剔除负商誉后,业绩基本符合预期 青岛啤酒13年上半年收入增长11.7%,净利润同比增长38.5%:(1)由于产品销售结构提升以及大麦成本下降,毛利率较去年同期上升1个百分点;(2)销量同比增长9.6%,明显快于行业5.8%的增速;(3)剔除三得利负商誉影响(2.1亿投资收益),预计主业净利润同比增长17%左右。 优势市场保持稳健增长,华东市场有望明年开始盈利 (1)公司主要的优势市场集中在山东和华南,上半年,公司山东和华南区域销售收入分别同比增长15.4%和14.2%,略高于整体水平。(2)由于与三得利的合作(并购),公司上半年在华东市场收入同比增长34.1%。由于华东区域费用投入相对较大,上半年三得利上海销售公司亏损近9622万。我们预计,公司在华东区域正处于与三得利的磨合期,规模效应和渠道整合效应所带来的利润有望在明年逐步体现。 三季度销量和利润增速有望继续提升 随着7-8月份气温提升,我们预计三季度啤酒行业整体销量增速有望达到8%左右。由于去年7-9月基数相对较低,青啤销量增速有望超过10%。此外,三季度大麦价格预计仍然维持在较低水平,公司盈利能力有望进一步提升。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价43元 在不考虑三得利负商誉的情况下,我们维持公司13//14/15年1.53/1.68/1.85元EPS预测和43.0元目标价。目标价对应13/14年PE分别为28.1和25.6倍。目标价基于瑞银VCAM贴现现金流估值法(WACC为8.6%)。

中报净利同比降9.2%,低于预期 公司13年上半年实现收入23.1亿元,同比+3.6%,实现净利润3.8亿元,同比降9.2%,低于我们此前预期的4.6亿元,EPS0.75元。其中第二季度盈利0.68亿元,同比降57%。盈利大幅下滑除因为4月以后省外较高端的原浆酒销售下滑明显以外,也和公司在不同季度间的销售节奏有关。 在手现金减少,但公司调整迅速 在13年上半年内,公司货币资金由期初26.1亿元降为14.0亿元,应收票据由1.6亿元升至2.1亿元,我们认为行业压力体现较为充分。不过公司销售政策调整迅速,上半年销售现金流入23.9亿元(同比+26.5%),预收款由1.1亿元升至2.3亿元,我们认为公司认识到下半年现金的重要性,加快了回款控制。 下半年仍有旺季来临等催化因素 公司现已开始中秋国庆的节日促销行动,计划进展顺利。公司产品定位中低端,我们预计有望在聚焦省内市场后继续获得收入增长。此外,我们认为现在是行业景气低谷,是公司启动股权激励计划的良好窗口期。如果启动此类计划,将对股价构成向上催化因素。 估值:维持买入评级,目标价31元 我们维持“买入”评级,目标价基于瑞银VCAM模型和WACC假设为9.3%。

中报净利润同比下滑37%,低于我们的预期 13年上半年,公司实现收入5.1亿元(同比+5.7%),实现净利润0.7亿元(同比降37.0%),对应EPS为0.09元,低于我们的预期。上半年捕捞海参1801吨(同比+15%,符合预期),但售价仅126元/公斤(同比降23%,低于预期)。我们估计由于公司取消了海参早春的错季高价销售,导致了售价下滑明显。 山东海参夏季减产,下半年价格有望回升 13年7-8月间,山东沿海在集中降雨后又持续高温,虾池内海参大量死亡,我们预计重灾区的省内第二大产区烟台海参产量(12年2.8万吨)可能减产50%以上,因此下半年在南参空窗期和北参减产的共同推动下,海参价格有望回升到170元/公斤。我们估算海参价格每波动10元,影响公司EPS约0.05元。 催化剂:海参涨价、CPI上升的通胀预期 目前海参处夏眠期,如果在10月捕捞季价格大幅上升,将构成股价向上的催化剂。根据瑞银宏观团队预测,13年四季度中国CPI有望上升超过3%。我们认为公司作为上游养殖企业有望在涨价中受益,通胀预期将提振股价表现。 估值:维持买入评级、目标价7.47元 我们认为下半年将有海参涨价、CPI上升等潜在催化剂,维持对公司的“买入”评级。目标价推导基于瑞银VCAM工具得出,WACC假设为8.4%。

1H13上半年净利润增长16.9%,符合市场预期 公司1H13净利润为5.27亿元,同比增长16.9%,符合我们预期,其中:1)2季度收入同比增长8.3%,其中销量和平均价格分别提高5.2%和3.0%;2)受益于产品结构升级,2季度毛利率同比上涨1.1个百分点至46.8%;3)利润增速明显快于收入增速,主要是出售江河幕墙股票带来了7728万元投资收益。 1H13各市场情况:优势市场稳固,福建出现好转,新兴市场势头良好 1)受6月份北方天气影响,北京收入下降0.65%;广西市场实现销量50万千升,同比增速为7.7%,收入同比增长25.1%,消费升级明显;2)福建市场出现好转,收入下降3%,净利润亏损幅度比12年大幅下降;3)新兴市场发展势头良好,其中山西/四川/云南市场销量同比增速分别为41%/21.5%/33.8%。 看好公司战略回归稳健,13年盈利能力逐步改善 燕京啤酒过去两年内部管理改革过于激进,部分地区利润出现下滑甚至亏损。我们看好燕京啤酒13年公司战略逐步回归稳健,聚焦基地与新型市场,中间市场恢复性增长,带来盈利能力的改善。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价6.80元 我们维持公司13/14/15年0.27/0.32/0.37元EPS假设和6.8元目标价(VCAM,WACC9.1%)。公司目前EV/tonne为2400元/吨左右,低于同行业的其他公司水平。我们认为股价下行风险有限。随着产品结构的优化,公司盈利能力有望不断增强,我们认为估值具有提升空间。目标价对应14/15年21/18倍PE。

中报净利增长17.4%,符合预期 公司13年上半年实现收入和净利润分别为17.2亿元和0.71亿元(同比+6.8%和17.4%),对应EPS为0.18元,符合市场一致和我们的预期。我们认为公司棉籽业务的规模收缩和毛利率提升是上半年净利润增长的主要推动因素。 商品化疫苗收入快速增长 我们估算,在13年上半年公司疫苗收入2.02亿元中商品化疫苗约0.53亿元,其中猪蓝耳疫苗0.37亿元(售价约8元/份),口蹄疫疫苗0.16亿元(售价约4元/份),已较2012年商品化疫苗业务收入规模翻番。我们预计公司新疫苗厂二期车间将在13年8月投产,新厂增产6.3亿头份/年,有望推动业绩增长。 因股本扩大而下调目标价 公司在7月30日完成增发5097万股,股本扩大13.3%。因增发对盈利和资产状况的直接影响已涵盖在预测内,我们维持原有盈利预测不变(仅调高13年减值损失598万元),将13-15年预测EPS由此前0.45/0.59/0.74元下调为0.39/0.52/0.65元,并因此将目标价由12.1元下调为10.7元(降11.6%)。 估值:目标价下调至10.7元,维持“买入”评级 我们看好公司疫苗新车间投产前景,预计其他业务也将带来增量利润,维持对公司的“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM模型得出,WACC假设为8.2%。

中报盈利同比增3.5%,符合预期 公司13年上半年实现收入94.1亿元,同比+1.1%,实现净利润32.8亿元,同比+3.5%,符合我们的预期(32.7亿元),对应EPS为3.04元。公司上半年经营活动现金净流入24.3亿元,同比降14.7%,在已公布中报的9家白酒公司中公司该指标表现最好。我们认为公司终端控制力强,渠道优势显现。 行业压力下运营稳健,公司调整迅速有效 上半年公司白酒收入90.4亿元,同比降2.0%,我们估计梦之蓝等高端酒销量有所下滑,行业压力显现,从公司现金/应收/预收/其他应付科目来看,我们认为公司调整迅速,现金状态良好。同时我们预计下半年公司来安老熟项目和3万吨基酒项目将投产,CAPEX支出减少,现金状况有望进一步改善。 葡萄酒销售1.7亿元,展示公司快消品平台价值 自13年1月葡萄酒业务上线以来,借助公司深度分销能力快速铺货,上半年实现收入1.7亿元,毛利率74.6%。对比已发布中报的4家A股上市葡萄酒公司可见,公司收入规模更大且毛利率更高。我们认为该业务快速扩张已展示了公司快消品平台的优势,市场对此认识不足。 估值:维持买入评级,目标价60元 我们看好公司运营能力和快消品平台价值,维持对公司的盈利预测和目标价,维持买入评级。目标价推导基于瑞银VCAM模型,WACC假设为9.3%。

上调目标价和14/15年盈利预测 我们继续看好伊利的股价表现,将12个月目标价从38元上调至45元。考虑到YTD原奶成本涨幅较大,我们小幅下调13年EPS至1.19元(原为1.26元)。我们预计部分高端液态奶产品提价将提升公司盈利能力,且奶粉业务14年开始有望发力。我们上调14/15年EPS至1.61/1.89元(原为1.58/1.82元)。目标价对应14/15年PE分别为28和24倍。 看好理由:液态奶优势继续扩大+奶粉发力+费用率下降 1)公司销售资源聚焦,金典(高端液态奶产品)YTD销售增速50%以上,液态奶优势有望继续扩大;2)伊利奶粉业务上半年已基本消化含汞事件影响,管理开始从粗放式向精细化迈进,14年市场份额有望再上一个台阶;3)规模效应带来的费用率下降是大势所趋。 不必过度解读中报,应关注其长期投资价值 我们预计1H13年收入同比增长10-12%,净利润同比增速在45-55%,剔除去年二季度3.66亿一次性产品召回费用,主业净利润同比增长基本持平。我们认为下半年收入和利润增速,都将快于上半年,我们预计下半年收入和主业利润增速分别为16%/38%。我们认为,季度间费用和政府补贴的不确定性可能带来中报业绩增速的不确定,我们建议不必过度解读中报,应关注其长期投资价值。 估值:重申“买入”评级,股权激励后有助于提升估值 我们认为,在股权激励行权之后,伊利管理层与资本市场的利益趋于一致。 作为国内消费品龙头企业,有望长期享受估值溢价。13-15年EPS分别为1.19/1.61/1.89元,目标价上调至45元(推导根据VCAM模型,WACC6.4%)。

中报符合预期,新产能未到旺季 13年上半年公司实现收入6.4亿元(同比-5.2%),净利润7062万元(同比+5.0%),对应EPS为0.15元,符合我们此前预期。总体上公司上半年农产品出口大幅增长(28%),而水产贸易和冷饮收入下降。因新建水产加工(增2万吨)和冷饮(增1万吨)产能销售旺季在下半年,中报未体现。 下半年盈利有望大幅增长 上半年公司水产品和农产品毛利率分别提高6.2和5.1个百分点,说明订单饱满,同时经营活动现金净流入2.8亿元(上年同期1.9亿元),我们认为公司在订单和资金上已经为新产能扩产做好准备。由于四季度是水产加工旺季,而三季度是冷饮旺季,我们预计下半年产能翻番后将大幅提升业绩表现。 因东北降雨偏多,下调冷饮预期和盈利预测 自13年7月以来,东北地区持续多雨并发生洪灾,我们预计公司在旺季的冷饮销量将受一定的负面影响,进而投产速度略有降低,因此将对13/14/15年冷饮销量预期从2/3/4万吨下调为1.7/2.6/3.5万吨,并将EPS预期相应由0.48/0.66/0.86元下调为0.44/0.61/0.79元。 估值:下调目标价至8.90元,维持买入 我们看好新产能投放对公司未来业绩的推动力。根据调整后的盈利预测,我们将公司目标价由9.51元下调为8.90元,维持买入评级。目标价基于瑞银VCAM模型和WACC假设8.3%。

1H13上半年净利润同比增长64%,符合市场预期 上半年,公司收入和净利润分别同比增长28%和64%,EPS为0.52元,符合市场预期。其中二季度收入同比下降17%,净利润增长3.3%,收入下降主要原因是去年大幅提高激励政策后,导致销售年度末(13年3月)有压货现象,二季度在消化经销商库存。 二季度整体代表性不强,预计下半年将好于上半年 1)2季度是公司传统淡季,收入和利润占比在10%左右。我们认为,公司今年以来营销改革效果明显,随着旺季来临,下半年收入增速将快于上半年;2)二季度毛利率21.2%,较去年同期大幅下降,因2季度是杏仁露的淡季,毛利率较低的核桃露占比相对较高,我们认为下半年毛利率会回升;3)我们预计随着郑州产能在4季度效应逐步发挥后,物流费用占比将继续下降。 看好公司从去年4月份以来的营销改革 包括:1)通过提价和销售方式的改变(从顺价到加价销售)提高并稳定经销商利润空间;2)在北京、河南、陕西等部分地区推广区域总经销模式,在不影响渠道利润的前提下,将原一批商逐步转变为分销商,稳定了市场价格;3)更换更加年轻的片区经理,大幅提高销售人员的激励水平。 估值:维持买入评级,12个月目标价26.3元 我们维持公司13/14/15年0.84/1.05/1.22元EPS预测和目标价26.3元(基于瑞银VCAM得出,WACC为8.0%),目标价对应13/14年PE分别为31和25倍。

中报盈利9.9亿元,略超预期,来自基数调整 13年上半年公司实现收入40.6亿元,同比+6.5%,实现净利润9.9亿元,同比+7.3%,略超出我们预期(9.1亿元),EPS为1.14元。其中第二季度收入12.7亿元,同比下降20.7%。我们认为净利超预期主要是因为基数调整(公司在12年购入销售子公司30%股权),若按12年中报净利7.9亿元估算增速为25.3%。 现金大幅下滑,显现渠道压力 公司账面现金由13年初24.8亿元降为6月15.2亿元,应收票据由9.1亿元升至12.1亿元,预收款由12.1亿元降为2.8亿元,经营现金净流出2.5亿元(上年同期为净流入6.0亿元)。我们认为这表明渠道压力迅速增大,现金紧张后改用周期较长的票据,下半年渠道压力可能向公司传递,增加公司现金压力。 下半年预计盈利同比持平 为应对行业压力,公司一是推出“国藏”系列组合团购(可能从8月底开始),二是减少或取消经销商保证金。根据我们预测的13年净利15.9亿元来估算13下半年盈利为6.0亿元,与上年基本持平。我们认为综合考虑需求弱复苏前景和渠道压力加大,预期13年下半年盈利同比持平是当前合理的假设。 估值:维持买入评级 我们看好在行业调整压力下公司良好定位和渠道逐渐改善的前景,维持对公司盈利预测和目标价,维持“买入”评级。目标价推导基于瑞银VCAM模型得出,WACC假设为9.3%。

中报业绩:净利润同比增长94%,符合市场预期 上半年净利润3.86亿,同比增长94%,其中主业净利润同比增长65%,主业净利率提升2.9个百分点至12%:1)奶粉收入增长28%,我们预计爱+和冠宝(中高端产品)增速分别为50%和40%左右;2)受成本上涨压力,毛利率同比下降1.2个百分点;3)受益于营销改革,销售和管理费用率分别同比下降2.7个百分点。公司公布1-9月净利润同比增长40-90%。考虑了降价影响后我们预计,三季度公司收入同比增速25%左右,净利润增长40-50%,净利率10%。 我们预计13年净利率有望维持在11-12% 我们认为,虽然公司受近期降价影响,下半年毛利率承压,但销售费用率将维持低位,原因在:1)上半年广告费6.3亿,同比增长70%,我们预计全年7-8亿;2)由于降价以及新西兰事件,导致行业整体销售客单价下降(原来买三罐,现在买一罐),贴牌产品和小企业的终端拦截减少,公司市场促销费用或有所下降;3)我们预计降价后给予经销商一次性价补7000万左右。 受益于新西兰事件,13年收入规模有望跃居行业第一 我们坚定看好本土龙头通过政策背书和渠道优势实现品牌复兴,并认为贝因美在推出升级产品后,有望通过渠道优势,获得更多发生产品质量事故的外资品牌和小企业份额,13年收入规模有望从12年的行业第二提升至第一。 估值:维持“买入”评级,上调12个月目标价至40元 我们上调了收入假设,并将公司13/14/15年EPS从1.15/1.46/1.74元上调至1.20/1.57/1.90元。我们将12个月目标价从37元上调至40元(瑞银VCAM模型推导,WACC9.3%),分别对应13/14年PE分别为33和25倍

净利润同比增长15%,超出预期 公司13年上半年实现收入和净利润分别为155.2亿元和57.9亿元(同比+3.1%和14.8%),EPS1.53元,高于市场一致预期和我们的预期。其中第二季度收入和利润为68.4和21.6亿元(同比+0.4%和8.4%)。我们认为业绩超预期原因是毛利率大幅上升,由上期65.1%升至13年上半年的71.8%。 五粮液提价推动毛利率上升 公司在2012年底将高端产品-五粮液提价10%,从659元/瓶提高到729元/瓶,由于高端酒毛利占比较高(我们估计在80%以上),我们认为这是上半年毛利率提升的主要原因。我们估算13年上半年五粮液销量同比下降约5%,综合来看最终结果是公司盈利增速快于收入增速。 公司积极进取,未来或将持续整合 公司中报明显好于三四线品牌白酒公司,我们认为这说明白酒市场份额在向龙头集中。公司7月23日发布中端特曲/头曲新品,8月6日公布出资2.55亿元控股河北永不分梨酒业,扎根华北市场。我们认为公司作为行业龙头,正努力成为“整合者”,仍在积极扩张,而非收缩防守。 估值:维持“买入”评级 我们认为公司应对行业压力的能力较强,在内部改革和外延扩张推动下仍有望持续增长。我们维持对公司盈利预测和目标价,维持“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM现金流贴现模型推导,WACC假设9.3%。

预计2013年上半年海参业务量增价降 2013年春季南方海参大量上市,据媒体报道仅福建就上市约1.48万吨,价格约130元/公斤。根据市场调研,我们估计公司13年上半年销售价格约150元/公斤,低于上年同期的164元/公斤,同比下降9%。基于养殖规模扩大,我们估计2013年上半年公司捕捞量约为1800吨,同比上年1567吨增加15%。 海蛰业务暂停,预计将减少3季度营收 12年公司海蛰售价仅10.77元/公斤,同比降48%,盈利变差,同时自育参苗也需要室外水域,因此我们了解到公司13年暂停了海蛰养殖。公司12年下半年共捕捞5550吨,收入5978万元,我们预计13年第三季度将减少该项收入。 下调盈利预测 我们将对公司2013年海参销量和价格预期从3200吨和171元/公斤调整为3500吨和155元/公斤,海蛰收入调整为零。同时调整了14-15年的海参价格预期。调整后我们对公司13-15年净利润预期为2.28/2.90/3.56亿元,EPS由0.37/0.42/0.50元下调为0.31/0.40/0.49元。 估值:下调目标价至7.47元,维持买入评级 基于盈利预测向下调整,我们将目标价由9.94元下调为7.47元,目标价推导基于瑞银VCAM工具得出,WACC假设为8.4%。我们预计在2013年下半年海参价格将有所回升,如果伴随需求回暖和通胀加速上升,海参价格有望超出市场预期。我们维持对公司的“买入”评级。

13年中报业绩符合预期 13年上半年公司收入和净利润分别同比增长10.8%和65%,符合预期。其中,二季度收入和净利润分别同比增长15.8%和82.6%,快于一季度,我们认为主要原因:1)二季度生猪和鸡肉价格同比降幅较大,公司成本较低;2)上半年计提股权激励费用大部分反映在一季度。 高温肉制品是利润主要贡献点 13年上半年肉制品销量同比增长13.7%,我们认为高温产品是利润主要贡献点,其中:1)高温产品增速15%左右,且高端产品增速更快,新“王中王”(高端产品,吨价2万以上)推动消费升级;2)中温休闲类产品增速放缓,主要受到宏观经济影响以及中小企业恶性竞争所致,但主要集中在低端产品;3)大低温产品还在产品设计阶段,预计将在收购SFD之后推向市场。 预计13年肉制品利润仍将维持高位 近期猪价上涨超预期,我们认为短期可能会影响公司屠宰利润,但因公司有较为充足的冻肉储备,肉制品盈利仍将维持高位,且我们预计9、10月份猪价上涨会放缓。我们认为收购SFD后,公司在原料成本上也会有协同效应。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价48元 我们维持13/14/15年1.91/2.43/3.06元EPS假设不变(若考虑股权激励费用,13/14/15年EPS为1.80/2.32/3.06元,维持12个月48元目标价不变。目标价推导基于瑞银VCAM(WACC6.8%),对应13/14年PE分别为25/20倍。

市场对茅台销售新政传闻进行负面解读 市场传闻茅台销售新政(用819元的经销权来促销999元团购,相当于团购价打折为90%*999+10%*819=981,详见正文),近期有业内人士认为茅台销售压力较大,并有透支经销权的可能。同时媒体也出现茅台全员卖酒和与酒仙网合作降价新闻。上述传闻和报道再次促发市场悲观情绪,茅台股价走弱。 我们认为新政是向竞争对手进一步施压 上述销售新政未经证实,但若属实,我们认为在“出厂819-一批950-零售1099”价格体系下,999元团购价仍有利可图,同时茅台819经销权抢手也说明需求良好。我们认为公司新政可以一举两得:一是以团购价的2%折扣(981/999)激活计划外销售,二是吸纳经销商现金,挤压竞争对手现金流,这一新政利实际系向竞争对手进一步施压。 公司销售压力好于同行,经销权并无透支 我们认为,茅台历史上因供给不足没有透支需求,因此13年降价后仍有大量新增需求,销售压力好于同行,渠道库存已经较13年初明显下降,经销商打款拿货积极。我们认为公司销售计划内/外“999-819”价差的微调有利于扩大销售,而且公司产能提升后足以满足销量增长,经销权并未透支。 估值:维持买入评级,目标价256元 我们认为市场对13年以来茅台在限制三公消费政策下逆势增长、高端份额提升和龙头地位强化等认识不足。我们维持对公司盈利预测和256元目标价,维持“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM工具(WACC9.2%)得出。