业绩基本符合预期,1Q-3Q净利润同比下滑3.04%。 2010年1Q-3Q公司营业收入73.96亿,同比上升14.55%,归属母公司净利润1.57亿,同比下降3.04%。其中3Q单季实现营业收入24.18亿,同比上升15.54%,净利润572万元,同比下降80.88%。公司3Q单季净利润同比大幅下降主要归因于1)部分新开门店周边商圈培育相对缓慢,导致该部分门店销售坪效低于预期,影响整体利润的增长。2)公司在报告期内关闭了西安解放路店、东莞寮步店,公司一次性支付1470万元的违约补偿,导致本期营业外支出大幅增加。 期间费用同比上升0.38百分点,未来仍有较大压力。 公司1-3Q期间费用达到17.34%(销售费用率同比上升0.53百分点是主因),同比上升0.38百分点,前三季度期间费用率持续升高。我们认为公司在外延扩张的同时,人力成本以及租金费用攀升,而外延扩张后营业收入提升低于预期,是导致期间费用今年逐季提升的主要原因。而财务费用方面,由于IPO募集资金产生利息收入使得公司财务费用同比下降0.44百分点至-0.33%。我们认为鉴于外延扩张业绩释放低于预期,期间费用方面未来仍有较大压力。 综合毛利率同比略升0.16百分点,彰显卓越毛利率管理能力。 公司1Q-3Q毛利率20.78%,同比上升0.16百分点,显示公司较强的毛利率管理能力里。目前人人乐前台毛利率逐年降低,通过综合毛利率考核来拉动后台毛利率提升,盈利模式向外资商超靠拢。我们认为降低前台毛利率不仅可以通过价格优势赢得品牌美誉度和培养顾客忠诚度,更能借此在目前行业初期跑马圈地的阶段快速争取市场份额。随着未来外延扩张中新门店收入逐渐提升,我们相信公司对供应商议价能力将不断提升,未来毛利率水平将稳重有升。 略调整盈利预测,维持增持评级。 我们调整公司2010-2012年EPS分别为0.61/0.82/1.02元(原先为0.67/0.89/1.09元)的预测,以2009年为基期未来三年CAGR21.2%,认为公司合理价值在24.60元,对应2011年30倍市盈率。我们认为人人乐目前短期盈利出现瓶颈阶段并不能否定其在异地扩张方面拥有一定成熟经验的先发优势,但内生增长速度低于外延新门店收入增长,是导致目前业绩未能如期释放的主要原因。我们相对看好公司盈利模式趋同于外资超市的毛利率管理能力和未来异地二线城市外延扩张以及成熟地区加密布局的策略,维持增持评级。 风险分析。 异地扩张受阻拖累公司整体业绩,公司内生增长复苏低于预期。

业绩符合预期,1Q-3Q净利润同比增速27.60%。 2010年1Q-3Q公司营业收入75.68亿,同比增长34.27%,归属母公司净利润2.11亿,同比上升27.60%,业绩符合预期。其中3Q单季营业收入23.95亿元,同比上升31.08%,而净利润3886.29万元,同比上升29.99%。公司营业收入大幅增长的主要原因是十堰门店10年正式计入合并报表以及武汉国际广场高端品牌调整到位,同比销售大幅增加所致。而公司净利润增速预计全年稳定在25%-30%,主要理由是公司若配股融资推迟至明年,则2010年财务费用仍有一定压力,将侵蚀一定的业绩利润。 期间费用率同比下降0.81百分点,管理费用控制贡献最大。 2010年1Q-3Q公司期间费用率13.66%,同比下降0.81个百分点,其中管理费用控制得当,同比下降0.62个百分点。而由于公司偿还部分借款,降低利息费用,1Q-3Q公司财务费用率同比下降0.39个百分点至0.71%,我们预计今年若配股计划推迟,则全年整体财务费用率继续下降空间有限。 未来受益中西部经济腾飞,“百+超”双翼发展。 未来公司“百+超”双翼发展策略明确。我们认为公司未来百货业态将纵向湖北二三线城市拓展(宜昌、恩施等),而中西部经济崛起将有利于公司现有百货门店规模及业绩增长。随着2011年底摩尔城扩建项目的建成,公司百货业务在华中地区将逐渐形成较确立的竞争优势。而量贩超市未来重点二级城市加强开发力度的原则,不但拉动公司营业规模,同时也打开了未来超市渠道下沉的拓展空间。 中长期仍显价值,维持买入评级。 考虑配股情况(10配3,配股价每股7元),我们下调2010-12年EPS至0.46/0.58/0.77元(不配股情况为0.60/0.76/1.00元),以2009年为基期未来三年CAGR28.4%,认为公司合理价值在17.40元(不配股情况为22.80元),对应2011年主营业务30倍市盈率,调整六个月目标价至17.40元(配股情况)。我们认为鄂武商虽由于前期涨幅较大,短期较难体现估值优势,建议投资者近期谨慎增持。但公司在武汉地区垄断优势明显以及未来摩尔城发展的潜力较大,因此仍给予现价(20.17元)”买入”评级。 风险分析。 摩尔城培育期延长超市场预期,量贩业务外延扩张受物流瓶颈限制。

业绩符合预期,1Q-3Q净利润同比增长33.10%。 2010年1Q-3Q公司实现营业收入5.91亿,同比增长45.62%,归属母公司净利润8146.58万元,同比增长33.10%,业绩基本符合预期。其中3Q单季营业收入1.91亿,同比增长50.56%,净利润2535.10万,同比增长19.26%,略低于我们对3Q单季的预期,主要归因于今年毛利率较低的黄金(平均10%)销售比重加大,3Q单季毛利率为35.20%(1Q-3Q为35.68%),远低于去年同期38.72%(1Q2009-3Q09为38.97%)。费用控制方面,1-3Q稳中有降,具体表现为销售费用和管理费用的同比增长率为45.28%/39.05%(主要归因于外延扩张导致人工成本和装修费用、电子管理平台费用开支上升),但仍低于营业收入同比增速45.62%。 公司具有先发优势和较强行业壁垒。 我们最为看重的公司两点行业内部竞争优势:1)潮宏基为首家上市的珠宝零售企业具有先发优势,鉴于珠宝行业的特点,率先被消费者认同的品牌拥有一定马太效应,在中国目前鱼目混杂品牌众多的黄金珠宝企业中,首家IPO不但能够有足够多的资金为未来行业内兼并收购提供资金支持,同时在品牌知名度上能脱颖而出。2)而K金为主打品牌,强调设计和款式,可以在最大程度上和目前较为流行的周大福、谢瑞麟以及中资老凤祥等公司形成错位经营,定价权亦比一般黄金为主首饰要高,具有较强的行业壁垒和高毛利率特点。 行业“蛋糕”足够大,产品符合未来行业趋势。 从行业本身特点来说,黄金珠宝行业是未来朝阳产业,目前众多黄金珠宝品牌足以证明行业集中度仍有较大整合空间。我们认为,只要行业容量和成长空间足够大,未来能够脱颖而出的一定是行业内具有独特差异化经营特征的公司。目前公司主打K金品牌,强调设计制造有别于一般黄金首饰保值的特点,符合目前欧美国家黄金珠宝的消费习惯。相信随着中国国富民强的消费趋势,珠宝消费者目前保守的避险保值习惯将逐渐趋同于海外市场,K金的魅力(镶钻、服饰搭配等)是一个逐渐认知的过程。 略调高目标价,维持增持评级。 我们调整公司2010-12年EPS分别至0.66/0.90/1.22元的预测(原先为0.67/0.88/1.21元),以2009年为基期未来三年CAGR37.5%,认为公司合理价值在40.50元,对应2011年45倍市盈率(我们认为行业足够广阔的市场空间以及目前公司较小的规模决定公司仍处于发展初期,以及未来较有潜力的K金产品特征可以给予较一般零售企业更高的市盈率溢价)。未来公司受益于珠宝行业高速增长,在盈利模式和外延门店扩张上仍然具有较强潜力,因此调高现价(36.88元)至40.50元,维持”增持”评级,建议长期关注。 风险分析。 黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备,外延规模扩张低于市场预期。

业绩符合预期,1Q-3Q净利润同比增速51.37%。 2010年1Q-3Q公司实现营业收入93.12亿,同比增长21.74%,归属母公司净利润4.99亿(EPS0.45元),同比增长51.37%,符合我们之前53.8%的净利润增速预判。其中3Q单季公司营业收入27.0亿,同比增长22.55%,净利润1.8亿,同比增长56.6%。3Q单季净利润同比大幅上升的主要原因为报告期间出售东方证券股份获利1.12亿以及可出售金融资产收益导致投资收益同比上升114.76%所致(扣除投资收益后,实际1-3QEPS约0.33元)。此外公司毛利率止跌企稳,本报告期毛利率较1H2010毛利率上升0.27百分点,而期间费用率为17.80%,同比下降1.71个百分点,归因于公司按“开源节流,保增业绩”指导方针,对期间费用(尤其是管理费用)进行了一定合理降控,从而有效降低了各项费用支出。 南京路商圈和青浦奥特莱斯受益“世博”较大。 世博期间南京路商圈人流量有10%-20%的提升,但营业收入提升增速小于人流同比增速。此外青浦奥特莱斯门店受益于旅游团队的景点采购项目,全年营业收入增速将维持30%-40%以上,而其他门店受益世博影响较小。预计保守估计公司全年世博产品直接贡献约为3-4亿元,其中以世博金条销售为主,但毛利率较百货平均毛利率低(7%毛利归世博会所有),因此对于百联股份业绩贡献有限。 外延扩张循序渐进,内生业态变革思路清晰。 公司目前外延项目除已收购的东方青浦店(1月初收购)、新开业的奥特莱斯下沙店(6月28日开业)、金山购物中心(9月28日开业)、南桥二期(9月30日开业)外,未来预计仍有奥特莱斯无锡、南京店以及迪斯尼乐园店、成都店等储备项目,外延扩张循序渐进。我们认为百联未来“奥特莱斯+购物中心”外延发展思路清晰,属于国内同行领先地位。而公司已有门店则深化“百货+食品超市”模式,通过进口高端超市业务,提高百货业务的聚客力及零售整体毛利率。我们认为未来百联的超市业务将形成高端超市连锁项目,亦能减轻目前较为突出的公司冗员问题。 较高自有物业提供较大安全边际,维持买入评级。 我们维持公司2010-2012年EPS0.56/0.60/0.72元的预测,以2009年为基期未来三年CAGR25.3%,认为公司合理价值在20.00元,对应2011年33倍市盈率(考虑到未来友谊、百联重组方案确立后,百联集团将打造一支上海本土零售业“航空母舰”,因此我们认为公司可以享受一定估值溢价)。此外,公司较高自有物业比例(近80%)亦对股价提供较大安全边际,维持“买入”评级,建议公司复牌后积极买入。 风险分析。 公司释放业绩动力不足,期间费用率高企侵蚀公司利润,冗员现象严重。

业绩符合预期,1Q-3Q同比净利润增长37.5%。 2010年1Q-3Q公司实现营业收入111.94亿元,同比增长25.18%,归属母公司净利润1.87亿,同比增长37.5%(其中营业利润同比增长43.9%),业绩符合预期。2010年3Q单季营业收入31.3亿,同比增长4.37%,净利润6369万元,同比增长111.70%,主要归因于1)世博会期间特许金条持续热卖以及黄金价格持续走高,导致居民避险保值需求加大。2)1Q-3Q毛利率上升0.93百分点至8.53%(3Q单季毛利率上升2.25百分点至10.19%)拉动净利润总体提升。 期间费用率同比略有上升,销售费用增长是主因。 2010年1Q-3Q公司期间费用率为4.45%(销售/管理/财务费用率分别为2.24%/1.56%/0.65%),同比增长0.26个百分点,其中销售费用前三季度同期增加43.03%,主要是支付世博特许费用增加所致。而财务费用前三季同比增加34.60%,主要是借款增加所致。总体公司期间费用控制能力较强,但随着未来公司加大销售渠道建设,预计开办费、装修费、人工等费用将有一定程度增加,因此未来期间费用率下降空间和幅度有限。 OEM寻求突破,异地代理与渠道相结合策略。 公司资产重组后,老凤祥将发挥工美子公司的优势,凭借自身强大的生产制作能力,大力发展OEM业务,从而推动毛利率进一步提升。渠道方面,公司上半年以51%股权合资成立老凤祥河南分公司,试图通过分公司专卖店形式扩展外地零售渠道,预计全年河南分公司销售有望达到14-15个亿,较去年同期水平增长100%。鉴于河南分店的模式,我们相信未来老凤祥异地扩张将采取总代理下放至拥有自营旗舰店和渠道的分销商模式,从而快速攻占异地一二级市场。 盈利预测与投资评级。 我们维持公司2010-12年EPS全面摊薄后分别为0.68/0.92/1.25元(摊薄前为0.76/0.99/1.39元),以2009年为基期未来三年CAGR47.9%,认为公司合理价值在36.80元,对应2011年40倍市盈率,六个月目标价36.80元,给予A股现价(33.05元)”增持”评级。鉴于目前黄金价格仍处于高位震荡,建议价值投资者参与估值更为合理的老凤祥B股,逢低买入。 风险分析。 黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备,公司释放业绩动力不足。

事件:公司公布2010年三季报 业绩符合预期,1Q-3Q净利润同比增长13.42%: 2010年1Q-3Q公司营业收入12.09亿,同比增长0.13%,归属母公司净利润9215.4万元,同比增长13.42%,符合市场和我们预期。其中3Q单季营业收入3.74亿,同比下滑3.81%,而净利润同比增长90.39%,达到2563.21万元,主要原因是本期公司转让子公司成都成商汽车有限公司全部股权,获得投资收益3321万元,同比上升114.79%所致。 主业百货外延扩张清晰,四川二三线城市潜力巨大: 公司近期开几家百货门店存活率较高,除模范街店亏损情况仍不乐观外,绵阳两家门店已扭亏为盈,其中兴达店预计今年预计盈利300万,一扫09年亏损1300万之阴霾。而清江、龙泉门店减亏概率较大,预计两家门店2011/2012年将分别贡献一定利润。我们认为成商集团布局四川二、三线城市的发展思路清晰,除目前南充、泸州、绵阳等地区,随着未来宜宾、自贡、资阳等地区门店的开拓,公司“布局四川、辐射西南”的战略将初战告捷,对提高公司规模垄断优势以及四川零售竞争地位都起到关键的作用。 地产业务如虎添翼,爆发期在2012年: 公司现有三块商业地产项目,其中我们较为看好盐市口项目及商圈未来的潜力,随着1H2012年盐市口II期的建立,不仅将成为成都标志性建筑物,也是成商集团未来业绩上一台阶的强有力利剑。2H2011年茂业中心商业部分亦将启动(6万平米),由于门店需在新商圈培育,预计盈亏平衡时间将有一定程度延长。而九眼桥项目进度短期仍较难把握,初步预计上述三项目在2012年将有爆发性增长机会。我们对房地产项目进行了一定拆分,认为2011-2012年将分别贡献0.08/0.42元。 短期催化剂:2011年春熙店回归,增厚11EPS0.21元: 从目前双方谈判条件来看,回归成商集团是大概率事件。而根据台湾远东百货报表测算,我们初步估计2011-2012年春熙店营业收入及净利润分别为6.5亿/7.3亿和7500/8250万元,直接增厚2011/12年业绩0.21/0.23元,有望成为2011年业绩加速提升的驱动力。我们给予公司2010-2012年EPS0.42/0.68/1.18元的预测,以2009年为基期三年复合增长率49.8%,认为公司合理价值21.99元,对应2011年主营业务35倍。我们认为公司发展轨迹较为清晰,商业地产项目质地优良,在四川地区具有一定规模和垄断优势,可以给予高于行业平均5倍的估值,首次给予买入评级,建议投资者逢低积极买入。 风险分析: 商业地产开发进程的不确定性或低于预期,太平洋春熙店未按时收回。

2010年1Q-3Q公司营业收入72.01亿,同比增加28.18%,归属母公司净利润3.32亿,同比上升37.28%,业绩略超我们之前全年31.2%的预判。其中3Q单季营业收入22.93亿,同比增加26.93%,而净利润9936.80万,同比增加80.60%,远超市场平均预期。我们认为公司3Q单季超预期表现主要有如下几点原因:1)公司推进成本控制以及收益管理初具成效,三费控制得当,同比下降1.09百分点。2)跨区域拓展业绩趋好明显,公司在优势地区建立区域门店群效益初露端倪(尤其是06-07年开的门店),培育门店逐渐步入成长期,为公司提供利润贡献增加。3)整体宏观环境趋好,国家刺激消费政策有利于零售业总体稳健发展。 未来储备项目较多,二、三线城市开拓策略得当:我们认为公司在跨区域连锁模式中已探索出“优势地区加密布局,弱势地区精密选址”的经验,从目前公告的储备门店可以看到,公司未来二、三线城市布局策略明显,而随着居民收入增加,未来百货业态发展的趋势将由一线城市下沉到二、三线城市,百货业态中再细分市场是大势所趋。而天虹“百+超”的汉堡包模式以及社区百货的亲民策略,都是符合未来业态成长的轨迹。相信天虹未来二、三线城市开拓布局享受城市化盛宴的策略将使得公司规模不断壮大,而“以旧带新”依托成熟门店盈利支撑新门店扩张是每个零售企业必须经历的瓶颈期。3Q单季业绩超预期的表现,亦从一定程度上验证了百货门店在3-4年的培育期后,利润增速应有一次较大提升的一般规律。2006/2007年天虹商场分别新增5/7家门店,目前正是上述门店跨越培育期,逐渐为公司提供较可观利润的高速期。按此逻辑推断,相信2011/12年天虹商场亦能有较为稳健的业绩增速表现。 公司内外扩张有条不紊,上调至买入评级:我们上调公司2010-2012年EPS分别为1.22/1.66/2.21元的预测,以2009年为基期未来三年CAGR为35.3%,认为公司的合理价值在49.80元,六个月目标价49.80元,对应2011年30倍市盈率。公司下半年五次公告外延扩张,主要原因是基于对未来二三线城市布局的信心以及前期培育门店逐渐步入成长期将逐渐为公司提供利润贡献两大原因。鉴于公司连续三季度净利润增速持续上升,我们认为公司在外延规模和内生坪效方面有条不紊地发展初步取得硕果,上调至买入评级,建议投资者长期关注天虹商场发展并择机逢低积极配置!风险分析:公司外延扩张轻资产模式抵抗租金上涨能力较弱,新开门店培育期延长超预期。

2010年1-3Q公司营业收入88.11亿,同比增长19.84%,归属母公司净利润1.82亿元(EPS为0.28元),同比上升28.02%,业绩符合我们预期。其中3Q单季营业收入27.55亿,同比上升18.80%,净利润5487万元,同比上升23.32%。公司第三季度收入和净利润稳健增长,而3Q单季仓储、便民店分别净增2家和3家(1Q-3Q分别净增8家和16家),略低于我们全年原先19/60家的预期,我们认为1-3Q商业租赁门店租金增长过快,以及选址策略谨慎是外延扩张放缓的主要原因。 一箭双雕:看好未来后台供应链整合。 公司于8月13日公告将分三期于江夏开发区建设约9万平米中百生鲜物流配送中心。我们认为2011-12年武汉中百物流体系将完成“点面式”向“网状式”跨越的阶段性发展,为未来超市门店内生和外延两个方面发展提供夯实后勤技术。在超市业态发展的初级阶段,由于供应商比较分散,经常出现缺货严重,库存占地现象明显,与供应商的谈判能力较弱等现象。而随着未来两年公司后台的搭建成功,预计物流中心的大规模投入在未来2-3年将是验证物流体系效应的时期。此外,目前互联网购物是零售业务的一个重要分支,网上销售所倚重平台就是物流体系的成熟与完善,因此公司在近两年致力于完善后台体系也有利于公司未来B2C业务的推进。 二、三线城市小摩尔城百货模式潜力无限:公司百货业态发展策略和鄂武商大摩尔城有所不同,未来希望通过“小摩尔城“模式下沉二三线城市发展。而小摩尔经营面积较小(平均1.8-2万平米),物业采用租赁方式,更适合在二三线城市进行百货门店连锁扩张。鉴于娱乐中心的毛利较高,我们判断待小摩尔城进入盈利期后将拉动百货业态毛利率提高。目前已经规划好的小摩尔城有天门、来风和监利三家,相信随着百货业态的”二次创业“逐步落实,以及小摩尔百货发展模式的逐渐成熟和扩展,将带动公司总体毛利率提升。 盈利预测与投资评级:我们调整公司2010-12年EPS分别至0.42/0.54/0.68元的预测(10-12年各下调0.01元),以09年为基期未来三年CAGR29.5%,上调六个月目标价至15.62元,对应2011年主营业务30倍市盈率,维持”买入”评级。我们认为武汉中百中长期仍能受益于CPI通胀压力,随着公司提出的“二次创业“计划逐步落实,未来三年内业绩提升稳定且确立,仍属于A股超市子版块中优先推荐的超市龙头股。 风险分析:公司开店速度低于预期,CPI迅速回落导致超市营业收入低于预期增长。

业绩符合预期,1Q-3Q净利润同比上升17.62%: 2010年1-3Q公司营业收入10.93亿,同比上升11.05%,归属母公司净利润7151.67万元,同比上升17.62%,业绩符合预期。其中3Q单季营业收入3.17亿,同比上升9.61%,净利润1407.36万元,同比上升11.78%。其中财务费用3Q单季同比下降55.68%,主要原因是公司利息资本化增加及报告期间确认芜湖新百借款利息所致,仅财务费用一项即增厚3QEPS0.025元。 主营业务稳定发展,地产业务如虎添翼: 公司主营业务稳定发展,我们略上调2010-2012年百货零售业务的EPS至0.22/0.26/0.28元(之前为0.19/0.23/0.25元),主要原因是新百主楼装修对营业收入和业绩的影响小于我们之前的判断,而公司定位中档百货定位合理,对人员分流影响较小。我们认为南京新百未来百货业务可能仍由公司自身经营发展,随着主楼门店装修完毕以及东方商城未来贡献的投资收益(每年保底约2000万收益),百货业务相信仍有较大改善空间。房地产业务方面,目前公司地产业务分三大板块,其中主楼物业项目目前已开始招租,我们给予2010-2012年分别10%/30%/40%的出租率,由于招租的不确定性,我们下调该项目EPS三年分别至贡献-0.02/0.01/0.03元。而河西约50万平米和盐城约18.6万平米两大地产项目目前已基本理顺历史遗留问题,若2011年能顺利开工而2012年房地产收入逐渐确认,两项目共计营业收入和净利润将达到70-80亿以及15亿左右,我们认为2012年或迎来业绩爆发性增长阶段。 盈利预测和投资评级: 我们上调公司2010-2012年EPS分别至0.28/0.56/1.49元,以2009年为基期未来三年CAGR81.5%,给予六个月目标价11.84元,其中商业、医药、地产EPS分别对应2011年30/35/15倍估值(详见后文估值拆分)。我们认为公司地产业务将若在2011年初顺利开工,则2012年将有爆发性增长机会。公司目前估值较为合理,上调至买入评级,建议投资者可根据地产业务进度择机逢低积极买入。 风险分析: 公司两大房地产施工进程仍然存在不确定性,政府调控地产政策趋严。

业绩符合预期,1Q-3Q净利润同比下降71.51%。 2010年1-3Q公司营业收入16.60亿,同比下滑14.80%,归属母公司净利润1746.63万元(EPS为0.063元),同比下滑71.51%,符合市场预期。其中3Q单季度营业收入2.74亿,同比下降56.66%,净利润-2647.54万,同比下降247.38%。公司第三季度收入和业绩出现大幅下降归因于今年6月17日起至9月下旬公司主楼3-7层商场配合三期工程歇业装修改造,对3Q单季销售和利润造成了一定影响,而该预期早已被市场消化,因此1-3Q业绩下滑本身并无任何超出市场的预期差。相反,我们认为公司业绩艰难时刻已经过去,随着III期顺利开业,中兴商业将步入一个崭新的成长高峰期,值得投资者期待。 细拆三期盈利预测,2010/11/12年将贡献EPS0.02/0.15/0.26元。 我们对三期大楼进行了明细拆分,认为公司尽管当年由于开业时间较短,折旧摊销将侵蚀当年利润,因此2010年公司业绩主要来源仍然由I-II期大楼净利润支撑。但考虑到公司三期面积几乎是一、二期总和的一倍,因此内生坪效恢复到原有3万/平米峰值有较大上升空间和潜力。定量分析,预计2011/12年由于坪效提升及营业收入大幅增长,将使得III期大楼的EPS贡献度分别增厚0.15/0.26元。 历史表现和国庆数据增强三期业绩发展良好的信心。 历史数据来看,中兴商业2000年9月II期扩容后次年(2001)业绩同比上升5640%(净利润2000年为64万/2001年为3674万元),反映出II期营业面积扩建后对公司整体业绩曾有一次反转性提升。由此类推,2010年业绩短暂下滑也许正是II期扩容后短期业绩下滑的再一次延续。而2010年国庆节开业后,公司销售情况表现不俗,开业当天(2010/09/28)营业收入达到2700万,之后国庆期间每日销售收入也达到平均1300-1400万元/日,客单价稳定在700元。仅本店销售一项,国庆销售收入较去年同期增长近50%左右,更增强了我们对三期业绩良好发展势态的信心。此外随着III期开业,品类将增加到17个,目前拥有的1111个品牌中,公司独有品牌30%,垄断优势较为明显,而高毛利率的化妆品更是公司较为突出的优势产品。 盈利预测与投资评级。 我们调整公司2010-12年EPS至0.26/0.63/0.79元的预测,以2009年为基期未来三年CAGR33.9%,认为公司合理价值在17.00元以上,对应2011年主营业务27倍市盈率,六个月目标价17.00元以上,维持现价(15.85元)”买入”评级。 风险分析。 公司三期培育期过长拖累业绩、沈阳百货竞争过度激烈影响公司营业效益。

公司控股日本家电连锁公司LAOX 于10 月15 日宣布拟在日本东京银座商圈开设家电、手表、杂货等免税商品为主的家电连锁店,开业时间暂定11 月20 日,营业面积1326 平米,从业人员30 人,计划年底门店销售额3 亿日元。该门店为LAOX 公司今年以来开设的第四家门店,前三家分别为新宿手表店、台场店以及大阪上海新天地店。 我们曾在之前的报告中指出, LAOX 公司今年工作重心为三大任务:“国内店铺业务”、“中国业务”及“贸易中介业务”。3 其中“国内店铺业务”方面,LAOX 将强化现有店铺并开设新店的基础上,通过增强专业性和国际性发挥本公司的独特性。而2010 年以来,LAOX 公司连续开设四家新门店,彰显了LAOX 公司对未来经营情况的信心和盈利能力逐渐恢复的良好势态。作为LAOX 第一大股东的苏宁电器,我们相信完全可以借助LAOX在日本秋叶原的优势位置、挖掘未来中国游客日本免税购物的消费潜力以及开拓目前家电销售上下游产业链平台。诚然我们不认为未来苏宁的工作重心将把开拓国际市场放在首要位置,但相信随着LAOX 今年在日本市场外延扩张发力以及日本产品和中国家电产品的互补性,未来苏宁海外业务互动将日益频繁。2010 年苏宁中报显示,苏宁上半年已获得358.2 万元LAOX 利润收益,我们维持苏宁全年1000 万元LAOX 利润收益,并已反映在之前的盈利模型中。 我们维持2010-2012 年公司EPS 分别为0.63/0.84/0.93 元的预测和买入评级,六个月目标价21.00 元(现价15.03 元),对应2011 年25 倍PE。虽然上周(20101011-20101015)零售板块出现较大幅度下滑,苏宁电器股价亦相应下跌8.80%,但我们认为苏宁电器是零售股里中长期内首选标的物的观点并不改变。“以旧换新”全面推广(短期)、未来家电逐渐下沉(中期),以及家电零售本身蛋糕不断变大(长期)都是促成未来苏宁仍能保持较高增长的因素。从大逻辑来看,零售行业的本质仍旧是赚取进销差价,而未来苏宁采购通过增加买断/OEM 产品,缩短产业链,销售方面增加全产品的覆盖,恰恰符合零售业最原始也是最本质的行业特征。我们坚信今年全年0.63 元(其中主营业务EPS 为0.61 元5)是一个较大概率的事件,相信10 月底的3Q 季报以及明年2010 年年报会给投资者一个较为满意的答卷。因此建议逢低买入并长期持有苏宁电器,分享未来几年苏宁仍然较为可观的成长收益。

事件:公司公布2010年3Q业绩预告修正公告 公告简述: 公司修正2010年三季度业绩预告,1Q-3Q业绩从原有预计归属母公司净利润同比0%-30%增长下调至同比下降0%-5%。2009年1Q-3Q归属母公司净利润16241.30万元(以最新股本全面摊薄后约0.406元),业绩预告出现差异的原因主要为1)由于部分新开门店周边商圈培育相对缓慢,导致该部分门店销售坪效低于预期,影响整体利润的增长。2)公司在报告期内关闭了西安解放路店、东莞寮步店,依据租赁合同及与供应商签订的合作合同,公司一次性支付1470万元的违约补偿,导致本期营业外支出大幅增加。 原因1分析:内生增长略低于预期,坪效提升有待加强 我们在之前的报告中曾指出公司短期因跑马圈地导致内涵数据有所下滑1,而三季报修正公告的确验证了之前的一丝担忧。公司在外延扩张的同时,内生坪效发生了一定程度的下降,内生增长方面略低于我们的预期。但我们认为,超市行业的现状同质化现象仍然十分严重,因此通过外延扩张抢占市场份额的策略仍然是主基调,不能单凭一时的坪效下降“因噎废食”地放弃超市行业最具生命力的外延扩张,我们坚信外延连锁复制才是超市行业成长期的原动力。单从数据方面来看2008年和2009年公司分别新净增门店16和20家,较2006和2007年有较大幅度上升,是导致公司坪效下滑的直接原因。细分新门店布局(见下一页图表2)我们认为由于新开门店基本仍在公司之前具有较大优势的深圳、西安、成都、天津、南宁五大地区,因此未来如何提高优势地区的坪效,通过门店之间的协同效应解决目前内涵增长的瓶颈是公司需解决的当务之急。 原因2分析:关闭门店仍在可控范围内 公司在报告期内关闭了西安解放路店、东莞寮步店两家门店,其中西安解放一店为2002年开的老门店,而寮步店为2008年11月在东莞开设的培育门店。我们认为西安地区人人乐经营情况仍属正常,由于异地扩张的先发优势,公司在西安以及咸阳仍具竞争能力。在公司招募说明书(截至1H2009)已披露的14家门店数据中仅5家(包含关闭的解放一店)仍亏损,因此西安一家门店的关闭不代表公司西安地区经营出现问题。而东莞地区是人人乐竞争能力较弱的地区,因此尚不具备优势地区的协同效应,我们相信未来门店选址将对弱势地区产生较为重大的影响。 盈利预测和投资评级: 我们调整公司2010-2012年EPS分别为0.67/0.89/1.09元(原先为0.75/0.97/1.18元)的预测,以2009年为基期未来三年CAGR23.8%,认为公司合理价值在26.70元,对应2011年30倍市盈率,六个月目标价26.70元。我们认为未来六个月内,超市板块无论在估值上还是外延拓展方面,较其他零售子行业仍有一定吸引力,而人人乐目前短期盈利出现瓶颈阶段并不能否定其在异地扩张方面拥有一定成熟经验的先发优势,维持增持评级。 风险分析: 内生坪效增长低于预期拖累公司整体业绩,宏观经济下滑导致外延扩张进程放缓。

公告简述:公司下属南昌天虹商场向江西深国投京东商用地产有限公司租赁江西省南昌市达观国际广场(原京东购物广场)项目的地下一层至地上三层楼的部分面积,租赁建筑面积约为30000 平米,用于开设商场。该租赁协议标的总金额约为17507 万元(含20 年租金和设备使用费),该费用按月支付。 南昌现有3 处门店业绩趋势向好:我们认为公司选择2012 年在南昌开设第四家门店,是基于目前南昌地区三家门店盈利情况趋好的整体预估后作出的决定。预计2010 年红谷门店将扭亏为盈,而乐观估计2011 年中山店基本能达到盈亏平衡。从2007-2009 年南昌三家已开门店的经营数据来看,业绩趋势逐年向好,因此2012 年在较为成熟的南昌地区开设第四家门店,能通过成熟门店的利润增量平滑第四家门店开设初期带来的培育期亏损。我们相信此次租赁合同映射出公司在优势地区建立区域门店群,在能够保证效益的前提下,持续协同扩张的外延扩张策略。 信心贵如金,优秀管理团队锦上添花:我们在之前的报告中强调,天虹商场较为年轻的管理团队具有零售百货业难能可贵的激情和顽强拼搏能力,而高效而优秀的管理团队更能保证未来公司的可持续发展性。公司近期连续的外延扩张,彰显了对于未来门店盈利情况以及目前战略布局的信心。从公司大股东愿意进一步在房地产开发和商业项目拓展新区域和新项目来看,也表明公司股东对于天虹商场未来发展亦较有信心。考虑到未来几年公司每年10 家新开门店的增速,预计短期业绩较难有爆发性增长,但销售收入的稳步提升,将凸显公司未来的规模优势以及议价能力,因此我们对公司外延扩张的存活率较为乐观。 加速扩张彰显未来业绩信心,维持增持评级:我们维持公司2010-2012 年EPS 分别为1.17/1.61/2.11 元的预测,以2009 年为基期未来三年CAGR 为33.3%,认为公司的合理价值在48.30 元,六个月目标价48.30 元,对应2011 年30 倍市盈率。我们认为公司下半年五次公告外延扩张,主要原因是基于对未来二三线城市布局的信心以及前期培育门店逐渐步入成长期,将逐渐为公司提供利润贡献两大原因。我们重申建议投资者长期关注天虹商场的观点,维持增持评级。 风险分析:公司外延扩张轻资产模式抵抗租金上涨能力较弱,新开门店培育期延长超预期。

公告摘要: 公司修正2010年三季度业绩预告,1Q-3Q 业绩从原有净利润500-800万元(EPS0.02-0.03元)上调至约1700万元(EPS 约0.061元),同比下滑72.27%(之前预告为下滑86.95%--91.84%)。业绩预测上调原因主要基于中兴商业全新开业后,销售额大幅提升弥补了公司歇业期间损失。 两岸猿声啼不住,3Q 歇业装修影响当期业绩: 今年6月17日起至9月下旬公司主楼3-7层商场配合三期工程歇业装修改造,对三季度销售和利润造成了一定影响。2010年1Q-3Q 预计净利润下滑72.27%,我们认为下滑的趋势已反映在目前股价中,因此没有任何更为负面的影响。而我们8月2日的点评也已提示,先前EPS0.02-0.03元的预告可能是最保守估计,此次修正公告则应证了我们的预判。因此前三季1700万的净利润修正,应视为超预期表现,驱动力恰恰是我们最为关注的中兴大厦I-III 期全面复业后销售规模大幅提升。 轻舟已过万重山, 三期面积扩容提升未来业绩: 最艰难的时候已过,随着三期9月28日正式开业(9月24日已试营业),我们相信公司无论从销售规模上,还是毛利率水平上都将有一个质的飞跃。而根据三季度超预期的表现,我们认为公司重新开业后的销售量应为较理想状态,故上调2010-2012年公司的营业收入和业绩预测,主要逻辑在于如下三点:1)公司三期面积几乎是一、二期总和的一倍,因此内生坪效恢复到原有3万/平米峰值有较大上升空间和潜力。2)历史数据来看,中兴商业2000年9月II 期扩容后次年(2001)业绩同比上升5640%(净利润2000年为64万/2001年为3674万元),反映出II 期营业面积扩建后对公司整体业绩曾有一次反转性质的提升。3)公告中提及9月28日公司复业后较好的销售数据更坚定了我们对中兴商业明年业绩反转的信心。 盈利预测与投资评级: 我们调整公司2010-12年EPS 至0.26/0.65/0.82元的预测,以2009年为基期未来三年CAGR 35.4%,认为公司合理价值在17.00元以上,对应2011年主营业务26倍市盈率,六个月目标价17.00元以上,维持现价(15.45元)”买入”评级。“春华秋实”,我们认为经历了一阵歇业阵痛后的中兴商业2011年将迎来业绩大幅增长的反转期,建议投资者在目前风格配置转向周期类资源股的时刻,逢低买入并持有。 风险分析: 公司三期培育期过长拖累业绩、沈阳百货竞争过度激烈影响公司营业效益。

事件:公司巢湖百大购物中心于2010年9月30日开业暨9月29日公司公告出售房地产业务。 推“陈”,剥离地产业务,为非公开增发打下伏笔: 公司近日公告将以18874万和364万元为底价出售拓基地产19.6%股权和百大置业45%股权。控股子公司合家福以80.86万元底价出售百大置业10%股权,而全资子公司铜陵合百亦以665万元底价出售铜陵拓基10%股权。预计此次剥离业务将获得约16222.8万元收益,扣税后约13434万元(不考虑出售拓基地产后当年损失的4Q 收益约500-600万元),增厚10年EPS 约0.24元。我们认为公司在这个时点剥离地产业务,旨在为非公开增发打下伏笔。未来合百将专注零售业务,集中区域资源和百货连锁网络做强做大零售业务,从而全面提升公司经营质量和业务能力。 出“新”,第十五家门店开业,巩固商业主业优势: 2010年9月30日合百第15家门店(其中包含一家加盟店)巢湖百大购物中心开业。该门店总建面约2.75万平米,未来将以“享受时尚、品质生活”为理念,定位中高端人群。从门店结构来看,目前公司于05-06年开设的三家门店已全部扭亏为盈。而08年开设的四家门店,预计今年年底也将基本实现盈亏平衡。我们认为未来该七家门店将陆续步入业绩释放的快速期,不但为公司今后外延门店扩张提供坚实基础,同时亦能巩固公司在安徽省内的零售垄断优势地位。 非公开增发项目打开未来业绩增厚空间: 考虑到定增审批流程尚需一定时间,我们估计合肥百货的非公开增发将于2011年初实施。而增发后成为100%全资公司的乐普生和合家福目前经营能力已日臻成熟。初步估算即使定增后全面摊薄,短期仍能增厚2011/2012年业绩分别0.01和0.02元/股,长期而言更打开了公司业绩增厚的空间。2011年完成定增后,公司不但可以实现“百+超”的业态互动,周谷堆农产品市场业务更能加快业务扩张和产业链延伸。 盈利预测和投资评级: 我们假定2011年初公司定增成功,则2010-2012年EPS 分别为0.67/0.68/0.82元(定增前0.80/0.67/0.80元),以2009年为基期未来三年CAGR32.7%,认为公司合理价值在20.11元,对应主营业务2011年30倍市盈率,六个月目标价20.11元。我们认为公司经营稳健,主营零售业务区域内拥有较强实力,未来省内外延、内生均具有较大发展空间,属于质地优良的区域百货公司。而非公开增发批准实施是近期催化剂,首次给予“增持”评级,建议投资者长期关注并逢低积极配置。 风险分析: 公司非公开增发进程低于预期,安徽零售市场竞争加剧。