近日我们对钢结构行业及行业相关龙头企业进行了调研,行业目前正处于应用快速扩大的阶段。钢结构行业定制化生产的特点使管理优秀的龙头公司面临良好的成长机遇。 投资要点: 公司是钢结构行业龙头企业,直接受益于国内公建领域钢结构应用的快速扩张。受益于2008年来国内奥运、世博及亚运会大型场馆建设中钢结构项目的良好示范效应,目前钢结构应用进一步向机场、铁路车站等其他公建类型快速扩散。从公司2010年的新签订单看,前3季度公司新签合同51.4亿元,超过09年全年水平,预计2010年全年公司新签合同将在60-65亿元,同比增长30%。未来3年,预计钢结构行业需求年均增长在15-20%之间,而公司在技术和品牌壁垒较高的高端市场竞争优势明显,收入复合增速将在25%以上。 定制化生产的特点使钢结构行业将成为建筑行业内推行精益化管理的率先受益者,公司管理及激励到位,行业领跑优势明确。钢结构行业与传统建筑行业的一个重大区别在于其大部分的构件均在工厂制造和加工,从而行业能够通过合理的业务流程安排和成本节约实现盈利能力的大幅提高。公司在行业内已率先建立起项目承包经营、ERP 企业资源管理体系和富于激励性的股票期权激励方案,从而在行业快速扩张中已建立明显的领跑优势。 行业内率先完成增发,负债控制良好,资本能力支持业务大幅扩张。 公司09年完成定向增发,率先在行业内实现股权融资,公司资产负债状况也由此得到显著改善。2010年3季度末,公司的净负债率(净负债/股东权益)仅为3%,远低于行业40%-60%的普遍高负债水平。同时,11月份公司还对非核心的建材业务部进行剥离,这部分股权转让完成后公司的账面资金将达到8亿元,一方面充沛的运营资金将大幅提高公司的合同承接能力,也为公司在未来钢结构产业链的扩张中极大的增强了灵活应对能力。 受益行业快速成长,公司进入快速成长期,给予推荐评级。10-12年公司EPS 分别为0.62、0.79和1.06元,业绩复合增速在30%以上,按2011年25倍PE 估值,6个月内公司的目标价为20.0元,给予推荐评级。 风险提示:工程企业经营结算波动等。

该意向性协议的签署有望使公司未来装饰业务中公装与家装的比例更为均衡。此次协议中约定恒大地产将在合作首年给予公司30亿元左右的施工任务,我们按1000元/平米的装修成本测算,该施工任务大致相当于300万平米的家装施工面积。考虑到恒大地产2010年全年的合约销售面积在750万平米左右,同时房地产公司通常有减少对单一供应商依赖的倾向,我们预计公司在协议执行首年实际获得的家装任务可能较协议内容有所折扣,但公司明年家装方面的施工量仍将大大高于公司今年10-15亿元的家装订单水平。公司未来装饰业务中公装与家装的比例将更为均衡,2-3年后公司家装业务的收入占比有望由目前的15%上升至30%左右。 今年以来公司装饰项目单位合同规模提升明显,有利于提高项目人员的产值能力,公司收入规模仍有大幅提升潜力。今年以来随着公司品牌效应的进一步扩散,公司新签合同的单个项目平均规模同比提升了30%,在合同总量大幅提升的情况下,公司的项目经理人员储备仍能支持经营业务的正常运转。未来2-3年,一方面公司与苏州大学的合作办学将迎来首批毕业生充实人员队伍,同时外部人才的引进也将构成良好补充,公司有望成为行业内首个营业规模达到100亿元的企业。 维持“推荐”的投资评级。公司在国内高端装饰市场的品牌优势显著、人才储备充足且激励机制较为完善。未来3年公司将在酒店等公建装饰市场将持续保持行业领先地位,同时向家装市场的开拓也将有利于公司稳步扩大经营规模。预计公司10-12年的EPS分别为1.09、1.47和1.90元,维持推荐的投资评级。 风险提示:进军家装市场的应收账款风险、经营规模大幅扩张带来的管理风险。

受益铁路合同发标进程加快,新增及未完工合同量保持快速增势。3季度铁道部对部分客运专线和普通铁路新建项目的合同发包速度较上半年进一步加快,第3季度公司新签合同1,964.3亿元,同比增长23.8%,1-9月份累计新签合同额5,689亿元,接近去年全年水平。3季度末,公司在手未完工订单9,326.03亿元,相当于09年公司收入规模的2.67倍,合同储备丰厚。 第3季度收入规模受个别工程项目结转进程滞后的影响,预计全年仍能实现4300亿元,同比增长24%。3季度单季度公司实现收入1023亿元,同比增长9.5%,而上半年公司收入的同比增速为30.1%;预计在4季度公司的施工高峰期,当季收入结转规模将有大幅上升,全年公司收入仍将达到4300亿元左右。 前3季度公司综合毛利率同比持平,汇兑收益对公司净利润的影响因素大幅削弱。前3季度公司综合毛利率为9.3%,同比基本持平,剔除房地产结算毛利率下滑的因素,公司基建业务的毛利率同比有所恢复。 汇兑收益方面,公司当前外币资产折合人民币规模已减少至50亿元以下,前3季度其产生的汇兑收益在1亿元以下,公司当前净利润已基本反映其主营业务的整体经营成果。 维持“强烈推荐”的投资评级。当前铁路基建正处于投资高峰期,同时,在国内区域经济协调发展的大背景下,国内铁路网远期建设规模存在进一步上调可能。公司是本轮铁路投资景气的主要受益者之一,预计10-12年的EPS为0.39、0.51和0.66元,维持强烈推荐。

公司今日发布3季报,前3季度公司实现营业收入3020.9亿元,同比增长34.3%,实现归属母公司净利润20.2亿元,同比下滑45.1%,前3季度公司的基本每股收益为0.16元。若剔除沙特项目短期账面亏损的个别因素,公司前3季度实际归属母公司的净利润为56.2亿元,折合每股收益0.46元,符合我们之前预期。 公司国内铁路合同新签量再次提速,前3季度工程新签合同额接近去年全年水平。今年第3季度铁道部加快了对沪昆、成渝等重要客运专线及部分普通铁路项目的工程发包进度,公司单季度新签规模再上台阶。第3季度公司新签约1800亿元工程合同,其中铁路项目占88%。 前3季度公司累计新签合同5395亿元,接近去年全年水平,预计公司今年全年新签合同将达到6500亿元以上,年底在手未完工合同约9500亿元,合同储备丰厚。 主要项目施工进度正常,季度收入结算量维持较高增速。第3季度公司实现收入1228亿元,同比增长29.7%。预计今年全年公司收入将达到4500亿元,同比增长25%以上。 剔除沙特轻轨项目影响,3季度公司整体毛利率环比基本持平,较去年同期的低谷水平改善明显。第3季度公司报表反映的毛利率为6.5%,我们预计沙特轻轨项目因工程量超出因素带来的营业成本增加在35亿元左右,若剔除此因素,公司第3季度的实际毛利率为9.4%,基本与上半年持平,也较去年同期高出0.6个百分点。综合来看,随着去年以来国内铁路施工赶工因素的逐步缓解,公司施工业务的毛利率已渡过最低谷水平。 沙特轻轨事件短期冲击有限,维持“强烈推荐”的投资评级。我们判断沙特项目最终形成实质大额亏损的可能较小,公司拓展海外市场的长期战略仍将持续。国内市场方面,公司铁路基建正面临良好发展机遇,订单快速增长之下,公司收入及业绩正处于快速释放阶段,在足额考虑沙特项目账面亏损的情况下,预计10-12年的EPS为0.45、0.94和1.20元,维持强烈推荐。 风险提示:工程企业收入结算进度的波动风险等。

前3季度收入增长28.0%,基建收入进入快速释放期。受益年初以来西部地区铁路建设提速带来的订单快速增加,公司今年基建领域的收入结算速度明显加快。公司3季度实现单季度营业收入139.4亿元,同比增长32%,而2季度公司收入的同比增幅仅在10%左右。预计公司今年全年新签订单将超过500亿元,同比增长30%,年底在手订单将达到700亿元,相当于09年工程收入的2.1倍,丰厚的合同储备将使公司未来收入仍将处于快速增长通道。 铁路施工毛利率同比改善,预计公司今年综合毛利率同比提升0.5个百分点。今年以来公司铁路项目施工进度趋于正常,去年因赶工等原因导致的措施费增加因素得以消除,同时公司今年还获得了部分铁路项目的合同变更,前3季度公司铁路施工毛利率达到8%左右,较去年提升了约1个百分点。其他业务方面,虽然物质销售业务的毛利率同比下滑1个百分点,但其收入仅占公司收入的13%,预计今年公司整体毛利率将达到7.5%,同比提升0.5个百分点。 “十二五”期间将持续收益西部铁路建设。到2020年,西部地区铁路网营业里程将增长70%,大大高于全国整体路网50%左右的增幅水平。 仅从公司总部所在的四川一省来看,08年底该省的铁路运营里程仅为3006公里,而到2015/2020年的规划里程将分别达到6241/8000公里,较08年水平的增幅分别为108%/166%,增幅巨大。预计“十二五”期间四川省铁路基建年均投资规模将在500亿元左右,大大高于2009年200亿元的投资水平,公司将是这轮铁路建设高峰的主要受益者之一。 维持“强烈推荐”的投资评级。公司铁路基建面临良好发展机遇,订单及收入正进入快速成长期,中长期增长前景明确。预计2010-2012年公司EPS分别为0.74、0.93和1.18元,维持强烈推荐。 风险提示:工程企业收入结算进度的波动风险等。

单季度收入下降趋势趋近尾声,全年新签订单仍有望达到100亿元以上。年初以来主要客户中海油在国内油气开发活动的低谷状态延续,公司3季度工程量仍维持较低水平,该季度公司实现营业收入16.2亿元,环比2季度基本持平。订单方面,前3季度公司新签订单接近60亿元,预计4季度中海油在南海荔湾3-1气田开发项目的中心平台合同发标将得以完成,公司全年新签订单总额仍将达到100亿元以上。 随着这些订单在明年的逐步释放,公司今年以来工作量及营收规模的下滑趋势正趋近尾声。 南海深水市场启动在即,公司将进入新一轮快速发展通道。10月份公司与中海油签署了《荔湾3-1天然气中心平台采办、建造、安装及外输海底管线铺设项目框架协议》,预示公司在这一项目中将获得浅水水域的大部分合同,预计在随后深水水域的合同发标中公司也能有相当收获。中海油目前在南海拥有包括荔湾3-1在内的3个重大深水发现,仅这3个项目首期开发的合计投资就将超过500亿元,荔湾3-1项目的启动预示南海深水开发正式起航,公司将进入新一轮快速发展通道。 未来随收入的快速恢复增长,当前固定成本对净利润的拉低效应将快速消除。今年前3个季度公司收入同比下滑49.6%,虽然营业成本中原材料、工程分包等变动成本下降幅度更大(同比下降60.6%),但由于报告期内新增加大型船舶的投产使折旧方面的固定成本相应增加38%(该因素减少今年前3季度净利润1.24亿元),以及管理费用方面的相对刚性,前3季度公司净利润下滑超过收入下滑幅度。预计随着明年起收入的快速恢复增长,公司当前固定成本将得到较好覆盖,公司业绩将表现出良好的向上弹性。 维持“强烈推荐”的投资评级。国内海洋工程行业作为新兴行业正处于一轮快速发展期的起点,公司是行业发展的主要受益者之一。预计10-12年的EPS为0.10、0.25和0.38元,维持强烈推荐。 风险提示:工程企业收入结算进度的波动风险等。

沙特项目已计提充分,此次形成的大部分亏损额预计后续能获得业主补偿。公司沙特轻轨项目于2009年2月签约,完工试运营时间为今年10月,实际工期仅1年半左右,远小于普通铁路项目3-5年的施工周期,项目实施过程中公司实际发生工程数量较合同预计工程量有较大增加主要有以下两个原因:1)甲方初始设计文件的不够详尽。合同签订时甲方关于该项目仅有概念设计文件,对工程量的预计不足;2)合同实施过程中甲方大幅提高了对线路运能和车站功能的要求。从国际工程惯例看,在上述两个原因下,工程承包方只要能够提供适当的索赔依据,通常能够通过与甲方协商或寻求仲裁的方式得到合理补偿,因此我们判断此次公司计提的约40亿元亏损额其大部分能够在后续会计期间获得补偿,不会形成持续的财务损失。 其他海外项目进展良好,沙特项目不会影响公司开拓海外市场的进程。 目前公司在手的海外项目有187个,合同金额折合人民币在1700亿元左右。这些项目主要分布在尼日利亚、阿尔及利亚等地,主流仍是采用中国版的设计和施工规范,合同执行难度远小于此次沙特项目(该项目系按欧洲标准);同时,公司在这些项目投标过程中均设定了较为严格的回报率标准(按国际会计准则毛利率在10%左右),预计其最终的盈利水平将高出国内同类项目2-3个百分点,足以覆盖其汇率和政治风险等。海外市场未来仍将是公司工程施工板块的重要开拓领域。 维持“强烈推荐”的投资评级。当前国内铁路正处于投资高峰,同时,在国内各区域协调发展的大背景下,国内铁路网远期建设规模存在进一步上调可能,公司将是本轮铁路景气长周期的主要受益者之一。预计此次沙特项目形成实质大额亏损的可能较小,短期波折不改我们对公司发展海外市场长期战略的判断。在足额考虑沙特项目账面亏损的情况下,预计10-12年的EPS为0.45、0.94和1.20元,维持强烈推荐。 风险提示:工程企业收入结算进度的波动风险等。

公司今日发布3季度新签合同公告,7-9月公司新签合同124亿元,其中国外合同占比42.2%。今年前1-9月,公司新签合同为480亿元,基本提前完成公司年初制定的500亿元的全年目标水平。 投资要点: 前3季度订单量超过去年全年水平,今年全年订单量有望突破600亿元。1-9月公司新签订单480亿元,不但超过公司去年全年421亿元的接单量,也基本提前完成公司年初制定的500亿元全年目标水平。目前公司未完工合同量约1050亿元,相当于公司今年全年施工收入的3.78倍,公司合同储备丰厚。 受益国内银行的对外信贷支持,公司在海外水电市场发展势头持续向好。第3季度公司新签的124亿元工程合同中,国外合同占到42.2%,海外市场日益成为公司重要的业务来源。第3季度公司新签的厄瓜多尔索普拉多拉水电站(合同额6.72亿美元)是公司今年继苏丹谢里克水电站(7.11亿美元)、菲律宾Agus3水电项目(合同额4.6亿美元)和阿拉木图州奇利克河流域水电项目(合同金额为7.28亿美元)之后的又一大型项目,这些项目大都属外国业主向中国的银行进行融资的项目类型。这显示了在国内优惠信贷的有利政策环境下,公司凭借在大型水电领域的专业实力在海外水电市场拥有良好的合同获取能力。 未来海外项目的收入结转将显著增加,为公司业绩增长提供持续动力。 近两年来公司新签订单中来自海外市场的占比已基本稳定在40%左右,在未完工合同中来自海外市场的占比更达到50%。而由于公司所承接的海外工程特别是大型水电项目目前大都仍处于施工初期,当前海外收入在公司整体工程收入的占比仅为20%,预计到2012年这一比例将快速上升至1/3,考虑到海外项目较国内市场普遍更高的盈利能力,海外收入结转的加快将成为公司业绩稳定增长的持续动力。 维持“推荐”的投资评级。公司国内工程业务将维持平稳,而国外工程将持续受益于国内出口信贷优惠政策的明显推动,海外业务将成为推动公司盈利增长的主要动力。预计公司10-12年的EPS为0.51、0.64和0.80元,中长期增长前景明晰,维持推荐评级。 风险提示:海外经营的政治、汇率风险等。