一季报收入利润增长均超30%,预收款大幅增加,超市场预期。公司一季度收入88.26亿,净利润29.03亿,同比增长31.03%和31.91%,同时预收账款由年初19.94亿大幅增长至68.26亿,收到现金同比变化较小,主要系Q1考虑渠道现金压力给予票据打款,环比增75亿。预收款大幅增长50亿,为11年以来最高额,显示渠道打款信息大幅提高。现金加票据增长与收入加预收款增量基本吻合,基本完成全年50%收入。销售费用和管理费用保持合理。我们之前给出市场最乐观的预期,但此次报表确认仍超出我们预料。 普五出货和渠道销售良好,提价带来的收入利润增长明显。之前我们调研经销商普五打款计划完成量已经超过6成,从目前报表可完成120亿左右收入看,剔除系列酒,基本符合判断。市场之前担忧公司大幅提价是否会影响销量,但公司感受到去年11月中旬终端需求已经起来,目前渠道库存2个月,非常健康,批发价自提价之后提升20-30元到640-650元,终端价格多个电商平台已经跃升到700以上,春季销量依然增长。16年公司计划发货量1.6万吨,相比15年近1.5万吨持续增长。现在看高端白酒消费乐观,市场消化完全不是问题,未来符合标准的政务消费也应有所增长。15年经销商平均拿货价590元,16年3月提价到679之后发货占比预计在30%,年底考虑到可能会有2-3%的总量补贴,16年拿货成本预计在630,提价贡献预计7%,利润贡献超过20%。 多因素促公司业绩超预期,公司营销和市值管理更为积极。公司提价后强化市场管理和营销,在营销分区管理、品鉴推广、中转仓库存管理上都做了大量工作,对动销和价格管理有明显效果。系列酒整体稳定增长,重点打造五粮特头曲、五粮春等,由目前10亿规模提升至20-30亿大单品。预计定增在上半年基本完成,公司高管、绝大多数中层骨干及经销商参与,利益高度一致,势必对公司经营、业绩和市值更为重视。目前账面上270亿现金,未分配利润330亿,未来继续提高分红率确定无疑,对永不分梨和五谷春并购整合后业绩高速增长,也加强了公司外延并购的经验和动力。 上调16-17年EPS至1.97,2.30元,目标价40元,继续建议强力买入。公司全年销量有望提升,普五仍是核心增长点,提价带来超过20%利润贡献,系列酒保持两位数增长,收入扩张费用率进一步降低,预计Q2仍能延续利润高增长态势。公司在营销和市值管理方面更加积极,提高分红和并购预期强烈。股价空间继续打开,我们提高目标价至40元,36%空间。在目前市场环境下,业绩扎实,现金充裕,基本面向上,大幅分红的五粮液绝对是稀缺品种,继续建议强力买入! 风险提示:终端动销不及预期。

2月底以来,我们基于对古井战略领先、执行落地的判断,先后在底部撰写三篇报告强烈推荐,至今涨幅40%。公司披露年报季报,收入符合我们预期,业绩超市场预期,增速抢眼领跑行业。黄鹤楼酒业协议签署,并购落地更进一步。省内仍是核心增长引擎,省外扩张步伐加快,助力公司早日实现百亿目标。上调16-17年EPS至1.62和1.82元,维持目标价45元,对应16年PE28倍,重申“强烈推荐-A”评级。 15年报及16Q1收入符合预期,业绩增速超预期。公司15年收入52.5亿,净利7.2亿,同比增长13.0%、21.4%,其中Q4收入12.4亿,净利2.2亿,同比增长10.4%、57.3%。16Q1实现收入18.4亿,净利润3.4亿,同比增长10.6%、13.6%。收入增速符合我们及市场的预期,受益产品结构升级,以及销售费用率下降等因素,业绩增速超预期。年报每10股派发1元红利。 受益产品结构升级及费用率下降,15Q4净利率显著提升,16年销售费用率仍可能在30%左右波动。公司受益产品结构升级,15Q4和16Q1毛利率进一步提升至74.1%、74.4%,产品吨价从14年6.98万元/吨上升至15年7.31万元/吨。草根调研,年份原浆占比已经提升至72%,其中5年占比超过献礼,8年增速超50%,年份原浆系列均价已过百元。Q4销售费用率降至24.4%,明显低于15Q1-3的31.3%水平,16Q1略回升至29.0%。销售费用项下:15H2职工薪酬1.22亿,同比增幅54%,增速显著低于15H1的207.6%;宣传及促销费15H2为1.43亿元,同比增长27.7%,低于15H1的56.2%。我们推测系公司15年中秋提价后,由经销商承担的地聘及临促人员工资比重上升,并降低了经销商的直接返利(终端价格提升,经销商盈利改善),进而带来费用率下降。产品结构提升及费用率下降带动净利润超预期,净利率显著提升。展望16年,公司提价有利全年职工薪酬和促销费用,但公司同时加大央视(春晚)、高铁等空中广告投放和活动赞助,销售费用率仍有可能在30%左右波动。 预收款创新高,报表真实情况更好,验证终端20%增速。Q1季末预收款9.9亿,同比大增67.5%,环比增长62.8%,创历史新高,应收票据13.8亿,同比增长71.4%。在16年春节提前19天的背景下,预收款及应收票据均显著超预期。同期经营性现金流净值4.76亿,同比增长54.5%。BS表数据显示终端真实情况比报表更好,验证终端20%增速。 并购标的当属鄂酒典范,估值合理潜力巨大。公告显示,董事会同意以自有资金8.16亿元收购黄鹤楼酒业51%股权,据此推算黄鹤楼酒业估值16亿元。按照前期草根调研,黄鹤楼酒业15年销售收入约为5亿元,对价3.2倍PS。我们认为,标的公司优势突出,老十七大名酒的品牌溢价、三大基地(武汉、咸宁、随州)的优势互补、总经理陈佳对生产和酒质的把控、5亿体量畅想20亿的可能,其估值具有合理性,且潜力巨大,助力古井加速冲刺百亿目标。 短期数据抢眼,长期趋势更是买入核心逻辑,重申“强烈推荐-A”评级。公司15年报及16Q1报表业绩超市场预期,净利率显著提升,BS表显示真实情况更好,验证终端20%增速。我们认为公司短期数据抢眼,但省内竞争地位提升,省外扩张潜力巨大,长期趋势才是买入核心逻辑,上调16-17年EPS1.62和1.82元,维持目标价45元,对应16年PE28倍,重申“强烈推荐-A”评级。风险提示:并购进度慢于预期,省内竞争加剧

公司年报一季报延续良性增长态势,与我们前期判断完全一致。在行业集中度持续提升过程中,公司省外市场保持20%以上增长,投入持续增加,渠道更加精细化,得益于其管理和营销体制,持续成长空间仍在。预测16-17年EPS3.74和4.22元,给予79元目标价,对应16年21倍PE,维持“强烈推荐-A”评级。 业绩符合预期,稳定增长持续。公司2015年营业收入和利润为160.52亿、53.65亿,分别同比增长9.41%和19.03%,扣非净利润增长10.03%,白酒毛利自14年61.51%提升至63.25%,分区域看江苏省内增长1.79%,省外增速达到22%,与我们草根调研情况相吻合。收到现金和预收款均大幅提高,业绩良性增长。公司四季度提前完成计划,停止开票,预收款增加至12.6亿,保证后续增长。16年Q1收入利润达到68.43亿和24.56亿,同比增长9.32%和10.28%,与我们前期判断完全一致。同时15年公司分红每股1.8元,股息率接近3%。规划16年收入规模到177亿,稳步增长10%。 投资收益贡献较大,费用提升带来持续增长。正如之前业绩快报点评中所分析,公司15年四季度确认了投资天江药业的股权收益,投资收益超过4亿,扣除掉投资收益,公司15年收入利润增速10%左右,基本保持一致。公司15年毛利提升得以于公司内部成本控制,降低产品成本,同时销售费用和管理费用均略有提升,16年Q1费用率继续提升,显示公司持续扩大营销,在地方酒企低迷时期抢占市场份额,这也是大势所趋,在激烈的市场竞争中,品牌营销能力强的企业优势明显,在全国市场持续投入强势挤压地方品牌,洋河表现更为突出,公司在年报中战略明确提出顺应市场变化,通过并购重组进一步提升实力。 省外市场持续发力,成长空间仍在。根据我们草根调研,公司省外市场保持高增长,尤其是体量超20亿的河南市场,增速超过20%,公司重点打造的新江苏市场整体保持20%以上增速。公司改变费用投放模式,更加精细化,侧重新江苏市场和地面广告投放。省内市场竞争格局得天独厚,公司占比超过40%,除了高端茅五高端产品分一杯羹,几无对手。虽然省内市场渠道营销已经做到极致,经济放缓也带来一定负面影响,但是江苏仍是经济最发达的省份之一,省内消费仍在升级,产品结构逐步提升。今年2月公司对海、天分别提价2元和4元,显示渠道和企业对终端销售保持乐观,对价格敏感程度不高,对16年收入利润有影响积极。 业绩稳增,彰显持续成长力,维持“强烈推荐-A”评级。公司省外新江苏市场持续开拓和精细化,省内大本营仍有消费升级空间。公司在白酒市场常态化下走在行业前列,得益于其管理和营销体制,新产品和新营销模式亦在不断探索之中,16年战略中外延并购仍是方向,看好公司持续增长空间。给予16-17年EPS为3.74和4.22元,考虑分红率逐步提升带来估值溢价,给予16年21倍PE,对应79元目标价,维持“强烈推荐-A”。 风险提示:省内市场增速放缓

我们自年初以来看好高端白酒复苏行情,基于对茅台真实收入的拆分和持续跟踪,3月份以来连发两篇报告推荐,Q1报表验证我们前期判断。节后批价仍然坚挺,好于去年同期,下半年批价大概率上涨。公司15年底为16年储备丰足,使今年量价收放自如,渠道信心大幅改善,报表增速调节空间极大,继续强烈推荐。 16Q1收入、净利分别增长16.91%、12.01%,符合我们预期,超市场预期。 公司Q1实现主营收入99.88亿元,营业利润72.03亿元,净利润48.89亿元,同比增速16.91%、16.09%、12.01%,EPS3.89元。收入增速超市场预期,符合我们年初以来对公司的判断和预期。 预收款再创新高,现金回款增幅显著,经营质量大幅改善。公司Q1末预收款85.5亿元,较15Q4高点(82.6亿)仍有小幅增长,再创历史新高,同期应收票据46.8亿,环比下降45.5%,减少39亿,推动现金回款的增加,经营性现金流净额74.4亿,同比大增252.6%,显示公司现金回款比重增幅明显,回款质量大幅改善,经营质量上新台阶。另据《茅台酒报》报道,“公司正推进集中采购平台建设,未来(采购工作)向着科学、透明、降低成本迈进”,此举或是针对今年春节旺季期间,茅台受限包装能力,产量不足导致全国断货的问题,若无断货影响,一季度数据将更超预期。 Q1末完成发货8000吨,经销商打款积极信心充足,年中完成60%毫无压力。 16年一季度真实收入80.9亿元,较报表收入低18.99亿,系公司将Q4部分已打款且发货的量确认收入,约合1150吨,一季度真实发货约5000吨。据此推测,15Q4预收款中51亿已发货但未确认收入的部分下降至32亿,经销商已打款但未发货的预收款增加至53.5亿元。我们推测,一季度发货下降的主要原因,是公司15年底已经有82.6亿待确认,余量充足,另外春节旺季期间断货,少发了十余天,若按每天包装产能极限110吨计算,共少发1000余吨,数据也刚好对得上。据此计算,公司纳入今年的发货量已达8000多吨(15Q4已发的3000多吨+16Q1的5000吨),已收款未发货的还有3000吨。据报道,公司计划Q2完成全年计划的60%,目前看完成此目标毫无压力。节后公司虽按月度发货,但仍要求经销商按季度打款,且按照打款顺序发货,经销商积极打款,未发货的预收款大幅增加至53.5亿元,显示渠道补库存需求旺盛,信心充足。 节后批价坚挺,好于去年同期,市场预期向好。春节旺季后的茅台价格跟踪情况来看,一批价及终端价均较去年有明显改善,节后2个月的时间,茅台一批价仍然维持在840-850元,终端价格919元,高于去年830元、899元。 春节断货大幅消化渠道库存,节后经销商补库存及终端需求好于去年,另外公司重视价格管控,控制出货节奏(改为月度发货),预计淡季茅台价格跌破厂价概率很小,下半年旺季批价大概率上涨,买涨不买跌的心态下,经销商和消费者的需求预期会被提前释放,投资者预期也会进一步改善。 维持强烈推荐和286元目标价。我们上篇报告指出茅台今年量价收放自如,从Q1看公司是储备充足适当收量促价涨的,成效明显,预计到下半年旺季公司有可能再收量推动批价上涨。我们维持前期预测16-17年EPS13.53、15.09元,渠道打款积极、票据到期及票据政策收紧,都暗示今年现金流将大幅增长,经营质量更强。我们给予15年真实业绩14.29元的20倍估值,维持目标价286元,随着下半年批价回升及估值切换的到来,该目标价完全可以实现。风险提示:经济恶化导致需求下滑。

1、提价目的:增厚渠道利润 春节前,古井曾对核心产品进行提价,四月份行业进入需求淡季之前,公司再次对核心产品进行提价。我们认为,公司提价主要有以下考虑:第一,增厚经销商利润,出厂价提1元,终端价提3-5元,对经销商而言,利润空间提升,积极性提高;第二,淡季提价,旺季动销,已经是中档白酒企业常规打法,本次提价也是借淡季维护管控价格体系,为下半年旺季蓄势;第三,提升产品终端表现力与活跃度,成熟的白酒产品面临两大致命问题——价格卖穿、假酒泛滥,公司提价就是延长产品生命周期,解决成熟产品价格透明的问题。整体来说,本次提价是公司对自身核心产品的价格重新定位与梳理,有利于渠道利益和产品生命力。 2、提价背景:显示公司渠道库存不高,对市场底气十足 近期白酒行业显现提价潮,我们在本周周报中对白酒行业涨价逻辑做详细阐述,认为白酒提价与通胀关系不大,但验证行业回暖趋势。对于本次古井提价,我们认为,此举显现公司市场底气十足、渠道库存不高:第一,提终端价是需要消费者接受并认可的,若没有强大的消费者认知度和根基,提价将会带来销量萎缩,公司提价说明对市场有充足信心,显现公司底气十足;第二,渠道库存不高,如果渠道库存过高,终端价上涨之后,库存较大的经销商便会有抛货动力,导致终端价再次下降,最终导致提价不达预期。 3、近期跟踪:省内增速喜人,预计Q1增速15%左右 徽酒格局正在由过去的六朵金花向“2+1”格局(古井+口子+洋河)演变,其中古井凭借自身名酒的品牌力和渠道下沉工作,在省内强势地位进一步强化,营业收入已经是第二名和第三名的加总。春节期间,合肥重点市场增长20%以上,且并未形成库存,出货量基本消化。近期公司公告并购湖北黄鹤楼,探索省外扩张的第三种模式。草根调研显示,标的公司15年销售规模5亿元左右,我们预计下半年有望实现并表,全年公司整体收入增速预计接近20%。 4、走向全国的徽酒龙头,维持“强烈推荐-A”评级 公司近期对核心产品上涨终端价,旨在提升渠道利润,同时也显示公司渠道库存不高,对终端市场信心十足。近期调研显示,公司省内增速继续超越竞争对手,湖北黄鹤楼标的下半年有望并表,全年预计贡献2亿元收入。公司战略清晰,执行到位,是逐渐走向全国的徽酒龙头,略调整16-17年EPS1.45、1.64元,省外扩张打开想象空间,维持年内目标价45元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:收购进程遇阻,行业需求低于预期

公司15年电商起步顺利,16年有望实现高速增长,值得期待。传统葵花籽业务方面预计仍能保持较强的盈利能力,事业部改制给公司注入新活力。但公司在电商发展过程中仍会线下线上融合以及行业竞争格局相对稳定等问题,期待电商产品创新、结构调整以及营销改革方面有新的突破。我们暂维持公司的“审慎推荐-A”评级,预计公司16-17eps分别为0.77和0.85元,目标价21元。 电商15年顺利起步,16年有望实现高增长。公司去年电商业务重新整装出发,增加电商子公司的注册资本并新增果干、蜜饯等品类的经营,下半年开始发力,开发线上明星产品“皇葵”、撞果仁的风味坚果等奠定差异化竞争的基础,并配以豆类产品、定制化的礼盒以及地方特色的休闲化小吃产品等,实现多品类的快速发展,收入规模达1亿元,顺利起步。未来三年公司电商业务仍以扩品类为主要战略方向,坚持把坚果比例做大,并寻找差异化的爆款;营销方面会在今年上线新的电商子品牌,配合相关的品牌形象宣传,辅以“有趣、有料、有分享”的新口号,并加强消费者的服务沟通,比如通过C2B反向定制的方式使消费者意见得到及时反馈等;产品研发方面,公司会加强与校企的合作,在强化研发能力的同时,拓展校园渠道,新产品的开发也会采取众筹等新模式。公司电商规划路径清晰,全年收入目标超过4亿元,期待公司在产品创新及营销改革方面有新的突破,实现高速增长。 传统葵花籽业务仍能保持较强的盈利能力。公司15年四季度毛利率略有下滑,主要是由于公司对于原材料品种的替代,换成更优质的产品原料,以保证公司产品的品质,虽然短期可能对毛利有些影响,但主要原料品种更换已经完成大部分,成本价格基本会保持平稳,并通过对农产品周期的预判,提前锁定大部分成本;预计今年毛利会保持稳定。葵花籽新品成效较好,去年11月份推出的焦糖瓜子、山核桃味瓜子等差异化新品销售情况良好,今年也有望突破亿元。葵花籽业务稳定的盈利及增长是公司“稳中求变”的重要基础。 事业部改制增强公司活力。事业部设立了业务单元(BU),每个BU都是一个经营体,有目标责任和经营权,改变了过去总部集中经营的状态,把经营权利和责任以及考核都划至事业部,使事业部的负责人更有参与感、成就感和责任感。此外,公司引进PK机制,加大考核力度,每个业务单元每月进行PK,提升组织效率。事业部的成功改制推动公司加速发展,新品推出速度大大提高,为公司稳中求变的过程注入新的活力。 稳中求变过程中仍需重视线下线上融合的问题,维持“审慎推荐-A”。公司传统葵花籽业务保持稳定增长和盈利水平,电商业务顺利起步,前期有望高速成长,事业部改制也为公司稳中求变的过程提供组织动力与运营支持。但我们也应该看到目前公司电商业务中葵花籽占比仍超过30%,如何处理原有线下渠道与线上的利益均衡问题也是需要公司认真考虑的;此外公司电商业务目前来看与行业前两名的差距仍然很大,在对手不犯错的情况下公司如何加速追赶也需要持续观察。我们维持公司的审慎推荐评级,目标价21元。

五粮液是本次糖酒会我们跟踪的重点品种,在1218调研报告中判断公司将出现业绩拐点,3月初再发报告强推,相对收益和绝对收益明显。16年一季度和全年业绩受益提价有两位数增长,股价虽上涨但仍被低估,16年只有15倍,建议持续买入,目标价37.2元。内附五粮液经销商大会和投资者交流会纪要,推荐阅读。 经销商大会和投资者交流会反馈:任务完成良好,信心更加坚定。公司提价20并取消每瓶30元补贴,从3月25号执行。并配合减少剩余计划量的20%,取消票据贴现等政策稳定价格,同时公司管理层表态将加大其他规格产品弥补减少的计划量。通过跟管理层和经销商交流,中小经销商任务完成进度较快,整体完成超60%,系列酒增长良好。同时公司表示未来将加大分红,展开并购,整个调研下来公司在市场开发和市值管理上态度非常积极。 提价较预期更为乐观,减少计划量影响不大。对于提价部分经销商和投资者开始有一定担忧,认为目前经销商拿货成本较低,一批价回升难度较大,最后仍会对经销商补贴抹平。我们通过调研并从企业和经销商博弈角度分析,认为一方面目前高端白酒市场恢复势头良好,经销商对提价有一定预期,并且公司配合提价采取多项措施,出货不会受到太大影响;另外经销商已不会冒险揣测企业想法,基本会紧跟企业目前的控量保价政策,涨价宣布之后批发价格已提升到630-640,下半年继续上涨到出厂价的可能性较大。因计划量完成比例较大,减少剩余计划的20%任务量占比不高,同时公司加大其他规格产品出货量弥补普五减量带来的影响,此举更多为提升经销商信心。 政策对一季度和全年业绩贡献明显。正如3月27号点评中分析,15年8月公司提价到659之前完成任务量70%左右,扣除掉分阶段补贴,15年经销商拿货成本平均在590多,此次取消补贴提价之前完成任务量60%,平均拿货成本630-640,普五收入占比70%,对整体收入贡献4-5%,即使考虑价格持续倒挂679拿货部分给予不超过20元补贴,利润增速仍将达15%。不同大会上,公司管理层都强调在系列酒方面取得的成绩,同时将继续加大力度,大概率保持两位数增长,对整体收入利润亦能贡献3-5%。 经销商忠诚度仍高,下半年批价逐步回升。部分经销商偏谨慎不太具有代表性,五粮液新兴渠道增长翻倍,低度和定制产品占比提升。糖酒会调研下来高端白酒需求仍然旺盛,经销商和消费者忠诚度远高于其他价位产品,部分实力不强的经销商这已退出,现在都紧随企业政策。五粮液与茅台保持一定价差,除部分1573外,在600价格带几无对手,茅台批发价回升对利好五粮液,在其他政策配合下,预计批发价将逐步提升到650,向出厂价靠拢。 五粮液今年业绩必定不俗,虽然大幅上涨但仍被低估。公司一季度回款大幅增长,Q1现金流入增长100%,全年预计收入超10%,利润超15%,公司账上260亿现金将通过加大分红和并购提升市值空间,政府和管理层也将更为积极,有所作为。16年只有15倍,按照息税前利润对应扣除现金的市值则更低,虽然经过上涨但仍被低估,目标价37.2元,建议持续买入。 风险提示:终端动销不及预期

公司春季糖酒会强化品牌宣传,陆续推出新品,但仍以蓝色经典为核心产品,省内扎实基础和省外持续扩张,保证公司在中档白酒企业中,收入规模最大,增长速度稳定且确定,堪称稳健的中档酒龙头,维持16-17年EPS3.74和4.3元,按照16年20倍PE,维持75元目标价,“强烈推荐-A”评级。 春糖展厅大气但楼层略高,淡化招商强化品牌宣传。公司去年秋糖期间,公司在酒店外设立了很多包柱和高炮,展厅内部设计成为“苏酒号”航母,今年春糖在新华宾馆三楼成都厅,减少户外投放,沿袭秋糖展厅风格,将布展区设计成远航之帆。展厅大气且寓意深远,但展厅位于新华宾馆三楼成都厅,人流量较一楼略少。春糖期间公司联合新食品等单位,举办“洋河梦想家·梦想与荣耀”春季品鉴活动。公司与其他企业策略有所不同,淡化糖酒会招商功能,强化品牌宣传与事件营销,此次糖酒会期间更为明显; 全年计划维持收入10%增速,省外市场贡献增量部分。春节期间,高端名酒旺销,中档白酒分化,公司在河南、山东、浙江、安徽市场增速都非常不错,最大市场河南预计仍然维持20%的增长,2016年有望达到30亿的规模。这也是公司在河南市场的新高。省内市场方面,公司今年的重点是清理渠道,梳理产品价格,春节后的核心产品涨价(海涨2元,天涨4元),亦会通过费用形式返给经销商,增厚渠道利润。公司在省内市场的稳固,以及省外市场的超行业增长,是保障公司16年全年10%收入增速的保障,预计Q1收入与16年全年规划持平。 新品吸睛,但蓝色经典仍然是公司核心产品。公司在春糖期间发布新品汉酒,为封藏大典造势,年初内部推出的莜麦健康酒(对标规模已达十亿的毛铺苦荞酒),另外公司前期有葡萄酒、微分子酒等,显现公司产品创新能力。但是这些新品中,葡萄酒15年体量预计为4亿元,其他新品规模更小,且公司并未将其作为核心产品主推,或是覆盖细分渠道,阻击竞品,或是作为潜力产品小范围试销。目前蓝色经典系列预计占比72%,仍然是公司核心产品。 稳健的中档酒龙头,维持强烈“推荐投资-A”评级。公司16年全年规划10%收入增长,延续15年趋势,省内扎实基础和省外持续扩张,保证公司在中档白酒企业中,增长速度稳定且确定,维持16-17年EPS为3.74和4.3元,16年20倍PE,对应75元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:中档酒市场增速过慢,省内增速低于预期。

我们15年春糖前后两篇报告开启了茅台从2000亿到3000亿市值的征程,今年茅台春糖座谈会底气更足,渠道情绪也明显好转,在“适量保价、动态管理”目标下,我们认为公司量价收放自如,批价大概率回升,回款必将创出新高,股价也将创出新高。报告后附独家“国酒茅台经销商座谈会”详细纪要,推荐阅读。 行业回暖,高端白酒率先复苏。春节草根调研及糖酒会反馈显示,高端白酒率先回暖,一是高端酒消费人群支付能力较强,经济疲软和收入下降的负面影响较小,二是春节旺季,高端酒成为走亲访友宴请的优选,三是次高端大幅萎缩,300-500元价格带除了剑南春和天之蓝,消费者喝的更少,但喝的更好,需求都向茅五名酒靠拢。 经销商座谈会反馈:需求旺盛,淡季不淡,出货动态管理,确保价格稳中有升。本次座谈会主题探讨企业、渠道、消费者三者利益平衡,及利用大数据改善营销的话题,有13位全国各地经销商发言,整体反馈今年春节需求旺盛,价格明显改善,淡季不淡,库存处于低位。茅台公司销售负责人明确提示社会购买力在不断提升,按照目前提货形势,下半年按计划只能供应8000吨,建议经销商合理安排销售计划,否则三季度供不应求、四季度一瓶难求。公司将实行动态管理,实现价格稳中有升,确保渠道利润。由此看来,下半年大概率将先实现批发价上涨,其后公司再根据供需情况动态放量。 公司16年有足够底气重现市场量价齐升。我们在3月24日年报点评已分析指出,15年公司茅台酒实际发货量近2.2万吨,高于计划量3000多吨,但公司利润表仍只确认了同比持平的1.8万多吨。我们认为在需求继续上升背景下,公司16年若维持2.2万吨发货量,则供求趋紧批价上升,市场信心将显著改善;若进一步放量,则批价稳定,真实业绩将高于15年报表20%以上。公司年报公告营收增长目标仅4%,这给了公司足够的空间让市场量价齐升。 16Q1或增长10-15%,预计仍将大幅蓄水。15年报预收款82.62亿元,几乎已接近15Q1全季收入,我们判断仅加上1月20日断货前的进账,已经可以使16Q1报表较15Q1增长10%。春节期间大面积断货,节后社会库存几乎为零,使节后渠道积极补打货款。从集团披露数据看,公司节后进账预计高达50亿。糖酒会调研了解公司还在发节前进账的货,因此我们预计公司Q1大概率业绩增长在10%-15%,季末预收款仍将高达50亿。 强烈建议投资者淡化利润表看股价,用真实回款来估值,今年市值有望再创新高。茅台股价近两年与利润表关联度大幅降低,15Q3利润负增长回款高增长,股价不跌反涨已说明资本市场已学会通过真实回款为其估值。从今年春节形势看,民间需求持续增长,最新草根调研显示4月初各地中转库再次大面积缺货。我们认为茅台今年有望再现量价齐升,市值必创新高。15年真实EPS14.3元左右,16真实EPS或达到15元以上。我们坚定286元目标价,在今年的资本市场环境和通胀预期下,贵州茅台是极为稀缺的好品种。 风险提示:淡季需求弱于预期,供需管理不到位致价格倒挂风险。

公司15年收入利润分别增长10.94%和11.76%,略超预期,经营现金流大增,现金分红可观,报表整体显示强劲财务表现。公司各项业务优势不断扩大,虽然因竞争加剧费用支出增加,但收入规模以及整体毛利率的提升仍保证了公司的利润增长。预计16-17年EPS为0.86和0.99元,维持强烈推荐,目标价20元。 收入利润分别增长10.94%和11.76%,略超预期,经营现金流强劲,现金分红可观。公司全年实现主营收入598.63亿元,营业利润48.94亿元,净利润46.32亿元,同比分别增长10.94%、11.50%、11.76%,略超市场预期,公司全年EPS0.76元。其中Q4收入为143.85亿元,同比增长17.71%,净利润9.94亿元,同比增长69.64%,业绩改善明显。经营现金流净额为95.36亿元,同比增长291.40%,销售回款689.22亿元,增长12.91%,超过收入增长。公司拟每10股派发现金红利4.5元,分红率58.92%,股息率达3.15%。 液态奶持续高增长,渗透率不断提升,奶粉和冷饮业务依然表现不俗。公司15年全年液态奶收入达471.51亿元,同比增长11.19%;市场渗透率达到76.83%,同比提升1.09pct。市场占有率在过去几年持续上升,UHT奶市占率30.4%,低温奶市占率19.2%,液奶份额提升5个百分点,酸奶提升2.4个百分点;奶粉及奶制品业务收入64.47亿元,同比增长7.21%,极为难得,继续占据国产品牌榜首。冷饮业务收入40.98亿元,虽同比下降4.34%,仍远优于竞争对手蒙牛下降21%的表现。 核心产品表现不俗推动整体增长,渠道深耕效果继续加强。报告期内公司“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”等重点产品的收入占比,较上年提升近5pct,重点产品聚焦效果良好。2015年,公司新品收入在整体营收中的占比为15.8%,比年度目标提升近5个百分点,有效带动整体业务持续增长;其中常温酸奶安慕希零售额同比增长460%,预计近40亿元;金典增长17%预计超过50亿元;畅轻酸奶增长46%,每益添活性乳酸菌饮品增长29%。在母婴渠道,“金领冠珍护”及新品“托菲尔”大幅增长。渠道方面,公司除加强对传统渠道的精细化管理之外,还积极开发电商、便利店、餐饮以及药店等新兴渠道资源,与全国大型零售商加强合作。2015年预计公司各事业总共经销商达到8000家,公司直控村级网点已达11万家。 毛利率大幅提升,但被竞争费用消耗。全年乳品毛利率达36.69%,同比增加3.83pct。其中,液体乳毛利率提升3.26pct,主要由于公司产品结构升级以及原材料成本下降导致;奶粉业务毛利率大增10.35pct,主要系原奶等原材料成本大幅下降(同比下降15.58%),及金领冠等高端占比提升。但从去年以来上游供过于求,在收奶压力下价格竞争加剧,公司投入被动加大,销售费用高达132.6亿,同比增加31亿,费用率上升3.5pct。公司将资源聚焦投入到如“爸爸去哪儿”、“奔跑吧兄弟”、“最强大脑”、“我是歌手”等超人气节目,将品牌传播主题与节目活动内容进行深度融合和生动展示,有效地整合了线上线下品牌传播资源,在行业低迷形势下仍获得了两位数增长,在三大全国性品牌中持续领跑。 行业可能持续激烈竞争,但公司不盲目跟进,保持产业链均衡发展,长期优势持续加强。行业增速放缓,全球范围内供给过剩局面虽然略有缓和,但16年看仍有可能持续,行业内价格竞争在未来一年的时间仍可能较为激烈。但公司品牌及渠道优势不断强化,产品创新能力及市场推广能力已经得到验证,即使面对行业竞争持续的局面,公司仍能够通过加强营销、新渠道拓展以及产品创新等措施从容应对,而非盲目跟进价格战,从而保持了产业链均衡发展,并继续扩大领先优势。不过原奶价格已经处于相对底部区域,未来随着原奶价格的缓慢回升,虽然毛利率可能受到影响,但行业整体竞争情况可能会得到缓和,公司费用率增长也有望得到控制,从而提升盈利能力。 预计16-17年eps为0.86和0.99元,目标价20元,维持强烈推荐评级。公司在经济以及行业大环境整体持续低迷的情况下,实现收入利润两位数增长,远优于竞争对手。公司各方面优势已经十分明显,市场份额不断扩大,领先地位持续加强。预计公司16-17年eps分别为0.86和0.99元,目标价20元,维持强烈推荐评级。 风险因素:需求低迷时间过长,价格竞争过于激烈。

公司春糖展厅位置极佳,经销商纷至沓来,全年来看,公司省内市场愈发强势,强力支持全国化战略,“空中+地面”强化品牌形象,内部发展空间打开成为员工最大激励,考虑并购,调整16-17年EPS1.53、1.80元,省外扩张打开想象空间,上调年内目标价45元,重申“强烈推荐-A”。 春糖展厅位置极佳,面积翻倍人流激增。公司今年在大成宾馆的正厅布展,位置非常不错,来访的经销商流量也非常大,省内外的经销商都纷纷前来咨询古井的产品。另一点值得关注,在沉寂八年之后,黄鹤楼重返成都糖酒会,在古井展厅布展,并且古井给予了中间的位置,另外黄鹤楼有十余位销售人员一同参展,与古井销售人员同吃同住,这反映出古井对收购品牌的包容力,同时也反映出公司的执行力非常强,在非常短的时间内,就开始把黄鹤楼的产品拿来布展招商; 大本营市场愈发强势,强力支持全国化战略,借力并购探索省外拓展新模式。目前公司的引擎还是安徽省内市场,尤其是省会合肥保持非常快的增长,合肥接近30%的增长,这些增长主要源于抢夺竞品份额,同时产品升级非常的明显,年份原浆5年、8年都有较大幅度的增长,这和08、09年的洋河非常像。省内市场的优势地位提升和稳定增长,为公司全国化提供最强支持。省外扩张方面,公司不局限河南或山东一个省份,也不局限于一种模式,并购黄鹤楼反映出古井重视外延扩张方式,借力区域优势品牌高位切入外省市场; “空中+地面”全覆盖,强化品牌形象,护航公司走向全国。公司强力实施“空中+地面”全覆盖,全面强化品牌形象。在全国范围内投放高空广告,包括春晚的广告、高铁广告等,以合肥为中心,向北往北京沿线扩张,向东往上海沿线扩张。同时,公司也在地面做很多基础工作,包括经销商的地聘人员招聘,以前都是经销商招聘与管理,今年公司要在这些方面强化管控和执行力; 发展空间成为最大激励,团队士气行业最高。市场一直预期公司能够在管理层激励方面有所突破,从目前安徽省内其他国企改革进展来看,短期内国企改革取得突破性进展难度较大。可喜的是,目前古井已然驶上发展快车道,省外扩张也带来公司对管理及营销人才的渴求,这正为年轻有为的中层及以下员工打开职业发展通道,叠加赞助春晚和全民读亳的活动,公司员工自信心和自豪感明显提升,横向比较来看,公司团队士气行业内最高; 走向全国的徽酒龙头,维持强烈“推荐投资-A”评级。公司春糖展厅位置极佳,导流效果明显,经销商纷至沓来,全年来看,公司省内市场愈发强势,强力支持全国化战略,“空中+地面”强化品牌形象,内部发展空间打开成为员工最大激励,考虑16年并购贡献,调整16-17年EPS1.53和1.80元,省外扩张打开想象空间,上调年内目标价45元,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:省外扩张慢于预期。

公司年报业绩略有保守,费用增幅较大,但目前看白酒业务持续两位数增长,养殖地产16年低基数下反转,未来剥离和国企改革有望加速,17年白酒收入大概率超过60亿,给予140亿市值,加上养殖和屠宰业务,给予170市值,短期催化较多,30元目标价,一年30%+空间,维持“强烈推荐-A”评级。 业绩略有保守,多业务加速好转。公司2015年营业收入96.37亿,净利润3.76亿,同比增长1.65%和4.68%,其中白酒业务46.48亿,同比增长12.81%,毛利率由57.3%提升到62.12%,超出预期,收入增速低于预期的15-20%,吨酒价提升2.63%。地产业务上半年拖累收入增速,下半年11月份随着寰宇中心项目开售,开始回升,生猪养殖毛利下半年开始转正。销售费用和管理费用同比增加超过3亿元,是导致利润增速低于预期的主要因素。四季度收入21.06亿,净利润0.88亿,同比增长-9.95%和14.69%,低于市场预期,预计白酒四季度报表业绩较低。 白酒业务持续高增长无忧。根据我们草根调研,渠道和竞争对手对牛栏山评价极高,公司前三季度收入增速预计18-20%,但全年不到13%,四季度收入下滑。这与公司目前的状态和渠道调研不符,春季期间调研公司增长仍保持15-20%,14年白酒同比增速不到10%,料15年业绩上略有保守。目前北京及周边地区仍保持8-10%增长,逐步导入中高端产品,毛利率净利逐步提升,外阜地区复制河北市场开拓时增长,西北,东北,长三角等市场增速超50%,随着中高端名酒(老窖、洋河、古井、汾酒等)持续的聚焦中高端,退出低端市场,牛栏山在该价格品牌优势明显,我们预计公司实际增速-20%仍可保持2-3年,较为成熟的北京市场仍有接近10%增长,新市场拓展仍在延续,白酒增长无需担忧。此次毛利大幅提升得益于产品结构的改善,费用增长中大部分来自白酒业务的费用支出,利润率预计仍保持10%的水平。 16年养殖屠宰地产等低基数下有望高增长,其他业务继续剥离。养殖业务下半年已经开始好转,公司14年每头猪成本1300元,略有亏损,15年后半年生猪价格大幅增长,下半年已经开始盈利,我们预计16年生猪价格整体处于-20元的高位,均头的盈利在300-500元,公司出栏量保持20-25万头,屠宰业务随着终端价格上升毛利有望恢复到正常水平,屠宰和养殖业务给予-30亿市值。地产业务四季度随着顺鑫寰宇中心开始环比已经好转,根据我们估计,该项目市场价格25-30亿,地理位置和当前的市场环境优越,16年大概率出清,其他业务16年已经或将要剥离,未来路径清晰。 16年催化仍将持续,给予170亿市值,维持“强烈推荐-A”评级。白酒业务年将加速增长,成熟的北京市场净利率较高,其他市场有继续上升的空间,年白酒收入大概率超过60亿,给予140亿市值,加上养殖和屠宰业务,给予170市值,今年一季度业绩由于去年地产和养殖屠宰业务基数较低,且有出售资产受益基础上增速较快,下半年预期将持续业务聚焦,国企改革也将加速,业绩和股价有望超预期。给予16-17年0.90、1.19EPS,给予30元目标价,一年30%+空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:假酒冲击、剥离速度低于预期。

公司全年收入下滑2.19%,净利润增长5.34%,符合预期。Q4单季归母净利润同比上升29.51%,业绩改善明显。公司加强中美协同效应,通过进口低价猪肉平抑生产成本,提升毛利率,带来利润改善,公司16年收入利润有望实现双增长。预计公司16-17EPS分别为1.38和1.44元,目标价27元,公司目前股息率高达6%,安全边际足,且业绩有恢复改善趋势,维持强烈推荐。 公司全年收入下滑2.19%,净利润增长5.34%,符合预期。公司2015年实现主营收入446.97亿元,同比下滑2.19%,营业利润54.10亿元,归属母公司净利润42.56亿元,同比分别增长5.90%和5.34%,全年EPS1.29元。其中Q4单季收入为124.92亿元,同比下滑0.4%,归母净利润11.36亿元,同比上升29.51%。全年经营现金流量为57.66亿元,同比增长22.37%,销售回款487.97亿元,现金流结构较好。公司拟向全体股东每10股现金分红12.5元,分红率高达97%,股息率达6%,超出市场预期。 受制于生猪价格上涨以及经济低迷等因素,屠宰量及肉制品收入均有所下滑。15年国内生猪价格节节攀升,屠宰利润受到影响,公司15年屠宰生猪仅1239万头,同比下滑17.46%;但由于猪肉价格的上涨,均价(超过20元/公斤)显著上涨,公司屠宰业务收入仍实现了4.85%的增长。肉制品方面,由于猪价高企、经济下行导致需求低迷,肉制品销量及收入均出现下滑,公司高低温肉制品全年销量158万吨,同比下滑8.33%,肉制品收入22.64亿元,同比下滑10.14%(其中高温肉制品下滑9.1%,低温肉制品下滑11.2%)。 进口大增致使肉制品成本下降,提升公司整体毛利率。由于国内猪价持续上涨,成本压力较大,公司一方面通过低成本的猪肉库存来平滑成本,另一方面通过集团内部进口美国低价猪肉平抑成本(报告期通过罗特克斯和史密斯菲尔德分别采购16.99亿元和3.81亿元),加上其他大宗原材料价格下降推动肉制品成本同比下降16.83%,直接带来肉制品毛利率提升5.52pct。屠宰业务方面由于开工率大幅下滑以及生猪成本上升导致成本上涨,毛利率同比下降2.25pct。主要受益于肉制品毛利率的提升,公司15年整体毛利率20.8%,同比提升0.9pct。 屠宰有望放量,猪肉进口量继续提升,看好16年收入利润双增长。公司对经销商尤其是屠宰业务经销商的考核开始侧重收入规模,奖励制度也会进行相应调整,按照销量提升会给予额外奖励,加上16年生猪与猪肉价差相对会趋于平稳甚至好转,屠宰利润向好,公司屠宰量有望出现较为明显的恢复,收入恢复正向增长。同时公司16年预计进口猪肉将达35亿元左右,在中美猪肉价差较为明显的情况下,公司成本将进一步降低,带来公司利润的增长。此外,今年全年猪肉均价相对于去年仍会有所提升,我们预计全年收入因屠宰放量以及猪价原因实现10%以上增长。其中,16Q1因去年同期猪肉价格相对较低以及进口肉较少,屠宰收入以及肉制品毛利会显著提升带来整体收入利润较大幅度的增长,收入有望20%左右增长,利润10%以上。 业绩恢复正增长,股息率高、安全边际足,维持强烈推荐。公司16年业绩有望实现双增长,且公司高分红率会维持相当一段时间,目前股息率6%,安全边际足,预计16-17EPS为1.38元和1.44元,按照16年20倍估值,目标价27元,维持强烈推荐评级。 风险提示:需求不及预期、食品安全风险。

15年业绩略超预期,各项指标良好,复苏确定无疑。提价之后配合其他动作保证价格,目前经销商已经完成全年60%计划,后续任务压力不大,也给价格留有空间。公司营销和市值管理积极,给予16-17年EPS为1.86和2.12,16年20倍PE,对应37.2目标价,维持“强烈推荐-A”评级,强力买入,仍有30%空间。 业绩略超预期,复苏确定无疑。公司15年收入216.59亿,净利润61.76亿,同比增长3.08%和5.85%,其中高端酒收入155亿,基本持平,系列酒增长10%,毛利率从72.5%下降至69.2%。全年收到现金260.84亿,同比增长接近30%,预收款全年增长11.35亿,各项财务指标均符合或好于预期。其中四季度65.28亿,净利润15.73亿,在去年较高基数情况下,同比增长9.84%和39.51%,预收款增量全部来自四季度。销售费用全年下降7.4亿,主要系14年上半年729降至609后对之前高价打款进行补贴,费用较高所致。 顺势涨价,16年业绩贡献明显。1)顺势涨价:3月25号开始取消30元补贴,提高出厂价20元到679,并配合砍掉剩余计划出货量的20%,取消票据贴现,以提高市场价格,稳定经销商信心,由于1218释放了取消补贴和涨价的信号,本次提价也在预期之中;2)计划完成良好:根据草根调研,多数中小经销商已完成全年计划,大商完成任务量近半,整体计划完成量60%左右,16年规划增长4%,经销商普遍反应会跟随企业的步伐,对于削减计划多数认为企业的挺价之策,大概率会与去年量持平。3)批价开始回升:春节动销良好,增长10-15%,当前渠道消化40%,剩余2-3月库存,经销商拿货成本较低,但批发价格已经从节后610上升到630-640,未来全年大概率650以上,仍与茅台保持一定价差,出货量不会受到影响;4)业绩贡献明显:普五15年8月从609提到659前经销商打款完成70%左右,扣除分阶段补贴,经销商拿货成本平均在590左右,今年全年659补贴30完成60%,679完成40%,平均提价在40-50元,对收入贡献5-6%,利润贡献的将超15%。 系列酒保持良好势头,国企改革后营销和市值管理更为积极。26号公司开展营销大会,配合提价强化市场开拓,支持经销商品鉴推广,加强市场管理等措施,维持提价后市场稳定。5个核心系列酒成立五粮春、特头曲和五粮液系列酒三个品牌公司,以更加灵活的方式进行运作,15年主要系列酒都实现价量齐增,16年大概率保持2位数增长。不仅考虑员工切身利益,同行茅台经营稳健,市值远超五粮液,也给政府和管理层较大触动,混改后管理层在市值管理上更加积极,15年分红率提高到50%,股息率达到3%,账面上260亿现金,未来如何转化为市值,除了提高分红外,公司规划未来5年并购收入达到100亿,寻求多个10亿以上标的。 强力买入,仍有30%空间,维持“强烈推荐-A”评级。15年后半年已经开始企稳回升,16年已完成计划60%,终端动销良好,预计一季度报表收入两位数增长,回款或增长50%,全年收入10%+,利润15-20%增长。目前扣除现金市值只有770亿,16年息税前利润预计为64亿,只有12倍,后续公司将加大分红和展开并购。给予16-17年EPS为1.86和2.12,16年20倍PE,对应37.2目标价,维持“强烈推荐-A”评级,强力买入,30%+空间。 风险提示:终端动销不及预期

公司15年报看似低于预期,预收款却显示实际在大幅蓄水。我们判断公司15年真实收入378亿,利润179亿,真实增速分别为23%和20%,即使16年完全不增量,公司16年也有能力做到16%增速。我们认为除非经济恶化,否则茅台批零价很可能下半年显著上涨,目标价应按15年真实EPS20倍给,上调至286元,强烈推荐。 15年报表收入增长3.44%,业绩增长1.0%,符合年初公司规划,分红率大幅提升至50%。公司实现主营收入326.6亿元,营业利润221.6亿元,净利润155.03亿元,同比增速3.44%、0.25%、1.0%,EPS12.34元。其中Q4主营收入95.11亿元,净利润43.28亿元,分别同比增长-3.5%、-12.41%。符合公司年初制定的低速增长计划。Q4业绩略低系白酒消费税基提高,导致消费税增加。公司每10股派发红利61.71元(含税),分红率提升至50%。 利润表平淡掩盖不住真实强劲增长。按照我们后文中主营与母公司成本差异模型测算,15年末预收账款82.62亿元中,51亿元是已发货但未确认的收入,剩余是未发货的预收款。公司15年真实收入高达378亿元,对应净利润高达179亿元,分别增长23%和20%,EPS14.29元,这意味着即使16年维持15年发货量和产品结构不变,公司也可以实现报表利润16%的增长。从草根调研和模型推算,我们估计公司15年公司茅台酒实际发货量已达2.1万多吨,而报表只确认1.8万多吨,系列酒发货量大幅增长。14年由于市场库存仍高影响了公司报表,但15年初需求端的回升及库存消化使公司发货强劲增长。 春节继续旺销加15年底预留,Q1实际增长能力或可达30%。我们之前根据集团两次披露数据(15年3月5日和16年2月20日)分析过,公司春节旺季实际收款增长在10%,且大部分在15年底已到账,由于包装能力提升有限,加之公司希望节前涨价,公司在1月20日停货停收款便顺理成章。这导致节前全国出现断货,一批价最高升至890元,渠道库存大幅消化,从3月下旬集团披露数据看,节后收款同比大幅增长,不难判断是经销商补打2、3月货款及完成1季度计划的经销商继续积极补库存。根据集团前期披露1季度收入150亿推算,虽然不能判断报表业绩如何释放(市场一致预期10-15%),但我们预计公司Q1收入实际增长能力在30%左右。 16年供货动态管理,下半年批零价大概率上涨。春节糖酒会期间,我们参加公司经销商座谈会,经销商普遍表示15年量有明显增长,但核心问题是渠道几乎不盈利(当然茅台已经是目前盈利状况最好的高端白酒)。公司表示16年将实施动态管理,坚持月度发货,不压货不追货,并提示下半年计划供货量只有8000吨,按照经销商意愿,对不同区域经销商计划量进行浮动管理,并监测渠道价格,确保价格稳中有升的基础上适度放量。以春节形势看,只要后续经济不恶化,我们估计茅台完全有底气实现下半年批零价明显上涨。 上调目标价,强烈推荐买入。我们预测公司16-17年EPS13.53、15.09元,但公司15年实际EPS已可达14.29元,只是不断蓄水给自己在不确定的经济环境下留足空间。因此我们建议目标价不需参考报表EPS,可以按照15年真实业绩20倍估值,上调目标价至286元,强烈建议买入。 风险提示:经济恶化导致需求下滑。