3.25亿和4.22亿,同比分别增长125%、72%和29.6%。预计2013-15年公司EPS分别为0.64元、1.10元和1.43元。在当前股价下盛运股份对应2013-15年的PE分别为39X、23X和17X。 投资建议。根据垃圾焚烧领域在“十二五”末快速发展,我们认为14-15年垃圾焚烧项目运营业务仍处于快速成长期,且进入者较多,预计14、15年项目争夺将进入白热化,具有设备、运营和资金实力的公司将获得优质大项目。我们看好盛运股份,给予2014年35倍PE目标价为38.5元。综合绝对和相对估值,给予公司14年目标价33元~38元,首次给予增持评级。 风险提示:项目进展低于预期;资金链压力过大风险;垃圾焚烧补贴降低风险。

事件:2013年1月26日,鼎龙股份公布2012年全年业绩预告,归属上市公司股东的净利润6,034.87万-6,822.02万,比上年同期增长:15%-30%。扣除非经常性损益后,公司扣非后净利润的增长幅度为16%-19%,略低于我们之前的预测。 点评:公司今年的增长主要来自于传统主营业务(主要以电荷调节剂为主),我们预计电荷调节剂销量增长20%,毛利率因为价格压力和折旧费用增加而有所下降。 我们认为略低于预期的主要原因是公司在2012年实施了股权激励费用,因此造成了管理费用的增加。此外,我们认为次氯酸钙业务因为整体行业低迷可能也有所放缓。 2013年看点全面转向彩色聚合碳粉:1.产能利用率稳步上升:2012年9月,公司的募投项目产能为1500吨/年的彩色聚合碳粉投产,根据我们的了解,投产后彩色聚合碳粉的产能利用率稳步上升,我们预计2012年底的产量可达到25-30吨/月,已经超过了盈亏平衡点(我们测算每月生产10吨以上即可盈利)。 2.市场开拓稳步进行:根据草根调研情况,客户对公司彩色碳粉的质量认可度较高,可与竞争对手三菱化学相媲美,根据公司2012年3季报披露,公司部分客户已下达订单,另有部分客户已处于应用评价阶段。我们看好彩色聚合碳粉在2013年的放量。 盈利预测和投资建议:我们暂时维持盈利预测不变,预计12-14年归属于母公司的净利润分别为0.69亿,1.2亿和1.68亿,对应同比增长33%、74%、40%。全面摊薄EPS分别为0.51元、0.89元、1.25元,继续维持“买入”评级。 看好成长,但不乏冷静,风险提示:彩色碳粉无法稳定量产;下游客户开拓和订单签订低于预期;潜在进入者进入导致价格过度竞争和盈利下降。

2012国瓷材料完美收官,根据公司公告2012年盈利43-54%的增长幅度,大幅超出市场预期。针对1)2013年高增长能否持续,2)募投项目进展情况,以及3)下游整体需求未见快速增长的背景下,产能如何消化这三大问题,我们近期对公司进行了调研。总体上,我们仍然坚持我们的观点,虽然下游仍显低迷,但公司2013年的持续增长的势头不减,我们判断行业需求端的结构性机会、供给端竞争格局的悄然变化将为具有高性价比优势、产品结构完整的公司充分消化当前和募投产能提供足够的空间。 需求端:行业总体波澜不惊,尚处于低谷,但结构性的机会仍存在,突出的代表是三星电子在消费电子的称王使得为其供应MLCC电容的子公司三星电机对于MLCC陶瓷粉的需求大增。三星电机当前的供应商主要来自于日本堺化学、韩国三星精密化学和国瓷材料,堺化学仍是当前最大的供应商。由于在采购策略上三星电机希望能尽量减少对同时为苹果供货的日本堺化学的依赖,中国的国瓷材料凭借高性价比、完整的产品结构获得青睐,我们认为其供应占比比2011年可能增加了一倍,即从10%左右增长至约20%,同时我们认为2013年公司的供应占比仍有进一步增加的空间,实现销量和占比双升。 供给端:竞争对手日渐式微,为国瓷材料抢占市场份额提供了良机。美国Ferro(2008年市场占比21%)将逐渐退出市场;台湾信昌电陶,2010年产能2500-3000吨/年,因其供货给其同一控股股东下面的兄弟公司华新科,因此其他MLCC厂商(华新科的竞争对手)从产品供给安全角度并不会向信昌电陶采购很多的产品。信昌电陶的市场份额逐渐缩小,这都为国瓷留下了发展的空间。 募投产能无缝结合新增订单,无需担忧产能瓶颈:根据公司公告,2011年底自筹500吨/年钛酸钡基础粉和MLCC配方粉项目已完成92%,我们预计2012年底可达产。此外,预计募投项目1500吨钛酸钡基础粉和MLCC配方粉将于2013年底建成投产,我们认为不排除提前完成的可能。根据我们的测算,2012年公司MLCC配方粉销量约2200吨,预计2013年至少增长30%。 行业的变化为公司抢占市场提供了良机,正如我们最近的报告《盈利超预期持续成长可期》所述,我们认为公司具备了在此良机下实现份额增长的三大关键要素:锁定有需求的客户、符合客户的需求、性价比高。 1)行业需求和竞争对手的变化为公司提供了足够市场空间,除韩国三星电机外,台湾国巨、日本村田、富士钛、京瓷等都是公司潜在放量的客户,当前公司已经通过了所有MLCC企业的认证,具备放量资质; 2)作为唯一专业化提供各类钛酸钡和MLCC配方粉的企业,公司的产品覆盖完全,未来定制化服务比例将提升,满足客户各类需求、提升用户黏性; 3)独特的水热技术、地域优势筑造低成本、高性价比优势,产品价格比日本同类低30%以上。 盈利预测和投资建议:保持盈利预测不变,预计2012-2014年净利润分别为:0.65、0.88、1.22亿,对应同比增长47%、35%、39%,全面摊薄EPS分别为1.04、1.41、1.96元,维持“买入”评级。 看好成长,但不乏冷静,风险提示:(1)MLCC行业及信息科技产业需求波动;(2)主要客户集中;(3)水热法工艺被突破;(4)产品单一的风险。

事件:2013年1月10日,国瓷材料发布2012年的业绩预测,公司实现归属上市公司股东的净利润6300-6800万,同比增长43%-54%,扣除经常性损益后净利润5800-6500万,同比增长51-69%,业绩超预期。根据公司总股本6240万股计算,全年预计实现EPS1.00-1.09元。业绩增长的主要原因是公司2012年年度主营业务收入的增长。 业绩超预期,意料之外,情理之中。尽管下游整体仍处于景气低点,但我们认为国瓷材料的逆市增长符合逻辑,并验证了我们在《MLCC配方粉:下游周期性波动带来的机遇和挑战》和《与三星共舞,共谱2013年成长》两个报告中的判断:在下游整体低迷时,能够有效帮助客户降低成本的供应商将凭借性价比优势而受到客户的青睐,从而有机会增加市场份额和销量,获得增长。这其中有三大关键要素:锁定有需求的客户、符合客户的需求、性价比高。国瓷材料三者兼备:1)通过跟踪下游三星电子的业务表现,我们发现三星电子的2012年收入增长(18%)的同时,营业利润增速更是大幅增长(66%),说明销量增长,且很注重成本控制。2)公司用水热法生产的MLCC配方粉产品能够覆盖90%以上的下游需求,3)而且价格比日本同类产品低30-50%。我们认为其供应给三星电机的产品销量不仅随着三星电子产品销量的增长而增长,更重要的是其在供应体系中的占比也有可能大幅提升。而公司独特的水热技术优势和低成本优势则是帮助其增大供应占比、穿越周期的核心驱动力。 2013年与三星继续共舞,持续成长。三星电机毫无疑问仍将是国瓷材料2013年的重点客户。根据三星电子对明年的销量目标,业界预测仍将维持25%-50%的净利润增长,我们认为三星电子的溯源供应商国瓷材料也将随之一起受益。 从长期发展来看,公司对日系客户的放量是提升市场空间的核心评判指标。根据我们的测算,日系客户占据下游MLCC市场的半壁江山,一旦放量,公司的可进入市场空间将从现在的0.98-1.32万吨/年翻倍增长至2-3万吨/年(已排除可自给配套的配方粉需求,具体测算请参见我们的报告《MLCC配方粉:下游周期性波动带来的机遇和挑战》)。我们认为公司打入日系客户的内外部条件正不断成熟。 盈利预测和投资建议:我们看好公司未来的成长,并对公司的盈利预测进行了上调,上调后的2012-2014年净利润分别为:0.65、0.88、1.22亿,对应同比增长47%、35%、39%,全面摊薄EPS分别为1.04、1.41、1.96元,上修0.12/0.23/0.36元。公司预计未来三年的CAGR40%,给予2013年30倍估值,对应目标价上调至42.3元,上调至“买入”评级。 风险提示:(1)MLCC行业及信息科技产业需求波动;(2)主要客户集中;(3)水热法工艺被突破;(4)产品单一的风险。

下游客户的收入和盈利水平对公司的业绩影响意义重大。作为被动元件MLCC电子陶瓷材料的生产商,国瓷材料的第一大客户是三星电机(预计占国瓷材料业务收入的60%以上),因此也是三星电子的溯源供应商。我们近期对三星电子的业绩进行了跟踪,并继续看好国瓷材料2012年和2013年的成长。 三星Q4盈利大增66%,连续第五个季度超预期。2013年1月8日,三星电子发布2012年Q4业绩预报,将连续第五个季度获得创纪录的盈利:预计营收约为56万亿韩元(约合528亿美元),营业利润约为8.8万亿韩元(约合83亿美元),同比(较上年同期)分别增长18%和66%。 与三星共舞,奠定逆市增长基调:三星电子此番连续第五次超预期,为国瓷材料在行业低迷时逆市增长再度打下基础,我们认为以下两点值得投资者注意:1)三星电子的收入增长,意味着公司MLCC配方粉对三星电机的收入和销量也相应有增长;2)更值得注意的是,由于三星电子营业利润的增长(66%)大幅高于收入增长(18%),说明三星电子和三星电机的成本控制增强,控制成本的一个很好的方法就是加大对高性价比原材料的采购占比,因此在采购原材料时向具有成本和技术优势的供应商倾斜是大概率事件。在水热法技术优势和成本优势下,公司同质类似产品价格是日本企业的30-50%,性价比很高,由此我们大胆判断2012年国瓷材料的MLCC配方粉在三星电机的供应占比也可能大幅提升。 三星明年继续高增长,看好公司与之共谱2013圆舞曲。 根据三星电子2013年的销售目标,2013年增加保持高增长:1)三星电视2013年的销售目标较2012年增加10%,为5,500万台;2)智能手机2013年的销售目标为3.5亿部,较2012年提高了75%;3)平板电脑和SmartPad2013年销售目标为4,000万台,较2012年提升166%,如果算上GalaxyTab、GalaxyNote10.1、Nexus10的话,年度销量则有可能达到5,000万台。 我们认为,三星激进的销售目标,将是公司2013年继续成长的坚实保障。 我们坚持在《MLCC配方粉:下游周期性波动带来的机遇和挑战》的逻辑判断: 1.虽然下游受周期性波动,但公司突出的核心竞争优势(水热技术世界第二、低成本和高性价比、客户资源储备丰富)将有望驱动公司穿越行业周期。 2.短期的成长主要来自于对非日系客户销量的增长,主要来自于中韩台三国的MLCC企业,以三星电机为首。同时,系客户的放量将成为公司长期业绩的爆发点。我们认为公司打入日系客户的内外部条件正不断成熟。 3.公司成长空间巨大,2010年占全球市场份额2.25%,2014年募投产能全部释放后有望增至8-10%。 盈利预测和投资建议:我们对公司的盈利预测维持不变,预计公司2012-2014年的净利润分别为:0.58、0.74、1.00亿元,2012、2013和2014年分别同比增长30%、28%、35%,全面摊薄EPS分别为0.92、1.18、1.60元,但认为公司在下游低迷时期有望逆市成长,其高竞争力值得获得估值溢价,给予2013年32-33倍估值,对应目标价区间37.76-38.94元,维持“增持”评级。 风险提示:(1)MLCC行业及信息科技产业需求波动;(2)主要客户集中;(3)水热法工艺被突破;(4)产品单一的风险。

事件:2013年1月8日,公司发布2012年度业绩预告,归属于上市公司股东的净利润为2.26-2.50亿元,同比增长85%-105%,折合EPS0.91-1.00元,中值为0.95元,基本符合我们的预期(0.94元)。 点评:血必净营销改革基本完成,2013年随着新产能达产(2600万支),有望步入新一轮黄金增长期:作为脓毒症领域的独家产品,血必净注射液在国内市场的需求量约在5200万支左右,超过新产能一倍以上;公司从2011年起对血必净的销售模式进行调整,并从“低开”向“高开过渡,我们预计全年产品销量有望超过2000万支。另外公司目前已申请血必净新车间的GMP认证,保守预计将在2013年5月完成。随着2013年新产能达产,我们预计血必净仍可维持30%以上的销量增长。 配方颗粒行业亟待标准化方案出台,2-3年内仍具有较高的准入壁垒:《中医药标准化中长期发展规划纲要(2011—2020年)》今日发布,其中特别强调中医药的标准化管理,因此我们认为在行业标准未完成前,国家放开配方颗粒政策保护的可能性较小,未来2-3年内行业仍将由江阴天江(广东一方)等6家试点企业所垄断。另外从红日子公司康仁堂来看,我们预计2012年配方颗粒销售收入有望超过4亿元,同比增速50%以上,其中津京两地的销售占比预计将达到75%,山东、福建等地的收入也在千万元以上。未来康仁堂有望凭借其强大的销售团队(从200多人增加至600人以上),有效的高管激励(持有上市公司股权)迅速成长壮大。另外配方颗粒300吨新建产能项目将在2013年5月完成,届时也将为公司后续发展注入动力。 盈利预测和投资建议:我们维持之前的盈利预测,预计公司2012-2014年营业收入分别为10.05/13.23/16.84亿元,增速79%/32%/27%;归属母公司净利润2.34/3.43/4.35亿元,增速91%/47%/27%;EPS为0.94/1.38/1.74元,给予公司2013年30倍PE,对应目标价41.32元,重申“买入”评级。 风险提示:中药材价格上涨带来的成本压力,主导产品毛利率下滑,大非解禁对于市场情绪的影响