三季报业绩略低预期 13年1-3Q,公司实现收入366亿,同比增长11.1%,其中3Q收入126亿,同比增长7%。扣除股权激励行权带来的母公司所得税抵扣,1-3Q净利润同比增长43%,其中3Q净利润同比增长16%,略低于我们及市场预期。(报表口径净利润增长84%,我们预计90-100%)。 3Q成本上涨过快是业绩低于预期的主要原因 我们认为:1)3Q收入增速低于预期,是由于行业性原奶供应紧缺,公司确保高端产品供应,削减低档产品(低档产品三季度销量下降10%左右)。我们预计,3Q金典同比增长65%以上,高档产品占比达到40%左右;2)3Q原奶价格环比上涨15%,公司8-9月提价效应相对滞后,导致毛利率同比下降3.7个百分点。我们预计,4季度公司毛利率水平环比将有所回升。 短期业绩波动不改长期投资逻辑 虽然我们低估了原奶价格快速上涨带来成本压力,但认为公司中长期投资逻辑并未发生变化:1)液态奶行业竞争趋于缓和,伊利产品结构升级明显,费用率下行;2)伊利奶粉受益于“政策背书+渠道优势”,营销水平进一步提升,市占率持续回升;3)股权激励行权后,管理层与股东利益趋于一致。 估值:维持“买入”评级 不考虑母公司所得税影响,我们维持13-15年1.23/1.70/2.00元的盈利预测和12个月目标价48元(推导根据VCAM模型,WACC6.4%),目标价对应14/15年PE分别为28和24倍。

13年三季报业绩符合预期 公司公告13年前三季度收入同比增长12%。由于去年同期没有调整股权激励费用,若剔除这个因素,净利润同比增长48%左右,其中单三季度净利润同比增长29%左右,基本符合预期。 公司屠宰和肉制品继续保持平稳增长 我们测算,公司前三季度公司屠宰量c980万头(c15%YOY),头净利润c65元;肉制品销量c130万吨(c11%YOY),税前吨利润c1700元。其中,单三季度屠宰量c340万头(c10%YOY),头净利润c63元;肉制品销量c47万吨(c5%YOY),税前吨利润c1850元。由于公司收购SFD,相关低温肉制品投放速度和力度略低于预期,前三季度肉制品增量主要来自中高温产品。 预计收购SFD后,协同效应将逐步体现 我们认为,协同效应或将体现在,1)进口SFD相对价格较低的冻肉,平抑成本;2)与SFD成立合资公司,共同开发大低温产品系列;3)引入SFD更现代化的产能规划。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价52元 我们维持13/14/15年1.91/2.43/3.06元EPS预测不变(若考虑股权激励费用,13/14/15年EPS预测为1.80/2.32/3.06元,维持12个月52元目标价不变。目标价推导基于瑞银VCAM(WACC6.8%),对应13/14年PE分别为27/21倍。

三季报业绩低于预期 1-3Q13公司收入和净利润分别增长22.1%和64.3%。其中,3Q13收入和净利润同比增长16.0%和8.2%,略低于预期,主要原因是销售费用大幅增加,3Q13销售费用率达49.7%。我们测算,由于8月初的新西兰事件以及小品牌退出市场前的恶性竞争,公司为了扩大市场份额多投了2个亿左右的促销费用。 现在的费用,是为了换取未来市占率的提升 我们认为,公司在7、8月份加大费用投入后,效果比较明显,预计9-10月份合计销售增速超过30%。我们预计公司14年收入增速仍将高于行业平均水平:1)新西兰事件后,本土龙头抢占外资品牌份额的趋势已经形成;2)14年3月份生产许可证到期,大量小品牌将退出市场;3)作为行业领导者,在行业整合浪潮中,将充当并购者。 结构提升带动毛利率提升 公司3Q13毛利率同比提升3.6个百分点至65.9%。我们认为,由于新西兰事件,导致国内暂停进口新西兰一切奶粉及相关产品,大部分国内食品企业转向欧洲采购,即使在公司原料断货情况下,爱+前三季增速仍有40%以上。 估值:下调盈利预测和目标价维持“买入”评级 我们略调高费用率假设,将13-15年EPS预测从1.28/1.77/2.17元下调至1.17/1.60/1.96元,目标价下调至55元(原60元)。我们认为,在行业集中度提升阶段,公司季度间费用波动属于正常现象,行业和投资逻辑没有发生变化,维持“买入”评级。

本土龙头抢占外资品牌份额的趋势形成 我们认为,从今年下半年开始,本土龙头企业抢占外资品牌份额的趋势已经形成:1)本土品牌渠道优势进一步扩大,而传统外资品牌对新兴渠道的重视程度和渠道渗透率不够;2)消费终端场所进一步从传统KA渠道转向新兴渠道(母婴、电商和药店)过程中,本土龙头品牌的销售费用率将进一步下降;3)本土龙头企业将继续加大优质奶源控制力度(包括海外和国内并购),产品力继续提升,原料成本将有所下降。 贝因美在成为行业第一后,规模效应越发明显 我们预计,贝因美在成为行业第一后,14年仍将维持较快增长,原因:1)12年三季度的营销体制改革还未真正发力;2)作为行业领导者,在行业整合大浪潮中,将充当并购者而非被并购者;3)规模效应越发明显,费用的使用效率将进一步提高。 上调13-15年盈利预测至1.28/1.77/2.17元 我们看好公司市占率持续提升,销售结构升级和规模效应带来的净利率提升,将13-15年EPS从1.20/1.57/1.90元上调至1.28/1.77/2.17元。我们预计,1-3Q13净利润同比增长80-90%。 估值:重申“买入”评级,上调目标价至60元 我们上调公司13-15年盈利预测,并将12个月目标价从43元上调至60元(基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值,WACC假设为9.3%),分别对应14/15年PE为34和28倍,处于可比食品公司估值平均水平,重申“买入”评级。我们认为股价催化剂来自:1)市场一致预期有望不断上调;2)明年3月小企业大部分退出,或有并购机会;3)二胎政策或放开。

第三大股东减持200万股 10月18日,公司股东新疆畜牧科学院(持股5.32%)通过大宗交易减持公司200万股,均价8.62元,减持后持股2110万股(占4.86%)。我们认为公司股东结构较为合理,减持前第3-6名股东持股比例均在4.35%-5.32%之间,此次减持对公司股本结构和治理结构应不会带来较大影响,无需担忧。 减持动因或是股东发展需求,而非信心不足 新疆近几年来处于大发展阶段,新疆畜牧科学院早在2010年就提出抓住机遇获得跨越式发展。我们认为由于畜牧科学院与公司在疫苗研发上合作紧密,对公司商品化疫苗的快速发展势头应有足够了解,我们判断此次减持可能是由于股东发展需求,而不是看淡公司发展前景。 公司1-9月疫苗业务预计进展良好 我们估算公司13年1-9月制药业务收入约4.4亿元,其中商品化疫苗收入8000多万元(猪蓝耳疫苗超4000万元,口蹄疫疫苗近4000万元),商品化疫苗业务仅1-3季度收入或就已经远高于2012年全年2000多万元收入规模。我们预计13年制药收入有望达5亿元。此外,10月份新疆棉籽高位运行(每公斤约2.3元,高于12年2.0元),我们预计13-14季公司的棉籽加工业务较平淡。 估值:维持“买入”评级 我们看好公司商品化疫苗收入高速成长前景,维持公司目标价10.7元和“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM模型和WACC假设为8.2%。

公司业绩走稳,基本面开始向好 我们在13年6月份将公司放入Key Call名单,理由是在白酒业不景气背景下公司逆势扩大了市场份额,渠道价格体系合理,产品吸引力提升。从13年三季报来看,我们认为公司业绩增速已经见底回升,新增3000吨销量计划等新举措逐渐见效,渠道库存合理,一批价稳定,我们预计公司基本面持续向好。 移出理由是短期PE估值回升动力不足 超出我们预期的是,由于9月份以来国内公款消费持续受到压制,高端白酒需求“弱复苏”并未出现。负面催化剂不仅体现在旺季不旺,也体现在政府消费税改革、深入反腐等因素上。因此,我们预计未来3个月公司PE估值回升动力不足,因此从Key Call名单中移除。 白酒板块四季度或仍将持续承压 从渠道反馈来看,由于中秋国庆旺季不旺,我们预计四季度将出现普遍的经销商甩货离场局面,使得白酒板块整体上仍有较大的盈利下滑压力,板块仍难有较好表现。板块内酒鬼酒和皇台酒业已预告三季报盈利大幅下滑或亏损。 估值:维持“买入”评级 我们看好公司市场份额提升和较大的居民需求潜力,维持公司目标价206元和“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM模型和WACC假设为9.2%。

稻种:预计8月热害影响有限 13年8月中国南方水稻制种区域受高温热害。不过经我们调研,由于公司多点布局的制种基地分散了热害风险,同时及时通过灌溉等积极抵御,我们估计单产约较常年下降15%,好于行业水平。据此估算,按13年制种面积35.62万亩估算,我们预计13年公司稻种产量约3188万公斤,同比增2.3%。 公司稻种高毛利率新品预售走热 目前稻种行业仍处于供过于求局面。不过我们调研发现公司新品种预售情况良好,因此我们预计13/14年度公司的稻种预售款有望同比增长30%以上(预售期尚未结束)。公司扩种了Y两优1128、2010系列、1813系列等稻种,我们估计产量在100万公斤以上,每公斤售价超过70元(毛利50元),将推动公司稻种均价同比上升10%以上。 经营顺利,上调盈利预测 13年9月以来,公司收购子公司股权顺利进行,我们认为新的治理结构将有助于提升公司估值水平,同时行业高库存和高温热害的负面消息基本消化。 根据稻种单产和预售情况,我们重新评估了公司稻种的售价/成本,我们将2013-2015年EPS预测由原来的0.65/0.74/0.84元上调为0.69/0.79/0.92元。 估值:上调评级至“买入” 我们使用瑞银VCAM估值工具,基于WACC为8.5%的假设得到目标价为28.6元(原为21.2元)。我们认为新品旺销和较高的预售款增速将构成股价催化剂。因此,我们将公司评级由“中性”上调为“买入”。

前三季净利同比增6.2%,符合预期 13年1-9月,公司实现收入和净利分别为219.4亿元和110.7亿元,同比分别增长10.1%和6.2%,对应EPS为10.66元,符合我们的预期(10.93元)。公司7-9月毛利率为93.5%,同比提高2.0个百分点,反映了销售进一步向高端积聚。我们认为二季度业绩底部已经确立,三季度增速回升的趋势有望延续。 秋糖会经销商表示公司将进一步帮渠道减压 受中央持续反腐压力影响,13年中秋国庆“旺季不旺”,茅台酒一批价在节日期间曾由930元下滑到900-920元区间。据我们渠道调研,在10月8日秋季全国糖酒会上有经销商表示公司将延长3000吨计划外茅台酒销售时段(目前公司发货约1000多吨),截止日从10月延长到12月。随后市场上茅台酒一批价走稳并有回升。我们预计公司帮助渠道减压将有助公司四季度销售。 渠道利益逐渐理顺,公司现金状况走稳 公司9月末应收款项仅1.97亿元,现金也从6月182亿元回升到9月末220亿元。公司13年9月预收款项为19.42亿元,好于6月的8.35亿元,虽然仍处低谷,但我们认为公司已经成功应对了渠道压力冲击,有望在行业内率先复苏。 估值:维持“买入”评级 我们认为公司以渠道利润吸引经销商的举措将在四季度见效,业绩增速有望持续回升。我们维持对公司目标价206元和“买入”评级。目标价基于VCAM模型和WACC假设为9.2%。

销售渠道改革初见成效 公司12年4月份开始进行营销渠道改革,主要通过提高并稳定经销商利润空间、提高销售业务人员工资待遇、部分地区执行总经销制稳定市场价格防止窜货。从我们终端调研来看,虽然季节性仍然较强,但经销商和销售人员积极性明显提高,营销改革初现效果。 未来产能布局改善,逐步突破瓶颈 对于杏仁露而言,季节性产能瓶颈是制约其发展的因素之一。我们认为12年郑州产能投产以后,(1)扩大了销售半径,销售覆盖面能够覆盖华中、西北以及华东部分地区,有效缓解华北旺季产能瓶颈;(2)大幅降低物流成本,13年五大仓库和倒货成本预计将节省7000-8000万费用。 杏仁露销售逐步进入旺季 三、四季度是杏仁露销售的传统旺季,公司12年开始的销售改革有望在旺季集中体现。12年三四季度基数相对较低,再加上14年春节旺季提前,我们认为,公司三四季度净利润同比增速将较二季度明显回升。我们预计,3Q13收入增速在15%左右,净利润增速在55%左右,1-3Q净利润增速在60-65%。 估值:维持“买入”评级,上调12个月目标价至31.5元 我们看好公司旺季表现和产能释放带来的费用节省,将13-15年EPS从0.84//1.05/1.22元上调至0.86/1.11/1.33元,并将目标价上调至31.5元(基于瑞银VCAM,WACC为8.0%,目标价对应13/14年EPS分别为37和28倍)。

商品化疫苗2013年收入预计1.2亿元 我们估计13H1公司商品化疫苗收入5300万元,其中猪蓝耳苗3700万元(约合230万毫升),口蹄疫苗1600万元(约合400万毫升)。由于公司刚刚切入商品化疫苗市场,仍处于快速增长期,我们预计公司2013年下半年商品化疫苗销售规模将大于上半年,2013年全年有望达到1.2亿元,同比增加5倍。 新疫苗或获批:猪瘟EⅡ和猪圆环病毒 公司正在积极研发基因缺失的猪瘟EⅡ疫苗,该疫苗具有与猪蓝耳苗类似的“净化”能力,有望复制销售快速扩张的良好局面。我们预计有望在2014年获批,目前该品种市场售价为10元/份。此外,我们预计公司源自昆虫杆状病毒的猪圆环病毒疫苗有望在2015年获批,也有望成为拳头产品。 集团养殖业务快速成长,未来存在注入可能 2012年集团养殖生猪出栏20万头,每头盈利目标200元,冷鲜肉进入新疆60余个专营店,并出口到吉尔吉斯等中亚国家。我们认为如果集团生猪出栏顺利扩张到40万头以上,不排除注入上市公司的可能性。如果14年猪价进入上涨通道,我们预计市场将开始关注生猪养殖资产可能注入带来的成长空间。 估值:维持“买入”评级 我们看好公司的研发和销售能力,也看好中国畜禽规模化养殖带来的动物疫苗的市场空间,维持对公司盈利预测和“买入”评级。目标价10.70元基于瑞银VCAM模型,WACC假设为8.2%。

预计2013年啤酒行业盈利能力有望提高 公司表示,今年天气情况总体有利于行业,上半年行业销量增长5.9%,2013年行业销量增速有望达到6%以上,行业集中度在持续提升。今年行业普遍没有提价,通过调整产品结构来提升毛利率。公司认为大麦成本今年趋于稳定,行业盈利能力有望提高。 基地市场优势稳定,福建市场今年有望扭亏为盈 公司表示北京6月和7月上旬受天气影响销量下滑,8月恢复增长;内蒙除了包头和鄂尔多斯,省内其他市场增速稳定;广西销量增速和盈利也都维持高位,8月份全国各市场都有增长。福建5月销量停止下滑,6月开始增长,我们预计7、8月增长明显,公司在产品开发和渠道合作上精耕细作,惠泉今年有望实现盈利。 公司2013年盈利有望逐步改善 基地市场稳定增长,新兴市场势头良好,福建市场恢复性增长有望支撑公司2013年收入增长。公司产品结构的提升和大麦成本稳定有利于毛利率的持续改善,我们预计13年盈利能力有望实现改善。 估值:维持12个月目标价6.80元,“买入”评级, 我们维持公司13/14/15年0.27/0.32/0.37元EPS假设和6.8元目标价,目标价基于瑞银VCAM贴现现金流估值法得出(WACC9.1%)。

行业14年复苏程度要看宏观和政策面 公司认为2013年是白酒行业煎熬的一年,14年复苏程度将取决于:1)宏观经济能否持续复苏,带来商务和个人消费的增长;2)三公消费限制会不会逐步放松,带来政务消费的回暖。长期来看,公司认为白酒行业会向商务和个人消费回归。 公司的变化:新产品推出和渠道下沉推动中端市场发力 1)产品上,公司陆续推出了生态苏酒、洋河老字号、柔和双沟、洋河醇浆等新品,丰富了产品结构;2)渠道上,公司把重点从政务转向了商务,进一步渠道下沉,并思考利用新兴网络渠道;3)管理上,公司继续加大信息化和技术研发,提高人员使用效率。 公司近期情况:终端动销逐步好转,经销商库存合理 受益于中秋国庆节前旺销和三公消费限制的减弱,公司表示7、8月份终端动销环比回升,且下半年动销会好于上半年。经销商库存处于健康水平,因为公司到货及时,经销商并没有囤货意愿,从7、8月份看来,经销商现金压力也有所减缓。 估值:维持“买入”评级,目标价60元 我们看好公司运营能力和快消品平台价值,维持对公司的盈利预测和目标价,维持“买入”评级。目标价推导基于瑞银VCAM模型,WACC假设为9.3%。

事件:9月2日贵州茅台股价大跌 9月2日贵州茅台股价大跌,我们认为主要是因为13年中报业绩增速低于市场预期。一方面可能是年份茅台酒销量下滑较多,结合近期中央反对公款月饼和石油央企反腐案件,市场对茅台政务需求的担忧情绪重新抬头;另一方面,此前五粮液等龙头企业较高的中报业绩增速使得市场对茅台预期较高,对地方政府的行政干预过高估计。 茅台需求的宏观环境在改善 从瑞银分析师跟踪数据来看,5月份以来中国进口瑞士机械表数量回升,7月CPI同比上涨2.7%,8月PMI指数逆势回升,8月下旬发电量同比增长13.6%。8月21日习近平曾表示经济建设仍是党的中心工作。我们认为,经济活动指标升温,意味着茅台的社会需求在改善。 从四项指标看好下半年复苏 一是8月以来茅台酒销售升温,有经销商表示8月是13年出货最大单月;二是茅台酒渠道库存已经下降至正常值以下,有望在下半年渠道去库存化中抢得先机;三是年份酒价格明显回升,如15年年份酒一批价由3650元回升到4000元以上;四是公司现金状况良好,渠道现金压力轻,有望扩大市场份额。 估值:维持买入评级,目标价238元 我们的目标价是基于瑞银VCAM现金流贴现模型推导(WACC假设9.2%)。和我们预计13年下半年盈利有望较上半年环比改善。在13年出现了低估值、低情绪和现在的低业绩之后,我们认为茅台股价已经比较充分反映了此轮行业调整的影响,未来面临的更多的是上行风险。

1H13业绩大幅超市场预期 上半年,伊利实现收入240.2亿,同比增长13.4%,净利润17.4亿,同比增长128%,远超市场预期,原因:1)一次性所得税影响,主要是由于股权激励行权带来的利润表抵税;2)剔除所得税后,净利润同比增长64%,仍高于我们预期的45-55%增速,主要是液态奶和奶粉收入增速快于预期所致。扣除12年含汞一次性损失影响(税后3.11亿),主业增长16.2%。 中报亮点:收入超预期+高端占比提高+利润率提升 1)收入超预期。液态奶和奶粉收入同比增速分别为18%/6%,高于市场预期;2)高端产品占比继续提升。液态奶高端占比从1H12的31%提升到34%,婴幼儿奶粉中金领冠占比从1H12的30%提升至50%;3)净利率提升。扣除13年所得税和12年含汞影响,1H13主业净利率为5.5%,较1H12提升0.4个百分点。 继续上调13-15年盈利预测 由于收入增速超预期,我们继续上调13-15年收入假设,并将13-15年EPS(扣除13年一次性所得税影响)从1.19/1.61/1.89元上调至1.23/1.70/2.00元。 估值:上调12个月目标价至48元,重申买入评级 我们上调13-15年盈利预测,故目标价上调至48元(推导根据VCAM模型,WACC6.4%),目标价对应14/15年PE分别为28和24倍。我们认为,在股权激励行权之后,伊利管理层与股东的利益趋于一致。作为国内消费品龙头企业,有望长期享受估值溢价,重申“买入”评级。

公司盈利同比增长3.6%,低于预期 13年上半年,公司实现收入141.3亿元,同比+6.5%,盈利72.5亿元,同比+3.6%,对应EPS6.98元,低于市场一致预期和我们的预期(8.18元)。其中第二季度收入69.7亿元和盈利36.6亿元环比持平,同比分别下滑3.8%和9.2%。我们认为主要是因为茅台酒(尤其是年份酒)销量下滑幅度超预期。 上半年低于预期原因:茅台酒和系列酒销量均有下滑 我们估计:1)茅台酒销量略有下滑,我们估计同比降幅约6-8%。在茅台酒中,我们此前低估了年份酒受到的冲击,我们估计销量降幅约50-80%,这可能是茅台酒在单价提高30%后收入仅增加9.9%的原因。2)系列酒价格错位,中档酒零售价堪比一线。我们预计销量同比下降25-30%。 下半年有望率先复苏 我们预计:1)公司有望在去库存中抢得先机,因为茅台渠道库存较低(1个月);2)年份酒渠道已恢复盈利;3)系列酒降价和渠道开放措施应会在下半年见效;4)节日旺季有望表现良好。有经销商表示8月份茅台出货量在13年最大,也有经销商表示销量同比上升,已有地区一批价涨10元至940元/瓶。 估值:下调目标价至238元,维持买入评级 我们下调对公司的高端酒销量预期,将13/14/15年EPS预测从原15.69/18.63/22.27元下调为14.54/17.39/20.93元。基于瑞银VCAM模型和WACC假设9.2%,我们将目标价由256元下调为238元,维持买入评级。